报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受味精、黄原胶和淀粉副产品价格下滑影响有所下跌，但饲用氨基酸价格上涨缓冲了味精价格下行压力；2025年一季度苏氨酸和赖氨酸市场价格跌幅较大，短期内业绩承压，但公司成本优势有望缓冲价格下行压力 [5][6] - 2025年3月公司与阜丰集团黄原胶诉讼案和解，虽和解金使2024年度营业外支出增加，但长期助力稳定行业竞争格局，为黄原胶业务稳定发展奠定基础 [7] - 2025年3月部分进口农产品关税加征，叠加海外农产品去库周期，后续玉米、大豆等农作物价格有望上升，豆粕价格上涨或为饲用氨基酸带来需求缺口，预计饲用主营产品需求保持增长 [9] - 2024年公司海外营收占比33.48%，2024年11月底收购日本“协和发酵”相关业务及资产，加速海外市场开拓，拓展高附加值氨基酸产品矩阵，有望开启新业绩增长点，增强规模优势和平台化能力 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元，同比增速24.5%、6.7%、7.0%，对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月19日，收盘价10.16元，近12个月最高/最低为11.95/8.72元，总股本2853百万股，流通股本2853百万股，流通股比例100.00%，总市值和流通市值均为290亿元 [1] 2024年年度报告业绩情况 - 2024年实现营业收入250.69亿元，同比 - 9.69%；营业成本200.37亿元，同比 - 10.14%；归母净利润27.40亿元，同比 - 13.85%；扣非归母净利润26.97亿元，同比 - 12.55%；基本每股收益0.94元，同比 - 11.32% [4] 主营产品营收及价格情况 - 2024年动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品分别实现营收146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元，分别同比 + 0.58%、 - 15.35%、 - 19.19%；分别实现毛利率19.65%、25.68%、19.45%，分别同比 + 7.43pct、 - 1.57pct、 - 3.48pct [5] - 2024年四季度营收63.89亿元，环比 + 5.80%；截至2024年12月31日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为12.08和11.29元/公斤，较年初分别上涨6.34%和18.72% [5] - 截至2025年3月17日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为9.11和8.65元/公斤，较年初分别下降17.96%、23.38% [6] 黄原胶诉讼案情况 - 2025年3月6日公司与阜丰集团黄原胶诉讼案和解，公司及新疆梅花支付和解金2.33亿元，阜丰集团撤回诉讼及执行申请，和解金致2024年度营业外支出增加 [7] 农产品关税及市场情况 - 2025年3月4日国务院公告自3月10日起对原产于美国的部分进口商品加征关税，小麦、玉米等加征15%，高粱、大豆、猪肉等加征10%，为国内农产品市场带来涨价动力 [9] 海外市场拓展情况 - 2024年国内营业收入163.95亿元，占比65.40%；国外营业收入84.24亿元，占比33.48% [10] - 2024年11月底公司宣布收购日本“麒麟控股”子公司“协和发酵”的食品、医药氨基酸和HMO业务及资产 [10] 财务预测情况 |主要财务指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|25069|29985|31233|32761| |收入同比（%）|-9.7%|19.6%|4.2%|4.9%| |归属母公司净利润（百万元）|2740|3411|3640|3895| |净利润同比（%）|-13.8%|24.5%|6.7%|7.0%| |毛利率（%）|20.1%|20.5%|21.0%|20.9%| |ROE（%）|18.8%|19.1%|16.9%|15.3%| |每股收益（元）|0.94|1.20|1.28|1.37| |P/E|10.67|8.21|7.69|7.18| |P/B|1.96|1.56|1.30|1.10| |EV/EBITDA|5.95|4.53|3.91|3.34| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 2024年3月17日康哲药业发布2024年年报，营收74.69亿元同比-6.79%，归母净利润16.13亿元同比-32.54% [5] - 公司毛利率降低、费用率提升，因产品结构变化新产品占比提升，上市初期推广费用加大，且研发投入加大 [6] - 传统业务中的心脑血管和消化/自免相关疾病线销售额下降，集采产品对存量业务影响基本出清；新业务中皮肤/医美、眼科疾病线及其他产品销售额增长，创新药商业化进程迅速 [7] - 公司在研创新药围绕既有优势疾病领域，多个项目临床稳步推进，自研新增4款合作开发创新产品丰富管线 [8] - 公司海外架构平台康联达健康完善平台化运营架构，东南亚业务稳步推进，致力于成为全球药企进军东南亚的“桥头堡” [9][10] - 预计2025 - 2027年康哲药业营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元，同比增长分别为11%/14%/17%；预计归母净利润为16.28/18.95/22.55亿元，同比增长分别为0%/16%/19%，对应估值分别为13X/11X/9X [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价8.44港元，近12个月最高/最低12.49/6.07港元，总股本2440百万股，流通股本2440百万股，流通股比例100%，总市值206亿港元，流通市值206亿港元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7469|8320|9454|11043| |收入同比（%）|-7|11|14|17| |归属母公司净利润（百万元）|1620|1628|1895|2255| |净利润同比（%）|-33|0|16|19| |毛利率（%）|72.60|73.00|74.00|74.50| |ROE（%）|9.93|9.07|9.55|10.20| |每股收益（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| |P/E|11.31|12.68|10.89|9.15| |P/B|1.13|1.15|1.04|0.93| |EV/EBITDA|7.59|8.