报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超市场预期，营业收入286.63亿元，同比增长14.8%，归母净利润62.41亿元，同比增长36.9%，全年拟分红率为55.9% [6] - 毛利率稳步修复，处置资产收益和利息收入增厚利润，2024年毛利率同比增长3.8pct至28.1%，归母净利率为21.8%，同比提升3.5pct [6] - 24H2休闲品类和日本地区收入增速领先，分产品和市场来看各品类和地区有不同增速表现 [6] - 虽25年外部环境不确定且大客户耐克去库，但看好公司增长韧性，预计全年产出增长不低于10%，ASP和毛利率保持稳定，26年经营有望进一步改善 [6] - 看好公司基于“纵向一体化业务模式+研发创新优势+强大的生产管理复制能力”铸就的中长期行业竞争力 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计公司2024 - 2026年每股收益分别为4.15、4.46和5.1元（原3.99、4.49和5.04元），DCF目标估值93.18港币，维持“买入”评级 [2][7] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|27,781|24,970|28,663|32,205|36,134| |同比增长 (%)|16.5%|-10.1%|14.8%|12.4%|12.2%| |营业利润(百万元)|5,262|4,996|7,164|7,706|8,825| |同比增长 (%)|37.6%|-5.1%|43.4%|7.6%|14.5%| |归属母公司净利润(百万元)|4,563|4,557|6,241|6,704|7,660| |同比增长 (%)|35.3%|-0.1%|36.9%|7.4%|14.3%| |每股收益（元）|3.04|3.03|4.15|4.46|5.10| |毛利率(%)|22.1%|24.3%|28.1%|28.2%|28.5%| |净利率(%)|16.4%|18.3%|21.8%|20.8%|21.2%| |净资产收益率(%)|15.6%|14.3%|18.2%|17.5%|17.7%| |市盈率（倍）|17.0|17.0|12.4|11.6|10.1| |市净率（倍）|2.5|2.4|2.2|1.9|1.7|[2] 目标价敏感性分析 | | | 永续增长率Gn(%) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC(%) | 5.62% | 104.75 | 119.38 | 145.18 | 202.74 | 444.87 | | | 6.12% | 96.70 | 107.86 | 126.17 | 161.72 | 260.54 | | | 6.62% | 90.01 | 98.73 | 112.27 | 136.13 | 189.38 | | | 7.12% | 84.34 | 91.29 | 101.62 | 118.56 | 151.46 | | | 7.62% | 79.46 | 85.10 | 93.18 | 105.71 | 127.80 | | | 8.12% | 75.22 | 79.85 | 86.29 | 95.86 | 111.55 | | | 8.62% | 71.48 | 75.33 | 80.56 | 88.04 | 99.65 | | | 9.12% | 68.16 | 71.40 | 75.69 | 81.66 | 90.52 | | | 9.62% | 65.19 | 67.93 | 71.50 | 76.35 | 83.28 |[8] 估值参数假设 | 假设科目 | 结果 | 假设科目 | 结果 | | --- | --- | --- | --- | | 所得税税率T | 25% | 债务比率 D/(D+E) | 10% | | 永续增长率Gn(%) | 3% | 权益比率 E/(D+E) | 90% | | 无风险利率Rf | 1.82% | 债务利率 rd | 3.6% | | 无杠杆影响的β系数 | 0.83 | WACC | 7.62% | | 市场收益率Rm | 8.85% | | | | 股权投资成本（Ke） | 8.17% | | |[9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2022A - 2026E各项目数据，如货币资金、存货、营业收入等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

核心观点 - 对“特朗普看跌期权”（Trump Put）的信仰消失是近期美股风险溢价回弹、美元资产风险规避的关键交易线索[6] - 参照2018 - 2019年经验，特朗普政府在压力达阈值后政策反转“兜底”特征明显，当下压力不足以证伪政策看跌期权存在，但不能提前过度押注政策转向信号[6] - 除Trump Put外，美联储政策转向的“美联储看跌期权”（Fed Put）也可能影响后续市场运行趋势，关税战风险上升会增加美联储“保险式”宽松可能性[6] 市场指标 - 2018年美股1 - 4月、10 - 12月两轮下跌，标普500跌幅10.1%和19.6%，纳斯达克综合指数跌幅8.5%和23%；2025年1月17日特朗普上任至3月24日，标普500和纳斯达克综合指数最大跌幅10.1%和13.7%，回调幅度超2018Q1，未达2018Q4，但技术性突破形成相似下跌风险[6][14][19] - 当前美国家庭资产配置中股票资产比重达29%以上，高于2018年[21] 经济运行 - 2018Q3起美国软数据回落，ISM制造业PMI 19年8月跌入收缩区间，就业市场平稳；当前经济软数据下滑，2月ISM制造业PMI回落0.6个百分点至50.3，硬数据目前稳健，但市场担心后续走弱[24][25] - 