美联储2025年6月议息会议核心观点 - FOMC一致投票维持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，为2024年9月启动降息后第四次暂停，同时继续资产负债表缩减[1][7] - 会议重点在于三点：点阵图对政策路径的指引、对未来经济和通胀的理解、鲍威尔的态度[1][7] - 中性立场为后续灵活应对数据变化提供空间，若关税导致通胀回落慢可继续暂停，若就业走弱可触发降息[6][19] 点阵图分析 - 2025年降息基准预测维持2次（50bp），但内部分歧扩大：19位与会者中10位支持至少2次降息（3月为4位），7位预计不降息（3月为4位）[2][9] - 2026年降息预期从3月的2次下调至1次，2027年维持1次不变[2][9] - 长期政策利率预期保持在3%，2025-2027年政策利率分别回落至3.875%、3.625%、3.375%[2][9][10] 经济预测(SEP)调整 - 下调2025-2026年GDP增速至1.4%和1.6%（前值1.7%和1.8%）[3][11] - 上调2025年失业率至4.5%（前值4.4%），2026年失业率至4.5%（前值4.3%）[3][11] - 上调2025年PCE和核心PCE预测至3%和3.1%（前值2.7%和2.8%）[3][11] 鲍威尔表态要点 - 企业调查反馈较3个月前更积极，就业市场温和放缓但未达担忧程度（"continued cooling but nothing troubling"）[4][13][14] - 关税对经济和通胀传导需要时间，预计夏季数据可能体现影响[4][15] - 强调预测需保持谦逊（"we have to be humble about our ability to forecast it"）[6][20] FOMC声明变化 - 经济不确定性描述从"进一步上升"调整为"已有所降低但仍高企"[5][17][18] - 失业率表述从"保持低位"改为"仍处低位"，暗示可能温和上行[5][17][19] - 删除"失业率与通胀双升风险上升"表述，政策紧迫感降低[5][17][19] 市场反应 - CME Fed Watch显示9月降息概率57.9%（前值53.2%），7月大概率不降息[6][19] - 10年期美债收益率维持在4.39%，美元指数98.87，美股三大指数波动小于0.2%[21]

第四， 工业部门开工率和用电情况整体呈淡季特征。其中钢铁、焦化等内需产业链开工率同环比均低于5 月，化工产业链相关的PVC、苯乙烯开工率环比修复。截至6月第二周，全国247家高炉开工率（期末值，下 同）同比增长0.3pct（前月同比2.2pct）；焦化企业开工率同比增长0.3pct（前月同比1.6pct）。PVC开工 率同比回落0.5pct（前月同比1.4pct）；苯乙烯开工率同比回升5.2pct（前月同比1.9pct）；涤纶长丝江浙 织机开工率同比回落6.4pct（前月同比-7.2pct）；山东地炼开工率同比回落4.4pct（前月同比-5.5pct）。 汽 车 半 钢 胎 开 工 率 同 比 回 落 1.3pct （ 前 月 同 比 -2.4pct ） ， 全 钢 胎 开 工 率 同 比 回 落 1.2pct （ 前 月 同 比 3.9pct）。中电联口径截至6月12日纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降0.3%，略弱于5 月前29日（同口径）发电量同比的0.4% 。 第五， 房建项目资金到位情况边际转弱；基建实物工作量相关指标边际好转。截至6月17日，全国工地资金 到位率59.05%，月环比回 ...