17|6.63|5.16| [13] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|8705|10217|11869|14410| |现金|3707|4869|5856|7586| |应收账款及票据|1421|1652|1879|2179| |存货|768|757|859|984| |其他|2809|2939|3275|3661| |非流动资产|9343|9282|9216|9152| |资产总计|18048|19499|21085|23562| |流动负债|1516|1320|995|1203| |短期借款|831|554|184|284| |应付账款及票据|142|165|178|204| |其他|542|600|633|715| |非流动负债|129|129|129|129| |负债合计|1645|1449|1124|1332| |普通股股本|84|84|84|84| |储备|16228|17859|19756|22014| |归属母公司股东权益|16311|17942|19840|22098| |少数股东权益|92|108|121|133| |股东权益合计|16403|18050|19961|22230| |负债和股东权益|18048|19499|21085|23562| [15] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|7469|8320|9454|11043| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|2047|2246|2458|2816| |销售费用|2662|2912|3262|3755| |管理费用|780|998|1097|1215| |研发费用|330|499|690|939| |除税前溢利|2010|1868|2186|2561| |所得税|397|224|278|294| |净利润|1613|1644|1908|2266| |少数股东损益|-7|16|13|11| |归属母公司净利润|1620|1628|1895|2255| |EBIT|2049|1781|2052|2393| |EBITDA|2049|1997|2256|2585| |EPS（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| [15] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1269|1788|1655|1971| |净利润|1620|1628|1895|2255| |少数股东权益|-7|16|13|11| |折旧摊销|0|216|203|192| |营运资金变动及其他|-345|-73|-457|-487| |投资活动现金流|-615|-326|-288|-336| |资本支出|0|22|25|27| |其他投资|-615|-348|-313|-363| |筹资活动现金流|-1261|-301|-383|92| |借款增加|0|-277|-370|100| |已付股利|0|0|0|0| |其他|-1261|-24|-13|-8| |现金净增加额|-605|1163|987|1730| [15] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-6.79|11.40|13.62|16.81| |成长能力 - 归属母公司净利润同比（%）|-32.54|0.48|16.40|19.01| |获利能力 - 毛利率（%）|72.60|73.00|74.00|74.50| |获利能力 - 销售净利率（%）|21.69|19.56|20.04|20.42| |获利能力 - ROE（%）|9.93|9.07|9.55|10.20| |获利能力 - ROIC（%）|9.54|8.43|8.89|9.41| |偿债能力 - 资产负债率（%）|9.11|7.43|5.33|5.65| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-17.53|-23.91|-28.42|-32.85| |偿债能力 - 流动比率|5.74|7.74|11.93|11.98| |偿债能力 - 速动比率|5.24|7.17|11.06|11.16| |营运能力 - 总资产周转率|0.42|0.44|0.47|0.49| |营运能力 - 应收账款周转率|4.73|5.41|5.35|5.44| |营运能力 - 应付账款周转率|14.41|14.60|14.32|14.76| |每股指标 - 每股收益（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.52|0.73|0.68|0.81| |每股指标 - 每股净资产（元）|6.69|7.35|8.13|9.06| |估值比率 - P/E|11.31|12.68|10.89|9.15| |估值比率 - P/B|1.13|1.15|1.04|0.93| |估值比率 - EV/EBITDA|7.59|8.17|6.63|5.16| [15] 分析师与研究助理简介 - 分析师谭国超是医药首席分析师、所长助理，有丰富医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验 [17] - 联系人任婉莹是研究助理，负责创新药及制剂，有6年心血管药理科研经历及相关行业工作经验 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 2024年3月17日康哲药业发布2024年年报，营收74.69亿元同比-6.79%，归母净利润16.13亿元同比-32.54% [5] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元，同比增长11%/14%/17%；归母净利润为16.28/18.95/22.55亿元，同比增长0%/16%/19%，对应估值分别为13X/11X/9X [11] - 看好公司作为老牌商业化pharma长期稳固的商业化平台，创新产品集中上市后业绩修复有望带来价值重估，海外东南亚业务多年积累即将收获 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价8.44港元，近12个月最高/最低12.49/6.07港元，总股本2440百万股，流通股本2440百万股，流通股比例100%，总市值206亿港元，流通市值206亿港元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7469|8320|9454|11043| |收入同比（%）|-7|11|14|17| |归属母公司净利润（百万元）|1620|1628|1895|2255| |净利润同比（%）|-33|0|16|19| |毛利率（%）|72.60|73.00|74.00|74.50| |ROE（%）|9.93|9.07|9.55|10.20| |每股收益（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| |P/E|11.31|12.68|10.89|9.15| |P/B|1.13|1.15|1.04|0.93| |EV/EBITDA|7.59|8.17|6.63|5.16| [13] 