行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大势” [1] 报告核心观点 - 2026年有望成为中国医疗器械板块的价值重构年，板块基本面已现拐点，但机构持仓处于近年历史低位，存在预期差下的投资机遇 [1] - 政策压力并非行业终点，外部环境改善（投资回收期缩短、医院现金流改善）与内部驱动（创新+出海）将开启创新技术加速兑现、全球影响力提升的新发展阶段 [1] - 投资建议核心关注政府支持、内需恢复、出海加速三大主线，重点关注具备核心竞争力和全球化视野的头部企业 [3] 医疗器械整体情况 - 2025年前三季度SW医疗器械指数成分股合计收入1784亿元（同比-2.29%），归母净利润267亿元（同比-13.99%），整体营收基本持平，利润普遍承压 [15] - 单三季度板块收入601亿元（同比+1.99%），归母净利润80亿元（同比-5.21%），医疗设备板块业绩回暖带动收入增长 [20] - 研发投入方面，2025年除体外诊断外，其他子板块研发费用率/投入率均有所下滑 [27] - 出海收入占比持续提升，25H1经调整后出海收入占比达37.94%，为近5年峰值，医疗设备和高值耗材是出海主力 [32] 医疗设备行业分析 - 医疗设备收入主要来源于招采收入和海外收入，国内招采在资金面改善、以旧换新政策促进下自24Q4恢复，25Q3成为业绩拐点 [66] - 设备集采政策处于探索阶段，预计“反内卷”措施将落地以改善厂商生存空间 [66] - 海外市场潜力巨大，中美经贸磋商达成关税降低调整政策，利好医疗器械公司出海放量 [66] - 以福建省集采为例，高端CT/MR设备中标单价降幅显著，如256排CT降幅达42.31%，3.0T MR降幅达46.13% [93] 政策与经济效益测算 - 国家药监局2025年发布十大举措，全链条支持医用机器人、高端医学影像、AI医疗器械、新型生物材料四大方向创新发展 [79] - 放射检查类医疗服务价格调整后，结合设备集采，高端CT/MR设备投资回收期从4年左右缩短至2.4年左右，降幅超40%，显著改善医院现金流预期 [73] - 政策落地后，高端CT/MR的IRR明显提升，在常规开机率下可达39%以上，满负荷下可达73%以上 [76] 细分领域投资机会 高端影像设备 - 省市级集采陆续铺开，国产高端设备性价比显现，国产化率提升空间巨大 [89] - 招采数据自24Q4改善，主要上市公司如联影医疗25Q3单季度收入同比增速达75.41%，迈瑞医疗25Q3国内收入同比降幅收窄至-7.3% [110] - 国产品牌在光子计数CT、DSA等领域已取得技术突破，期待国产替代实现突破 [2] 手术机器人 - 产品注册加速，截至2025年11月5日，NMPA已批准17张腔镜手术机器人注册证、71张骨科手术机器人注册证等 [116] - 上市公司注册证进入业绩兑现期，全球订单量、装机量持续快速提升 [8] - 国产品牌单台设备平均手术量与达芬奇仍有较大差距，提升空间巨大 [8] 脑机接口与康复设备 - 脑机接口是十五五战略目标产业，已在部分省市纳入医保，康复设备投资回收期不到1年，医院采购动力强 [8] - 政策明确支持人工智能医疗器械及脑机接口产品，并加强相关新型生物材料标准化研究 [79] 家用医疗设备与出海 - 家用医疗设备出海路径从“产品输出”升级为“生态共建”，加强学术影响力、渠道建设及售后服务体系 [9] - 企业通过海外建厂（如美好医疗在马来西亚设厂）规避贸易壁垒，实现更深度的本地化运营 [91] - 头部企业如迈瑞医疗在全球拥有数十个生产基地，联影医疗25Q3海外收入占比提升至22.5%，北美市场增长超50%，欧洲市场增长超100% [113]

核心观点 - 智能眼镜放量在即，镜片制造企业迎来发展新机遇，2024年全球AI眼镜销量152万副，预计2025年达550万副，2030年有望达9000万副[1] - 二片罐行业供给拐点已现，行业集中度提升及反内卷意愿增强，价格有望终止下滑趋势，带动盈利能力修复[2] - 关税影响边际下降，美联储进入降息通道，出口链企业订单有望改善[3] - 谷子经济千亿级市场，供需两端发力打开成长空间，2024年市场规模1689亿元，2029年有望达3089亿元[4] 智能眼镜行业 - 智能眼镜主要分为AI眼镜、AR眼镜、VR设备和XR设备四类，AI眼镜和AR眼镜产品形态接近传统眼镜[13] - 2024年全球AI眼镜销量152万副，主要贡献来自Ray-Ban Meta智能眼镜（累计销量142万副）[23] - 预计2025年全球AI眼镜销量达550万副，同比增长超260%，主因Meta发布3款AI眼镜及国内多款产品上市[23] - AI眼镜与AR眼镜呈现融合发展趋势，AI+AR眼镜为进阶版本，集成AR光学显示技术[27] - AR眼镜需增加光学显示系统，光波导为最具应用前景的光学方案，具有轻薄、透光率高等优点[34] - 光波导片为平面结构，与传统曲面视力矫正镜片适配问题亟待解决[37] - 康耐特光学为全球镜片制造领军企业，与多家科技企业开展XR业务合作，截至2025年8月XR业务累计确认收入约1000万元[41] - 