促消费的政策空间 - **短期政策空间**：包括延续并扩大直接补贴（如扩充耐用商品支持范围、补贴服务消费）、延续并扩大消费贷贴息（目前贴息比例1%，可延长期限、扩大范围、加大力度）、落实带薪错峰休假、清理汽车住房等消费不合理限制（如放松车牌摇号）、改善一般物价环境以激励消费意愿、推动房地产止跌回稳以改善财富效应和现金流、优化公积金使用范围 [1][2][3] - **中期政策空间**：包括加快消费税改革以激励地方培育税源、推动消费基础设施升级（如提升旅游景点容纳能力、建设国际消费中心城市）、利用新技术培育新产品和新场景（如健康、养老、体育、娱乐新场景）、在就业领域“反内卷”（如鼓励企业扩大招聘、规范加班） [4] - **长期政策空间**：包括完善收入分配制度（提高居民收入比重、健全最低工资调整机制）、完善社会保障制度（如提高城乡居民基础养老金，有望提升5.4亿人收入预期，其中1.8亿人消费倾向显著提升）、通过优化生育支持政策带动增量人口消费、在全球需求框架下激活入境消费需求 [5] 全球市场表现与资产动态 - **全球股市risk on**：美联储降息预期升温（市场预期12月降息25个基点概率接近九成），推动全球风险偏好修复。标普500恐贪指数回升至187。美股纳指、标普500、道指分别上涨0.91%、0.31%、0.5%。VIX收于15.4%附近，VVIX指数升至90.65。资金回归AI产业链，费城半导体指数上涨3.84%，TAMAMA科技指数上涨0.88% [6][7] - **全球股商联动与大宗商品**：铜价积极突破，沪铜指数、伦铜LME3个月期货、纽约期铜活跃合约分别收涨6.2%、4.4%、3.6%。伦敦白银现货周涨7.8%，年内涨幅达62.5%；伦敦黄金现货周涨1.2%，年内涨幅101%。金银比降至73，为滚动三年-2.27倍标准差。布伦特原油期货周涨1.08% [9] - **美债与汇率**：10年期美债利率上行12BP至4.14%，创8个月以来最差表现。美元指数大幅下挫0.46%，重回98.98一线。非美货币多数升值，美元兑欧元、美元兑日元分别下行0.5%、0.4%。人民币小幅升值，USDCNY周跌0.12%至7.0706 [10][11] - **中国资产表现**：A股受外部风偏带动小幅修复，万得全A上涨0.72%，但成交额缩量至日均1.7万亿元。市场呈现“有色+硬科技”领涨（有色金属行业周涨5.3%）、消费弱势的分化格局。港股定价更积极，恒科、恒指分别收涨0.87%、1.13% [12][14] 海外宏观与政策动向 - **美联储政策倾向**：鉴于9月PCE通胀温和（核心PCE环比0.20%，同比2.8%）及关键官员态度，倾向于美联储将在12月降息25bp，未来路径回归数据依赖模式。市场定价12月降息概率升至80%以上 [15][16] - **美国经济数据分化**：11月ISM服务业指数回升0.2个百分点至52.6。初请失业金人数下降至19.1万人，为2022年9月以来最低。但9月实际个人消费支出环比为0%，不及预期，汽车消费连续第二个月环比下降 [18][19] - **美国对华战略调整**：美国发布新版《国家安全战略》，称将调整与中国的经济关系，以互惠平等为原则，重振美国经济自主地位 [19] 中国经济高频数据 - **短期经济“价升量降”**：预计12月实际GDP为4.28%（11月预估4.39%），名义GDP为4.02%。工业生产因基数走高预计放缓至4.36%，但出口仍显韧性。社零同比预计小幅回落至3.66% [20] - **通胀表现**：预计12月CPI环比0.07%，同比0.80%；PPI环比0.07%，同比-1.94%。有色金属价格强势（受产业叙事和流动性转松共振），推动PPI新涨价因素。平减指数同比预计回升至-0.26% [21][22] 国内货币流动性 - **狭义流动性宽松**：货币市场利率进一步下降，DR007降至1.44%，DR001降至1.3%以下创近一年新低。可能与季末财政净支出、银行融出意愿高及汇率升值较快有关 [23] - **央行流动性操作“收短放长”**：11月央行净买入国债500亿元，PSL增加254亿元（为2024年1月以来首次净投放），但7天逆回购净回笼5562亿元。分析认为此次操作主要为稳定银行负债端，与2016年政策意图不同，货币政策仍持支持性立场 [24][25] 投资与项目情况 - **项目资金到位率环比下降**：截至12月2日，样本建筑工地资金到位率为59.49%，周环比下降0.07个百分点。主要拖累为非房建项目（到位率60.59%，周降0.09个百分点），房建项目到位率微升至54.02% [26] - **土建活动预期仍高**：11月土建PMI经营活动状况指数52.5，新订单和在手订单指数环比回落，或因开工淡季。但经营活动预期指数仍位于55.7高位，预计主要开工将落于明年一季度 [26] 房地产与公积金政策 - **多地优化公积金政策**：深圳、河南信阳、江苏常州、海南等地出台政策，包括提高提取额度、拓宽使用范围至装修、向多子女家庭和高品质住宅倾斜、支持“商转公”等。