报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价格66.66元 [1] 报告的核心观点 - 前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 [8] - 积极推进产品市场改革，重整出发 [8] - 水井坊率先去库，行业下行期业绩坚挺 [8] - 业绩弹性大，估值向上空间广阔 [8] 根据相关目录分别进行总结 前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 - 政策重视提升居民收入、拉动内需，白酒动销有望受益改善，如多省份上调最低工资标准、实施就业支持计划等 [11][12] - 房地产端，我国一线城市为代表的商品房成交面积回暖，25年2月一线城市同比增长65%，有望拉动白酒动销 [13] - 我国挖掘机内销量在24年3月起恢复增长，25年2月内销量达11640万台，同比增长99%，预计引领白酒消费需求回暖 [17] - 消费端，我国春运期间民航日均运输旅客人次由2024年208.6万人提升至2025年225.5万人，铁路累计发送旅客人次同比提升6%，表明旅游需求、跨区域活动扩张 [19] - 预计2025年飞天终端价/城镇居民月度收入指标接近0.52，位于2015年以来33%百分位；截至25年1月，飞天终端价/M2供应量指标约7.8，位于2015年以来15%百分位，接近白酒周期底部 [23] 预计率先走出阴霾，估值向上空间广阔 - 公司新任总经理胡庭洲经验丰富，有利于“水井坊”+“第一坊”双品牌战略落地，改善外资主导问题 [26] - 2025年公司将对产品、市场、渠道进行深度改革，产品端形成“次高端托底+高端突破”格局，市场端一城一策提升市场渗透力 [31][32] - 2020年Q2水井坊对全系列产品主动停货去库，行业下行期业绩相对坚挺，2024年营收同比增长5%，归母利润同比增长6% [33] - 21年以来水井坊合同负债稳中略升，去库压力相对有限 [36] - 当前我国餐饮宴席景气度仍较低，但已体现触底征兆，如餐饮收入同比温和增长、消费者收入信心指数环比增加 [40] - 2025年春节期间白酒动销同比下滑5 - 10%，好于节前预期，名酒批价企稳、库存同比降低，意味着宴席基本触底 [44] - 对比多个白酒发展阶段，全国化次高端酒企业绩弹性大，当前经销商小批量进货，若经济回暖，经销商加库需求有望刺激次高端酒企业绩增长 [47][48] - 2012 - 2014年水井坊未来12个月预期PE均值为22倍，当前公司业绩相对坚挺，但截至25年3月24日，未来12个月预期PE仅为16倍，估值有望提升 [51] 投资建议 - 据24年业绩预告，下调营收、毛利率，预测公司2024 - 2026年每股收益分别为2.76、3.03、3.42元（原预测为2.89、3.32、3.75元） [5][58] - 结合可比公司，认为公司合理估值水平为2025年的22倍市盈率，对应目标价为66.66元，维持买入评级 [5][58]

报告公司投资评级 - 给予药明康德买入评级（维持），目标价为105.56元 [3][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年业绩逐季改善，第四季度收入和利润均创历史新高；新分子业务快速成长，公司聚焦CRDMO一体化布局；2025年预计收入重回双位数增长，激励计划彰显发展信心 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为105.14、123.29、137.01亿元（原预测2025 - 2026年为107.47、127.78亿元） [3] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|40,341|39,241|42,455|48,444|54,453| |同比增长 (%)|2.5%|-2.7%|8.2%|14.1%|12.4%| |营业利润(百万元)|11,872|11,580|12,856|15,130|16,773| |同比增长 (%)|11.5%|-2.5%|11.0%|17.7%|10.9%| |归属母公司净利润(百万元)|9,607|9,450|10,514|12,329|13,701| |同比增长 (%)|9.0%|-1.6%|11.3%|17.3%|11.1%| |每股收益（元）|3.33|3.27|3.64|4.27|4.74| |毛利率(%)|41.2%|41.5%|43.5%|44.6%|44.5%| |净利率(%)|23.8%|24.1%|24.8%|25.5%|25.2%| |净资产收益率(%)|18.9%|16.6%|16.2%|16.2%|15.7%| |市盈率|20.4|20.8|18.7|15.9|14.3| |市净率|3.6|3.3|2.8|2.4|2.1| [5] 