明月镜片成为小米AI眼镜官方独家光学合作伙伴，截至2025年9月相关业务收入651万元，智能眼镜镜片毛利率达78.6%[45] 金属包装（二片罐）行业 - 二片罐下游60%需求来自啤酒，碳酸饮料和茶饮料各占20%[46] - 中国啤酒罐化率由2016年21.21%持续提升至2024年29.56%，带动啤酒二片罐需求由289.60亿罐增长至315.46亿罐[52] - 中国啤酒罐化率较美国68.88%、日本88.38%及世界平均水平43.76%仍有较大提升空间[55] - 2019年行业整合后CR4达69%，奥瑞金、宝钢包装、中粮包装和昇兴股份市场份额分别为23%、19%、14%和13%[60] - 2025年4月奥瑞金完成中粮包装收购，行业集中度进一步提升[65] - 头部企业反内卷意愿增强，国内二片罐产能有望停止净增长，多家企业积极布局海外生产基地[67] - 二片罐价格呈周期性波动，2024年平均价格回落至0.47元/罐[76] - 铝价波动影响企业利润，若铝价不变二片罐价格每提高0.01元单位净利增长约45%，若二片罐价格不变铝价每降低2%单位净利增长约32%[85] 出口链行业 - 2025年10月中美贸易战按下暂停键，美国取消10%“芬太尼关税”，24%对等关税暂停一年[93] - 2025年10月30日美联储再次降息25个基点至3.75%-4.00%，为2024年9月以来第五次降息[96] - 2025年8月美国新建住房销量同比增长15.44%，9月成屋销量同比上涨4.10%，7月批发商销售额同比增长6.22%[99] - 英科医疗为全球一次性手套龙头，年化产能870亿只，去库存去产能进入尾声带动手套价格反弹[106] - 英科再生创新打通塑料循环再利用全产业链，2025年上半年出口份额近90%，加速推进越南工厂三期项目建设[108] - 众鑫股份为可降解植物纤维模塑餐饮具领先企业，泰国一期3.5万吨产能于2025年4月投产，二期6.5万吨预计2026年投产[110] 谷子经济行业 - 谷子经济具备庞大用户基础、社交属性、低单次消费高频率等特征，支持开拓下沉市场[4] - 2024年中国谷子经济市场规模1689亿元，2029年有望达3089亿元[4] - 高质量国产IP持续刺激消费欲望，中国IP授权体系逐步向好，运营可借鉴日本制作委员会模式[4] - 晨光股份为传统文具行业龙头，积极布局二次元IP领域，签约腾讯视频IP拓展线下渠道[4]

行业投资评级 - 行业评级：优于大势 [5] 报告核心观点 - 全球黄金珠宝市场稳健增长，2024年规模达3691亿美元，预计2024-2030年复合年增长率可达5.33%，2031年市场规模将突破5039.60亿美元 [2][17] - 中国黄金珠宝品牌出海正当时，呈现“规模小、聚焦东南亚、增速高”特征，预计2026年品牌出海将呈现加速趋势 [1][3] - 品牌出海需遵循“先文化适配、再产品卡位、后渠道匹配”的差异化战略路径，东南亚市场因“文化亲密度”与“黄金消费意愿”双高成为出海首选目的地 [1][3] - 中国品牌在工艺（如古法黄金、硬足金）上具备领先优势，文化认同降低准入门槛，为出海构建独特竞争力 [36][37][38] 全球市场概况 - **市场规模与增长**：2024年全球黄金珠宝市场规模为3690.91亿美元，亚洲、北美和欧洲是核心消费市场，新兴市场增长潜力突出 [17][19][25] - **区域分布特征**：中国和印度是全球首饰类黄金消费主力，2015-2024年平均占比分别为31%和26%；东南亚市场增速动能强劲，2021-2024年印尼、新加坡的高级珠宝市场规模复合年增长率分别高达33.7%和42.4% [24][25][27] - **金价影响**：2023-2024年美元计价金价同比上涨23%，导致多数国家首饰金需求受抑制（如中国同比下降24%），但金币金条等保值类产品需求上升（如马来西亚同比增36%） [18][49] 中国品牌出海机遇 - **消费能力分层**：全球市场支付意愿梯度清晰，可分为高端（如新加坡，人均GNI约6.8万美元）、中端（如马来西亚）和潜力市场（如印度） [29][33] - **工艺创新优势**：古法金饰品2023年消费量同比增长37.29%，硬足金饰品消费量同比增长15.49%，远超传统足金饰品（同比下降5.03%） [37][38] - **技术储备支撑**：中国珠宝行业外观设计专利数量从2018年的约957项增长至2023年的7638项，发明和实用新型专利从约356项增长至896项 [44][45] - **文化认同降低门槛**：华人华侨聚集度高的地区（如新加坡、马来西亚）产品设计可直接复用本土方案，渠道铺设难度低 [51][55] 区域市场分析 - **东南亚市场**：经济迅速复苏，中产阶级快速扩容，2024年新加坡、马来西亚、泰国及印度尼西亚四国市场规模达716亿元人民币，2021-2024年复合年增长率为11.3% [27][61] - **日韩市场**：消费成熟度高，日本市场由侘寂美学主导，珍珠品类构筑本土品牌护城河；韩国市场奢侈品珠宝需求崛起，社交送礼文化浓厚 [121][122][128][135] - **欧美市场**：购买力高、市场高度成熟，消费者弱化黄金金融属性，注重悦己需求，欧洲为多个高奢品牌发源地 [3][22] - **印度及中东市场**：宗教文化驱动刚需，印度为全球第二大消费国，中东客单价较印度更高 [3][100] 竞争格局 - **市场集中度差异**：高集中度市场如法国（CR5=33%）、马来西亚（CR5=35%），进入门槛高；低集中度市场如印度尼西亚（CR5=7%）、美国（CR5=10%），更适合性价比突破 [56][90][99] - **中国本土市场集中度提升**：CR5从2019年的21%攀升至2024年的30.3%，CR10从24%提升至36.3%，头部品牌能力矩阵升级 [57][60] 重点公司 - 老铺黄金：现价663.50，2025年预测每股收益29.44元，预测市盈率22.54倍，评级为买入 [4] - 潮宏基：现价12.41，2025年预测每股收益0.62元，预测市盈率20.01倍，评级为买入 [4] - 周大福及六福集团出海已取得一定成效，老铺黄金、潮宏基、老凤祥、周六福等公司尚在探索初期 [3]

投资评级 - 报告对迅捷兴（688655）维持“买入”评级 [5][3] 核心观点 - 公司是PCB优质企业，提供从样板到批量板的一站式服务，主营业务为印制电路板的研发、生产与销售 [1] - 公司未来增长逻辑清晰，围绕“产能释放”与“新兴行业受益”双轮驱动，重点布局AI服务器、光模块、机器人及汽车电子等高增长赛道 [3] - 随着产能利用率提升与高端产品结构优化，公司有望在AI与机器人驱动的市场浪潮中实现规模与盈利的跨越式增长 [3] - 盈利预测显示业绩将高速增长，预计2025-2027年营业收入分别为7.46亿元、15.44亿元、20.77亿元，归母净利润分别为0.31亿元、1.50亿元、2.22亿元 [3][4] 公司业务与定位 - 公司产品以“多品种、小批量、高层次、短交期”为特色，种类覆盖HDI板、高频高速板、厚铜板、金属基板、挠性板及刚挠结合板等 [16] - 产品广泛应用于汽车电子、计算机通信、智能安防、工业控制、医疗器械及新能源等多个领域 [16][1] - 下游应用领域呈现多元化格局，智能安防板块贡献约25%营收，汽车电子占比约20%，计算机领域占比约15% [33] 行业前景与驱动力 - PCB行业正从规模扩张转向技术驱动，凭借AI、5G通信、新能源汽车等新兴领域需求，预计2024至2029年全球市场年复合增长率达5.2% [2][59] - 中国已占据全球PCB市场超50%份额，正迈向高端价值链 [2][61] - 智能安防、汽车电子（智能驾驶与电动化）、智能硬件（轻量化、高性能）等领域的需求为PCB行业注入增长动力，推动高密度互连、耐高温、高导热等高端PCB发展 [2] 产能布局与释放 - 公司已构建深圳、信丰、珠海三大基地协同体系：深圳工厂作为技术孵化与高端样板基地；信丰基地二厂60万㎡/年产能已实现盈利；珠海智慧工厂年产能达72万㎡ [3] - 珠海智慧工厂通过“互联网+智能合拼”模式，实现样板批量化生产 [3] - 产能扩张导致短期固定成本增加，拖累近期利润，但随着产能爬坡和利用率提升，将成为未来增长主要驱动力 [34][35] 技术能力与研发投入 - 公司具备高端PCB制造能力，产品覆盖高多层板、HDI、高频高速板等，1-3阶HDI产品已实现批量生产 [52][53] - 研发投入持续，2025年上半年研发费用率为5.82%，累计拥有发明专利42项、实用新型专利166项及软件著作权38项 [46] - 技术演进由下游应用驱动，AI服务器、新能源汽车、5G通信等领域对PCB的高频高速、高密度、散热性及可靠性提出更高要求 [77] 财务表现与预测 - 公司营业收入从2022年的4.45亿元稳步回升至2024年的4.75亿元，2025年前三季度同比大幅增长40.6% [34] - 受新产能投入初期固定成本高昂及行业竞争影响，毛利率自2020年的31.04%持续下降至2025年第三季度的2.90%，净利率转为亏损 [39][40] - 盈利预测显示业绩将显著改善，预计2026年归母净利润同比增长385.37%至1.50亿元，对应市盈率从2025年的78倍降至2027年的11倍 [3][4] 主要下游应用领域分析 - **智能安防**：受益于AI赋能，高清视频与AI分析需求激增推动高密度互连PCB发展，公司产品应用于监控摄像头、人脸识别一体机等，客户包括海康威视、大华股份等头部企业 [2][106][107] - **汽车电子**：因智能驾驶与电动化趋势，对耐高温、高导热PCB需求持续攀升，公司产品覆盖智能座舱、智能驾驶系统、充电桩等，客户包括北斗星通、道通科技等 [2][52][117] - **AI算力与机器人**：公司紧抓AI算力产业链机遇，产品应用于服务器、交换机、光模块等设备，400G光模块、算力服务器电源设备等已实现批量供货；机器人领域布局人形机器人等未来增长新引擎 [1][3][52]

