2025年12月财政数据解读 - 2025年12月一般公共预算收入同比大幅下降25.0%，主要受高基数影响[1][6]。其中，中央财政收入因2024年底专项收益上缴形成高基数（2024年12月同比40.4%），导致2025年12月同比大幅下降50.3%[1][6]。地方财政收入受基数影响较小，同比4.1%，与前值持平[1][6]。 - 12月税收收入同比下降11.5%，除基数因素外，还受到经济节奏和财政收支节奏影响[1][9]。一方面，10-11月工业增速偏低、11-12月社零增速偏低，税收收入可能反映了经济放缓的滞后影响[1][9]。另一方面，全年一般公共预算收入完成度98.3%，收支平衡无虞，税收无需像2024年底那样提前入库[1][9]。 2025年全年财政表现与结构 - 2025年一般公共预算收入同比下降1.7%，略低于年初目标0.1个百分点[2][10]。其中，税收收入同比增长0.8%，低于年初目标3.7个百分点；非税收入同比下降11.3%，为近年次低水平，显示财政对非税收入的依赖度降低[2][10]。 - 税收增速呈现前低后高态势[2]。一季度表现弱于同期经济，主因2024年底税收提前入库的滞后反应[2]。下半年经济放缓，但税收表现强劲，与政策调整、资本市场活跃、部分产业带动及价格弹性改善有关[2][11]。 - 从支出结构看，2025年社保就业、环保、卫生健康、科技支出增速靠前，而基建相关支出如农林水事务（-13.2%）、城乡社区事务（-5%）、交通运输（-0.7%）均为负增长[3]。 主要税种与行业税收表现 - 增长较快的税种包括：印花税同比增长24.1%（其中证券交易印花税增长57.8%），反映资本市场活跃[3][12]；个人所得税同比增长11.5%，与税收监管政策调整、股权转让和上市公司分红增加有关[3][12]；外贸企业出口退税同比增长10.7%，对应2025年较好的出口表现[3]。 - 部分行业税收表现突出：计算机通信设备制造业税收增长13.5%，电气机械器材制造业增长8%，科学研究技术服务业增长14.3%，文化体育娱乐业增长7.5%[11]。装备制造业、现代服务业等行业税收表现良好[11]。 2025年财政收支分化与资金结转 - 2025年呈现狭义财政收支分化特征：下半年财政收入表现较强，但支出偏弱[4][16]。上半年一般公共预算支出累计同比增长3.4%，全年支出同比仅增长1.0%[4][16]。支出完成度96.8%弱于收入端的98.3%[4][16]。 - 收支分化的结果是狭义财政收支差额仅为预算的92%，理论上可节省约5800亿元财政资金结转至2026年初使用[4][16]。考虑到12月部分支出将用于次年初，2026年初实际可使用的结转资金预计更多[4]。 政府性基金预算与土地市场 - 2025年政府性基金预算收入同比下降14.7%，降幅较前11个月（-10.7%）扩大[4][21]。其中国有土地使用权出让收入同比下降14.7%[21]。2023-2025年土地出让收入年度同比收缩幅度连续在13-15%之间[4]。 - 2026年1月土地市场仍然偏弱，300城宅地出让金成交金额同比下降56%[5]。第二本账（政府性基金预算）对广义财政的约束仍然较大[5]。 2026年财政前景与支撑因素 - 有利因素包括：南华工业指数上行及PPI回升，有利于以增值税、企业所得税为主的企业端税收改善[5]。光伏等产品出口退税政策调整，有利于将更多财政资源用于内需[5]。财政两本账的结转资金、去年的新型政策性金融工具、提前下达的“两新”资金，为开年经济提供多支柱支撑[5]。 - 2026年发债节奏依然相对靠前，符合“主动靠前发力”、“尽快形成实际支出和实物工作量”的政策精神[5]。3月开工季的情况对判断宏观面较为关键[5]。

全球宏观叙事切换 - 2025年全球五大核心宏观叙事包括：美元信用弱化、黄金是新一轮货币体系的定价锚、全球产业链供应链重塑、人工智能是新一轮产业链的基础设施、有色金属是AI时代的原油，这些叙事驱动了贵金属、有色金属、新兴市场及AI产业链等资产的领先表现 [1] - 2026年1月底，特朗普提名沃什担任下届美联储主席引发贵金属剧烈调整，市场担忧其主张的货币与财政纪律、缩表及不再主动压低收益率以帮助政府廉价借贷的理念，可能重塑美元信用并动摇贵金属的定价基础 [2] - 沃什的“生产力繁荣”理念认为AI驱动的劳动生产率提升可引领美国经济走向无通胀高增长，这将对“人工智能是基础设施”和“有色金属是AI时代原油”的叙事形成支撑 [3] - 目前全球叙事仍处于“经济温差缩小，资产叙事收敛”的框架内，叙事在逐步收敛但尚未彻底逆转，因叙事逆转的三种关键情形（关键前提证伪、新叙事取代、标志性事件顶峰或泡沫破裂）尚未形成 [3] - 需关注可能松动其他叙事的线索：1）尽管全球新产业增加有色金属使用，但短期内量级仍偏低，且美国关税带来的贸易扭曲及COMEX库存高增影响定价弹性；2）美国AI投资存在资产久期错配风险，类似历史上的铁路和光纤投资过剩，且AI投资折旧更快，对商业模式承接紧迫性更强 [4] 全球资产表现与市场动态 - 全球资产呈现集体高波动、夏普比率普降的特征，大类资产轮动指数周均变动频次升至123次（上周为118次） [5] - 全球股市双边震荡：MSCI发达市场周涨跌收平（0.04%），新兴市场小幅上涨1.38% [5] - 美股三大指数走势分化，标普500全周涨0.34%，纳指冲高回落收跌0.17%，道指回落0.42% [5] - 美股波动率大幅上升，VIX收于17.44%，VVIX收于108.18，标普500恐贪指数跌至恐惧区间-49.3 [5] - 标普500行业表现分化，能源板块（受益原油上涨）和通信板块（因Meta Platforms大涨拉动）分别领涨3.9%和3.8%，医疗和可选消费板块分别领跌1.7%和1.4% [5] - 罗素2000小盘股指数下跌2.1%，在宽基指数中表现最落后 [5] - 科技股内部分化明显，META和苹果分别领涨8.76%和4.61%，拉动美股科技七姐妹指数上涨0.88%，费城半导体指数上涨0.51% [5] - 欧日股市波动加剧：德国DAX指数周跌1.50%，英国富时100周涨0.79%，日经225周跌0.97% [6] - 大宗商品方面，原油领涨大类资产，布伦特原油期货周涨7.3% [7] - 贵金属巨震，伦敦金现周五大幅下跌至4981.85美元/盎司，全周仍收涨0.7%，伦敦银现周涨4.2%，两者开年以来涨幅仍超10% [7] - 黄金隐波升至44.08%，仅次于2020年3月高点，国内黄金ETF周五单日流出79.49亿元，但全周仍净流入139.47亿元 [7] - 有色金属方面，伦铜LME3个月期货周跌0.4%，均价13196美元/吨，沪铜因较厚溢价周涨3.5% [8] - 国内定价商品表现积极，BPI指数上扬1.48%，南华工业品指数和南华综合指数分别上涨1.4%和2.6% [8] - 全球债市多空平衡，彭博全球债券指数周涨0.8%，美债10年期利率上行2BP收于4.26%，美债MOVE隐含波动率升至59.2% [9] - 市场对美联储3月降息25个基点的概率预期降至13.4% [9] - 受沃什缩表预期影响，美债10Y-2Y期限利差扩大至74BP [9] - 外汇市场方面，美元指数先下后上，周五单日上涨1%回归97.1，美元兑日元全周下行0.61%收于154.8 [10] - 日元波动率全周上升14.23%，套息性价比持续下降 [10] - 