报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 核心观点 - 公司是汽车零部件平台型领军企业，凭借四十余年技术沉淀，已从单一零部件供应商成长为覆盖动力底盘、饰件系统、智能驾驶的综合解决方案提供商，业绩稳健增长 [1] - 公司主营业务呈现双支柱驱动、多赛道发力的立体格局，传统优势业务构成业绩压舱石，新兴业务如热管理、汽车电子及机器人有望构建新的增长曲线 [2] - 公司作为人形机器人执行器核心供应商，坐拥技术同源、全球布局与客户协同三大优势，有望复用Tier 0.5模式，突破成长天花板 [3] 公司概况与业务格局 - 公司发展历经初创发展、成长扩张、全球化布局及多元化与跨界突破四个阶段，产品线已扩展至减震系统、内外饰系统、车身轻量件、底盘系统、智能座舱部件、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统、执行器等9大领域 [16] - 公司在全球建有26座生产基地与7大研发中心，深度绑定特斯拉、比亚迪等头部客户 [1] - 公司坚持每年不低于4%的高研发投入，并通过战略布局优先卡位新兴赛道 [1] - 2025年中期，公司内饰功能件业务实现营收43.66亿元，占总营收33.76%，毛利率16.12%；底盘系统业务营收37.08亿元，占比28.67%，毛利率18.15%；电驱系统业务毛利率表现突出，达30.56% [22] - 公司股权结构清晰，董事长及实际控制人邬建树通过直接和间接方式共持有公司58.4%的股份 [17] 传统与新兴业务分析 - **传统优势业务**：内饰功能件与底盘系统构成业绩压舱石，轻量化底盘系统受益于新能源渗透率提升及铝合金、镁合金材料应用加速，增长势头强劲；NVH减震产品凭借技术积淀保持市场领先 [2] - **热管理业务**：自2020年切入后快速突破，以全球首款五通阀集成热泵模块切入十余款主流车型，同时依托同源技术切入数据中心液冷赛道 [2] - **汽车电子业务**：公司历时十余年研发的IBS智能刹车系统于2023年11月量产；同步布局空气悬架、智能座舱、智能驾驶等全栈产品线 [2] - **线控底盘布局**：公司以平台化战略深度布局，构建覆盖空气悬架、线控制动、线控转向的全栈自研能力，是国内首家实现闭式空气悬架大规模量产的企业，2025年产能将提升至150万台套 [83] 人形机器人业务机遇 - 特斯拉Optimus规划2030年前年产100万台，市场规模达万亿级，执行器为价值量最高的核心组件，占比接近50% [3][113] - 公司作为执行器核心供应商，技术同源性实现平滑迁移，IBS与直线执行器驱动结构类似，同时公司电机自研与精密加工能力支撑核心部件自主可控 [3][120] - 公司坚持全球化布局，持续推进海外产能建设，精加工能力优异，规模制造能力突出 [3] - 公司主业绑定汽车头部客户，这些客户正纷纷入局人形机器人行业，有望成为公司后续潜在的机器人客户，实现主业与机器人业务的协同发展 [3] 财务数据与盈利预测 - 公司2024年营业收入为266.00亿元，同比增长35.02%，归母净利润为30.01亿元，同比增长39.52% [7] - 预计公司2025-2027年营业收入依次为294.70亿元、360.18亿元、430.11亿元 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润依次为28.95亿元、35.63亿元、42.70亿元，对应PE值依次为44.84倍、36.43倍、30.40倍 [3][7] - 分业务盈利预测：内饰功能件2025-2027年营收预计为96.99/116.38/133.84亿元；底盘系统为83.67/104.58/125.50亿元；热管理为23.54/29.42/35.30亿元；汽车电子为29.12/39.31/47.18亿元；机器人业务为1/5/20亿元 [137][138] 行业与市场数据 - **热管理市场**：2023年全球汽车热管理系统市场规模约2655亿元人民币，其中中国市场达1099亿元，占比超40% [39][41]；2024年中国新能源汽车热管理系统内销额为676亿元，同比增长20%，预计2025年将达758亿元 [46] - **新能源汽车销量**：2025年1-11月中国新能源汽车销量完成1473万辆，同比增长31% [93] - **空气悬架市场**：2023年中国空气悬架市场规模已突破200亿元，同比增速高达51.7% [93] - **数据中心液冷市场**：2024年中国数据中心液冷温控市场规模约160亿元，预计到2030年有望超千亿 [66]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大势 [6][130] 报告核心观点 - 2026年开年政策暖风频吹，楼市预期稳步改善，2026年作为“十五五”规划首年，更多楼市政策值得期待，旨在呵护量价指标加速筑底 [2][6][17] - 行业正从“生存”走向“重生”，面临分化并孕育机遇，投资应关注存量地产及优质产品力开发商 [1][6][17] - 近期核心政策包括：1) 保障性住房再贷款利率下调至1.25%，改善地方政府收储现房商业模式可行性；2) 商业用房贷款最低首付比例从50%下调至30%，激活商办市场；3) 换房退税政策延期至2027年底，支持改善性需求 [2][14][15][16] 根据相关目录分别总结 1. 本周观点：开年政策暖风频吹，楼市预期稳步改善 - **保障性住房再贷款**：央行于2026年1月15日将各类结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，保障性住房再贷款利率从1.75%累计下调至1.25%，旨在解决资金成本与租金收益率不平衡问题，加速地方政府收储现房转为保障房 [14] - **商业地产去库存**：截至2025年11月末，办公楼现房库存达5234万平方米，商业用房现房库存达1.41亿平方米 [15]。