业务分析 - **创新研发投入与费用情况**：报告期内期间费用率55.41%同比+10.45pct，毛利率72.60%同比-3.64pct；研发费用3.30亿元同比+69.1%，研发费用率4.42%同比+1.98pct；销售费用率35.64%同比+4.30pct；管理费用率14.83%同比+4.23pct；财务费用率0.52%同比-0.06pct，主要因产品结构变化、新产品推广及研发投入加大 [6] - **存量业务与新业务表现**：传统业务中，心脑血管相关疾病线销售额40.87亿元同比下降18.8%，占比47.4%；消化/自免相关疾病线销售额28.75亿元同比下降6.7%，占比33.3%，集采影响基本出清；新业务中，皮肤/医美线销售额6.73亿元同比增长18.2%，占比7.8%；眼科疾病线销售额6.27亿元同比增长24.3%，占比7.3%；其他产品销售额3.60亿元同比增长26.5%，占比4.2%；已有5款创新药进入商业化 [7] - **创新管线进展**：围绕既有优势疾病领域，德昔度司他片和磷酸芦可替尼乳膏已递交中国NDA申请；10多个项目稳步推进中国临床进展，如注射用Y - 3完成中国2期临床，VEGFA + ANG2四价双特异性抗体推进中国2期临床，CMS - D001 IND申请2025年1月获批即将开展1期临床，CMS - D005筹备1期临床试验；自研新增4款合作开发创新产品 [8] - **海外业务推进**：海外架构平台康联达健康完善平台化运营架构，产品覆盖多领域；2025年3月获povorcitinib东南亚十一国独家许可权利，推进芦可替尼乳膏在新加坡、台湾市场注册申请，特瑞普利单抗向东南亚多国申请注册；CDMO业务主体PharmaGend生产工厂取得美国FDA的GMP认证并完成新加坡HSA现场审计 [9][10]

报告行业投资评级 - 科沃斯预计25/26年收入分别+16%/+10%，归母净利分别+35%/+24%，对应PE26/21X，买入 [64] - 石头科技预计25/26年收入分别+26%/+15%，归母净利分别+5%/+25%，对应PE23/18X，买入 [64] 报告的核心观点 - 内销升级下沉同步，高端升级向5000元+突破，技术下放至3000元，竞争瞄准3000元主销价格，25年预计带来内销正向结果，国补刺激下行业销量释放，头部份额集中 [4] - 外销提早高端上新，已有针对性创新点，Q1新品对标国内高端，预计Q2有下沉新品海外上市，25年预计带来海外份额提升，新品占比提升对毛利边际优化 [4] - 创新趋势集中于空间升维，如自升降LDS、机械足、机械手，以及清洁提效，如洗地形态、大力吸尘、高温灭菌，短期增速看高端功能下放拉动内销量增和外销份额，长期看好具身智能带来产品革命，提升品类终局天花板，板块有望AI重估 [4] 根据相关目录分别进行总结 PART 1内销：升级下沉同步、争抢份额 - 石头Q1发布三款高端G系拓展空间，P系承接可升降LDS在3000元入门级下放，通过扩充SKU争取份额 [9][10] - 科沃斯将“活水滚筒”创新从X系下放至T系，高端X系列升级“洗吸双核” [13] - 追觅将“升降LDS+机械腿”创新从X系下放至S系，高端X系列机械腿越障升级 [17] - 云鲸预计3月上新“履带洗地”机器人，主打洗地创新，采用活水履带拖布，超薄设计 [21] - 创新方向包括具身智能的空间拓展，石头和追觅领先，产品形态有望推广；洗地创新，科沃斯和云鲸领先，地面方案将升级 [23][26] - 内销看点是产品创新集中于空间升维和清洁提效，行业在“创新+国补”催化下份额向头部集中，1 - 2月线上销额同比+72%，科沃斯和石头2月份额环比提升 [31] PART 2外销：高端密集上新、下沉可期 - 高端出海同步，下沉新品酝酿，Q1海外新品对标国内高端，Q2有下沉新品海外上市，25年关注新品占比提升对毛利率的优化 [39] - 头部品牌有针对海外用户需求的创新产品，如科沃斯X5Hybird和云鲸NarwalFlow [44] - 外销看点是24年中国品牌全球份额提升，IRobot生存空间收窄，中国品牌份额提升趋势不可逆转 [47] PART 3远期：空间升维+前瞻布局 - 石头和云鲸深耕垂直场景，石头布局清洁和商用机器人，云鲸从平面清洁拓展到空间清洁 [54] - 科沃斯和追觅前瞻布局生态，科沃斯打造消费机器人矩阵，布局机器人生态；追觅自研多种机器人，打造自身机器人生态链 [58] 全文总结 - 清洁创新集中于空间升维和清洁提效，短期看高端技术下放拉动内销量增和外销份额，长期看好具身智能创新带来产品变革，板块AI重估 [64] - 推荐科沃斯、石头科技，前瞻提示九号公司、安克创新、萤石网络基于消费级机器人布局的机会 [64]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 山金国际2024年度实现营业收入135.85亿元，同比+67.60%；归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；单24Q4营业收入15.14亿元，同比+49.8%；归母净利润4.46亿元，同比+45.7% [4] - 2024年国内黄金现货价增幅达27.81%，国内及伦敦黄金现货均价较2023年分别+23.83%和+22.97%；2025年3月17日国内及伦敦黄金现货价较2024年底明显增长；美国2月经济数据偏弱，叠加市场对不确定性因素的担忧，2025年黄金价格有望维持偏强走势 [4] - 2024年公司合质金产量8.04吨，同比+14.69%，收入44.23亿元，同比+34.07%；十四五末/2026年末/2028年末/十五五末矿产金产量将分别达12/15/22/28吨；2024年完成Osino100%股权收购，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后年产能5吨黄金；2024年度探矿新增多种资源量 