报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3] 报告核心观点 - 公司是国内芳纶及氨纶行业领军企业，产品竞争力及产销规模行业领先，但当前面临行业景气度下行压力 [1][2] - 芳纶业务因新增产能释放及传统需求调整导致竞争加剧、价格下行，公司正通过降本增效和开拓芳纶涂覆新应用来开启成长曲线 [2] - 氨纶价格及价差处于历史底部，随着供给扩张接近尾声和需求端应用拓展，行业供需格局向好，产品价格及盈利水平有望修复 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91、2.43、3.31亿元，对应PE分别为124X、46X、34X [3] 公司业务与行业地位 - 公司自设立以来从事氨纶纤维生产销售，并通过引进吸收和自主研发拓展了间位芳纶、芳纶纸及对位芳纶等高性能纤维 [1] - 截至2024年底，公司拥有氨纶产能10万吨，芳纶产能3.2万吨 [1] - 公司间位芳纶、芳纶纸产能居全球第2位，对位芳纶产能居全球第3位，氨纶产能居全球第5位 [1] 芳纶业务现状与展望 - 2025年受新增产能释放及传统工业领域需求调整影响，芳纶行业竞争压力加剧，产品价格大幅下行，利润空间收窄 [2] - 间位芳纶方面：防护领域因国际环境和采购活动减少导致国内需求减弱；工业过滤领域因房地产等行业低迷导致终端市场需求乏力，叠加同质化竞争，价格竞争加剧 [2] - 对位芳纶方面：传统光通信、汽车胶管市场需求下滑；高端轮胎领域受益新能源车性能需求，芳纶渗透率有所提升但放量缓慢 [2] - 公司积极开拓新应用，芳纶涂覆产业化项目于2025年上半年启动投料试车，随着芳纶涂覆隔膜性能优势凸显和新产能投产，有望开启新成长曲线 [2] 氨纶业务现状与展望 - 2022年后行业开启新一轮扩产周期，叠加疫情导致下游需求减少，氨纶价格迅速回落 [3] - 截至2026年1月23日，国内氨纶40D价格为23000元/吨，处于2010年以来的历史分位0% [3] - 展望未来，供给端氨纶扩产接近尾声，需求端在消费升级趋势下应用范围拓展及服饰渗透比例提升，行业供需格局向好，氨纶产品价格及盈利水平有望修复 [3] 财务预测摘要 - 营业收入：预计2025-2027年分别为42.94亿元、53.67亿元、64.07亿元，同比增长9.29%、24.99%、19.38% [3][12] - 归属母公司净利润：预计2025-2027年分别为0.91亿元、2.43亿元、3.31亿元，同比增长1.58%、167.10%、36.11% [3][12] - 每股收益：预计2025-2027年分别为0.11元、0.28元、0.39元 [3][12] - 盈利能力指标：预计毛利率从2024年的16.0%提升至2027年的21.1%；净利润率从2024年的2.3%提升至2027年的5.2% [12] - 净资产收益率：预计从2024年的1.26%提升至2027年的4.32% [3][12] 估值与市场数据 - 当前收盘价（2026/01/26）：13.13元 [5] - 总市值：112.53亿元 [5] - 总股本：8.57亿股 [5] - 市盈率（PE）：预计2025-2027年分别为123.72倍、46.32倍、34.03倍 [3][12] - 市净率（PB）：预计2025-2027年分别为1.57倍、1.52倍、1.47倍 [3][12] - 近期股价表现：过去1个月、3个月、12个月绝对收益分别为34%、30%、44% [8]

报告行业投资评级 - 优于大势 [6] 报告核心观点 - 鲟龙科技是全球鱼子酱行业的全产业链领导者，凭借其技术、品牌和渠道优势，构建了稳固的护城河，并有望持续受益于全球市场供不应求及中国本土市场高增长的行业格局 [1][2][4] 鲟龙科技：公司概况与业务分析 - 公司是全球鱼子酱销量第一的全产业链企业，自2015年起已连续十年保持全球销量领先，2024年以35.4%的全球销量份额稳居行业第一 [1][13][16] - 业务高度集中于鱼子酱单一品类，2022-2025H1该产品收入占比均超过90%，驱动公司实现高质量增长，2022至2024年收入从4.91亿元增至6.69亿元，复合年增长率16.7% [16] - 产品矩阵以鱼子酱为核心，分为杂交鲟、俄罗斯鲟、达氏鳇等六大系列，同时通过鲟鱼制品深加工提升原料综合利用率 [18][26] - 