5月经济数据概览 - 六大口径数据分化：消费、服务业高于前值，工业、投资、出口、地产销售低于前值 [1][5] - 生产法GDP模拟同比约5.35%，支出法终端需求分化，消费超预期而出口、投资、地产销售放缓 [1][5] - 工业增加值同比5.8%（前值6.1%），固定资产投资同比2.9%（前值3.6%），出口同比4.8%（前值8.1%），地产销售面积同比-3.3%（前值-2.1%） [5] 工业与生产 - 工业机器人（35.5%）、集成电路（11.5%）、太阳能电池（27.8%）、汽车（11.3%）产量增速领先，智能手机产量同比-1.7% [8][9] - 产销率降至95.9%（前值97.2%），反映出口需求放缓向生产端传导 [6][7] - 水泥产量同比-8.1%，建筑业投资偏弱 [9] 消费与服务业 - 社零同比跃升至6.4%（前值5.1%），城市消费（6.5%）修复快于农村（5.4%） [2][10] - 高增长品类：家电（53%）、通讯器材（33%）、文化办公（30.5%）、体育娱乐（28.3%）、家具（25.6%） [10] - 汽车零售同比仅1.1%，与乘联会销量同比13.9%差异主因价格收缩 [2][10] 固定资产投资 - 制造业投资同比7.8%（前值8.2%），设备工器具投资前5个月累计同比17.3% [12][13] - 高增长行业：交运设备（26.1%）、汽车（23.4%）、通用设备（17.5%）、农副食品（17.7%） [13] - 地产投资同比-12%（前值-11.3%），基建结构分化（大口径同比9.2% vs 小口径5.1%） [12][15] 房地产 - 新开工面积同比-19.3%（前值-22.1%），销售面积同比-3.3%（前值-2.1%） [15] - 70城新房价格环比全线转负（一线-0.2%，三线-0.3%），政策需加码稳定市场 [15][16] 就业与政策展望 - 城镇调查失业率降至5.0%（前值5.1%），建筑业PMI就业环比改善1.7个点 [16][19] - 年度5%增长目标达成无虞，政策或聚焦地产短板和名义增长改善，建筑业开工或受超长期国债等工具提振 [19]

广发宏观周度述评（第18期） 广发宏观周度述评（第1-17期，复盘必读） 内容 第一， 严格账期是"反内卷"的第一步。 从实际增长来说，"924"以来的宏观经济政策已有明显成效，GDP同比已从2024年三季度低点的4.6%重新回升至5%以 上。这意味着后续更多政策可能会更集中于解决名义增长问题。所以今年二季度以来，我们看到政策关于"反内卷"的信号显著升温。 主要行业中，哪些"反内卷"的问题最为紧迫？我们理解包括钢铁（前5个月PPI同比-10.0%）、煤炭（前5个月PPI同比-14.1%）、光伏（电气机械行业前5个月 PPI同比-1.5%）、汽车（前5个月PPI同比-3.2%）等。 上周起，多家汽车企业相继宣布将供应商账期控制在60天以内[1]。 我们理解这一举动一则有助于产业链中小企业现金流的改善，有助于稳市场主体、稳就业；二则它实际上是"反内卷"的重要组成部分。 账期长意味着生产企业对于供应链企业资金存在额外的占用时间，客观上相当于微观层面叠加一层加杠杆。汽车行业严格账期相当于强制整车企业微观去杠杆，从 而可以显著降低企业价格"内卷"的能力。 严格账期只是"反内卷"的开始，基于行业数据特征，我们估计后续政策 ...

宏观因子风险平价框架概述 - 传统资产风险平价模型在市场极端冲击下分散风险功能会被削弱，因资产相关性大幅上升 [1] - "全天候"策略本质是宏观因子风险平价，通过均衡化宏观因子实现穿越周期 [1] - 宏观因子相比大类资产相关性更低，能更有效实现降维、归因和权重调整 [1] - 公司尝试将全天候策略本土化，构建适合中国市场的宏观因子风险平价框架 [1] 宏观因子配置框架构建步骤 - 筛选因子：适配度决定后续优化是否真正识别和分散风险 [2][16] - 计算风险暴露：通过线性回归测算资产对因子的风险暴露程度 [2][17] - 确定目标风险暴露：按法则或偏好设定对各因子的合适风险暴露 [2][17] - 匹配目标风险暴露：通过最优化框架反推资产权重 [2][17] 宏观因子构造方法 - 直接使用低频经济数据：经济意义直观但解释力有时变性 [3][18] - 主成分分析降维：简便客观但经济意义弱且不稳定 [3][18] - 回归拟合高频因子：可交易但复杂度高需预设宏观维度 [3][18] - 公司改进方法结合三者优点，采用"定维度、筛资产、高频化"三步骤 [3][18] 高频宏观因子构建 - 通过PCA发现前六大主成分解释资产价格波动的82% [4][23] - 国内核心宏观风险为增长、通胀、利率、汇率和信用五大因子 [4][23] - 使用M1、BCI、PPI分别作为流动性、增长、通胀因子的代理变量 [4][23] - 通过因子模拟法将低频因子转化为高频可交易因子 [5][29] - 构建资产多空模拟组合获得8个高频宏观因子 [5][29] 因子与资产桥梁搭建 - 通过时序线性回归得到资产对因子的风险暴露矩阵 [6][32] - 因子间相关性低，方差膨胀系数均处于1.0-1.5之间 [6][34] - 沪深300对经济增长更敏感，中证500对流动性更敏感 [6][35] - 股债资产R方较大显示宏观驱动特征明显 [6][32] 策略回测表现 - 轻量化方案年化收益7.7%，夏普比率1.14，优于简单资产风险平价 [7][40] - 三维度方案年化收益9.0%，夏普比率0.96，收益更具优势 [8][46] - 广谱性方案年化收益7.5%，夏普比率1.49，波动率最低 [9][52] - 多因子方案近年与简单资产风险平价差异趋于减小 [9][52] 资产配置权重变化 - 轻量化方案债券平均权重54.6%，权益10.2% [7][40] - 三维度方案债券权重降至47.8%，港股权重增至8.8% [8][46] - 广谱性方案债券权重回升至61.9%，权益降至5%附近 [9][54] - 近年A股、港股权重上升，债券权重回落 [7][40] 框架总结与改进方向 - 因子并非越多越好，需与宏观环境和投资者需求适配 [11][58] - 线性假设未来值得商榷 [12][60] - 高频化过程存在缺陷需改进 [12][60] - 风险暴露矩阵需平衡动态性与稳健性 [12][60]