人民币汇率离岸与在岸分化，USDCNH周涨0.15%至6.9589，USDCNY周跌0.22%至6.9486 [11] 中国资产与A股市场 - 中国资产先扬后抑，A股、港股与境外中概股均在周五出现明显调整，万得全A指数震荡下跌1.59% [12] - 港股恒生指数和国企指数全周仍分别收涨2.4%和1.7%，恒生科技指数收跌1.4% [12] - 纳斯达克金龙指数周下跌1.85%，富时中国A50指数期货周涨1.24% [12] - A股市场宽度下降，轮动速度与波动率同步显著抬升，成长与资源板块双边震荡，风险偏好下降下红利价值风格回温 [12] - 万得全A市盈率收于23.34倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+2.0倍标准差，历史+2倍标准差为估值约束的极致位 [13] - A股两市成交额放量至日均3.1万亿元，周环比上升9.44% [13] - 融资买入占比继续边际回落至9.61% [13] - 全A指数成分股中，股价超越自身20日均线的占比降至43.63%（上周为82.20%），市场集中度提升 [13] - A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重上升至42.00%，处于67.1%历史分位 [14] - 申万二级行业轮动速度大幅抬升，周均变动频次至5010次（上周为4933次） [14] - 万得全A滚动1月实际波动率(HV)升至12.8%（上周为11.8%），股债年化波动率比值升至13.1倍 [15] - 行业风格切换，价值优于成长，沪深300和上证50分别收涨0.1%和1.1%，国证成长和价值指数分别录得-0.6%和1.0% [15] - 中信风格中金融最强（0.7%），成长最弱（-2.7%），贵金属板块先扬后抑仍收涨11.3%，中证红利收涨1.6% [15] - TMT与红利的成交占比之差降至0.05倍标准差（上周为0.51倍） [15] - 行业层面，石油石化、通信、煤炭领涨，分别录得8.0%、5.8%、3.7%；国防军工、电力设备、汽车领跌，分别录得-7.7%、-5.1%、-5.1% [15] 海外宏观与政策事件 - 美联储1月议息会议保持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变，这是自2025年9月重启降息后的第一次暂停 [16][18] - 2026年1月FOMC声明较2025年12月略偏鹰派，将经济增长定性从“温和”改为“稳健”，并指出失业率显现“企稳迹象” [18] - 鲍威尔在新闻发布会上表述中性稍偏鸽，为后续降息留出空间，认为利率处于中性利率偏上限范围，未来降息路径将数据依赖 [19] - 特朗普宣布将提名沃什担任下届美联储主席，沃什履历兼具华尔街、白宫和美联储经验，对非常规货币政策持警惕态度 [16] - 沃什是供给学派，认为美国经济增长受抑源于资本配置低效和监管僵化，相信AI正驱动生产率革命，并认为“通胀是一种选择”，美联储负有主要责任 [17] - 尽管历史表态偏鹰，但沃什的降息逻辑是适应供给而非刺激需求，若AI提升潜在产出，则低利率不必然引发通胀 [17] - 12月美国PPI环比+0.5%、核心PPI环比+0.7%，均高于市场预期的+0.2%，但核心PCE相关分项基本符合预期 [20] - 零售商和批发商利润率显著回升（+1.7%）是PPI走高的主因，Cleveland联储预测12月PCE和核心PCE同比增速分别为2.77%和2.84%，变化不大 [20] 中国经济高频数据与预测 - 高频模型显示1月最后一周实际端能见度下降，价格端继续改善，预计1月实际和名义GDP同比分别为4.94%和4.48% [21] - 预计1月工业增加值同比小幅回升至5.57%，开工率环比多数震荡下行但同比不差，港口集装箱吞吐量同比增速保持高位 [21] - 出口价量显现韧性，中国出口集装箱运价指数美西航线同比回踩1.5%，美东航线同比回升0.2% [21] - 考虑到春节错位，预计1月社会消费品零售总额同比小幅升至1.44%，服务业生产指数为5.21% [22] - 1月1-18日全国乘用车市场零售67.9万辆，同比降幅约30% [22] - 30城新房销售1月全月同比为-21.49%，较2025年11-12月降幅（-33.06%、-26.61%）有所收窄 [22] - 预计1月CPI环比为0.17%，同比为0.27%，其中1月最后一周油价明显回升、猪价继续企稳 [22] - 预计1月PPI环比0.22%，同比-1.48%，工业品价格涨多跌少，BPI指数自2025年12月20日的883点已上行8.3%，同比自-0.11%转正并扩大至7.89% [23] - 预计1月平减指数同比或至-0.46% [24] 货币流动性环境 - 税期之后狭义流动性小幅转松，DR001周五降至1.33%，DR007在1.6%附近波动，1月DR001和DR007中枢分别为1.34%和1.51%，较2025年12月分别升高6BP和2BP [25] - 市场关注央行是否会新设货币工具（如参考美联储ON RRP）调控货币市场利率，逻辑上存在一定必要性 [25] - 央行在2025年末党委会议提出“丰富货币政策工具箱”，2026年国新办新闻发布会提出“引导隔夜利率围绕政策利率附近运行”，DR001在逐步替代DR007成为新的市场基准利率 [26] - 相对确定的是央行对隔夜资金利率的关注度已明显升高，政策转型方向是淡化数量、更多发挥利率调控作用，短期资金利率波动会逐步收敛 [27] - 预计1月社会融资规模存量增速在8.3%-8.5% [27] - 1月票据利率中枢有所回升但斜率弱于往年同期，BCI企业融资环境指数在1月高开，改善幅度超出以往年份，显示企业部门信贷应不弱 [27] 财政、投资与中观环境 - 截至1月27日，样本建筑工地资金到位率为59.68%，周环比上升0.47个百分点，其中房建项目资金到位率为54.99%，周环比上升1.04个百分点，改善幅度大于非房建项目 [28] - 本周基建水泥直供量150万吨，农历同比下降5.06%，显示近期基建领域整体需求有所放缓，但重点工程持续推进为部分区域提供需求支撑 [29] - 除传统基建外，电力侧开工高频数据表现较好，电解铜制杆开工率、铝线缆开工率等数据均录得近年同期高位水平 [30] - 2025年12月财政数据显示，一般公共预算支出当月同比-1.8%，全年支出完成度96.8%，为近年较低水平，但这也意味着2026年财政支出具备低基数和结转资金的支撑优势 [30] 政策动态 - 人社部提出将推出重点行业就业支持举措，出台应对人工智能影响促就业文件，并制定《新就业形态劳动者基本权益保障办法》等 [31] - 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，针对交通、家政、网络视听、旅居、汽车后市场、入境消费、演出、体育赛事、情绪式体验式服务等重点领域提出12条政策举措 [31] - 文旅部启动2026年全国春节文化和旅游消费月，各地将举办约3万场次文旅消费活动，发放超3.6亿元消费券等消费补贴 [32] - 中共中央政治局就前瞻布局和发展未来产业进行集体学习，强调要发挥比较优势，坚持稳中求进，推动我国未来产业发展不断取得新突破 [35] - 证监会召开座谈会强调，要紧紧围绕防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，全力巩固资本市场稳中向好势头 [37] 中观价格与通胀环境 - 截至1月30日，生意社BPI指数录得956点，较1月23日回升1.4% [32] - 能源指数周环比回升1.6%，有色指数周环比上涨6.9% [32] - 有色板块中，金属钕、氧化镨、氧化钕价格周涨幅居前，分别为11.14%、10.07%和9.69% [32] - 内盘工业品价格涨跌互现，聚乙烯期货价周环比回升2.6%，玻璃期货价周环比上涨0.9%，中国水泥价格指数周环比回落1.1% [33] - 新兴制造业价格多数收跌，碳酸锂期货价周环比回落13.3%，多晶硅期货价周环比回落5.9%，中国稀土价格指数周环比上涨9.2% [33] - 食品价格方面，农业部猪肉平均批发价周环比回升0.6%，28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回落0.9% [34] - 非食品项方面，清华大学ICPI总指数周环比微升0.01%，衣着、居住、生活用品服务分项小幅上行 [34]