股价表现 - 2025年3月27日股价68元，52周最高价/最低价为70.68/36.36元 [6] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%为 - 2.26、8.89、24.11、49.64；相对表现%为 - 1.19、9.79、25.33、37.37；沪深300%为 - 1.07、 - 0.9、 - 1.22、12.27 [7] 业务板块情况 - 化学业务剔除新冠业务收入同比+11.2%，经调整non - IFRS毛利率提升至46.4%，新分子（TIDES）业务收入同比高增57.2% [10] - 测试业务收入同比 - 8.0%，临床CRO业务增长稳定，同比+2.8% [10] - 生物学业务收入同比基本持平，早期筛选及体内药理学相关业务驱动增长 [10] 在手订单与激励计划 - 截至2024年底，公司在手订单493.1亿元，同比增长47.0%，其中TIDES在手订单同比强劲增长104% [10] - 公司拟推出2025年H股奖励信托计划，收入完成420亿时授予15亿港元H股，达到430亿及以上时额外授予10亿港元H股 [10] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益(元)（2023A - 2026E）|市净率（2023A - 2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |昭行新约|603127|21.98|0.53、0.08、0.55、0.77|41.50、262.92、39.63、28.60| |康龙化成|300759|27.68|0.90、1.01、1.09、1.26|30.74、27.45、25.48、21.89| |药石科技|300725|35.97|0.99、0.97、1.15、1.38|36.40、37.27、31.35、26.11| |阳光诺和|688621|45.29|1.65、1.61、2.87、3.63|27.46、28.13、15.77、12.49| |毕得医药|688073|54.00|1.21、1.38、1.66、2.18|44.79、39.13、32.48、24.80| |药明生物|02269|24.42|0.83、0.82、0.92、1.08|29.50、29.88、26.57、22.54| |最大值| - | - | - |44.79、262.92、39.63、28.60| |最小值| - | - | - |27.46、27.45、15.77、12.49| |平均数| - | - | - |35.06、70.80、28.55、22.74| |调整后平均| - | - | - |34.53、33.60、28.97、23.84| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司2023A - 2027E的财务数据预测，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营、投资、筹资活动现金流等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测，如营业收入、营业利润等的同比增长率，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标 [12]

卷首语 - 2023年12月21日中证协国际合作专业委员会强调证券公司跨境展业应助力中国企业走出去，吸引国际资金，ESG对中国企业提升竞争力、契合发展目标及吸引国际资金意义重大[2][9][10][11] 国内企业ESG动态 - 顺丰启动航空碳中和加速计划，助力客户航空货运范围三碳减排[12][13] - 港交所2024年实现碳中和目标，约99%办公地点及设施用可再生能源电力，注销约5.5万吨碳信用[14] - 宇培供应链2030年或之前将100%采购非笼养鸡蛋，有100多个云仓等物流资源[15] - 平安银行率先按新规披露2024年报告，年末制造业贷款余额2569亿元等多项数据[16] 海外企业ESG动态 - 亚马逊推出碳信用投资服务，面向特定供应商和企业客户[17] - 诺底亚签署6.8万吨碳移除协议，2024年底自身运营排放量较2019年减少53%[18] - 乐高集团2024年积木可再生材料占比约33%，同比增长近两倍，投资增加68%[19] - 谷歌推出广告碳足迹报告，已向部分大型广告商开放[20][21] - 亚马逊等科技巨头支持到2050年全球核电产能扩张三倍目标[22] 国内绿色金融动态 - 财政部将在伦敦发行不超60亿元人民币绿色主权债券[23] - 