行业投资评级 - 医药生物行业评级为“看好”（维持）[6] 核心观点 - 2026年是免疫疗法（IO）联合抗体偶联药物（ADC）确定性提升的关键节点，“一代IO+ADC”和“二代IO+化疗”方案均将在今年读出针对一线驱动基因阴性非小细胞肺癌的关键数据，届时将解答ADC相对化疗、以及二代IO相对一代IO在联合疗法中的表现问题[2][3] - 跨国药企在肿瘤领域的战略重心仍为二代IO和ADC，且国产创新在其中占据重要地位，例如默沙东将科伦博泰的sac-TMT（芦康沙妥珠单抗）作为肿瘤发展重心，辉瑞和三生国健合作的SSGJ-707、BMS和BioNTech合作的BNT327（Pumitamig）也成为基石产品[10][39] - IO联合ADC的探索正在全面加速，未来ADC的需求有望进一步提升，尤其是在MNC竞相布局二代IO的背景下，手握ADC产品的丰富程度或普适性（如TROP2、Nectin-4）可能成为远期竞争的关键[3][10][52] 主要跨国药企肿瘤布局要点 - **默沙东**：核心管线为与科伦博泰合作的sac-TMT（TROP2 ADC）和与第一三共合作的I-DXd（B7H3 ADC）[14] - sac-TMT已启动16项III期临床，其中11项可能为“同类首创”，并差异化布局妇科肿瘤，已开展9项联用Keytruda（K药）的III期临床，2027年开始将有多项III期数据读出[15][16] - I-DXd已开展3项III期临床，针对小细胞肺癌的III期数据预计2027年读出[17] - **阿斯利康**：拥有8款临床阶段ADC和2款二代IO（rilvegostomig和volrustomig）[19][22] - 成熟产品（如Imfinzi, Tagrisso）正迅速拓展适应症，2026年上半年将迎来CLDN18.2 ADC的首次III期读数[20] - 二代IO管线共14项III期临床正在进行，涵盖9个瘤种，并探索与Enhertu和Datroway等ADC联用[22] - 血液瘤领域，CD19/BCMA CAR-T（AZD0120）和CD19/CD3 TCE（surovatamig）未来销售峰值预计超过50亿美元[24] - **辉瑞**：重点推进二代IO、ADC和CDK4抑制剂[26] - 从三生国健引进的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707计划在2026年推进4项III期临床，其中一项与PADCEV联用[26] - ADC管线中，PADCEV预计将患者人群扩大一倍以上，整合素β6 ADC（SV）针对非小细胞肺癌的二线单药数据预计2026年读出[27] - **强生**：计划到2030年肿瘤业务规模达500亿美元，成为全球第一，重点布局多发性骨髓瘤、肺癌等领域[30] - 在多发性骨髓瘤领域，TECVAYLI联合DARZALEX的二线疗法数据亮眼，预计2026年获批，目标该领域业务规模超250亿美元[30] - 在肺癌等领域，核心产品EGFR/MET双抗RYBREVANT有望成为“多癌种广谱药物”[31] - **BMS**：核心资产为PD-L1/VEGF双抗Pumitamig（BNT327）和口服CELMoD药物[32] - Pumitamig已有5项III期临床，计划年内新启动3项注册临床，并探索与ADC（如百利天恒的iza-bren）等其他疗法联用[32] - 口服CELMoD药物Iberdomide和Mezigdomide优于现有标准疗法，峰值销售额均有望达到数十亿美元，关键数据将于2026年读出[32][33] - **罗氏**：聚焦乳腺癌，口服SERD药物Giredestrant预计2026年获批上市[37] - HER2乳腺癌产品组合销售额预计在2026年达到峰值，约90亿瑞士法郎（折合113亿美元）[37] - 计划在竞品上市前，将60%使用赫赛汀联合帕捷特的患者转换为固定剂量复方制剂Phesgo[37] “IO+ADC”联合疗法进展 - **一代IO+ADC**：竞争激烈，目前仅Enfortumab Vedotin（EV）联合Keytruda（K药）方案获批[42] - 联合方案中TROP2 ADC占主导，其中sac-TMT地位突出，已成为开展联用IO关键临床数量最多、范围最广的TROP2 ADC[42] - 