2024年住房公积金年末缴存余额10.9万亿，2023-2024年提取率明显上升至76%左右 [27][28][29] 中观行业价格动态 - **工业品价格涨跌互现**：生意社BPI指数回升0.9%至886点。外盘有色指数强势，周环比回升2.8%，铜价领涨2.57%。内盘螺纹钢期货价周涨2.5%，但动力煤、玻璃价格下跌。化工产品价格指数微升0.4% [30][31] - **消费品价格**：猪肉平均批发价周环比回落0.8%至17.68元/千克，蔬菜水果价格回升。非食品项ICPI总指数微降0.03% [32] 近期重要政策与会议 - **国常会研究节能降碳**：强调更高水平做好节能降碳工作，加快形成绿色生产生活方式 [33] - **国务院专题学习城乡融合**：强调深入推进以人为本的新型城镇化，充分释放城乡融合发展的内需潜力 [34] - **商务部促消费举措**：将促进大宗耐用商品消费，推进汽车流通消费改革试点，全链条扩大汽车消费，并推动“人工智能+消费” [35] - **证监会加快打造一流投行**：证监会主席吴清指出“十五五”是加快打造一流投资银行和投资机构的战略机遇期，对行业发展提出五点希望 [35]

11月产业景气度总体分化 - 11月产业大类景气度分化，制造业和建筑业PMI环比向上，服务业PMI环比向下[1][5] - 制造业PMI为49.2，环比小幅回升0.2个点；建筑业PMI为49.6，环比上行0.5个点；服务业PMI为49.5，环比下行0.7个点[5] - 服务业PMI为年内首次降至50以下，拖累综合PMI产出指数环比下降0.3个点至49.7，为2023年以来首次降至50以下[1][6] 制造业景气变化线索 - 新兴制造活跃是线索之一：电气机械、专用设备、医药景气环比分别上行6.7、1.0、2.7个点，前两个行业与动力电池、储能等领域需求上行相关[1][10] - 大宗价格变动是线索之二：11月有色冶炼行业景气环比上行4.1个点，石油炼焦行业景气环比大幅下降20.2个点[1][10] - 新产业叙事叠加“反内卷”是线索之三：化工PMI环比上行2.0个点，精细化工等行业景气度上升背后包含新能源、AI等产业需求以及己内酰胺、有机硅等产品稳价减产[1][10] - 政策性金融工具落地影响是线索之四：非金属行业PMI环比上行5.1个点，水泥价格指数在11月最后一周有企稳回升迹象[1][10] 制造业细分行业表现 - 15个细分制造行业中，位于景气扩张区间（PMI>50）的行业个数为8个，连续3个月持平[7] - 10个细分制造业PMI在11月环比改善，其中电气机械、化纤橡塑环比均上行6.7个点，金属制品上行5.2个点，非金属矿制品上行5.1个点，有色冶炼上行4.1个点，医药制造上行2.7个点，化工上行2.0个点[11] - 5个行业景气环比下降，其中石油炼焦环比大幅下降20.2个点，农副食品下降4.2个点，计算机通信电子下降3.1个点[11] - 从绝对景气度看，汽车行业景气度最高，位于60以上；医药、非金属矿制品景气度高于55；计算机通信电子、有色冶炼等行业景气位于扩张区间[14] 高技术产业与新兴产业表现 - 高技术制造业PMI为50.1，连续10个月位于临界点以上；装备制造业、消费品行业、高耗能行业PMI分别为49.8、49.4和48.4[17] - 高技术产业与传统产业分化收窄：高技术制造业与高耗能行业PMI比值连续2个月边际下降，与消费品制造业PMI比值连续3个月边际下降[2][17] - 新兴产业方面，新能源汽车景气度最高，位于60以上；新一代信息技术、生物产业景气亦保持领先，分别连续3个月和2个月位于55以上[3][18] - 与9月相比，生物产业和新能源汽车景气改善幅度较大，均超过5个点[3][18] 建筑业与房地产景气分化 - 建筑业PMI环比上行0.5个点至49.6，但连续4个月位于收缩区间[19] - 基建方面，土木工程建筑新订单在9-10月连续2个月环比改善，但11月进入开工淡季，新订单和经营活动状况指数均环比转降，估计开工高峰可能要到2026年一季度[3][18] - 地产前端仍弱：房地产经营活动状况指数连续第2个月走弱，新订单指数连续4个月回调[3][18] - 产业链中端房建经营活动状况指数环比上行6.2个点，可能与近期房建项目样本工地到位资金率的回升有关[3][18] 服务业景气回落 - 假期效应和电商促销结束，服务行业景气重回收缩[4][23] - 出行相关服务（航空、水上、道路、住宿、餐饮）回落幅度明显偏大[4][23] - “双十一”电商促销活动影响消退，邮政景气环比大幅下降20.4个点[4][23] - 从绝对景气看，新兴服务业（互联网及软件信息、电信广播电视）、货币金融服务、航空和铁路运输等仍然保持景气扩张[4][23] 经济数据与市场影响 - 从目前公布的11月软数据看，EPMI经历一轮“过山车”，11月大致持平9月；BCI略有回调，但企业投资预期、招工预期出现超季节性跃升[4][25] - PMI三个指标均处于50以下，整体并不强，但制造业、建筑业企稳降低经济的短期风险[4][25] - 经济暂时没有进一步的信号，这也是万得全A、上证科创50指数、10年期国债收益率在11月均持平徘徊的背景之一[4][25] - 后续等待月度工增、固投等“硬数据”锚定方向，以及中央经济工作会议对于政策线索的部署[4][25]