2026年1月17日政策将商业用房贷款最低首付比例从50%下调至30%，以降低购置门槛，激活交易 [2][15]。地方配套措施包括武汉给予50%契税补助、南宁对购买超100平方米项目发放1万元补贴等 [15] - **退税政策延期**：换房退税政策第二次延期，有效期延长至2027年12月31日，旨在稳定市场预期、降低换房资金压力，支持改善性住房需求有序释放 [2][16] - **城市更新潜力**：住建部部长指出城镇有超300亿平方米存量住房亟待更新改造，城市更新是挖掘潜在需求、化解存量风险的核心路径 [17] 2. 股票市场与信用债 - **A股与港股表现**：本周（截至2026年1月16日）A股房地产板块涨跌幅为-3.52%，跑输大盘（沪深300）2.95个百分点；港股地产建筑板块涨跌幅为2.54%，跑赢大盘（恒生指数）0.20个百分点 [3][19][20][32] - **阶段表现**：近一个季度，A股房地产板块涨跌幅为-6.91%，跑输沪深300（+1.71%）；近一个月，A股房地产板块涨跌幅为4.67%，跑赢沪深300（+3.93%） [23] - **个股表现**： - A股涨幅靠前：南都物业（+4.73%）、中交地产（+0.89%）、大悦城（+0.34%）[27] - A股跌幅靠前：华夏幸福（-29.78%）、*ST中迪（-16.72%）、荣盛发展（-13.90%）[27] - 港股涨幅靠前：佳兆业集团（+18.99%）、彩生活（+16.02%）、建业地产（+13.33%）[35] - 港股跌幅靠前：方圆生活服务（-14.77%）、弘阳服务（-12.20%）、弘阳地产（-11.43%）[35] - **信用债市场**：本周地产信用债发行100.00亿元，净融资额-42.55亿元；截至2026年1月16日累计发行163.80亿元，净融资额-37.98亿元，去年同期净融资为119.43亿元 [3][19][39] 3. REITs市场 - **指数表现**：本周REITs指数收于117.47点，涨跌幅为-0.41% [4][40][41]。产权型REITs指数收于120.41点，涨跌幅-0.43%；特许经营权型REITs指数收于113.68点，涨跌幅-0.39% [4][40][44][47] - **细分类型表现**： - 产权型：产业园区型REITs指数涨跌幅+0.33%，物流仓储型-0.91%，保租房型-1.74% [44] - 特许经营权型：高速公路型REITs指数涨跌幅-0.52%，生态环保型+0.50%，能源型-0.62% [47] - **相对收益**：近一个月，REITs指数跑输沪深300指数1.95个百分点 [4][40][51] - **成交与活跃度**：本周REITs成交额12.88亿元，环比下降20.24%；换手率0.45%，环比下降0.12个百分点 [4][40][54][61] 4. 楼市成交 - **总体成交**：本周（2026年1月10日-16日）新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降20.37%和18.53%；年初至今累计同比分别下降61.83%和37.34% [6][70] - **新房市场**：45城商品房成交200.42万平方米，滚动四周同比下降20.37% [6][71]。分城市看，一、二、三四线城市滚动四周同比分别为-23.27%、-19.14%、+3.51% [6][71] - **二手房市场**：14城二手房成交179.26万平方米，滚动四周同比下降18.53% [6][78]。分城市看，一、二、三四线城市滚动四周同比分别为-23.46%、-18.60%、-15.11% [6][78] 5. 土地市场 - **百城土地市场**：本周100大中城市土地供应建面2199万平方米，成交建面1503万平方米，成交总价189亿元，供应和成交建面环比分别下降64.57%和14.03%，溢价率1.39%，环比上升0.96个百分点 [5][88][89] - **各线城市表现**： - 一线城市：供应和成交建面环比分别为-57.97%和+8.98%，溢价率0.00% [5][88][98] - 二线城市：供应和成交建面环比分别为-72.70%和-7.86%，溢价率0.48%，环比上升0.32个百分点 [5][88][108] - 三四线城市：供应和成交建面环比分别为-59.74%和-18.00%，溢价率2.20%，环比上升1.12个百分点 [5][88][118] 6. 投资建议 - **政策展望**：预计未来政策将从“需求侧”继续调减一线城市限购等限制性措施，从“供给侧”加快回收闲置用地与收储现房进度，并通过“好房子”标准体系建设引导行业向品质提升转型 [3] - **标的建议**：关注存量地产三个方向：①商业地产（新城控股、华润万象生活）；②二手经纪（我爱我家、贝壳）；③物业服务（绿城服务）；以及优质产品力开发商（中国金茂） [6][17]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“优于大势” [6] 报告核心观点 - 核心观点：AI应用行业正处发展快车道，千问全面接入阿里生态（淘宝、支付宝、飞猪、高德等）实现全球首次AI购物功能，标志着AI从对话走向办事，为阿里系AI应用带来全新场景与流量入口，相关公司将受益 [1] - 核心驱动：政策密集出台与AI供给端成熟共同推动AI应用迎来产品化拐点，2025-2026年成为关键节点 [2] - 市场前景：AI终端渗透率持续提升，催生GEO等新业态，远期市场空间广阔 [3] 周专题：千问接入阿里生态，AI应用提速 