五年规划首年名义增长反弹的逻辑与2026年展望 - 历史数据显示，五年规划首年（如2006年、2016年）更易出现名义增长的内生性反弹，其逻辑包括：五年收官年政策侧重结构优化，为资产负债表重启创造条件；新五年规划会集中“补短板”，带动增量产业需求；新规划明确产业方向后，地方政府和企业投资方向更明朗，资金活跃度上升；规划重点项目通常在首年集中启动，带动固定资产投资增速上扬 [1][2] - 具体到“十五五”开局年2026年，有利于名义增长的逻辑包括：“十四五”收官年固定资产投资同比非常低（前11个月同比负增长），政策已确定推动投资止跌回稳；提升消费率目标明确，有利于改善宏观“供需比”和消费端价格；全球大宗品价格上涨，国内重点行业经历产能消化，“反内卷”升温，价格从中上游向下游传递的特征初步形成 [3] - 可能约束2026年名义增长斜率的因素包括：本轮化债周期尚未完全结束，政策目标是2028年之前地方隐性债年均消化额降至不到原来1/6；房地产尚未实现止跌回稳，对居民部门资产负债表的影响依然存在 [3] - 综合来看，2026年可能是一个名义增长的温和修复阶段，应关注投资修复、价格回升两大线索带来的机会 [4] 全球大类资产表现：股市、商品与汇率 - **全球股市普涨**：MSCI发达市场、新兴市场分别录得1.71%、1.91%涨幅。美股三大指数全线上涨，纳指、标普500、道指分别上涨1.88%、1.57%、2.32%。能源、内需板块受提振，传统行业涨幅领先。标普500恐贪指数显著回升至104.5。罗素2000指数（小盘股）上涨4.6%。大型科技股格局分化，TAMAMA科技指数上涨0.88%，费城半导体指数上涨3.68%，但英伟达、苹果股价下跌。日经225周涨3.18%，欧股STOXX600周涨2.58% [5][6] - **商品市场交织定价**：地缘风险升温提振金油价格。布伦特原油期货周涨4.26%。伦敦金现涨3.24%，收于4493.85美元/盎司附近；伦敦银现涨5.29%；两者2025年以来YTD涨幅分别为72.1%（黄金）、170.3%（白银）。铜价冲高回落，伦铜LME3个月期货录得4.3%涨幅。以钨为代表的小金属以及镝铁合金等稀土新材料涨幅靠前 [7][8] - **利率与汇率市场**：市场预期美联储降息时点延后，据CME数据，1月10日市场预期美联储3月维持利率不变的概率为71.8%，较1月3日提高10.2%。10年期美债利率下行1BP至4.18%。美元指数反弹0.69%至99.14。日元维持疲软，美元兑日元上行0.69%。人民币趋于稳定，USDCNH周涨0.09%至6.9760 [9] A股市场“开门红”与结构特征 - A股迎来广谱性上涨，万得全A上涨5.1%，两市成交额放量至日均2.9万亿元，周环比增长34.00%。融资买入占比边际回升至10.93% [10] - 市场宽度大幅上升，万得全A指数成分股中股价超越240日均线的占比升至72.08%（上周为61.92%）。市场集中度回落，成交额前5%个股成交额占比降至41.94%（上周为44.85%） [11] - 风格继续分化，成长重新领跑。科创50与创业板指分别收涨9.8%与3.9%。中信风格中成长、周期、消费、金融分别周涨7.0%、5.0%、4.2%、0.8%。全A行业仅银行收跌（-1.9%），综合、国防军工、传媒领涨，涨幅分别为14.5%、13.6%、13.1% [12][13] 海外宏观事件与数据 - **美国就业市场**：12月新增非农5万人，低于预期的7万人，但失业率从4.54%超预期回落至4.38%。时薪同比和环比分别为+3.8%和0.3%，均高于前值。就业市场呈现“低招聘+低裁员”的新均衡状态，支持经济软着陆情景 [14][15] - **美国关税政策**：美国最高法院暂未就《国际紧急经济权力法》（IEEPA）下的总统关税权作出裁决，下一个潜在裁决窗口期推迟至1月12日。市场主流观点预期相关关税大概率将被判定无效。若裁决不利，美国整体有效关税税率预计将从目前的16.8%大幅回落至9.3% [16][17] - **地缘政治**：特朗普再次威胁干涉伊朗局势，称美国随时准备提供“帮助” [18] 国内高频经济数据与价格走势 - 高频模型显示，在“反内卷”背景下，价格弹性继续改善，冲销部分CPI高基数压力。生产因春节错位效应而同比读数改善，预计1月实际、名义GDP为4.78%、4.21%（2025年12月为4.18%、3.93%） [19] - 1月第二周猪价企稳、油价反弹。预计1月CPI环比为0.1%，同比为0.18%。工业品价格涨多跌少，有色关联品种连续第六周强劲。预计1月PPI环比0.07%，同比-1.63% [20] - 出口价量齐升，北方国际集装箱运价指数(TCI)同比维持9.3%增速；中国出口集装箱运价指数美西、美东航线同比分别回升8.6%、8.1%。中国港口集装箱吞吐量同比回升7.6% [19] 货币政策与流动性环境 - 狭义流动性平稳宽松，DR007在跨年后从去年末的2%附近降至1.5%附近。2025年12月央行结构性工具净投放1594亿元，公开市场国债买卖净投放500亿元 [21] - 2026年央行工作会议提出“引导金融总量合理增长、信贷投放均衡”的新要求。这隐含货币节奏不急于前置的信号，更强调信贷投放的均衡性与持续性。实现均衡投放的潜在工具包括窗口指导、均衡信贷供给、调控狭义流动性等 [22] - 均衡信贷投放要求不代表一季度信贷投放比例必然下降，还需考虑实际融资需求。若信贷供给偏紧，信贷需求可能会外溢至企业债、未贴现银行承兑汇票等，对社融总量影响有限 [23] 基建投资与资金到位情况 - 截至1月6日，样本建筑工地资金到位率为59.53%，周环比下降0.37个百分点。资金到位率下降源于新项目中标占用资金，以及存量项目回款情况下滑 [24] - 基建水泥直供量同环比双降，全国基建水泥直供量同比降幅（-12.30%）大于水泥总出库量同比降幅，表明基建需求的“托底”效应有所减弱，且区域表现冷热不均 [25] - 政府债方面，1月各省地方债发行计划较去年同期有所增加，国债净融资高于去年同期水平 [26] 行业政策与中观价格动态 - **光伏行业**：市场监管总局约谈光伏行业协会及多家龙头企业，要求不得约定产能、价格、进行市场划分等。