当前美国经济基本面较2018年关税战1.0前差，较2019年中降息前夕好，硬数据未现类衰退表现，软指标恶化类似2018年末和2019年降息前夕[29] 政治资本 - 2018年特朗普全美民调支持率10月至19年2月从44.4%下滑至41.2%，艾奥瓦州净支持率12月现低点约 - 2%；当前全美民调支持率47.9%，上台两月下滑3.4%，关键战场州近期净支持率下滑约1%[30][32][33] - 当前特朗普政府政治资本强于2018年，但近期下行趋势及关键州支持率转向需关注[33] 关键指标 - 市场进一步下跌，在本轮回调基础上再跌10%[45] - 经济软指标跌破关键阈值（如PMI进入收缩区间）或硬数据超预期下行[46] - 关税战致关键商品价格波动、农业州净支持率转负或政府民调支持率跌破43%[47]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级上调至“买入” [2][5] 报告的核心观点 - 炼化业务承压，2024年业绩受多重因素压制，营收与净利润同比下滑 [1][10] - 科技创新与综合能源服务商转型并举，推动科技创新和产业创新融合发展，加速向“油气氢电服”综合能源服务商转型 [10] - 行业格局迎来改善拐点，预计主营炼厂的份额与价格获得双重修复，公司经营情况也将迎来改善 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整公司2025 - 2026年EPS为0.53、0.59元（原预测0.59、0.60元），添加2027年预测为0.60元 [2] - 按照可比公司25年调整后14倍PE，调整目标价为7.42元（原目标价7.41元） [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,212,215|3,074,562|2,956,403|2,798,092|2,768,809| |同比增长 (%)|-3.2%|-4.3%|-3.8%|-5.4%|-1.0%| |营业利润(百万元)|86,744|72,257|92,023|102,034|104,059| |同比增长 (%)|-10.0%|-16.7%|27.4%|10.9%|2.0%| |归属母公司净利润(百万元)|60,463|50,313|64,417|71,499|72,984| |同比增长 (%)|-9.9%|-16.8%|28.0%|11.0%|2.1%| |每股收益（元）|0.50|0.41|0.53|0.59|0.60| |毛利率(%)|15.6%|15.5%|16.3%|17.1%|17.6%| |净利率(%)|1.9%|1.6%|2.2%|2.6%|2.6%| |净资产收益率(%)|7.6%|6.2%|7.6%|8.0%|7.8%| |市盈率|11.6|13.9|10.9|9.8|9.6| |市净率|0.9|0.9|0.8|0.8|0.7| [4] 可比公司估值 |公司|每股收益（元）| | | |市盈率| | | | |----|----|----|----|----|----|----|----|----| | |2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |中国神华|3.00|2.95|2.89|2.95|12.56|12.78|13.08|12.80| |恒力石化|0.98|1.01|1.34|1.62|16.03|15.63|11.73|9.73| |荣盛石化|0.11|0.13|0.38|0.59|76.49|65.94|22.91|14.75| |中国海油|2.61|3.10|3.28|3.43|10.18|8.56|8.08|7.74| |中国石油|0.88|0.95|0.99|1.02|9.18|8.54|8.20|7.91| |东方盛虹|0.11|-0.18|0.26|0.47|81.11|-48.06|34.17|18.71| |调整后平均| | | | | |11.00|14.00|11.00| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2023A - 2027E的相关财务数据 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据 [12]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级上调至“买入” [2][5] 报告的核心观点 - 炼化业务承压，2024年业绩受多重因素压制，营收与净利润同比下滑 [10] - 科技创新与综合能源服务商转型并举，推动科技创新和产业创新融合发展，加速向“油气氢电服”综合能源服务商转型 [10] - 行业格局迎来改善拐点，预计主营炼厂的份额与价格获得双重修复，公司经营情况也将迎来改善拐点 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整公司2025 - 2026年EPS为0.53、0.59元（原预测0.59、0.60元），添加2027年预测为0.60元 [2] - 按照可比公司25年调整后14倍PE，调整目标价为7.42元（原目标价7.41元） [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,212,215|3,074,562|2,956,403|2,798,092|2,768,809| |同比增长 (%)|-3.2%|-4.3%|-3.8%|-5.4%|-1.0%| |营业利润(百万元)|86,744|72,257|92,023|102,034|104,059| |同比增长 (%)|-10.0%|-16.7%|27.4%|10.9%|2.0%| |归属母公司净利润(百万元)|60,463|50,313|64,417|71,499|72,984| |同比增长 (%)|-9.9%|-16.8%|28.0%|11.0%|2.1%| |每股收益（元）|0.50|0.41|0.53|0.59|0.60| |毛利率(%)|15.6%|15.5%|16.3%|17.1%|17.6%| |净利率(%)|1.9%|1.6%|2.2%|2.6%|2.6%| |净资产收益率(%)|7.6%|6.2%|7.6%|8.0%|7.8%| |市盈率|11.6|13.9|10.9|9.8|9.6| |市净率|0.9|0.9|0.8|0.8|0.7| [4] 可比公司估值 |公司|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| |----|----|----| |中国神华|3.00、2.95、2.89、2.95|12.56、12.78、13.08、12.80| |恒力石化|0.98、1.01、1.34、1.62|16.03、15.63、11.73、9.73| |荣盛石化|0.11、0.13、0.38、0.59|76.49、65.94、22.91、14.75| |中国海油|2.61、3.10、3.28、3.43|10.18、8.56、8.08、7.74| |中国石油|0.88、0.95、0.99、1.02|9.18、8.54、8.20、7.91| |东方盛虹|0.11、 - 0.18、0.26、0.47|81.11、 - 48.06、34.17、18.71| |调整后平均|/|/、11.00、14.00、11.00| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司各年度资产、负债、权益、收入、成本、利润、现金流等项目的情况及变化趋势 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，反映公司经营和财务状况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计24 - 26年归母净利润分别为66/76/91亿元（原预测值为64/79/95亿元，因下调25 - 26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测），参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币（61.77人民币） [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,339|27,752|28,401|30,987|33,679| |同比增长(%)|-9.3%|-2.1%|2.3%|9.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|3,216|4,777|7,349|8,785|10,312| |同比增长(%)|18.4%|48.5%|53.8%|19.5%|17.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,677|4,920|6,644|7,645|9,133| |同比增长(%)|21.4%|33.8%|35.0%|15.1%|19.5%| |每股收益（元）|1.07|1.43|1.94|2.23|2.66| |毛利率(%)|31.0%|35.3%|42.3%|44.8%|46.2%| |净利率(%)|13.0%|17.7%|23.4%|24.7%|27.1%| |净资产收益率(%)|7.5%|9.5%|10.7%|10.7%|11.4%| |市盈率（倍）|47.1|35.2|26.1|22.7|19.0| |市净率（倍）|3.6|3.1|2.6|2.3|2.0| [3] 业绩情况 - 24Q4营业收入74.6亿元（yoy + 8%，qoq + 6%），毛利率43.6%（yoy + 5.3pp，qoq + 1pp），得益于音乐订阅和广告服务收入增长及原创内容增加；预计25Q1营收或达72.7亿元（yoy + 7%，qoq - 3%），受社交娱乐业务淡旺季波动影响；25全年预期营收或达310亿元（yoy + 9%） [9] - 24Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy - 0.37pp，qoq + 0.19pp）；一般行政开支9.3亿元，费率12.4%（yoy - 2.25pp，qoq - 1.81pp），同比费用下降因人员开支减少 [9] - 24Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy + 49.9%，qoq + 23.6%）；non - IFRS归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%，qoq + 25.7%）；预计25全年IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy + 15%） [9] 业务收入情况 - 24Q4在线音乐服务收入58.3亿元（yoy + 16.1%，qoq + 6.4%），得益于音乐订阅和广告收入增长；预计25Q1收入或达58亿元（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%） [9] - 24Q4在线音乐MAU 5.6亿（yoy - 3.5%，qoq - 3.5%）；MPU 1.2亿（yoy + 13.4%，qoq + 1.7%），其中SVIP超1000万；ARPPU 11元/月（yoy + 3.7%，qoq + 2.8%）；预计25Q1 ARPPU将达11.3元/月，MPU或达1.23亿 [9] - 24Q4社交娱乐服务收入16.3亿元（yoy - 13.0%，qoq + 6.0%），同比减少因直播互动功能调整和合规程序严格；MAU 0.82亿（yoy - 21%，qoq - 9%）；MPU 