销售以第三方品牌为主，2025H1占比68.8%，自有高端品牌“卡露伽”已进入全球超46个国家，供应多家米其林餐厅与航空公司 [1][18] - 公司发展历经“科研奠基—品牌扩张—全球领先”三阶段，从2003年成立解决技术难题，到2011年进入汉莎航空供应链打开国际市场，最终确立全球龙头地位 [13][28][29][30] - 股权结构集中于创始人团队，董事长王斌合计控制公司34.64%的股权，控制权清晰 [33] - 高管团队稳定，以创始人王斌为核心，与夏永涛、韩磊形成“铁三角”，分别负责整体战略、国内与国际销售，管理经验深厚 [36] 鱼子酱行业：全球与中国市场分析 - 全球鱼子酱市场正处于高速扩容期，2024年全球消费量达729.2吨，2019-2024年复合年增长率12.60%，预计到2029年将增长至1230.9吨 [2][56] - 市场呈现“传统区域稳健、新兴市场崛起”的双核驱动特征，2024年欧盟与美国合计消费占比超60%，仍为主要市场；同时以中国为代表的新兴市场成为核心增长极，其消费量从2019年的11.5吨迅猛攀升至2024年的56.9吨，近五年复合增长率高达37.8% [2][56] - 行业供给经历了从依赖野生资源向规模化养殖的根本性转变，因鲟鱼生长周期长达7-15年且技术门槛高，产能扩张缓慢，市场在中长期内持续面临供不应求的结构性矛盾 [2][61] - 行业竞争高度集中，前五大企业合计占据56.7%的市场份额，其中鲟龙科技以35.4%的份额稳居全球第一，超过第二大企业五倍以上 [2][75] - 消费渠道结构正从高端餐饮主导转向多元并存，全球范围内电商渠道增速显著，2019-2024年复合年增长率达20.0% [2][71][73] - 中国已崛起为全球供给核心与消费增长引擎，2024年鱼子酱产量占全球约52.0%，预计到2029年将进一步提升至约占全球供应量的64.7% [2][85] - 中国市场消费渠道结构快速变化，零售与电商渠道增速显著，2024年电商和零售渠道销量分别为6.8吨和7.4吨，预计2024-2029年复合年增长率分别为29.4%和21.7% [89] - 中国市场渗透率极低，增长潜力巨大，2024年中国人均鱼子酱消费量仅为0.04克，与欧盟的0.57克、美国的0.58克存在超过十倍的差距 [96] 企业护城河：全产业链竞争优势 - 公司对上游生物与生态资源拥有深度掌控，拥有全球规模最大的鲟鱼种质资源库，活体储备量约14,000吨，并通过长达二十余年的梯队养殖布局，将鲟鱼漫长的自然生长周期转化为难以复制的先发优势 [3][30] - 在技术层面，公司以自主培育的“鲟龙1号”等良种和领先的生态养殖体系为核心，将鲟鱼怀卵率提升至行业领先的18%，年均成活率保持在97%以上 [3] - 在下游市场，公司通过直供全球高端餐饮、航空渠道与拓展零售、电商及创意产品线，持续强化品牌影响力与市场渗透力 [3] - 这些覆盖资源、技术与市场的要素相互协同，共同构筑了其稳固的长期竞争壁垒 [3] 财务表现与增长前景 - 公司2024年实现营业收入6.69亿元，净利润3.24亿元，净利润率持续稳定在47%-48%的高位 [1][16] - 海外市场是主要收入来源，2024年海外收入占比80.1%，2025H1海外收入占比80.9% [1][30] - 盈利能力突出，2025H1核心鱼子酱业务毛利率在剔除生物资产估值影响后达71.3% [1][30] - 公司增长空间明确，有望持续受益于全球鱼子酱市场供不应求的长期格局，并凭借全产业链壁垒及品牌影响力进一步拓展高端市场份额 [4] - 中国本土市场作为增长潜力最明确的蓝海，其零售与电商渠道正快速崛起，叠加当前极低的人均消费水平，为公司打开广阔增长空间 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7][151] 核心观点 - 小鹏汽车正从“技术领先但盈利承压”阶段切入“批量爆款+技术输出”驱动的盈利拐点通道 [1][19] - 公司围绕AI定义汽车构建“汽车+机器人+飞行汽车”三位一体具身智能生态，战略转型为“物理AI”公司 [1][3][19] - “增程+全球化”双轮驱动、与大众深度技术合作及内部组织效率提升是核心驱动力 [1][19] - 预计2026年将实现扭亏为盈，归母净利润达24.0亿元 [4][22] 产品与市场策略 - 正式推出“纯电+增程”双动力策略，首款增程车型X9 