2026年上半年将读出2项一线驱动基因阴性非小细胞肺癌关键临床数据，2027年预计有5项关键临床达到初步完成日期[42] - **二代IO+化疗**：适应症集中在一线非小细胞肺癌和结直肠癌，康方生物的AK112进度领先[47] - AK112联合化疗治疗EGFR突变非小细胞肺癌的适应症已于2025年底向FDA递交上市申请，2026年下半年将迎来审评结果，其一线非小细胞肺癌的III期研究数据也将在2026年下半年至2027年上半年读出[47] - **二代IO+ADC**：整体处于探索初期，阿斯利康凭借其丰富的ADC产品线显著领先，辉瑞的SSGJ-707已迅速跟进[49] - **路径展望**：2026年两类“中间态”方案的关键数据读出，将有助于明确在联合IO背景下ADC相对化疗的优劣，以及二代IO相对一代IO在联合化疗中的表现[51][52] - 在MNC中，默沙东和阿斯利康均拥有TROP2 ADC，辉瑞和艾伯维ADC资产较为丰富，而BMS和武田的ADC资产储备相对较少[53][54] 投资建议与相关标的 - 报告认为IO联合ADC的确定性将提升，未来ADC尤其是泛瘤种ADC的需求有望进一步提升[11][56] - 相关标的包括：康方生物、三生制药、荣昌生物、信达生物、科伦博泰生物-B、中国生物制药、迈威生物-U、百利天恒、复宏汉霖、恒瑞医药等[11][56]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“看好”（维持）[6] 核心观点 - 2026年是免疫疗法（IO）联合抗体偶联药物（ADC）确定性提升的关键节点，“一代IO+ADC”和“二代IO+化疗”方案均将在今年读出针对一线驱动基因阴性非小细胞肺癌的关键数据，届时将解答ADC相对化疗、以及二代IO相对一代IO在联合疗法中的表现问题[2][3] - 跨国药企在肿瘤领域的战略重心仍为二代IO和ADC，其中来自国内企业的创新产品占据重要地位，例如默沙东将科伦博泰的sac-TMT（芦康沙妥珠单抗）作为肿瘤发展重心，辉瑞重点推进从三生国健引进的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707[10] - IO联合ADC是未来肿瘤治疗的重要方向，当前探索主要围绕三类方案：一代IO+ADC、二代IO+化疗、二代IO+ADC[41] - 随着联合疗法探索全面加速，ADC尤其是泛瘤种ADC的需求有望进一步提升，手握ADC产品的丰富程度或普适性可能成为未来竞争的关键[3][10][52] 主要跨国药企肿瘤布局要点 - **默沙东**：核心管线为与科伦博泰合作的sac-TMT（TROP2 ADC）和与第一三共合作的I-DXd（B7H3 ADC）[14] - sac-TMT已启动16项III期临床，其中11项可能为“同类首创”适应症，并差异化布局妇科肿瘤，目前已开展9项与K药（Keytruda）联用的III期临床研究，2027年开始将有多项III期数据读出[15][16] - I-DXd已开展3项III期临床，针对小细胞肺癌的III期数据预计2027年读出[17] - **阿斯利康**：拥有8款处于临床阶段的ADC，覆盖超过80%的核心实体瘤领域，其中CLDN18.2 ADC将在2026年上半年迎来首次III期读数[20][21] - 二代IO主要押注PD-1/TIGIT双抗（rilvegostomig）和PD-1/CTLA-4双抗（volrustomig），共14项III期临床正在进行[22] - 口服SERD Camizestrant已递交上市申请，预计2026年获批，并在2026年下半年读出其一线治疗HR+/HER2-乳腺癌全人群的III期数据[24] - **辉瑞**：重点推进从三生国健引进的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，计划在2026年推进4项III期临床，其中一项将与ADC药物PADCEV联用[26][27] - ADC管线重点为PADCEV（Nectin-4 ADC）和SV（整合素β6 ADC），PADCEV新增适应症预计将使其适用患者人群增加一倍以上，SV针对非小细胞肺癌的二线单药数据预计2026年读出[27] - **强生**：计划到2030年肿瘤业务规模达500亿美元，成为全球第一大肿瘤学公司[30] - 