报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入利润均超BBG一致预期，分业务来看手机、IoT、互联网、智能汽车等创新业务收入均高于BBG一致预期 [4] - 汽车销量及盈利能力超预期，上调2025年汽车交付量至35万辆，业务亏损显著缩小，有望迎来销量、ASP和利润率三重提升 [4] - 手机高端化进展显著，ASP连续两季度双位数增长，远期有价格、出货量、市占率目标 [4] - IoT处于高速增长通道，出海前景广阔，智能家电工厂预计下半年投产 [5][6] - 2025年研发费用预计300亿元，AI相关投入约占1/4，有望将AI技术部署在终端产品上 [7] - 预计2025/2026/2027年公司收入4920/6264/7319亿元，实现同比+34.5% /+27.3% /+16.8%；预计实现经调整净利润383/542/673亿元，实现同比+40.7%/+41.4%/+24.3%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月21日，收盘价56.50港元，近12个月最高/最低为14.5/58.2港元，总股本和流通股本均为25,112百万股，流通股比例100%，总市值和流通市值均为14,188亿港元 [1] 24Q4业绩情况 - 整体表现：收入1090亿元（yoy+48.8%），超BBG预期4.4%；Non - GAAP净利润83.2亿元（yoy+69.4%），超BBG预期27.2% [4] - 分业务表现：手机业务收入513.1亿元（yoy+16.0%），高于BBG一致预期3.0%，毛利率12.0%；IoT业务收入308.7亿元（yoy+51.7%），高于BBG一致预期8.5%，毛利率20.5%；互联网业务收入93.4亿元（yoy+18.5%），高于BBG一致预期4.7%，毛利率76.5%；智能汽车等创新业务收入167亿元，高于BBG一致预期5.2%，毛利率达20.4%，高于BBG预期的17.7% [4] 汽车业务情况 - 24Q4交付近7万辆，超BBG预期的6万辆，毛利率环比提升3.3pct至20.4%，高于BBG预期的17.7% [4] - 上调2025年汽车交付量目标至35万辆，市场需求高热度，1月SU7新增订单超4万辆，SU7 Ultra发布当天大定突破1.5万台，小米YU7预计年中上市 [4] - 24Q4汽车业务经调整净亏损7亿元，持续环比收窄 [4] 手机业务情况 - 24Q4手机ASP达1202元（yoy+10.1%，上季度yoy+10.6%），连续两季度同比双位数增长，2024年高端机销量占比提升3pct至23.3% [4] - 远期目标：未来5年实现6000元以上超高端市场突破；2026 - 2027年实现2亿以上出货量；未来三到五年国内市占率每年提升1% [4] IoT业务情况 - 24Q4收入超50%同比增长，源于核心品类强劲增长和国补催化，今年有望持续受益国补红利 [5][6] - 海外收入占比仅1/3，海外市场潜力是国内2倍，具备4倍成长空间，预计二季度海外多地开设直营小米之家，今年是大家电出海元年，已布局东南亚市场 [6] - 智能家电工厂预计下半年投产，最先量产空调品类 [6] 研发投入情况 - 2024年CapEx超100亿元，2025年将进一步提升，增量围绕汽车和AI相关投入，2025年研发费用预计300亿元，AI相关投入约占1/4 [7] 财务指标及预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|365,906|491,963|626,429|731,852| |收入同比（%）|35.0%|34.5%|27.3%|16.8%| |经调整净利润（百万元）|27,235|38,317|54,164|67,310| |同比（%）|41.3%|40.7%|41.4%|24.3%| |每股收益EPS|0.94|1.38|1.98|2.48| |市盈率（P/E）|56|38|26|21| [10] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A、2025E、2026E、2027E的相关项目进行了预测，如流动资产、存货、营业收入、营业成本等 [12] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |总资产收益率|14.43%|17.57%|23.27%|26.19%| |投入资本收益率|6.76%|8.83%|11.55%|13.20%| |净资产收益率|12.39%|15.38%|20.53%|23.37%| |营业总收入增长率|26.81%|17.15%|11.95%|0.00%| |净利润增长率|11.07%|10.67%|16.86%|0.00%| |总资产增长率|16.39%|13.84%|4.63%|-100.00%| |应收款项周转天数|14.6|13.0|12.0|11.8| |应付款项周转天数|98.0|74.0|70.0|68.2| |存货周转天数|62.4|52.4|40.5|36.3| |总资产周转率|91%|113%|134%|144%| |资产负债率|53.07%|49.63%|50.26%|49.50%| |流动比率|1.3|1.4|1.4|1.5| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 朝云集团是中国领先的一站式多品类家居护理、个人护理及宠物品类平台，在驱蚊杀虫、空气护理和家居清洁护理等细分市场中行业领先，积极布局宠物业务，开展线下千店计划，大规模布局宠物线下门店，打开第二增长曲线 [7] - 预计公司2024 - 2026年营收分别为18.13/20.02/21.94亿元，分别同比增长12%/10%/10%；归母净利润分别为2.13/2.37/2.62亿元，分别同比增长22%/11%/11% [7] - 