6月美国通胀数据 - 6月CPI同比增2.7%，前值2.4%，市场预期2.6%，能源价格反弹为主要驱动因素 [1][7] - 核心CPI同比增2.9%，前值2.8%，环比增0.2%，前值0.1%，显示通胀增速相对温和 [1][7] - 克利夫兰联储16% Trimmed-mean CPI同比增3.17%，前值3.03%，亚特兰大联储粘性CPI同比增3.30%，前值3.19%，表明通胀广度与粘性有所升温 [1][9] 核心商品价格与关税影响 - 6月核心商品价格环比回弹至0.2%，前值0%，同比0.7%，前值0.3%，为连续第二个月回升 [2][10] - 关税影响开始显现，家具用品（环比+1%）、电器（+1.9%）、食品和音频商品（+1.1%）、运动商品（+1.4%）、个人电脑（+1.4%）价格回升，但服装（+0.4%）、新车（-0.3%）、二手车（-0.7%）仍低于趋势线 [2][10][11] - 企业通过囤货、供应链调整等操作延缓关税传导，预计核心CPI同比四季度最高回升至3.3%，关税额外影响约80bp [3][12] 核心服务价格与需求端表现 - 6月核心服务环比+0.3%，前值0.2%，同比3.6%，持平前值；超级核心服务（剔除住房）环比+0.21%，前值0.06%，医疗和交通服务价格回弹为主要驱动 [4][14][15] - 住房价格（shelter）环比增0.3%，外宿（酒店）环比-2.9%，反映服务消费需求放缓 [14] - 机票和酒店价格走弱，与前期个人消费支出数据趋势一致 [4][14] 美联储政策预期 - 美联储需评估关税对通胀的一次性影响（约80bp）、长期通胀预期锚定及就业弱化节奏，基准预期四季度启动降息 [5][16][17] - 7月15日联邦基金利率期货隐含全年降息1.8次，市场预期9月降息概率53.5% [5][16] - 美联储官员态度松动，鲍威尔提出降息条件包括通胀弱于预期或就业超预期走弱 [18][19] 金融市场表现 - 美股分化，信息技术板块因算力巨头回归中国预期上涨，金融股因银行财报不佳调整 [5][19] - 2025年以来美元指数下行9.1%，助推新兴市场股市上扬，美联储降息节奏或成下半年全球市场关键变量 [6][20] 企业应对关税的策略 - 企业通过提价、与供应商重新议价、调整全球销售布局、提前囤货及分散供应链（如近岸外包或回流美国）缓冲关税成本 [13] - 关税对通胀的影响幅度可控且属一次性，叠加工资增速放缓、服务需求弱化等对冲因素 [12][17] 就业市场动态 - 6月非农就业扩散指数回落至50以下，服务业就业普遍放缓，就业人口比例从年初60.1%降至59.7% [17] - 就业市场边际弱化为美联储降息提供支持条件 [16][17]

GDP增长 - 2025年二季度实际GDP同比增长5.2%，较2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%显著回升，成功站上5%以上[1][7] - 名义GDP增长仍是短板，二季度同比仅3.9%，与去年Q2基本持平，成为微观体感的主要约束项[1][7] - 上半年实际GDP同比增长5.3%，为全年实现5%左右增长目标奠定基础[6][19] 经济增长结构 - 制造业投资表现亮眼，设备工器具投资上半年累计同比增长17.3%（一季度19.0%）[1][9] - 耐用品消费强劲，限额以上家电零售累计同比增长30.7%（一季度19.3%），汽车产量上半年同比增长10.8%（一季度12.0%）[1][9] - 服务消费持续改善，上半年服务零售同比增长5.3%（一季度5.0%）[1][9] - 出口保持高景气，上半年同比增长5.9%（一季度5.7%）[1][9] 工业与产能 - 二季度工业产能利用率74.0%，略低于一季度的74.1%和去年四季度的76.2%，但降幅放缓[2][10] - 产能利用率较低且继续下降的行业：煤炭（69.3%）、食品饮料（69.1%）、化工（71.9%）、汽车（71.3%）[10] - 