5月社融数据表现 - 5月社融增加2.3万亿元，同比多增2271亿元，略高于市场平均预期的2.05万亿元 [1] - 社融存量增速为8.7%，与上月持平 [1] - 前五个月社会融资规模增量累计为18.63万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [7] 社融分项分析 - 实体信贷增加5960亿元，同比少增2237亿元 [1] - 企业债券增加1496亿元，同比多增1211亿元 [3] - 政府债券增加1.46万亿元，同比多增2367亿元 [3] - 外币贷款增加135亿元，是2024年3月以来首次正增长，同比多增622亿元 [3] 信贷结构特征 - 企业部门中长贷增加3300亿元，同比少增1700亿元，反映基建投资和制造业资本开支偏弱 [2] - 企业短贷同比多增2300亿元，票据融资同比少增2826亿元 [2] - 居民中长期贷款新增746亿，同比小幅多增232亿，与30城地产成交低位状况吻合 [2] M1与流动性变化 - M1增长2.3%，较上月提升0.8个百分点 [4] - 5月M1余额减少2307亿元，而2019-2023年5月M1余额环比下限是增加3945亿元 [4] - 5月非银存款增加1.1万亿元，为近十年同期高点 [4] 政策与市场展望 - 三季度政府债融资基数不高，若保持现有发行速度可能继续改善社融增速 [3] - 发改委表示6月底前下达全部"两重"项目清单，并设立新型政策性金融工具 [6] - 广州市发布《广州市提振消费专项行动实施方案》继续优化房地产政策 [6] - 建筑业开工能否在三季度加速是信用扩张能否形成的关键 [6]