发电量 - 11月前20日纳入统计的发电集团燃煤电厂累计发电量同比回落7.4%，而10月同比增长6.2% [1][6] - 燃煤电厂耗煤量累计同比回落7.6%，10月同比为3.9% [6] - 火电企业因低耗用和高库存，对高价煤接受力度不足，仅维持刚需采购，非电行业如水泥、化工需求少量释放 [1][6] 工业开工率 - 上游钢铁行业高炉开工率同比增长0.2个百分点，但增速低于前值的2.8个百分点 [7][8] - 焦化企业开工率同比回落0.7个百分点，前值为同比增长2.5个百分点 [7][8] - 下游化工行业PVC开工率同比增长0.5个百分点，苯乙烯开工率同比回升1.7个百分点 [7][8] - 涤纶长丝江浙织机开工率同比回落0.34个百分点，山东地炼开工率同比上升1.3个百分点 [7][8] - 汽车行业半钢胎开工率同比回落7.2个百分点，全钢胎开工率同比上升3.2个百分点 [7][8] 重点钢厂产量 - 主要钢厂螺纹钢产量环比回落0.2%，同比回落12.3% [8][9] - 主要钢厂热轧卷板产量月环比回落1.9%，同比增长2.8% [8][9] 建筑业 - 样本工地资金到位率环比回落0.1个百分点，非房建资金到位率环比回落0.5个百分点，房建资金到位率环比上升1.2个百分点 [11] - 石油沥青开工率环比回落5.4个百分点，同比回落2.6个百分点，11月均值降至27.8% [11] - 全国水泥发运率为33.4%，环比回落4.3个百分点 [11][12] 居民生活半径 - 11月全国十大城市地铁客运量均值6401万人次，较去年同期回升3.3% [12] - 国内执行航班日均值12409架次，相较去年同期回升2.0% [12] - 国际航班日均值较去年同期增长14.5% [12] 光伏行业 - 光伏经理人指数录得139.6点，月内高点为150.3点 [13] - 下游电站分项环比回升3.0个百分点，中上游制造业分项环比回升16.8个百分点 [13] 地产销售 - 11月前29日全国30大中城市商品房日均成交同比回落33.8%，一、二、三线城市销售同比分别为-43.5%、-29.7%、-29.8% [15] - 11月前27日80城二手房中介认购同比-17.7%，11城二手房网签同比-14.8% [15] 乘用车销售 - 11月1日-23日乘用车零售同比回落11%，批发销量同比回落8% [17] - 新能源汽车零售同比增长3% [17] 家电销售 - 11月3日-23日空冰洗线上销额同比分别为-37%~2%、-21%~6%、-44%~-12%，线下销额同比分别为-62%~-54%、-49%~-43%、-67%~-56% [18][19] - 2025年12月空冰洗排产合计总量3018万台，同比下降14.1% [18][20] 港口与出口 - 11月3日-23日国内港口完成集装箱吞吐量周均值同比7.4%，略高于10月的6.6% [20] - 截至11月26日中国对美国集装箱发船数量月均值同比-16.8%，船只吨位月均值同比-15.5% [20] - 11月前20日韩国出口同比增速8.2% [21] 经济总结 - 居民生活半径对应一般消费活跃度有所上升，集装箱吞吐量显示出口仍较为韧性 [24] - 光伏行业景气度延续好转，工业开工率较为平淡，预计工业生产同比会继续有所放缓 [24] - 地产销售、耐用消费品环比动能弱势，基建淡季实物工作量改善尚不明显 [24]

大宗商品价格整体回暖 - 11月生意社BPI指数录得878点，相较10月末环比回升1.0% [1][4][5] - 能源指数月环比上涨0.4%，有色指数月环比上涨2.7% [1][4][5] - 南华综合指数期末值环比上涨0.5%，月均值同比由10月的-0.3%转为0.2% [9] 内盘定价商品分化明显 - 动力煤现货价格月环比上涨7.0%，玻璃期货价月环比上涨7.6% [1][9] - 螺纹钢期货价格环比回落0.6%，焦煤期货价月环比大幅回落18.3% [1][9] - 化工产品价格指数月环比回落0.1%，水泥价格指数月环比回落1.0%，但最后一周有企稳好转迹象 [9] 房地产价格持续调整 - 截至11月17日，四大一线城市二手房挂牌价格指数相较10月最后一周环比分别录得-0.7%、-1.2%、-1.5%、-1.5% [1][11] 新兴制造业上游价格强势 - 11月光伏行业综合指数（SPI）环比回落2.6%，其中多晶硅、组件价格持平，其余分项收跌 [2][11][12] - 碳酸锂期货结算价环比回升16.3% [2][11][12] - DXI指数（DRAM内存产业链综合景气指数）月环比大幅上涨70.7%，六氟磷酸锂价格月环比上涨67.4% [2][11][12] 