0.08亿（yoy - 3.8%，qoq - 2.5%）；预计25Q1收入或达14.6亿元（yoy - 17%，qoq - 10%），同比下滑因合规缩紧和宏观因素 [9] 可比公司估值表 |代码|证券简称|总市值（亿）|利润（25E）|利润（26E）|P/E（25E）|P/E（26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300413.SZ|芒果超媒|503.22|2,124|2,433|23.7|20.7| |0772.HK|阅文集团|243.26|1,120|1,281|21.7|19.0| |HUYA.N|虎牙直播|54.32|106|151|51.3|36.0| |9899.hk|云音乐|305.28|1,700|1,945|18.0|15.7| |NFLX.O|奈飞|29,844.37|79,021|94,149|37.8|31.7| | | |调整后平均| | |28|24| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2022A - 2026E的情况 [12] - 利润表包含营业总收入、主营业务收入等项目在2022A - 2026E的情况 [12] - 现金流量表展示经营活动现金流、投资活动现金流等在2022A - 2026E的情况 [13] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等在2022A - 2026E的情况 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，预计24 - 26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元，24 - 26年non - IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元，采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币（517.04人民币，HKD/RMB = 0.92） [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为5545.52亿、6090.15亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元，同比增长分别为 - 1.21%、9.82%、8.41%、11.74%、9.43% [4] - 2022 - 2026E营业利润分别为1000.17亿、1527.84亿、2000.97亿、2290.61亿、2570.41亿元，同比增长分别为 - 14.32%、52.76%、30.97%、14.47%、12.22% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为1882.43亿、1152.16亿、1940.73亿、2260.83亿、2500.91亿元，同比增长分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、16.49%、10.62% [4] 股价及表现 - 2025年03月25日股价502港元，目标价格559.92港元，52周最高价/最低价547/283.55港元 [8] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 7.21、3.55、19.52、75.45，相对表现%分别为 - 1.57、2.2、3.37、33.74，恒生指数%分别为 - 5.64、1.35、16.15、41.71 [5] 24Q4财务情况 - 营业收入1724亿（yoy + 11%，qoq + 3%），毛利率为53%（yoy + 2.6pp，qoq - 0.6pp） [8] - 归母净利润（IFRS）为513亿（yoy + 90%，qoq - 4%）；归母净利润（Non - IFRS）为553亿（yoy + 30%，qoq - 8%） [8] 24Q4各业务收入情况 - 增值服务收入790亿（yoy + 14%，qoq - 4%），游戏收入492亿（yoy + 20%，qoq - 5%），递延1001亿，qoq - 65亿。国际市场游戏收入160亿（yoy + 15%），本土市场游戏收入332亿（yoy + 23%）。Q4社交网络收入298亿（yoy + 6%，qoq - 3%） [8] - 营销服务收入350亿（yoy + 17%，qoq + 17%），预期25Q1营销收入达308亿（yoy + 16%，qoq - 12%），25全年广告收入有望达15%增长 [8] - 金融科技及企业服务收入561亿（yoy + 3%，qoq + 6%），金融科技服务收入增长得益于理财及消费贷款服务收入增长，商业支付服务收入同比大致稳定；企业服务收入增长得益于商家技术服务费及企业微信收入增长 [8] 盈利预测（原始报表） - 25Q1 - 25Q4及24E、25E、26E营业收入分别为1786.10亿、1820.15亿、1855.16亿、1916.29亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元 [9] - 各业务在不同时期有相应的收入、毛利率及同比增长预测 [9] 估值数据 - 对泛娱乐、游戏、视频等主营业务进行估值，给出股权比例、估值、归属腾讯、人民币/每股、估值占比、P/S、PE等数据 [10][11] 可比公司估值情况 - 列出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司的市值、营业总收入、归母净利润、PS、PE等数据 [11] 财务报表预测与比率分析（标准化报表） - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，预计24 - 26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元，24 - 26年non - IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元，采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币 [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为5545.52亿、6090.15亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元，同比增长分别为 - 1.21%、9.82%、8.41%、11.74%、9.43% [4] - 2022 - 2026E营业利润分别为1000.17亿、1527.84亿、2000.97亿、2290.61亿、2570.41亿元，同比增长分别为 - 14.32%、52.76%、30.97%、14.47%、12.22% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为1882.43亿、1152.16亿、1940.73亿、2260.83亿、2500.91亿元，同比增长分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、16.49%、10.62% [4] 股价及表现 - 2025年03月25日股价502港元，目标价格559.92港元，52周最高价/最低价547/283.55港元 [8] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 7.21、3.55、19.52、75.45，相对表现%分别为 - 1.57、2.2、3.37、33.74，恒生指数%分别为 - 5.64、1.35、16.15、41.71 [5] 24Q4财务情况 - 营业收入1724亿（yoy + 11%，qoq + 3%），毛利率为53%（yoy + 2.6pp，qoq - 0.6pp） [8] - 归母净利润（IFRS）为513亿（yoy + 90%，qoq - 4%）；归母净利润（Non - IFRS）为553亿（yoy + 30%，qoq - 8%） [8] - 增值服务收入790亿（yoy + 14%，qoq - 4%），游戏收入492亿（yoy + 20%，qoq - 5%），递延1001亿，qoq - 65亿，国际市场游戏收入160亿（yoy + 15%），本土市场游戏收入332亿（yoy + 23%），Q4社交网络收入298亿（yoy + 6%，qoq - 3%） [8] - 营销服务收入350亿（yoy + 17%，qoq + 17%），预期25Q1营销收入达308亿（yoy + 16%，qoq - 12%），25全年广告收入有望达15%增长 [8] - 金融科技及企业服务收入561亿（yoy + 3%，qoq + 6%），金融科技服务收入增长得益于理财及消费贷款服务收入增长，商业支付服务收入同比大致稳定，企业服务收入增长得益于商家技术服务费及企业微信收入增长 [8] 盈利预测（原始报表） - 25Q1 - 25Q4E及24E、25E、26E营业收入分别为1786.10亿、1820.15亿、1855.16亿、1916.29亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元 [9] - 各业务收入及毛利率、同比增长均有相应预测 [9] 估值数据 - 对泛娱乐、游戏、视频等主营业务进行估值，给出股权比例、估值、归属腾讯、人民币/每股、估值占比、P/S、PE等数据 [10][11] 可比公司估值情况 - 列出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司的市值、营业总收入、归母净利润、PS、PE等数据 [11] 财务报表预测与比率分析（标准化报表） - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计24 - 26年归母净利润分别为66/76/91亿元，因下调25 - 26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测 [2] - 参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币（61.77人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 24Q4营业收入74.6亿元（yoy + 8%，qoq + 6%），毛利率43.6%（yoy + 5.3pp，qoq + 1pp），25Q1预期营收或达72.7亿元（yoy + 7%，qoq - 3%），25全年预期营收或达310亿元（yoy + 9%） [9] - 24Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy - 0.37pp，qoq + 0.19pp），一般行政开支9.3亿元，费率12.4%（yoy - 2.25pp，qoq - 1.81pp） [9] - 24Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy + 49.9%，qoq + 23.6%），non - IFRS归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%，qoq + 25.7%），25全年预期IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy + 15%） [9] - 24Q4在线音乐服务收入58.3亿元（yoy + 16.1%，qoq + 