行业投资评级 - 电子行业投资评级为“看好”（维持）[6] 核心观点 - 量子科学研究成果获2025年诺贝尔物理学奖，有望提升各国政府及头部科技企业对量子技术产业化的关注度，加速量子技术商业化落地进程[3][9][10] - 获奖科学家的研究为基于超导电路的量子比特发展奠定关键基础，使得量子计算、量子通信等技术从理论层面变得可行[9] - 量子技术正从实验室研究迈向面向产业的实用化阶段，例如Digital Realty、OQC与英伟达合作在纽约市安装首台量子计算机，标志全球首个量子-AI数据中心诞生[9] 投资建议与标的 - 建议关注国内量子技术领先企业：国盾量子（未评级）、布局量子安全芯片的国芯科技（未评级）、产品可应用于量子科技项目的腾景科技（未评级）、华工科技（买入）[3][10] 量子诺贝尔奖事件分析 - 2025年诺贝尔物理学奖授予John Clarke、Michel H Devoret及John M Martinis，表彰他们在“发现宏观量子力学隧穿效应和电路中的能量量子化”方面的贡献[9] - 获奖团队在20世纪80年代的实验研究中利用基于“约瑟夫森结”的超导电路，发现了宏观量子隧穿效应和宏观电路的量子化能级[9] - 获奖科学家深度推动产业发展，Michel H Devoret参与设计“传输子比特”，John M Martinis领导谷歌团队在2019年宣布包含53个传输子比特的“悬铃木”处理器，实现量子优越性[9]

制造业PMI总体表现 - 9月整体制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，但仍低于荣枯线[7] - 5月以来关税影响外需，内需未能充分对冲，导致PMI持续低于荣枯线[7] 外需状况 - 9月新出口订单为47.8%，为近6个月最高水平，但仍显著低于荣枯线[7] - 进口PMI为48.1%，为近7个月最好水平，同样低于荣枯线[7] 内需与政策效果 - 小型企业PMI改善幅度最大，达48.2%，较上月上升1.6个百分点，大型企业仅改善0.2个百分点[7] - 主要原材料购进价格指数为53.2%，连续3个月高于荣枯线[7] - 出厂价格指数近期维持在48%以上，已脱离3-6月低于48%的低谷[7] 企业信心与预期 - 生产经营活动预期指数攀升至54%以上[7] - 生产与采购量指数明显优于新订单和在手订单指数[7] 非制造业表现 - 整体非制造业PMI回落0.3个百分点，仍处于50%临界点，显示较强韧性[7] - 服务业细分项连续12个月保持在荣枯线以上，业务活动预期连续12个月处于55%以上高景气区间[7] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间[7] 建筑业拖累 - 建筑业PMI为49.3%，拖累整体非制造业表现[7]

投资评级与目标价格 - 报告对阿里巴巴-W(09988.HK)维持"买入"投资评级 [4] - 目标价格为205.34港元，较2025年9月29日股价173.4港元存在约18.4%的上涨空间 [4] - 公司股价近期表现强劲，近12个月绝对涨幅达72.01%，显著超越恒生指数29.03%的涨幅 [5] 核心观点总结 - 2025云栖大会展现了公司在AI技术的快速进步与All in AI的强大战略决心，大语言模型技术领先地位进一步稳固 [8] - 公司采用全场景、全尺寸、全模态的模型策略，优先聚焦基模技术提升并通过后训练快速迭代垂直场景模型 [8] - 开源战略收效明显，Qwen系列模型服务客户数超过100万，衍生模型数量超过17万（为第二名Llama的2.5倍），下载量超过6亿 [8] - 基于AI战略深入和模型技术进步，上调阿里云收入增速预期，相应调整盈利预测 [9] 战略投入与AI前景 - 公司CEO吴泳铭在云栖大会分享AI战略，认为大模型将是下一代操作系统，阿里云将通过领先模型技术+开源战略将Qwen系列打造为AI时代的安卓系统 [8] - 全球AI投入从最近一年的4000亿美元扩大至未来五年超过4万亿美元的累计投入，AI chatbot是用户渗透率增长最快的功能 [8] - 公司目标成为全球5-6个超级云计算平台之一，做全球领先的全栈人工智能服务商 [8] - 公司将进一步加大投入，从2月的3年3800亿继续加码，至2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍 [8] 模型技术能力进展 - 公司正式发布3款大语言模型及4款多模态模型，Qwen 3 max在LLM Arena评分位列全球第三，超过GPT-5 chat [8] - 发布新一代Qwen 3 