特朗普提名沃什为美联储主席 - 2026年1月30日，特朗普宣布将提名凯文·沃什担任下届美联储主席，接替任期将于5月届满的杰罗姆·鲍威尔 [1][8] - 特朗普对沃什评价极高，称其将成为“史上最伟大的美联储主席之一”且“绝不会让人失望” [1][8] - 提名仍需经过参议院银行委员会听证及全体投票确认 [1][8] 沃什的职业履历与背景 - 履历组合多样化，兼具华尔街并购、白宫经济政策工作及美联储危机应对的实操经验 [2][10] - 1995年至2002年担任摩根士丹利执行董事负责并购业务，熟悉华尔街运作机制 [2][10] - 2002年至2006年担任白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书 [2][10] - 2006年至2011年担任美联储理事，35岁成为史上最年轻理事，并在2008年金融危机期间担任美联储与华尔街之间的首席联络人及G20代表 [2][10][11] - 2011年因反对第二轮量化宽松（QE2）而辞职，认为其会扭曲市场并可能导致未来严重通胀和财政纪律松弛 [2][10][11] - 离开美联储后，担任斯坦福大学胡佛研究所高级访问学者及杜肯家族办公室合伙人 [2][10][13] 沃什的经济增长观点（供给侧框架） - 属于供给学派，认为美国经济低于潜在增长率的主因是资本配置低效和监管硬化导致的供给侧受抑，而非总需求不足 [3][13] - 批评美联储低估了美国经济韧性，并忽视了技术变革带来的非线性增长潜力 [3][13] - 认为美国经济正在经历一场由AI驱动的生产力繁荣 [3][13] - 指出年均劳动生产率增长率若能提升1个百分点，将能在短短一代人的时间内使生活水平翻倍，且不会带来通胀 [3][16] - 认为过去十五年的宽松货币政策（如QE和低利率）扭曲了资本配置，将资源引向金融投机而非生产性投资 [15] - 主张经济增长的瓶颈在于供给侧的结构性障碍，如过度监管、资本错配及央行对市场价格信号的扭曲 [15] 沃什的通胀观点 - 将通胀视为美联储的主要责任，认为“通胀是一种选择”，而非外部冲击的被动结果 [3][18] - 批评鲍威尔时期将2021-2022年通胀归因于供应链和俄乌冲突是推责表现 [3][18] - 其框架意味着美联储不会为成本推动型通胀开脱，若关税或供应冲击推高物价，其反应函数更可能是收紧货币政策，这与鲍威尔时期的“暂时性通胀”叙事形成对比 [3][18][19] 沃什的利率政策观点 - 历史公开表态整体偏鹰派，但基于其学术主张和近期言论，分析倾向于认为其政策取向将支持渐进式降息 [4][20] - 核心逻辑在于以供给侧框架重新评估政策路径，即降息不是为了平抑需求，而是为了适应供给 [4][20] - 认为传统菲利普斯曲线已趋于失效，AI驱动的生产率跃升使得经济在维持强劲增长的同时不必然触发通胀压力，从而为维持较低利率水平提供了政策空间 [4][20] - 主张如果增长是由AI驱动的生产力推动，这种增长本质上是去通胀的，高工资和强增长不必然导致通胀 [20][21] - 认为美联储不应因经济数据强劲就机械维持高利率，其管理下的美联储可能不再视3%以上的GDP增长为过热信号 [22] 沃什对货币政策与财政政策关系的观点 - 立场可归纳为推动“新财政-货币协议”，主张参照1951年协议重新划定美联储与财政部的职责边界 [5][22] - 核心主张是美联储应专注于利率管理，财政部负责政府债务与财政账户运营，两者权责严格区隔，以防止政治因素渗透货币政策 [5][22] - 在资产负债表管理上，批评美联储在经济平稳时期持续扩表，将当前约7万亿美元的资产负债表规模视为非常态膨胀 [5][22] - 主张美联储应加快缩表进程，并缩短资产组合久期，以推动货币政策正常化 [5][22] 沃什对市场沟通机制的观点 - 曾公开批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，认为高频次、高确定性的政策信号削弱了市场的自主定价功能与风险识别能力 [5][25] - 若其主导政策沟通改革，点阵图可能面临取消或实质性修订，联储官员的公开表态频次也可能显著压缩 [5][25] - 这意味着市场将进入政策路径高度不确定、能见度下降的环境，可能需要在定价中纳入更高的波动率溢价 [6][25] 沃什政策理念可能带来的框架转向 - 政策分析范式从需求侧转向供给侧 [6][26] - 职能定位从兼顾金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位 [6][26] - 市场沟通从高透明度转向低可预见性 [6][26] - 核心在于形成“宽利率、紧资产负债表”的政策组合，即以更具弹性的利率政策配合供给侧产能扩张，同时通过资产负债表管理对冲潜在通胀风险 [6][26] - 该框架的有效性有待验证两点：一是AI能否带来生产率的实质性提升；二是生产率提升背景下的利率宽松是否确实不会推升通胀 [6][26] 对市场的潜在影响（以贵金属为例） - 2026年1月30日贵金属市场大幅回撤，部分源于对“沃什效应”的担忧 [7][28] - 市场担忧包括：（1）沃什排斥赤字货币化并主张缩表，若美联储显著缩表可能重新有利于美元信用，提振美元指数，从而打破贵金属的信用货币贬值预期支撑逻辑 [7][28]；（2）尽管沃什认为新技术可消灭通胀，但这是长叙事，其对现实通胀问题本身属鹰派，市场担心一旦短期通胀失控，他可能以坚决的紧缩路径应对 [7][28] - 1月30日公布的美国PPI数据超预期，放大了市场的担忧 [7][28]