这与“十五五”规划中“反内卷”与反垄断并提的法治化、市场化原则一致 [27] - **大宗商品价格**：生意社BPI指数录得915点，较1月2日回升1.8%。有色指数周环比回升3.0%，其中镝铁合金、金属镝、氧化镝领涨，涨幅分别为13.16%、7.33%、6.62%。内盘玻璃、焦煤期货价周环比分别上涨7.8%、5.8% [27][28] - **新兴制造业与食品价格**：碳酸锂期货价周环比回升13.8%，存储芯片DXI指数周环比回升5.0%。多晶硅期货价周环比下跌8.4%。农业部猪肉平均批发价较1月5日回升0.1% [28][29] 近期重要政策部署 - 国常会部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，旨在加强财政与金融政策配合联动，引导社会资本参与促消费、扩投资。具体措施包括优化实施服务业经营主体及个人消费贷款贴息政策，设立民间投资专项担保计划等 [30] - 两部门（财政部、税务总局）公告，自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税；电池产品出口退税率由9%下调至6%，2027年1月1日起取消 [31] - 四部门（工信部、发改委、市场监管总局、能源局）联合召开动力和储能电池行业座谈会，研究部署进一步规范产业竞争秩序，强调强化市场监管、优化产能管理、支持行业自律，以防范产能过剩风险 [32]

美国12月非农就业数据总览 - 12月新增非农就业5万人，低于市场预期的7万人，前值为5.6万人，但仍高于达拉斯联储估算的3万人/月的就业平衡水平 [1][5] - 私人部门新增就业3.7万人，低于预期的5万人 [1][5] - 新增就业和私人部门新增就业的3个月移动平均值均有所下降 [1][6] 行业就业结构分化 - 服务业新增就业反弹，商品生产新增就业由正转负 [1][9] - 主要贡献行业：休闲酒店业（+4.7万人）、医疗保健和社会救助（+3.9万人）、地方政府（+1.8万人） [1][9] - 主要拖累行业：零售业（-2.5万人）、建筑业（-1.1万人）、专业商业服务业（-0.9万人） [1][9] - 对利率敏感的周期性行业承压，刚需属性强的服务业保持韧性 [1][9] - 就业扩散指数从11月的55.6降至12月的50.8，逼近荣枯线，显示就业增长的行业广度收窄 [6][9] 失业率与劳动参与率 - 12月美国失业率（U3）从4.54%回落至4.38% [2][10] - 就业人口增加23.2万人，失业人口下降27.8万人 [2][10] - 劳动参与率小幅回落0.1个百分点至62.4% [2][12] - 16-19岁人群失业率明显下降且劳动参与率回升，反映青年人找工作难度下降 [2][10] 薪资增长与工时 - 12月时薪同比增速为+3.8%，环比增速为0.3%，均高于前值的3.6%和0.2% [2][16] - 生产及非管理类员工薪资环比增长0.09%，同比增速为3.55%，低于整体水平，显示管理层与基层员工薪资增速分化 [2][16] - 11月平均周工作时长小幅下降至34.2小时 [2][17] - 薪资增速保持韧性，支撑家庭部门购买力 [2][16] 劳动力市场新均衡与生产率 - 劳动力市场处于供给和需求增长均放缓的新均衡状态 [3][17] - 供给端受移民政策收紧和人口结构影响放缓，需求端受高利率和企业谨慎情绪影响降温 [3][17] - 市场呈现“低招聘+低裁员”（Low Hiring, Low Firing）特征 [3][18] - 四季度工时年化增速仅0.5%，显著低于产出增速，可能反映生产效率修复，为经济软着陆提供空间 [3][18] 市场对美联储政策的预期与资产表现 - 数据公布后，市场预期美联储2026年1月暂停降息概率升至95%，前值为88.9% [4][19] - 2年期美债收益率回升5个基点至3.54%，10年期美债收益率回落1个基点至4.18% [4][19] - 美元指数回升至98.86 [4][19] - 美国三大股指均上涨：道琼斯工业指数涨0.48%，标普500指数涨0.65%，纳斯达克指数涨0.81% [4][19] - 市场风格从单一增长主题向更广泛的经济复苏叙事转变，周期性及政策预期驱动板块表现突出 [4][20]

2025年12月价格数据核心表现 - 2025年12月CPI和PPI环比均为0.2%，PPI连续第五个月告别环比负增长 [1][4] - CPI同比为0.8%，PPI同比为-1.9%，均高于高频模型预测的0.71%和-2.09% [1][4] - 按CPI权重60%、PPI权重40%粗略模拟的平减指数同比为-0.28%，为17个月以来最高 [1][4] CPI环比结构分析 - **环比负增长领域**：猪肉(-1.7%)、酒类(-0.5%)、房租(-0.1%)、交通燃料(-1.1%)、中药(-0.1%) [6] - **环比正增长领域**：鲜菜(0.8%)、鲜果(2.6%)、医疗服务(0.2%)、金饰品(5.6%)、耐用品 [6][7] - **耐用商品价格全面环比改善**： - 家用器具环比上涨1.4%，为历史同期最高，显示PPI向CPI的传递可能加快 [1][6][7] - 交通工具环比上涨0.1%，高于过去十年均值(-0.15%)，可能与“反内卷”背景下汽车价格边际企稳有关 [1][6][8] - 通信工具环比上涨3.0%，与近两年同期持平，快于2023年之前，受“两新”补贴影响价格节奏 [1][6][8] PPI环比结构分析 - **生产资料价格**：环比上涨0.3% [9] - 采掘工业环比0.8%，连续第五个月正增长但有所放缓 [2][8][9] - 原材料工业环比0.6%，加工工业环比0.2%，均为年内最快增速 [2][8][9] - **生活资料价格**：环比持平 [9] - 食品类(-0.1%)和耐用品类(-0.2%)延续负增长 [9] - 衣着类(0.2%)和一般日用品类(0.5%)环比均为年内次高点 [2][8][9] - **价格变化逻辑**：大宗商品涨价初步向中下游传递；居民端需求无强趋势，产品价格受供给结构影响分化 [2][8] 