在多发性骨髓瘤领域，CAR-T疗法Carvykti在二线治疗中总生存期超越标准治疗，TECVAYLI（BCMA/CD3双抗）联合DARZALEX的疗法预计2026年获批[30] - 在肺癌等领域，核心产品EGFR/MET双抗RYBREVANT（埃万妥单抗）皮下制剂已获批，有望成为“多癌种广谱药物”[31] - **BMS**：核心资产为与BioNTech合作的PD-L1/VEGF双抗Pumitamig（BNT327）以及口服CELMoD药物（Iberdomide， Mezigdomide）[32] - Pumitamig已有5项III期临床进行中，计划2026年新启动3项注册临床，并探索与ADC等其他疗法的联用[32] - 口服CELMoD药物Iberdomide和Mezigdomide的峰值销售额均有望达到数十亿美元，关键数据预计2026年读出[32][33] - **罗氏**：预计HER2乳腺癌产品组合销售额在2026年达到峰值，约90亿瑞士法郎（折合113亿美元）[37] - 口服SERD药物Giredestrant已于2025年底递交新药申请，预计2026年获批上市，并在2026年上半年读出其联合派柏西利一线治疗乳腺癌的数据[37] “IO+ADC”联合疗法进展分析 - **一代IO+ADC**：竞争激烈，目前仅恩诺单抗（EV）联合K药方案获批，联用的ADC以TROP2 ADC为主，其中sac-TMT地位突出，已开展联用IO的关键临床数量最多、范围最广[42] - 2026年上半年将读出2项一线驱动基因阴性非小细胞肺癌的关键临床数据，到2027年预计有5项关键临床达到初步完成日期[42] - **二代IO+化疗**：适应症集中在一线非小细胞肺癌和结直肠癌，康方生物的AK112进度领先[47] - AK112联合化疗治疗EGFR突变非小细胞肺癌的适应症已于2025年底向FDA递交上市申请，2026年下半年将迎来审评结果，其一线治疗非小细胞肺癌的国际多中心III期研究数据也将在2026年下半年至2027年上半年读出[47] - **二代IO+ADC**：整体处于探索初期，阿斯利康进度显著领先，主要基于其PD-1/TIGIT双抗联合自身丰富的ADC产品，辉瑞的SSGJ-707已迅速跟进布局联用临床[49] - **路径确定性提升**：2026年两类“中间态”方案（一代IO+ADC和二代IO+化疗）在关键适应症上的数据读出，将有助于明确ADC相对化疗的疗效优势，以及二代IO相对一代IO在联合化疗时的表现[51][52] - 在跨国药企布局二代IO的同时，ADC资产的丰富程度（如默沙东和阿斯利康拥有TROP2 ADC）或普适性可能成为远期竞争的关键，BMS和武田的ADC资产储备相对较少[53][54] 投资建议与相关标的 - 报告认为IO联合ADC的确定性将提升，未来ADC需求有望增加，相关投资标的包括康方生物、三生制药、荣昌生物、信达生物、科伦博泰生物-B、中国生物制药、迈威生物-U、百利天恒、复宏汉霖、恒瑞医药等[11][56]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对A股市场的整体行业投资评级 [1][6][7][27] 报告核心观点 - 报告核心观点是预期的变化利好中盘蓝筹，市场风险偏好继续向中间集中 [1][6][16][27] - 在交易层面，热点趋势延续但短期波动增大，需关注交易情绪与风险变化 [6][17][27] 预期层面总结 - **流动性预期升级**：预测平台显示贝莱德高管里德尔当选美联储主席的概率已飙升至**54%**，市场乐观降息预期再度发酵，推动贵金属与工业金属价格突破，工业品看涨大方向不变 [6][9] - **石化产品涨价**：近期期货市场中丁二烯橡胶、PX、PTA、苯乙烯、乙二醇等典型石化产品价格明显上涨，提升了炼化企业的预期盈利，有望为行业带来长期盈利修复逻辑 [6][11] - **工程机械出口增长**：2025年12月，中国工程机械出口额达**64.17亿美元**，同比增长**27.2%**；挖掘机出口量**1.28万台**，同比增长**26.9%**，因中国更积极参与一带一路项目投资，设备出口增长确定性上升 [6][12] - **房地产市场回暖待观察**：部分核心城市楼市出现复苏迹象，如上海成交量连续3个月超**1.6万套**（按月前23天计），年初至1月23日累计同比降幅缩窄至**7%**；深圳1月成交量**0.4万套**，较去年12月同期提升**6%**，累计同比降幅缩窄至**9%**，但持续性需观察政策力度 [15] 交易层面总结 - **风格配置**：大盘风格（如沪深300）短期情绪回落且中期不确定性上行，中盘（如中证500）与小盘（如中证1000、国证2000）风格短期情绪平稳且中期不确定性下行，继续看好中盘蓝筹，小盘股或有补涨机会 [6][17][18][19] - **行业轮动趋势**：中盘蓝筹相关的周期行业（有色金属、基础化工）和制造业（机械设备）交易趋势转强，房地产行业反转信号转弱且趋势暂未出现 [6][20][21][22] - **行业交易情绪**：有色金属、国防军工、石油石化行业的短期情绪和中期不确定性同时抬升，建筑材料行业短期情绪抬升但中期不确定性平稳，多为短期脉冲 [6][23][24][26]

核心观点 - 报告核心观点认为，预期的变化利好中盘蓝筹，市场风险偏好继续向中间集中，在风格配置上继续看好中盘蓝筹，并提示小盘或有补涨机会 [6][16][27] 预期层面分析 - 流动性预期升级，市场乐观降息预期再度发酵，贝莱德高管里德尔当选美联储主席的概率已飙升至**54%**，推动贵金属、工业金属价格突破，尽管内外盘工业金属库存仍在累积，但累库速度已放缓，下游开工率开始回升，在内外政策托底预期下，工业品看涨大方向不变 [9][10] - 典型石化产品涨价，行业景气预期提升，近期期货市场丁二烯橡胶、PX、PTA、苯乙烯、乙二醇等石化产品价格明显上涨，提升了炼化企业的预期盈利，期货价格上涨代表市场对中短期价格与价差的预期在提升，有望为石化产品盈利带来长期修复逻辑 [11] - 一带一路投资更积极，工程机械出口增长确定性上升，**2025年12月**我国工程机械出口额达**64.17亿美元**，同比增长**27.2%**，挖掘机出口量**1.28万台**，同比增长**26.9%**，中国在**2025年**更加积极参与投建一带一路项目，预计将提升设备出口的确定性 [12] - 房地产市场有所回暖但持续性待观察，部分核心城市出现复苏迹象，例如上海交易量已连续3个月超过**1.6万套**，年初至**1月23日**累计同比降幅缩窄至**7%**，深圳1月成交量达**0.4万套**，较去年12月同期提升**6%**，累计同比降幅缩窄至**9%**，报告认为2026年需重点关注政策力度，不能简单认定为市场止跌回稳 [15] 交易层面分析 - 热点趋势延续但短期波动增大，资产收益变化隐含交易行为，通过构建不同期限收益因子刻画，并统计趋势/反转信号占比以观察趋势交易强化程度，同时通过资产波动观察交易情绪变化，波动率衡量情绪大小而非方向 [6][17] - 风格配置上，继续看好中盘蓝筹，小盘或有补涨机会，近一周大盘风格（如沪深300）短期情绪回落且中期不确定性上行，而中盘（如中证500）、小盘风格（如中证1000、国证2000）短期情绪平稳，中期不确定性下行 [6][17][18][19] - 行业轮动上，建议关注有色金属、国防军工、机械设备，从收益趋势看，中盘蓝筹相关的周期行业（有色金属、基础化工）和制造业（机械设备）趋势转强，而房地产反转信号转弱，趋势暂未出现 [6][20][21][22] - 从交易情绪波动看，有色金属、国防军工、石油石化的短期情绪和中期不确定性同时抬升，建筑材料的短期情绪抬升但中期不确定性变化平稳，多为短期脉冲 [6][23][24][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 企业向银行结汇对资金面利空有限，银行向央行结汇对资金面利多明显，需关注央行投放操作变化；结汇能缓解银行一般存款不足压力，对存单利率起到支撑作用；结汇行为对资金面与存单利率均有利多作用，银行向央行结汇节奏与央行投放规模变化是重要影响因素 [5][8][10][12] 各目录总结 债市周观点：结汇如何影响资金面与存单 - 理论上企业获外汇时银行资产负债同时增加美元，企业向银行结汇后银行美元负债转人民币负债，人民币资产有增减，最终对超储影响体现为存款准备金消耗，银行向央行结汇后美元资产转人民币资产，超储增加、流动性宽松；只要银行向央行结汇比例超法定存款准备金率（当前 