美联储2026年1月议息会议决议 - 美联储于2026年1月27-28日举行议息会议，FOMC投票决定维持联邦基金利率在3.5%-3.75%的区间不变，这是自2025年9月重启降息周期后的首次暂停[1][4] - 会议决议符合市场预期，两位理事沃勒和米兰投反对票，倾向于在此次会议上降息25个基点[1][4] FOMC声明基调变化 - 2026年1月FOMC声明较2025年12月略偏鹰派[1][6] - 声明将经济增长定性从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）[1][6] - 声明指出尽管就业增长“维持低位”（remained low），但失业率已显现出“企稳迹象”（stabilization）[1][6] - 声明对通胀的描述保持不变，仍为“有些偏高”（somewhat elevated）[1][6] - 分析认为就业数据企稳意味着就业市场下行风险可能已消退，因此前期风险管理式的降息可以暂停[1][6] 鲍威尔新闻发布会要点 - 鲍威尔表述中性稍偏鸽，为后续降息留出空间[2][7] - 未来降息路径将“逐次会议决定”（meeting by meeting），依赖于后续数据，特别是需要看到通胀放缓才可能进一步降息[2][7][8] - 鲍威尔对生产力提升保持乐观，认为经济增长稳健但就业市场走弱的现象可以用生产力提升（rising productivity）来解释，且这种较高的生产力可能会持续下去[2][7][8] - 鲍威尔认为现阶段利率水平已处于“中性利率”估算范围的上限（at the upper end of the range of plausible estimates of neutral），理论上仍有降息空间，但他将政策立场的描述从过去的“高度限制性”改为“适度限制性”（modestly restrictive）[2][7][10] - 鲍威尔在发布会上回避了涉及政治压力、司法部调查等敏感问题，并建议下一届美联储主席应与选举政治划清界限（“Stay out of elected politics”）[2][7] 市场反应与资产表现 - 议息会议结束后，市场对降息路径的定价变化不大，CME FedWatch显示2026年6月降息概率为47.5%，前值为48.3%[3][11] - 债券收益率小幅上升，10年期美债收益率上升2个基点至4.26%，2年期美债收益率上升3个基点至3.56%[3][11] - 美元指数回升至96.35，前值为95.77[3][11] - 美股涨跌不一：道琼斯指数上涨0.02%，标普500指数下跌0.01%，纳斯达克指数上涨0.17%，罗素2000指数下跌0.49%[3][11] - 纳斯达克中国金龙指数上涨0.32%[3][11] - 表现优异的板块包括：半导体、管理式医疗、航空、餐饮、电信、能源、铜铝、贵金属矿企、太阳能[3][11] - 表现落后的板块包括：制药/生物科技、医院、医疗科技、航空航天与国防、机械、油田服务、零售/服装[3][11] - 贵金属延续强势，市场认为未来仍有降息空间对其构成利好[3][11] 历史货币政策脉络 - 美联储于2024年9月启动本轮降息周期，随后在9月、11月、12月分别降息50、25、25个基点[5] - 2025年经历了五次暂停降息后，于9月重启降息，随后在10月、12月再次降息[5][6] - 2026年1月会议为本次降息周期中的第一次暂停[5][6]

2025年规上工业企业整体表现 - 全年营业收入同比增长1.1%，略低于2024年的2.1%，营收同比连续三年在1%-3%的低位区间徘徊 [1][7] - 12月单月营收同比下降3.2%，连续3个月同比为负 [1][10] - 全年利润总额同比增长0.6%，结束了2022年至2024年连续三年的负增长（分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%）[1][11][13] - 12月单月利润同比增长5.3%，较10-11月的同比下降明显改善，表现显著好于营收 [1][11][14] 利润转正的关键驱动因素 - 利润率趋稳是支撑利润同比转正的关键，2025年营收利润率为5.31%，同比仅微降0.03个百分点，降幅较2024年的0.3个百分点明显收窄 [2][14] - 2025年呈现“量强价跌”特征：工业增加值同比增长5.9%，高于2024年的5.8%；PPI同比下降2.6%，降幅较2024年的-2.2%略有扩大 [14] - “反内卷”带动下半年PPI环比转正、上游原材料价格偏弱以及出口偏强是利润率修复的三大主因 [2][14] - 12月利润率修复主要来自成本端压力缓解，每百元营业收入中的成本同比增加0.16元，增幅低于11月的0.18元 [2][19][21] 行业利润表现高度分化 - 利润高增长行业集中在高技术制造、有色和公用事业 [3][25] - 高技术制造业利润同比增长13.3%，其中多个细分领域增速领先：智能无人飞行器制造（102.0%）、智能车载设备制造（88.8%）、集成电路制造（172.6%）、半导体器件专用设备制造（128.0%）、基因工程药物和疫苗制造（72.7%）[3][25][29] - 部分传统行业内的“新质生产力”领域增长迅速，如生物基化学纤维制造（88.6%）、生物质能发电（47.9%）[3][29] - 利润下降显著的行业集中在“煤、油、铁的开采冶炼”和可选消费领域，如煤炭开采（利润同比下降41.8%）、纺织服装（-27.3%）、家具（-12.1%）、造纸（-13.6%）[3][30] 新旧经济利润结构极致分化 - 以“有色 + 高技术制造”为代表的新兴经济，2025年占规上工业企业利润比重上行至44.6%，高于2024年的40.4%，创历史新高 [4][31] - 传统高耗能制造业利润占比下降至18.3%，低于2024年的21.9%，创历史次低 [4][31] - 12月利润边际改善明显的行业包括煤炭、有色、医药、计算机通信电子等，其中煤炭、计算机通信电子、医药行业利润同比已分别连续5个月、6个月、2个月实现环比改善 [4][33] 企业库存与资产负债表状况 - 截至2025年末，产成品名义库存同比增长3.9%，增速回落0.7个百分点；实际库存同比增长5.8%，增速较11月回落1.0个百分点 [5][34][35][36] - 由于四季度营收同比转负，12月库存销售比估算为0.49，高于2024年同期0.04个点，连续3个月位于上年同期上方，显示库存去化速度在四季度有所变慢 [5][34][36] - 截至2025年末，资产负债率为57.6%，同比下降0.1个百分点，主要因负债规模同比增速降至4.2%，创有数据以来新低，反映企业投资态度审慎 [5][38] 总结与展望 - 2025年企业利润同比转正，结束了连续三年的负增长，显示出稳增长和“反内卷”政策的积极效果 [6][40] - “高技术制造 + 有色”是支撑利润整体转正的关键，其利润占比达到44.6%的历史新高，这解释了2025年权益市场的结构性特征 [6][40] - 展望2026年，预计在PPI和利润率继续改善驱动下，利润同比涨幅可能扩大至6-7% [6][40] - 预计新老经济之间不断加大的利润裂口在2026年将重新走向收敛 [6][40]