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为33.07/40.79/49.77亿元，对应PE分别为15.5/12.6/10.3倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月18日，收盘价18.46元，近12个月最高/最低为21.04/15.07元，总股本2777百万股，流通股本2487百万股，流通股比例89.57%，总市值513亿元，流通市值459亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13585|15893|17559|19527| |收入同比（%）|67.6|17.0|10.5|11.2| |归属母公司净利润（百万元）|2173|3307|4079|4977| |净利润同比（%）|52.6|52.2|23.3|22.0| |毛利率（%）|29.9|37.0|40.3|43.4| |ROE（%）|16.7|22.4|24.1|25.4| |每股收益（元）|0.78|1.19|1.47|1.79| |P/E|19.64|15.50|12.57|10.30| |P/B|3.29|3.48|3.03|2.62| |EV/EBITDA|10.60|8.40|6.54|5.01| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|5524|9605|13119|17326| |非流动资产|12665|12083|11427|10729| |资产总计|18189|21687|24546|28055| |流动负债|1854|3209|3420|3690| |非流动负债|1523|1523|1523|1523| |负债合计|3377|4732|4943|5214| |少数股东权益|1831|2223|2694|3276| |归属母公司股东权益|12981|14732|16909|19564| |负债和股东权益|18189|21687|24546|28055| [11] 利润表（单位：百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|13585|15893|17559|19527| |营业成本|9521|10012|10489|11048| |营业利润|3181|4861|5982|7298| |利润总额|3174|4853|5973|7290| |所得税|743|1153|1423|1730| |净利润|2430|3699|4550|5559| |少数股东损益|257|392|471|582| |归属母公司净利润|2173|3307|4079|4977| |EBITDA|3885|5585|6682|7967| [11] 现金流量表（单位：百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|3871|4800|5264|6332| |投资活动现金流|-2849|-316|-119|-127| |筹资活动现金流|-431|-1371|-1747|-2174| |现金净增加额|577|3100|3398|4030| [11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|67.6|17.0|10.5|11.2| |成长能力 - 营业利润同比（%）|51.7|52.8|23.1|22.0| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|52.6|52.2|23.3|22.0| |获利能力 - 毛利率（%）|29.9|37.0|40.3|43.4| |获利能力 - 净利率（%）|16.0|20.8|23.2|25.5| |获利能力 - ROE（%）|16.7|22.4|24.1|25.4| |获利能力 - ROIC（%）|15.4|20.0|21.2|22.2| |偿债能力 - 资产负债率（%）|18.6|21.8|20.1|18.6| |偿债能力 - 净负债比率（%）|22.8|27.9|25.2|22.8| |偿债能力 - 流动比率|2.98|2.99|3.84|4.69| |偿债能力 - 速动比率|2.28|2.38|3.25|4.15| |营运能力 - 总资产周转率|0.79|0.80|0.76|0.74| |营运能力 - 应收账款周转率|430.25|432.35|332.46|357.18| |营运能力 - 应付账款周转率|36.30|31.31|28.91|29.55| |每股指标 - 每股收益（元）|0.78|1.19|1.47|1.79| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.39|1.73|1.90|2.28| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.67|5.31|6.09|7.05| |估值比率 - P/E|19.64|15.50|12.57|10.30| |估值比率 - P/B|3.29|3.48|3.03|2.62| |估值比率 - EV/EBITDA|10.60|8.40|6.54|5.01| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 山金国际2024年度实现营业收入135.85亿元，同比+67.60%；归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；单24Q4营业收入15.14亿元，同比+49.8%；归母净利润4.46亿元，同比+45.7% [4] - 2024年国内黄金现货价增幅达27.81%，国内及伦敦黄金现货均价较2023年分别+23.83%和+22.97%；2025年3月17日国内及伦敦黄金现货价较2024年底明显增长；美国2月经济数据偏弱，叠加市场对不确定性因素的担忧，2025年黄金价格有望维持偏强走势 [4] - 2024年公司合质金产量8.04吨，同比+14.69%，收入44.23亿元，同比+34.07%；公司规划十四五末/2026年末/2028年末/十五五末矿产金产量分别达12/15/22/28吨；2024年完成Osino100%股权收购，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后年产能5吨黄金；2024年度探矿新增资源量金12.686吨、银95.716吨、铅5930吨、锌13288吨 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为33.07/40.79/49.77亿元，对应PE分别为15.5/12.6/10.3倍 [6] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13585|15893|17559|19527| |收入同比（%）|67.6|17.0|10.5|11.2| |归属母公司净利润（百万元）|2173|3307|4079|4977| |净利润同比（%）|52.6|52.2|23.3|22.0| |毛利率（%）|29.9|37.0|40.3|43.4| |ROE（%）|16.7|22.4|24.1|25.4| |每股收益（元）|0.78|1.19|1.47|1.79| |P/E|19.64|15.50|12.57|10.30| |P/B|3.29|3.48|3.03|2.62| |EV/EBITDA|10.60|8.40|6.54|5.01| [8] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|5524|9605|13119|17326| |非流动资产（百万元）|12665|12083|11427|10729| |资产总计（百万元）|18189|21687|24546|28055| |流动负债（百万元）|1854|3209|3420|3690| |非流动负债（百万元）|1523|1523|1523|1523| |负债合计（百万元）|3377|4732|4943|5214| |少数股东权益（百万元）|1831|2223|2694|3276| |归属母公司股东权益（百万元）|12981|14732|16909|19564| [11] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13585|15893|17559|19527| |营业成本（百万元）|9521|10012|10489|11048| |营业利润（百万元）|3181|4861|5982|7298| |利润总额（百万元）|3174|4853|5973|7290| |所得税（百万元）|743|1153|1423|1730| |净利润（百万元）|2430|3699|4550|5559| |少数股东损益（百万元）|257|392|471|582| |归属母公司净利润（百万元）|2173|3307|4079|4977| |EBITDA（百万元）|3885|5585|6682|7967| [11] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|3871|4800|5264|6332| |投资活动现金流（百万元）|-2849|-316|-119|-127| |筹资活动现金流（百万元）|-431|-1371|-1747|-2174| |现金净增加额（百万元）|577|3100|3398|4030| [11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|67.6|17.0|10.5|11.2| |成长能力 - 营业利润同比（%）|51.7|52.8|23.1|22.0| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|52.6|52.2|23.3|22.0| |获利能力 - 毛利率（%）|29.9|37.0|40.3|43.4| |获利能力 - 净利率（%）|16.0|20.8|23.2|25.5| |获利能力 - ROE（%）|16.7|22.4|24.1|25.4| |获利能力 - ROIC（%）|15.4|20.0|21.2|22.2| |偿债能力 - 资产负债率（%）|18.6|21.8|20.1|18.6| |偿债能力 - 净负债比率（%）|22.8|27.9|25.2|22.8| |偿债能力 - 流动比率|2.98|2.99|3.84|4.69| |偿债能力 - 速动比率|2.28|2.38|3.25|4.15| |营运能力 - 总资产周转率|0.79|0.80|0.76|0.74| |营运能力 - 应收账款周转率|430.25|432.35|332.46|357.18| |营运能力 - 应付账款周转率|36.30|31.31|28.91|29.55| |每股指标 - 每股收益（元）|0.78|1.19|1.47|1.79| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.39|1.73|1.90|2.28| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.67|5.31|6.09|7.05| |估值比率 - P/E|19.64|15.50|12.57|10.30| |估值比率 - P/B|3.29|3.48|3.03|2.62| |估值比率 - EV/EBITDA|10.60|8.40|6.54|5.01| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 凯盛新材2024年全年营收9.28亿元，同比减少5.97%，归母净利润0.56亿元，同比减少64.56%，扣非净利润0.30亿元，同比减少80.56%，基本每股收益0.13元 [4] - 2024年第四季度营收2.32亿元，同比/环比分别-10.47%/+15.19%；归母净利润374万元，同比/环比分别-84.65%/-312.50%；扣非归母净利润-634万，同比/环比-129.39%/-1.77% [5] - 2024年以来下游农药市场低迷，氯化亚砜、氯乙酰氯等产品需求增长不及预期，原材料价格上涨和需求低迷使氯化亚砜售价走低，价差收窄，盈利空间被压缩；芳纶聚合单体产品利润空间也因原材料价格波动和芳纶行业竞争导致的价格下降被压缩 [6] - 公司成功实现一步法生产PEKK，有成本优势，填补国内PEKK生产技术空白，1000吨/年聚醚酮酮产能已投入使用，具备PEEK产品改性及增强能力，供应定制化复合材料产品；2024年上半年以来持续推进新产品研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品取得重要进展 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.80、1.27、1.87亿元，同比增速分别为42.6%、59.7%、47.1%，对应PE分别为91、57、39倍 [9] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|928|1183|1343|1581| |收入同比（%）|-6.0|27.5|13.6|17.7| |归属母公司净利润（百万元）|56|80|127|187| |净利润同比（%）|-64.6|42.6|59.7|47.1| |毛利率（%）|23.0|22.5|25.2|27.3| |ROE（%）|3.4|4.7|7.1|9.7| |每股收益（元）|0.13|0.19|0.30|0.45| |P/E|111.34|90.89|56.92|38.70| |P/B|3.81|4.23|4.05|3.76| |EV/EBITDA|33.76|30.75|22.94|17.92| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|1349|1521|1513|1820| |非流动资产|1040|1148|1157|1153| |资产总计|2389|2669|2670|2973| |流动负债|238|438|362|528| |非流动负债|515|515|