截至2025年3月20日，对应EPS分别为0.16/0.18/0.20元，对应PE分别为13.38/12.03/10.87倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业务与业绩 - 公司向消费者提供一站式家居护理、个人护理及宠物品类，涵盖多个细分品类，涉及七个核心品牌 [3] - 2024H1，公司实现营业收入12.49亿元，同比增长10.3%；实现纯利1.76亿元，同比增长29.6% [3] - 线下渠道稳健发展，收入10.66亿元，同比增长12.2%；线上渠道营收5.50亿元，同比增长10.7%，新电商渠道突破性成长，增长率高达300% [3] - 公司连续三个半年度业绩期实现营收纯利双位数增长，盈利能力不断增强，现金流强劲，现金等价物及各项银行存款总额为26.65亿元，持续高比例派息，期中派40% [3] 战略合作与门店拓展 - 2024年7月，公司与扬农化工签署战略合作协议，进入第四个“五年战略合作”，双方成立战略合作技术小组，扩大合作范围，加强信息共享，共研产品 [3] - 2024年，公司旗下线下宠物门店累计开店59家，覆盖多个一二线城市，并持续加速新店开拓 [3] - 公司针对旗下宠物门店进行高质量运营管理改革，成果显著，门店整体收入同比增长233% [3] 产品表现 - 超威驱蚊喷雾连续3个月霸榜抖音各榜单首位 [4] - 威王松木橙花香氛洁厕净连续3个月占据抖音平台品类各类榜单TOP1，带火细分赛道 [4] - 2024年6月，威王推出洁净大师系列进军高端天然家居清洁市场，两款新品上市即销售1000000 + 瓶，居抖音除味香氛热销榜、趋势榜TOP1 [4] - 西兰推出北纬26°藤蔓香薰系列，加速高端天然香薰赛道布局，该香薰受消费者喜爱并获博主推荐 [4] - 倔强嘴巴推出功能生鲜包，解决猫咪五大喂养需求，上市即销售160000包，霸榜抖音猫粮榜TOP1 [4][6] 财务指标与预测 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1616|1813|2002|2194| |收入同比(%)|12%|12%|10%|10%| |归母净利润（百万元）|175|213|237|262| |归母净利润同比(%)|170%|22%|11%|11%| |ROE（%）|5.98%|6.78%|7.01%|7.20%| |每股收益（元）|0.13|0.16|0.18|0.20| |市盈率（P/E）|10.52|13.38|12.03|10.87| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2023A - 2026E的财务数据，包括流动资产、现金、应收账款及票据、存货等项目 [10] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标呈现一定变化趋势 [10] - 每股指标和估值比率也有相应数据体现 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 终端市场发展与键合设备迭代相互驱动，键合技术发展为设备厂商带来机遇，AI产业浪潮推动键合设备发展，行业主要由国际巨头主导，国内厂商有国产替代机遇 [20][26][86] 根据相关目录分别进行总结 终端市场发展与键合设备迭代互为驱动 - 半导体后道封装工艺含背面研磨、划片、芯片键合等步骤，键合分传统和先进方法，传统用芯片键合和引线键合，先进用倒装芯片键合技术 [12] - 晶圆键合分永久键合和临时键合，永久键合保证封装组件永久性，临时键合为超薄晶圆提供支撑 [14][16] - AI、电动汽车等终端应用驱动键合设备市场增长，光刻和键合设备升级支撑下游市场迭代，2024 - 2026年组装设备市场预期增长59% [20] - 摩尔定律推动先进封装发展，键合技术主线是实现更高密度互联和更小封装尺寸，未来无焊剂混合键合工艺有望引领封装范式转变 [23] 键合技术发展带来设备厂商机遇 - 不同键合方式有不同应用场景，设备呈多样化并存局面，部分晶圆键合设备从MEMS领域应用到先进封装领域，向自动化、集成化发展 [26] - 倒装芯片起源于20世纪60年代，采用回流焊等键合方案，与传统引线键合相比有尺寸小、密度高、性能好等优点 [29] - 随着互连密度增加和间距缩小，回流焊工艺缺陷率提高，TCB热压键合应运而生，解决了标准倒装芯片的主要问题 [30][33] - 标准TCB工艺需用助焊剂，互连间距缩小后助焊剂难清除，无助焊剂TCB可提高互连可靠性，但需更严格工艺控制且吞吐量低 [35] - 混合键合可实现更精细连接和更高性能，有更短互联距离、更高互联密度等优势，但也面临良率、工艺控制等挑战 [37] - 混合键合已用于高端逻辑器件商业化生产，预计未来三年显著增长，2030年市场空间达28亿 - 35亿欧元 [43] - 混合键合有W2W和D2W两种方法，W2W对准精度、吞吐量和键合良率高，但限制异构集成灵活性；D2W更灵活，但难度大、良率低 [47][49] AI产业浪潮下的键合技术快速发展 - 高带宽存储器（HBM）通过硅通孔垂直堆叠多个DRAM提升数据处理速度，自2013年诞生后不断迭代，SK海力士已推出12层HBM4 [60] - HBM制造核心技术是TSV“连接”和封装“堆叠”，组装在总成本中占比15% [62] - HBM产品开发初期用“TSV + Bumping” + TCB键合方式，随着堆叠层数增加，SK海力士引入MR - MUF技术，更高层数生产中三大厂商预期用混合键合 [65] - MR - MUF技术能同时加热和互联垂直堆叠芯片，散热性能比TC - NCF技术提高36%，无助焊剂TCB可缩小I/O间距，I/O间距小于10μm时需混合键合 [68] - 随着HBM和3D封装商业化，TC键合机市场快速增长，HBM厂商扩产使键合设备厂商订单和收入增加 [69] - 三大HBM厂确定在HBM5使用混合键合技术，混合键合技术可增加I/O数量、缩小芯片间隙、改善散热性能，但面临设备投资、技术问题等挑战 [72] - CoWoS是HBM与CPU/GPU逻辑芯片共封装的主流工艺，ASMPT在芯片到基底应用获得可观TCB订单，2024年新增半导体设备订单同比增长36.7% [76] - 台积电的SoIC先进封装技术基于混合晶圆键合，Besi 2024年混合键合收入、订单和采用量显著增加 [77][78] - 测算全球AI服务器拉动的HBM和CoWoS需求量对应的键合设备市场空间均增长，国内厂商加快HBM、2.5D/3D封装突破与产能建设，为国产键合设备厂商带来机遇 [81][82] 设备厂商和投资标的梳理 - 晶圆键合设备领域由国际巨头主导，2023年全球前五大厂商占约86.0%市场份额，先进封装设备国产化率低，HBM产业链关键设备端国产化率不足5% [86] - 随着AI驱动先进封装放量，TC Bonding和Hybrid Bonding设备厂商快速增长，国内设备厂商加快研发和推进，有望迎来发展机遇 [89] - 韩美半导体与SK海力士合作研发TC键合机，2023 - 2024年6月股价上涨超1300%，收入从2023年的8亿元增长到2024年的28亿元 [94] - BESI 2024年81%收入来自晶圆键合事业部，50%订单来自AI相关封装，混合键合收入同比增长2倍，订单增加1倍以上，股价22年底开始上涨，到24年3月涨幅超190% [97] - 拓荆科技专注于薄膜沉积和混合键合设备研发，2024年营业收入同比增长51.70%，混合键合设备成为新增长点，相关产品获客户订单 [100] - 百傲化学与苏州芯慧联合作开展先进半导体设备研发，芯慧联首台D2W和W2W混合键合设备出货，百傲化学子公司参股和控制芯慧联相关股权 [101][102] - 梳理了Besi、HANMI等公司的估值情况，包括股价、市值、收入、净利润、毛利率、PE等指标 [111]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 豪迈科技于2025年3月17日发布2024年年报，2024年实现营收88.13亿元，同比+22.99%，实现归母净利润20.11亿元，同比+24.77%，业绩超预期[4] - 24Q4收入创历史新高，单季度营收利润同比增速均超30%，24Q4单季度实现营收24.48亿元，同比+31.35%，实现归母净利润5.94亿元，同比+34.1%[4] - 2024年毛利率达34.3%，同比2023年-0.35pct，净利率达22.85%，同比2023年提升0.36pct[5] - 轮胎模具、大型零部件产品及机床产品三大板块业务齐头并进，24年营收增速均超20%[5] - 调整盈利预测，2025 - 2027年营业收入分别为101.05/114.98/130.46亿元，归母净利润分别为23.2/26.51/30.37亿元，当前股价对2025 - 2027年预测EPS的PE倍数分别为19.5/17/14.9倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 收盘价56.49元，近12个月最高/最低为56.85/33.93元，总股本800百万股，流通股本795百万股，流通股比例99%，总市值451.9亿元，流通市值448.7亿元[1] 各业务板块情况 - 轮胎模具2024年营收占比52.78%，实现营收46.51亿元，同比+22.73%，毛利率39.59%，同比下降3.1pct，墨西哥工厂于2024年4月投入生产运营[6] - 大型零部件机械产品2024年营收占比37.81%，实现营收33.32亿元，同比+20.31%，毛利率25.67%，同比提升2.66pct[6] - 数控机床2024年营收占比4.53%，实现收入3.99亿元，同比+29.3%，2024年新推出部分产品获“春燕奖”，投资建设的机床试验室预计2025年下半年投入使用[6] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|8,813|10,105|11,498|13,046| |收入同比(%)|23.0%|14.7%|13.8%|13.5%| |归属母公司净利润（百万元）|2,011|2,320|2,651|3,037| |净利润同比(%)|24.8%|15.3%|14.3%|14.5%| |毛利率(%)|34.3%|34.6%|34.8%|35.0%| |ROE(%)|20.4%|19.4%|18.7%|18.1%| |每股收益(元)|2.53|2.90|3.31|3.80| |PE|22.3|19.5|17.0|14.9| |PB|4.6|3.8|3.2|2.7| |EV/EBITDA|16.8|14.4|12.3|10.4|[12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E的多项指标进行了预测，如流动资产、现金、应收账款等[14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测[14] - 每股指标和估值比率也给出了相应预测数据[14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 豪迈科技于2025年3月17日发布2024年年报，2024年实现营收88.13亿元，同比+22.99%，实现归母净利润20.11亿元，同比+24.77%，业绩超预期 [4] - 24Q4单季度营收和利润同比增速均超30%，营收24.48亿元，同比+31.35%，归母净利润5.94亿元，同比+34.1% [4] - 2024年毛利率34.3%，同比2023年-0.35pct，净利率22.85%，同比提升0.36pct [5] - 轮胎模具、大型零部件产品及机床产品三大板块业务齐头并进，24年营收增速均超20% [5] - 调整盈利预测，2025 - 2027年营业收入分别为101.05/114.98/130.46亿元，归母净利润分别为23.2/26.51/30.37亿元，当前股价对2025 - 