6.4%），预期25Q1收入或达58亿元（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%） [9] - 24Q4在线音乐MAU 5.6亿（yoy - 3.5%，qoq - 3.5%），MPU 1.2亿（yoy + 13.4%，qoq + 1.7%），其中SVIP超1000万，ARPPU 11元/月（yoy + 3.7%，qoq + 2.8%），预期25Q1 ARPPU或达11.3元/月，MPU或达1.23亿 [9] - 24Q4社交娱乐服务收入16.3亿元（yoy - 13.0%，qoq + 6.0%），24Q4 MAU 0.82亿（yoy - 21%，qoq - 9%），MPU 0.08亿（yoy - 3.8%，qoq - 2.5%），预期25Q1收入或达14.6亿元（yoy - 17%，qoq - 10%） [9] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|利润（25E）|利润（26E）|P/E（25E）|P/E（26E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |300413.SZ|芒果超媒|503.22|2,124|2,433|23.7|20.7| |0772.HK|阅文集团|243.26|1,120|1,281|21.7|19.0| |HUYA.N|虎牙直播|54.32|106|151|51.3|36.0| |9899.hk|云音乐|305.28|1,700|1,945|18.0|15.7| |NFLX.O|奈飞|29,844.37|79,021|94,149|37.8|31.7| | | |调整后平均| | |28|24| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收款项合计等项目，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [12] - 利润表显示营业总收入、营业总支出等项目情况，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [12] - 现金流量表包含经营活动现金流、投资活动现金流等项目，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [13] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力等指标，2022 - 2026年各指标有不同变化趋势 [12][13]

报告公司投资评级 - 首次给予买入评级，目标价 34.52 元 [2][5][105] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的 12 英寸晶圆代工厂，业绩持续改善，晶圆代工景气度好转，国产替代需求显著，产能扩充与产品结构优化并行，发力车载芯片市场 [8] 根据相关目录分别进行总结 聚焦 12 英寸晶圆代工，业绩持续改善 - 国内领先晶圆代工厂，致力于多元化工艺，专注 12 英寸晶圆代工服务，提供 150 - 55nm 制程工艺，2024 年四季度营收在中国大陆晶圆代工企业中排名第三，全球市占率排名上升至第九位，新工艺平台收入呈上升趋势 [13][16] - 营收同比保持增长，收入结构持续优化，2019 - 2022 年营收高速增长，2023 年受行业下行影响业绩下滑，2024 年以来业绩复苏，55nm 制程产品收入及占比上升，境内客户收入规模及占比上升 [24][25] - 整体产能利用率维持高位，毛利水平稳步回升，2024 年订单充足，产能利用率高，毛利率预计增加，盈利能力大幅改善 [30] - 公司规模效应显现，费用率低位稳定，2024 年前三季度销售、管理、财务费用率维持低位 [33] - 核心技术研发助力业绩增长，核心技术广泛应用于主营业务，研发投入呈上升趋势，研发团队规模壮大，研发人员比例和本科及以上人员占比上升 [35] 晶圆代工景气度好转，国产替代需求显著 - 终端产品带动全球晶圆代工需求增长，集成电路周期拐点已至，代工需求上升，全球半导体市场增长强劲，预计 2027 年全球集成电路市场规模将增长至 36321 亿元，2024 年全球晶圆代工市场规模将增长至 1394 亿美元，DDIC、CIS、MCU、PMIC、Micro LED 等市场预计持续增长 [42][53] - 中国晶圆代工行业国产替代需求显著，半导体产业向中国大陆扩散，中国大陆是全球最大且增速最快的集成电路市场之一，全球晶圆代工产业逐渐向中国大陆转移，中国大陆集成电路国产替代需求显著，国内芯片设计公司的晶圆代工需求日益提升 [59][67] - 国家重点支持集成电路行业的发展，国家相继出台产业政策推动中国大陆集成电路行业发展，多部门出台产业协同和产业培育政策支持半导体产业 [71][73] 产能扩充 + 产品结构优化同行，发力车载芯片市场 - 持续扩充 CIS 产能，产能利用率饱和，公司产能稳健释放，建立五大产品为主轴的产品矩阵，2024 年计划扩充产能，产能利用率维持高位，CIS 产能将提升，制程节点推进有望带动 ASP 上涨，在手订单充沛，预约产能饱满 [77][80][83] - 不断加强研发创新能力，持续优化产品结构，公司深耕 12 英寸晶圆，核心技术达到国际主流水平，取得多项专利，推出有竞争力的新产品，向更先进制程突破，研发新平台工艺，新产品逐步导入市场 [89][90][91] - 汽车电子市场景气，公司发力车载芯片，汽车电子行业飞速发展，市场规模提升，公司积极布局汽车芯片领域，产品陆续通过车规级认证，已初步形成产业生态体系，未来将持续推进车规工艺平台认证，全面进入汽车电子芯片市场 [92][99] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设公司 24 - 26 年收入增长来自 CIS 扩产、A3 厂产能扩充及 ASP 提升，毛利率保持提升态势，费用率略下降，所得税率维持 0% [104] - 投资建议根据可比公司 25 年平均 3.05 倍 PB 估值水平，给予 34.52 元目标价，首次给予买入评级 [105]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 结合财报数据、区域信贷需求，适度上调贷款增速等假设，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为5.8%/7.5%/8.3%，BVPS为11.85/12.70/13.62元（25/26年前预测值11.75/12.62元），当前A股股价对应25/26/27年PB为0.51/0.48/0.44倍。