电气机械产能利用率改善至73.5%（前值71.7%），为2020年Q4以来首次回升[2][10] - 6月工业增加值同比增长6.8%，创三个月新高，环比增长0.5%[3][13] 消费与零售 - 6月社零同比增长4.8%，为过去四个月低点，环比下降0.16%[4][14] - 餐饮收入增速大幅回落至0.9%（前值5.9%），限额以上餐饮收入同比-0.4%[4][14] - 社交属性消费品走弱：烟酒零售同比-0.7%，饮料-4.4%，化妆品-2.3%[14] - 汽车零售表现亮眼，同比增长4.6%，明显高于前两个月的1.1%和0.7%[4][14] 投资与房地产 - 6月固定资产投资累计同比增速从3.7%回落至2.8%，单月同比仅0.5%[4][15] - 制造业投资单月同比5.1%（前值7.8%），基建投资单月同比5.3%（前值9.2%）[16] - 房地产投资单月同比-12.9%（前值-12%），销售面积同比-5.4%（前值-3.3%）[5][17] - 房地产开发到位资金同比-9.7%，其中国内贷款同比11.8%是唯一正增长项[18] 经济边际变化 - 6月呈现"强供给弱需求"特征：工业、出口高于前值，社零、服务业、投资、地产销售低于前值[2][11] - 工业产销率持续下行至94.3%，低于5月的95.9%和4月的97.2%[12] - 高技术产业增加值同比增长9.7%，较前值加快1.1个百分点[13][14] - 新兴领域产量高增长：工业机器人37.9%，服务业机器人18.3%，集成电路15.8%[13]

社融数据表现 - 6月社融增加4.2万亿元，高于市场平均预期（约3.7万亿元），同比多增9008亿元，社融存量增速为8.9%，较上月提升0.2个百分点 [1][5] - 上半年社融增量累计22.83万亿元，同比多增4.74万亿元，其中政府债券净融资7.66万亿元，同比多增4.32万亿元 [5] - 实体信贷增加2.4万亿元，同比多增1710亿元，主要受益于银行季末冲量效应、特别国债注资、央行流动性操作和政府项目集中落地 [1][6] 信贷结构分析 - 居民部门贷款稳定在低位，企业部门变化显著：短贷多增4900亿元，票据融资多减3716亿元，长贷小幅多增400亿元 [2][7] - 企业短贷多增受结构性工具推动（扣除PSL增加2018亿元），票据融资减少与到期规模偏高及银行置换策略有关 [2][7] - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，企事业贷款占11.57万亿元（短贷4.3万亿，长贷7.17万亿），住户贷款仅增1.17万亿元 [7] 政府与企业债融资 - 政府债券增加1.35万亿元（同比多增5072亿元），其中国债占58%，地方新增债30%，特殊再融资债12% [2][8] - 企业债融资2413亿元与近年持平，产业债支撑明显，城投债净融资-690亿元延续收缩趋势 [2][8] - 7月政府债基数偏低，同比改善将继续支撑社融 [2] 货币供应与流动性 - M1同比增长4.6%（较上月提升2.3个百分点），月度增加5万亿元为近五年同期最高，主因政府项目活期存款增加、化债影响减弱及企业结汇规模偏高 [6][10] - 外币贷款增加326亿元（同比多增1133亿元），受益于低基数和美元走弱，委托贷款减少401亿元，信托贷款增加816亿元 [3][9] 政策与市场影响 - 信贷社融总量扩张与结构优化支持市场风险偏好，上半年M1增速提升3.4个百分点反映广义流动性改善 [4][11] - 后续关注房地产企稳和政策性金融工具两条线索，将影响下半年流动性扩张持续性 [4][11] - 发改委计划6月底前下达2025年"两重"建设项目清单，并设立新型政策性金融工具解决资本金问题 [6]