Next架构，采用混合注意力机制并升级超稀疏MoE结构，Qwen 3 next-80B-A3B模型训练资源仅为尺寸接近的Qwen 32B的9.3% [8] - 多模态模型进步明显，通义万相2.5 preview首次实现音画同步的视频生成能力，语音交互模型Qwen 3-Omni与Gemini 2.5 pro识别水平接近 [8] 开源生态与用户渗透 - 魔搭社区已成为国内最大开源社区，累计访问用户数超过1800万，模型数超过10万 [8] - 阿里云百炼过去12个月调用量实现15倍增长，开源战略在用户渗透侧初现成效 [8] - 公司坚持的开源战略是抢占模型份额的关键战略，将为模型打造更完善的应用生态并抢占B端份额 [8] 财务预测与估值分析 - 预测公司FY2026-FY2028营业收入为10084/11391/12482亿元（原预测为10049/11256/12129亿元） [9] - 预测FY2026-FY2028经调整净利润为1412/1878/2166亿元（原预测为1405/1866/2091亿元） [9] - 采用分部估值法计算公司市值为35757亿元，对应每股价值205.34港元 [9] - 云智能集团收入增长显著，FY26E收入预计达1520.79亿元，同比增长28.85%，FY27E进一步增长至1964.86亿元 [17] 业务分部表现 - 中国电商集团FY26E收入预计为5587.06亿元，同比增长9.68%，经调整EBITA利润率为24.32% [17] - 云智能集团FY26E经调整EBITA利润率为9.08%，FY27E提升至9.98% [17] - 阿里国际数字商业集团FY26E收入预计为1545.45亿元，同比增长16.81%，FY27E增长至1784.78亿元 [17]

投资评级 - 报告对快手-W(01024HK)维持“买入”评级，目标价为9907港元/股，当前股价为789港元（截至2025年09月29日）[5] 核心观点 - 核心观点：多模态侧，快手可灵依靠底模迭代保持领先身位，25 Turbo版本在“性能升级+降价30%”的组合策略下，有望进一步带动用户增长和流水上行[2] - AI带动核心主业提效持续演绎，商业化系统的AI重构为主业稳健增长带来长效动能[2] 可灵（Kling）AI模型进展 - 可灵25 Turbo底模能力再升级，文本理解能力显著提升，高速动态质量更流畅稳定，美学构图光影更具美感[10] - 可灵25 Turbo高品质5秒视频定价25灵感值，较21版本35灵感值的消耗便宜近30%，性价比凸显[10] - 与竞品对比，可灵每秒05元，即梦Seedance10每秒064元，Veo3每秒087元，可灵价格优势显著[10] AI赋能商业化系统 - 电商方面，OneSearch是业界首个工业级部署的电商搜索端到端生成式框架，已在快手多个电商搜索场景部署，服务数百万DAU，产生数千万PV，带来CTR的稳定提升[10] - 广告方面，生成式强化学习在广告自动出价场景落地，25年至今实现超3%的广告收入提升[10] 盈利预测与估值 - 预测公司25-27年经调整归母净利润为196/230/259亿元[4] - 采用PE估值法，参考可比公司给予公司26年17xPE估值，对应合理价值为3,911亿CNY，折合4,281亿HKD[4][11] - 预测公司25-27年营业收入分别为1,41807亿元、1,54730亿元、1,66829亿元，同比增长117%、91%、78%[4] - 预测公司25-27年归属母公司净利润分别为17426亿元、21518亿元、24259亿元，同比增长136%、235%、127%[4] - 预测公司25-27年毛利率分别为552%、569%、568%，净利率分别为123%、139%、145%[4]

投资评级与估值 - 报告对宝武镁业维持“买入”评级，目标价为18.2元，当前股价为15.64元（截至2025年09月29日）[3][6] - 基于可比公司2026年35倍市盈率的估值水平，对应目标价18.2元[3] - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为3.17亿元、5.19亿元、7.67亿元，原预测2025-2026年为7.72亿元、11.59亿元，盈利预测下调主要因镁价下行及项目建设节奏调整[3] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点为“项目产能快速释放，镁产业链齐头并进”[2] - 预测公司营业收入将从2024年的89.83亿元增长至2027年的136.21亿元，2026年预计同比增长25.6%[5] - 