上海绿色金融服务平台浦东专版上线[24] - 天合光能与兴业银行达成全国首单ESG多指标挂钩贷款合作[25] - 交通银行宁波分行发放5000万元ESG挂钩贷款[28] 风险提示 - 国内外ESG政策推进不及预期、宏观经济下行超预期、企业ESG战略推进不及预期[7][30]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][6] 报告的核心观点 - 因赛沃替尼海外获批有不确定性，下调公司2025 - 2026年营业收入分别至7.30、8.41亿美元，新增2027年收入预测为9.49亿美元；给予公司2025年5.83倍PS，对应目标价37.99港元，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为8.38亿、6.30亿、7.30亿、8.41亿、9.49亿美元，同比增长96.52%、 - 24.80%、15.84%、15.18%、12.81% [5] - 归属母公司净利润分别为1.01亿、0.38亿、4.68亿、1.00亿、1.51亿美元，同比增长127.93%、 - 62.56%、1141.58%、 - 78.60%、51.09% [5] - 每股收益分别为0.12元、0.04元、0.54元、0.12元、0.17元 [5] - 毛利率分别为54.12%、44.64%、49.64%、52.92%、54.37% [5] - 净利率分别为12.06%、6.06%、64.23%、11.99%、16.03% [5] - 净资产收益率分别为13.80%、4.96%、38.36%、7.60%、10.31% [5] - 市盈率分别为26.62倍、71.12倍、5.76倍、26.93倍、17.82倍 [5] - 市净率分别为3.67倍、3.53倍、2.21倍、2.05倍、1.84倍 [5] 公司业务进展 - 2024年实现收入6.30亿美元，肿瘤产品综合收入2.72亿美元，同比增长65%；首付款、监管里程碑及研发服务等业务收入分别为0.67亿、0.25亿、2.67亿美元；实现盈利0.38亿美元，年底在手现金8.32亿美元，提前实现财务自给自足 [9] - 呋喹替尼2024年销售额4.05亿美元，海外2.90亿美元、国内1.15亿美元；海外上市首年保持良好势头，国内与信达PD - 1联用治疗二线子宫内膜癌已获批，治疗二线肾癌达三期主要临床终点 [9] - 赛沃替尼国内二线治疗MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌适应症已提交上市申请，一线治疗正在入组；海外全球关键二期临床试验取得积极结果，三期临床有望今年完成患者入组 [9] - 自免及血液瘤产品获批在即，首款自免产品索乐匹尼布有望年底完成上市申请审评，他泽司他已获批用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤；早研管线基于ATTC平台的候选药物预计今年进入临床开发阶段 [9] 可比公司估值 - 选取百济神州、信达生物等公司作为可比公司，2025年PS调整后平均值为5.83倍 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 结合财报数据适度下调成本收入比、上调拨备支出等假设 预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为1.3%/2.8%/3.6% BVPS为8.97/9.59/10.24元 当前A股股价对应25/26/27年PB为0.59/0.56/0.52倍 可比公司25年PB均值为0.69倍 维持20%的估值溢价 对应25年0.80倍PB 目标价7.18元/股 [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为342,507、348,775、353,836、361,504、374,031百万元 同比增长2.3%、1.8%、1.5%、2.2%、3.5% [5] - 2023 - 2027年营业利润分别为91,618、93,679、94,888、97,622、101,212百万元 同比增长1.2%、2.2%、1.3%、2.9%、3.7% [5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为86,270、86,479、87,576、90,069、93,348百万元 同比增长1.2%、0.2%、1.3%、2.8%、3.6% [5] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.80、0.81、0.82、0.84、0.88元 [5] - 2023 - 