出口航运价格走势不一 - 截至11月第四周，中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨9.8% [2][14] - 对美集运价格走弱，WCID集装箱运价指数（上海-洛杉矶）环比下降14.3%，（上海-纽约）环比下降23.3% [2][14] - 波罗的海干散货指数（BDI）环比大幅回升30.2% [2][14] 物流与食品价格多数企稳回升 - 11月公路物流运价指数月均值同比回升0.8%，高于前值-0.1% [2][17] - 11月全国猪肉平均批发价环比回升0.2%，28种重点蔬菜价格环比回升1.8% [2][17] - 7种重点监测水果平均批发价环比回升2.6%，黄玉米期货结算价环比回升6.6% [2][17] 部分消费与工业品价格变化 - 临沂商城价格指数环比微升0.05%，其中五金电料分项领涨，日用品、服装服饰、家用电器价格回落 [3][19] - 清华大学ICPI（非食品项价格）月度指数为99.90，高于10月的99.18，交通通信分项涨幅较大 [3][19] - “暖经济”及原材料成本变化推动羽绒服价格上涨，含绒量90%的白鸭绒价格同比上涨13.69%，近两个月涨幅近20% [3][20] 价格信号整体稳中有升 - 价格强势领域包括：储能需求增长驱动的六氟磷酸锂、碳酸锂；供给收敛与采暖需求支撑的动力煤；产业叙事集中的有色金属、芯片存储 [3][21] - 政策性金融工具落地背景下，水泥价格有触底好转迹象 [3][21]

人民币汇率升值加速原因分析 - 截至11月28日，人民币兑美元中间价和离岸人民币汇率较去年末分别升值1.5%和3.6%，年内中间价涨幅约1000个基点[1] - 11月升值加速的内生性原因包括：10月底中美经贸磋商达成联合安排降低出口不确定性；"十五五"规划明确以经济建设为中心及中等发达国家目标，并投放5000亿元新型政策性金融工具支持2300多个项目，总投资约7万亿元[2] - 11月人民币中间价处于偏强状态，央行在香港发行450亿元央票强化预期；四季度企业季节性结汇需求集中，前10个月美元计价出口额同比增长5.3%，部分企业为规避美联储降息不确定性提前结汇[2] 全球资产表现与跨市场传导 - 11月第四周美元流动性回补与AI叙事担忧缓解为主线，降息预期推动美元走软0.71%，全球股债商普涨[3] - 美股纳指、标普500、道指分别上涨4.91%、3.73%、3.18%；欧日市场跟涨，STOXX600上涨3.48%，日经225上涨3.35%[4] - 大宗商品中有色领涨，伦敦黄金现货周涨2.9%至4191美元/盎司，白银涨10.2%；铜价震荡上扬，纽约期铜活跃合约涨6.1%[5][6] - 美欧债市牛平，10年期美债收益率跌破4%至4.02%；美元兑欧元下行0.71%，人民币升值突破7.08，USDCNH周跌0.48%[7][8] 中国资产市场表现 - A股全线反弹，万得全A上涨2.9%，科技领涨（通信、电子分别涨8.7%、6.0%），红利金融落后[9][11] - 市场成交缩量，日均成交额降至1.7万亿元，环比下降6.9%；估值方面，万得全A市盈率小幅回升至21.69倍[9][10] - 港股恒生科技指数和恒生指数分别上涨3.77%、2.53%，海外中概股纳斯达克金龙指数周涨3.71%[9] 海外宏观与政策动态 - 美联储12月降息概率升至86.4%，哈塞特成为下任主席热门人选，提名概率达32.8%；9月美国零售销售环比增0.2%低于预期，亚特兰大联储下调三季度GDP增长预期至4%[12][13] - 美国非必需消费品销售疲软，汽车销售环比下滑0.3%，但加油站销售环比反弹2.0%，服务消费保持韧性[14] 国内经济高频数据 - 11月实际GDP预计为4.39%，平减指数回升至-0.37%；工业生产平淡，出口彰显韧性，对美集装箱发船量同比降幅收窄至-17.2%[15] - 社零同比预计回升至3.99%，乘用车批发销量同比降8%；CPI同比预计0.72%，PPI同比改善至-2.08%[16][17] - 狭义流动性平稳，11月MLF净投放1000亿元；社融增速可能持平于8.5%，M1增速或降至5.2%[18][20] 财政与产业政策 - 新增专项债发行规模超4.4万亿元，其中1.4万亿元用于化债清欠；建筑工地资金到位率为59.56%，非房建项目资金到位率环比下降0.43个百分点[21][22] - 商业航天获政策支持，国家航天局设立商业航天司并发布2025-2027年行动计划，工信部启动卫星物联网商用试验[23][24] 商品与价格指数 - BPI指数周环比回升0.1%，有色指数涨1.9%，白银领涨6.38%；内盘玻璃期货价周涨7.4%，碳酸锂期货价涨0.9%[26][27] - 猪肉批发价环比回落0.4%，蔬菜和水果价格分别上涨1.9%、1.8%；ICPI非食品项总指数微升0.03%[28]

