全社会用电量及火电需求 - 2025年1-4月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降4 1% 可能是中期煤炭需求端压力最大的时刻 煤炭需求底部已现 [1] - 2025Q1全社会用电量增速仅2 5% 主要因暖冬导致城乡居民用电增速仅1 5%（2024年为10 6%） 但4-5月城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9 6% 带动全社会用电量回升 Q1或为全年用电增速底部 [2] - 2025年1-4月火电发电量同比下降4 1% 主要受全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高影响 但5月火电已恢复1 2%正增长 全年压力最大的时刻或已过 [2] 用电结构变化与电力需求韧性 - 电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）在2018年后从历史均值1左右提升至1 3-1 4 反映用电结构发生里程碑式变化 [1] - 三产（新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）在2024年已占边际用电增量的半壁江山 电力需求韧性提升 与经济直接关联度下降 [1] - 光伏430、531新政将导致未来新增装机收益率明显下降 新能源装机顶峰或确立为2024年 未来新能源对火电边际替代压力减轻 [2] 煤炭供需格局与价格拐点 - 6月20日港口煤炭价格在旺季预期下开始涨价 反映5月以来供需格局持续改善 [3] - 供给端全国产量4-5月环比Q1明显下降 因港口价格跌破650元/吨导致行业自发减产 进口端1-5月也呈现确定性收缩减量 预计全年总供给稳中有降 [3] - 煤炭行业供需格局快速好转 底部特征清晰 看好夏季用电高峰价格反弹及后续价格底部确立在620-650元/吨 [3]

行业趋势 - 下游渠道经营业态变化催化行业洗牌，智能化浪潮有望进一步扩张头部品牌竞争优势 [1] - 商业类健身场馆需求收缩，2023年广义健身场馆数量为11.7万家，同比下跌13%，其中健身工作室下跌7.36%，泛健身类场馆下跌22% [2] - 健身会员人数及渗透率持续下跌，2023年跌至不足7000万人，覆盖率下降至不足5% [2] - 长期来看，人均可支配收入增长及对高质量生活的追求将支撑下游需求稳健增长 [2] 出口市场 - 中国健身器材制造具备比较优势，2021年跑步机出口额达111.2亿元，一般体育活动用品出口额207.9亿元，其他健身及康复器械出口总额458.5亿元 [3] - 2022年出口额有所回落，2023年恢复增长趋势 [3] - 国内产业链通过产业集群效应实现生产能力和成本优势，充分打开出口市场 [3] 智能化与竞争格局 - AI赋能产品，龙头品牌竞争优势有望扩张 [4]

报告导读： 固态电池是下一代高性能电池的发展方向，短期氧化物半固态电池落地放量， 长期硫化物全固态电池前景广阔，材料端高弹性，设备端高确定性。 投资建议： 我们认为固态电池凭借着在安全性、能量密度等方面的优势，将成为未来高性能电池重点的发 展方向，在消费电池、新能源汽车、低空等领域有着广阔的市场空间。固态电池较现有电池在部分材料与 设备环节存在较大差异，其兴起将给新型材料和设备带来庞大的增量市场。前瞻布局固态电池及关键材料 与设备的企业受益。 固态电池是未来高性能电池的重要发展方向。 固态电池在安全性、能量密度等方面有着颠覆性优势，顺应 市场需求，并在政策刺激下加速发展。当前主要分化出了两条主要路线，短期来看氧化物半固态路线相对 成熟，和现有电池体系设备兼容度较高，已产业化落地，有望放量。但由于氧化物固态电解质存在离子电 导率较低的缺陷，众多企业布局了潜力更大的硫化物全固态路线。 材料端：与现有体系存在较大差异的新型材料具有高弹性。 正极的选择为有更大理论比容量的高镍三元及 富锂锰基，适配固态电池体系的高能量密度特性。负极的迭代方向为硅基负极和锂金属负极，进一步推升 能量密度。固态电池技术路线或冲击传统隔膜产 ...

AI需求预期与玻纤电子布行业 - AI需求预期曲线抬升驱动玻纤低介电布产销紧俏，产品技术迭代路径明确，有望消除长期产能过剩担忧[1] - 2025年5月以来AI产业链各环节景气相互印证：云厂商提升AI基建资本开支预期、AI工具算力调用量大幅增长、PCB厂家盈利创新高，重塑AI需求预期曲线[1] 低介电布技术升级与市场动态 - 低介电布一代至三代（石英纤维布）技术升级路径围绕高速低损耗信号传输，覆铜板级别快速提升使具备持续迭代能力的企业避免短期过剩风险[2] - 25Q1代表性企业低介电布扩产提速引发供应过剩担忧，但技术领先企业有望维持高盈利窗口[2] 电子布供需格局与价格趋势 - 2025年3月电子布核心企业涨价函推动主流产品均价提涨0.3元/米，6月均价达4.1元/米，提价落实效果显著[2] - 25Q2低介电产品供不应求支撑主流G75电子纱及电子布价格稳定，旺季价格或维持稳中偏强[2]