6.3%），结汇对资金面就是利多 [8][10] - 结汇对资金面利多效果关注银行向央行结汇节奏和“向央行借款”科目变化；结汇增加银行一般存款规模，缓解存单融资压力，对存单利率有支撑；近两年政府债券与一般存款增速缺口是银行存单融资重要因素，存单融资压力减轻时存单利率有下行动力 [10] 本周固定收益市场关注点：利率债供给规模抬升 - 本周中国将公布 1 月 PMI 等，美国将公布 11 月耐用品订单月率、12 月 PPI 等，欧元区将公布 12 月失业率、1 月经济景气指数等；美联储将公布 1 月利率决议等，加拿大央行将公布利率决议和货币政策报告 [13][14] - 本周利率债发行规模回落，预计合计发行 6093 亿，处于同期较高水平，其中无国债发行计划，计划发行 68 只地方债、规模 4393 亿，政金债预计发行规模 1700 亿左右 [14][16] 利率债回顾与展望：债市延续乐观情绪 - 上周逆回购投放规模先升后降、整体投放 1.18 万亿附近，净投放 2295 亿；MLF 本月到期 2000 亿，上周投放 9000 亿；考虑国库定存到期 1500 亿，上周公开市场操作净投放合计 9795 亿；资金面波动大、利率抬升为主，回购成交量波动，隔夜占比抬升，隔夜和 DR007 价格抬升 [20][22] - 上周 1 月 19 日 - 1 月 25 日存单发行规模 5895 亿、较前一周增 366 亿，到期规模 7064 亿、较前一周降 1021 亿，净融资额 -1169 亿、较前一周增 1387 亿；国有大行等四类银行分别发行 792、1817、2800、406 亿，净融资分别为 -1176、-333、323、41 亿；中等期限 3M + 6M 合计占比回升至 55%左右，长期限占比回落至低位；二级收益率快速下行 [29] - 上周债市修复情绪延续，长端收益率快速下行，原因一是股市情绪受压制，央行净投放规模大呵护资金面，债市乐观情绪延续，二是前期短端交易拥挤，机构向长端进攻带动长端利率下行；最终 10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 -1.1、-2.9bp 至 1.83%、1.94%；各期限利率债收益率多下行，仅 1 年期国债回调抬升 4bp 左右，10Y 国开债收益率降幅最大、在 4.2bp 左右 [41] 高频数据：开工率多下行 - 生产端开工率多下行，高炉、PTA、沥青开工率下行，半钢胎开工率抬升，1 月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄 [48] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比大幅负增长，1 月 18 日当周批发同比变动 -28%、零售同比变动 -22%；商品房成交面积同比降幅走阔，1 月 25 日当周 30 大中城市商品房销售面积下行至 117 万平、同比增速下行至 -41%；出口指数 SCFI、CCFI 综合指数分别变动 -7.4%、-0.1% [48] - 价格端原油价格上行，布伦特和 WTI 期货原油价格分别变动 2.7%、2.7%；铜铝价格分化，LME 铜、LME 铝分别变动 -0.6%、0.9%；煤炭价格分化，动力煤持平，焦煤变动 -3.4%；中游建材综合价格指数等下行，螺纹钢产量上行、累库慢、库存 303 万吨、期货价格变动 -1.2%；下游蔬菜、猪肉价格分别变动 2.3%、2.8%，水果价格变动 -1.7% [49]

投资评级与核心观点 - 报告对峨眉山A维持“买入”评级，目标价为17.28元，当前股价为13.53元（2026年1月26日）[3][6] - 报告核心观点认为，公司客流回暖，股东回馈活动拉动淡季经营，且交通与运力改善有望抬升中长期客流[2][9] - 考虑到2025年全年收入偏弱，运力和交通改善还需时间，报告下调了2025-2027年的盈利预测[3][10] 公司近期动态与经营亮点 - 公司于2026年1月完成董事会及经营层调整，董事长许拉弟连任，并设立“峨眉雪芽茶业”全资子公司，以理顺茶业经营主体，推动茶旅联动[9] - 