9月CPI与PPI总体表现 - 9月CPI同比-0.3%，略低于模型预测的-0.18%，但高于前值的-0.4% [1][5] - 9月PPI同比-2.3%，与预测的-2.36%基本吻合，高于前值的-2.9% [1][5] - 按CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数约为-1.10%，高于前值的-1.40%，为4月以来最高水平 [1][5] CPI的缓慢改善特征 - CPI环比为0.1%，略高于前值的零增长 [1][6] - 消费品价格环比上涨0.3%，高于前值的0.1% [1][6] - 扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点 [1][6] - 不包含食品、能源的核心CPI同比为1.0%，为连续第五个月改善，亦是2024年3月以来首次站上1% [1][6] CPI主要分项表现 - 猪肉价格环比为-0.7%，酒类价格环比为-0.3%，均未止跌 [2][6] - 金饰品价格环比上涨6.5%，同比上涨42.1% [7] - 租金连续第二个月环比零增长，家用器具环比为0.6%，为连续第三个月环比正增长 [2][6] - 医疗服务价格趋势强劲，过去六个月环比均不低于0.3%，9月同比为1.9% [2][6][7] 具有持续正增长韧性的CPI领域 - 2025年之前中药价格年度同比均值为4.4%，最低年份涨幅为1.7%，但2025年前9个月价格同比为零增长 [2][7] - 家庭服务价格过去两年同比为1.7%，今年前9个月同比为2.0% [2][7] - 医疗服务价格2011年以来最低年份同比为0.6%，过去两年同比均在1%以上，今年前9个月为1.0% [2][7] PPI的边际改善与结构分化 - PPI环比连续两个月为零增长，较之前连续8个月环比负增长有所改善 [3][10] - 上游采掘工业环比为1.2%，是主要正贡献之一，其中煤炭开采业8月和9月环比分别为2.8%、2.5% [3][10] - 下游一般日用品环比为0.2%，是另一正贡献 [3][10] - 主要拖累仍来自耐用消费品，9月环比为-0.4% [3][10] PPI拖累较大的行业 - 上游采矿和关联加工业拖累显著：煤炭开采累计同比-16.9%、黑色金属冶炼累计同比-8.6% [3][13] - 中游化工建材行业拖累明显：化工累计同比-4.9%、化纤累计同比-6.7%、非金属累计同比-3.8% [3][13] - 中游汽车制造累计同比-3.0%，下游农副食品加工累计同比-3.4% [3][13] - 与2024年相比，电气机械行业价格有所改善，今年前三季度同比为-1.8% [13][14] 整体宏观面分析 - 量：9月PMI、进口数据和高频建筑业数据显示，在政策性金融工具集中落地背景下，项目投资加速，经济有望边际企稳 [4][14] - 价：10月原油价格存在拖累，但内需商品价格仍稳，叠加CPI基数较低，预计价格同比处于弱改善趋势中 [4][14] - 流动性：海外存在降息窗口，国内货币政策维护流动性合理充裕，流动性环节基本稳定 [4][14] - 风险偏好：主要不确定性在于海外关税扰动及其对部分领域估值问题的诱发，全球资产集中度较高（AI科技、有色等领域）可能引发市场分歧 [4][14]

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 9月出口同比增长8.3%，依然维持在高位。其中包含着去年同期基数偏低的贡献，环比的2.1%基本持平季节 性，过去5年、过去20年9月的环比季节性均值分别为2.2%、2.1%。出口的韧性表现和高频数据吻合，9月集装箱吞 吐量同比较高，PMI新出口订单指数亦环比上行。 第二， 这样三季度出口同比为6.6%，符合预期。在前期报告《出口增速为何延续韧性》中，我们指出即便三季度环 比为季节性低点的1.0%，则三季度同比依然有5.98%。四季度变为高基数，在最新数据下简单测算，假如四季度环 比为过去四年环比季节性均值的1.9%，则四季度出口同比为3.6%，2025年全年同比为5.5%。 第三， 从历史数据看中国出口与全球出口：2000-2011年属于全球化加速阶段的"双高"，中国出口平均增速更是要 高于全球1倍。2012-2019年属于"双低"，其中2016-2018年中国出口增速慢于全球。2020-2023年属特定贸易 环境下的高波动，其中前两年海外供应能力较差，中国出口增速快于整体，后两年略慢于整体。2024-2025年是新 的阶段，整体增速 ...