从冬季达沃斯论坛看全球经济的关注焦点 - 世界经济论坛《2026年全球风险报告》将地缘经济对抗视为首要风险，指出多边主义退却，全球贸易和价值链正遭遇数十年来最严重冲击，贸易政策不确定性长期处于高位 [1] - 各国领导人强调发展经济战略自主性，包括在能源、粮食、关键矿产、金融和供应链方面，欧盟委员会主席冯德莱恩认为地缘政治冲击是“欧洲独立”的机会 [1] - 贸易多元化成为焦点，德国总理默茨强调加强公平贸易与公平竞争规则，加拿大已与中国、卡塔尔缔结新战略伙伴关系，并正与印度、东盟等多方谈判自由贸易协定 [2] - 各国计划在关键资源与产业领域加大投资，以应对地缘对抗，德国将大规模投资可再生能源、储能、现代化燃气发电厂、电力网络及人工智能基础设施，加拿大正快速推进1万亿美元在能源、人工智能、关键矿产等领域的投资 [3] - 国防安全重要性提升，德国总理默茨指出欧盟需具备独立防御能力，加拿大计划在2030年前将国防开支翻倍并加入欧洲国防采购安排（SAFE） [4] 全球资产主线混沌，非经济因素占主导 - 全球股市震荡，政策不确定性强化，美联储降息预期回落，美股科技股内部分化，芯片股与科技巨头波动加剧，纳指、标普500、道指分别收跌-0.06%、-0.35%、-0.53% [5] - 欧股与日股先抑后扬，欧洲STOXX600周涨0.40%，德国DAX周跌1.57%，日经225周跌0.17%，日元反弹有限但继续支撑出口与企业盈利预期 [5][6] - 现实地缘溢价与远期叙事共振影响商品，金银价格大幅上涨，伦敦金现周涨7.3%收于4946.25美元/盎司，伦敦银现周涨9.0%，2025年以来分别累计上涨88.4%和242.5% [6] - 资金需求旺盛，国内黄金ETF净流入120.51亿元，全球最大黄金ETF SPDR净流入0.86吨，沪金周涨7.5%收于1110.3元/克 [7] - 全球债市经历“过山车”，日债收益率飙升外溢至欧债，30年期日债收益率上行18.2BP，美债10年期利率持平于4.24%，市场对3月累计降息25个基点的概率预测降至14.9% [8][9] - 美元指数周跌1.9%至97.5，日元剧烈波动，美元兑日元全周下行1.49%收于155.7，人民币升值，USDCNH周跌0.27%至6.9487 [10] A股市场风偏分化，结构特征明显 - A股市场量能收缩、宽度上升、轮动加快，万得全A指数温和上行1.81%，但上证50相关的富时中国A50指数期货周跌2.97%，显示内部分化 [11] - 市场成交额缩量至日均2.8万亿元，周环比下降19.22%，融资买入占比边际回落至10.05%，但市场宽度指标（如超越20日均线个股占比）升至82.20% [12] - 行业表现分化，近八成申万一级行业上涨，周期板块领涨，贵金属板块大涨7.5%，建材、石油石化、钢铁分别录得9.2%、7.7%、7.3%的涨幅，而银行、通信、非银领跌 [13] - 全A估值偏离度触及极致警示位，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+2.01倍标准差，历史+2倍标准差为估值约束的极致位 [11] 海外关键事件与政策动向 - 美联储主席候选人Rick Rieder胜率快速上升，Polymarket显示其当选概率为50%，其政策框架更看重金融条件，被视为“鸽派实操型”，若当选可能提升市场风险偏好 [14][15] - 另一位候选人Kevin Warsh胜率位居第二（31%），其主张稳健货币与去监管，若当选可能对依赖低利率的成长股构成压力，但利好美元及传统价值股 [15] - 特朗普以暂缓2月1日对欧关税为筹码，换取了对格陵兰岛潜在资源的控制权，确立了其政策的可交易性，意味着地缘政治风险可能变为可定价的“灰犀牛” [16][17] - 美国政府宣布成立“和平委员会”（BoP），旨在建立独立国际协调机制，其首个落地案例为加沙重建计划，并引入会员制准入机制，将主权资本与区域开发权绑定 [17] 国内经济高频数据与政策环境 - 1月生产增速因春节错位转为震荡，工业增加值预计小幅回升至5.46%，汽车销量同比降幅自32%收窄至22%，但30城新房销售同比降幅重新走扩 [18][19] - 1月CPI预计环比0.13%，同比0.23%，PPI预计环比0.20%，同比-1.51%，猪价油价回升形成对冲，BPI指数自2025年12月20日以来已上行6.8% [20] - 税期扰动下狭义流动性波动加大，DR001从1.32%升至1.42%，央行通过大额MLF操作净投放7000亿元以平抑波动 [21] - 财政部表示2026年财政政策将“总量增加、结构更优”，并加强财政金融协同，包括中小微企业贷款贴息、民间投资担保、设备更新贷款贴息等一揽子政策 [25][26][27] - 住建部明确了2026年城市更新、房地产高质量发展等政策方向，包括改造城镇老旧小区2.6万个，加装电梯1.4万部，并推进房地产开发项目公司制、主办银行制和现房销售制 [28][29][30] 中观行业与商品价格表现 - 生意社BPI指数录得943点，周环比回升1.1%，有色指数周环比上涨3.0%，其中锡、白银、黄金周涨幅分别为8.57%、7.83%、5.31% [31] - 内盘工业品价格涨跌互现，PTA期货价周环比上涨7.1%，丁二烯橡胶期货价上涨6.1%，但螺纹钢、焦煤期货价分别下跌1.9%、5.6% [32] - 新兴制造业领域，碳酸锂期货价周环比大幅上涨33.6%至175380元/吨，但六氟磷酸锂和多晶硅价格分别下跌9.1%和11.1% [32] - 食品价格方面，猪肉平均批发价周环比回升2.3%至18.49元/千克，28种蔬菜平均批发价回升2.3%，但6种水果价格回落1.7% [33] 国内政策动向与改革重点 - 李强总理主持召开座谈会强调把发展的战略基点放在扩大内需上，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [34] - 财政部联合相关部门连发5份通知，落实财政金融协同促内需一揽子政策，重点在于激发民间投资和促进居民消费 [35] - 市场监管总局召开综合整治“内卷式”竞争十大典型案例专题新闻发布会，覆盖平台经济、光伏行业、新能源汽车等多个领域 [36]

2025年资产表现与中观基本面复盘 - 2025年全年万得全A指数上涨27.6%，超额收益较高的行业集中在有色金属（94.7%）、电子（47.9%）、通信（84.8%）、电力设备（41.8%）、机械设备（41.7%）、国防军工（34.3%）、基础化工（33.3%）[1][13] - 资产定价一方面遵循“全球流行叙事”，贵金属、有色金属、AI产业链表现亮眼；另一方面沿着行业盈利“温差”进行选择[1][56] - 2025年1-11月规上工业企业利润累计同比上涨0.1%，利润增速领跑的行业包括有色采选（32.3%）、计算机通信电子（15.0%）、交运设备（27.8%）、公用事业（电热供应13.1%）等，其中前三类行业权益资产均有显著正收益[1][14][58] 2025年行业盈利“温差”的驱动因素 - 消费端：增速较快的品类主要受益于商品“以旧换新”政策红利，如通讯器材（20.9%）、家用电器（11.0%）、家具（14.6%）、文化办公用品（17.3%）、体育娱乐用品（15.7%），以及受贵金属价格影响的金银珠宝类（12.8%）[2][17] - 出口端：结构亮点集中在新兴制造领域，机电产品和高新技术产品出口同比分别增长8.4%和7.5%，高于整体出口增速（5.5%）；风力发电机组（47.7%）、船舶（26.7%）、汽车（21.4%）、锂电池（25.6%）、集成电路（26.8%）、有色金属（16.7%）、工程机械（12.4%）、药品（10.4%）等出口增速均达两位数以上[2][18][67] - 投资端：受地产和基建施工下滑拖累，建安投资同比下降8.4%；设备更新政策红利带动设备工器具购置投资同比增长11.8%[2][70] - 总结而言，“高端产品出口 + 国内‘两新’（以旧换新、设备更新）政策红利”是需求端主要驱动，与企业利润集中在“高端制造 + 关联原材料”的表现高度一致[2][70] 2025年工业价格与库存特征 - 价格特征：2025年全年PPI同比下降2.6%，其中上游传统原材料行业（煤炭、钢铁、非金属矿、化工、石化）和中游新兴制造（电气机械、汽车、计算机电子）8大行业合计贡献了PPI同比下降的89%[3][20][73] - 