2027年每股净资产分别为7.92、8.37、8.97、9.59、10.24元 [5] - 2023 - 2027年总资产收益率分别为0.6%、0.5%、0.5%、0.5%、0.5% [5] - 2023 - 2027年平均净资产收益率分别为10.8%、9.9%、9.5%、9.1%、8.8% [5] - 2023 - 2027年市盈率分别为6.42、6.60、6.51、6.31、6.07 [5] - 2023 - 2027年市净率分别为0.67、0.64、0.59、0.56、0.52 [5] 公司表现情况 - 2025年3月27日股价5.33元 目标价格7.18元 52周最高价/最低价为5.67/4.23元 总股本/流通A股为9,916,108/8,697,856万股 A股市值528,529百万元 [7] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%为 - 0.74、0.38、 - 2.02、18.96 相对表现%为0.33、1.28、 - 0.8、6.69 沪深300%为 - 1.07、 - 0.9、 - 1.22、12.27 [8] 公司经营情况 - 营收、PPOP增速回升 代理费率调降助力成本节约 截至24年末 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.8%、4.5%和0.2% 环比24Q3分别提升1.7pct、6.3pct以及持平 3月27日公告代理费率再次调降 利好后续经营 [11] - 扩表小幅放缓 零售、对公结构更为均衡 截至24年末 总资产、贷款增速分别较24Q3回落0.7pct、0.1pct至8.6%、9.4% 总负债、存款增速分别较24Q3回落0.4pct、1.7pct至8.7%、9.5% 24年全年净息差为1.87% 下行速度有所放缓 [11] - 资产质量整体稳健 零售板块受行业性因素影响略有承压 截至24年末 不良率为0.90% 相比24Q3上行4bp 拨备覆盖率、拨贷比分别较24Q3下行15.7pct、1bp 风险抵补能力依然充足 [11] 可比公司估值 - 工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、招商银行2025E的PB分别为0.62、0.62、0.65、0.63、0.94倍 可比公司平均为0.69倍 [12] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023A - 2027E资产负债表和利润表相关数据 包括净利息收入、利息收入、利息支出等 以及核心假设如贷款增速、存款增速等 [13]

经济结构与增长 - 2023年土耳其第一、二、三产业增加值分别占GDP的6.2%、28.4%和54.1%，呈服务业占主体地位的经济结构[2][20] - 2002 - 2023年土耳其人均GDP由3608美元提升3.7倍至13243美元，购买力平价下2023年人均GDP超42561美元，2021年后GDP增速稳定在5%以上[2][20] 经济风险 - 净出口拖累经济增长，长期贸易逆差，工业产品出口竞争力弱，部分外资向埃及转移[3][22] - 贸易与财政双赤字下高度依赖金融扩张，受美元加息周期负面影响大，货币与财政政策被动[4][27][29] - 劳动生产率与就业率提升缓慢，劳动市场存在问题，拖累经济复苏[34] 货币危机 - 2018年1月 - 2024年12月土耳其CPI同比从10.35%升至44.38%，2021 - 2023年里拉兑美元分别贬值约44%、30%、50%[35] - 2023年6月起回归常规货币政策，政策利率上调至50%，后降至47.5%，经济政策初见成效[37][38] 外交关系 - 土耳其与西方合作倒退，与美国、以色列在叙利亚等问题上分歧超预期，俄土伊三国集团雏形形成[6][51] - 土耳其与北约、俄罗斯关系复杂，黑海地区存在军事化风险[48] 中企机遇 - 2002 - 2023年土耳其汽车市场规模年化增长率为7%，2023年销量同比增长55.03%至128.87万辆，产量同比增长8.56%至146.84万辆[52][53] - 中国车企在土投资建厂，比亚迪计划2026年底投产，上汽与土方就建厂合作讨论[60][61]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 结合财报数据适度下调成本收入比、上调拨备支出等假设 预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为1.3%/2.8%/3.6% BVPS为8.97/9.59/10.24元 当前A股股价对应25/26/27年PB为0.59/0.56/0.52倍 可比公司25年PB均值为0.69倍 维持20%的估值溢价 