核心观点 - 报告对2026年有色金属行业持乐观态度，核心观点为“有色牛市仍在途中”，尤其看好黄金、铜、铝三大品种的持续表现 [1] 黄金：超级牛市，仍在途中 - 2025年伦敦金现价格从年初的2624美元/盎司上涨至年内最高4381美元/盎司，最高涨幅达67%左右，其上涨过程可分为三个阶段：1-4月第一波上涨、4-7月震荡整理、8-10月第二波上涨 [12][13][15] - 2025年黄金牛市的核心驱动因素包括：美联储处于降息周期且美国经济边际走弱、美元指数走弱并跌破100关键支撑位、全球地缘政治风险及美国政策不确定性激发避险情绪和投资需求 [16][17][20][21][24][26] - 从现货供需看，2025年前三季度黄金投资需求同比上升87%，成为金价上涨关键，而珠宝消费同比下降20%保持疲软；同时，全球黄金ETF从前三季度的净流出25吨转为暴增619吨，央行购金持续 [27][28][29][30][31][34] - 继续看好2026年黄金上行的原因包括：央行购金趋势有望延续（调查显示76%央行计划未来5年增持黄金）、2026年预计仍处于降息周期（市场预期降息50bp）且缩表结束提供流动性支撑、特朗普政府的“美丽大法案”预计将使未来十年国家赤字增加超过3万亿美元，削弱财政纪律 [34][37][38][41][42] - 关键变数在于新任美联储主席人选及其对联储独立性的影响，若独立性削弱可能导致美国经济向滞胀风险偏移，进而强化金价；目前失业率缓慢抬升而CPI有反弹迹象，存在两难局面 [43][45][46][47][48] - 长期看，黄金超级牛市有两大线索：财政纪律和货币政策失序带来的信用货币贬值、世界地缘秩序重构下的安全资产配置需求，当前逻辑依旧坚挺 [50][51][52][53][55][57][58][59][61][62] 铜：供需矛盾激化，铜价中枢上行 - 2025年LME铜价整体表现强势，截至2025年11月12日较年初上涨24%，年均价9816美元/吨较2024年上涨6% [63][64][65] - 2025年铜牛行情的三大支柱为：宏观整体顺风（美联储降息+美国财政扩张+美元走弱）、矿端大级别扰动催化（但未完全传导至精铜产量）、232关税干扰导致非美市场紧缺 [66][67][68][71][72][74][75][76][83][84][85][86][88] - 2026年支撑因素依然稳固：宏观仍处于降息周期顺风；铜矿扰动来得足够大且早（如Grasberg事故致2026年产量预期下调35%约27万吨），预计2025-2027年铜矿增量分别为0、86、84万吨，且因铜精矿港口库存见底及废铜政策强化，矿端紧缺大概率向精炼铜传导；需求端基本盘稳固，新能源、AI相关电力需求亮眼 [89][90][91][92][93][94][95][96][99][100][101][102][103][105][106][107][110][111][112][114][115][116][118] - 具体需求表现：国内电网投资2025年1-9月完成额同比+9.9%，电源投资（不含风光）同比+25.9%；家电领域空调产量1-9月累计同比+4.4%，冰箱产量同比+1.5%；建筑领域为主要拖累，1-9月房屋竣工面积同比-15%，但占全球需求基数已降至约9%拖累有限；新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）铜需求占比预计从2024年13.1%提升至2027年16.6%，驱动全球铜需求中长期增速达约3% [100][101][102][103][105][106][110][111][112][114][115][116][118] - 232关税后，COMEX铜相较于LME铜仍存在溢价，且美国境内有LME仓库可供交货，预计不会触发美国库存流出，从而继续支撑非美市场低库存格局 [119][120][121][122] 铝：供给硬约束，铝价、铝股估值均有望上修 - 2025年铝价温和上行，SHFE铝价截至11月13日较年初上涨10.6%，突破22000元/吨；铝股票前期相对有色板块滞涨但已基本追平 [123][124][125][126][127][128] - 供给端刚性突出：国内电解铝产能已无限逼近4500万吨天花板，截至2025年10月底运行产能达4456万吨；海外产能受制于电力等基础设施约束，预计2025-2030年海外产能增速仅1.8%，且海外减产扰动频发（如世纪铝业、South 32、力拓等）进一步削弱供给增量预期 [128][129][130][131][132][133][134][135] - 需求端结构优化：建筑用铝需求占比从2017年28%降至2024年22%，拖累效应减弱；新能源车轻量化（IAI预测铝单耗从2017年126kg/辆增至2030年280kg/辆）、光伏、特高压等新兴需求渐占上风 [136][137][138][140][142] - 铝板块红利价值凸显：行业产能增长受限，资本开支减少，上市公司盈利和现金流强劲，具备高分红能力和意愿，部分公司股息率可观，估值有上修空间 [142][143]