出口数据表现 - 6月出口同比增速5.8%，高于前值，与前5个月累计同比6.0%相当，显示超预期韧性[1][5] - 2025年上半年出口无趋势性减速，1-3月累计同比5.7%，4月8.1%，5月4.8%，6月5.8%[5] - 关税缓和效应显著：2025年5月14日美国撤销91%对华加征关税并暂停24%关税90天，带动6月美国PMI进口分项从5月39.9修复至47.4，中韩出口同步好转[1][5][6] 区域市场结构 - 欧盟为"压舱石"，6月对欧盟出口同比7.6%，略快于整体；东盟和非洲为"加速器"，6月同比分别达16.8%和34.8%[2][7] - 对美出口降幅收窄：4月同比-21.0%，5月-34.5%，6月改善至-16.1%[2][7][8] - 拉美市场显著恶化：4月同比17.3%，5月骤降至2.3%，6月转为负增长-2.1%[2][7][8] 产品结构分化 - 高端制造领涨：6月汽车出口同比23.1%，船舶23.6%，集成电路24.2%[3][8] - 劳动密集型产品疲软：纺织纱线/箱包/服装合并同比-1.0%，玩具因关税缓和库存回补跳升至8.1%[3][8] - 电子产品分化：手机和自动数据处理设备负增长，集成电路高增长，三领域合并增速4.9%[3][8] 下半年展望 - 测算显示三季度出口同比5.98%（环比假设1.0%），四季度2.96%（环比假设1.9%），下半年合计同比4.43%[4][11] - 主要压力来自欧美经济减速、东南亚原产地规则趋严及关税滞后影响，但三季度低基数形成支撑[10][11] 其他经济指标 - 6月社融同比多增9008亿元，M1同比增速较前值上行2.3个百分点，支撑市场风险偏好[4][11]

房地产发展新模式 - 政策鼓励建设高品质住房以创造结构性增量市场，类比新能源汽车崛起案例，重点推动安全、舒适、绿色、智慧的好房子[1] - 央行设立3000亿元保障性住房再贷款支持存量房收储，财政部明确专项债可用于收购存量商品房，后续政策可能在定价机制、再贷款利率等方面优化[2] - 2000年前老旧小区纳入改造范围，城中村改造扩至全国地级市，2024年新增100万套基础上继续扩大规模，聚焦"一老一小"配套[3] - 改革商品房开发、融资、销售等基础制度，建立"人、房、地、钱"联动机制及房屋全生命周期管理，包括房屋体检、养老金等制度[4] 全球资产表现 - 美股三大指数齐跌，道指领跌1.02%，标普500、纳指分别跌0.31%、0.08%，能源板块逆势涨2.5%[5] - 布伦特原油周涨3.02%至70美元/桶上方，纽约期铜受关税影响飙涨9.0%，沪铜跌1.5%[6] - 美元指数反弹0.91%至97.87，10年期美债利率上行8BP至4.43%，日元对美元贬值2.04%[7] - A股万得全A周涨1.71%，地产、钢铁、非银领涨6.1%、4.4%、4.0%，两市日均成交额升至1.5万亿元[8] 关税政策影响 - 美国将基准关税税率上调至10%-50%，加权平均有效关税率升至18%，创1930年代以来新高，预计拖累2025年GDP增速0.7pct[9][10] - 新增铜进口50%关税及药品阶梯关税（最高200%），汽车零部件维持25%税率[11] - 欧盟表示若8月1日前未达成协议将采取对等反制措施[11] 美联储政策动向 - 6月议息会议维持"观望"策略，多数官员认为今年降息合适但需满足通胀影响温和、长期预期稳定等条件[12] - 美联储下修关税假设，小幅上调2025-2027年GDP增速预测，认为经济衰退概率下降[13] 国内经济高频数据 - 7月第二周实际GDP同比5.10%，名义GDP同比3.70%，工业品价格受"反内卷"催化回升[14] - 社零同比预计5.79%，乘用车零售同比增1%，30城新房销售同比降幅扩大[15] - PPI环比止跌回升0.03%，同比-3.29%，CPI环比+0.15%但同比-0.25%[16] 财政与货币政策 - 央行通过保障性住房再贷款、养老再贷款等结构性工具扩大需求，可能重启国债买卖或降准[17] - 宏观审慎政策引导银行收敛对产能过剩行业融资，推动落后产能出清[18] - 新增专项债发行加速，三季度化债专项债占比达85.5%，实物工作量有望修复[19][20] 产业动态 - 钢铁、石化化工、有色、建材四大行业占节能降碳行动目标的75%-77.7%[21] - 碳酸锂期货周涨0.3%，工业硅期货涨5.7%至8540元/吨，存储芯片DXI指数涨0.8%[22] - 国资委推动国有资本加快向战略性新兴产业集中，突出场景应用与新基建[24]