5月美国通胀数据 - 5月CPI同比2 4%，持平前值2 3%，略低于预期2 4%，环比0 1%，低于前值0 2%和预期0 2% [1][6] - 核心CPI同比2 8%，持平前值2 8%，低于预期2 9%，环比0 1%，低于前值0 2%和预期0 3% [1][6] - 克利夫兰联储Trimmed Mean CPI同比3 03%，高于前值2 97%，显示通胀广度未明显收缩 [9] - 亚特兰大联储粘性CPI同比3 16%，低于前值3 21%，反映长期通胀压力小幅缓解 [9] 分项价格表现 - **核心商品**：环比0%，前值0 1%，同比0 3%，前值0 1%，关税影响分化：服装（-0 4%）、新车（-0 3%）回落，医疗商品（0 6%）、个人电脑（1 1%）、玩具（1 3%）等明显上涨 [1][11] - **核心服务**：环比0 2%，低于前值0 3%，同比3 6%持平前值，其中OER和主要居所环比分别回落至0 3%和0 2% [2][12] - **超级核心服务**（剔除住房）：环比0 06%，显著低于前值0 21%，机票、酒店价格偏弱反映私人部门服务消费需求放缓 [2][12][13] - **能源价格**：环比-1%，天然气（-2 6%）为主要拖累 [8] - **食品价格**：环比0 3%，家庭食品价格回升（0 3%，前值-0 4%）是主因 [7] 关税传导与企业应对 - 零售商采取囤积库存、承担部分关税、分批提价（如5月底至6月）、SKU管理等方式，优先维持客户粘性而非毛利率 [3][13] - 沃尔玛计划旧库存售罄后分批提价，Costco优先稳定核心食品价格，Target下调全年利润指引并称"部分关税难以消化" [14][15] - 关税影响滞后性明显，当前美国整体有效关税税率15 6%，为1937年以来最高 [16] 美联储政策预期 - 支持降息因素：服务价格回落趋势延续，通胀"暂时性"特征强化，特朗普呼吁降息1% [4] - 不支持降息因素：关税滞后效应未完全显现，消费未显著失速，5月就业数据正常 [4] - 市场预期：联邦基金利率期货隐含全年降息1 9次（前值1 7次），9月降息概率61 6%，6-7月大概率按兵不动 [4][15] 市场反应 - 美股高开低走：纳指跌0 5%，标普500跌0 27%，道指持平，科技股领跌 [5][17] - 10年期美债收益率回落4bp至4 42%，美元指数从99 098降至98 631 [5][17] - 中东局势推升油价及能源股表现 [5][17]

2025年5月价格数据表现 - 2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7% [1][4] - 按CPI和PPI权重60%和40%模拟的平减指数为-1.38%，低于前值的-1.14%，为过去16个月以来最低 [1][4] - 2024年10月至2025年5月平减指数呈现窄幅波动：10月-0.98%，11月-0.88%，12月-0.86%，2025年1月-0.62%，2月扩大至-1.30%，3月-1.06%，4月-1.14%，5月再度扩大至-1.38% [5] CPI弱势原因分析 - 能源价格环比下降1.7%，拖累CPI环比约0.13个百分点，主要受4月IPE布油价格环比下行18.3%影响 [1][6] - 食品价格环比下降0.2%，拖累CPI环比约0.04个百分点，反映餐饮需求偏弱及肉类蔬菜供给充足 [1][6] - 核心CPI同比0.6%略有上行，但汽车（同比-3.4%）、家电（同比-0.2%）、租赁房（同比-0.1%）、酒类（同比-2.0%）仍处负增长区间 [7][8] - 服装（同比1.7%）、金饰品（同比40.1%）、家纺（同比1.9%）、文娱耐用品（同比1.8%）涨幅扩大 [8] PPI降幅扩大驱动因素 - 全球定价原材料拖累：石油开采（同比-17.3% vs 前值-14.2%）、石油加工（同比-14.7% vs 前值-11.1%）、化工（同比-5.3% vs 前值-4.1%） [8] - 国内建筑业拖累：煤炭开采（同比-18.2% vs 前值-15.2%）、黑色冶炼（同比-10.2% vs 前值-8.6%）、非金属矿（同比-2.7% vs 前值-2.4%） [9] - 新兴产业产品降幅收窄：汽车制造（同比-3.1% vs 前值-3.3%）、计算机通信电子（同比-2.2% vs 前值-2.4%）、光伏设备（降幅收窄0.4个百分点）、锂电池（降幅收窄0.3个百分点） [9] 未来价格趋势展望 - 原油和铜价反弹或使6月PPI降幅小幅收窄，但需建筑业产品（钢铁/煤炭/非金属矿）和新兴产业产品（汽车/光伏）摆脱同比负增长 [10] - 建筑业改善依赖地方落实"发展中化债"政策推动基建投资，新兴产业需"反内卷"政策显效 [10] - 工程机械数据疲软：5月工作时长同比下降3.86%，开工率59.5%（同比降5.01个百分点），需新型政策性金融工具支撑 [10] 宏观经济基本面特征 - 实际GDP同比从2024年二三季度4.6-4.7%回升至5%以上，2025年二季度预计5.2% [11] - 当前短板在名义GDP和价格，低价格导致实际利率偏高，进而影响债务负担、投资消费决策及企业盈利 [11] - "反内卷"政策升温显示侧重名义增长，但供给侧改革需系统性推进，市场处于政策效果观察期 [11]