政策与供给端驱动 - **政策红利期**：面向AI应用的政策密集出台，涵盖平台电商、服务消费、线下零售，包括设立总规模**600.6亿**元人民币的国家大基金、鼓励AI与供应链及服务消费结合等，政策红利将持续释放 [14][15] - **基础设施成熟**：硬件算力成本不断下降，模型端各类模型快速迭代，开源产品层出不穷，推理模型、“工具调用/代理”与终端化成为**2025-2026**年AI应用产品化的拐点 [16][17][19] 千问接入生态的意义与前景 - **事件概述**：2026年1月15日，千问App全面接入阿里生态业务，在全球首次实现点外卖、购物、订机票等AI购物功能，并向所有用户开放测试，实现“一键下单” [20] - **行业渗透率**：截至**2025年10月**，AIGC月独立设备数达**4.83亿**台，渗透率达**33.2%**，终端需求仍有提升空间 [23][24] - **千问增长势头**：截至**2025年10月**，千问近9个月复合增长率达**37%**，排名第五，凭借阿里闭环生态与流量入口优势，未来有望获得更大流量增长并加速AI Agent商业化 [25][26] - **催生新业态（GEO）**：AI发展催生GEO（生成式引擎优化）新业态，关注AI引用效率。当前至少有近**4.2亿**人使用AI进行搜索问答。**2025年**全球/中国GEO市场规模分别为**112亿**美元/**29亿**人民币，预计到**2030年**将增长至**1007亿**美元/**240亿**人民币，远期渗透率至少**50%+**，市场空间广阔 [27][28][31][35] 相关受益行业与公司 - **代运营**：AI Agent赋能，嵌入阿里全流程，实现自动化、标准化、精准化。相关公司包括壹网壹创、青木科技、丽人丽妆、凯淳股份等 [4][32][33] - **SaaS**：AI Agent嵌入软件，共享阿里生态。相关公司包括微盟集团（与淘宝闪购合作）、狮腾控股（阿里持股21.81%）、每日互动、汇通达网络（阿里持股16.3%，有AI Agent深度合作）等 [4][33][34] - **广告**：AI赋能数据与投放协同。相关公司包括值得买、分众传媒（阿里系持股6.13%）、蓝色光标（首批接入千问生态）、引力传媒等 [4][34][36] - **线下零售**：AI赋能门店-仓配-会员全链路。阿里对多家公司持股，包括三江购物（阿里持股30%）、苏宁易购（阿里系持股19.87%）、新华都、居然智家、红星美凯龙（阿里持股5.71%）等 [4][36][37] 本周重点公告与新闻摘要 重点公司公告 - **重庆百货**：2025年营收**147亿**元（同比-**14.2%**），归母净利润**10.2亿**元（同比-**22.4%**） [38] - **焦点科技**：控股股东及董事减持计划完成 [38] - **赛维时代**：持股5%以上股东减持计划实施完毕 [38] - **潮宏基**：2025年归母净利润预计**4.36-5.33亿**元，同比增长**125%-175%** [38] - **永辉超市**：2025年度业绩预亏 [38] - **青木科技**：控股股东等减持，另有股东及董事计划减持 [39] - **微盟集团**：正式上线GEO解决方案“微盟星启” [39] 重点行业新闻 - **国常会**：研究加快培育服务消费新增长点等促消费举措 [40] - **携程**：因涉嫌滥用市场支配地位被立案调查 [40] - **财政部**：召开财政金融协同促内需一揽子政策全国推进工作视频会议 [40] - **上海市**：发布《促进服务业提质增效和消费提振扩容联动发展的若干措施》 [41] 投资建议 - **美容护理**：推荐组织架构与管理能力突出的公司，包括毛戈平、上美股份、若羽臣 [42] - **黄金珠宝**：推荐高一口价占比、强品牌势能且具备工艺壁垒的品牌，包括老铺黄金、潮宏基 [42] - **跨境电商**：贸易冲突缓和、美联储降息预期及AI赋能降本增效，推荐小商品城、焦点科技 [42] - **商超百货**：看好门店调改成效，建议关注名创优品、永辉超市、汇嘉时代、孩子王 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 联瑞转债发行规模 6.95 亿元，初始转股价格 63.55 元，参考 1 月 14 日正股收盘价格 60.57 元，转债平价 95.31 元，纯债价值 97.77 元，债底保护性较好，建议积极申购 [2][15][19] - 联瑞转债上市首日转股溢价率预计在【43%，48%】区间，对应首日上市目标价在 136 - 141 元附近 [3][19] - 预计首日打新中签率 0.0029% - 0.0044%附近 [4][20] 根据相关目录分别总结 联瑞转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 联瑞转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA，发行规模 6.95 亿元，初始转股价格 63.55 元，1 月 14 日转债平价 95.31 元，纯债价值 97.77 元 [15] - 博弈条款中下修条款（15/30，85%）、赎回条款（15/30，130%）、回售条款（30/30，70%）正常，债券发行规模一般，流动性一般，评级尚可，机构入库不难 [2][15] 新债上市初期价格分析 - 公司主营功能性先进粉体材料的研发、制造和销售，募集资金将用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目、高导热高纯球形粉体材料项目和补充流动资金，以提升公司竞争力 [3][18] - 