大类资产表现与轮动特征 - 2025上半年大类资产表现为黄金＞欧股＞港股＞铜＞多VIX＞比特币＞中证1000＞美股＞上证综指＞日经＞原油＞美元，节奏呈现"反转—反转—再反转"特征 [1][16] - 一季度港股黄金领涨，美股日股比特币表现落后；二季度美股日股比特币反弹领涨，恒生科技收跌，A股涨幅收敛 [1][16] - 大类资产轮动指数显示上半年轮动速度加快，19类资产排名总变动名次从2014年12月的116.7升至2025年3月的134.7，5-6月再度回升至133.8 [1][16] - 一季度反转交易聚焦"美国例外论松动、特朗普交易逆转、中美AI叙事重估与国内流动性紧平衡" [17][80] 美国资产相关性变化 - 2025年美国股债汇出现四次"三杀"事件，标普500、美元指数与美债利率同步下跌 [2][19] - 美元美债负相关性减弱（高利率弱美元并存），尾部相关性显著提升，下尾相关性达0.61 [2][19][25] - 财政扩张红利持续但"美国例外论"逆转，导致美元信用受损，美债安全资产属性淡化 [2][19] - 美元指数与美债利率DCC相关性从2024年底的0.33降至0.20，回归2022年底水平 [24] 中国资产独立性增强 - 中美股市DCC相关性从2024年10月的0.14降至2025年3月的0.03，进入低相关区间 [3][27] - 科创50与美债利率日回报呈小幅正相关（0.03），较2021-2022年负相关时期（美债利率升165BP时科创50回调40.5%）显著改善 [3][27] - 国内股市与美元指数DCC负相关性加深，从年初-0.01降至6月底-0.1 [3][27] - 中国股债保持跷跷板效应，DCC相关性维持在0.2附近 [27][29] 另类资产表现分化 - 黄金与美股形成跷跷板（DCC从0.1降至-0.03），与美元恢复负相关 [4][31] - 比特币上半年表现优异，CME期货一季度回调13.9%后二季度大涨27.9%，万得数字货币指数二季度涨幅达41.6% [32][33] - 黄金久期缩短至0.89，凸性提升至893.64，若实际利率再降10-50BP，合理价格区间为3333.1-3386.04美元/盎司 [72][73] 资产配置新思路 - 红利资产2015年以来保持凸性特征，2023年后凸性从0.20强化至1.15；稳定风格凸性从0.06升至0.92 [46][51] - 微盘股、金融、成长风格由凹转凸，转变幅度分别为4.84、3.26、3.20 [46][51] - 建议三季度布局红利、稳定风格及商品美股，四季度增配短期凸性资产 [46] - 构建安全边际+弹性品种组合，红利资产提供估值/低波/股息保护，基建/反内卷题材具备赔率空间 [42][44] 宏观指标与市场信号 - 名义GDP二季度预估4.0%，"P/E-名义GDP增速"达14.8，处于滚动五年+0.85倍标准差 [10][63] - M1-BCI-PPI择时体系显示三季度综合得分从7月0.197回落至9月0.049，四季度回升至0.124 [8][55][57] - 股债性价比（10年国债利率-股息率）处于2015年以来17.7%分位，较4月的3.0%分位明显修复 [9][59] - 能源红利股息率达9.74%，处于2015年以来100%分位；消费/工业红利股息分位为96.8%/62.4% [12][69]