价格边际变化：2025年下半年在“反内卷”影响下，价格出现积极变化，PPI环比从7月降幅收窄到10-12月连续转正；分行业看，煤炭、黑色、有色、造纸是下半年环比涨幅较大的行业，电气机械行业环比由负转正[3][22][76] - 库存特征：价格偏弱导致需求观望，工业部门库存被动累积，截至2025年11月规上工业企业库存销售比为0.58，高于2022-2024年均值（0.51、0.54、0.55）[4][24][85] - 库存周期：2025年开年呈现主动补库特征，4-9月营收震荡、库存小幅去化，10-11月营收下降、库存上行，呈现阶段性被动累库特征[4][24] - 行业库存分化：汽车、交运设备、电气机械、仪器仪表、有色、石化行业库存销售比分位值水平相对偏低，其余行业均位于2019年以来高位[4][25][87] 2026年政策核心思路与宏观展望 - 政策核心：2026年政策核心思路是“需求补短板”，旨在解决“国内供强需弱矛盾突出”的问题，首要任务是“必须充分挖掘经济潜能”[5][27] - 供需关系优化：基准假设下，若2026年固定资产投资修复至3.8%左右，预计中国经济“供需比”将从2025年的5.6降至1.2左右（与2022年水平相当）[5][28] - 价格与名义增长改善：在上述供需比趋势下，预计CPI和PPI年度同比将分别修复至0.8%和-0.6%[5][27] 2026年产业线索一：出口总量平稳，结构亮点在中游制造 - 外需环境：IMF预计2026年全球经济增长3.1%，较2025年的3.2%变化不大，出口总量环境大致平稳[6][30][96] - 区域结构变化：中国主要出口区域由美欧日向东盟、非洲等新兴经济体切换；IMF预计2026年亚洲发展中经济体（4.7%）、撒哈拉以南非洲（4.4%）、中东和中亚（3.8%）经济增速领先，多数区域增速较2025年加快，体现“南方国家工业化”趋势[6][30][31] - 产品结构亮点：对非洲出口份额提升的品类以交通工具类（船舶、车辆及零附件）和中间品（钢铁、塑料、橡胶等）为主；对东盟出口占比提升幅度最大的品类是电机电气设备，机械器具及零件、中间品、交通工具类、家具等出口占比亦有上升[6][30] 2026年产业线索二：提升居民消费率，服务领域为增量抓手 - 商品消费政策：2026年商品“以旧换新”政策预计以“减总量、优结构”方式继续实施，关注新增补贴品类如智能手表、智能眼镜、智能家居、适老化家居产品，以及偏高单价乘用车、绿色家电等[7][35] - 服务消费体量：除房地产和金融服务外，居民主要服务消费支出集中在零售（占比4%）、餐饮（6.9%）、居民服务（3.3%）、教育（5.5%）、卫生（4.1%）、娱乐（1.5%）等领域[7][35][36] - 服务消费产业影响力：第三产业平均产业影响力系数为0.8，低于制造业；住宿餐饮、体育娱乐、卫生产业影响力系数在0.8-1.0之间，属于服务消费中相对偏高的[7][35][36] - 服务消费就业载体：批零（22.3%）、住宿餐饮（5.6%）、租赁及商务服务（7.2%）、教育（4.5%）、居民服务（3.6%）是居民就业的主要行业[7][35][37] - 政策重点方向：扩大消费内需的重点服务消费领域包括健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政、物业等[7][35][37] 2026年产业线索三：投资修复的低基数与高确定性 - 低基数：2025年大、小口径基建投资同比分别下降1.5%和2.2%，是有数据以来年度同比首次负增长，为2026年投资修复提供了低基数[8][38] - 政策方向明确：2026年化债从“攻坚化解”迈向“系统治理”，“投资止跌回稳”、“经济大省挑大梁”的政策方向明确[8][38] - 年初“开门红”信号积极：提前批“两重”和中央预算内投资项目下达资金规模为2950亿元，较2025年提前批2000亿元显著增长；2025年四季度下达的新型政策性金融工具资金实际使用可能落在2026年初；央企投资信号积极，国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长超40%，南方电网2026年一季度电网基建计划投资超240亿元，同比提高超20%[8][38][39] 2026年产业线索四：“十五五”产业政策增量 - 新兴产业与未来产业：“十五五”规划建议提出培育壮大新兴产业和未来产业，新兴产业中新增低空经济，点名的未来产业包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等[9][40][42] - 新兴产业发展提速：2025年无人机全年累计飞行时速同比增长近70%（高于2022年以来年复合增速21.7%）；卫星通信相关企业注册量同比增长48.6%（过去10年复合增速24.8%）；中国工业企业应用大模型及智能体的比例从2024年的9.6%提升到2025年的47.5%[9][40][42] 2026年产业线索五：优化提升传统产业与产能价格周期共振 - 政策重视：“十五五”在产业发展部分第一条内容即为“优化提升传统产业”，彰显对传统经济部门的重视[10][45] - 具体路径：钢铁石化等原材料行业政策方向为“深化供给侧结构性改革”；“新三样”产业政策主线为综合整治“内卷式”竞争，以市场化、法制化手段推动落后低效产能退出[10][45][46] - 产能周期：“新三样”相关的中游制造通过2024-2025年连续两年投资减速，至2025年产能利用率结束2022-2024年的连续三年下滑，呈现止降持平状态；原材料行业投资约束主要发生于2025年，产能利用率尚未结束下行趋势，但2026年将迎来“反内卷”升温和地方固定资产投资修复带来的需求端改善[10][45][46] 总结：2025年与2026年资产线索对比 - 2025年资产线索：一是“全球叙事”，二是需求集中于出口和“两新”所带来的盈利分化，资产呈现极致化特征，权益市场收益基本集中于“新资产”[11][49] - 2026年新资产驱动延续：新兴产品出口继续活跃，“十五五”首年的新兴和未来产业政策红利有望带来增量线索[11][49] - 2026年结构性再平衡：一是“南方国家工业化”将驱动部分传统产品出口；二是政策发力服务消费；三是政策推动投资止跌回稳；四是政策继续推动上游原材料深化供给侧改革、中游新兴制造“反内卷”[11][49] - 利润裂口收敛：2021年以来新旧经济之间不断加大的利润裂口在2026年有望走向收敛，带来“新资产”与“老资产”在利润和资产表现上的重新弥合[11][49]