价格复盘 - 2020年以来新能源汽车需求是稀土下游核心拉动力，终端增速与稀土价格高低点基本对应 [1] - 2021年3-5月稀土价格快速下跌，主因第一批配额增速超预期，但H2供给增速被需求消化且第二批配额限定供给，价格重回上涨 [1] - 2022-2024年稀土价格持续下跌，表面是国内配额供给大幅增长，本质是新能源渗透诉求和全球市占率管理 [1] 供给分析 - 国内稀土资源整合持续推进，已形成两大集团，供给格局明显优化 [1] - 海外稀土资源禀赋不差但产业链不完备，在产大型稀土矿山仅MP和Lynas，其余矿山进展持续推后 [1] - 2025年4-5月缅甸通关后稀土矿进口量恢复主要来自库存运输，预计随着库存消耗和雨季来临，缅甸进口矿将边际减少 [1] 需求分析 - 2024年中国新能源汽车和风电新增装机对稀土磁材需求量达6.3万吨，占国内需求总量24% [2] - 2025-2026年新能源汽车对应磁材需求量达6.9/8.5万吨，风电达1.1/1.5万吨，合计占需求比例28%/31% [2] - 按每台人形机器人单耗4KG钕铁硼计算，500万台机器人需求量可达2.0万吨，有望成为远期需求爆点 [2] 行业阶段判断 - 稀土板块反转正从第二阶段向第三阶段过渡，当前处于第二阶段（超额利润消化估值，行业龙头白马随订单成长） [3] - 2025年2月以来稀土商品价格涨幅不大，板块整体缓慢向上，后续海外补库需求和国内新能源汽车旺季或带动价格继续上涨 [3] - 稀土价格中枢抬升有望使国内稀土磁材企业迎来业绩和估值双击，优选资源和磁材端龙头企业 [3]

大类资产配置信号 - 2025年7月股票市场信号为正向 黄金市场信号也为正向 债券市场信号为负向 [1][2] - 2025年第三季度信用利差和期限利差均发出收窄信号 宏观环境预测为Inflation [2] 行业复合趋势因子表现 - 2015年1月至2025年6月行业复合趋势因子组合累积收益达86.40% 超额收益为40.53% [2] - 2025年6月因子信号为正向 Wind全A当月收益率为4.74% [2] - 2025年6月底行业复合趋势因子值为-0.34 有所回升 继续维持正向信号 [2]

宏观：代币化与货币金融体系变革 - 稳定币和RWA（真实世界资产代币化）可能在未来5-10年构建与现有中心化体系并行的去中心化货币金融体系，变革程度或与AI对经济的影响相当 [3] - 代币化趋势将推动货币金融体系向"中心化与去中心化并行、交织、融合"的方向发展，创造新的产业机会和监管挑战 [3] - 理解货币本质是分析稳定币和RWA创新发展的基础，需回归货币职能的底层逻辑 [3] 钢铁行业 - 需求端：上周五大品种钢材表观消费量环比下降4.33万吨至879.85万吨，其中建材消费量下降2.71万吨至305.18万吨，板材下降1.62万吨至574.67万吨 [7] - 供给端：钢材产量环比上升12.48万吨至880.99万吨，总库存微升1.14万吨至1340.03万吨（近年同期最低） [7] - 产能数据：高炉开工率83.82%（环比持平）、产能利用率90.83%（+0.04pct），电炉开工率61.54%（持平）、利用率52.36%（-0.09pct） [7] - 盈利动态：螺纹钢吨毛利环比降20.6元至145.6元，热卷吨毛利降12.6元至91.6元，钢企盈利率59.31%（持平） [8] - 政策导向：2025年国家将持续实施粗钢产量调控，推动减量重组，行业集中度提升将改善长期盈利中枢 [8] 建材行业 - 水泥：全国均价环比降1.2%，长三角地区尝试提涨20-30元/吨但需求疲软（出货率仅48%），价格或维持底部震荡 [13] - 玻璃：浮法玻璃均价环比下跌20.69元至1250.27元/吨，行业毛利亏损扩大，库存压力导致多地价格松动1-3元/重量箱 [14] - 玻纤：无碱粗纱高价局部回落，电子纱短期稳价；新增产能释放但高端产品（电子纱/布）需求格局更优 [14] - 基数效应：2024年6-9月建材需求低基数期来临，玻璃加工龙头凭借高壁垒和股息优势持续价值回归 [15]