参考双箭转债、洋丰转债，结合市场环境及平价水平，联瑞转债上市首日转股溢价率预计在【43%，48%】区间，对应首日目标价在 136 - 141 元附近，建议积极申购 [3][19] 转债打新中签率分析 - 截至 2025 年 6 月末，前两大股东持股比例合计 43.44%，前十大股东持股比例合计 68.05%，假设老股东配售比例为 43% - 63%，则留给市场的规模为 2.54 亿元 - 3.93 亿元 [4][20] - 参考近期天准转债、神宇转债，假定联瑞转债网上有效申购数量为 885 万户，打满中签率在 0.0029% - 0.0044%附近 [20] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司专注于功能性先进粉体材料的研发、制造和销售，产品以硅基氧化物、铝基氧化物为基础，应用于半导体封装材料、电子电路基板等行业及新兴领域 [21][44] - 产业链上游为结晶石英等原材料厂商，下游应用对功能性填料要求高，公司凭借领先技术能满足下游技术指标要求 [22][23] 公司经营情况 - 2022 年至 2025 年上半年公司营业收入分别为 6.62 亿元、7.12 亿元、9.6 亿元和 5.19 亿元，同比增长 5.96%、7.51%、34.94%和 17.12%，主营业务收入来自先进无机非金属材料领域 [25] - 2022 年至 2025 年上半年公司综合毛利率分别为 39.2%、39.26%、40.38%和 40.84%，净利率分别为 28.44%、24.45%、26.18%和 26.7%，整体保持稳定 [27][33] - 2022 年至 2025 年上半年公司期间费用合计分别为 0.45 亿元、0.57 亿元、0.64 亿元和 0.35 亿元，期间费用率分别为 6.79%、8.06%、6.66%和 6.75%，波动较小 [30] - 2022 年至 2025 年上半年公司研发费用分别为 0.38 亿元、0.47 亿元、0.6 亿元和 0.3 亿元，占营收入的比例分别为 5.82%、6.66%、6.29%和 5.82%，波动较小 [31] - 2022 年至 2025 年上半年公司应收款项分别为 1.69 亿元、1.93 亿元、2.42 亿元和 2.75 亿元，占营收比重分别为 25.55%、27.12%、25.17%和 26.44%，总体保持稳定 [36] - 2022 年至 2025 年上半年应收账款周转率分别为 3.75 次/年、3.93 次/年、4.42 次/年和 4.02 次/年，总体情况良好 [36] - 2022 年至 2025 年上半年公司归母净利润分别为 1.88 亿元、1.74 亿元、2.51 亿元和 1.39 亿元，同比增速分别为 8.89%、-7.57%、44.47%和 18.01%，盈利能力有小幅波动 [38] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至 2025 年 6 月 30 日，生益科技为第一大股东，持股 23.26%，李晓冬为第二大股东，持股 20.18%，前两大股东持股比例合计 43.44%，前十大股东持股比例合计 68.05% [4][42] - 李晓冬直接及间接合计控制公司 37.63%股份，为控股股东，李晓冬、李长之父子合计持有发行人 37.92%的股份，为共同实际控制人 [42] 公司业务特点和优势 - 研发技术优势：培养了研发和工艺技术队伍，掌握关键技术，重视创新和研发，积累了领先的研发、产品实现和技术服务能力 [44] - 品牌优势：系多个行业协会重要成员，主持/参与制定多项国家、行业和团体标准 [46] - 质量优势：建立符合国际标准的质量管理和品质保证体系，运用多种质量管理工具，提升制造数字化水平，满足客户多样化要求 [47] - 服务优势：重视售前、售中、售后服务，成立市场和技术服务团队，能快速识别客户需求，为客户持续创造价值 [48] 本次募集资金投向安排 - 高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目：总投资 42,323.98 万元，使用募集资金 25,500.00 万元，建设期 3 年，建成后年产 3,600 吨超纯球形二氧化硅材料，预计达产后年销售收入 65,897.30 万元 [49] - 高导热高纯球形粉体材料项目：总投资 38,768.81 万元，使用募集资金 24,000.00 万元，建设期 18 个月，建成后新增年产 16,000 吨高导热球形氧化铝的生产能力，预计达产后年销售收入 31,049.57 万元 [50] - 补充流动资金 2 亿元 [13][49]

行业投资评级 - 报告对银行行业给予“优于大势”评级 [5] 报告核心观点 - 报告通过研究日本1990年后居民家庭资产配置变化得出结论：影响居民家庭资产配置的核心因素是风险收益比，而非单纯的存款利率高低 [1][10] - 当居民风险厌恶情绪上升时，即便存款利率持续下行，存款和现金在家庭资产配置中的比例仍会上行 [1][10] - 长期来看，日本居民并未出现存款和现金系统性搬向其他风险资产的迹象，其占比保持相对稳定 [1][3][10][13][16] - 短期股市涨跌会导致股权投资占比波动，但安全资产与风险资产之间的资金流动是暂时的 [1][10] - 2008年金融危机后，地产价格指数回升带动股市上行，权益投资占家庭资产比例上升，但养老金和保险占比相应下降，存款和现金占比维持不变 [1][10] 家庭资产配置理论框架 - 报告认为居民家庭财富配置行为符合“Merton规则” [2][11] - 配置一项风险资产的比例（α*），不仅取决于预期收益率，更取决于该资产相对于无风险利率的超额收益、风险水平以及家庭的风险厌恶系数 [2][11][12] - 风险溢价越高、风险越小、家庭风险厌恶系数越小，则风险资产配置比例越高 [2][11][12] - 家庭面临的风险可通过收入增速观察：对于金融和地产等收入与市场风险相关性大的行业，其收入类似于“风险资产”，收入预期下行会减少风险资产配置比例；对于收入波动性小的行业，其收入类似于“无风险资产”，风险资产配置比例不受收入增速影响 [2][12] - 风险资产的绝对规模变化取决于家庭财富总量的变化 [2][12] - 收入风险上行会提高家庭的风险厌恶系数 [2] 日本居民资产配置实证分析 - 从短期看，股权和基金投资的净流量与股市涨跌明显相关，股市表现强时净流入为正，弱时净流出为负，股市财富效应引致居民入市 [3][13] - 从长期看，1991年房价开始下跌、CPI持续下行期间，存款和现金占比从1994年的49%提升至2002年的54%（1999-2000年小幅回落至51%） [3][14] - 2000年以后，定期存款净流量完全转为负值，但活期存款流量持续放大，存款和现金整体占比并未发生系统性偏移或大幅变化 [3][14][15] - 2000年后存款结构变化原因包括：高利率邮政存款到期、存款利率不断下行、2002年4月后存款保护解禁导致存款风险上行 [14][15] - 养老金和保险的占比从1994年的27.99%上行至2003年的33.5% [15] - 1990-1995年居民可支配收入增速大幅下行后仍在波动，收入下行增大了风险厌恶程度，降低了风险资产配置比例 [15] - 2011年后股市和地产市场回暖，CPI和居民收入增速脱离负值区间，但存款和现金占比大致稳定在52%-55%之间，未观察到向股市的系统性转移 [15] - 存款结构持续分化：定期存款持续净流出，活期存款持续净流入，存款活化明显，主要因存款保险制度对活期存款提供全额保护，而对定期存款的保障存在1000万日元上限 [15] - 即便存款利率下降到零，也未催生存款和现金系统性转向权益市场 [16] 2026年银行行业投资展望 - 真实利率高企仍会压制民企和零售条线的内生信贷需求 [3][26] - 地方国有企业信贷将成为增长引擎，原因有二：一是“十五五”规划中经济体量较大的省份会投资提速；二是地方债务结构变化引致的信贷需求 [3][26] - 在不降息的假设下，银行息差收缩有望在2026年后半年显著改善 [26] - 预计2026年一季度有一次较大降息，或分别在二季度和三季度实施两次可达同等效果的小幅降息 [26] - 存款成本下降对于信贷利率下降的对冲比例可在年末接近100%，但全年均值来看，息差仍会有至少12bps左右的收窄 [26] - 重申看好化解债务相关以及经济大省的城商行 [3][26] - 建议关注引导耐心资本入市等政策带来的国有银行的投资机会 [3][26] - 相关标的包括：重庆银行、渝农商行、齐鲁银行、青岛银行、杭州银行、江苏银行、厦门银行、上海银行以及国有银行 [4][26] 行业数据概览 - 银行行业成分股数量为42只 [7] - 行业总市值为109262亿 [7] - 行业流通市值为5231亿 [7] - 行业市盈率为6.22倍 [7] - 行业市净率为0.53倍 [7] - 成分股总营收为56512亿 [7] - 成分股总净利润为21441亿 [7] - 成分股平均资产负债率为92.02% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告核心观点为：RC148临床数据优异，与艾伯维的BD交易超预期，看好公司长期发展前景 [1] - 随着公司上市核心产品加速放量、在研管线陆续获批及BD交易持续推进，看好公司远期发展前景 [3] 事件与产品分析 - 公司与艾伯维就PD-1/VEGF双抗药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外权利 [1] - 公司将收到**6.5亿美元**首付款，里程碑金额最高达**49.5亿美元**，以及净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] - RC148在2025年ESMO-IO会议上发布的I/II期临床数据表现优异 [1] - **Phase 1单药阶段**：治疗PD-L1阳性NSCLC患者（1L）22例，在疗效可评估人群中，客观缓解率（ORR）达**61.9%**，疾病控制率（DCR）为**100%**；PD-L1高表达患者ORR达**77.8%**；中位随访约7个月，中位无进展生存期（mPFS）尚未达到，6个月PFS率为**85%** [1] - **Phase 2联合扩展阶段**：治疗既往接受过PD-(L)1和化疗的NSCLC患者44例，在疗效可评估人群中，ORR达**66.7%**，DCR为**95.2%**；PD-L1阳性患者ORR达**80%**；中位随访约7个月，mPFS为**8.3个月** [1] 业务发展与BD交易 - RC148是公司第四项成功的BD交易，验证了公司的研发能力与外资认可度 [2] - **2025年8月**：与参天制药就RC28达成合作，首付款**2.5亿元**，里程碑最高**10.45亿元** [2] - **2025年6月**：与Vor Biopharma就泰它西普（RC18）达成合作，总金额约**42.3亿美元**，刷新国产自免药物出海记录 [2] - **2021年8月**：与Seagen就维迪西妥单抗（RC48）达成合作 [2] - 本次与艾伯维的交易金额超预期，高额首付款直接改善公司现金流，并为后续研发提供财务和品牌背书 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为**-8.85亿元**、**-4.49亿元**、**3.73亿元** [3] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为**-1.57元**、**-0.80元**、**0.66元** [3] - 