2027年预测EPS的PE倍数分别为19.5/17/14.9倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价56.49元，近12个月最高/最低为56.85/33.93元，总股本800百万股，流通股本795百万股，流通股比例99%，总市值451.9亿元，流通市值448.7亿元 [1] 各业务板块情况 - 轮胎模具2024年营收占比52.78%，营收46.51亿元，同比+22.73%，毛利率39.59%，同比下降3.1pct，墨西哥工厂2024年4月投产 [6] - 大型零部件机械产品2024年营收占比37.81%，营收33.32亿元，同比+20.31%，毛利率25.67%，同比提升2.66pct [6] - 数控机床2024年营收占比4.53%，营收3.99亿元，同比+29.3%，2024年推出新产品获“春燕奖”，投资建设的机床试验室预计2025年下半年投入使用 [6] 重要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|8,813|10,105|11,498|13,046| |收入同比(%)|23.0%|14.7%|13.8%|13.5%| |归属母公司净利润（百万元）|2,011|2,320|2,651|3,037| |净利润同比(%)|24.8%|15.3%|14.3%|14.5%| |毛利率(%)|34.3%|34.6%|34.8%|35.0%| |ROE(%)|20.4%|19.4%|18.7%|18.1%| |每股收益(元)|2.53|2.90|3.31|3.80| |PE|22.3|19.5|17.0|14.9| |PB|4.6|3.8|3.2|2.7| |EV/EBITDA|16.8|14.4|12.3|10.4| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E的各项财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [14] - 每股指标和估值比率也给出了相应预测数据 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - FY25Q1公司总营收达57.14亿美元，同比+10.3%；调整后利润为27.15亿美元，同比+10.1%；经调整归母净利润为22.24亿美元，同比+8.7% [4] - 数字媒体一季度营收为42.3亿美元，同比+10.8%；数字体验一季度营收14.1亿美元，同比+9.4% [4] - 数字媒体生成式AI需求强劲，新功能带动用户增长，创意云增长得益于新产品推出等，文档云需求侧有空间 [5] - 创意云部分产品涨价，公司通过价格调控转化用户进行长期付费和选择高级别服务 [5] - 公司下调Q2及全年指引，25财年AI内容商业化预期未达市场预期，先发优势未达预期效果 [6] - 公司AI功能持续迭代，覆盖场景及地区扩充，商业化进度稳定增长，预计2025 - 2027财年营收分别为234.6/257.3/281.8亿美元，同比增长9.1%/9.7%/9.5%；经调整归母净利润分别为88.5/97.7/106.9亿美元，同比增长6.9%/10.3%/9.5%，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|21,505|23,458|25,730|28,179| |收入同比（%）|10.8%|9.1%|9.7%|9.5%| |归母净利润(Non - GAAP)（百万美元）|8,281|8,853|9,765|10,692| |归母净利润同比（%）|12.3%|6.9%|10.3%|9.5%| |毛利率|89.0%|88.9%|88.9%|89.1%| |ROE（%）|59%|62%|59%|56%| |每股收益（美元）|18.42|20.12|22.24|24.58| |P/E|36.3|19.4|17.6|16.1| |P/B|16.1|12.1|10.4|9.0| |P/S|10.7|7.3|6.7|6.1| |EV/EBITDA|21.1|14.7|13.2|11.9| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表方面，2024 - 2027E年资产总计从30,230百万美元增长到38,305百万美元，负债合计从16,125百万美元增长到19,124百万美元，股东权益合计从14,105百万美元增长到19,182百万美元 [12] - 利润表方面，2024 - 2027E年营业收入从21,505百万美元增长到28,179百万美元，经调整净利润从8,281百万美元增长到10,692百万美元 [12] - 现金流量表方面，2024 - 2027E年经营现金流合计从8,056百万美元增长到11,440百万美元，投资现金流合计有波动，融资现金流合计为负 [12] 分析师简介 - 分析师金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，有金融及产业复合背景，曾获2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员，执业证书编号：S0010521080002 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入1379.5亿元，同比增长24.4%，归母净利润178.8亿元，同比扭亏为盈，拟每10股派发现金红利5.72元；2024年末资产负债率58.7%，同比下降3.43个百分点 [3] - 2025年商品猪、仔猪规划出栏量7200 - 7800万头、800 - 1200万头；2025年1 - 2月出栏生猪1372.2万头，同比增长30.2%，仔猪销量219.2万头，占比16%，断奶仔猪成本降至260 - 270元/头 [3] - 