重点行业价格表现 - **全球定价行业分化**：原油系价格调整，有色系价格上行 [2][9] - 国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8% [10] - 国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降2.3%和0.9% [10] - **内需定价行业**：煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.3%，煤炭加工价格环比上涨0.8%，均连续5个月上涨，对PPI起到中流砥柱作用 [2][9][10] - **“反内卷”集中领域**：价格整体呈现积极变化趋势 [2][9] - 锂离子电池制造价格环比上涨1.0%，连续3个月上涨 [2][9][10] - 水泥制造价格环比上涨0.5%，连续3个月上涨 [2][9][10] - 新能源车整车制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.1% [2][9][10] 价格趋势与宏观线索 - **价格趋势回升**：2025年模拟平减指数低点处于7月(-1.44%)，后续逐月回升，8月(-1.4%)、9月(-1.1%)、10月(-0.72%)、11月(-0.46%)至12月(-0.28%) [3][10][11] - **与“反内卷”政策时点吻合**：价格回升趋势与“反内卷”升温时点吻合，中央经济工作会议部署2026年要“深入整治内卷式竞争” [3][10] - **2026年名义增长展望**：名义增长中枢有较大概率好转 [3][11] - 外需仍受益于欧美财政扩张和南方国家工业化 [3][11] - 推动投资止跌回稳、提升消费率会带来内需边际增量 [3][11] - “反内卷”将继续着力于改善重点行业的供求关系 [3][11] - **高频指标延续上行**：较广谱的高频价格指数生意社BPI在2026年1月8日较2025年底继续上行 [3][10]

彭博大宗商品指数再平衡及其对白银的短期影响 - 彭博大宗商品指数于1月9日至15日进行年度再平衡，黄金权重从20.5%下调至14.9%，白银权重从9.7%大幅下调至3.94%，市场担忧会触发被动抛售 [1][6][28] - 历史研究表明，指数再平衡通常对期货和现货价格无显著影响，主要影响未平仓合约和交易量，且调整信息会提前三个月公告，主动资金有时间应对 [2][8][30] - 但2026年的情况具有特殊性：白银权重下调5.8%为历史最大降幅；白银流动性更薄、市场深度更小，资金进出对价格波动影响更大；1月初标普高盛商品指数也同时下调权重；且叠加期货主力合约切换、交易所风控限制等技术性冲击，预计1月上半月白银价格高波动特征将延续 [2][8][9][10][11][33][34][35] 本轮白银定价逻辑的演变 - 2022年以来，白银和金矿股在资产配置中被视为“类黄金”资产，以金融属性定价为主，两者相关性大幅提升至0.74 [13][41][48][49] - 但2025年以来，特别是四季度后，白银定价逻辑发生明显变化，其涨幅不仅跑赢黄金和金矿股，且与美元贬值脱敏，转而与反映现货紧缺的指标（如掉期利率、租赁利率、SLV费率）高度共振 [13][15][41][58] - 本轮白银上涨的核心驱动力从金融属性转向“现货短缺叙事”，这始于近端的现实催化（如美国贸易政策、印度订单），并因远端的“新工业需求叙事”（如光伏、AI）而持续 [13][15][59][63] 白银工业属性增强与远期需求弹性 - 白银的工业需求占比显著提升，根据IEA数据，2024年工业需求占白银总需求的近60%，而2015年不到45% [4][17][62] - 太阳能光伏是工业需求增长的主要驱动力，2024年光伏用银需求比2022年高出70%，是2015年的三倍多，新能源汽车、消费电子、AI产业链同样推高需求 [4][17][62] - 工业属性的上升极大地增加了白银远期需求的弹性和叙事空间，使其与传统贵金属的定价逻辑产生分化 [4][63] 2026年白银定价框架：远近结合 - 广发宏观团队认为，2026年商品定价将从侧重远端叙事变为“远近结合”，对于白银，未来将是“叙事定方向、供求定波动” [5][19][69] - 决定价格的两个关键变量：一是远端“新需求叙事”（如光伏、AI资本开支）是否松动；二是近端“现货市场的紧缺”是否迎来边际缓解 [5][19][69] 历史周期对比与远端叙事分析 - 回顾1979年和2010年两轮金银大涨周期，上涨后白银均出现大幅回撤：1979年后一年、三年分别回撤69%、74%；2010年后一年、三年分别回撤33%、59.6% [6][21][71] - 与前两轮相比，本轮周期同样具备全球货币体系、地缘政治、通胀、ETF规模增加等金融属性逻辑，但区别在于本轮白银的工业属性更强，远期想象空间更大 [6][21][71] 近端现货短缺状态的评估 - 目前白银的“现货短缺”处于松动但尚未逆转的状态：反映紧缺的掉期利率、租赁利率、SLV费率已度过压力最大时段，但仍处于“紧平衡”区间 [7][24][77] - 短缺可能边际缓解的原因包括：跨市场库存迁移导致的结构性短缺可能放缓；光伏行业“去银化”（如电镀铜、银包铜技术）的技术路径尝试可能修正短期被过度放大的工业需求弹性；市场经历“羊群效应”后可能出现技术性回归 [7][24][25][85][88] - 需关注现货紧缺边际缓解的可观测信号，如租赁利率下降、掉期利率回升、伦敦现货溢价回落、库存回升等 [91] 2026年白银市场展望总结 - 预计2026年白银将先经历商品指数年度再平衡带来的短期高波动影响 [8][27][92] - 随后，近端“现货短缺”逻辑的演变方向将成为关键，随着美国贸易政策明朗化与库存迁移趋稳，现货市场“最紧”时段可能已过，但美国下阶段贸易政策（如232关税）仍是重要定价变量 [8][27][92] - 最后，远端叙事逻辑，特别是光伏和AI产业链资本开支的增长斜率，将是影响白银长期定价的关键 [8][27][92]