文章核心观点 - 基于历史经验，外部关税扰动多为短期冲击，中国制造的全球竞争力难以被替代，资本市场会经历“风险计提-冲回-政策对冲”的典型反应模式 [1][2] - 当前中国资产的估值安全边际较2018-2019年贸易战时期更高，而美股等海外资产估值处于历史高位，内生脆弱性更大 [2][3] - 2025年10月第二周，全球市场因美国政府停摆和关税升级担忧呈现避险交易主线，资产轮动下降、联动性增强、波动率上升 [4] - 若外需出现冲击，四季度国内逆周期政策升温的概率较高，可能成为资产定价的重要坐标 [3] 外部关税扰动的历史经验 - 中国出口全球份额持续提升，从2018年的12.7%升至2024年的14.6%，显示中国制造的竞争力难以被关税围堵替代 [1] - 全球制造业份额变化主要由规模经济、工程师红利、低成本替代等要素端逻辑驱动，具有内生性 [1] - 面对外生冲击，资本市场通常先快速进行一次性“风险计提”，随后伴随事件明朗出现“冲回”，并由逆周期政策形成“对冲” [2] - 资产自身的安全边际是比外部扰动更重要的定价因素，例如“茅指数”和“宁组合”在估值高位（PE TTM分别为34倍和112倍）见顶，而在估值降至17倍和26倍后，即便有关税扰动也整体上行 [2] 本轮海外逆全球化政策的认识 - 中国制造的相对竞争力较2018-2019年更强，2024年有效期内高新技术企业达46.3万家，为2020年的1.7倍，超570家工业企业入围全球研发投入2500强 [3] - 若外贸环境出现波动，四季度可能出现一轮集中的稳增长政策，需关注其政策线索 [3] - 应提升资产配置的“广谱性”，避免单边风险暴露，当前标普500席勒市盈率均值达39.2倍，处于历史极高水位，其内生脆弱性大于2018-2019年 [3] 2025年10月第二周全球资产表现 - 全球股市呈现risk-off，美国政府停摆和关税升级导致欧美股市联动下挫，VIX指数跳升至21.66%，但波动幅度不及4月7日（VIX曾达52.3%）[4][5] - 大类资产轮动指数周均变动由124.4次降至119.1次，显示轮动下降而新共识正在酝酿 [4] - 美股三大指数齐跌，纳指、标普500、道指周跌幅分别为2.53%、2.73%、2.43%，罗素2000回调3.3% [5] - 日股在“高市交易”驱动下走出独立行情，日经225周涨5.07%，创历史新高，而欧股STOXX指数跌幅扩大至2.46% [4][5] - 商品市场避险情绪推升黄金白银，伦敦黄金现货周涨2.3%，白银涨6.6%，金银比降至85.7，处于滚动三年均值的-1.38倍标准差 [7] - 布伦特原油期货收跌2.79%，铜价冲高回落，纽约期铜和伦铜周跌4.2%和3.0% [6][7] - 10年期美债利率下行8BP至4.05%，美元指数反弹1.13%至98.82，日元贬值突破震荡区间 [8][9] 2025年10月第二周中国资产表现 - A股先抑后扬，万得全A周跌0.36%，10年期国债利率下行3.99BP至1.82%，海外中概股领跌，纳斯达克金龙指数周跌8.37% [10] - 市场宽度未明显改善，超越240日均线的成分股占比为73.9%，市场集中度下降，成交额前5%个股占比自46.8%降至45.98% [10] - 价值风格回归，国证价值指数涨1.5%，成长指数跌1.4%，红利指数由跌转涨1.8% [11] - 行业表现分化，有色、煤炭、钢铁领涨，涨幅分别为4.4%、4.4%、4.2%，TMT相关的传媒、电子、电力设备领跌 [11] - 万得全A市盈率约22.47倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度处于滚动五年的+1.86倍标准差，接近历史警示位 [11] 海外宏观事件 - 特朗普称将对中方加征100%关税并对关键软件实施出口管制，加剧中美贸易紧张局势 [12] - 美国政府停摆预计持续至10月中旬，加剧短期不确定性，但9月CPI确认将于10月25日发布，为美联储10月末议息提供关键数据 [12][13] - 美联储官员Waller和Williams倾向于年内两次25BP降息以支撑就业，显示货币政策转向谨慎渐进式宽松 [14] 国内经济高频数据 - 高频模型显示10月经济“量缓价升”，预计10月实际GDP同比4.65%，名义GDP同比3.81% [15] - 10月生产端“银十”特征边际放缓，预计工业增加值同比5.65%，出口运价回落但韧性仍在 [16] - 10月CPI预计同比0.19%，PPI预计同比-2.35%，价格周期企稳回升 [17][18] - 狭义流动性保持平稳宽松，DR001稳定在1.3%附近，外部关税风险下新一轮宽货币可能性升高 [19] - 9月社融增速预计降至8.5%，M1增速可能形成年内顶部 [20] 政策与改革动态 - 政治局会议研究制定“十五五”规划，强调坚持高质量发展、发展新质生产力等原则 [28] - 发改委和市场监管总局发布公告治理价格无序竞争，明确经营者、行业协会和政府部门三方责任 [23][29] - 商务部公布对超硬材料、锂电池、人造石墨负极材料等物项实施出口管制 [30] - 新型政策性金融工具快速落地，12个省份首笔资金到位超110亿元，投向能源安全、基础设施等领域 [21][22]

2025年9月大类资产表现 - 2025年9月大类资产收益率排序为恒生科技 > 创业板指 > 黄金 > 恒生指数 > 纳斯达克指数 > 日股 > LME铜 > 标普500 > 沪深300 > 欧股 > 南华综合 > 0 ≈ 美元 > 中债 > 原油 > 做多VIX [1] - 2025年前三季度中国科技资产与黄金表现最优，万得科技大类指数与伦敦金现年初至今收益率均达52% [2] - 全球股市普遍收涨，纳斯达克指数与日经225指数月度涨幅均超过5%，美股VIX指数维持低位反映市场情绪乐观 [2] - 9月美债利率曲线呈牛平走势，10年期美债利率因政府停摆及就业数据低于预期在10月初下行至4.1%；10年期日债利率因加息预期升温而上行 [2] - 美元指数先弱后强，全月窄幅波动于97-98区间；欧元与港元升值，日元先升后贬，人民币保持韧性 [2] - 国内股债跷跷板效应深化，万得全A月度上涨2.8%，10年期国债收益率上行2.26个基点至1.86%，股债收益率12个月滚动相关性从-0.38加深至-0.62 [2] - A股市场成交活跃，日均成交额达2.42万亿元；贵金属板块领涨25%，周期板块上涨5.1%，消费与红利风格偏弱 [2] - 30城商品房销售面积同比转正至5.8%，二手房销量同比增20.4%但价格仍以价换量，百城租金收益率高于30年国债收益率约11个基点 [2] 资产表现的宏观交易主线 - 资产表现围绕三条核心线索：全球高成长叙事、美国降息交易反复校准、以及有色主线受新产业叙事与供给冲击影响 [3] - A股TMT板块成交额占比与红利板块占比之差达近三年1.2倍标准差，市场宽度下降 [3] - 美元与美债利率在美联储议息会议后先下后上，黄金在降息落地后震荡，月末在宽松预期与避险情绪推动下突破前高 [3] - 铜价在贵金属上涨背景下因美联储降息与供应压力表现亮眼，国内有色金属板块受政策利好跃升月度涨幅第二 [3] 宏观经济坐标 - 中国硬数据与软数据均边际好转，软数据如BCI、PMI相对更强，9月实际与名义GDP指数同比分别为4.80%与3.70% [4] - 美国软数据边际下降，硬数据受政府停摆影响缺失；欧洲软数据走弱但硬数据回升；日本软数据回升但硬数据喜忧参半 [4] - 资产价格中涨多品种需现实支撑，若胜率明朗但利多不足则构成利空；跌多或滞涨品种因无显著利空反而可能受益 [4] 权益资产未来驱动因素 - 三季报业绩与产业利好可能形成现实对预期的承接，AI领域新进展如OpenAI Sora 2发布利好算力与消费电子板块 [5] - 10月四中全会将讨论十五五规划，关注内需、新产业、反内卷等领域政策表述 [5] - 5000亿元新型政策性金融工具推出，参照2022年经验或拉动基建投资，改善顺周期板块胜率 [5] - 海外宽松强化利好内盘贵金属、有色、硬科技及创新药；日本大选交易可能促使日债曲线陡峭化，支撑全球套息活动与长久期资产 [5] - 高成长叙事连续演绎后，资金对安全边际要求提升，顺周期、消费电子、金融行业存在估值修复潜力 [5] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系显示9月总得分上升，BCI周期成分从-0.132显著回升至0.063，PPI因环比降幅收窄企稳，M1周期成分小幅回踩 [6] - 该策略自2024年以来收益率37.95%，超额收益2.45% [6] - 股债性价比策略显示经调整的股债性价比处于2015年以来52.6%分位，权益资产赔率优势下降，但胜率面得分扩大支撑股市 [7] - 