2026年元旦三天（1月1日至1月3日），景区接待游客126,166人次，同比增长20.88%，实现“开门红”[9] - 公司在2025年12月1日至2026年1月31日（法定节假日除外）推出股东回馈活动，提供门票免票及索道、酒店、温泉等优惠，预计对淡季非节假日客流形成额外拉动[9] - 公司重视股东回报，2025自然年内实施两次现金分红，分别对应2024年度利润分配约1.32亿元和2025年三季度利润分配约4,215万元，按最新收盘价计算近12个月股息率约2.4%[9] 中长期增长驱动因素 - **交通改善**：乐山机场已完成校验飞行并进入验收与运营筹备阶段，目标2026年上半年通航，该机场按满足2035年旅客吞吐量260万人次设计，首期规划直飞核心城市群航线，有望提升异地客源[9] - **运力提升**：金顶索道改造提升项目投用时间预期从2025年12月31日延期至2027年12月31日，该项目旨在解决旺季排队拥堵问题，具备中长期必要性[9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为9.73亿元、10.34亿元、10.90亿元，同比增长率分别为-4.0%、6.3%、5.4%[5] - **盈利预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为2.39亿元、2.86亿元、3.23亿元，同比增长率分别为1.7%、19.7%、13.0%[5] - **每股收益（EPS）**：调整后2025-2027年EPS预测分别为0.45元、0.54元、0.61元（此前对2025-2026年预测为0.63元、0.69元）[3][5] - **盈利能力**：预计净利率将从2025年的24.5%持续提升至2027年的29.6%，净资产收益率（ROE）预计从2025年的9.0%提升至2027年的11.0%[5] - **估值方法**：目标价17.28元基于可比公司2026年32倍市盈率（PE）得出，报告中的可比公司调整后平均市盈率显示2026年为32倍[3][11] - **当前估值**：以2026年1月26日股价13.53元计算，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为29.9倍、25.0倍、22.1倍[5][6]

市场核心观点 - 报告核心观点：市场主基调将维持横盘震荡并略微走强，国内风险评价的改善是温和、长期的信心修复力量，无法催生全面“疯牛”，短期上行空间和速度有限 [5] - 投资策略：在震荡市中把握结构性机会，维持“中盘蓝筹压舱，科技成长轮动”的风格策略 [5] 市场风格策略 - 风格配置：继续维持中盘蓝筹压舱、科技成长轮动的风格策略 [3][5] - 中盘蓝筹方向：主要在周期和制造领域，周期重点在有色和化工，制造重点在智能汽车和机器人 [5] - 周期板块崛起：以化工、有色为代表的周期中盘蓝筹正在崛起 [5] 电子行业（AI算力） - 核心驱动力：全球AI算力需求强劲，AI推理等需求拉动算力需求持续攀升，相关硬件的供需失衡情况正由点及面 [5] - CPU：AI智能体对通用计算能力需求加速增长，叠加通用服务器进入更新周期，驱动服务器CPU价格上涨 [5] - 被动元件：AI服务器电源管理等需求拉动下，头部厂商持续推动高端被动元件涨价，例如国巨在2025年11月上调其应用于AI服务器、汽车电子等领域的部分钽电容价格 [5] - 互联硬件：AI算力对服务器PCB、数据中心光模块等互联类硬件的需求保持强劲，并拉动上游高端铜箔、电子布、光芯片等物料需求，维持供需紧张态势 [5] 锂电设备行业 - 行业前景：在全球持续投建产能的过程中，预计锂电设备行业订单将在2026年继续实现快速增长 [4][5] - 订单增长：2025年锂电装备行业订单恢复快速增长，反映下游积极扩产，据高工锂电不完全统计，2025年上半年，先导智能、海目星、赢合科技、利元亨等头部设备企业新签及在手订单总额超300亿元，同比增长70%-80% [5] - 下游动态：近期持续看到下游龙头扩张动作，随着产能建设的推进，预计行业订单有望在近期持续落地，进一步提升板块增长确定性 [5] 相关投资标的与ETF - 电子/AI算力相关标的：海光信息(买入)、三环集团(买入)、风华高科(未评级)、鹏鼎控股(买入) [5] - 锂电设备相关标的：先导智能(未评级)、宏工科技(未评级)、纳科诺尔(未评级)、海目星(未评级)、利元亨(未评级) [5] - 相关ETF：恒生ETF、恒生科技ETF、中概互联网ETF、科创100ETF、中证现金流ETF、有色ETF、化工ETF、智能驾驶ETF、科创半导体ETF、电子ETF、科创新能源ETF [5]