可比公司25年PB调整平均值为0.57倍，维持10%的估值溢价，对应25年0.63倍PB，目标价7.43元/股 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为27,956、28,261、28,628、29,603、31,147百万元，同比增长-3.6%、1.1%、1.3%、3.4%、5.2% [5] - 2023 - 2027年营业利润分别为12,194、12,848、13,763、14,817、16,077百万元，同比增长8.9%、5.4%、7.1%、7.7%、8.5% [5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为10,902、11,513、12,179、13,091、14,182百万元，同比增长6.1%、5.6%、5.8%、7.5%、8.3% [5] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.94、0.99、1.05、1.13、1.23元 [5] - 2023 - 2027年每股净资产分别为10.19、11.07、11.85、12.70、13.62元 [5] - 2023 - 2027年总资产收益率均为0.8% [5] - 2023 - 2027年平均净资产收益率分别为9.6%、9.3%、9.2%、9.2%、9.3% [5] - 2023 - 2027年市盈率分别为6.43、6.08、5.74、5.34、4.92 [5] - 2023 - 2027年市净率分别为0.59、0.55、0.51、0.48、0.44 [5] 公司表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为5.78%、8.63%、3.8%、44.19%，相对表现分别为7.66%、8.46%、5.14%、32.66%，沪深300分别为-1.88%、0.17%、-1.34%、11.53% [7] 公司亮点 - 营收、利润增速双回升，净利息收入增速边际改善。截至24年末，渝农商行营收、PPOP、归母净利润增速分别较24Q3提升2.9pct、0.3pct和2.1pct至1.1%、3.9%以及5.6%，24年全年营收实现逐季改善。拆分营收来看，得益于息差和资产投放的边际企稳，净利息收入增速环比24Q3继续回升2.7pct；净手续费收入增速环比小幅下降0.3pct；四季度债市行情支撑下，净其他非息收入增速环比提升16.4pct [10] - 扩表提速，国资股东合作有望强化。截至24年末，总资产、贷款增速分别较24Q3提升0.3pct、0.2pct至5.1%、5.6%，对公和零售贷款增速均环比提升0.9pct。2024年10月，渝农商行原董事长谢文辉先生调任渝富控股董事长；2025年3月24日，渝农商行公告称，经过重庆国资股权架构调整，渝富资本（第一大股东、渝富控股全资子公司）及其一致行动人持股比例由10.14%增至15.13%。后续来看，渝农商行与重庆国资在项目端的合作有望进一步强化，利好信贷投放 [10] - 息差边际企稳，负债成本优势巩固。渝农商行24年净息差为1.61%，持平24Q3，全年收窄12bp，好于银行业整体水平。其中，生息资产收益率、计息负债成本率分别较24H1下降12bp、改善9bp，活期存款占比较24H1提升1.6pct [10] - 资产质量整体稳健，拨备进一步夯实。截至24年末，不良率为1.18%，相比24Q3上行1bp。前瞻性指标方面，相比24H1，关注率、逾期率分上行5bp、下降20bp，测算不良净生成率上行7bp。分领域来看，对公、个贷不良率分别较24H1下降3bp、上行2bp，其中个人经营贷不良率下降11bp，风险整体可控。截至24年末，拨备覆盖率、拨贷比分别较24Q3提升4.9pct、8bp，反哺利润空间充足 [10] 可比公司估值 - 沪农商行、常熟银行、瑞丰银行、紫金银行、重庆银行2025E的PB分别为0.60、0.69、0.54、0.49、0.57倍，可比公司调整平均为0.57倍 [11] 财务报表预测与比率分析 - 2025 - 2027E贷款增速为12.00%、10.00%、10.00%，存款增速为10.00%、10.00%、10.00%，生息资产增速为8.83%、7.60%、7.65%，计息负债增速为7.86%、7.61%、7.94% [12] - 2025 - 2027E净利息收入分别为22,448、23,114、24,333百万元，营业收入分别为28,628、29,603、31,147百万元，营业利润分别为13,763、14,817、16,077百万元，归母净利润分别为12,179、13,091、14,182百万元 [12] - 2025 - 2027E不良贷款率为1.18%、1.16%、1.15%，拨贷比为3.93%、3.58%、3.22%，拨备覆盖率为333%、308%、280% [12] - 2025 - 2027E P/E分别为5.74、5.34、4.92倍，P/B分别为0.51、0.48、0.44倍，EPS分别为1.05、1.13、1.23元，BVPS分别为11.85、12.70、13.62元 [12]