10月工业企业营收与利润表现 - 10月规模以上工业企业营业收入当月同比下降3.3%，较前值增长2.9%显著回落，为自2024年8月以来营收再次转负 [1][6][7] - 10月规上工业企业利润总额当月同比下降5.5%，在8-9月连续两个月增长20%以上后重回负增长区间 [1][9] - 1-10月利润总额累计同比增长1.9%，较前值3.2%放缓1.3个百分点 [1][8] 营收与利润驱动因素拆解 - 表征“量”的工业增加值同比增速由前值6.5%回落至4.9%，为年内新低 [2][13] - 表征“价”的PPI同比降幅小幅收窄至2.1%，前值为下降2.3% [2][13] - 1-10月营业收入利润率为5.25%，同比仅提高0.01个百分点，改善幅度较前9月的0.04个百分点有所收敛 [2][13] 分行业利润表现 - 10月制造业利润累计同比由前值9.9%降至7.7%，消费品制造和中游制造行业利润增速回调幅度较大 [3][18] - 1-10月规上装备制造业利润同比由前值9.4%回落至7.8% [3][18] - 10月煤炭、黑色采选、计算机通信电子、供水行业的利润增速及两年复合增速均环比改善 [3][19] - 1-10月利润累计同比领先的行业包括有色金属采选（33.3%）、交运设备（32%）、废弃资源综合利用（28.6%） [4][20] - 利润表现较差的行业集中在煤炭（-49.2%）、黑色采选（-22.9%）、纺服（-23.4%） [4][20] 库存与资产负债情况 - 10月末规上工业企业产成品库存同比增长3.7%，环比上行0.9个百分点 [22] - 剔除PPI影响的实际库存同比增长5.8%，环比上行0.7个百分点 [23] - 10月工业企业产销率为96.4%，低于前值的96.7% [5][21] - 截至10月末，规上工业企业资产负债率持平于58.0%，连续3个月保持同一水平 [5][26] - 资产、负债、所有者权益同比增速分别为4.7%、5.0%、4.3%，较前值均有所下降 [5][27]

11月BCI总体表现 - 11月BCI为51.6，稍低于前值52.0，但仍属下半年次高位[1][4] - 考虑到10月是低基数，11月是“924”政策密集落地影响下的高基数，这一表现超预期[1][4] - 从BCI复盘经济节奏，今年一季度BCI延续修复进程，3月达到年内高点54.8；二季度在外部关税扰动下初步下台阶，4-6月分别为50.1、50.3、49.3；在投资收缩影响下，7-8月下滑较快至47.7、46.9，引发广义财政于9月底开始密集落地；9月BCI环比回升明显至51.1，10-11月进一步略高于9月[1][5][6] 销售与利润表现分化 - 销售环比上行1.2个点至60.9，利润环比下行1.5个点至45.9[2][9] - 销售好转可能受益于政策性金融工具落地下的订单回升；利润下滑则主要是随着煤炭、有色等原材料价格反弹，成本端上升，10-11月的BCI总成本指数跃升明显，11月总成本前瞻指数为68.4，明显高于8-9月的59.2、65.9；但因需求好转尚不巩固，企业暂时无法向下游传递涨价，因此利润有一定压缩[2][10] 价格指数表现 - 11月中间品价格指数环比上行5.7个点至39.1；但消费品价格指数环比徘徊，小幅下行0.1个点至44.6[3][13][14] - 这与高频数据一致，预计11月PPI环比0.06%、CPI环比-0.11%；这也是消费类资产往往后周期表现的一个原因，需求好转要累积到一定程度之后，下游才会出现价格的趋势性好转[3][14] 企业预期指数显著上升 - 投资、招工这两个代表企业预期的指数11月出现明显的超季节性上升，且均升至年内高点，企业投资前瞻指数为61.2，高于前值的59.2；企业招工前瞻指数为57.4，高于前值的54.9[4][17][18] - 一个合理的解释是政策性金融工具落地的影响，10月31日国家发改委表示“5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元”，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域[4] 企业融资环境改善 - 政策性金融工具全部用于补充项目资本金，会对配套信贷形成撬动，11月企业融资环境指数10月大幅上行4.8个点，11月则进一步上行0.1个点至52.5，10-11月均处于年内高位[5][20] - 粗略估算下，假设政策性金融工具占资本金50%，最低资本金比例为20%，则5000亿政策性金融工具对应1万亿元资本金，理论上可以带动配套信贷4万亿元；假如更保守一些，政策性工具占资本金来源的80%，理论上带动的配套信贷也在2.5万亿元左右[20] 软数据与硬数据展望 - BCI的销售、投资、招工、融资等分项均初步呈现出政策性金融工具落地的影响，但这些均属于“软数据”，固定资产投资增速、新增信贷等“硬数据”何时印证改善较为关键[6][23] - 