投资评级与核心观点 - 报告对峨眉山A维持“买入”评级，目标价为17.28元，当前股价为13.53元（2026年1月26日）[3][6][10] - 核心观点认为，公司客流回暖，股东回馈政策拉动淡季经营，且交通与运力改善有望抬升中长期客流[2][9] 盈利预测与估值 - 基于2025年全年收入偏弱、运力释放需时的判断，报告下调了盈利预测：将2025-2027年EPS预测调整为0.45/0.54/0.61元，此前对2025-2026年的预测为0.63/0.69元[3][10] - 目标价17.28元是基于可比公司2026年32倍市盈率得出[3][10] - 根据预测，公司归属母公司净利润将在2025-2027年分别达到239/286/323百万元，同比增长1.7%/19.7%/13.0%[5] - 预计公司毛利率将从2025年的48.3%逐步提升至2027年的51.6%，净利率从24.5%提升至29.6%[5] 近期经营亮点 - 公司完成董事会及经营层换届，董事长许拉弟连任，并新设全资子公司“峨眉雪芽茶业”，以理顺茶业经营主体，推动茶旅联动[9] - 2026年元旦三天（1月1日至3日），景区接待游客126,166人次，其中购票83,391人次，免票42,775人次，同比2024年元旦增长20.88%[9] - 公司在2025年12月1日至2026年1月31日（法定节假日除外）推出股东回馈活动，提供门票免票及索道、酒店、温泉等优惠，预计对12月及1月非节假日客流形成额外拉动[9] - 公司在2025自然年内实施两次现金分红，分别对应2024年度利润分配约1.32亿元和2025年三季度利润分配约4,215万元，按最新收盘价计算近12个月股息率约2.4%[9] 中长期增长驱动力 - 金顶索道改造提升项目投用时间预期从2025年12月31日延期至2027年12月31日，该项目旨在解决旺季排队拥堵问题，具备中长期提质增能必要性[9] - 乐山机场已完成校验飞行并进入验收与运营筹备阶段，目标2026年上半年通航，该机场按满足2035年旅客吞吐量260万人次设计，首期规划直飞核心城市群航线，有望提升异地客源，带来结构性增量[9] 财务数据摘要 - 营业收入：2024年为1,013百万元，同比下滑3.0%；预计2025年继续下滑4.0%至973百万元，随后在2026-2027年恢复增长至1,034百万元和1,090百万元[5] - 营业利润：2024年为218百万元，同比增长61.3%；预计2025-2027年分别为230/285/334百万元[5] - 净资产收益率（ROE）：预计将从2025年的9.0%逐步提升至2027年的11.0%[5] - 估值水平：基于2026年1月26日股价，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为29.9/25.0/22.1倍，市净率（PB）分别为2.7/2.5/2.4倍[5] 可比公司估值 - 报告选取了黄山旅游、丽江股份、宋城演艺等作为可比公司，其调整后平均市盈率在2026年为32倍，此为设定目标价的主要参考[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债市场除周二估值大幅回调外表现较好，近期转债估值呈急下慢冲高走势，权益市场高涨情绪是转债最大支撑，资金周二逢低配置 [6][9] - 随着130元以下转债数量减少，转债进入深水区，权益牛市下高估值将持续，但要警惕估值波动损失，上证指数接近4200点回调概率大，前期欠配则等回调再配置，建议关注次新券、放弃赎回以及股东尚未减持的转债 [6][9] - 上周权益市场情绪高涨，融资保证金政策下融资买入占比下滑，但央行定向降息及1月MLF净投放7000亿元补充流动性，中小盘继续强势，权重抛盘压力大，外围事件推高人民币资产吸引力，A股逆势上行，中长期上行逻辑未变，短期监管和市场在权重价值和成长主题间博弈，坚持横盘震荡、略微走强看法，科技+红利行情将转向中盘蓝筹 