当前市值对应2027年市盈率（PE）为**156倍** [3] - **营业收入预测**：预计2025-2027年分别为**25.08亿元**、**31.96亿元**、**42.85亿元**，同比增长**46.11%**、**27.43%**、**34.05%** [4] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为**81.9%**、**82.6%**、**82.4%** [11] - **净利润率**：预计2025-2027年分别为**-35.3%**、**-14.0%**、**8.7%** [11] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为**-47.19%**、**-31.46%**、**20.74%** [4] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年分别为**31.05倍**、**40.82倍**、**32.36倍** [4] 市场表现与公司概况 - 报告发布日（2026年1月14日）收盘价为**103.34元** [5] - 总市值为**582.54亿元** [5] - 过去12个月绝对收益为**286%**，相对收益为**261%** [7]

核心观点 - 中国医疗器械行业在国内医保控费、集采全面落地的背景下，国内市场增长趋于稳健，企业为寻求新利润增长点，将“出海”视为战略必然[2] - 中国医疗器械企业已具备全球竞争的硬实力，正通过高端产品突破、全球供应链建设和本地化运营，向全球价值链中高端迈进，海外收入占比将成为衡量公司成长性与估值的核心指标[2][4] 行业背景与出海动因 - **市场规模与增长**：2024年中国医疗器械市场规模达9417亿人民币，预计到2035年将增至18134亿人民币，期间年复合增长率为6.14%；2024年全球市场规模为6230亿美元，预计2035年达11576亿美元，期间年复合增长率为5.80%[17] - **国内集采压力**：自2019年以来，国家带量采购已覆盖高值耗材、低值耗材、IVD试剂及医疗设备等主要品类，价格降幅显著，例如冠脉支架集采后均价从13000元降至700元，人工关节集采后均价从约35000元降至约7000元，倒逼企业加速出海寻找新增长点[21][22] 出海战略演进 - **区域战略路径**：普遍遵循从东南亚/南美市场起步，利用欧盟CE认证通用优势进军中高端市场，最终以要求最高的美国FDA认证为长期战略目标的路径[4][30] - **渠道与供应链升级**：从早期的产品出口或OEM/ODM模式，向建设自主品牌、自建直销团队或并购海外经销商转变，并通过建立海外生产基地和仓储网络实现供应链本土化，以规避政策风险并提升规模效应[4][31] - **学术战略重要性**：针对不同产品，学术推广需求各异，高值耗材和高端影像设备需通过顶级行业会议、临床研究合作进行深度学术交流，而上市后临床数据对于部分国家地区的医保准入日益关键[32] 行业出海现状（海关数据） - **出口总额与增速**：2024年中国医疗器械出口总额为575亿美元，同比增长8.41%，2025年1-10月同比增长3.73%，增速恢复至低双位数区间，但受美国关税影响，对美国出口额同比下降8.81%[34][35] - **区域结构变化**：2025年1-10月，对亚洲、欧洲、北美洲的出口额合计占比84.78%，其中欧洲和拉丁美洲占比提升，北美洲占比下降，拉丁美洲已连续2年实现10%以上的出口额同比增速[37][47][52] - **高端产品占比提升**：2015年至2025年1-10月，闪烁摄影装置（SPECT/PET）、内窥镜、手术机器人、人造关节等高端产品的出口额占比显著增长，显示中国制造正逐渐获得发达市场认可[49][56][58] 医疗设备出海：高端突围 - **整体表现**：以联影医疗、迈瑞医疗为代表的国产尖端设备公司，凭借5T MR、长轴分子影像设备、超高端彩超、腔镜手术机器人等创新产品进军欧美顶尖医疗体系，海外收入快速增长[2][66][69] - **影像设备**：联影医疗的uMR Jupiter 5T（全球首款全身5.0T MR）和uEXPLORER（全球首款4D全景动态PET/CT）等超高端设备凭借技术优势快速实现海外规模化装机，有效提升品牌知名度[97][99][100] - **手术机器人**：微创机器人旗下图迈腔镜机器人和鸿鹄骨科机器人已获得CE、FDA等多地认证，出海业务处于爆发式发展阶段，2025年上半年海外收入同比增长189%，占比达58.28%[106][111][113] - **本地化运营与并购**：企业通过建立海外研发中心、生产基地（如联影医疗在美国休斯顿、海泰新光在泰国）以及并购成熟厂商（如迈瑞医疗并购芬兰海肽和德国德赛）来加速全球化布局和供应链建设[3][31][94] 医疗耗材出海：创新驱动 - **高值耗材**：国产高值耗材获得美国FDA及欧盟CE MDR认证越来越多，正从Fast-Follow转向原创创新，部分产品甚至获得FDA突破性器械认证[3] - **具体领域表现**： - **心血管介入/结构心**：国内集采压力下加速产品出海，全球认可度逐步提升[66] - **骨科耗材**：国家集采降幅显著，出海成为必然选择，出口额持续增长[66] - **口腔耗材**：以时代天使为代表，通过并购巴西头部品牌等方式大举进军全球，2025年上半年海外案例数达11.72万例，同比增长103.5%，首次超过国内市场[3][29] - **低值耗材与IVD**：低值耗材行业持续出清，IVD领域流水线装备持续得到海外客户认可，装机量稳步提升，期待试剂随开机率提升而放量[4] 出海挑战与应对 - **专利技术纠纷**：中国医疗器械企业在出海过程中频繁遭遇国际巨头的专利诉讼，如迈瑞医疗、三诺生物、乐普医疗、时代天使等均涉及相关纠纷，这是突破国际专利壁垒必须面对的挑战[27][28] - **应对策略**：相关公司通过积极应诉、专利抗辩、商标反诉、区域市场调整等方式应对，这些经验为行业构建知识产权壁垒、提升长期国际竞争力提供了模板[29]