对应25年0.80倍PB 目标价7.18元/股 [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为342,507、348,775、353,836、361,504、374,031百万元 同比增长2.3%、1.8%、1.5%、2.2%、3.5% [5] - 2023 - 2027年营业利润分别为91,618、93,679、94,888、97,622、101,212百万元 同比增长1.2%、2.2%、1.3%、2.9%、3.7% [5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为86,270、86,479、87,576、90,069、93,348百万元 同比增长1.2%、0.2%、1.3%、2.8%、3.6% [5] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.80、0.81、0.82、0.84、0.88元 [5] - 2023 - 2027年每股净资产分别为7.92、8.37、8.97、9.59、10.24元 [5] - 2023 - 2027年总资产收益率分别为0.6%、0.5%、0.5%、0.5%、0.5% [5] - 2023 - 2027年平均净资产收益率分别为10.8%、9.9%、9.5%、9.1%、8.8% [5] - 2023 - 2027年市盈率分别为6.42、6.60、6.51、6.31、6.07 [5] - 2023 - 2027年市净率分别为0.67、0.64、0.59、0.56、0.52 [5] 公司表现情况 - 2025年3月27日股价5.33元 目标价格7.18元 52周最高价/最低价为5.67/4.23元 总股本/流通A股为9,916,108/8,697,856万股 A股市值528,529百万元 [7] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%为-0.74、0.38、-2.02、18.96 相对表现%为0.33、1.28、-0.8、6.69 沪深300%为-1.07、-0.9、-1.22、12.27 [8] 公司经营情况 - 营收、PPOP增速回升 代理费率调降助力成本节约 截至24年末 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.8%、4.5%和0.2% 环比24Q3分别提升1.7pct、6.3pct以及持平 3月27日公告代理费率再次调降 利好后续经营 [11] - 扩表小幅放缓 零售、对公结构更为均衡 截至24年末 总资产、贷款增速分别较24Q3回落0.7pct、0.1pct至8.6%、9.4% 总负债、存款增速分别较24Q3回落0.4pct、1.7pct至8.7%、9.5% 24年全年净息差为1.87% 下行速度有所放缓 [11] - 资产质量整体稳健 零售板块受行业性因素影响略有承压 截至24年末 不良率为0.90% 相比24Q3上行4bp 拨备覆盖率、拨贷比分别较24Q3下行15.7pct、1bp 风险抵补能力依然充足 [11] 可比公司估值 - 工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、招商银行2025E的PB分别为0.62、0.62、0.65、0.63、0.94倍 可比公司平均为0.69倍 [12] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023A - 2027E资产负债表和利润表相关数据 包括净利息收入、利息收入、利息支出等 以及核心假设如贷款增速、存款增速等 [13]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 硫化物凭理论性能优势成为全固态电池主流路线，成本高企既是挑战也是机会，降本周期蕴含空间与红利，具技术与产能护城河的企业将迎来非线性增长机遇 [7] - 六氟磷酸锂与硫化锂具有共性，其产业化历程及投资逻辑演绎有重要参考价值，先后经历国产化 - 规模化 - 新技术三个降本阶段，投资主线随降本驱动因素切换 [7] - 硫化锂降本或移植六氟磷酸锂历史经验，规模效应是首要驱动因素，跨越千吨门槛后工艺路线影响成本分化，需求放量或造就量价齐升机会 [7] - 全固态电池获全产业链关注与布局，2025 - 2026 年或为战略配置窗口期，硫化锂有望孕育较大投资机会，建议关注有研新材、容百科技、厦钨新能 [7] 根据相关目录分别进行总结 路线探讨：理论最优与产业共识或殊途同归 - 固态电池产业化推进，半固态已量产装车，全固态量产时间表渐明，技术路线趋于清晰，半固态以氧化物或氧化物复合电解质为主，全固态中硫化物占上风 [10] - 