投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收同比增长47.5%至8.0亿元，净利润创历史新高达到2.6亿元，并提前完成全年盈利目标 [1] - 公司成功获得前两大ADAS客户的2026年全系车型定点合作，实现激光雷达100%标配，为未来出货量增长提供高确定性 [2] - 公司的ETX+FTX产品组合获得中国前三造车新势力的首个乘用车量产定点，预计将提升激光雷达的单车搭载数量和平均销售单价 [2] - 在Robotaxi和Robotruck市场与多家领先企业达成合作，部分车型单车搭载多达8颗激光雷达，并获得价值数千万美元的海外订单 [3] - 报告预测公司未来盈利将高速增长，2025年至2027年归母净利润预计分别为4.16亿元、6.97亿元和11.89亿元 [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度毛利率保持稳健在42%，经营开支同比下降23%，显示公司成本控制能力提升 [1] - 2025年第三季度激光雷达总交付量达441,398台，同比增长228.9%，其中ADAS产品交付量380,759台，同比增长193.1% [1] - 财务预测显示营业收入将从2024年的20.77亿元增长至2027年的63.99亿元，年均复合增长率显著 [5][12] - 预计公司净资产收益率将从2024年的-2.60%改善至2027年的19.08%，盈利能力持续增强 [5][12] - 预测市盈率将从2025年的57.90倍下降至2027年的20.25倍，反映盈利增长对估值的消化 [3][5] 业务进展与市场机遇 - 公司预计L3级自动驾驶车辆将搭载3-6颗激光雷达，单车价值可达500-1000美元，市场空间广阔 [2] - 在机器人领域，2025年第三季度产品交付量达60,639台，同比大幅增长1311.9% [1] - 公司与Motional的合作已持续两年，为其IONIQ 5 Robotaxi提供核心感知方案，单车搭载4颗激光雷达 [3] - 公司上调2025年全年GAAP净利润指引至3.5-4.5亿元区间，显示管理层信心 [1]

行业投资评级 - 电子行业评级为“优于大势” [6] 报告核心观点 - 苹果公司正迎来以Apple Intelligence和硬件创新为核心驱动力的产品大年，技术创新有望缩短用户换机周期，推动销量增长，并为供应链公司带来显著投资机会 [1][2][4] - 苹果通过软硬件深度协同，在芯片、内存、电池、散热等关键硬件领域进行针对性升级，以支持AI功能落地，同时赋能AIoT生态协同，构建长期增长动力 [2][4] - 未来产品路线图清晰，包括折叠屏iPhone、AR眼镜等新形态产品，将持续开辟增长新曲线，果链相关公司业绩增长确定性高 [3][4] 产品创新与财务表现 - 2025年9月苹果秋季新品发布会推出全面更新的产品矩阵：iPhone首次推出主打极致轻薄（厚度5.6mm，重量约165g）的Air系列；iPhone 17 Pro/Pro Max搭载实现8倍光学变焦的长焦镜头；Apple Watch全系支持5G网络；AirPods Pro 3强化降噪与健康监测功能 [1][20][25][28] - FY2025苹果营收达4161.61亿美元，同比增长6.43%，毛利率与净利率整体稳定；iPhone业务营收同比增长4.18%，仍是核心营收来源（占比超50%） [1][33][38] - 服务业务是增长亮点，FY2025营收同比增长13.51%，其毛利率高达75.4%，以26%的营收贡献了42%的毛利润，预计AI功能付费模式将为服务业务带来新增量 [37][59] 技术创新与硬件升级 - Apple Intelligence深度嵌入系统，聚焦效率提升与隐私保护，已推出即时翻译、视觉智能、图像创作等多种功能，其运行对硬件性能提出更高要求 [2][57] - 为支持AI，硬件全面升级：A19 Pro芯片32核NPU算力达50 TOPS；M5芯片GPU峰值计算性能较M4提升4倍以上；iPhone 17 Pro/Pro Max内存升级至12GB LPDDR5X-9600；iPhone 17 Pro Max电池容量突破5000mAh，提升8.6%；iPhone 17系列首次采用VC均热板散热技术 [2][64][66][69] 未来增长曲线与生态协同 - 苹果正挖掘细分市场潜力，2025年推出的iPhone Air机型填补产品空白，预计2026年将推出内外双屏设计的折叠屏iPhone，并计划于2026年发布更为轻便的AR眼镜（Apple Glass）以替代Vision Pro [3][75][76] - 苹果加速智能家居战略布局，配合Siri和Apple Intelligence功能，计划于2026年推出智能显示器等产品，通过生态协同构建长期增长动力 [3][77] - AI赋能全品类终端（如Apple Watch的心率监测、AirPods的即时翻译），手机与AIoT产品间的协同性有助于形成良性商业闭环，进一步带动硬件销量和软件付费收入增长 [4][72][73] 投资建议与重点公司 - 报告建议投资者积极关注苹果产业链相关公司，投资逻辑主要包括：受益于苹果产品销量增长及在供应链中份额提升的公司；受益于产品品类扩张及技术升级带来增量空间的公司 [4][89][128] - 重点公司财务数据与评级（股价数据时间：2025年11月12日）： - 立讯精密（现价57.77元，2025年预测PE 25.83倍，评级买入）[5] - 水晶光电（现价24.17元，2025年预测PE 28.49倍，评级买入）[5] - 蓝特光学（现价31.78元，2025年预测PE 36.84倍，评级买入）[5] - 蓝思科技（现价29.83元，2025年预测PE 33.79倍，评级买入）[5] - 立讯精密iPhone组装份额从2023年约20%提升至2025年40%以上，成为其核心增长逻辑；同时汽车和通讯业务拓展带来新动能 [93][96][112] - 水晶光电和蓝特光学是苹果潜望式镜头中微棱镜光学元件的核心供应商，直接受益于该光学创新带来的产品放量 [133][134][156]