预计归属母公司净利润将显著改善，2025年预测为3.17亿元，同比增长98.6%，2026年预测为5.19亿元，同比增长63.7%[5] - 盈利能力指标呈现回升趋势，毛利率预计从2024年的11.7%提升至2027年的14.5%，净利率从1.8%提升至5.6%[5] 产能扩张与产业链优势 - 白云石矿资源方面，青阳项目当前具备产能1350万吨，650万吨白云石破碎项目预计2025年底投产，剩余2000万吨预计2026年中投产，五台云海另有1000万吨产能[9] - 白云石价格出现上涨，2025年9月18日五台白云石市场价上行20元/吨至210元/吨，公司凭借完整产业链和靠近矿山的布局具备低成本优势[9] - 未来三年母公司及参股公司的镁合金产能有望从当前的20万吨快速增长至60万吨[9] 市场需求与增长动力 - 电动自行车新国标实施，对轻量化要求趋严，为镁材料在电动两轮车领域带来广阔前景，公司已与爱玛、雅迪、小牛等头部车厂合作[9] - 镁铝比已降至0.8-0.9的历史低位，镁合金材料性价比凸显，新能源汽车镁合金中大部件需求有望迎来明显增长[9] - 公司压铸技术取得突破，竖罐炼镁工艺通过增加单罐产量、缩短生产周期等，有效实现能耗降低与成本控制[9] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为89.83亿元，同比增长17.4%，营业利润为1.80亿元，同比下降51.1%[5] - 预计2025年营业收入为98.50亿元，同比增长9.7%，营业利润为3.54亿元，同比增长96.9%[5] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的3.0%持续提升至2027年的11.9%[5] - 市盈率（PE）从2024年的97.2倍预计下降至2027年的20.2倍[5]

核心观点 - 报告提出"2+1"思维框架（预期思维、交易思维、边际思维）应用于大类资产配置[6][9] 战略配置由"预期思维+边际思维"决定 战术调整由"交易思维+边际思维"决定[6] - 大类资产整体风险可控 境内股票、黄金、商品、境内债券、美股从预期角度均无重大风险 可纳入战略配置组合[6] - 交易特征显示资产分化 境内股票和黄金短期交易趋势强化但需战术谨慎 中期风险可控[6][39] 商品、美股和境内债券标配 美债因汇率因素性价比低[6] "预期思维+边际思维"大类资产分析 境内股票 - DDM模型分子端（EPS/ROE/成长性）显示经济处于新旧动能转换阵痛期 投资者已有预期 科技引领成长性预期仍存[10] - 分母端（风险评价/风险偏好/无风险利率）显示国家治理能力信心提升推动风险评价下行 无风险利率无进一步下行预期但股债性价比高位 权益票息有吸引力[10] 境内债券 - 利率预期（增长预期=经济预期/风险评价）显示债券受权益市场扰动 6-7月利率与PMI背离但与股票同步[11][12] 通胀预期类似经济预期 流动性无收紧基础 供给影响在预期内[11] - 当前仍有不确定性但风险可控[11] 黄金 - 定价逻辑包括美国实际利率预期、通胀预期、全球避险预期及货币体系重构预期[13] FED降息预期9月强化 明年7月累计降息预期为100bp[13] - 全球风险偏好（澳元兑日元）4月后整体平稳 8月底Jackson-Hole会议后抬升 降息落地回落[14] 传统逻辑指引中性偏多 货币体系重构偏长期[14] 商品 - 海外定价商品（如铜）可观察中美利差预期 9月以来利差上行边际向好[17] 利差上行伴随国内经济复苏需求提振或美国货币宽松 短期大概率维持[17] 美股 - 美国经济数据韧性 科技板块信心支撑 美联储降息周期提供流动性支撑[19] 需关注经济数据发布和降息预期调整风险 结构上纳斯达克优于标普[19] 美债 - 短端跟随降息预期 长端受供给及宏观经济不确定性影响[19] 国内投资需考虑人民币汇率预期 短期预计在7.1附近震荡[19][21] 考虑锁汇成本后配置性价比有限[20] "交易思维+边际思维"交易特征分析 收益视角交易趋势 - 9月以来境内股票、黄金、海外定价商品交易趋势明显强化[6][24][26] 债券交易相对平稳[24] 美股趋势交易9月以来弱化[26] - 通过16个因子（不同期限收益及反转信号）统计趋势信号占比 权益趋势交易9月再上台阶 黄金9月加速攀升[24][26] 波动视角交易情绪 - 日波动反映短期情绪 持有期波动反映收益不确定性[27] 9月境内股票短期情绪上行但中期不确定性下行 黄金短期情绪上行但中期不确定性平稳[30][32] - 商品短期情绪下行且中期不确定性下行 