截至2024年末已投产屠宰产能2900万头/年，2024年屠宰生猪1252万头，产能利用率43%；2024Q4以来屠宰肉食业务经营改善，2024年12月及2025年1月单月盈利 [4] - 预计2025年生猪养殖行业获正常盈利，成本控制重要性突显，公司生猪养殖完全成本处行业第一梯队 [4][6] - 2024Q4生猪养殖完全成本降至约13.1元/公斤，2025年2月降至约12.9元/公斤，计划2025年阶段性降至12元/公斤 [5] - 预计2025 - 2027年公司生猪出栏量分别为9050万头、9590万头、10049万头，主营业务收入分别为1506.58亿元、1515.17亿元、1583.97亿元，归母净利分别为224.59亿元、200.68亿元、228.26亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|137947|150658|151517|158397| |收入同比（%）|24.4%|9.2%|0.6%|4.5%| |归属母公司净利润（百万元）|17881|22459|20068|22826| |净利润同比（%）|519.4%|25.6%|-10.6%|13.7%| |毛利率（%）|19.1%|20.4%|18.4%|19.1%| |ROE（%）|24.8%|24.0%|17.6%|16.7%| |每股收益（元）|3.30|4.11|3.67|4.18| |P/E|11.65|9.42|10.55|9.27| |P/B|2.92|2.26|1.86|1.55| |EV/EBITDA|7.08|5.39|5.21|3.86|[9] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|61319|121387|145788|175118| |现金|16952|74060|98306|124233| |应收账款|231|205|234|225| |存货|41970|44606|44723|47878| |长期投资|126330|117989|109017|99416| |固定资产|904|1004|1104|1204| |资产总计|187649|239376|254806|274534| |流动负债|85477|114065|109259|105833| |短期借款|45258|61258|66258|50258| |应付账款|17993|28625|19475|30387| |负债合计|110112|138801|132995|128569| |少数股东权益|5504|6812|7980|9308| |股本|5463|5465|5465|5465| |归属母公司股东权|72032|93763|113831|136657| |负债和股东权益|187649|239376|254806|274534|[12] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|137947|150658|151517|158397| |营业成本|111667|119875|123686|128217| |营业税金及附加|223|244|245|256| |销售费用|1096|1197|1203|1258| |管理费用|3332|3316|3321|3330| |财务费用|2975|2538|2029|1427| |营业利润|100|0|0|0| |利润总额|18896|23766|21236|24154| |净利润|18925|23766|21236|24154| |少数股东损益|1044|1307|1168|1328| |归属母公司净利润|17881|22459|20068|22826| |EBITDA|37989|42646|40236|43183| |EPS（元）|3.30|4.11|3.67|4.18|[12] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|37543|52529|31386|53829| |净利润|18925|23766|21236|24154| |折旧摊销|15109|15441|16071|16701| |投资损失|3290|2793|3139|2902| |营运资金变动|-611|9629|-9962|9171| |其他经营现金流|20466|15038|32098|15883| |投资活动现金流|-13246|-8000|-8000|-8000| |资本支出|-12243|-7900|-7900|-7900| |长期投资|-1034|-100|-100|-100| |筹资活动现金流|-25229|12579|861|-19902| |短期借款|-1671|16000|5000|-16000| |长期借款|-1066|0|-1000|-1000| |普通股增加|-3|3|0|0| |资本公积增加|-3962|-731|0|0| |其他筹资现金流|-18527|-2693|-3139|-2902| |现金净增加额|-932|57108|24246|25927|[12] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|24.4%|9.2%|0.6%|4.5%| |成长能力 - 营业利润|636.2%|23.3%|-10.3%|13.