EREV已于2025年11月上市，搭载63.3kWh电池，CLTC纯电续航452km，综合续航1602km [2][63] - 2026年1月已上市G7与P7+增程版，2026年第一季度还将上市G6增程版 [2] - 2026年将有4款全新车型上市，包括MONA平台两款SUV与全尺寸6座SUV等 [2][149] - 增程车型有望带来1.5-2倍销量弹性，参考智己LS6增程版上市后销量弹性达2.2倍 [85] - 出海战略从单点试水迈向本地化规模运营，2025年海外销量约4.5万辆，门店扩展至60个国家 [100][105] 技术与AI战略 - 发布第二代视觉-语言-行动大模型VLA 2.0，通过砍掉语言转译环节实现从视觉到动作直接映射，推理效率提升12倍，计划于2026年第一季度在Ultra车型全量推送 [3][70] - 自研图灵AI芯片，单颗算力750TOPS，算力利用率可达100%，成本显著低于国外供应商方案，已于2024年8月流片成功，2025年7月在G7 Ultra车型量产首发 [67][70][71] - 智能驾驶演进至“车位到车位”端到端方案，计划2025年下半年实现L3级别全场景自动驾驶 [78] - 发布中国首款全栈自研前装量产Robotaxi，计划2026年推出3款车型，2026年下半年开始试运营，采用“全共享+私享”商业模式 [3][106][122] 财务预测与运营表现 - 预计2025-2027年营收分别为758亿元、1321亿元、1663亿元，同比增速85.5%、74.3%、25.9% [4][150] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-16.4亿元、24.0亿元、64.8亿元 [4] - 毛利率持续修复，2024年综合毛利率14.3%，2025年第三季度单季度毛利率升至20.1% [26] - 销售、行政及管理费用率持续走低，从2023年的24.9%降至2025年上半年的12.1% [31] - 研发费用率从2022年的19.4%降至2025年上半年的12.3% [33] 合作与生态布局 - 与大众汽车深度合作，涵盖股权、整车平台、电子电气架构及图灵AI芯片定点，标志其向全球AI技术解决方案供应商升级 [90][94][95][96] - 大众计划自2026年起推出多款采用与小鹏联合开发CEA架构的新能源车型 [97] - 人形机器人IRON将于2026年底实现量产，优先在导览、导购等商业场景试点，采用与汽车同源的图灵芯片和VLA模型 [3][125][126] - 飞行汽车业务（小鹏汇天）累计获得约7000台订单，建成万辆级年产能基地，计划2026年下半年开启全球交付 [125][143][146]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 核心观点 - 特步主品牌在波动的消费环境下保持稳健，索康尼品牌维持高速增长，公司整体增长前景良好 [1][2][3] - 特步主品牌渠道战略持续升级，通过新形象门店、金标领跑店及精选奥莱店提升品牌形象与店效 [2] - 索康尼品牌通过产品矩阵丰富与高端渠道拓展，处于线下布局早期，增长空间广阔 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入同比增长6.1%/8.9%/7.7%至144.1/156.9/169.0亿元，归母净利润同比增长12.1%/11.5%/9.5%至13.9/15.5/16.9亿元，对应市盈率估值分别为9/8/7倍 [3][4] 2025年第四季度营运情况 - **特步主品牌**：2025年第四季度全渠道零售销售同比基本持平，环比第三季度低单位数的增速有所放缓 [1][2] - 分渠道：预计电商渠道维持双位数增长，线下渠道有所承压 [2] - 分产品：预计跑步及户外品类销售维持双位数增长，生活及休闲等品类产品有所承压 [2] - 零售指标：渠道存货周转维持在四个半月，零售折扣维持在七至七五折 [2] - 全年表现：2025年全年零售销售实现低单位数增长 [2] - **索康尼品牌**：2025年第四季度全渠道零售销售同比增长超30%，环比增速有所提升 [1][3] 品牌发展与渠道战略 - **特步主品牌**： - 门店持续升级至九代店、领跑店等新形象 [2] - 预计2025年末门店数量同比基本持平，拓店策略保持稳健 [2] - 2026年渠道推广将聚焦于高线城市优质商圈的金标领跑店，以推动品牌形象升级 [2] - 继续布局精选奥莱店，2025年末已有30家，2025-2026年计划开设70-100家，旨在通过大面积店铺提升整体店效和购物体验 [2] - **索康尼品牌**： - 自2025年第二季度以来对电商渠道进行主动调整，减少低价位段及低折扣产品 [3] - 持续增加服装及OG（Original Style）产品线，打造丰富产品矩阵以提升单店店效 [3] - 维持积极的高端渠道开店策略，目前仍处于线下门店布局早期，未来开店空间广阔 [3] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为144.08亿元、156.88亿元、168.96亿元，同比增长6.12%、8.88%、7.70% [4][12] - **归属母公司净利润**：预计2025-2027年分别为13.88亿元、15.47亿元、16.95亿元，同比增长12.10%、11.46%、9.53% [4][12] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.49元、0.55元、0.60元 [4][12] - **毛利率**：预计从2024年的43.2%提升至2025-2027年的44.8%、45.5%、46.1% [12] - **净利率**：预计从2024年的9.1%提升至2025-2027年的9.6%、9.9%、10.0% [12] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为13.76%、13.30%、12.71% [4][12] 估值数据 - **市盈率（P/E）**：基于预测，2025-2027年对应估值分别为9.14倍、8.20倍、7.49倍 [4][12] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年分别为1.26倍、1.09倍、0.95倍 [4][12] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2027年分别为5.19倍、3.97倍、3.62倍 [12] - **股票数据**：截至2026年1月23日，收盘价为5.08港元，总市值为142.55亿港元，总股本为28.06亿股 [5]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“优于大势” [1] 核心观点 - 报告核心观点为“锂价牛市继续，金价加速走强” [2] - 黄金方面，去美元化叙事继续推进，地缘风险成为贯穿全年的主题交易，金价短期进入“无敌时间”，对利空相对免疫，中长期在法币贬值与地缘分裂背景下仍处牛市途中 [2][11] - 锂方面，节前备货继续，锂矿板块主升来临，产业供需硬缺口预计持续，板块将迎来利润和估值的戴维斯双击 [2][3][12] 本周研究观点 - **黄金**：去美元化逻辑因丹麦、瑞典养老基金抛售美债及波兰央行批准购买150吨黄金而得到巩固 [2][11] - **黄金**：美联储主席人选变动构成潜在利好，里德（现任贝莱德高管，意识形态鸽派）成为主席的概率本周飙升至51% [2][11] - **锂**：截至本周五，电池级碳酸锂现货均价为171，000元/吨，周内强势上涨 [3][12] - **锂**：本周碳酸锂库存去库783吨，较上周去库幅度增加520吨，同时产量下滑388吨，反映部分锂盐厂开始检修 [3][12] - **锂**：锂电池等产品出口退税率下滑明确带来新一轮抢装潮，出口订单利润率较高导致产线满产甚至欠单，产业备货完成度截至周末约为30% [3][12] - **锂**：在商品大年背景下，锂是唯一具备供需双强与资源属性的品种，其资源属性在G2格局下愈发强化，锂矿企业Q1、Q2业绩将持续兑现 [3][12] 板块表现 - 本周上证指数涨幅0.84%，有色金属指数涨幅5.97%，跑赢大盘5.14%，在30个子行业中排名第4 [13] - 有色金属细分板块中表现前三为：黄金涨幅16.40%，铅锌涨幅15.39%，钨涨幅14.48% [13] - 个股涨幅前三为：湖南白银（47.44%）、白银有色（42.45%）、盛达资源（27.35%） [13][18] - 个股跌幅前三为：江西铜业（-7.02%）、洛阳钼业（-6.14%）、菲利华（-3.54%） [13][18] 金属价格及库存 - **新能源金属**：钴锂价格上涨，稀土价格下跌 [19] - **钴**：MB钴标准级均价+0.39%至25.78美元/磅，合金级均价+0.88%至28.75美元/磅；国内电钴价格-3.74%至43.70万元/吨 [19] - **锂**：锂精矿价格+11.8%至2214美元/吨；工业级碳酸锂价格+8.41%至16.75万元/吨，电池级碳酸锂价格+8.23%至17.10万元/吨，氢氧化锂价格+8.05%至16.10万元/吨 [23][25] - **稀土**：轻稀土氧化镨钕价格-0.30%至67.3万元/吨；中重稀土氧化铽价格-0.78%至632.5万元/吨，氧化镝价格-2.07%至142.0万元/吨 [28] - **基本金属**：本周国内价格涨跌互现，海外价格普涨 [31] - **国内(SHFE)**：铜-1.24%至100，610元/吨，铝-0.21%至24，135元/吨，锌-1.44%至24，565元/吨，铅-2.84%至17，095元/吨，镍+0.45%至145，020元/吨，锡+1.29%至419，610元/吨 [31][33] - **海外(LME)**：铜+2.44%至13，115美元/吨，铝+1.12%至3，169美元/吨，锌+1.60%至3，261美元/吨，铅-0.88%至2，026美元/吨，镍+6.70%至18，756美元/吨，锡+18.41%至56，816美元/吨 [31][33] - **基本金属库存**： - 铜：LME库存+19.6%，SHFE库存+5.8% [39] - 铝：LME库存+3.9%，SHFE库存+6.0% [39] - 锌：LME库存+4.7%，SHFE库存-4.1% [42] - 铅：LME库存+4.3%，SHFE库存-20.8% [42] - 锡：LME库存+21.2%，SHFE库存+1.8% [44] - 镍：LME库存-0.7%，SHFE库存+5.4% [44] - **贵金属**：金价、银价上涨 [45] - COMEX金价+8.4%至4980美元/盎司，COMEX银价+14.5%至101.33美元/盎司 [45] - 截至2026年1月23日，金银比为49.1 [46] 行业数据 - 行业成分股数量：138只 [5] - 行业总市值：59，523亿元 [5] - 行业流通市值：31，774亿元 [5] - 行业市盈率：49.13倍 [5] - 行业市净率：4.18倍 [5] - 成分股总营收：34，494亿元 [5] - 成分股总净利润：1，376亿元 [5] - 成分股平均资产负债率：49.03% [5] 历史收益率 - 有色金属指数近1个月绝对收益23%，相对收益21% [5] - 近3个月绝对收益37%，相对收益34% [5] - 近12个月绝对收益122%，相对收益99% [5]

报告投资评级 - 上调至“买入”评级 上次评级为“增持” [3][5] 核心观点与业绩预告 - 公司2025年业绩预告超预期 预计归母净利润为6.0-7.0亿元 同比增长181%-228% 扣非归母净利润预计为2.7-3.7亿元 同比增长27%-74% [1] - 2025年第四季度扣非业绩表现强劲 按中值计算25Q4扣非归母净利润为1.26亿元 环比25Q3的0.61亿元增长106.6% 同比24Q4的0.92亿元增长37.0% [1] - 2025年非经常性损益预计为3.3亿元 主要来自通过专项投资基金持有的沐曦集成电路及公司持有的投资项目的收益 [1] 行业与公司基本面分析 - 分散染料开启涨价周期 关键中间体还原物(2-氨基-4-乙酰氨基苯甲醚)价格上涨 成本端支撑带动分散染料价格上行 [2] - 2026年1月22日江浙地区分散染料价格上涨1000元/吨至1.8万元/吨 报告预期2026年分散染料价格将持续上行 2027年活性染料均价也存在上调可能 [2] - 公司染料年总产能近23.8万吨 其中分散染料11.8万吨 活性染料10万吨 其他染料近2万吨 产品市占率稳居国内前二 [2] - 公司向上游延伸产业链 已前瞻性布局还原物等关键中间体产能 保障原材料供给 [2] - 公司于2025年7月2日披露上市以来首次员工持股计划草案 参与对象不超过76人 计划设定的2026-2027年扣非归母净利润目标分别为不低于2.98亿元(相比2024年增长40%)和3.41亿元(相比2024年增长60%) [2] 财务预测与估值 - 报告修改盈利预测 预计公司2025-2027年归母净利润为6.5/5.8/6.5亿元 (2026-2027年归母净利润不考虑非经常性损益) [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为60.01亿元 64.45亿元 66.98亿元 同比增长5.38% 7.39% 3.93% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.58元 0.52元 0.58元 [4] - 对应2025-2027年市盈率分别为16倍 18倍 16倍 [3] - 预计公司盈利能力将显著提升 2025-2027年毛利率分别为23.0% 27.5% 29.4% 净利润率分别为10.8% 9.0% 9.7% [10] - 截至2026年1月23日 公司收盘价为9.39元 总市值为105.54亿元 [5]

投资评级 - 报告给予炬光科技“买入”评级 [3] 核心观点 - 炬光科技新加坡高精度微光学器件后道生产线成功建成，标志着公司在东南亚的协同布局初步形成，有望缩短交付周期，保障可靠交付，促进光通信业务的全球化发展 [4] - 公司主业覆盖光子技术上游元器件和中游模块化应用，激光光学元器件业务快速增长，2025年前三季度收入达2.91亿元，同比增长37%，营收占比47.43% [5] - 公司通过收购瑞士炬光切入光模块、硅光模块市场，并启动多项CPO/OCS/OIO研发项目，光通信业务在2025年前三季度实现收入0.40亿元，同比增长109% [5] - AI算力基础设施建设提速带动全球高速光模块需求激增，英伟达Rubin平台和谷歌TPU V8均指向1.6T光模块升级，CPO等前沿互连技术发展潜力巨大，为公司光通信业务创造增长新空间 [6] - 凭借在微光学领域的技术积淀和东南亚生产基地的协同布局，公司有望提升在全球光通信供应链中的战略地位，享受行业高需求红利，业绩增长弹性有望持续兑现 [6] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为8.45亿元、12.55亿元、17.66亿元，归母净利润分别为0.46亿元、0.95亿元、1.60亿元 [6] 业务进展与战略布局 - 新加坡后道产线已通过公司内部完整的质量与工艺验证体系，覆盖切割、清洗、包装及最终检测等关键后道工艺流程 [4] - 使用前道工艺的“马来西亚柔佛—新加坡特别经济区制造基地”项目主体建筑已完成，预计2026年第三季度具备量产条件，距离新加坡约1.5小时车程，具备地理协同优势 [4] - 公司激光光学元器件中的多通道高精密V型槽、一体化微棱镜透镜阵列等产品可广泛应用于光模块、CPO、PIC等领域，技术水平业内领先 [5] 财务预测摘要 - 预计营业收入2025年同比增长36.35%至8.45亿元，2026年同比增长48.49%至12.55亿元，2027年同比增长40.66%至17.66亿元 [8] - 预计归属母公司净利润2025年为0.46亿元（2024年为亏损1.75亿元），2026年同比增长104.94%至0.95亿元，2027年同比增长69.40%至1.60亿元 [8] - 预计每股收益2025年为0.51元，2026年为1.05元，2027年为1.78元 [8] - 预计毛利率将从2024年的28.1%提升至2027年的35.8%，净利润率将从2024年的-28.2%提升至2027年的9.1% [15] 市场数据 - 报告发布日（2026年1月21日）收盘价为201.90元，总市值为181.4264亿元 [9] - 过去12个月股价绝对收益为203%，相对收益为180% [12]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大势 [6] 报告的核心观点 - 报告核心观点：服务器CPU行业正迎来需求拐点，供给侧产能紧张与涨价、需求侧AI推理与Agent等新应用驱动、行业景气度提升共同构成了行业的核心投资逻辑 [1][2][3] 供给侧总结 - 海外巨头计划涨价：英特尔和AMD计划在2026年将服务器CPU价格上调10%-15% [1] - 产能结构向服务器倾斜：英特尔将Intel 3和Intel 7等先进制程产能转向服务器，导致消费电子端交付保证率大幅下滑，PC CPU供给缺口加剧，而服务器端的至强Xeon4/5和第五代EPYC CPU库存已几乎售罄 [1] - 上游材料供应紧张：产业链信息显示ABF载板因t-glass短缺而供应紧张，英特尔优先保供服务器CPU，导致服务器CPU产能仍然紧缺 [1] - 产品结构优化带动盈利：英特尔和AMD通过调整产品结构向高端服务器倾斜，或将带动平均售价及整体毛利率提升 [1] 需求侧总结 - AI推理需求旺盛：生成式AI训练和推理集群扩容，算力缺口指数级放大，带动推理服务器头节点需求增长 [2] - 通用服务器进入更新周期：超大规模数据中心进入3~5年一次的“升级周期”，旧机架功耗已触顶，更新换代为必要需求 [2] - Agent时代驱动CPU需求激增：CPU角色转变为AI系统的“调度中枢”，Agentic工作流属于计算密集型，需要比传统GenAI查询更多的处理能力 [2] - 柜内CPU：英伟达Blackwell架构的ARM CPU存在瓶颈，新一代Rubin架构将大幅提升CPU核心数与超线程 [2] - 柜外CPU：Agent需要CPU创建大量沙箱环境执行任务，用量与Agent用户数相关，驱动独立通用服务器需求增长 [2] - 核心驱动：单GPU对应的CPU计算核数量增长，以及多个Agent并行执行带动云端沙盒调用量飙升，从而大幅增长对CPU数量的要求 [2] - 市场格局反转带来补偿性投资：此前AI服务器火热而通用服务器遇冷的格局反转，通用服务器市场出现补偿性投资机会 [2] 行业格局总结 - 市场规模与增长：2025年全球CPU市场规模约1302亿美元，商启咨询预计2026年全球CPU市场规模约1412.7亿美元，2025-2030年CAGR约8.5% [3] - 中国市场结构：中国CPU市场中，桌面CPU份额为50%，移动CPU和服务器CPU分别占比30%和20% [3] - 竞争格局：中国CPU市场目前由国外企业主导，英特尔和AMD分别占据了50%和30%的份额，华为和联发科分别占据10%和5%的份额 [3] 相关投资标的 - 国产CPU：海光信息、禾盛新材、龙芯中科等 [4] - CPU上游：华大九天、华正新材等 [4] - 服务器：中科曙光、浪潮信息、紫光股份等 [4] 行业市场数据 - 行业表现：计算机行业近1个月绝对收益13%，相对收益10%；近12个月绝对收益34%，相对收益11% [8] - 行业概况：计算机行业成分股数量425只，总市值33270亿，流通市值28279亿，市盈率134.08倍，市净率4.01倍，成分股平均资产负债率209.76% [8]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司业绩延续高增长，预计2025年股东应占净利润同比增长不低于30% [1] - 携手歌尔光学成立合资公司，加速AI/AR/VR/MR智能眼镜产业链整合 [2] - AI眼镜全球销量预期将实现指数级增长，公司XR业务顺利推进，有望成为未来重要增长点 [3] - 传统视光业务优势明显，通过产能扩张、产品结构及销售渠道优化，市占率及盈利能力有望持续提升 [3] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计股东应占净利润同比增长不低于30%，主要驱动因素包括1.74折射率镜片等产品销量增加、规模化效应与自动化水平提高、融资结构优化 [1] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为23.51亿元、27.65亿元、32.22亿元，同比增长14.07%、17.64%、16.53% [4][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为5.65亿元、7.03亿元、8.61亿元，同比增长31.91%、24.47%、22.45% [4][5] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的38.6%持续提升至2027年的43.8%，净利率将从20.8%提升至26.7% [13] - **股东回报**：预计净资产收益率(ROE)将维持在27%以上的高水平 [5][13] 业务进展与增长动力 - **XR（扩展现实）业务**：截至2025年8月31日，XR业务已累计实现收入约1000万元，随着与国内外客户合作项目扩大试产或进入正式量产，收入有望进一步增长 [3] - **合资公司成立**：2025年1月19日，公司全资子公司朝日镜片与歌尔光学签约成立合资公司，初始注册资本100万美元，6月30日前追加至300万美元，朝日镜片持股30%，双方锁定股权10年，合资公司将专注于AI/AR/VR/MR智能眼镜专用定制镜片、光波导目镜及相关光电元件的研发、生产和销售，专门服务海外客户 [2] - **AI眼镜市场前景**：报告援引行业预期，2025年全球AI眼镜销量预计为700万副，2026年将达到1800万副，2030年有望达到9000万副，呈现指数级增长趋势 [3] - **传统业务产能扩张**：日本朝日光学自动化无人车房已于2025年11月正式运营，泰国生产基地预计2026年年中投产，产能持续扩张将推动收入增长 [3] 市场表现与估值 - **近期股价表现**：截至2026年1月21日，收盘价为61.60港元，过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为15%、55%、140% [6][8] - **估值指标**：基于2025年预测每股收益1.18元，报告显示市盈率(P/E)为46.57倍，市净率(P/B)为13.25倍 [5][13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 核心观点 - 在波动的终端零售环境下，安踏体育主品牌流水承压，但FILA品牌展现增长韧性，其他品牌维持高速增长 [3] - 公司多品牌、海外领先布局等优势不改，看好其中长期高质量发展 [3] 2025年第四季度营运表现 - **安踏主品牌**：2025年第四季度零售金额同比下降低单位数，全年零售金额同比增长低单位数，符合公司调整后预期 [1][2] - **FILA品牌**：2025年第四季度零售金额同比增长中单位数，增速较第三季度的低单位数有所改善，全年零售金额同比增长中单位数，符合此前指引 [1][2] - **其他品牌**：2025年第四季度所有其他品牌零售金额同比增长35-40%，其中Descente品牌流水同比增长25-30%，Kolon Sports流水增长55%，MAIA Active流水增长25-30% [1][3] - **迪桑特品牌**：2025年零售规模突破100亿元 [3] 业务运营与渠道发展 - **安踏品牌渠道调整**：自2025年第二季度以来对加盟商门店开启调整，将多形态门店成功经验赋能至加盟商，安踏冠军及作品集等门店顺利拓展 [2] - **安踏品牌海外扩张**：2026年1月洛杉矶门店正式开业，海外门店按计划推进扩张 [2] - **FILA品牌门店升级**：持续加速线下渠道门店升级，推出场景型体验门店FILA TOPIA及FILA Kids乐园店，以优化消费者体验 [2] - **零售指标**：安踏品牌线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅改善；库销比略高于5个月，处于健康水平；FILA品牌库销比保持在健康可控范围内 [2] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计公司2025年至2027年营业收入分别为785.7亿元、865.5亿元、944.2亿元，同比增长率分别为10.9%、10.2%、9.1% [3] - **归母净利润预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为134.0亿元、150.8亿元、168.3亿元，同比增长率分别为-14.1%、12.5%、11.6% [3] - **估值水平**：对应2025年至2027年预测市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [3] - **关键财务比率预测**： - **毛利率**：预计2025年至2027年分别为63.2%、63.6%、63.9% [12] - **净利率**：预计2025年至2027年分别为17.1%、17.4%、17.8% [12] - **净资产收益率(ROE)**：预计2025年至2027年分别为17.9%、16.7%、15.8% [12] - **每股收益(EPS)**：预计2025年至2027年分别为4.79元、5.39元、6.02元 [4][12] 市场数据 - **收盘价与市值**：截至2026年1月20日，收盘价为82.55港元，总市值为230,863.73百万港元 [5] - **股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益率分别为1%、-4%、2% [7]