该策略自2024年初收益率29.70%，超额收益7.69%；2025年YTD收益率15.96%，超额收益4.56%；最新权益仓位52.3%，债券仓位47.7% [7] 估值宏观偏离度 - 9月底万得全A估值宏观偏离度处于滚动五年+1.82倍标准差，接近+1.85倍标准差时股指回调，提示估值受经济基本面约束明显 [8] - 若名义GDP增速回升至5.0%，估值偏离度可回归至+1.50倍标准差 [8] - 标普500席勒市盈率相对美国名义GDP偏离度为滚动五年+1.63倍标准差，提示美股估值高于经济状态 [8] 红利资产择时 - 最新六维度择时模型提示红利仓位18.1%，万得全A仓位81.9%；负分项包括中债利率上行、美债利率下行、股权风险溢价下降及宏观基本面转积极 [9] - 2025年前三季度全A股权风险溢价对红利得分贡献最高，平均达92.2%；市场风偏修复降低防御诉求，红利资产跑输 [9] - 该策略自2024年以来收益率56.84%，2025年YTD为19.86%，跑赢基准收益 [9] 跨资产胜率与赔率 - 胜率方面实际增长企稳，BCI、EPMI回到枯荣线以上，M1货币信用周期保持强度，对风险资产形成顺风 [10] - 赔率方面国内债券性价比维持中美大类资产顶端，国内权益与自身历史及中债比偏贵，但与美股美债比存在相对优势 [11] - 中美利差收窄凸显国内债券赔率，对人民币汇率形成支撑 [11] 黄金定价模型 - 伦敦金现9月至10月7日累计上涨16%，久期-凸性模型参数显示黄金对实际利率敏感度低，久期3.4，凸性1150.3 [12] - 模型推算若实际利率再下行25-50个基点，金价可能运行于4012.57至4118.27美元/盎司 [12] - 交易面黄金呈现超买、波动率上升及资金涌入态势，短期需关注技术性超买与事件驱动资金反转风险 [12] 短期不确定性 - 美国联邦政府停摆导致数据延迟公布，可能扰动市场风偏及美股 [13] - 美联储降息节奏可能不及预期，当前市场对10月降息25个基点概率定价92.5%，若指引不及预期或引发资产价格折返 [13] - 日元急贬至151后存在反转可能，升值压力可能触发套息头寸平仓，扰动股商市场 [13] - 三季报密集披露期，业绩支撑不足但高弹性资产面临安全边际约束 [13]

9月制造业PMI总体特征 - 9月制造业PMI环比上行0.4个点至49.8，显示经济在7-8月承压后出现边际改善 [1][5] - 49.8的读数表明绝对景气度仍有待提高 [1][5] - 中观层面分化明显，15个细分制造业中，8个行业位于景气扩张区间，7个位于收缩区间 [1][5][6] 9月制造业景气改善的驱动因素 - 前期“两重”项目集中落地，带动企业生产，环比景气改善的行业生产指标均明显上行 [2][9][13] - 国内长假期驱动备货和消费，农副食品行业PMI环比大幅上行6.4个点，9月前27天全国乘用车市场零售较上月同期增长12% [2][9] - “AI+”政策、手机新品上市及DeepSeek发布新模型带动，计算机通信电子行业景气环比连续2个月改善，环比上行2.5个点 [2][9] - 出口展现韧性，9月新出口订单环比上行0.6个点，金属制品、汽车、医药、农副食品等行业出口订单上行幅度较大，其中医药行业出口订单环比上行22个点 [2][9][10] 9月景气回调的行业及原因 - 景气回调的行业主要包括原材料行业（黑色、有色、非金属、化工）、部分装备制造（电气、通用、专用）及纺服行业 [3][16] - 景气环比下行幅度较大的行业包括通用设备（-5.1个点）、有色冶炼（-4.6个点）、电气机械（-4.4个点） [16] - 回调原因与建筑业景气连续两个月位于收缩区间、“反内卷”影响量价、“两新”资金使用节奏前置有关 [3][16] 绝对景气度领先的行业 - 绝对景气及分位值相对领先的行业主要有石油炼焦、计算机通信电子、汽车、农副食品 [4][17] - 石油加工及炼焦行业PMI进入60以上的高景气区间，其景气分位值创过去4年新高 [17] - 计算机通信电子、汽车、农副食品、金属制品等行业PMI位于50-55的景气扩张区间 [17] 新兴产业景气状况 - 新一代信息技术绝对景气最高，位于60以上的高景气区间，环比上行13.1个点 [4][18] - 节能环保、新能源汽车、新材料景气位于50-55的景气扩张区间，新能源汽车景气环比上行11.9个点 [4][18] - 