2025年通胀复盘 - 2025年上半年通胀受外部关税、地产投资与狭义基建物量偏弱等因素制约，二季度GDP平减指数当季同比降至-1.2%，为2010年以来最低位 [1][52] - 2025年7月“反内卷”政策逐步深化，制造业投资增速放缓，三季度GDP平减指数同比回升至-1.0%，工业产能利用率升至74.6% [1][53] - 2025年8-12月PPI环比连续五个月告别负增长，为2022年6月以来首次，总量通胀压力缓和 [11][53] - 产业层面涨价线索浮现，2025年7月1日至12月31日，存储芯片（DXI指数）、LME现货铜、六氟磷酸锂价格区间涨幅分别达478%、25.2%、248.2% [12][54] 2026年PPI基期轮换 - 2026年PPI调查将进行五年一次的基期轮换，以2025年为新基准年，调查目录、样本企业和权重将全面更新 [2][14] - 调查目录将新增“基因工程药物、可降解塑料制品、钠离子电池制造”等细分品类，以反映生物科技、智能制造等前沿领域发展 [14][58] - 权重依据最新工业企业营收占比调整，其中有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重升幅较大，分别提升0.8和0.7个百分点；煤炭开采洗选业、非金属矿物制品业权重均下降0.4个百分点 [14][58] - 基期轮换首年新旧序列切换可能导致定基指数出现统计“跳空缺口”，2026年初数据需注意衔接问题 [15][59] 2026年宏观逻辑对价格的影响 - “十五五”首年投资缺口大概率从低位修复，将作用于资本品价格；政策着力稳定房地产市场，将作用于建筑业原材料价格 [3][17] - “消费率”目标下消费缺口缩小，将作用于消费品和服务业价格；出口预计大致平稳，将作用于机电产品等外销产品价格 [3][17] - 深入整治内卷式竞争将推动产能利用率改善和价格竞争秩序好转 [3][17] - 基于5.4%的工业增加值、3.2%的固投、4.0%的消费、3.5%的出口增速假设，测算2026年供需比为1.51，显著低于2025年11月的3.66，对应价格线索进一步修复 [18][68] 2026年金融逻辑对价格的影响 - 领先指标M1周期经验上领先PPI同比7-9个月，M1自2024年9月触底后回升，指向2026年上半年PPI上行趋势相对确定 [4][72] - 以中、美、欧、日四大经济体M2同比增速作为全球信用条件代理指标，该指标已由2025年初的2.4%升至11月的8.0%，其回升领先CRB指数一年左右，指向全球商品指数或温和走高 [4][21][74] 2026年产业逻辑对价格的影响 - 猪周期存在较大概率在2026年上半年形成谷底，本轮周期自2022年3月开启已持续45个月，2025年9月能繁母猪存栏量同比首度转负 [5][23][78] - 关键行业产能压力最大的阶段已过，黑色、电气机械制造业投资分别于2021年、2022年见顶，汽车投资增速在2025年下半年降至低个位数同比 [5][23] - 煤炭、钢铁、化工、水泥、新能源等领域“反内卷”政策影响逐步叠加，通过能耗标准、淘汰落后产能等方式优化供给结构 [5][24][81] - 利润周期显示，黑色金属压延业与汽车制造业PPI分别领先其行业投资约28和35个月，意味着2026年部分行业制造业投资尚不具备内生性扩张基础 [24][80] 2026年制造业与中下游原材料PPI - 2025年计算机通信电子、电气机械、汽车、化工、煤炭、建材、黑色、石油八大行业对PPI下行的累计贡献达88% [6][83] - 汽车、电气机械、计算机通信电子制造业在2026年新权重下分别为8.0%、8.3%、12.4%，三大行业存在明确的稳价线索，包括行业反内卷、储能需求扩张及存储涨价成本传递 [6][27] - 汽车制造业PPI受上游碳酸锂价格影响大，受益于储能需求扩张及新能源单车带电量提升，碳酸锂供需格局有望改善，预计2026年全球锂需求量达200万吨（碳酸锂当量） [27][85] - 电气机械制造业PPI主要由光伏行业综合指数解释，多晶硅是关键原材料，测算2026年多晶硅供需过剩幅度或收窄至0.2-0.3万吨，价格下行压力有望缓解 [27][88][89] - 计算机通信电子制造业PPI主要由进口集成电路价格解释，AI资本开支驱动的存储芯片涨价潮，可能为3C终端产品提供价格支撑 [28][90] 2026年上游大宗商品展望 - 上游大宗商品因价格波动率高，对PPI边际贡献度大，截至2026年1月7日，布油、螺纹钢、焦煤价格分别处于过去五年均值的75.5%、80.0%、65.6%分位，周期位置相对不高 [7][30][94] - 煤炭：供给侧受“查超产+安监环保”约束，IEA预计2026年中国煤炭产量同比下降约1%；需求侧测算动力煤总需求增速约1.3%，行业供需格局或由偏宽松转向初步均衡 [31][95] - 钢铁：供给侧通过“减量置换+碳税成本”调控，Mysteel预计2026年中国粗钢产量同比下降约1.0%；需求侧在投资修复假设下，测算粗钢消费量同比约-0.58%，供需缺口收窄，价格中枢下移空间有限 [31][96] - 铜：高铜价已对国内冶炼利润与补库意愿形成约束，传统领域需求存在退坡，新兴产业（如AI数据中心）用铜需求落地存在分歧；供给端ICSG预计2026年铜矿产量增速将升至2.3% [7][32][102] - 原油与能化：OPEC+增产周期下，2025年油价中枢逐季回落；2026年存在三条线索指向油价再均衡：OPEC+闲置产能释放存瓶颈、美国页岩油边际盈亏成本抬升、美国能源政策转向“安全优先” [32][108][109][110] 2026年国内CPI主要影响因素 - 基数效应整体有利，翘尾因素将于2月后对CPI同比形成正贡献，二季度（6月）贡献达到最大，预计Q1-Q4翘尾效应均值分别为0.3%、0.7%、0.4%、0.1% [8][34] - 核心商品中，家用器具、交通工具等耐用品受补贴边际效力递减及基数效应约束，但手机存在较强涨价预期 [8][35] - 核心服务修复斜率关键，取决于财政资源向服务业补贴倾斜、“落实带薪错峰休假”等政策对消费意愿的激发，以及就业收入政策对消费倾向的影响 [8][35] - 医疗服务价格受医改政策推进与老龄化刚需支撑，预计延续上行；猪肉价格较大概率于上半年确认谷底 [8][35] - 2011-2025年，CPI家庭服务、医疗服务分项同比连续十五年维持正增长 [9][48] 金价与房价对通胀的潜在影响 - 2025年金价上涨通过其他用品及服务分项对CPI同比贡献较大（正贡献0.32个百分点），2026年面临高基数制约，测算金价若回踩5%、10%、20%，对CPI理论影响幅度约为-0.11~-0.03个百分点 [9][37] - 房价尚未进入环比企稳期，对通胀预期与居民消费存在约束，截至2025年12月，“百城租金收益率-个人住房公积金贷款利率”差值收窄至-21bp左右 [10][39] - 在“着力稳定房地产市场”政策定调下，中性情形预计地产政策在3-4月及9-10月旺季前继续加码，2026年下半年房地产价格环比有望进入边际企稳区间 [10][40] 2026年物价数据综合测算 - 基准情形下，预计2026年CPI、PPI同比中枢均呈温和回升，全年均值分别录得0.8%、-0.6%；GDP平减指数二季度后保持在正值区间，全年均值为0.2% [11][43] - 基准情形下，CPI同比于一季度末升至年内高位，Q2-Q4温和走平；PPI同比逐季回温，三季度升至零值以上 [11][43] - 保守情形下全年CPI、PPI均值分别为0.4%、-1.2%，GDP平减指数全年均值或为-0.2%；乐观情形下分别为1.2%、-0.1%，GDP平减指数全年均值为0.7% [11][43] 2026年结构性涨价线索 - 建筑产业链产品：受益于反内卷政策、“十五五”首年重大项目开工及地产投资下行风险缓释，钢铁、煤炭、建材、化工等存在涨价线索 [8][47] - 新兴产业：多晶硅、光伏、新能源汽车等行业受“反内卷”政策影响，制造业价格有望企稳 [8][47] - 高耗能行业：能耗双控与环保政策细化，可能对PVC、氧化铝、烧碱等行业形成供给约束 [8][47] - 能化品种：受益于油价筑底与行业“反内卷”，部分行业集中度高、自律基础好的化工品基本面改善概率偏高 [8][47] - 终端消费品：上游价格变化可能传递至消费电子产品等 [8][47] - 食品：猪周期触底对食品价格的影响 [8][47] - 服务业：城乡居民增收计划、消费税改革、服务消费政策红利释放，可能提振文旅、酒店等服务价格 [9][48]