515|515| |负债合计|753|954|877|1043| |少数股东权益|0|0|-1|-1| |股本|421|421|421|421| |资本公积|396|396|396|396| |留存收益|819|899|977|1114| |归属母公司股东权益|1636|1716|1793|1931| |负债和股东权益总计|2389|2669|2670|2973| [12] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|928|1183|1343|1581| |营业成本|715|916|1005|1149| |营业税金及附加|10|13|16|18| |销售费用|13|17|19|23| |管理费用|67|81|94|111| |财务费用|24|22|19|22| |资产减值损失|-2|0|0|2| |公允价值变动收益|2|0|0|0| |投资净收益|12|10|11|15| |营业利润|58|86|139|203| |营业外收入|3|1|2|2| |营业外支出|1|1|1|2| |利润总额|61|87|139|204| |所得税|5|7|12|17| |净利润|56|80|127|187| |少数股东损益|0|0|0|-1| |归属母公司净利润|56|80|127|187| |EBITDA|187|234|320|394| |EPS（元）|0.13|0.19|0.30|0.45| [12] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|52|411|73|525| |投资活动现金流|-358|-223|-161|-154| |筹资活动现金流|-94|-31|-81|-81| |现金净增加额|-399|158|-169|290| [12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-6.0|27.5|13.6|17.7| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-67.0|47.9|61.4|46.3| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-64.6|42.6|59.7|47.1| |获利能力 - 毛利率（%）|23.0|22.5|25.2|27.3| |获利能力 - 净利率（%）|6.0|6.7|9.5|11.9| |获利能力 - ROE（%）|3.4|4.7|7.1|9.7| |获利能力 - ROIC（%）|2.9|4.1|5.8|7.9| |偿债能力 - 资产负债率（%）|31.5|35.7|32.9|35.1| |偿债能力 - 净负债比率（%）|46.0|55.6|48.9|54.1| |偿债能力 - 流动比率|5.68|3.47|4.18|3.45| |偿债能力 - 速动比率|4.86|2.97|3.55|2.95| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.47|0.50|0.56| |营运能力 - 应收账款周转率|8.21|10.99|10.20|9.65| |营运能力 - 应付账款周转率|3.81|3.70|3.59|3.70| |每股指标 - 每股收益（元）|0.13|0.19|0.30|0.45| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.12|0.98|0.17|1.25| |每股指标 - 每股净资产（元）|3.89|4.08|4.26|4.59| |估值比率 - P/E|111.34|90.89|56.92|38.70| |估值比率 - P/B|3.81|4.23|4.05|3.76| |估值比率 - EV/EBITDA|33.76|30.75|22.94|17.92| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 凯盛新材2024年全年营收9.28亿元，同比减少5.97%，归母净利润0.56亿元，同比减少64.56%，扣非净利润0.30亿元，同比减少80.56%，基本每股收益0.13元 [4] - 2024年第四季度营收2.32亿元，同比/环比分别-10.47%/+15.19%；归母净利润374万元，同比/环比分别-84.65%/-312.50%；扣非归母净利润-634万，同比/环比-129.39%/-1.77% [5] - 2024年全年非经常性损益同比增加较多，主要由于政府补助和金融资产/负债产生的公允价值变动损益同比增加较多 [5] - 受下游农药市场低迷影响，氯化亚砜、氯乙酰氯等产品需求增长不及预期，原材料价格上涨和需求低迷使氯化亚砜售价走低，2024Q4氯化亚砜/硫磺/液氯均价分别为1399/1366/148元/吨，环比-2.87%/+19.97%/+104.37%，盈利空间被压缩，2024H2无机化合物板块毛利率16.00%，同比变化-2.56pct [6] - 原材料价格波动、芳纶行业激烈竞争导致芳纶聚合单体产品利润空间被压缩，2024H2羧基化合物板块毛利率22.11%，同比变化-11.32pct [6] - 公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白，1000吨/年聚醚酮酮产能已投入使用，具备PEEK产品改性及增强能力，已向客户供应定制化的复合材料产品 [7] - 公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，2024年上半年以来，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.80、1.27、1.87亿元，同比增速分别为42.6%、59.7%、47.1%，对应PE分别为91、57、39倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|928|1183|1343|1581| |收入同比（%）|-6.0|27.5|13.6|17.7| |归属母公司净利润（百万元）|56|80|127|187| |净利润同比（%）|-64.6|42.6|59.7|47.1| |毛利率（%）|23.0|22.5|25.2|27.3| |ROE（%）|3.4|4.7|7.1|9.7| |每股收益（元）|0.13|0.19|0.30|0.45| |P/E|111.34|90.89|56.92|38.70| |P/B|3.81|4.23|4.05|3.76| |EV/EBITDA|33.76|30.75|22.94|17.92| [10] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|1349|1521|1513|1820| |现金（百万元）|430|588|419|710