不少项目可能都会于明年初开工，明年一季度开工季的“硬数据”的反应预计会更显著一些；11-12月作为淡季，“硬数据”可能会小幅反弹[6][23]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行宏观叙事包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等，这些叙事的产生与全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化有关[1][8] - 全球资产表现受叙事驱动显著，至2025年11月14日，COMEX黄金、COMEX银较2024年底涨幅分别为55.5%和75.9%，COMEX铜、LME锡涨幅分别为26.8%和27.8%，MSCI新兴市场指数、越南VN30指数涨幅分别为26.5%和39.2%[39] - 国内资产表现同样受全球叙事影响，高收益率资产集中于有色和AI产业链，主题行业指数中贵金属上涨85.4%，基本金属上涨75.8%，通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体等AI相关产业链涨幅在36.3%至54.9%之间[10][39] - 国内经济基本面呈现显著结构性分化，2025年前三季度实际GDP同比增长5.2%，但名义GDP同比增长仅4.1%，主要驱动力为出口（前10个月同比增长5.3%）和“两新”（设备工器具投资累计同比13.0%），而消费（前三季度社零同比4.3%）和投资（固定资产投资同比-1.7%）则形成短板[41] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球主流叙事预计趋于收敛，驱动因素包括全球贸易环境不确定性下降（中美吉隆坡磋商暂缓一年关税）、美元空头交易拥挤度下降易引发技术性反弹、以及AI资本开支不易高位单边加速[2][11][12] - 国内中观“温差”将缩小，“十五五”首年投资缺口有望修复，在“消费率”目标政策红利下消费缺口将缩小，PPI中枢好转及反内卷政策将促使新兴与传统部门持续8个季度的景气差值拉大趋势趋于缓和[2][13] - 企业盈利定价权将上升，2025年规模以上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正但中枢较低，2026年基准情形下预计盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，且盈利广度将从上游向中下游扩展[3][14] - 宏观经济政策将从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”，2026年政策重点预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳为主[3][15] 资产定价特征变化 - 商品定价将从定价远期变为远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价在2025年虽涨幅与2020-2021年相似但供需缺口不明显，包含金融属性定价[17] - 股票定价短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场将从第一阶段定价预期过渡到第二阶段定价基本面[17] - 债券定价中长期单边叙事继续松动，名义GDP定价权上升，2021-2025年利率下行的四大驱动线索均呈现新变化[17] - 房地产定价居民风险偏好将正常化，租金收益率定价权上升，2025年10月百城租金收益率已回升至2.36%，风险偏好下降后其基本面支撑将更有效[18][26] 下一轮潜在流行叙事 - “南方国家工业化”涉及全球85%人口的未来格局，东非、拉美已出现趋势并对国内企业订单带来影响，2024年非洲外商直接投资流量同比增长达75.1%，东部非洲GDP增速高达4.9%[4][55] - “中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”指向产能出海和工业效率赋能全球，制造业在规模、创新和供应链效率上的优势将推动全球化赋能[4][55] - “AI场景化”是技术从愿景到现实的关键链接，未来几年可能是其加速阶段，对AI入口级场景、爆款垂直场景的捕捉可能成为流行叙事[4][56] - “新品质消费”或“新一轮服务消费升级”是从储蓄率到消费率的重要路径，政策提出提升居民消费率目标，未来空间主要在拓宽服务消费[4][57] 2026年关键经济假设与推演 - 投资缺口适度弥补是概率较高的假设，历史上固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），“十五五”首年加之经济大省在“挑大梁”政策下增速修复，预计2026年制造业投资提升至5.8%，基础设施投资提升至5.5%，整体固定资产投资约3.9%[11][22][76] - 