2025年12月PMI数据核心观点 - 2025年12月制造业PMI环比上行0.9个点至50.1，重回扩张区间，且显著超季节性趋势（过去10年12月环比均值为下降0.3个点）[1][5][6][7] - 制造业景气面并未扩大，但高技术制造业景气中枢进一步上移，是PMI上行的主要带动力量[1][5] - 年末经济中观分布延续2025年年度特征，制造业景气集中于AI产业、“两新”政策、出口链等线索；服务业景气集中于互联网、金融、出口及入境游相关领域[4][24] - 一个边际变化是地产施工竣工端以及基建的好转，主要受政策性金融工具和“两重”提前批投资计划影响[4][16][24] 制造业整体与结构表现 - **整体表现**：12月制造业PMI为50.1，环比上行0.9个点[1][5][6] - **行业结构**：15个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为4个，较11月减少4个[7] - **高技术制造引领**：高技术制造业PMI为52.5，比上月上升2.4个点，升幅显著[7] - **其他类别**：装备制造业和消费品行业PMI均为50.4，分别比上月上升0.6和1.0个点；高耗能行业PMI为48.9，比上月上升0.5个点[7] 制造业绝对景气度领先行业 - **领先行业**：医药、汽车、纺服、计算机通信电子行业景气值和分位值水平领先[1][9] - **具体景气水平**：医药、纺服、汽车景气最高，位于55-60之间；计算机通信电子景气位于50-55之间[9] - **分位值水平**：医药、纺服、汽车、计算机通信电子、非金属矿制品景气分位值位于过去4年60%以上[9] - **驱动因素**： - “两新”政策（数码智能产品购新补贴、汽车以旧换新）明朗及元旦假期临近，支撑相关行业生产和备货需求[1][9] - “AI+”产业趋势带动下，计算机通信电子行业PMI已连续5个月位于52以上[1][9] - 部分行业出口景气强劲，纺服行业出口订单指数回升至60以上，医药行业出口订单回升至55以上[1][9] 制造业景气环比改善行业 - **改善行业**：景气环比改善的行业主要包括医药、纺服、电气机械、石化和金属制品[2][12] - **具体环比涨幅**：石化（环比上行4.7个点）、纺服（4.5个点）、电气机械（1.3个点）、医药（0.9个点）、金属制品（0.6个点）[12] - **行业改善原因**： - **医药**：产需景气度可能包含流感季影响[2][12] - **石化**：景气低位企稳，生产量指标大幅上行15个点，出厂价格指数环比收窄，源于12月下旬原油价格企稳，企业为节后需求加快生产备货[2][12] - **电气机械**：景气上行与2026年家电“以旧换新”政策延续及储能领域需求偏强有关；“反内卷”带来价格企稳，其出厂价格指数12月环比上行达4.9个点[2][12] 制造业景气环比下降行业 - **下降行业**：其余10个行业景气环比下降[13] - **具体环比降幅**：通用设备（-7.4个点）、非金属矿制品（-9.1个点）、汽车（-5.8个点）、有色冶炼（-6.1个点）、专用设备（-3.8个点）、农副食品（-3.8个点）、黑色冶炼（-2.8个点）、化纤橡塑（-2.2个点）、计算机通信电子（-0.1个点）、化工（-0.2个点）[13] 新兴产业景气表现 - **高景气延续**：生物产业、新能源汽车、新一代信息技术继续保持较高景气水平，分别连续3个月、4个月和5个月位于景气前三的领先位置[2][15] - **绝对景气**：生物产业景气最高，位于60的较高水平；新能源汽车、新一代信息技术景气位于50-55之间[15] - **环比变化**：生物产业景气环比上行2.7个点；其余行业景气均季节性环比下降，其中新能源汽车（-7.4个点）、新材料（-6.7个点）、新能源（-5.0个点）、新一代信息技术（-3.4个点）、节能环保（-1.7个点）、高端装备制造（-0.2个点）[15] - **与季节性对比**：生物产业景气高于季节性均值（过去5年12月均值）1.5个点，其余行业景气均低于季节性均值[15] 建筑业景气表现 - **整体回暖**：12月建筑业PMI环比上行3.2个点至52.9，时隔4个月再度重回景气扩张[3][16][17] - **细分行业景气**：土木工程行业景气最高，位于53以上；房建景气位于52以上；建安景气最低，位于51-52之间[18] - **细分行业环比**：房建、建安、土木工程景气环比分别上行4.8、2.3和1.2个点[19] - **新订单分化**：建筑业新订单环比上行1.3个点；其中房建新订单环比上行8.2个点，但建安和土木工程新订单环比分别下降3.2和6.3个点[20] - **驱动因素**： - **地产端**：好转源于中央经济工作会议明确着力稳定房地产市场，以及北京等城市地产政策率先放松；房地产业经营活动指数环比上行0.5个点[3][16][21] - **基建端**：土木工程建筑经营活动指数环比上行1.2个点，主要因四季度初新型政策性金融工具集中投放、2026年提前批2950亿元“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划下达、以及南方地区施工条件较好[3][16] 服务业景气表现 - **整体微升**：12月服务业经营活动状况指数环比上行0.2个点至49.7[3][22] - **景气线索**： 1. 线上信息技术服务和邮政业景气继续领先[3][22] 2. 货币金融服务、资本市场服务行业商务活动指数均位于60.0以上高位景气区间[3][22] 3. 水上运输景气亦偏高，航空也处于景气区间[3][22] - **细分行业景气**：电信广播电视、邮政、互联网及软件信息、水上运输景气领先，位于53以上；航空、生态环保景气位于50-53之间[23] - **环比改善行业**：邮政（环比上行7.4个点）、水上运输（5.7个点）、道路运输（2.4个点）、电信广播电视（1.7个点）、互联网及软件信息（1.3个点）、租赁及商务服务（0.9个点）[23] - **环比下降行业**：住宿（-2.1个点）、餐饮（-1.8个点）、航空（-2.0个点）、批发（-1.9个点）、生态环保（-1.1个点）[23] - **最低景气行业**：住宿餐饮服务业景气最低且环比下行，与居民生活出行半径高频数据偏弱对应[3][22]

