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货币政策框架调整 - 二季度货币政策例会通稿中"择机降准降息"被替换为"灵活把握政策实施力度和节奏" 新措辞更偏中性 避免市场短期过度交易双降 符合克制使用总量货币政策工具的调控思路 [1] - 央行在流动性调节思路上持续微调 将政策利率和一般性流动性投放工具区分 前者引导市场定价 后者影响资金供需 买断式逆回购和改革后MLF均为"央行定量 市场定价"且功能互补 [1] - 2025年央行延续对货币政策框架优化 宽货币层面相对谨慎 流动性投放层面淡化价格信号方向明确 [1] 货币政策行动边界 - 克制宽货币背后是货币政策行动边界 总量货币政策操作思路体现两点 一是推动实体经济融资利率下行 二是维护金融体系平稳运行 核心是稳银行息差 避免长债利率过低 [2] - 存款搬家核心逻辑是"收益差" 国内负债搬家长期方向有确定性 但短期节奏受多种因素影响 当前阶段特征包括债市利率制约存款利率调降 权益市场表现扰动资金出表节奏 资金出表影响不集中 [2] 中长期流动性投放机制调整 - 5月初双降落地后资金宽松兑现节奏平缓 源于流动性调节框架修正 体现在两个典型变化 一是降准释放资金机会成本不低 当前法定准备金利率保持1.62%未随广谱利率调整 二是中长期投放定价与政策利率变为"软连接" 成本下行可能先于或慢于政策利率 [3] 长债利率突破逻辑 - 1年期存单利率若突破前低至1.5%附近 10年期国债利率有望向下突破 存单利率下行牵引长债利率有两点逻辑 一是存单走低印证资金长期宽松 负carry担忧缩减 二是1年期存单与10年国债关联性强 均曾以1年期MLF利率为锚 [4] - 货币政策操控框架调整后 短资金利率先下 长资金利率后下或成常态 存单大概率持续下行并带动长债利率突破 [4]

锂电行业需求回暖 - 锂电行业预计回暖，设备采购需求将释放，2025年7月中国电池厂动力+储能产量128GWh，环比减4%，同比增长37%，储能电芯排产占比约30.3%，三元电芯排产占比约17.9% [2] - 2025年1-4月锂电池产业链共规划123个扩产项目，总投资额超3400亿元，国内锂电行业需求回升，电池厂商扩产积极性提升 [2] 固态电池产业化进展 - 电池企业加速布局全固态电池等下一代电池技术，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、赣锋锂业、鹏辉能源等企业在固态电池领域取得阶段性成果 [3] - 宁德时代选择硫化物+卤化物复合电解质体系，能量密度突破500Wh/kg，凝聚态半固态电池已量产，2027年有望实现全固态电池小批量生产 [3] - 亿纬锂能已完成Ah级软包硫化物全固态电池样品开发，百MWh的中试线预计在2025年投入运行，计划于2026年实现全固态电池生产工艺的突破 [3] - 固态电池在低空飞行器、机器人等场景应用有较大潜力 [3] 固态电池设备升级 - 设备是影响固态电池产业化落地的核心瓶颈之一，锂电设备厂商均在相关产品布局 [4] - 先导智能展示新一代全固态电池整线解决方案，覆盖干法混料涂布、湿法制浆涂布、复合转印、叠片、等静压、真空镀锂等关键工序 [4] - 赢合科技已向国内电池企业交付首批固态电池设备，包括固态湿法涂布设备、固态辊压设备以及固态电解质转印设备 [4] - 海目星固态电池业务向欣界能源提供锂金属高能量密度固态电池整线装备，并向某全球领先新能源科技企业提供硫化物固态电池中试线设备 [4] - 杭可科技研发固态电池后段设备 [4]

行业概述 - 2024年我国维生素及膳食补充剂(VDS)市场规模达2323亿元，同比增长4% [2] - 对比美国市场，中国各年龄段保健品渗透率仍有提升空间，中青年消费习惯培养及老龄化将推动行业长期成长性 [2] - 行业格局分散，2024年VDS市场CR3为22%，TOP3品牌汤臣倍健、安利、H&H零售额均超百亿 [2] - 保健品行业具有高毛利率、高营销费用率特点，当前处于功效化变革新阶段 [2] 核心驱动因素 - 新渠道(如抖音)崛起带动年轻客群增长，2024年抖音保健品GMV同比增长44% [3] - 跨境电商及合成生物学技术推动供给端创新，加速保健品功效化演进 [3] - 类似功能性护肤趋势，成分党新需求催生细分功效品类机会 [3] 细分品类分析 鱼油 - 市场规模50-100亿元，中青年抗炎、美容新场景成为增量 [4] - 品牌通过纯度、结构、配方等实现差异化竞争 [4] 辅酶Q10 - 市场规模41亿元，同比增长17% [4] - 疫情及高压环境、女性护理需求激发增长 [4] 益生菌 - 市场规模超百亿，核心功能为肠道健康延伸至体重管理 [4] - TOP3品牌Lifespace、万益蓝、纽崔莱零售额均超10亿 [4] 口服美容 - 规模超百亿且客单价高，麦角硫因、NR、PQQ等新抗衰成分增长快 [4] - 可通过成分创新及复配实现产品差异化 [4] 基础营养素 - 维生素/矿物质/蛋白质成分规模分别为329亿(+3%)、271亿(+5%)、116亿(+1%) [4] - 传统品牌主导，同质化程度高，抖音TOP1品牌诺特兰德通过深度分销+性价比策略领先 [4] 竞争格局与机会 - 抖音新渠道格局未定，白牌占比高为新品牌提供崛起机会 [3] - 传统品牌大而全，细分功效品类占比仍低，热点新成分将催生产品创新机会 [3] - 产品创新能力突出且运营能力强的品牌有望在行业变革中胜出 [1][2]