| |应收账款（百万元）|140|76|188|140| |其他应收款（百万元）|11|37|27|41| |预付账款（百万元）|12|17|18|20| |存货（百万元）|67|79|83|106| |其他流动资产（百万元）|689|725|779|803| |非流动资产（百万元）|1040|1148|1157|1153| |长期投资（百万元）|0|-3|-5|-6| |固定资产（百万元）|682|856|932|931| |无形资产（百万元）|147|165|172|179| |其他非流动资产（百万元）|211|130|57|49| |资产总计（百万元）|2389|2669|2670|2973| |流动负债（百万元）|238|438|362|528| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付账款（百万元）|176|320|241|381| |其他流动负债（百万元）|62|119|121|147| |非流动负债（百万元）|515|515|515|515| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|515|515|515|515| |负债合计（百万元）|753|954|877|1043| |少数股东权益（百万元）|0|0|-1|-1| |股本（百万元）|421|421|421|421| |资本公积（百万元）|396|396|396|396| |留存收益（百万元）|819|899|977|1114| |归属母公司股东权益（百万元）|1636|1716|1793|1931| |负债和股东权益（百万元）|2389|2669|2670|2973| [12] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|928|1183|1343|1581| |营业成本（百万元）|715|916|1005|1149| |营业税金及附加（百万元）|10|13|16|18| |销售费用（百万元）|13|17|19|23| |管理费用（百万元）|67|81|94|111| |财务费用（百万元）|24|22|19|22| |资产减值损失（百万元）|-2|0|0|2| |公允价值变动收益（百万元）|2|0|0|0| |投资净收益（百万元）|12|10|11|15| |营业利润（百万元）|58|86|139|203| |营业外收入（百万元）|3|1|2|2| |营业外支出（百万元）|1|1|1|2| |利润总额（百万元）|61|87|139|204| |所得税（百万元）|5|7|12|17| |净利润（百万元）|56|80|127|187| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|-1| |归属母公司净利润（百万元）|56|80|127|187| |EBITDA（百万元）|187|234|320|394| |EPS（元）|0.13|0.19|0.30|0.45| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|52|411|73|525| |净利润（百万元）|56|80|127|187| |折旧摊销（百万元）|119|134|173|185| |财务费用（百万元）|30|31|31|31| |投资损失（百万元）|-12|-10|-11|-15| |营运资金变动（百万元）|-146|176|-247|139| |其他经营现金流（百万元）|206|-96|374|46| |投资活动现金流（百万元）|-358|-223|-161|-154| |资本支出（百万元）|-5|-242|-182|-178| |长期投资（百万元）|-361|1|0|0| |其他投资现金流（百万元）|8|19|20|24| |筹资活动现金流（百万元）|-94|-31|-81|-81| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |普通股增加（百万元）|0|0|0|0| |资本公积增加（百万元）|-1|0|0|0| |其他筹资现金流（百万元）|-93|-31|-81|-81| |现金净增加额（百万元）|-399|158|-169|290| [12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入（%）|-6.0|27.5|13.6|17.7| |成长能力 - 营业利润（%）|-67.0|47.9|61.4|46.3| |成长能力 - 归属于母公司净利润（%）|-64.6|42.6|59.7|47.1| |获利能力 - 毛利率（%）|23.0|22.5|25.2|27.3| |获利能力 - 净利率（%）|6.0|6.7|9.5|11.9| |获利能力 - ROE（%）|3.4|4.7|7.1|9.7| |获利能力 - ROIC（%）|2.9|4.1|5.8|7.9| |偿债能力 - 资产负债率（%）|31.5|35.7|32.9|35.1| |偿债能力 - 净负债比率（%）|46.0|55.6|48.9|54.1| |偿债能力 - 流动比率|5.68|3.47|4.18|3.45| |偿债能力 - 速动比率|4.86|2.97|3.55|2.95| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.47|0.50|0.56| |营运能力 - 应收账款周转率|8.21|10.99|10.20|9.65| |营运能力 - 应付账款周转率|3.81|3.70|3.59|3.70| |每股指标 - 每股收益（元）|0.13|0.19|0.30|0.45| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.12|0.98|0.17|1.25| |每股指标 - 每股净资产（元）|3.89|4.08|4.26|4.59| |估值比率 - P/E|111.34|90.89|56.92|38.70| |估值比率 - P/B|3.81|4.23|4.05|3.76| |估值比率 - EV/EBITDA|33.76|30.75|22.94|17.92| [12]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：网下打新收益测算模型 **模型构建思路**：通过假设所有主板、科创板、创业板的股票都打中，并在上市首日以市场均价卖出，忽略锁定期的卖出限制，来测算不同规模账户的打新收益率[9] **模型具体构建过程**： - 计算满中数量： $$类满中数量 = 可申购上限额度 \times 网下类平均中签率$$ - 计算满中收益： $$满中收益 = (首次开板价 - 首发价格) \times 满中数量$$ 通过以上公式，对不同规模账户（如1.5亿、2亿、3亿、5亿、10亿）进行逐股票打新收益测算[38][40] 