中美制造业周期熨平的原因 - 2023年以来，中美制造业PMI均呈现周期熨平特征，中国PMI围绕49.7均值波动，美国PMI围绕48.0均值波动，处于“弱韧性”状态 [1] - 从中国角度看，原因有三：一是地产强周期项调整与“两新”等定向财政政策对冲，形成需求端“上有顶下有底”的中间态 [1]；二是全球供应链多元化支撑出口韧性，叠加企业因关税不确定性保持审慎，形成供给端“上有顶下有底”的中间态 [1]；三是制造业内部存在代表“城市化”、“全球化/信息化”、“智能化”等不同发展阶段的结构性分化，导致整体景气度熨平 [2] - 从美国角度看，原因有二：一是供应链成本上升和通胀削弱消费力，但低失业率与韧性消费形成正循环，服务业对总量起到缓冲作用 [3]；二是高利率约束投资，但强财政与产业政策（如《芯片法案》、《通胀削减法案》）及AI投资潮补贴了新兴制造业部门，导致内部分化 [3] - 两国经济均存在结构性堵点，中国关键在于“居民增收-消费率提升-需求承接供给”，美国关键在于“供给再造成立-增加财政和就业可持续性-供给承接需求” [3] 元旦前后全球及中国资产表现 - 开年首个交易日，港股及中概股迎来“开门红”，恒指、恒生科技指数、纳斯达克中国金龙指数单日涨幅分别达2.76%、4.00%和4.38% [4] - 全球股市偏好结构性修复，新兴市场领跑，MSCI新兴市场涨幅自节前0.5%扩大至1.8% [5]；美股科技股受美债利率上行压制，纳指在元旦前一周下跌1.5%，元旦期间（1月1-2日）续跌0.03%，而道指同期上涨0.7% [5]；标普500恐贪指数急速降至-1.64，VIX抬升至14.51%附近 [5] - 大型科技股涨跌不一，TAMAMA科技指数延续回调0.56%，但费城半导体指数由跌转涨（-1.73%→4.01%），英伟达与美光领涨 [6]；欧股修复延续，STOXX600涨幅自0.33%扩大至0.73% [6]；日经225全周下跌0.81% [6] - 商品市场多空博弈加剧，伦敦金现节前快速回落3.86%，假期内技术性反弹1.04% [7]；伦敦银现回补弹性更大，最终收涨1.1%，两者2025年以来YTD分别为156.8%（白银）和66.7%（黄金） [7]；国内黄金ETF净流出32.05亿元 [7]；假期地缘因素支撑油价，布伦特原油期货先跌后涨0.18% [7]；伦铜LME3个月期货由上涨3.0%转跌0.29% [7] - 汇率方面，美元延续反弹，元旦前后分别上涨0.24%、0.19%，升至98.46 [8]；日元维持疲软，美元兑日元收于156.86 [8]；人民币持续升值破7关键关口，USDCNH周跌0.49%至6.9699 [8] - 节前A股分化明显，硬科技类调整，周期下游偏强 [4]；万得全A节前窄幅回调0.33% [9]；两市成交额放量至日均2.1万亿元，周环比上升8.30% [9]；市场集中度升高，成交额前5%个股成交占比升至44.85% [10]；万得全A滚动1月实际波动率(HV)降至12.3% [10] - 具体风格上，周期下游（国防军工、汽车、机械）偏强，成长弱于价值 [12]；中信风格中周期、成长、金融、消费分别周涨0.7%、-0.2%、-0.4%、-1.4% [12]；石油石化、国防军工、传媒领涨，分别录得3.9%、3.1%、2.1% [12] 海外宏观重要事件 - 美国劳工统计局（BLS）正式确认因政府停摆导致数据采集中断，后续通胀水平可能被技术性上修 [13] - 具体机制是：住房租金调查中断导致2025年10月/11月数据被人为压低，而2026年4月调查时将计入长达一年的累积涨幅，可能导致核心CPI非常规跳升 [13][14]；此外，双月度采样城市的价格数据在12月也可能出现暂时性上行偏差 [15] - 美联储12月FOMC会议纪要显示，大多数官员预期进一步降息，但内部分歧较大，降息节奏将数据依赖，且纪要未提及1月降息可能性 [15] - 纪要显示，大多数委员认为若通胀继续下行则继续降息合理，但可能暂时转向观望 [15]；少数委员表示12月降息决定势均力敌 [16]；委员会关注就业下行风险，并认为该风险在近几个月有所上升 [16] - 据新华社报道，美国于1月3日凌晨对委内瑞拉发起大规模军事行动，联合国安理会定于5日就此举行紧急会议 [17] 1月高频经济数据预测 - 高频模型显示1月生产在春节错位效应下同比回暖，预计工业增加值将较12月回升至5.06% [18] - 出口价量齐升，北方国际集装箱运价指数(TCI)同比涨幅扩大至10.7%，对美集装箱发船数量、吨位量月均同比降幅收窄至-13.3%、-15.1% [18] - 社零方面，汽车销量同比降幅继续收窄，30城新房销售同比降幅明显收窄，但考虑到春节错位，同比增速预计小幅降至1.6%，服务业生产指数为4.6% [19] - 通胀方面，预计1月CPI环比为0.10%，同比为0.10% [20]；预计1月PPI环比-0.15%，同比-2.08% [20]；平减指数同比或将降至-0.80% [20] - 工业品价格涨跌互现，有色金属（镍钴铜铝锡等）连续第五周强劲，螺纹钢化工微涨，但水泥继续回落、动力煤续跌 [20] 货币流动性及信贷情况 - 狭义流动性平稳跨年，短期延续宽松，DR001一度降至1.23%，DR007逐步升至1.98% [21] - 12月信贷预计延续少增，主要因居民加杠杆意愿待提升、企业融资需求未见显著起色，以及年末政府与银行冲量意愿弱于上年 [21] - 12月社融增速预计放缓至8.1%，主要因实体信贷和政府债券净融资少增，企业债券融资改善形成一定对冲 [21] - 12月M1增速预计进一步放缓至3%附近，受去年同期高基数及财政净支出同比偏弱影响 [22] 财政政策动态 - 元旦前夕，与超长期特别国债相关的“两新两重”提前批下达，财政节奏延续靠前发力态势 [23] - “以旧换新”第一批资金625亿元已下达，按四季度均衡补贴节奏外推，全年规模约2500亿元，较去年的3000亿元有所退坡 [23] - 超长期特别国债中将有1000亿元用于国家创业投资引导基金 [23] - “两重”建设方面，发改委已安排约2200亿元支持城市地下管网、高标准农田等领域的281个项目 [23] - 各省近期披露的一季度地方债发行计划约2万亿元，其中新增专项债占比约33% [23] 元旦假期消费与出行数据 - 2026年元旦假期天数增加至3天，带动全社会人员流动量同比高增，1-3日跨区域人员流动量达5.9亿人次，日均同比增长19.5% [24] - 铁路、公路、水路、民航客运量日均同比分别增长53.1%、15.5%、35.3%、10.49% [24]；滴滴打车需求同比上涨31% [24] - 旅游消费旺盛，携程平台国内景区门票预订量同比增长超4倍 [24]；“00后”成为出游主力，占比达39% [25] - “悦己”消费特征强化，主题乐园烟花秀、寺庙祈福、跨年演唱会等热度大涨，“跨年游”相关搜索量同比上涨125% [25] - 小众目的地订单高速增长，如安吉订单同比增长930%，清远订单同比增长774% [25]；“冰雪游”在南方出现新变化，上海耀雪冰雪世界预订量增长超5倍 [25] - 入境游表现亮眼，携程平台相关门票预订量同比增110%，入境体验型玩乐产品预订量增长超30倍；海南封关后，三亚入境订单同比增长170% [25] 中观行业价格表现 - 生意社BPI指数稳中有升，截至1月2日录得899点，较前一周回升0.6% [26] - 有色金属板块中，镍、钴价格领涨，周环比分别上涨4.09%和3.94% [26] - 内盘工业品价格涨跌互现，焦煤、玻璃期货价周环比分别上涨2.9%和1.9% [27]；中国化工产品价格指数上涨0.3%，其中聚乙烯期货价上涨1.3% [27] - 新兴制造业方面，碳酸锂期货价周环比回落6.0%，多晶硅期货价回落3.1%，而存储芯片价格DXI指数回升7.2% [27] - 食品价格方面，农业部猪肉平均批发价较前一周回升0.9%，而28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回落2.9% [28] 近期重要政策 - 国常会听取国家水网建设情况汇报，部署复制推广跨境贸易便利化专项行动政策措施，强调要创新投融资机制，引导民间资本参与 [29] - 财政部、税务总局发布公告，明确个人销售购买不足2年的住房按3%征收率全额缴纳增值税，销售购买2年以上的住房免征增值税，自2026年1月1日起施行 [30] - 证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，旨在降低投资者成本，鼓励长期持有，并设置差异化的客户维护费支付比例上限以鼓励发展权益类基金 [30]

文章核心观点 - 2024年12月，经济的价格趋势呈现改善过程，多个广谱性及结构性价格指标环比回升，包括生意社BPI、南华综合指数、光伏行业综合指数、存储芯片价格等，同时非食品消费价格也稳中有升 [9][20] 大宗商品价格表现 - **生意社BPI指数延续回暖**：截至12月第四周，生意社BPI指数录得899点，相较11月末环比回升2.4%，其中能源指数月环比回落4.2%，有色指数月环比上涨11.4% [1][4] - **有色金属价格强势上涨**：受产业叙事延续及美联储降息周期支撑，有色金属延续上涨，贵金属中白银领涨，12月第51周有色板块中白银价格环比上涨9.76%，镍涨7.05%，铜涨4.31% [4][5] - **内盘大宗商品涨跌互现**：螺纹钢期货价月环比上涨3.8%，焦煤期货价月环比上涨9.8%；环渤海动力煤现货价月环比回落16.8%，玻璃期货价月环比回落10.9% [1][9] - **化工与水泥价格稳中有升**：中国化工产品价格指数月环比回升1.7%，中国水泥价格指数月环比回升0.6% [9] - **南华综合指数收涨**：南华综合指数（期末值）环比收涨3.1%，月均值同比录得3.0%，高于前值0.2% [1][9] 房地产与新兴制造业价格 - **一线城市房价延续调整**：截至12月22日，北京、上海、广州、深圳二手房挂牌价格指数环比分别录得-1.0%、-1.9%、-1.1%、-1.2% [1][11] - **光伏行业综合指数回暖**：12月光伏行业综合指数（SPI）环比回升6.0%（前值-2.6%），其中电池片价格领涨，环比上涨16.8% [2][11][12] - **新兴制造业上游价格偏强**：碳酸锂期货结算价环比大幅回升26.2%，DXI指数（DRAM内存产业链景气指数）月环比上涨21.1%，刷新历史高位，六氟磷酸锂价格月环比持平 [2][11][12] 航运与物流价格 - **出口集装箱运价稳中有升**：截至12月第四周，中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比录得2.2% [2][14] - **对美集运价格大幅上涨**：WCID集装箱运价指数（上海-洛杉矶）环比上涨20.7%，WCID（上海-纽约）环比上涨18.8% [2][14] - **干散货运价指数回落**：波罗的海干散货指数（BDI）环比回落26.7% [2][15] - **公路物流运价同比转弱**：公路物流运价指数月均值同比回落0.7%，低于前值的0.8% [2][18] 食品与非食品消费价格 - **食品价格涨跌互现**：12月全国猪肉平均批发价环比回落1.4%，28种重点蔬菜价格环比回落2.8%，7种重点监测水果平均批发价环比回升9.7%，黄玉米期货结算价环比回升2.5% [3][18] - **非食品消费价格稳中有升**：清华大学ICPI月度指数为100.41，高于11月的99.99，其中交通通信、衣着分项涨幅靠前，交通通信分项环比上涨3.14% [3][20] 软数据与价格趋势 - **出厂价格指数环比上行**：从EPMI和PMI两个软数据来看，12月出厂价格指数均环比上行 [3][20] - **广谱性价格指标改善**：生意社BPI、南华综合指数等相对广谱性的价格指标均环比收涨，水泥价格延续自11月下旬以来的回稳趋势 [9][20]