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点 - 上周转债市场除周二估值大幅回调外表现较好，权益市场高涨情绪是支撑，资金周二逢低配置 [6][9] - 转债进入深水区，权益牛市下高估值将持续，上证指数接近4200点回调概率大，前期欠配等回调再配置，关注次新券、放弃赎回以及股东尚未减持的转债 [6][9] - 上周权益市场情绪高涨，央行补充流动性，中小盘强势，权重抛盘压力大，外围事件推高人民币资产吸引力，A股逆势上行，中长期上行逻辑未变，短期监管和市场在权重价值和成长主题间博弈，行情将转向中盘蓝筹 [6][9] 可转债回顾 市场整体表现 - 上周权益市场略有降温，各宽基指数多数收涨，中证500、中证2000等涨幅较大，创业板指、沪深300等下跌，建筑材料、石油石化等行业领涨，银行、通信等板块领跌，日均成交额大幅下行6622.70亿元至2.80万亿元 [12] - 上周涨幅前十转债为嘉美转债、福新转债等，嘉美转债、福新转债等成交较为活跃 [12] 转债成交小幅下滑，中低评级、高价转债表现较好 - 上周转债大幅上行，百元溢价率下行后再创新高，日均成交额下行至879.19亿元，中证转债指数上涨2.92%，平价中位数上行4.5%至110.8元，转股溢价率中位数下行0.9%至32.2% [18] - 上周中低评级、高价转债领涨，高评级、大盘转债表现较弱 [18]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 核心观点 - 近期部分城市成交出现回暖迹象，但不能简单认定为市场止跌回稳，持续性仍需观察[1] - 认为目前两类政策会有作用：一是降息、贴息类影响购房资金成本的政策；二是收储、拆迁、以及救助负债的企业和居民主体等直接投放大量资金的政策[1] - 2026年重点关注房地产相关政策力度[1] - 2026开年稳预期信号持续强化，预计年内有机会出台更大力度的政策组合，建议重点关注今年相关政策出台的节奏与力度[5] - 建议左侧布局[5] 近期市场表现与事件评述 - 近期部分核心城市二手房成交显著提升，市场出现回暖迹象[2] - 上海交易量已连续3个月超过1.6万套（以每月前23天计算），年初至1月23日累计同比降幅加速缩窄至7%[2] - 深圳1月成交量达到0.4万套，较去年12月同期提升6%，累计同比降幅加速缩窄至9%[2] - 推测市场回暖可能与以下因素相关：1）去年8月-11月房价加速下滑后恐慌情绪释放后的修复反弹；2）今年春节较晚，部分需求前置到1月；3）股市财富效应传导至楼市；4）开年政策文章传递出政策将从“渐进试探”转向“精准发力、一次性到位”的核心导向，市场对2026年政策预期提升[2] - 住建部与自然资源部联合发布通知，明确对发展国家支持产业的存量土地和房产资源，设定最长5年不改变用地主体和规划条件的灵活过渡期政策，有助于盘活存量资产[3] 行业数据总结 - 2025年新建商品房销售面积为8.8亿平米，同比下降8.7%，降幅较2024年收窄4.2个百分点[4] - 2025年新建商品房销售额为8.4万亿元，同比下降12.6%，降幅较2024年收窄4.5个百分点[4] - 2025年新开工面积同比下降20.4%，降幅较2024年略收窄[4] - 2025年竣工面积同比下降18.1%，同比降幅有所收窄[4] - 2022-2025年开工的持续下行将传导至2026年的竣工延续双位数下降[4] - 第4周（报告期）房地产指数（申万）周度涨幅+5.2%，房地产板块较沪深300指数相对收益为+5.8%[8] - 第4周30城新房销售成交面积115万平方米，较第3周减少10%；从年初至今累计同比减少38%[8] - 第4周18城二手房销售1.7万套，较第3周增加5%；从年初至今累计同比减少9%[8] 投资建议与标的 - 认为以下三类标的有望获得超额收益：[5] 1. 优质开发商：历史包袱轻、积极调仓或已重仓核心城市、减值计提较充分、涉及优质非房业务[5] 2. 商业地产运营：购物中心行业具有马太效应，头部商场能稳健增长；轻资产商管兼具安全性、成长性、红利性[5] 3. 房产经纪平台：平台化发展构筑规模和品牌优势，有较强议价能力；政策兑现或市场复苏将带来较大业绩向上弹性[5]