美股短期情绪下行且中期不确定性平稳 美债情绪平稳[30][32][35] 综合配置建议 - 境内股票和黄金中期风险可控 短期战术仓位适当谨慎[6][39] 商品、境内债券和美股标配 关注是否出现超预期因素[6] - 美债投资需重点关注汇率变化 当前性价比不高[6][20]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[8] 核心观点 - 金铜或迎来非线性变化的新时代，价格有望持续上涨[8][14] - 铜矿端扰动显著加剧供给短缺，中期铜价上行确定性增强[8][14] - 铜冶炼产能边际增速下降，叠加行业"反内卷"预期，冶炼费有望改善上行[8][15] - 中期美元信用恶化是黄金的核心定价逻辑，金价有望持续表现[8][16][17] 目录总结 钢铁行业 - 螺纹钢消耗量220万吨，周环比明显上升4.96%，但同比大幅下降13.71%[18][24] - 铁水产量周环比小幅上升0.56%，热轧产量周环比小幅下降0.70%，冷轧产量周环比明显上升3.37%[20][24] - 社会库存周环比下降1.10%，钢厂库存周环比上升0.72%[27] - 普钢价格指数微幅下降0.28%，热卷价格周环比小幅下降0.65%[39][40] 新能源金属 - 2025年8月碳酸锂产量80040吨，同比大幅上升46.54%，环比明显上升7.34%[43] - 2025年8月新能源乘用车产量131.92万辆，同比大幅上升26.00%，销量132.54万辆，同比大幅上升25.66%[47][49] - 锂精矿(6%,CIF中国)平均价835美元/吨，电池级碳酸锂价格7.375万元/吨，周环比小幅上涨0.68%[54][55] 工业金属 - 2025年7月全球精炼铜产量249.8万吨，同比明显上升8.80%[67][68] - LME铜结算价10126美元/吨，周环比明显上涨2.24%，LME铝结算价2643美元/吨，周环比明显下跌1.75%[91][92] - 电解铝主要省份8月完全成本普遍上升1.16%-1.73%，单吨盈利下降217-288元[88][89] 贵金属 - COMEX金价报收3789.8美元/盎司，周环比明显上涨1.89%[95][96] - 2025年8月美国核心PCE同比2.9%，创近6个月新高，近5个月持续上行[8][16] - 美国10年期国债收益率4.2%，环比微幅上升0.06PCT[101][104] 板块表现 - 申万有色板块报收6752点，周内上涨3.52%，申万钢铁板块报收2408点，周内下跌1.12%[105][111] - 有色板块精艺股份涨幅最大，钢铁板块武进不锈涨幅最大[113][114]

投资评级与目标价 - 首次给予"买入"评级 目标价13.20元 基于2026年可比公司调整后平均估值55倍市盈率[3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.17元 0.24元 0.32元 三年复合增长率显著[3] 核心业务增长驱动 - 中小型无人机业务受益于内外需共振 预计无人系统装备收入将实现50%以上快速增长[8][11] - 低轨卫星配套业务进入高速增长期 单星激光通信终端价值量约600-800万元[10][8] - 传统防务业务随行业景气反转呈现恢复性增长 测控通信/惯性导航/集成电路保持高配套比例[8][11] 财务表现预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1565.1百万元 2083.5百万元 2569.3百万元 年复合增长率约28%[4] - 同期归属母公司净利润预计为555百万元 806百万元 1042百万元 2026年同比增长45.1%[4] - 毛利率稳定在20%以上 净利率从2025年3.5%提升至2027年4.1%[4] 无人机业务竞争优势 - 军用中小型无人机全球市场空间广阔 预计从2024年243.1亿美元增长至2032年416.1亿美元[21][22] - 产品型谱覆盖300克至8吨级30余型产品 包括FH-97A忠诚僚机/FH-901巡飞弹等明星型号[28][32] - 巡飞弹FH-901续航1-2小时 作战半径15公里 战斗部重量3.5公斤 支持蜂群协同作战[32][33] - "鸿栅"无人装备管理系统实现多平台协同作战 技术领先于行业[8][71] 商业航天业务布局 - 配套星间激光通信模块技术壁垒高 已为北斗三号及星网项目提供核心配套[8][82] - 受益于卫星发射加速 2025年国内发射次数同比增长显著[79] - 海南商业发射场二期2027年投产后将形成高密度发射能力[77] 