文章核心观点 - 12月宏观经济高频数据显示整体动能偏弱，多数领域同比增速放缓或负增长，主要受季节性淡季、高基数效应及部分补贴政策效力减退等因素影响 [1][2][3][4] - 高频数据表现不及同期PMI等环比“软数据”强劲，部分原因在于PMI反映环比预期，而高频数据同比受去年高基数拖累 [5] - 数据中呈现一个关键的积极信号，即基建实物工作量出现反季节性改善，可能与政策性金融工具项目开工及春节偏晚有关 [6] - 展望未来，2026年“两新”补贴政策即将落地，可能对1月汽车、家电等领域的数据趋势产生积极影响 [6] 电力与工业开工 - **发电量持续走低**：截至12月25日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降8.5%，降幅较11月的-7.2%进一步扩大 [1][7] - **工业开工普遍偏弱**：多数行业开工率同比低于前值，呈现淡季特征 [1] - 全国247家高炉开工率月均值为78.9%，同比回落1.2个百分点 [8] - 焦化企业、PVC、全国苯乙烯开工率同比分别回落0.5、1.1、3.4个百分点 [8] - 涤纶长丝江浙织机开工率同比回落1.3个百分点 [8] - 汽车半钢胎开工率同比回落7.6个百分点，但全钢胎开工率同比上升3.3个百分点 [8] - **水电出力减弱**：截至12月第四周，三峡水库站（入库）流量均值同比大幅下降9.9% [7] 钢铁生产 - **粗钢产量同环比回落**：截至12月第三周，全国重点企业粗钢日均产量环比回落2.0%，同比回落5.1% [2][9] - **主要钢材品种产量下降**：截至12月第四周，主要钢厂螺纹钢产量（月度日均值）环比大幅回落10.7%，同比回落16.4% [2][9] - **热轧卷板产量转负**：主要钢厂热轧卷板产量月环比回落4.6%，同比由正转负，回落3.9% [2][9] 基建与建筑活动 - **建筑资金到位率边际改善**：截至12月23日，百年建筑网样本工地资金到位率环比增长0.15个百分点，其中房建资金到位率环比增长0.5个百分点 [2][11] - **石油沥青开工率反季节性回升**：截至12月第四周，石油沥青开工率（月均值）录得28.7%，环比增长0.83个百分点，同比增长0.4个百分点，结束了11月27.8%的下半年低点 [2][11] - **水泥发运率仍弱**：同期全国水泥发运率（月均值）录得31.2%，环比回落2.0个百分点，同比回落1.0个百分点 [12] 居民出行与服务消费 - **地铁客运量增速放缓**：12月前四周，全国十大城市地铁客运量日均值6330万人次，较去年同期回升2.4%，增速低于前值的3.5% [2][12] - **国内航班增速微降**：国内执行航班（不含港澳台）日均值12278架次，相较去年同期回升1.9%，前值为2.1% [2][13] - **国际航班增速显著回落**：国际航班日均值较去年同期增长6.6%，前值高达14.6% [2][13] 光伏行业 - **行业经理人指数回落**：截至12月第四周，光伏经理人指数（SMI）录得134.4点，环比回落5.2个百分点 [2][13] - **产业链上下游景气分化**：下游电站景气指数环比回升2.1个百分点，而中上游制造业景气指数环比大幅回落12.6个百分点 [2][13] 房地产销售 - **商品房销售延续弱势**：12月1日至30日，全国30大中城市商品房日均成交面积同比回落31.3%，降幅与11月的-33.1%基本持平 [3][15] - 一、二、三线城市销售同比分别为-39.0%、-28.4%、-29.7% [3][15] - **二手房市场亦疲软**：12月前28日，80城二手房中介认购同比-8.0%，11城二手房网签同比-26.8% [3][15] 汽车销售 - **乘用车零售降幅扩大**：乘联会数据显示，12月1日至28日，乘用车零售同比回落17%，较前值-7%显著扩大；批发销量同比回落19%，前值为增长2% [3][16] - **新能源汽车增速放缓**：同期新能源汽车零售同比增长5%，增速低于前值的7% [3][16] - **政策影响显现**：部分地区的以旧换新和报废更新补贴政策大幅收紧，导致经销商观望心态较强 [3][16] 家电销售 - **销售增速深度负增**：12月1日至21日，空调、冰箱、洗衣机线上销额同比降幅区间分别为-48%~-29%、-48%~-31%、-36%~-9%；线下销额同比降幅区间分别为-70%~-55%、-68%~-44%、-64%~-40% [4][17][18][20] - **排产计划同比转正**：产业在线数据显示，2026年1月空调、冰箱、洗衣机排产合计总量3453万台，同比增长6%，而12月同比为-14.1% [4][20] - 其中家用空调排产1851万台，同比增长11% [20] 港口与对外贸易 - **港口集装箱吞吐量保持韧性**：12月1日至28日，国内港口完成集装箱吞吐量同比增长7.2%，增速较11月的10.2%有所放缓，但仍处正增长区间 [4][20] - **对美发船降幅收窄**：截至12月27日，中国对美国集装箱发船数量、船只吨位月均值同比分别为-9.4%、-9.3%，较11月的-13.9%、-12.5%有所收窄 [4][20] - **韩国出口增长**：12月前20日，韩国出口同比增速为6.8% [21]

12月PMI数据整体反弹 - 12月制造业PMI环比上行0.9个点至50.1，非制造业PMI环比上行0.7个点至50.2，综合PMI为50.7，较前值上行1.0个点，该指标在10月、11月连续放缓后再次出现反弹 [1][4] - 制造业12月处于淡季，景气一般以环比下行为主，过去十年同期制造业PMI均值为下行0.3个点，今年反弹明显超出季节性 [1][4] 软指标分化与企业景气差异 - 前期公布的EPMI、BCI均出现放缓，软指标之间分化可能与大小企业间的景气分化有关 [1][8] - 12月大企业PMI反弹达1.5个点至50.8，小企业PMI收缩0.5个点至48.6 [1][8][9] - BCI样本偏向中小企业，12月数值为49.8，前值为51.6，因此回落；EPMI为49.1，前值为52.7，环比下降幅度超季节性，过去10年同期环比均值为下降1.9个点 [1][8][10] 供需两端同步反弹 - 