2. **模型名称**：逐月打新收益模型 **模型构建思路**：在90%的资金使用效率下，将2024年以来每个月网下打新可获得的收益相加，测算理想情况下逐月打新收益和打新收益率[41] **模型具体构建过程**： - 假设所有股票报价均入围 - 以新股卖出日为统计时间，计算逐月打新收益和收益率 - 对不同规模账户（A类和C类）分别进行测算[41][49] 模型的回测效果 1. **网下打新收益测算模型**： - A类2亿规模账户打新收益率：0.71%[9] - C类2亿规模账户打新收益率：0.61%[9] - A类10亿规模账户打新收益率：0.17%[9] - C类10亿规模账户打新收益率：0.13%[9] 2. **逐月打新收益模型**： - A类2亿规模账户2024年至今打新收益率：4.44%[41] - C类2亿规模账户2024年至今打新收益率：3.53%[49] - A类2亿规模账户2025年至今打新收益率：0.71%[41] - C类2亿规模账户2025年至今打新收益率：0.61%[49] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：有效报价账户数量因子 **因子构建思路**：通过滚动跟踪近期新股的有效报价账户中位数，反映市场参与打新的热度[21] **因子具体构建过程**： - 统计科创板、创业板、主板新股的有效报价账户数量中位数 - 分别计算A类和C类账户的数量[21] 2. **因子名称**：新股上市首日涨幅因子 **因子构建思路**：通过统计新股上市首日的平均涨幅，反映新股的市场表现[16] **因子具体构建过程**： - 计算科创板个股上市首日平均涨幅：192.07%[16] - 计算创业板个股上市首日平均涨幅：381.09%[16] 因子的回测效果 1. **有效报价账户数量因子**： - 科创板A类有效报价账户数量：2975左右[21] - 科创板C类有效报价账户数量：1876左右[21] - 创业板A类有效报价账户数量：3112左右[21] - 创业板C类有效报价账户数量：2011左右[21] - 主板A类有效报价账户数量：3379左右[21] - 主板C类有效报价账户数量：2441左右[21] 2. **新股上市首日涨幅因子**： - 科创板个股上市首日平均涨幅：192.07%[16] - 创业板个股上市首日平均涨幅：381.09%[16]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025/3/8 - 2025/3/14）化工板块整体涨跌幅排名第19位，涨跌幅为1.59%，走势处于市场中下游，跑赢上证综指0.19个百分点，跑赢创业板指0.61个百分点 [3] - 2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业 [4] - 合成生物学奇点时刻到来，生物基材料有望迎来需求爆发期，推荐关注凯赛生物、华恒生物等企业 [4] - 配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期，建议关注巨化股份、三美股份等公司 [5] - 电子特气是产业链国产化核心一环，拥有技术储备的企业有望占据先机，建议关注金宏气体、华特气体等公司 [6] - 轻烃化工成全球性趋势，头部企业价值有望重估，推荐关注卫星化学 [8] - COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期，建议关注阿科力 [9] - 钾肥价格有望触底回升，建议关注亚钾国际、盐湖股份等企业 [10] - MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好，推荐关注万华化学等企业 [13] - 化工价格周度跟踪显示，涨幅前五为硫磺、顺酐等，跌幅前五为液氯、丙烯酸等；周价差涨幅前五为PTA、双酚A等，跌幅前五为磷肥DAP、顺酐法BDO等 [14] - 化工供给侧跟踪显示，本周136家企业产能受影响，新增检修7家，重启3家，预计3月10家企业重启 [15] 根据相关目录分别进行总结 本周行业回顾 化工板块市场表现 - 本周化工板块整体涨跌幅排名第19位，涨跌幅为1.58%；上涨板块前三为美容护理、食品饮料、煤炭，涨幅后三为计算机、机械设备、电子 [26] - 化工细分板块涨跌个数为28、3个，上涨排名前三为氮肥、油气及炼化工程、合成树脂，涨幅倒三为粘胶、改性塑料、涂料油墨 [27] 化工个股涨跌情况 - 本周化工个股涨幅前三为科创新源、澳洋健康、诺普信，涨幅前十公司分属多个板块 [32] - 本周化工个股跌幅前三为百傲化学、久日新材、丰山集团，跌幅前十公司分属多个板块 [33] 行业重要动态 - 工信部等三部委联合发布《促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》，目标到2027年和2030年提升环保装备产业水平 [39] - 中国五矿所属锂项目技改三期完成投料试车，新增5000吨碳酸锂产能 [39] - 巴斯夫更新VE重启时间至5月中旬 [39] - 中核钛白、道恩股份、宝丰能源、中航高科等公司发布2024年年度报告 [40][41] - 道恩股份终止道恩生物降解材料项目 [41] - 联化科技首次回购股份 [41] - 华峰化工“己二酸生产过程氧化亚氮低温催化分解消除技术”上榜低碳技术目录 [41] 行业产品涨跌情况 - 本周重点化工产品上涨14个，下跌37个，持平48个；涨幅前五为硫磺、顺酐等，跌幅前五为液氯、丙烯酸等 [42] - 周价差涨幅前五为PTA、双酚A等，跌幅前五为磷肥DAP、顺酐法BDO等 [45] 行业供给侧跟踪 - 本周新增7家企业检修，3家企业装置重启，136家企业产能受影响，停车检修企业集中于合成氨行业，3月预计10家企业重启 [49] 石油石化重点行业跟踪 石油 - 报告展示国际原油、石脑油、柴油、汽油价格及价差，OPEC和沙特阿拉伯原油产量相关图表 [59][61][62] 天然气 - 报告展示NYMEX天然气期货、中国LNG出厂价格全国指数、天然气国内市场均价相关图表 [66][68] 油服 - 报告展示美国钻机数量、国内原油表观消费量相关图表 [69] 基础化工重点行业追踪 磷肥及磷化工 - 报告展示磷肥MAP、DAP、热法磷酸、黄磷、磷酸铁价格及价差相关图表 [72][76][77] 聚氨酯 - 报告展示纯MDI、聚合MDI、TDI、环氧丙烷、硬泡聚醚、己二酸价格及价差相关图表 [83][84][85] 氟化工 - 报告展示制冷剂R32、R125、R134a、R22、氢氟酸、三氯甲烷、萤石、六氟磷酸锂价格及价差相关图表 [90][91] 煤化工 - 报告展示气头尿素、煤头硝酸铵、炭黑、煤头甲醇、萘系减水剂、乙二醇价格及价差相关图表 [96] 化纤 - 报告展示PTA、氨纶40D、粘胶短纤、粘胶长丝、涤纶短纤、涤纶工业丝价格及价差相关图表 [99]