核心观点 - 稳定币和RWA的发展可能在5-10年内构建一个与现有中心化货币金融体系平行的去中心化体系，变革程度或与AI对全球经济的影响相当 [1] - 去中心化体系将与传统体系并行、交织、融合，为产业、机构、投资者创造机会，同时给监管带来新挑战 [1] 货币体系本质 - 货币本质是"社会共识"的记账工具，其价值依赖集体信任而非内在价值，如纸币作为劳动成果证明书的功能 [4] - 货币流通需形成社会共识，范围可大可小，如Labubu在特定群体中的流通案例 [5] - 货币长期共识依赖稀缺性保障，通胀过高会破坏记账公允性，历史上贝壳、铜铁因稀缺性丧失退出货币职能 [6] - 法定货币通过政府中心化记账维持共识，黄金则依赖大自然保障的稀缺性形成共识 [7] 稳定币发展 - 货币超发削弱对中心化记账体系的信任，催生区块链作为去中心化账本，回归货币本质定义 [9][10] - 稳定币解决早期加密货币波动问题，99%市场份额由美元等法定货币背书，本质是数字化货币基金份额 [11] - 稳定币实现区块链上数字化现金流通，打破国界限制，可能重构全球货币体系并影响财政税收 [12][13] - 美元发行机制可能演变为美债抵押发行数字美元基础货币，类似香港三家商业银行发钞模式 [14] RWA创新 - RWA将现实资产（股权、债券、实物）代币化为区块链通证，类似ABS但实现去中心化流转 [16] - RWA构建平行去中心化金融市场，投资者可直接用代币化资产交易，无需回归传统金融体系 [17] - 代币化资产可兼具货币支付功能，如股票Token直接用于商品交换，扩展商品货币属性 [17] 体系融合展望 - 稳定币+RWA可能形成完整平行货币金融生态，需配套发行、交易、托管等服务机构 [18] - 新旧体系连接与融合将创造持续关注机会，如跨体系资产流动性和互操作性 [18]

美国医药产业现状 - 美国医药支出高位增长，2022年人均药品支出达1564美元，远高于其他发达国家，2018-2022年CAGR达6.2% [1] - 药价上涨主要由创新药带动，其定价长期高于通胀，而仿制药持续降价，复杂定价体系支撑创新药高价稳定性 [1] - 美国医药逆差持续扩大，2024年进口2130亿美元、逆差1186亿美元，欧洲尤其是爱尔兰因税收优势成为主要逆差来源与核心制造基地 [1] 特朗普政策影响分析 最惠国定价政策 - 特朗普政府提出"最惠国价格"政策（MFN），以发达国家最低价锚定美国药品支付水平，目标下调药价30%-80% [2] - MFN定价涉及行政授权范围、医保法案冲突等法律问题，前一任期已因法庭判决受阻，短期内核心降价手段仍依托IRA与Medicare框架推进 [2] - IRA已授权Medicare直接对部分高价单一来源药物开展价格谈判，若叠加最惠国模式执行，长周期内或对美国本土药品利润形成系统性压力 [2] PBM结构性垄断 - PBM凭借掌控医保目录与回扣议价在药价体系中居核心地位，慢性病回扣比例达50%以上，部分可至80%，肿瘤类产品亦有10%-20% [3] - 美国前三大PBM处理80%处方，前六大市占超90%，市场集中度极高，回扣机制不透明导致制造端议价挤压 [3] - 历届政府多次推动回扣禁令与透明化改革均受阻，特朗普第二任期拟重启PBM利润改革，但面临系统性执行阻力 [3] 医药关税政策 - 特朗普拟对欧洲加征25%关税以推动产业链回流美国，但本土产能建设周期长、成本高，短期难以承接新增制造需求 [3] - IRA药价压降叠加关税进一步挤压利润空间，MNC多采取游说+部分前置投资应对，诺华、礼来等宣布扩产布局但整体进展缓慢 [3] - 短期内企业更倾向通过BD并购优化现金流与资产效率 [3]

核心观点 - 2025年7月十大转债组合聚焦政策支持和产业创新共同推动的高成长方向，包括科技成长、新消费成长、周期成长和金融创新 [1] - 权益市场有望继续走强，推动转债市场进一步上行，建议布局高成长空间和业绩支撑共振方向 [3] - 转债供需紧平衡将持续，增量资金有望推动转债上涨，高估值不构成制约 [3] 行业方向 科技成长 - 业绩确定性较强的算力硬件、受益于国产替代加速的半导体产业链和国内外需求共振的军工 [1] - AI、半导体、人形机器人等高成长方向值得关注 [3] 新消费成长 - 情绪消费作为提振消费的新引擎和新消费的典型代表 [1] - 情绪消费是高成长方向之一 [3] 周期成长 - 兼具周期性与成长性，短期有涨价催化的方向 [1] 金融创新 - 无风险利率下降叠加稳定币创新推动的金融板块 [1] - 稳定币是金融创新的重点方向之一 [3] 转债市场动态 - 转债价格中位数达到124.21元，创2025年内新高 [3] - 评级下调对低价转债的制约解除，低价转债有望迎来反弹 [1] - 银行转债加速退市，资金可能流入高YTM和双低转债 [1] 权益市场展望 - 7月权益市场有望继续走强，主要影响因素包括A股业绩预告、特朗普关税政策和中美伦敦框架细节 [2] - 中美局势缓和强化内部确定性逻辑，股市仍有上升空间 [2] - 2025年中国股市估值逻辑源于产业创新和贴现率降低，增量资金入市 [2]