供给端和需求端分项同步反弹且相对均衡，PMI生产指标环比上行1.7个点至51.7，采购量指标环比上行1.6个点至51.1 [1][10][11] - 新订单环比上行1.6个点至50.8，新出口订单环比上行1.4个点至49.0 [1][10][12] - 企业业务活动预期指数继续上行0.3个点至56.5 [1][10][13] - 同期中央经济工作会议定调明年经济工作，在投资、消费、地产等领域均有积极部署，产业端对明年政策前置有一定预期，因此12月出现反季节性的备货 [1][10] 价格指数变化与“反内卷”效果 - 原材料采购价格指数高位小幅回踩至53.1，低于前值的53.6，但出厂价格指数继续回升，与前期EPMI的出厂价格上升相互印证，显示“反内卷”在产生效果 [2][13][14] - “反内卷”政策继续推进，12月9日《互联网平台价格行为规则》发布，12月12日《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》发布，中央经济工作会议定调2026年“深入整治内卷式竞争” [2] 建筑业PMI大幅回升 - 建筑业PMI环比大幅回升，由连续4个月位于50以下跃升至52.8，前值为49.6 [3][18][19] - 统计局指出受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响，分析认为除气候因素外，还与四季度初政策性金融工具密集落地带来的基建开工有关 [3][18] - 建筑业新订单指数为47.4，高于前值的46.1 [20] - 中央经济工作会议定调房地产要“去库存”，北京率先调整地产政策，也会对建筑业预期产生影响 [3][18] 总结与展望 - 总结12月PMI，一是在中央经济工作会议扩内需政策定调下，制造业产需出现反季节性反弹；二是在“推动投资止跌回稳”及前期政策性金融工具落地开工影响下，建筑业景气出现4个月低位后的首次显著反弹；三是在“反内卷”推进下，出厂价格指数继续环比好转 [3][22] - “两新”补贴较去年同期节奏提前，为明年一季度数据“开门红”创造有利条件，后续“两重”、服务消费等领域的政策红利也有想象空间 [3][22] - 目前资产定价的不利因素是全球叙事相关的资产处于价格高位且波动加大，有利条件则来自于国内政策红利和基本面的好转空间 [3][22]

2026年“两新”政策核心观点 - 2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策在覆盖范围、补贴标准和实施机制上进行了优化与拓展，政策结构向民生、安全、养老、智能化及绿色低碳领域倾斜，旨在提高财政资金使用效率并撬动增量消费 [1][5][6] - 政策资金下达节奏加快，但总量力度可能较2025年小幅退坡，预计全年以旧换新资金规模约为2500亿元，为消费提供基础保障的同时，结构性的投资机会大于总量增长 [4][11] - 在前期需求已部分释放、基数较高的背景下，政策对消费的同比增长拉动可能放缓，后续关注点应聚焦于政策倾斜及新增覆盖的领域，同时服务消费领域的政策潜力值得跟踪 [4][11] 政策覆盖范围拓展 - **设备更新新增领域**：将老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测设备，以及商业综合体、购物中心、百货店、大型超市等线下消费商业设施纳入补贴范围 [1][6] - **以旧换新新增品类**：在原有基础上，将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴，新增智能手表（手环）、智能眼镜和智能家居产品（含适老化家居产品） [1][6] - **政策导向**：覆盖范围的拓展体现了政策结构向民生、安全、养老和智能化倾斜的特征 [1][6] 补贴标准优化 - **汽车补贴调整**：补贴由定额调整为按车价比例计算，购买新能源乘用车补贴车价的12%（最高2万元），购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的10%（最高1.5万元）；置换更新新能源车补贴车价的8%（最高1.5万元），燃油车补贴6%（最高1.3万元）[2][7][8][9] - **家电补贴调整**：补贴产品由“2级和1级”能效收紧为仅限“1级能效或水效”产品；补贴标准由售价的20%下调至15%，单件补贴上限由2000元降至1500元；补贴品类由12类缩减为6类，剔除了家用灶具、吸油烟机等品类；空调产品由最多补贴3件下调至统一1件 [2][7][9] - **其他调整**：老旧营运货车报废更新优先支持电动货车；住宅老旧电梯更新补贴由定额调整为按层数分档；电动自行车以旧换新和家装消费品换新不再纳入补贴范围 [2][7] - **政策意图**：通过提高补贴标准，将财政资金向电动货车、偏高单价乘用车、绿色家电、高楼层电梯等领域倾斜，以更大程度撬动增量消费 [2][7] 实施机制完善 - **设备更新机制**：降低申报投资额门槛以加大对中小企业的支持；细化标准，将设备折旧和最低使用年限等作为申报项目的硬性条件 [3][9][10] - **以旧换新机制**：在全国范围内执行统一的补贴标准；完善全链条实施细则，严厉打击骗补套补和“先涨后补”等行为；建立补贴资金预拨制度以缓解企业垫资压力；支持线下实体零售并向农村地区倾斜 [3][9][10] 资金安排与影响 - **资金下达节奏**：2026年第一批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金625亿元已提前下达，节奏较2025年（第一批于2025年1月8日披露）更快 [4][11] - **资金规模预估**：2025年消费品以旧换新资金分四批下达，共3000亿元（分别为810亿、810亿、690亿、690亿）；若2026年后续批次均按第一批625亿元估算，则全年规模约为2500亿元，可能出现小幅退坡 [4][11] - **历史政策效果**：大规模设备更新有效拉动了2025年投资增长，前三季度设备工器具购置投资同比增长14%，拉动全部投资增长2个百分点；2025年1-11月，限额以上社零中6大类以旧换新相关品类同比增长5.8% [12]