产业实践印证硫化物路线理论性能优势，其全固态电池现阶段性能指标整体优于氧化物，能量密度有突破 400Wh/kg 潜力，离子电导率上的差距使硫化物是全固态电池理论最优解 [12] - 龙头企业技术路线选择与战略卡位有指向性，2024 年是半固态电池商业化拐点，硫化物在全固态电池主流地位渐被认可，主流电池厂多路线并举，侧面印证硫化物应用潜力 [16] 硫化锂与六氟磷酸锂的可比性 Li2S 之于固态电解质 vs. LiPF6 之于电解液 - 固态电解质和电解液都是锂离子传输通道，电池诸多特性与电解质密切相关，硫化锂是固态电解质关键原材料，六氟磷酸锂是电解液主流溶质 [18][20] 共性挑战：高纯度制备的工艺复杂性 - 硫化锂性质活泼，合成工艺复杂，需在隔绝水氧环境下生产、储存及运输，电池级材料纯度要求高，量产难度大，存在原材料获取、产品分离提纯、生产设备工艺、生产安全等难点 [21][23] - 硫化锂产业化进程加速，纯度提升与吨级放量是突破重点，部分企业通过超前产能建设抢占先机，国内企业预计 2025 年完成百吨级产线建设，海外出光兴产计划 2027 - 2028 年实现年产千吨量产 [26] 价值量：占据材料体系核心地位 - 硫化锂价格高昂，价值量占比突出，单吨价格达百万元级别，在全固态电池原材料成本中占比超 70%，六氟磷酸锂是电解液成本重心，价格波动主导电解液价格走势 [30][33] - 硫化锂和六氟磷酸锂在产业化初期面临相似问题，具有较强国产动力和较大降本空间，六氟磷酸锂产业化经验可为硫化锂提供参考 [33] 六氟磷酸锂的产业化发展历史与行情复盘 第一阶段：国产化降本 - 2010 年前六氟磷酸锂生产技术被日本企业垄断，价格高且供应紧张，中国企业依赖进口，2010 年后多氟多等企业突破技术，国产化替代带动价格快速下降，2014 年降至 10 万元/吨 [37] 第二阶段：规模化降本 - 规模效应降本作用可观，多氟多产线规模从百吨放大到千吨，万吨投资额大幅下降，单吨折旧成本减少，长期视角下折旧成本降本空间高达 95% [44][45] 第三阶段：新技术创新降本 - 六氟磷酸锂经历两轮供需周期，第一轮周期价格先涨后跌，第二轮周期价格先涨至 2022 年峰值 420 亿元后下降，2024 年底产能过剩，价格降至 5.5 万元/吨左右 [47] - 创新性工艺突破改写行业格局，天赐材料凭借液体六氟工艺成本优势，市占率大幅提升，新工艺加速全行业成本曲线下移 [52] 从龙头股价复盘解析行业投资逻辑 - 第一轮周期（2014 - 2019）龙头为多氟多，投资主线为量产能力，六氟磷酸锂价格上涨，多氟多和天赐材料市值高点出现在 2016 年 6 月，涨幅分别约 650%和 550% [54] - 第二轮周期（2020 - 2024）龙头为天赐材料，投资主线为新工艺，六氟磷酸锂价格高点出现在 2022Q1，天赐材料和多氟多市值最高点出现在 2021 年 10 月，涨幅分别为 1288%和 450% [55] 硫化锂降本路径推演 - 硫化锂是全固态电池材料端降本关键，有望孕育投资新机遇，全固态电池降本需关注核心材料成熟量产、制造工艺迭代与设备优化、市场加速扩容三大驱动力 [60] - 硫化锂降本或沿循六氟路径，产业化初期规模效应是首要驱动因素，跨越千吨门槛后工艺路线影响成本分化，更具成本竞争力的企业有望脱颖而出 [62][63] 投资建议 - 全固态电池获全产业链关注与布局，2025 - 2026 年或为战略配置窗口期，硫化锂有望借鉴六氟磷酸锂发展路径，在国内量产初期及供给短缺阶段孕育投资机会，建议关注有研新材、容百科技、厦钨新能 [66]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超市场预期，营业收入286.63亿元，同比增长14.8%，归母净利润62.41亿元，同比增长36.9%，全年拟分红率为55.9% [6] - 毛利率稳步修复，处置资产收益和利息收入增厚利润，2024年毛利率同比增3.8pct至28.1%，所得税率同比增4.1pct至12.9%，归母净利率为21.8%，同比提升3.5pct [6] - 24H2休闲品类和日本地区收入增速领先，分产品2024年运动、休闲等收入增速有别，分市场各地区收入增速不同 [6] - 虽25年外部环境不确定且大客户耐克去库，但看好公司增长韧性，预计全年产出增长不低于10%，ASP和毛利率稳定，26年经营有望改善 [6] - 看好公司基于“纵向一体化业务模式+研发创新优势+强大的生产管理复制能力”的中长期行业竞争力 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计2024 - 2026年每股收益分别为4.15、4.46和5.1元（原3.99、4.49和5.04元），DCF目标估值93.18港币，维持“买入”评级 [2][7] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,781|24,970|28,663|32,205|36,134| |同比增长 (%)|16.5%|-10.1%|14.8%|12.4%|12.2%| |营业利润(百万元)|5,262|4,996|7,164|7,706|8,825| |同比增长 (%)|37.6%|-5.1%|43.4%|7.6%|14.5%| |归属母公司净利润(百万元)|4,563|4,557|6,241|6,704|7,660| |同比增长 (%)|35.3%|-0.1%|36.9%|7.4%|14.3%| |每股收益（元）|3.04|3.03|4.15|4.46|5.10| |毛利率(%)|22.1%|24.3%|28.1%|28.2%|28.5%| |净利率(%)|16.4%|18.3%|21.8%|20.8%|21.2%| |净资产收益率(%)|15.6%|14.3%|18.2%|17.5%|17.7%| |市盈率（倍）|17.0|17.0|12.4|11.6|10.1| |市净率（倍）|2.5|2.4|2.2|1.9|1.7| [2] 目标价敏感性分析 - 展示不同WACC和永续增长率Gn下的目标价 [8] 估值参数假设 |假设科目|结果| |----|----| |所得税税率T|25%| |永续增长率Gn(%)|3%| |无风险利率Rf|1.82%| |无杠杆影响的β系数|0.83| |市场收益率Rm|8.85%| |股权投资成本（Ke）|8.17%| |债务比率 D/(D+E)|10%| |权益比率 E/(D+E)|90%| |债务利率 rd|3.6%| |WACC|7.62%| [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示各科目预测数据及比率分析，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 逆全球化与贸易壁垒背景下，受特朗普关税政策、美国经济数据及美联储降息预期影响，全球央行购金有望持续增长，推动黄金价格创新高，看好金价长期上涨空间 [4][61] - 2024年全球黄金总需求创新高，投资需求显著增长，消费与科技用金需求分化，未来投资需求或主导金价走势 [8][12][13] - 全球央行购金总量稳定但国家分化，黄金或削弱美元储备货币地位，中国央行未来购金空间广阔 [8][41][52] - 全球央行月度净购金量与黄金月度均价正相关，购金量激增可能推动金价近5%上涨，且对金价影响可能有1 - 2个月滞后效应 [56][57][59] 根据相关目录分别进行总结 2024年全球黄金需求概况 - 全球黄金需求持续增长，2024年总需求量4974吨，同比增长1%，投资需求是核心驱动，投资总需求1180吨，同比增长25%，消费与科技用金需求分化 [12][13] - 科技用金方面，人工智能需求爆发使科技用金增量显著，2024年需求总量326吨，同比增长7%，电子用金占比突破85% [17] - 投资用金方面，金币金条总需求持平但内部结构分化，金条投资需求增长10%，官方金币需求锐减32%，轻量化黄金产品需求增长9% [22][25] - 央行购金与ETF方面，双轮驱动使黄金投资需求显著增长，2024年ETF持仓量变化量基本持平，央行购金量1045吨，中国央行未来增持空间大 [29][31][33] 黄金ETF与央行购金分析 - 黄金ETF净流出量明显减少，2024年总持仓量3219吨，较2023年仅微降6.8吨，亚洲地区贡献主要增量，中国市场规模增长显著，ETF对黄金定价影响力提升，2025年有望延续资金流入趋势 [35][37][38] - 央行购金方面，新兴市场主导且增长空间广阔，2024年全球央行黄金净购买量1045吨，连续三年突破千吨，四季度购金量因地缘冲突显著增长，欧洲、印度贡献显著增量，黄金或削弱美元储备货币地位 [41][43][46] - 中国央行2024年黄金总储备量增至2280吨，占外汇储备6.58%，全年净增44吨，购金节奏波动，可能存在隐性购金渠道，未来购金空间广阔，对标西班牙和埃及，理论增量空间分别为6265.6吨和7166.9吨 [49][51][55] 全球央行购金对黄金价格影响 - 全球央行月度净购金量与黄金月度均价总体正相关，2022 - 2024年月度购金量约50 - 100吨，购金量激增可能推动金价近5%上涨，且对金价影响可能有1 - 2个月滞后效应 [56][57][59] 投资建议 - 建议关注全球布局的国内黄金民营企业、2026年后产量增量较大的赤峰黄金(600988，买入)，世界级一流矿企、铜金双轮驱动的紫金矿业(601899，买入)，同时关注山金国际(000975，未评级) [4][61]