消费趋于改善，2026年社零受国补类耐用品高基数约束可能不会明显高于今年（预计4-4.5%），但服务类消费在政策支持下有提高空间，GDP口径的居民人均消费支出增速预计高于今年的4.6%[12][23][87] - 出口基本面略低于今年但大致平稳，预计处于3-4%区间，2024-2025年趋势增速稳定在5%左右，存在“名义增长红利”、“高端产品红利”和“工业化红利”支撑[13][25][72] - 地产下坠力量不继续扩大是基于租金收益率支撑（2025年10月为2.36%）和政策托底判断，政策想象空间包括清理不合理限制性措施、推动房贷利率下行等[13][26][92] - 在上述假设下，2026年经济推演为实际增长大致稳定（约4.9%）、名义增长初步修复（约5.1%）的组合，驱动结构的变化更为重要[15][28]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行一系列宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等 [1][8] - 全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤，市场借助宏大叙事在不确定性中建立坐标系 [1][8][38] - 2025年国内资产受外需和"两新"（新产业、新基建）基本面驱动，同时受全球叙事影响，高收益资产集中于有色和AI产业链 [1][9] - 国内中观层面存在显著"温差"：新兴产业景气度高，投资活跃；而传统部门如投资、消费、地产偏弱，导致盈利驱动资产的广度不足 [1][9][41] - 从资产表现看，至2025年11月14日，贵金属（黄金涨55.5%）、基本金属（铜涨26.8%）、新兴市场股票（MSCI新兴市场指数涨26.5%）及科技股（费城半导体指数涨36.8%）领涨 [39] - 国内主题行业指数收益率靠前的包括贵金属（85.4%）、基本金属（75.8%）、AI产业链（通讯设备43.8%、电子元器件54.0%）等，而消费、交运、公用事业等顺周期或红利类行业表现靠后 [10][42] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球叙事预计趋于收敛，贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，美国中期选举前政策或趋于稳定 [2][11][47] - 美元空头交易拥挤度下降后易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差可能助推美元走强，进而影响各国央行购金行为 [2][11][47] - AI资本开支不易高位单边加速，全球相关资产定价已较为充分，有色金属库存较高，市场对产业愿景的买单意愿下降 [2][12][48] - 国内中观温差有望缩小，"十五五"首年投资缺口大概率修复，政策红利推动消费率提升和地产企稳，经济将告别出口单边拉动 [2][13][50] - 企业盈利中枢和分布改善，2025年规上工业企业盈利增速四年来首次转正（预计3%），2026年预计上行至6.6%，盈利广度从中上游向下游扩展 [3][14][50] - 宏观经济政策从"逆周期组合"（如降息、降准、扩财政）过渡至"扩内需组合"（稳定重大项目、助力消费、释放产业红利） [3][15][16] 资产定价特征演变 - 商品定价从侧重远期预期转向远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价此前包含金融属性定价 [17] - 股票定价中短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场进入"牛市第二阶段"，估值分化 [17] - 债券定价中长期单边叙事松动，名义GDP定价权上升，利率驱动因素呈现新变化 [17] - 房地产定价随居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升，房价环比转负后资产增值预期弱化 [17][18][90] - 叙事收敛不意味着完全逆转，全球财政扩张（如美国2026年赤字率预计5.9%）、贸易不确定性和AI技术投资未确认触顶等慢变量依然存在 [4][19][52] 下一轮潜在叙事 - "南方国家工业化"涉及全球85%人口，东非、拉美工业化趋势已对国内企业订单产生影响 [4][20][55] - "中国企业第二轮全球化"及"GNP取代GDP"，即产能出海和工业效率赋能全球，成为企业第二增长曲线 [4][20][55] - "AI场景化"是技术从愿景到现实的关键链接，政策推动高价值应用场景培育和开放 [4][20][56] - "新品质消费"或"新一轮服务消费升级"是从储蓄率到消费率的重要路径，服务消费存在"S曲线"效应 [4][20][57] 投资研究框架启示 - 叙事定价阶段打破了传统投研依赖的"基本面"坐标、"均值回复"前提和"性价比"决策依据 [5][21][60] - 优化投研框架需区分叙事层级，对标大类资产主题，并适度提高动量策略比重 [5][21][61] - 应建立叙事生命周期分析框架（萌芽期、认同期、狂热期、消退期），并设立验证指标和分批止盈机制 [5][21][62] - 承认叙事影响力但不简单追随，可在不同叙事间分散化，并利用期权等工具控制风险 [5][21][62] 2026年关键经济假设 - 投资缺口适度弥补概率较高，固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），"十五五"首年经济大省在政策导向下预计修复 [5][22][76][78] - 消费趋于改善，国补之外零售已现改善趋势，服务消费在提升"消费率"、带薪错峰休假等政策下有提升空间，GDP口径消费增速预计高于2025年 [6][23][24][85] - 出口基本面略低于2025年但大致平稳，预计处于3-4%区间，各阶段有自身"基础增速"，当前受"名义增长红利"、"高端产品红利"和"工业化红利"支撑 [6][25][69][72] - 地产下坠力量不继续扩大，基于租金收益率支撑（2025年10月百城租金收益率2.36%）和政策推动止跌回稳的预期 [7][26][27][90]

促进房地产市场回稳的政策空间 - 2025年经济亮点在出口、"两新"和高技术制造业，短板在固投和地产 [1] - 地产止跌回稳可从基本面、资金成本、风险溢价三个角度理解政策空间 [2] - 居住属性政策方向包括鼓励改善性住房和"好房子"，培育差异化增量市场替代存量市场 [2] - 租金收益率至2025年10月已回升至2.36%，相对于中证货币基金指数已有吸引力 [3] - 个人住房贷款利率从2021年四季度的5.63%降至2025年三季度的3.06% [4] - 政策通过"保交楼"、契税下调及与人口政策结合（如支持多子女家庭购房）推动风险溢价下降 [4] 全球资产表现的四条线索 - 美联储降息预期反复引发大类资产普跌，美股成为"风暴眼" [5] - 大类资产轮动指数周均变动频次降至122次（上周127次） [5] - MSCI发达市场和新兴市场指数分别收跌2.04%和3.01% [6] - 纳指、道指、标普500全周分别下跌2.74%、1.91%、1.95% [6] - 做多VIX指数领跑全球资产，周涨幅达13.40% [5] - 美元指数收于100.2，全周上涨0.87% [10] - 伦敦黄金现货周涨幅收窄至0.04%，白银现货下跌6.0% [7] - 布伦特原油期货周跌2.84%，铜价震荡收跌 [8] - 万得全A指数周跌5.13%，恒生科技指数领跌7.18% [11] - 市场成交额缩量至日均1.9万亿元，周环比下降8.7% [11] 海外宏观与美联储政策 - 9月非农新增就业11.9万人，高于预期的5万人 [13] - 失业率（U3）上升至4.44%，为本轮高点 [14] - 市场对美联储12月降息25个基点的概率一度降至三成，后回升至71.0% [6] - 美联储10月会议纪要显示内部对12月政策路径存在显著分歧 [16] - 11月S&P Global服务业PMI升至55.0，制造业PMI小幅下滑至51.9 [19] - 亚特兰大联储GDPNow对第三季度GDP增长预测上调至4.2% [19] - 8月美国贸易逆差从782亿美元显著回落至596亿美元 [20] 国内高频经济数据 - 预计11月实际和名义GDP分别为4.49%和4.08%，平减指数为-0.41% [22] - 11月工业增加值预计回落至4.66% [22] - CCTD25省电厂耗煤同比降幅扩大至-7.9% [22] - 对美出口集装箱发船吨位量月均同比为-23.2%（上周-35.4%） [22] - 11月社零同比预计回升至3.87%，服务业生产指数为5.31% [23] - 11月CPI环比预计-0.11%，同比为0.69%；PPI环比0.06%，同比-2.14% [24] 货币流动性 - 11月央行买断式逆回购净投放5000亿元，为今年5月以来新高 [25] - 税期扰动下DR001先上行至1.53%，后回落至1.32% [25] - 1-10月银行代客结汇金额14.4万亿元，同比多增1.56万亿元 [27] - 货物贸易顺差9648亿美元，同比多增1747亿美元 [27] - 10月结汇率（3月移动平均）为65%，较3月低点升高8个百分点 [27] 财政与投资 - 截至11月18日样本建筑工地资金到位率为59.8%，周环比上升0.04个百分点 [30] - 10月个人所得税同比增速达27.3% [30] - 追加的5000亿元地方债结存限额发行进度约为64% [30] 行业政策与价格环境 - 磷酸铁锂行业平均成本区间为15714.8-16439.3元/吨，而市场平均售价仅14177.1元/吨 [32] - 生意社BPI指数截至11月21日录得877点，较11月14日回升0.2% [34] - 碳酸锂价格升至93600元/吨，周环比上涨14.3% [36] - 农业部猪肉平均批发价周环比回落0.8% [36]