6月CPI与PPI数据表现 - 6月CPI同比0.1%，高于前值-0.1%；PPI同比-3.6%，低于前值-3.3% [1] - 模拟平减指数为-1.38%，持平5月，处于2024年2月以来低点 [1][5] - PPI同比低于预期（高频数据测算为-3.0%），主因中下游行业价格弱势及高频数据采样偏差 [1][6] PPI分项价格波动特征 - **上游行业**：煤炭加工价格环比-5.5%，煤炭开采和洗选业环比-3.4%，黑色金属冶炼和压延加工业环比-1.8%，均弱于高频数据表现 [1][7] - **中下游制造业**：计算机通信电子业PPI环比从+0.1%回落至-0.4%，纺织服装环比从0.2%降至0增长，家电或存在环比降幅扩大 [2][8] - **积极信号**：汽车制造业PPI环比上涨0.2%（汽柴油车+0.5%，新能源车+0.3%），反映"反内卷"初步效果 [3][9][10] CPI细分领域价格变化 - 酒类价格连续两月环比-0.3%，衣着类因"618"促销环比转降 [6][10][11] - 租赁房房租环比季节性回升至0.1%，医疗服务价格连续三月上行（年累计同比+0.7%） [6][10][12] - 猪肉价格环比-1.2%，但6月底农业部高频数据显示集中上行或带动7月CPI [6][10][11] 价格趋势影响因素与展望 - 外需波动与电商促销（如"618"）对中下游制造业价格压制明显 [2][8] - 汽车行业价格回升反映政策调控（如账期管理）对供给端优化的作用 [3][9] - 下半年关注地方项目开工（影响建筑业价格）及"反内卷"政策效果 [4][13]

反内卷政策分析 - 反内卷政策旨在优化供给侧结构，路径包括约束新兴产业的地方政府和企业行为、数字化绿色化改造传统高耗能产业、支持行业并购重组提升集中度[1] - 中央财经委会议释放治理无序竞争信号，推动落后产能有序退出，政策进一步升温[2] - 微观层面打破"囚徒困境"式竞争，中观改善供需比失衡（2022-2025年规模以上工业增加值同比3.6%-6.3%但利润持续负增长），宏观终结"竞底竞争"提升全球产业链地位[3][4][5] - 与2016年供给侧改革相比，本轮重点行业转向光伏、新能源汽车、储能等新兴领域，任务更侧重治理低价无序竞争而非化解过剩产能[21][22][24] 全球资产表现 - 美股独秀：道指领涨2.30%，标普500和纳指分别涨1.72%、1.62%，材料板块领涨+3.7%[6] - 商品回归供需面：布伦特原油周涨0.78%至68.30美元/桶，伦敦金现跌1.8%，白银弹性更强周涨2.5%[7] - A股分化：万得全A周涨1.22%，钢铁行业异动领涨+5.1%，银行+3.8%，创业板与科创50分化（+1.50% vs -0.35%）[8][9] - 美元破位下跌：年内跌幅扩大至10.6%，亚洲货币普遍升值，离岸人民币小幅回落0.12%至7.1646[8] 海外宏观动态 - 特朗普关税政策：拟对10-12个贸易伙伴征收10%-70%新关税，若全面实施平均进口关税或从3%跳升至20%[10][11] - 美丽大法案签署：预计2025-2034年累计增加联邦赤字3.4万亿美元，主因减税规模扩大[11][12] - 美国就业粘性：6月新增非农14.7万人超预期，失业率4.1%，美联储7月或不降息，9月降息概率63.8%[13] 国内经济高频数据 - 7月GDP预测：实际同比5.12%（低基数提振），名义同比3.93%（CPI基数压力），PPI同比预计回升至-2.77%[14][15] - 工业品价格受反内卷催化：螺纹钢期货周涨3.1%，南华工业指数涨0.70%，碳酸锂期货延续回升+1.7%[7][27] - 财政支出对冲流动性：央行净回笼1.38万亿元但DR001仍降至1.3%，年内国债到期规模或超4440亿元[16][17] 行业与政策聚焦 - 光伏行业整治：工信部强调综合治理低价无序竞争，推动落后产能退出，14家企业参与座谈[31] - 建筑资金分化：房建资金到位率周环比升1.91个百分点，非房建降0.55个百分点，基建水泥需求支撑不足[19][20] - 统一大市场建设：中央财经委要求"五统一、一开放"，重点治理低价竞争、规范招投标及地方招商引资[29][30]