5月出口表现 - 5月出口同比增速为4.8%，虽低于一季度5.7%和4月8.1%，但仍具韧性 [1][6] - 环比增速0.1%，显著低于2010年以来同期均值5.1%和近5年均值3.5% [8] - 集装箱吞吐量5月5-25日同比5.0%，低于4月7.3%和3月9.8% [1][8] 对美出口拖累 - 5月对美出口同比-34.5%，较4月-21.0%进一步恶化 [1][8] - 关税影响显现，4月初落地后虽5月部分缓和但仍显著冲击出口 [9] - 对美出口占比已降至9.1%（单月）和11.9%（累计），低于2018年19.2% [2][11] 产品结构变化 - 劳动密集型产品出口合并同比-0.9%，电子产品同比3.9%（集成电路33.4%） [3][13] - 装备类产品表现突出：汽车同比13.7%，船舶43.7% [3][13] - 战略管制致稀土出口同比-48% [3] 区域分布特征 - 东盟为最大出口市场占比18.5%，欧盟15.7%次之 [2][11] - 对东盟出口同比14.8%低于前值20.8%，对欧盟12.0%高于前值8.3% [11] - 非洲+拉美合并占比14.4%，非洲出口同比33.3%保持高位 [11] 运价与贸易转移 - 美东航线运价5月逐周反弹，反映运力调配和成本上升（如美国港口费） [2][10] - 未观察到显著转口贸易：对印度出口同比12.5%低于前值21.7% [2][11] 未来展望 - 对美出口增速或已释放关税冲击，三季度上下行风险均有限 [3][14] - 出口韧性巩固经济下限，上限突破需风险偏好重估或名义GDP弹性打开 [4][5]

稳定币监管动态 - 2025年4月以来全球多国推进稳定币立法，包括美国《STABLE Act of 2025》和《GENIUS》法案、英国FCA监管提案及香港《稳定币条例》[1][10] - 美国参议院以66:22票数推进《GENIUS法案》，建立支付型稳定币的联邦与州双轨监管框架，要求100%低风险储备[6][26][27] - 法案明确允许商业银行托管稳定币储备资产，为传统金融机构开辟链上支付新业务通道[28] 稳定币基本特征 - 通过锚定法币或低波动资产实现价值稳定，分为法币抵押型（如USDT）、商品抵押型、加密抵押型和算法型[2][12] - 采用铸币-储备-赎回的三步机制维持锚定，区块链技术提供全天候清算和跨境低成本转账优势[2][12] - 全球市值从2019年50亿美元增长至2500亿美元，USDT和USDC合计占比86%[2][15] 商业模式与盈利 - 产业链包含发行商（Tether等）、支付服务商（Stripe）和DeFi协议方三类主体[3][16] - 发行商通过铸币税、储备金利息（如Tether80%储备为美债）和赎回费盈利，2024年Tether新增发行450亿美元[17] - 支付服务商收取1.5%处理费，毛利率提升至80%；DeFi协议通过链上息差和RWA票息获利[18][19] 市场需求驱动 - 交易速度快（秒级）、成本低（<0.1%）、不受时间限制，加密货币交易中80%通过稳定币计价[4][20] - 新兴市场用于对抗通胀（阿根廷稳定币交易占比62%），跨境汇款成本较SWIFT降低80%[15][21] - 资产管理机构用作清算工具（如BlackRock链上基金BUIDL），政府部门实现实时审计[22] 发展前景与影响 - JPM预测市值将达0.5-0.75万亿美元，花旗预测2030年1.6万亿美元，可能占据5%国际贸易结算（1.5万亿美元）[5][24][25] - 当前持有1660亿美债（占T-Bill市场2.6%），若规模扩至2万亿将显著压低短端利率（35亿流入可压降收益率5bp）[8][32][33] - 可能分流黄金需求，但若出现信用风险或削弱货币政策效力，可能反向刺激黄金储备[9][34][36] 国际竞争格局 - 美国通过合法化稳定币巩固美元霸权，对冲数字人民币竞争，限制外国稳定币进入[7][29][30] - 中国数字人民币试点交易额达7.3万亿元，通过m-CBDC Bridge项目探索跨境支付应用[37][38] - 数字人民币具备法币地位和智能合约监管能力，与稳定币形成差异化互补[38]