核心观点 - GPU不再是算力竞逐的核心，超节点规模将是算力世界的决胜场[1] 超节点通过Scale-up架构实现远超Scale-out的卡间互联带宽，是大模型训练最理想的工具[1] 全球主流厂商已密集布局超节点产品，未来算力采购将以超节点为单位，而非GPU卡[1][34] - 超节点是中国算力突围的革命性机会，其重要性堪比大模型的“光刻机”[4] 国产算力可通过超节点架构，以更多卡数和更高能耗实现与海外同等算力，即“以规模换性能，以能源换性能”[3] - 超节点时代将带来显著投资机会，包括先进制程需求倍增、Scale-up交换芯片需求激增、以及电源与液冷等能耗相关环节的陡峭增长[1][2][3] 超节点架构趋势与产业演进 - 大模型参数规模指数级增长，对算力、内存与通信带宽需求攀升，分布式训练成为必然选择，但传统Scale-out架构存在通信绕行导致延迟高、带宽受限及算力利用率显著下滑等结构性瓶颈[16][20][22] - 超节点Scale-up架构通过NVLink、CXL等高速互联协议将加速器紧密耦合，构建高带宽（TB/s级）、低延迟（纳秒级）的直接通信域，突破“通信墙”、“功耗墙”与“软件墙”三大核心瓶颈[23][26] - 全球主流算力玩家已明确超节点产业演进路径：英伟达展出72卡、144卡、576卡方案；华为亮相384卡、8192卡、15488卡方案；阿里与中科曙光等也推出相应产品[1][34] 超节点互联协议呈现从私有封闭标准向下游客户主导的开放标准转移的趋势[55][58] 超节点对先进制程的倍增需求 - 超节点架构下，同等GPU数量集群将消耗数十倍数量的Scale-up switch芯片，其芯片数量与集群GPU数量比相近甚至超过，且Switch芯片采用与GPU同等先进制程工艺，将带动先进制程需求翻倍增长[1][59] - 以华为Atlas 950超节点（8192卡）为例，其使用9000+颗LRS与500+颗HRS交换芯片，Scale-up交换机价值量占整个超节点价值量超过6%[2] 相比传统Spine-Leaf架构，超节点架构交换机用量增长约36倍（LRS）至40.5倍（HRS）[59][63] - 在1000套8192卡集群情景下，NPU对先进制程产能需求约2.63万片/月，而LRS与HRS两类交换芯片合计消耗约1.46万片/月，接近NPU产能需求的60%[59][68][69] 交换芯片在先进制程产能结构中的权重正显著提升[65] 国产算力的规模换算力路径 - 受工艺制程限制，国产芯片单卡算力长期落后于海外，昇腾910C的FP16算力（800 TFLOPS）仅为英伟达H100（1979 TFLOPS）的约40%[76] 超节点架构打破了集群规模限制，使国产算力可通过堆叠更多卡数在集群有效算力上逼近海外水平[3][33] - 对标结果显示，在同等算力条件下，2025年国产超节点所需卡数规模是海外超节点的3.2倍，系统功耗约为2.3倍；到2027年，该卡数比值将提升至8.5倍，功耗比值提升至5.8倍[3][77][78][80] 国产超节点各环节中，与“量”相关的GPU、交换芯片、先进制程等将呈现更高增长潜能；与“能源”相关的电源、液冷等将有更陡峭增长斜率[3] - 国内超节点未来几年将以“柜内全铜、柜间全光”连接方案为主流，在EUV光刻机突破前可能持续该方案，因此在连接环节上“国内看铜，海外看光&PCB”[4] 超节点市场空间与投资机会 - 国内AI资本开支进入加速通道，预计C5（阿里巴巴、字节跳动、腾讯、美团、百度）AI CAPEX将从2024年的1688亿元人民币增长至2030年的19222亿元人民币，年复合增长率达50%[91][94][96] 超节点作为高密度算力核心设施，其采购占比预计从2025年的10%提升至2030年的80%，对应市场规模从253亿元增至1.54万亿元[103][104] - 以年出货1000套华为Atlas 950超节点测算，各环节市场空间分别为：先进制程晶圆代工388亿元、封装624亿元、HBM 793亿元、Scale-up交换芯片549亿元、高速铜缆模组656亿元、光模块492亿元、电源246亿元、液冷697亿元、PCB 246亿元[105][106] - 报告建议重点关注高景气与高弹性方向：先进制程（国内晶圆厂）、交换机&交换芯片（盛科通信、中兴通讯等）、高速铜缆模组（华丰科技、立讯精密等）、光模块（新易盛、中际旭创等）、液冷（英维克、申菱环境等）以及PCB/CCL（深南电路、生益科技等）[107][108][109]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大势” [1] 