新能源汽车行业销售价格指数环比已连续3个月上行，“反内卷”逐步产生效果 [4][18][19] 建筑业景气状况 - 表征基建景气的土木工程建筑业PMI环比回落4.2个点，绝对景气水平降至50以下，是除2013年3月以外首次在非春节月份降至荣枯线下方 [3][19][22] - 但建筑业新订单环比连续两个月上行，其中房建和土木工程新订单环比分别上行2.8和3.0个点，表明项目前端资金下达和签约环节开始改善 [3][19][23] - 地产链各环节景气9月环比均有改善，可能与一线城市新一轮政策放松有关 [3][19] 服务业景气线索 - 和信息消费、线上购物等行业趋势有关，线上信息技术服务业、邮政行业景气继续保持高位，邮政业景气环比上行9.5个点 [7][26] - 和资本市场高活跃度有关，货币金融服务行业景气继续位于60以上 [7][26] - 暑期出行结束，出行相关服务景气季节性回落，航空运输业PMI环比下降14.0个点 [7][26] 当前经济中观特征总结 - 景气偏高领域包括AI产业趋势相关的计算机通信电子、信息技术、信息服务，“两新”政策红利相关的汽车、节能环保，以及受益于A股牛市的资本市场服务 [8][27] - 中游设备类景气度有所回调，但较稳定的出口仍构成基本盘支撑 [8][27] - 基建施工端景气度仍低，但随着广义财政加快，订单端出现初步积极迹象 [8][27] - “反内卷”对新能源汽车行业价格带来初步积极影响，但对原材料行业的影响尚待巩固 [8][27]

国内经济企稳迹象 - 9月制造业PMI录得49.8，较8月的49.4上升0.4个点，显示经济在7-8月放缓后边际企稳[1][6] - 9月战略性新兴产业采购经理人指数环比上行4.6个点至52.4，秋旺特征显现，环比增幅大致持平季节性均值[6] - 长江商学院BCI指数9月跃升至51.1，较前值46.9回升4.2个点，表现略超预期[6] 外汇与黄金储备 - 9月末外汇储备规模为33387亿美元，环比8月上升165亿美元，升幅0.5%，连续第22个月保持在3.2万亿美元以上[1][6][7] - 9月末央行黄金储备达7406万盎司，环比8月增加4万盎司，为连续第11个月增持黄金[1][6][7] 央行流动性操作 - 央行于10月9日开展11000亿元买断式逆回购操作，考虑到当日8000亿元到期，属加量续作，旨在维护节后流动性合理充裕[1][7][8] 假期出行需求回暖 - 9月30日至10月6日全社会跨区域人员流动量日均达2.95亿人次，同比增长6.1%，较2024年黄金周3.9%的增幅提升[2][8] - 百度迁徙规模指数9月30日至10月7日同比增长20.3%，显著高于9月7.5%的增幅[2][8][9] - 假期国内执行航班日均值同比增长1.7%，国际航班日均值同比增长12.0%，分别高于9月0.6%和9.5%的增速[2][8][9] 旅游市场活跃度 - 春秋旅游平台假期出游人次同比增长近30%，人均单价同比增长约20%[2][12] - 国家移民管理局预测国庆中秋假期日均出入境旅客突破200万人次，五一假期日均出入境人员217.9万人次，同比增长28.7%[2][12][13] - 珠海边检总站预计当地口岸出入境总量达616万人次，较去年同期增长超35%[2][12][13] 零售消费趋势 - 假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，低于五一假期6.3%的增幅[3][13][14] - 主要电商平台绿色有机食品销售额同比增长20.1%，节能家电销售额同比增长19%，智能冰箱增长20.7%，智能家居产品增长16.8%[3][13][14] - 10月1日至7日全国电影票房日均收入2.46亿元，同比回落18.0%，观影人次同比回落9.8%[3][14] 房地产市场表现 - 10月1日至7日全国30大中城市商品房日均成交面积同比回落19.0%，9月同比为-1.6%[3][15] - 一、二、三线城市销售同比分别为5.2%、-31.9%、-24.7%，一线城市表现相对偏强[3][15] - 武汉、义乌等多地出台楼市新政，包括公积金贷款优化和2亿元购房补贴等措施[15] 出口与贸易环境 - 9月29日至10月5日国内港口集装箱吞吐量同比增长12.0%，高于9月7.3%的增幅，显示出口增长强劲[4][17] - 