2026年1月战略性新兴产业采购经理人指数(EPMI)整体表现 - 2026年1月EPMI环比上行0.9个点至50.0，达到荣枯线水平[1][5] - 该表现基本符合春节偏晚年份的季节性规律，参考2015、2018、2024年1月，EPMI环比变化均值为上行0.8个点[1][5][6] - 中观景气面保持平稳，7大战略性新兴产业中有3个行业位于景气扩张区间，数量与2025年11月和12月持平[1][5][7] 主要分项指标变化 - **生产与需求指标**：1月生产量、产品订货、出口订货指标环比分别上行1.6、1.5和1.0个点[2][10] - **产需比例**：产需比例指标连续3个月环比上行，1月为4.9，前值为4.8，表明企业对节后需求预期积极，存在提前备货行为[2][10][11] - **价格信号**：购进价格和销售价格环比分别上行0.4和0.3个点，销售价格指标自2025年7月“反内卷”以来整体处于上行通道[2][10] - **融资环境**：贷款难度指标环比上行0.4个点，连续2个月回升，可能与1月前半段狭义流动性收敛有关[2][10] - **其他指标**：新产品投产指标环比上行1.6个点，就业指标环比上行0.3个点，经营预期环比持平[11] 细分行业景气度分析 - **领先行业**：生物产业、新能源汽车、新一代信息技术景气领先，自2025年10月以来持续位于前三[3][13] - 生物产业景气位于60以上的高景气区间，近五年主要生物制造企业专利申请量、授权量占历史总量的52.2%和63.8%[3][13] - 新能源汽车景气位于55左右，受益于内销与出口双增，插混和普混成为出口新增长点[3][13] - 新一代信息技术景气位于55左右，背后是AI算力建设加快及AI+产业应用探索[3][13] - **偏弱行业**：高端装备制造、新材料、节能环保景气偏弱，均连续3个月位于景气收缩区间[3][13] - **环比与季节性比较**：与2025年12月相比，所有细分行业景气均上行，生物产业环比上行1.2个点，其余行业上行0.7-1.0个点[13]。与过去5年1月季节性均值相比，新能源、新一代信息技术、新能源汽车、生物产业分别高于均值4.9、4.6、2.6和1.1个点[14] 对1月制造业PMI的预期与高频数据观察 - **PMI预期**：从季节性规律看，春节偏晚的2015、2018、2024年1月制造业PMI环比均值为小幅下行（-0.13个点），因此1月PMI环比小幅放缓属基准情形[3][17] - **高频数据表现**：1月前两旬高频数据涨跌互现[3][18] - 石油沥青装置开工率均值26.3%，低于12月均值2.1个百分点[18] - 汽车半钢胎和全钢胎开工率均值分别为69.2%和59.7%，环比分别下降2.3和3.7个百分点[18] - 高炉开工率、涤纶长丝江浙织机开工率、PVC开工率均值环比分别小幅上行0.2、0.5和0.6个百分点[18] 不同经济数据类型的当前角色 - **高频数据**：1月高频数据大致稳定，前期偏强的港口数据依旧偏强，前期偏弱的建筑和地产数据依旧偏弱[4][21] - **硬数据（统计系列）**：受益于春节错位，1月硬数据同比估计不会太差，但需等到3月公布[4][21] - **软数据（PMI、BCI系列）**：春节期间消费高频数据及1-2月的软数据，将成为开工季之前市场预期的主要锚点[4][21]

2025年中国宏观经济核心表现 - 2025年实际GDP同比增长5.0%，连续三年增速不低于5%，在全球范围内仍属较高增速（世行预测2025年全球实际GDP增长2.7%）[1][8] - 2025年名义GDP同比增长4.0%，低于2023年的4.9%和2024年的4.2%，四季度名义GDP同比为3.8%[3][18] - 按140.2万亿元GDP总量和14.05亿人口计算，人均GDP约99,786元，按年均汇率估算约13,970美元，已接近世界银行高收入国家标准线[1][10] 经济增长的行业驱动力 - 2025年工业增加值增长较快的行业包括：铁路船舶航空航天（14.0%）、汽车（11.5%）、计算机电子（10.6%）、黑色采选（9.7%）、电气机械（9.2%）、通用设备（8.0%）、化工（7.8%）、有色（6.8%）[2] - 汽车和电子行业对全部规模以上工业增长的贡献率分别达12.4%和18.1%[2] - 2025年规模以上装备制造业增加值同比增长9.2%，占全部规模以上工业比重为36.8%，较上年提高2.2个百分点[17] 居民收入与消费结构 - 2025年居民人均可支配收入同比增长5.0%，略低于2023-2024年，但高于名义GDP增速；居民可支配收入中位数同比增长4.4%，为2021年以来低点[2][14] - 财产净收入同比增长1.6%，是收入增长的拖累因素之一，主要受无风险利率下行影响[2][14] - 消费支出结构变化：食品烟酒、衣着、居住占比下降；生活用品及服务、交通通信、教育娱乐、其他用品及服务占比上升[2][14] 经济存在的改善空间 - **名义增长偏低**：2025年名义GDP同比4.0%，四季度为3.8%，较三季度的3.7%仅略有抬升[3][18] - **驱动因素不均衡**：第二产业名义增长仅1.9%（四季度仅0.9%）；支出法下，出口同比5.5%，居民人均消费支出同比4.4%，但固定资产投资同比为-3.8%（扣除地产后为-0.5%）[3][20] - **工业产能利用率待提升**：2025年工业产能利用率累计值为74.4%，四季度为74.9%，均低于2024年度的75.0%[3][22] - **人口结构压力**：2025年出生人口792万人，低于前值的954万人；人口自然增长率为-2.41‰，降幅扩大；60岁及以上人口占比达23.0%[4][24] 2025年12月经济边际变化 - 六大口径数据中，出口、工业增加值、服务业生产指数同比加速；社零、投资同比减速；地产销售低位略有好转[4][29] - 粗略估算的月度GDP指数同比为4.55%，高于11月的4.22%[4][29] - **工业表现略超预期**：12月工业增加值同比5.2%，季调环比0.49%，为当季高点；出口交货值季末走高是主要带动因素[5][30] - **社零依旧偏弱**：12月社零同比0.9%，季调环比-0.12%；通讯器材（20.9%）、化妆品（8.8%）、体育娱乐用品（9.0%）等品类相对偏强，而汽车（-5.0%）、家电（-18.7%）等处于同比负增长区间[5][32][33] - **固定资产投资延续弱势**：12月固定资产投资当月同比-16.0%，制造业、基建、房地产投资同比均低于前值[6][34] - **地产指标变化不大**：12月商品房销售面积同比-15.5%，降幅略有收窄；新开工面积同比-19.3%，降幅收窄；但施工面积同比-54.1%，降幅扩大；投资完成额同比-36.3%，降幅扩大[6][38] 宏观展望与关键观察点 - 2025年年度经济数据符合预期，12月单月数据显示工业略强于预期，投资略弱于预期[7][40] - 从12月固定资产投资边际变化看，地方政府可能倾向于将年末项目集中至2026年一季度[7][40] - 2026年3月开工季将承接政策性金融工具的跨年影响及“推动投资止跌回稳”的政策导向，新开工集中上行逻辑的验证将很大程度上决定2026年宏观基本面假设[7][40]