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利|519.4%|25.6%|-10.6%|13.7%| |获利能力 - 毛利率（%）|19.1%|20.4%|18.4%|19.1%| |获利能力 - 净利率（%）|13.0%|14.9%|13.2%|14.4%| |获利能力 - ROE（%）|24.8%|24.0%|17.6%|16.7%| |获利能力 - ROIC（%）|14.9%|14.1%|11.1%|11.8%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|58.7%|58.0%|52.2%|46.8%| |偿债能力 - 流动比率|142.0%|138.0%|109.2%|88.1%| |偿债能力 - 速动比率|0.20|0.65|0.90|1.18| |营运能力 - 总资产周转率|0.72|0.71|0.61|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|691.42|691.42|691.42|691.42| |营运能力 - 应付账款周转率|5.39|5.14|5.14|5.14| |每股指标 - 每股收益（元）|3.30|4.11|3.67|4.18| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|6.87|9.62|5.75|9.85| |每股指标 - 每股净资产（元）|13.19|17.16|20.84|25.02| |估值比率 - P/E|11.65|9.42|10.55|9.27| |估值比率 - P/B|2.92|2.26|1.86|1.55| |估值比率 - EV/EBITDA|7.08|5.39|5.21|3.86|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 营收动能持续，盈利能力增强，2024年营业收入276.18亿元，同比+26.06%，归母净利润20.05亿元，同比+29.62%，扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66% [5][6] - 深化智能化出海布局，拓展全球市场新格局，新项目年化销售额突破270亿元，海外订单规模超50亿元，同比增超120% [7] - 研发合作紧密，产品陆续放量，掌握域控制器发展迭代，推出第五代智能座舱平台，与奇瑞开发舱驾一体中央计算平台，募投智算中心 [9][10] - 预计2025 - 2027年归母净利润25.91/33.85/42.67亿元，同比增长29.2%/30.6%/26.1%，对应2025/2026/2027年P/E分别为25.51/19.53/15.49x [11] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年智能座舱业务营收182.29亿元，同比+15.36%，第四代智能座舱平台规模化量产；智能驾驶业务营收73.14亿元，同比+63.06%，高算力平台IPU04规模化量产；智能网联业务营收20.74亿元，同比+27.99% [6] - 销售毛利率为19.88%，同比-0.09pct，智能座舱/智能驾驶毛利率分别为19.11%/19.97%，同比-0.91pct/+3.98pct [7] - 全年汽车电子销售量达3100万台，同比增长12.83%，营业利润率7.6%，同比+0.59pct，研发/销售/管理/财务费用率分别同比-0.88pct/-0.50pct/-0.35pct/+0.35pct [7] 海外市场拓展 - 新项目年化销售额突破270亿元，智能座舱/智能驾驶业务分别新获订单超160/100亿元，2024年海外订单规模超50亿元，同比增超120%，获多家国际知名车企新项目订单并突破白点客户HONDA [7] - 海外西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年供货，非公开发行股票项目支持基地建设和生产项目 [8] 研发与产品进展 - 智能座舱推出第五代智能座舱平台，HUD进入日系、德系车企供应链并量产下线 [9][10] - 智能驾驶与奇瑞共同开发舱驾一体中央计算平台 [10] - 募投智算中心用于自建先进算力基础设施 [10] 财务预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27618|33408|41711|51944| |收入同比（%）|26.1|21.0|24.9|24.5| |归属母公司净利润（百万元）|2005|2591|3385|4267| |净利润同比（%）|29.6|29.2|30.6|26.1| |毛利率（%）|19.9|19.4|19.2|18.9| |ROE（%）|20.8|22.6|24.7|25.8| |每股收益（元）|3.63|4.67|6.10|7.69| | P/E |30.33|25.51|19.53|15.49| | P/B |6.34|5.77|4.82|3.99| | EV/EBITDA |20.76|20.13|15.47|12.25| [12][15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩有所下跌，饲用氨基酸价格上涨缓冲味精价格下行压力，2025年一季度苏氨酸和赖氨酸价格下跌，公司成本优势有望缓冲价格下行压力 [5][6] - 2025年3月公司与阜丰集团黄原胶诉讼案和解，支付和解金致2024年营业外支出增加，长期看助力稳定行业竞争格局，为黄原胶业务稳定发展奠定基础 [7][8] - 2025年3月部分进口农产品关税加征，海外农产品库存调整后需求有望增长，价格或上升，豆粕价格上涨为饲用氨基酸带来需求缺口，主营产品需求预计保持增长 [9] - 2024年公司国内营收占比65.40%，国外占比33.48%，收购日本公司业务及资产加速海外市场开拓，拓展产品矩阵有望开启新业绩增长点，推进出海战略增强规模和平台化能力，确立国际领军企业地位 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元，同比增速24.5%、6.7%、7.0%，对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告公司为梅花生物，股票代码600873，报告日期2025年3月19日，收盘价10.16元，近12个月最高/最低11.95/8.72元，总股本2853百万股，流通股本2853百万股，流通股比例100.00%，总市值和流通市值均为290亿元 [1] 2024年年度报告业绩情况 - 2024年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；营业成本200.37亿元，同比-10.14%；归母净利润27.40亿元，同比-13.85%；扣非归母净利润26.97亿元，同比-12.55%；基本每股收益0.94元，同比-11.32% [4] 各业务营收及毛利率情况 - 2024年动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品分别实现营收146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元，分别同比+0.58%、-15.35%、-19.19%；分别实现毛利率19.65%、25.68%、19.45%，分别同比+7.43pct、-1.57pct、-3.48pct [5] 主营产品价格变化 - 2024年四季度营收63.89亿元，环比+5.80%，截至2024年12月31日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为12.08和11.29元/公斤，较年初分别上涨6.34%和18.72%；截至2025年3月17日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为9.11和8.65元/公斤，较年初分别下降17.96%、23.38% [5][6] 黄原胶诉讼案情况 - 2025年3月6日公司与阜丰集团黄原胶诉讼案和解，公司及新疆梅花支付和解金2.33亿元，阜丰集团撤回诉讼及执行申请，和解金致2024年营业外支出增加，长期助力稳定行业竞争格局，公司获黄原胶相关技术永久性普通实施许可 [7][8] 进口农产品关税调整情况 - 2025年3月4日国务院公告自3月10日起对原产美国部分进口商品加征关税，小麦、玉米等加征15%，高粱、大豆、猪肉等加征10%，为国内农产品市场带来涨价动力，海外农产品库存调整后需求有望增长，价格上升，豆粕价格上涨为饲用氨基酸带来需求缺口 [9] 海外市场拓展情况 - 2024年国内营业收入163.95亿元，占比65.40%；国外营业收入84.24亿元，占比33.48%，2024年11月底收购日本公司业务及资产，加速海外市场开拓，拓展产品矩阵开启新业绩增长点，推进出海战略增强规模和平台化能力 [10] 财务指标预测 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|25069|29985|31233|32761| |收入同比（%）|-9.7%|19.6%|4.2%|4.9%| |归属母公司净利润（百万元）|2740|3411|3640|3895| |净利润同比（%）|-13.8%|24.5%|6.7%|7.0%| |毛利率（%）|20.1%|20.5%|21.0%|20.9%| |ROE（%）|18.8%|19.1%|16.9%|15.3%| |每股收益（元）|0.94|1.20|1.28|1.37| | P/E|10.67|8.21|7.69|7.18| | P/B|1.96|1.56|1.30|1.10| | EV/EBITDA|5.95|4.53|3.91|3.34| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务数据进行预测，如流动资产、现金、应收账款等项目在各年度有不同数值变化 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩有所下跌，饲用氨基酸价格上涨缓冲味精价格下行压力，2025年一季度苏氨酸和赖氨酸价格下跌，公司成本优势有望缓冲价格下行压力 [5][6] - 2025年3月公司与阜丰集团黄原胶诉讼案和解，支付和解金致2024年营业外支出增加，长期看和解助力稳定行业竞争格局，为黄原胶业务稳定发展奠定基础 [7][8] - 2025年3月对原产于美国部分进口商品加征关税，为国内农产品市场带来涨价动力，海外农产品库存调整后需求有望增长，豆粕价格上涨为饲用氨基酸带来需求缺口，预计饲用主营产品需求保持增长趋势 [9] - 2024年公司国内营收占比65.40%，国外营收占比33.48%，2024年11月底收购日本公司业务及资产，加速海外市场开拓，拓展高附加值氨基酸产品矩阵，有望开启新业绩增长点，增强规模优势和平台化能力，确立国际领军企业地位 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元，同比增速24.5%、6.7%、7.0%，对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告公司为梅花生物，股票代码600873，报告日期2025年3月19日，收盘价10.16元，近12个月最高/最低11.95/8.72元，总股本2853百万股，流通股本2853百万股，流通股比例100.00%，总市值290亿元，流通市值290亿元 [1] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入250.69亿元，同比 - 9.69%；营业成本200.37亿元，同比 - 10.14%；归母净利润27.40亿元，同比 - 13.85%；扣非归母净利润26.97亿元，同比 - 12.55%；基本每股收益0.94元，同比 - 11.32% [4] - 2024年动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品分别实现营收146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元，分别同比 + 0.58%、 - 15.35%、 - 19.19%；分别实现毛利率19.65%、25.68%、19.45%，分别同比 + 7.43pct、 - 1.57pct、 - 3.48pct [5] - 2024年四季度公司实现营收63.89亿元，环比 + 5.80% [5] - 截至2024年12月31日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为12.08和11.29元/公斤，较年初相比分别上涨6.34%和18.72%；截至2025年3月17日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为9.11和8.65元/公斤，较年初相比分别下降17.96%、23.38% [5][6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为299.85、312.33、327.61亿元，收入同比分别为19.6%、4.2%、4.9%；归属母公司净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元，净利润同比分别为24.5%、6.7%、7.0% [11][12] 资产负债表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|8900|10174|12623|15563| |非流动资产（百万元）|14910|17146|18291|19362| |资产总计（百万元）|23810|27320|30914|34925| |流动负债（百万元）|7439|7927|8307|8843| |非流动负债（百万元）|1796|1495|1064|640| |负债合计（百万元）|9235|9422|9371|9483| |少数股东权益（百万元）|0|3|7|11| |股本（百万元）|2853|2853|2853|2853| |资本公积（百万元）|263|263|263|263| |留存收益（百万元）|11459|14780|18420|22315| |归属母公司股东权益（百万元）|14575|17896|21536|25431| |负债和股东权益（百万元）|23810|27320|30914|34925| [15] 利润表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|25069|29985|31233|32761| |营业成本（百万元）|20037|23831|24674|25914| |营业税金及附加（百万元）|235|271|282|297| |销售费用（百万元）|387|465|484|509| |管理费用（百万元）|938|1024|1062|1116| |财务费用（百万元）|-117|123|119|0| |资产减值损失（百万元）|-7|1|1|1| |公允价值变动收益（百万元）|15|0|0|0| |投资净收益（百万元）|30|23|0|0| |营业利润（百万元）|3491|3999|4273|4570| |营业外收入（百万元）|141|75|75|0| |营业外支出（百万元）|2520|283|75|78| |利润总额（百万元）|3349|3999|4270|4570| |所得税（百万元）|609|586|626|670| |净利润（百万元）|2740|3414|3644|3900| |少数股东损益（百万元）|0|3|4|4| |归属母公司净利润（百万元）|2740|3411|3640|3895| |EBITDA（百万元）|4692|6015|6344|6585| |EPS（元）|0.94|1.20|1.28|1.37| [15] 现金流量表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|4627|4501|5799|5960| |投资活动现金流（百万元）|-2649|-4199|-3193|-3185| |筹资活动现金流（百万元）|-2738|-335|-270|-142| |现金净增加额（百万元）|2335|-649|78|2633| [15] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-9.7|19.6|4.2|4.9| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-8.4|14.5|6.8|7.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-13.8|24.5|6.7|7.0| |获利能力 - 毛利率（%）|20.1|20.5|21.0|20.9| |获利能力 - 净利率（%）|10.9|11.4|11.7|11.9| |获利能力 - ROE（%）|18.8|19.1|16.9|15.3| |获利能力 - ROIC（%）|14.8|16.1|14.8|13.4| |偿债能力 - 资产负债率（%）|38.8|34.5|30.3|27.2| |偿债能力 - 净负债比率（%）|63.4|52.6|43.5|37.3| |偿债能力 - 流动比率|1.20|1.28|1.52|1.76| |偿债能力 - 速动比率|0.75|0.75|1.01|1.26| |营运能力 - 总资产周转率|1.07|1.17|1.07|1.00| |营运能力 - 应收账款周转率|40.79|52.41|54.32|54.42| |营运能力 - 应付账款周转率|13.98|15.68|15.22|15.35| |每股指标 - 每股收益（元）|0.94|1.20|1.28|1.37| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.62|1.58|2.03|2.09| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.11|6.27|7.55|8.91| |估值比率 - P/E|10.67|8.21|7.69|7.18| |估值比率 - P/B|1.96|1.56|1.30|1.10| |估值比率 - EV/EBITDA|5.95|4.53|3.91|3.34| [15]