传统业务基础优势 - 测控通信业务是中国航天遥测技术的开拓者 配套覆盖所有重点航天型号[89] - 惯性导航产品在导弹/卫星/火箭领域保持龙头地位[89] - 集成电路与机电组件受益于信息化趋势需求持续增长[8] 股价催化因素 - 陆军无人机装备列装进度超预期[12] - 军贸海外市场突破及忠诚僚机进入空军市场[12] - 无人作战体系获得客户认可及订单显著增长[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价15.84元 [3][4][10] 核心观点 - 新股权激励计划针对2026-2028年制定业绩考核目标 要求以2022-2024年扣非净利润平均数为基数 2026-2028年净利润增速分别不低于16.52%、24.22%和33.84% [9] - 2025年经营面临挑战 预计订单从三季度开始环比好转 但主要体现为国际品牌需求恢复 国内品牌需求仍疲弱 [9] - 预计2026年经营逐步好转 2027年好转节奏加快 核心竞争优势包括个性化设计研发能力、快速响应能力和国际化布局 [9] 盈利预测 - 下调2025-2027年每股收益预测至0.58元、0.64元和0.75元（原预测0.62元、0.71元和0.82元） [3][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为4863百万元、5210百万元和5707百万元 同比增长4.0%、7.1%和9.5% [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为681百万元、754百万元和876百万元 同比增长-2.8%、10.7%和16.2% [3] 财务指标 - 毛利率预计从2024年41.7%提升至2027年42.7% [3] - 净资产收益率预计从2024年16.1%调整至2025年14.5% 2026年13.9%和2027年14.1% [3] - 市盈率预计从2024年16.7倍变化至2025年17.2倍、2026年15.5倍和2027年13.4倍 [3] 估值分析 - 采用DCF估值方法 WACC假设为5.88% 永续增长率假设为1% [11][13] - 债务比率假设为10% 权益比率90% 无风险利率1.88% 市场收益率8.82% [13] 行业状况 - 下游纺织服装行业面临压力 2025年1-8月全国规模以上纺织服装和服饰业收入和利润总额分别下降3.6%和17.9% [9] - 国际贸易摩擦和海外产能爬坡对公司经营产生影响 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债上周出现估值修复，百元溢价率小幅上行至25.5%，修复至9月水平，当前估值修复难持续，但长期看转债是相对优质资产 [6] - 短期结构性机会大于趋势性机会，部分底仓品种显现价值，弹性品种需警惕波动，博弈强赎条款有收益和一定确定性，后续触发和放弃强赎数量可观 [6] - 上周各宽基指数表现分化，科创50大幅拉升，小盘股较弱，短期指数需震荡调整，中长期趋势看好 [6] - 上周转债回调后小幅上行，估值略有上行，日均成交额下行至789.19亿元，中证转债指数上涨0.94%，平价中枢和转股溢价率中枢均上行，高价、中高评级转债表现较好 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值小幅修复，部分底仓价值显现 - 转债上周估值修复，百元溢价率上行至25.5%，当前估值修复难持续，长期看转债是优质资产 [9] - 短期结构性机会大于趋势性机会，部分底仓品种显现价值，弹性品种需警惕波动，博弈强赎条款有收益和确定性，后续触发和放弃强赎数量可观 [9] - 上周宽基指数表现分化，短期指数需震荡调整，中长期趋势看好 [9] 可转债回顾：转债小幅回调，估值主动修复 市场整体表现：权益宽幅震荡，指数表现分化 - 9月22日至26日，市场宽幅震荡，主要指数表现分化，上证指数、深证成指等部分指数上涨，中证1000、北证50下跌 [13] - 行业方面，电力设备、有色金属、电子领涨，社会服务、综合、商贸零售领跌，日均成交额下行2070.8亿元至2.31万亿元 [13] - 上周涨幅前十转债为嘉泽、汇成等，利扬、汇成等转债成交较为活跃 [13] 节前成交缩量，高价、中高评级转债表现较好 - 上周转债回调后小幅上行，估值略有上行，日均成交额下行至789.19亿元，中证转债指数上涨0.94%，平价中枢和转股溢价率中枢均上行 [17] - 从风格看，上周高价、中高评级转债表现较好，小盘、低价转债表现较弱 [17]