美国6月非农就业数据 - 6月新增非农就业14.7万人，高于预期的10.6万人，前两月数据共上修1.6万人[1][4] - 失业率回落至4.1%，低于预期的4.3%和前值4.2%[1][4] - 私人部门新增就业7.4万人，低于预期的10万人[1][5] 就业市场结构特征 - 州和地方政府部门(+8万人)、医疗保健(+5.9万人)、休闲和酒店业(+2万人)占总新增的96%[1][5] - 制造业(-0.7万人)、批发贸易(-0.7万人)、联邦政府(-0.7万人)就业为拖累项[1][5] - 交通运输和仓储行业新增0.8万人，较前值进一步回升，反映货运物流活跃[1][5] 失业率与劳动力市场 - 永久失业率从1.12%回落至1.11%[2][6] - 初请失业金人数回落4千人至23.3万人，续请失业金人数保持在196.4万人[2][6] - 就业扩散指数从51.8回落至49.6，为2024年8月以来第二次回到50以下[7] - 劳动参与率62.3%，低于预期的62.4%和前值62.4%[9] 薪资增长情况 - 6月时薪同比增3.7%，环比增0.2%，均低于预期[3][9] - 工资总额指数同比4.5%，低于前值的4.9%但仍高于24年月均同比4.8%[3][10] - 信息业(环比增0.9%)、专业和商业服务(环比增0.5%)时薪增幅较大[10] 美联储政策预期 - 7月大概率不会降息，9月降息概率为63.8%[3][11] - 美联储官员表态松动，鲍威尔认为若就业走弱或通胀可控则可降息[3][11] - 非农数据超预期缓解市场担忧，美股三大股指均涨[3][12]

海外经济特征 - 近年欧美名义GDP增速显著抬升，2020-2024年美国名义GDP五年均值6.3%，欧元区4.8%，均高于疫前十年水平[24][25] - 高名义增长形成"通胀预期-薪资增速-消费增速"和"名义GDP上升-杠杆率下降-融资空间"双循环，支撑经济韧性[26] - 财政扩张是核心驱动力，美国预算赤字占GDP比重过去五年均值9.1%，显著高于疫前4.9%[28] - 逆全球化成本上升打破贸易效率，特朗普关税及供应链碎片化抑制需求端并抬升供给成本[29][31] 中国经济策略 - "924"政策框架通过消费、地产、科技等多领域协同发力，形成广谱性增长，提升经济稳定性[37] - 政策效果体现为行业普涨，申万31个一级行业中24个涨幅超20%，分散于全产业链条[38][39] - 上半年政策效能集中释放，3月工业增加值和服务业生产指数达阶段性高点，但二季度末出现出口、地产、消费三方面减速迹象[9][47] - 下半年预计出台接续政策，聚焦房地产加码、设备更新贴息、政策性金融工具三大领域[10][50] 基建与制造业动态 - 基建实物工作量与统计口径背离，2024年狭义基建增速4.4%但水泥产量降9.5%，反映资金到位与开工脱节[11][99] - 三季度基建开工或加速，土木工程PMI已现积极信号，超长期特别国债和"两重"项目推动资金落地[103][105] - 制造业面临出口放缓、设备更新弹性减弱、反内卷政策三重压力，前5个月设备工器具投资增速17.3%但产能利用率偏低[109][110][111] - 政策性金融工具或转向科技制造领域，地方项目摸排显示数字经济、人工智能等成为新投向[114] 供需结构与政策导向 - 2019-2024年供需比持续大于1，导致价格中枢下移和实际利率偏高，形成宏微观温差[53][55] - 中央财经委会议部署反内卷和去产能，历史四轮供给侧改革均推动PPI回升，本轮聚焦汽车、光伏等行业[120][121] - 三部门再均衡是关键：地方投融资正常化、企业增量投资合理化、居民资产负债表优化[57][58][59] 全球竞争格局 - 美国"永久化关税+减税"策略试图重构供应链，但面临要素成本劣势和特里芬两难风险[62][67] - 中国依托超强供应链（占全球制造业30%）和超大市场（14亿人口），需平衡供给与需求动态关系[68][69] - 产业链区域化趋势利好墨西哥、越南等国，美元信用弱化或提升大宗商品及黄金配置价值[71][72] 价格与增长展望 - 下半年PPI有望改善，三四季度同比预计-1.6%/0.2%，受基建需求拉动和低基数效应支撑[125] - 实际GDP增速或小幅放缓但名义GDP回升，全年5%目标达成概率较高但下半年动能减弱[126][9] - 出口受关税滞后影响和欧美经济放缓拖累，预计三季度同比5%但四季度降至2%[77][81]