商务部就墨西哥对华反倾销调查启动贸易投资壁垒调查，涉及浮法玻璃、聚氯乙烯涂塑布等产品[4][17] 科技领域突破 - 中国科学院金属研究所团队在固态锂电池领域取得突破，解决界面阻抗大和离子传输效率低的关键难题[4][18] - 科研团队在酶催化研究领域发现金属异构酶新功能，成果发表于《自然-催化》期刊[4][18][19] - 核聚变装置BEST项目关键部件杜瓦底座研制成功并交付，标志主体工程建设进入新阶段[4][18][19] 政策解读与舆论导向 - 9月30日至10月7日《人民日报》连续8天刊发钟才文署名文章，聚焦中国经济形势，强调高质量发展和科技创新[4][20][21][22][23] - 文章指出中国研发经费投入超3.6万亿元，投入强度接近经合组织国家平均水平，高水平国际期刊论文和发明专利数量居世界首位[21] 大宗商品与消费品价格 - 10月7日生意社BPI指数持平于9月30日，能源和农副分项下降，有色与黄金上升，化工建材稳中略降[5][24] - 黄金指数录得231.7点，较9月29日上升1.6%[24] - 假期前四天粮食、食用油、猪肉、羊肉、鸡肉价格与节前基本持平，蔬菜和牛肉价格分别上涨0.4%和0.3%[5][24][25] - 清华大学ICPI指数整体趋稳，交通通信、教育文娱分项价格环比分别上涨0.3%和0.4%[5][24][25]

黄金市场动态 - 十一假期期间伦敦现货金价从9月30日的3825.3美元/盎司升至10月6日的3949.45美元/盎司，创下新高 [1] - 本轮金价上涨始于8月第四周，主要驱动因素包括美联储货币政策预期变化、美国政策不确定性上升以及央行购金 [1] - 主要经济体财政赤字率维持高位、央行购金的结构性需求以及全球宏观不确定性强化资产配置多元化趋势，是支撑金价的三个核心逻辑 [1] - 2025年上半年全球央行黄金需求约415公吨，高于2022-2024年上半年均值410.8公吨，显示需求韧性 [5] - 2022年以来全球央行年度黄金需求平均为1073公吨，是2010-2021年平均水平473公吨的两倍多，预计这一趋势将持续 [5] - 新兴市场央行黄金配置比例显著低于发达经济体，中国官方黄金储备占总外汇储备比例约为7%，而美国、德国、法国和意大利平均水平约为70%，存在结构性低配 [6] - 世界黄金协会调查显示，72%的受访央行表示未来五年内黄金在总储备中的占比将适度或显著提高，该比例较去年的69%进一步上升 [6] - 随着美联储降息预期被定价，北美和欧洲黄金ETF资金流入明显上行，2025年分别达到256.3公吨和111.1公吨，较2024年的8公吨和-97.9公吨显著抬升 [7] 美国政府停摆影响 - 美国政府自10月初起陷入七年来首次全面停摆，每日约有75万名政府雇员被迫停薪休假，远高于2018-2019年38万人的水平 [1][12] - 政府停摆导致大部分经济数据发布中断，仅每周初请失业金数据可能继续公布但或有延迟，若停摆时间过长可能影响后续月份数据统计 [13] - 停摆期间政府每天减少约4亿美元的工资支出，虽未来将补发薪资，但短期内对消费形成阶段性拖累，并可能导致失业率小幅上升 [14] 海外经济数据 - 欧央行行长拉加德表示欧元区经济展现出韧性，增长阻力预计将在2026年前消退，通胀已接近2%的中期目标 [2][15][16] - 8月美国职位空缺数较上月增加1.9万个，达722.7万个，符合市场预期，但行业表现分化，休闲与酒店业增加9.7万而建筑业减少11.5万 [14][17] - 9月美国ADP私人就业人数减少3.2万人，连续两月下修，显示企业招聘需求降温，服务业就业减少2.8万人是主要拖累 [14][18] - 9月美国ISM制造业PMI上行0.4点至49.1，仍位于收缩区间，而ISM服务业PMI意外下行2点至50.0，跌幅超出市场预期 [2][19] 美国贸易政策 - 特朗普宣布自11月1日起对进口中型和重型卡车征收25%关税，标志着逆全球化与制造业回流政策的深化 [2][20] - 美国联邦最高法院将于2025年11月首周就特朗普政府依据国家安全理由征收关税的合法性进行口头辩论 [2][21] 日本政治与经济政策 - 前总务大臣高市早苗当选自民党新任党首，预计将被任命为新首相，其经济政策标签为负责任的积极财政，中期政策取向可能偏向增长导向的财政扩张 [3][22] - 高市早苗的政策重点包括为低收入家庭提供现金补贴、扩大地方政府补助、延长汽柴油税减免以及加快在AI、半导体等前沿产业的投资 [22] - 高市早苗当选后日本股市上涨，市场定价安倍经济学的回归和潜在财政扩张 [3][24] 人工智能产业趋势 - OpenAI在首届开发者日宣布ChatGPT开始内置第三方应用程序，将其升级为综合性AI操作平台，并发布开发者SDK以构建开放生态 [3][25] - OpenAI与AMD达成重磅算力基建协议，采购数百亿美元AMD MI450 AI芯片并获最高10%股权期权，对应约6吉瓦算力规模 [3][26] - 市场关注AI公司与芯片厂商间的循环交易可能推高行业估值，蕴含估值泡沫化风险 [3][27] 全球大类资产表现 - 国庆期间美国10年期国债收益率回落2bp，欧美股市普涨，英国富时100指数涨1.4%，法国CAC40指数涨1%，德国DAX指数涨2.1% [4][27] - 美股标普500指数涨0.8%，纳斯达克指数涨0.6%，道琼斯工业指数涨0.4%，中国资产涨幅明显，沪深300和恒生指数分别上行2.7%和3.2% [4][27] - 大宗商品价格表现不一，布伦特原油价格在OPEC+增产背景下下跌2.3% [4][27]

大宗商品价格综述 - 9月生意社BPI指数录得865点，相较8月末环比回落0.5% [1][4] - 能源价格指数月环比回落0.6%，有色价格指数月环比上涨3.8% [1][4] - 有色板块中，钴、白银、铜周涨幅靠前，分别为11.22%、3.12%、2.90% [5] 内需定价大宗商品 - 玻璃期货价月环比大幅回升15.2%，焦煤期货价月环比回升2.1% [9] - 化工产品价格指数月环比回落0.9%，水泥价格指数月环比回升0.4% [9] - 南华综合指数月末值环比回升1.5%，月均值同比录得6.0%，高于前值3.3% [9] 房地产市场 - 四大一线城市二手房挂牌价格指数环比分别为-0.7%、-0.4%、1.6%、-0.2% [10] - 北京、上海、广州、深圳二手房价格指数分别录得150.0、189.2、163.9、233.0点 [10] 新兴产业链价格 - 9月光伏行业综合指数环比回升6.9%，其中多晶硅分项上涨15.2% [11] - 碳酸锂期货结算价环比回落6.3% [11] - 表征半导体景气度的DXI指数月环比大幅上涨25.7%，读数刷新历史高位 [11] 消费与物流价格 - 清华大学ICPI月度指数为100.20，略高于8月的99.9，交通通信分项环比上涨2.69% [14] - 中国出口集装箱运价指数环比回落6.0%，对美航线运价进一步下行 [14] - 公路物流运价指数9月月均值同比0.6%，低于前值0.8% [18] 食品价格 - 9月全国猪肉平均批发价环比回落3.1%，28种重点蔬菜价格环比回升1.4% [18] - 7种重点监测水果平均批发价环比回升3.4%，黄玉米期货结算价环比回落2.8% [18][19] 价格信号总结 - 9月价格信号分化，强势领域包括：全球产业趋势及海外降息影响下的有色板块、“反内卷”相关的玻璃与焦煤等内需品种、AI技术迭代驱动的芯片存储 [21] - 消费品价格领域尚未形成趋势性涨价线索，价格全面回稳信号仍待后续确认 [21]

9月经济软数据总体特征 - 9月PMI为49.8，高于前值的49.4，与EPMI、BCI共同指向经济出现秋季旺季的季节性改善 [1][5][7] - 战略性新兴产业采购经理人指数环比上行4.6个点至52.4，环比上行幅度大致持平于季节性均值水平 [5] - 长江商学院BCI指数在6-8月连续放缓后，9月出现跃升，从前值的46.9回升至51.1，表现略超预期 [5] 生产与需求结构 - 9月PMI生产指标为51.9，高于前值的50.8，处于2024年2月以来的新高 [8][9] - 9月PMI新订单指标为49.7，高于前值的49.5，生产指标和新订单指标差值进一步扩大至2.2个点 [8][9] - 生产强于需求的背后原因可能包括金融条件有利于供给，以及在价格和利润率偏低背景下企业更倾向于以量补价 [8] 出口景气度 - 9月新出口订单指数为47.8，高于前值的47.2，5月以来该指数趋势值变化不大，一直处于47-48之间 [10] - 季度末的6月、9月是新出口订单指数的两个高点，这与集装箱吞吐量持续偏高的情况相吻合 [10] - 中国制造护城河较为明显，海外财政端扩张与货币端降息的环境整体有利于外需 [10] 企业规模分化 - 