行业投资评级 - 同步大势 [1][5] 核心观点 - 3D打印（增材制造）在中小批量生产、个性化、生产可预测性及材料利用率方面相比传统加工具有优势，是传统工艺的重要补充，正在多个下游行业逐步渗透 [1][12][16] - 激光器与振镜系统是3D打印设备的核心部件，国内企业在相关领域正逐步突破 [1][41][42] - 中国3D打印市场处于高速增长阶段，2023年市场规模达367亿元，2019-2023年平均增速约25%，美国、中国、日本、德国为核心市场 [2][61] - 商业航天产业被首次写入2025年政府工作报告，战略地位提升，产业或迎来爆发期，3D打印因其在复杂部件、小批量制造及轻量化方面的优势，在该领域应用前景广阔 [2][74][77] 根据目录总结 1. 3D打印与传统加工各有优势，在多个下游行业逐步渗透 - 3D打印技术原理为“增材制造”，通过逐层堆积材料成形，特别适用于解决复杂零部件加工难题 [12] - 相比传统“减材制造”，3D打印在缩短产品研发周期、加工复杂结构、实现一体化轻量化及提高材料利用率（可超过95%）方面有优势，但在可加工材料范围、加工精度、表面粗糙度及加工效率方面仍存在差距 [16][17] - 中国3D打印设备技术以金属SLS/SLM和非金属FDM为主，占比分别为32%和15%左右 [1][25] - 下游应用中，航空航天占比16.8%为最大市场，其次为医药/牙科（15.6%）、汽车（14.6%）、消费及电子（11.8%）和学术科研（11.1%） [1][32] - 3D打印材料中，金属类占39%，非金属类占61%，钛合金、PLA、尼龙等应用较多 [28] 2. 3D打印核心部件 - **激光器**：是金属3D打印最主流的热源，具有光斑细、成本低等优点，光纤激光器是主流选择，相关公司包括IPG、锐科激光、大族激光、创鑫激光、杰普特等 [1][42] - **振镜系统**：用于精确控制激光束方向，2024年中国激光振镜市场规模约17.9亿元，其中84.5%应用于激光加工领域，高端市场由海外企业主导，国内企业包括金橙子、大族激光等 [1][48][51] - **软件**：CAD软件是核心，主要厂商包括达索系统（占全球市场32%）、西门子、欧特克、PTC和中国中望等 [1][57][60] 3. 行业仍处于高速增长阶段，美中日德为核心市场 - 2023年中国3D打印市场规模为367亿元，过去几年保持高增长，预计未来仍将保持较好增长势头 [2][61] - 全球市场构成中，3D打印服务占比约59%，设备占比21%；中国市场构成中，设备占比55%，服务占比21% [61][66] - 从设备装机量看，美国占全球约33%，为最大市场，其次为中国、日本、德国 [2][68] - 2020年中国3D打印设备市场格局中，联泰科技市占率16.4%，Stratasys占14.8%，EOS占13.1%，华曙高科占6.6%，铂力特占4.9% [69][70] 4. 商业航天产业或迎来爆发，3D打印应用广阔 - 政策支持力度加大，商业航天投融资金额从2015年的11亿元跃升至2024年的341.3亿元，行业产值从2010年的1万亿元增长至2024年的2.3万亿元 [74] - 国际频轨资源有限，发展商业航天具备必要性，截至2025年11月，我国国网星座和千帆星座累计发射仅230颗卫星，尚有大量发射任务 [75] - 3D打印非常适合航空航天领域中小批量、高附加值、轻量化零部件的制造，相比传统锻造工艺可节约50%以上的材料去除量 [77] - 2024年全球航空航天领域3D打印市场规模约35.3亿美元，预计到2032年可达145.3亿美元，2025-2032年复合增速20.1% [81] - 具体应用广泛，包括火箭发动机燃气发生器、燃烧室、喷嘴头、卫星天线托架、一体化天线等，可显著减少零件数量、降低成本和交货周期 [2][78][81][87] - 例如，Ariane 6火箭喷嘴采用3D打印技术后，零部件数量减少90%，成本降低40%，交货时间减少30% [81] - Optisys公司3D打印的天线相比传统工艺重量降低95%以上，交货期从11个月减至2个月，成本减少20%-25% [87] 5. 相关公司梳理 - **铂力特 (688333.SH)**：专注于金属增材制造，技术以SLM为主，构建了从设备、定制化产品到原材料及服务的完整生态链，是空客合格供应商，深度参与多个商业航天项目 [105][109][110] - **华曙高科 (688433.SH)**：全球极少数同时具备设备、材料及软件自主研发能力的工业级增材制造企业，金属设备全球装机量超700台 [105][118] - **大族激光 (002008.SZ)**：通过子公司大族聚维布局增材制造，提供SLM、DMD、LMD等设备解决方案 [105][124] - **金橙子 (688291.SH)**：激光振镜控制系统及部件制造商，产品应用于激光加工等领域 [105][129] - **杰普特 (688025.SH)**：激光器制造商，其500L/1000L连续光纤激光器等产品可用于3D打印 [105][133] - **锐科激光 (300747.SZ)**：国内领先的光纤激光器制造商，其工业级半导体直接泵浦单模万瓦激光器适用于3D打印等领域，与头部设备商有深度合作 [105][140] - **其他公司**：包括江顺科技、飞沃科技等也在积极布局相关领域 [105][106]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予豪能股份“增持”评级 [3][5] - 核心观点：公司作为汽车同步器龙头，主业持续突破，同时航空航天与机器人业务注入新动力 [1][2][3] 主营业务与市场地位 - 公司是国内汽车同步器龙头公司，核心业务为同步器和差速器两大总成系统 [1] - 产品线广泛，涉及空心电机轴、定子转子、行星减速器、DCT双离合器零件、商用车AMT行星机构零件和轨道交通传动系统零件 [1] - 在新能源汽车传动系统领域布局了行星齿轮、半轴齿轮、差速器壳体和差速器总成、定子转子、电机轴和行星减速器等相关产品 [1] - 差速器是公司重要增长点，随着产能释放有望提升市占率 [1] - 客户资源优质，与麦格纳、采埃孚、舍弗勒、博格华纳、汇川、大众、一汽、比亚迪、吉利、重汽、法士特等一大批国内外优秀企业建立了深厚合作关系 [1] 航空航天业务 - 航空航天业务迎来产业机遇，政策支持明确，“商业航天”被写入政府工作报告 [2] - 2025年上半年全球商业航天发射110次，占比71.9%，中国2025年上半年商业航天发射14次，同比增长40% [2] - 公司在该领域已有深入布局，产品包括航天高端特种阀门、管路及连接件、钣金件、结构件等 [2] - 2025年上半年航空航天相关业务实现收入1.66亿元，同比增长31.7% [2] - 子公司昊轶强投资3亿元建设的航空航天零部件智能制造中心正有序推进 [2] 机器人业务 - 公司积极布局机器人零部件业务，产品品类覆盖完善 [3] - 已开发高精密行星减速机、高精密新型摆线减速机等系列化产品，在减速器环节布局广泛，价值量高 [3] - 客户端与多个公司在人形机器人、机器狗、外骨骼、灵巧手等领域开展了业务合作 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为3.6亿元、4.1亿元和5.0亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为40倍、34倍、28倍 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为27.29亿元、33.96亿元、39.18亿元，同比增长率分别为15.63%、24.45%、15.37% [4][12] - 预计2025-2027年净利润增长率分别为10.71%、15.34%、20.60% [4][12] - 报告发布日（2026年1月12日）收盘价为15.37元，总市值为141.45亿元 [5] 历史股价表现 - 截至报告发布前，过去1个月绝对收益为18%，相对收益为14% [8] - 过去3个月绝对收益为-2%，相对收益为-6% [8] - 过去12个月绝对收益为55%，相对收益为27% [8]

投资评级 - 报告给予微盟集团“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 微盟集团是中国领先的AI+SaaS服务商，其新产品“星启GEO”已完成商业化落地，预计将在2026年贡献业绩增量，是未来重要的增长驱动力 [1] - 报告看好GEO（生成式引擎优化）市场的高增长潜力，认为其将逐步取代SEO（搜索引擎优化），微盟作为头部较早布局的厂商有望率先受益 [2][3] - 公司AI产品已取得突破，AI相关收入开始贡献，叠加GEO升级，预计未来客户数量、客户粘性及ARPU值均具备提升空间 [1][4] 公司近期业绩与财务预测 - **2025年上半年业绩**：实现总收入7.75亿元，同比下降10.6%，但经调整还原商家解决方案返点政策影响后，总收入实际上升7.8% [1] - 订阅解决方案收入4.38亿元，同比下降10.1%，主要受经济压力下小型商家流失及新客户拓展受阻影响，但收入已环比企稳回升 [1] - 商家解决方案收入3.38亿元，同比下降11.3%，但扣除返点政策影响后收入同比增长45.3% [1] - **AI收入突破**：2025年上半年AI相关收入达到0.34亿元 [1] - **财务预测**： - **营业收入**：预计2025-2027年分别为15.71亿元、17.63亿元、18.91亿元 [4] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为-1.56亿元、-0.18亿元、0.74亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [4] - **估值指标**：预计2027年市盈率（PE）为117.96倍，2025-2027年市销率（PS）分别为5.53倍、4.93倍、4.60倍 [4] GEO市场前景与公司产品 - **GEO市场空间广阔**：据预测，2025年全球GEO市场规模约112亿美元，到2030年将增长至1007亿美元；中国2025年GEO市场规模约29亿元人民币，2030年将达240亿元人民币，市场高速增长 [2] - **GEO对SEO的替代趋势**：目前至少有近4.2亿人在使用AI进行搜索问答，数量占同期搜索引擎用户8.78亿的近一半，GEO市场渗透率已达到SEO的50% [2] - **“星启GEO”产品优势**： - **全链路服务**：产品覆盖AI可见度效果监测、AI引用来源分析、AI舆情分析、内容创作调优与内容分发等，构建GEO营销闭环 [3] - **客户覆盖广泛**：服务客户涵盖传统制造业、汽车、教培、家居家装、企业服务、数码家电、护肤彩妆等多个行业 [3] - **效果显著**：以合作客户WIME为例，合作后品牌AI可见度提升72.8%，推广广告效果提升11.81%，注册/付费转化率提升500%以上；其他合作企业AI可见度提升大多超过50%，最高达90%以上 [3]