核心观点 - 2025年宏观经济弱复苏，机械行业大部分公司呈现底部向上态势，外部环境虽有扰动，但公司产品竞争力和经营管理能力持续提升，业绩端显现韧性 [1] - 展望2026年，机械板块充满机遇，成长方向、内需顺周期方向和出口链均有值得期待的变化 [1] 成长方向投资机会 - 人形机器人是最值得重视的未来产业之一，特斯拉计划在Fremont工厂建设年产100万台产线，在Austin工厂建设年产1000万台产线，未来目标达1亿甚至10亿台，2026年大概率成为Optimus大规模量产元年 [2] - 锂电产业出现变化，储能等细分市场带动需求增长，固态电池不断取得技术突破，具备很好投资价值 [2] - 核电产业在大量招标基础上，核聚变和四代核电技术均有研发和产业端突破，核电作为清洁能源前景广阔 [2] - 量子计算政策端重视度提升，麦肯锡报告预计2035年全球量子技术市场规模达970亿美元，其中量子计算规模约720亿美元 [2] 内需顺周期方向 - 工程机械强周期属性明显，目前已处于周期上行阶段，海外市场占比越来越大 [3] - 我国挖机累计出口增速在年初已实现转正，叠加海外重建预期及北美降息带来的需求增长，海外市场总体预计稳中向好 [3] - 煤化工有望迎来快速发展，伊泰伊犁100万吨/年煤制油项目重启，国能哈密400万吨/年煤制油项目启动，考虑到能源安全和提振经济，后续有望成为内需重要板块 [3] 出口链机会 - 美联储于2025年9月17日宣布降息25个基点至4.00%-4.25%，为2025年首次降息，能释放之前被禁锢的房地产置换需求，带动与地产链相关的出口链企业实现行业级别增长 [4] - 国际关税局势趋于稳定，出口链公司已针对现有关税做出应对性产能布局，关税政策变动带来的负面效果逐渐降低 [4] - 二季度由于关税影响终端客户库存有所降低，新一轮补库需求有望出现，在成本端和需求端都有明显改善预期下，出口链板块有望迎来新一轮行情 [4] 2025年机械板块回顾 - 截至11月10日，机械行业今年以来涨幅33.92%，跑赢沪深300指数，在申万一级31个行业中涨跌幅位于第7位，处于市场中上水平 [12] - 机械子行业中印刷包装机械涨幅超过70%领跑，轨交设备涨幅靠后 [15] - 截至11月10日，机械行业市盈率为32倍，在申万一级行业中排名第9位，处于市场中上游水平 [19] - 机械板块子行业中，机器人和磨具磨料估值超过80倍，仅工程机械整机和轨交设备市盈率低于20倍 [22] - 2025年前三季度申万机械设备指数营业收入同比增长6.01%，归母净利润同比增长13.91% [28] - 2025年1-9月，国内制造业固定资产投资完成额同比增长4%，相较于2024年同期的9.2%有所下滑，2025年9月和10月制造业PMI分别为49.8和49.0，仍处收缩区间 [32] 人形机器人产业化进展 - 特斯拉Optimus持续进化，2025年1月公布量产规划，3月启动试生产，9月宣布计划年底推出第三代、2026年量产且2030年前目标年产100万台 [40] - 工信部于2023年10月印发《人形机器人创新发展指导意见》，设定了2025年初步建立创新体系并实现批量生产，2027年综合实力达到世界先进水平的目标 [42] - 国内厂商新品层出不穷，如宇树科技发布Unitree H2，智元机器人推出精灵G2，小鹏发布全新一代IRON，Figure发布Figure 03等 [45] - 华为、宁德时代和长安汽车等大厂入局人形机器人赛道，华为全球具身智能产业创新中心正式运营，宁德时代自研人形和四足机器人，长安汽车计划在未来5年内投入超500亿元，2027年前发布人形机器人产品 [48] 高价值量产业链环节 - 特斯拉Optimus全身包含28个执行器，传感器、减速器和丝杠等零部件在成本中占比较高，传感器占比37.0%，丝杠占比20.3%，减速器占比20.2% [49] - 谐波减速器方面，2021年绿的谐波国内市占率24.7%；RV减速器方面，2021年双环传动市占率15.1%，国产品牌在国内市场占有率持续提升 [54] - 国内滚柱丝杠市场仍由海外厂商主导，2022年Rollvis和GSA各占据26%份额，Ewellix占据14%份额，南京工艺、博特精工各占8%份额 [60] - 六维力传感器为人形机器人传感器中价值量最高部分，预计2027-2030年随着人形机器人规模化量产，出货量和市场规模将快速增加，期间复合增长率超过100% [68] - 2023年我国六维力传感器市场集中度较高，TOP10用户占据接近70%份额，国内厂商宇立仪器、蓝点触控分居第二第四位，两家公司在国内厂商中合计市占率超过50% [70] - 特斯拉第三代灵巧手自由度由原来的单手11个增加到22个，摩根士丹利预测灵巧手成本占特斯拉Optimus Gen2硬件总成本17% [76] 锂电新技术发展 - 2025年国内锂电池行业新一轮扩产启动，GGII预计全年设备招标产能超250GWh，2026年招标产能有望超350GWh [87] - 固态电池为最具潜力的下一代电池技术，具备能量密度高、安全性强优势，锂电设备厂商如先导智能、赢合科技、海目星、利元亨等纷纷布局固态电池领域 [87] - 复合集流体具备高安全性、高能量密度和低成本优势，行业参与者逐步增多，产业化持续推进，复合铝箔基本具备量产条件 [95] - 复合集流体的规模化应用将带来磁控溅射设备、水电镀设备和超声滚焊设备等新增设备需求，骄成超声、东威科技、汇成真空等相关设备厂商有望受益 [95] 核电与量子计算前景 - 根据中研网预测，2023-2035年全球核电装机容量复合年增长率达8.4%，到2035年核电在全球能源发电量中占比有望提升至10% [100] - 四代核电逐步接近商用，2025年7月我国首台百万千瓦级商用钠冷快堆CFR1000初步设计方案定稿，11月甘肃武威2兆瓦液态燃料钍基熔盐实验堆首次实现钍铀核燃料转换 [100] - 可控核聚变前景广阔，2024年全球可控核聚变市场规模为3314.9亿美元，2029年有望增长至4795亿美元 [103] - 量子计算技术突破，麦肯锡报告预计2035年全球量子技术市场规模达970亿美元，其中量子计算规模约720亿美元；我国量子产业2023年规模620亿元，2030年预计达2200亿元 [105] 工程机械与出口市场 - 工程机械强周期属性明显，随着大规模设备更新政策持续落地及海外市场持续拓展，内销市场有望在2025年迎来筑底企稳 [108] - 2023年我国挖机出口主要地区为欧洲、亚太、北美，其中欧洲和亚太占比各自超过20%，北美占11% [116] - 我国挖机累计出口增速在年初已经实现转正，叠加海外重建预期及北美降息带来的需求增长，海外市场总体预计稳中向好 [116]

核心观点 - 报告认为在美联储降息周期开启和关税缓和的宏观背景下，2026年中国消费出海将加速，尤其看好美妆、黄金珠宝、跨境电商等领域的品牌化出海机会 [1] - 通过复盘日本企业出海历史，发现其通过先出口、再投资与制造出海实现经常项目盈余，最终带动内需回暖，这一路径对中国消费企业具备参考意义 [1] - 东南亚已超越美国成为中国第一大出口目的地，但美国在消费品进口需求上仍最为旺盛，未来各国对中国进口需求将更加强劲 [1] 日本复盘：出海助力内需一转颓势 - 日本在"安倍经济学"时期通过大规模刺激政策和支持企业出海扭转经济颓势，企业出海带来经常项目盈余，GNI持续高于GDP，海外投资收益/GDP在2024年达到65.70% [15][28][37] - 日本企业出海形成"出海雁阵"格局：制造业先行（如丰田），通过合资/收并购带动供应链出海；美妆等消费次之，以收并购快速本土化；线下零售较晚，先渠道再供应链 [33][41][45] - 出海成功拉动日本国内投资与就业恢复，2014年海外并购额达14万亿日元，是国内设备投资的3倍，随后52.5%企业资金用于国内设备投资，就业率显著回暖 [26][27][31] 消费品牌出海加速的驱动因素 - 出口端：东南亚成为中国第一大出口目标地，2024年总出口额3.58万亿美元；消费品出口正向品牌化转型，运动玩具类和美容护肤类出口异军突起 [75][78][94] - 需求端：东南亚进口高度依赖中国制造（印尼从中国进口占比从2015年20.60%升至2024年31.11%），美国消费品需求最强（贵金属制品进口额872亿美元，玩具游戏类434亿美元） [100][102][125] - 宏观环境：美联储进入降息周期（2024年9月以来五次降息），关税摩擦呈现缓和趋势，美国加征关税对中高端消费品影响有限，政策更似"谈判威慑" [138][142][152] 美妆行业出海分析 - 中国美妆出海处于起步阶段，2024年出口额不及进口额50%，但对美国出口为第一市场，东盟国家增速快（印尼出口同比增长13.8%，越南增57%） [155][158] - 全球美妆市场规模5934亿美元，新兴市场成长性更高（印尼人均消费额年化增速5.8%），护肤品为第一大品类，但海外发达国家需求更多元（彩妆、香氛占比高） [164][168][171] - 出海路径分三种：以锦波生物为代表的原料+医疗器械出海；护肤品通过性价比、中国草本成分出海，彩妆通过线下专柜输出东方美学；水羊股份、逸仙电商等通过收并购拓展市场 [2][176] 黄金珠宝行业出海分析 - 全球黄金珠宝市场规模稳健，亚太地区优于成熟市场，金价波动重塑需求结构（金饰品需求承压，保值需求提升），各市场集中度分化明显 [2][65] - 中国品牌出海尚处初级阶段，周大福、六福集团海外领先，老铺黄金、潮宏基等处于探索期，路径可能遵循东南亚-日韩-欧美，利用华人文化破圈 [2][73] - 需求端文化认同锚定消费偏好，渠道端以线下主导，出海需锚定文化与黄金态度双核心，分层制定落地策略 [2][69] 跨境电商行业分析 - 平台端竞争压力东南亚＞美国＞欧洲，比价压力凸显；东南亚高端制造不足且消费能力较低，依赖中国性价比品牌（如小米），欧美市场消费电子格局集中 [3][81] - 品类与品牌端：东南亚以消费电子为主，欧美家居服装需求大但格局分散，致欧科技凭借简约实用设计破局，赛维时代通过全品类品牌矩阵站稳脚跟 [3][85] - 行业拐点出现，产业链全球化加速，关税冲突缓和+降息周期需求恢复+AI技术增量共同推动发展 [3][138]