9月大型企业PMI为51.0，环比上行0.2个点，景气度较高 [11] - 9月小型企业PMI为48.2，环比上行1.6个点，短期改善较为明显 [11] - 9月中型企业PMI为48.8，环比下降0.1个点，压力偏大，可能因大企业受益于两重项目更多，小企业受益于出口和新兴创新领域 [11] 价格趋势 - 9月PMI购进价格指数为53.2，略低于前值的53.3，但明显高于二季度50以下的水平 [12] - 9月PMI出厂价格指数为48.2，低于前值的49.1，但明显高于二季度47以下的水平，显示反内卷取得初步成效 [12] - 价格趋势仍不巩固，短期价格趋势仍有待强化，可能与生产指标明显高于需求有关 [12] 企业微观预期 - 9月PMI生产经营活动预期指数为54.1，该指标年内低点在4月的52.1和6月的52.0 [13] - 生产经营活动预期指数在6-7月处于年内偏低位后，8-9月连续出现较连续地改善 [13] - 企业微观预期好转可能和同期加快企业清欠、反内卷以及资本市场活跃有关 [13] 行业景气分化 - 9月装备制造业PMI为51.9，高于前值的50.5，景气度最高，同时受出口和两新红利影响，部分部门存在AI产业趋势驱动 [13][14] - 9月消费品行业PMI为50.6，高于前值的49.2，短期改善较为明显，受益于国庆假期临近的季节性驱动 [13][15] - 9月基础原材料行业PMI为47.5，低于前值的48.2，景气度偏低且环比偏弱，仍受基建地产等领域投资拖累 [13][16] 建筑产业链景气度 - 9月建筑业PMI为49.3，略高于前值的49.1，环比小幅上行0.2个点，但景气绝对值处于历史同期最低 [16] - 从历史上看，建筑业PMI在9月均在55以上，2024年9月较低但也有50.7，当前水平显著偏低 [16] - 从7-8月固定资产投资数据可以看到地产、基建投资在三季度的明显趋弱 [16]

能源与发电 - 9月前25日火力发电量显著偏弱，累计发电量同比回落12.6%，较8月的-1.3%降幅明显扩大，主要受台风天气及水电出力较好影响[1][7] - 水力发电贡献提升，截至9月第四周三峡水电站入库流量均值同比大幅升至93.6%，为一年来高位，部分对冲了火电的疲弱[1][8] 工业开工与生产 - 主要工业开工率涨跌互现，高炉开工率同比提升6.2个百分点至84.5%，焦化企业开工率同比提升7.4个百分点至68.2%[2][8][9] - 重点企业钢材产量分化，螺纹钢日均产量为212.3万吨，月环比回落2.4%，同比增速放缓至10.8%；热轧卷板产量月环比回升0.6%，同比增速提升至6.6%[2][10] 基建投资 - 基建资金到位情况继续好转，截至9月23日全国工地资金到位率为59.54%，月环比回升0.32个百分点，非房建项目资金到位率环比回升0.42个百分点[3][12] - 实物工作量指标同环比上行，全国水泥发运率环比回升1.9个百分点至40.0%，石油沥青开工率环比大幅回升10.8个百分点至40.1%[3][12] 消费与服务业 - 居民生活半径同比小幅回升，9月十大城市地铁客运量均值6001万人次，同比增长2.9%；国内执行航班日均12926架次，同比增长1.1%[3][13] - 电影消费需求旺盛，全国电影票房月均值同比大幅增长77.8%，增速较8月的48.7%进一步加快[3][14] 房地产市场 - 地产销售环比表现强劲，9月前29日30大中城市日均成交面积环比回升13.2%，显著高于2021-2024年同期均值6.1%，同比增速转正至2.9%[4][16][17] - 二手房市场活跃度较高，9月前28日80城二手房中介认购套数同比增长23.6%，核心11城二手房网签面积同比增长21.3%[4][17] 汽车与家电销售 - 乘用车零售增速边际放缓，9月1-21日零售同比增长1%，较前值3%有所回落；新能源汽车零售同比增长10%，表现优于整体市场[4][20] - 家电销售同比增速显著放缓，9月第三周线下空调、冰箱、洗衣机销售额同比分别下降60.6%、60.6%、58.0%，与8月全月正增长形成反差[5][21][23] 对外贸易 - 国内港口吞吐量保持较高增速，9月1-28日集装箱吞吐量均值同比增长7.3%，货物吞吐量均值同比增长7.4%，均较8月加速[5][24] - 对美出口集装箱发船数据表现弱势，发船数量和船只吨位月均值同比分别下降22.1%和18.2%，降幅较8月显著扩大[6][24]