非农数据表现 - 6月美国新增非农就业14.7万人，较5月的14.4万人有所增加，连续三个月平均新增非农就业人数回升至15.0万人 [1] - 6月美国失业率从5月的4.2%回落至4.1%，低于市场预期的4.3% [1] - 5月与4月新增就业人数分别上修0.5万人和1.1万人，扭转了此前下修趋势 [1] 就业市场隐忧 - 非农新增就业回升主要依赖政府部门就业拉动，私人部门新增就业明显回落 [1] - 失业率回落的同时劳动参与率下降 [1] - 工作时长回落且工资环比增速持续放缓 [1] 美联储政策展望 - 美国就业市场尚未明显失速，关税对通胀的影响仍需观察 [1][2] - 美联储短期内可能难以降息，市场此前对降息的预期或过于乐观 [2]

大类资产表现 - 2025年6月国内权益资产普涨，黄金资产在剧烈波动中录得跌幅[1] - 中证1000涨幅5.47%，南华商品指数涨幅4.03%，中证转债涨幅3.34%，恒生指数涨幅2.86%，沪深300涨幅2.5%，中债-国债总财富指数涨幅0.58%，中债-企业债总财富指数涨幅0.3%，SHFE黄金跌幅-0.84%[2] - 沪深300与中债-国债总财富指数近一年走势相关性为-37.19%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为44.4%，沪深300与南华商品指数相关性为-22.94%[2] 量化资产配置策略 - 国内资产BL策略1的2025年收益为1.84%，6月收益为0.87%，最大回撤1.31%，年化波动1.61%[1][3] - 国内资产BL策略2的2025年收益为1.92%，6月收益为0.86%，最大回撤1.06%，年化波动1.43%[1][3] - 国内资产风险平价策略2025年收益2.33%，6月收益0.58%，最大回撤0.76%，年化波动1.1%[1][3] - 基于宏观因子的资产配置策略2025年收益2.26%，6月收益0.75%，最大回撤0.65%，年化波动1.0%[1][3] 宏观经济环境 - 制造业PMI为49.7%仍处荣枯线下，非制造业商务活动指数连续两个月扩张至50.5%[4] - 5月CPI同比下降0.1%，核心CPI上升至0.6%，PPI降幅扩大至-3.3%[4] - DR007低位震荡，1年期同业存单利率稳定在1.7%左右[4] - 5月社融新增人民币贷款5923亿元，政府债券为主要拉动力，企业债券融资减少[4] - 6月通过MLF与逆回购操作净投放超3000亿元[4]

黄金稳定币市场现状 - 黄金稳定币是挂钩黄金的加密货币，具有币值稳定和去中心化特点，目前市场呈现"双雄分治"局面，Tether公司的XAUT币和Paxos公司的PAXG币各占近一半市场份额 [2] - 截至2025年6月，黄金稳定币市值规模达16亿美元，占全部稳定币市值的0.67%，是第三大类稳定币，仅次于美元稳定币和加密货币抵押型稳定币 [2] 黄金稳定币的组合优势 - 相比黄金ETF和期货，黄金稳定币的去中心化特征显著提升交易便捷性：突破时空限制实现全球24小时快速交易，支持黄金条块碎片化分割至小数点后六位（约0.02元），交易费用低至万分之二（如PAXG币） [3] 黄金稳定币的发展障碍 - 功能冲突：稳定币强化支付结算功能而黄金侧重价值贮藏，两者结合存在天然矛盾 [4] - 市场缺陷：持有者数量少导致交易换手率低、市场深度浅、与伦敦金价偏离度高，未能发挥价值稳定属性 [4] - 合规风险：实物抵押型稳定币监管框架滞后，美港稳定币法案仅覆盖法币稳定币，黄金稳定币面临法律不确定性 [4] 黄金稳定币的潜在功能 - 若机制改善，黄金稳定币可承担价值储藏功能，并在特定条件下实现支付结算功能 [1][5]

行业应收账款研究背景 - 研究物业行业应收账款的处理方式、发展特点和趋势变化，以判断企业现金流情况 [1] - 应收账款是影响企业现金流的重要因素，对分红潜在持续能力有实质影响 [1] - 受地产行业下行、关联方出险及第三方业主回款速度放缓影响，行业应收账款规模从2021年开始增长 [1] - 理解应收账款处理方式对寻找"规模-质量-利润"平衡发展模式意义明显 [1] 行业应收账款规模与增速 - 2020-2024年30家上市物企应收账款合计规模分别为291 8亿元、483 2亿元、683 4亿元、742 5亿元和753 7亿元 [2] - 对应增速分别为+42 6%、+65 6%、+41 4%、+8 7%和+1 5%，2023年起增速小于营业收入增速 [2] - 母公司背景优秀及商管类企业的应收/营收占比较低 [2] 关联方与第三方应收占比变化 - 样本企业关联方应收占比由47%降至39%，第三方应收占比由53%上升至61% [2] - 母公司出险企业的关联方应收占比由2019年91%下降至2024年44% [2] - 地产行业信用风险已集中出清，关联方应收影响持续减弱 [2] 账期与回款情况 - 1年以内应收账款占比由2019年89%降至2024年58%，款项回收难度增加 [3] - 应收账款计提比例由2019年4%跃升至2024年26% [3] - 样本企业综合回款率从2019年90%下降至2024年78%，母公司出险物企回款率更低，部分仅五成左右 [3] 投资建议 - 具备独立业务竞争能力、减少关联交易数量及占比是重要衡量标准 [3] - 母公司背景优质且地产销售排名前列的企业可提供业绩支撑，规避关联方应收风险 [3] - 商管类企业商户缴费回收较好，无长期欠费情况 [3] - 优先选择应收增速控制得当、计提比例充分、账龄结构健康、回款率高的企业 [3]

大小盘风格轮动月度策略 - 7月量化模型信号为0.83，结合历史7月小盘略占优的日历效应，建议超配小盘风格 [1] - 中长期（未来一两年）更看好小盘风格，当前市值因子估值价差为1.15，较历史高点区域1.7~2.6处于低位 [1] - 6月判断失误（风格均衡配置超额收益0%），但模型6月4日已发出小盘信号，因策略仅采用月末信号未调整 [1] - 本年策略相对于等权（沪深300和中证2000）基准超额收益3.3% [1] 价值成长风格轮动月度策略 - 7月量化模型信号为0.33，叠加历史7月成长占优规律，建议超配成长风格 [2] - 本年策略相对于等权（国证成长和国证价值）基准超额收益6.2% [2] 风格因子表现跟踪 - 8大类因子中：本月波动率、价值因子正向收益显著，大市值、流动性因子负向收益突出；本年波动率、动量因子表现最佳，大市值、流动性因子持续弱势 [2] - 24个细分因子中：本月贝塔、行业动量、短期反转因子正向收益领先，大/中市值及流动性因子拖累；本年分析师情绪、贝塔、动量因子占优，大/中市值及行业动量因子表现最差 [2] 因子协方差矩阵更新 - 股票协方差矩阵通过多因子模型拆解为因子协方差矩阵与股票特质风险矩阵结合，2025/06/30数据已完成更新 [3]

物业应收账款研究 - 行业应收账款规模从2021年开始步入增长，2020-2024年30家上市物企应收账款合计规模分别为291.8亿元、483.2亿元、683.4亿元、742.5亿元和753.7亿元，增速分别为+42.6%、+65.6%、+41.4%、+8.7%和+1.5%，2023年起增速收窄明显 [3] - 关联方应收占比由47%降至39%，第三方应收占比由53%上升至61%，母公司出险企业关联方应收占比由2019年91%下降至2024年44% [4] - 样本企业账期拉长，1年以内应收账款占比由2019年89%降至2024年58%，应收账款计提比例由4%跃升至26%，综合回款率从90%下降至78% [4] - 母公司背景优秀及商管类企业的应收/营收占比较低，商管类企业商户缴费较好收回，不存在长期欠费情况 [3][5] 投资建议 - 具备独立业务竞争能力、能合理减少关联交易的企业是重要衡量标准 [5] - 推荐关联母公司背景优秀、历史问题逐步出清且应收账款风险可控、商业模式具有天然优势的企业 [5] 大小盘风格轮动 - 月度量 化模型信号为0.83，历史7月小盘略占优，建议7月超配小盘风格，中长期更看好小盘风格 [10] - 市值因子最新估值价差为1.15，相对历史高点区域1.7~2.6，估值价差当前位置不高 [10] - 本年大小盘风格轮动月度策略相对于等权基准超额收益3.3% [10] 价值成长风格轮动 - 月度量化模型信号为0.33，指向成长风格，历史7月成长相对占优，建议7月超配成长风格 [11] - 本年价值成长风格轮动策略超额收益6.2% [11] 风格因子表现 - 8个大类因子中，本月波动率、价值因子正向收益较高，大市值、流动性因子负向收益较高 [11] - 24个风格因子中，本月贝塔、行业动量、短期反转因子正向收益较高，大市值、中市值、流动性因子负向收益较高 [11] 因子协方差矩阵 - 利用多因子模型将股票协方差矩阵拆解为因子协方差矩阵和股票特质风险矩阵的结合，完成较为准确的估计 [12]