报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价上调至7.80美元（前值为7.64美元） [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超市场预期，2025年全年成功扭亏为盈，看好2026年盈利持续向上 [1][10] - 公司1P（自营）业务占比持续提升，3P（平台）业务多品类贡献增量，交易规模稳步扩张 [5] - 盈利能力显著改善，履约费用率优化，规模效应显现，运营效率提升 [6] - 与京东的战略合作稳固续期至2030年底，股东回报（回购与分红）稳步推进，成长动能有望延续 [7] - 基于公司1P业务毛利上行空间及费用优化潜力，给予估值溢价，上调目标价 [8] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：收入62.54亿元，同比增长29.0%，超出此前指引上限；non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2% [10] - **2025年全年业绩**：收入210.48亿元，同比增长28.9%；归母净利润3.36亿元（2024年为净亏损0.08亿元），成功扭亏为盈；non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03% [4][10] - **2026年第一季度指引**：预计总收入区间为58.6-59.6亿元，同比增长25.9%-28.1% [7] - **盈利预测**：预测2026E-2028E营业收入分别为264.82亿元、323.23亿元、388.94亿元，同比增长25.82%、22.05%、20.33% [4] - **净利润预测**：预测2026E-2028E调整后归母净利润分别为6.63亿元、9.10亿元、10.72亿元，同比增长48.42%、37.23%、17.85% [4][8] - **每股收益预测**：预测2026E-2028E调整后摊薄EPS分别为2.97元、4.07元、4.80元 [4][8] 业务运营分析 - **1P业务**：2025年第四季度1P产品收入58.31亿元，同比增长30.7%，占收入比93.2%，同比提升1.2个百分点；2025年全年1P收入193.80亿元，同比增长30.6%，占比92.1%，主要受益于线上渠道二手3C销售规模扩大 [5] - **3P业务**：2025年第四季度3P服务收入4.23亿元，同比增长8.8%；2025年全年收入16.68亿元，同比增长12.4%，增量主要来自多品类回收业务与拍机堂平台业务 [5] - **交易规模**：2025年第四季度全平台交易量1100万件，同比增长17.0%；2025年全年交易量4170万件，同比增长18.1% [5] - **毛利率**：2025年全年毛利率为20.7%，同比提升0.8个百分点，受益于1PtoC收入占比提升至41.7%以及合规翻新业务收入同比增长90.8% [6] - **履约网络**：截至2025年底，爱回收线下门店数量达2195家，覆盖298个城市，线上线下一体化履约网络进一步完善 [6] - **费用优化**：2025年第四季度履约费用率为7.72%，同比下降0.46个百分点；2025年全年履约费用率为8.37%，同比下降0.1个百分点，规模效应及运营效率提升带动费用摊薄 [6] 公司战略与股东回报 - **战略合作**：2026年3月，公司与京东的二手业务合作协议完成修订并自动续期至2030年12月31日，核心战略合作关系持续稳固 [7] - **股份回购**：2025年全年累计回购约380万份ADS，总金额1310万美元 [7] - **现金分红**：2026年3月10日获批2025财年现金分红，每ADS派息0.1美元（以3月10日收盘价6.21美元计算，股息率约1.7%），总派息规模约2350万美元 [4][7] 估值与同业比较 - **估值方法**：参考可比公司彭博一致预期2026年预测市盈率均值15倍，考虑到公司1P业务毛利仍有上行空间、费用率有优化潜力，给予一定溢价，按2026年18倍调整后净利润市盈率进行估值 [8] - **可比公司估值**：所列可比公司（包括京东、拼多多、阿里巴巴、eBay、Mercari）2026年预测市盈率均值约为15.0倍 [12] - **公司估值指标**：基于2026年预测，调整后市盈率为14.43倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.65倍，市净率为2.18倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对远东宏信维持“买入”评级 [7] - 基于DCF估值法，目标价为8.90港币，较前值9.0港币有所下调 [7][12] - 核心观点：金融主业表现稳健，是公司业绩和分红的压舱石；普惠业务扩张迅速，成为金融板块新增量；产业运营业务面临挑战，盈利承压；公司派息丰厚，配置价值凸显 [1] 2025年财务业绩概览 - 2025年录得归母净利润38.89亿元人民币，同比增长0.67%，略低于预期的41亿元 [1] - 2025年每股股息（DPS）为0.56港币，派息率约61%，较2024年稳中有升 [1] - 截至2025年末，公司市值为36,744百万港币，报告发布日（2026年3月11日）收盘价为7.65港币 [8] 金融业务表现 - **资产规模恢复增长**：2025年末生息资产净额为2,720亿元人民币，较2024年末增长4.38% [1][2] - **息差持续扩张**：2025年净息差达到4.39%，相比2024年的4.00%有所提升；净利息收益率为4.83%（2024：4.48%） [2] - **资产质量优化**：2025年末不良率为1.03%，优于2024年末的1.07%；拨备覆盖率为227.82%（2024：227.78%） [2] - **资产久期拉长**：整体资产久期增至12.5个月（2024：12.0个月） [2] - **负债成本下降**：2025年负债成本由2024年的4.06%降至3.79% [2] 普惠业务发展 - **规模快速扩张**：2025年普惠业务生息资产净额达281.79亿元人民币，占整体生息资产净额的10.4%（2024：6.6%）；资产规模增速达63.1% [2][3] - **收入大幅增长**：实现利息收入35.41亿元，同比增长125.25%，平均资产收益率约15.7% [3] - **风险管控严格**：采取严格的不良认定及核销政策，将期末逾期30天以上生息资产全部划分为不良并100%核销，2025年末表内不良资产余额为零 [3] - **业务网络广泛**：已设立逾80家业务网点，累计服务客户超3万家 [3] 产业运营业务挑战 - **宏信建发盈利下滑**：2025年净利润为1.47亿元，同比大幅下滑83.6% [1][4] - **国内竞争加剧**：导致设备租金和服务价格承压，毛利率降至26.4%（2024：32.6%） [4] - **海外市场成为增量**：2025年实现海外收入14.0亿元、净利润1.3亿元，东南亚与中东业务体系逐步成熟 [4] - **宏信健康业绩承压**：2025年收入35.72亿元，同比下滑12.7%；净利润0.83亿元，同比下滑64.3% [4] 盈利预测与估值 - **下调未来盈利预测**：将2026/2027年归母净利润预测下调至40/42亿元人民币（变动：-17%/-19%），并首次给予2028年预测43亿元 [5] - **预测财务数据**：预计2026E/2027E/2028E归属母公司净利润分别为39.76/41.94/42.51亿元人民币 [11] - **预测每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为0.85/0.90/0.91元人民币 [11] - **估值水平**：基于2026E盈利预测，市盈率（PE）为7.93倍，市净率（PB）为0.61倍，预测股息率达7.92% [11] - **DCF估值假设**：权益成本（CoE）假设为15.79%（前值17.51%）；假设2026/2027/2028年派息率约为60% [12][13]

投资评级与核心观点 - 报告对华利集团维持“买入”评级，目标价为人民币63.22元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司短期利润承压，但基本盘稳固，通过富余产能灵活布局及应对老客户订单偏弱的挑战，在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放 [6] 2025年业绩表现 - 2025年全年营收同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比下降16.5%至32.1亿元 [1][6] - 分季度看，3Q25/4Q25营收同比分别下降0.3%/3.0%至60.2/63.0亿元，归母净利润同比分别下降20.7%/22.6%至7.65/7.71亿元 [1][6] - 2025年公司拟每10股派发21元中期及末期股息，测算全年累计分红率为76% [1][6] 盈利能力与量价分析 - 预计2025年公司营业利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，营业利润同比下降16%至41.7亿元 [7] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营业利润率分别为17.7%/16.7%/15.5%/17.0%，4Q25环比提升且同比降幅持续收窄 [7] - 预计2025年运动鞋总销量同比增长1.59%至2.27亿双，对应人民币平均售价同比增长2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势 [7] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季销量分别约为0.49/0.66/0.53/0.59亿双，对应人民币平均售价分别约为109.2/108.2/113.6/106.8元 [7] 需求端展望 - 对2026年行业温和复苏保持乐观，看好公司在终端客户份额稳中有升 [8] - 预计Adidas、亚瑟士、On、Hoka等重点客户较佳的业绩指引（FY26收入指引分别为高个位数增长、同比增长17%、同比增长23%、同比增长中双位数）将贡献主要增量 [8] - Nike仍处恢复阶段，预计随着2026年Nike持续推出重要新品，将有利于公司订单恢复 [8] - 结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，预计公司1H26营收将保持稳健态势 [8] 供给端与产能布局 - 利润端短期承压主因较多新工厂处于爬坡阶段、产线在不同客户间进行大量调配，以及人民币升值带来汇兑损失影响 [6] - 印尼投产的第一家工厂（世川工厂）已于3Q25实现盈利，预计未来随着二期、三期项目逐步落地，工厂合计产能有望达到5-6千万双/年，未来3-5年印尼将成为重要的产能增量支柱 [9] - 越南成熟工厂投产稳定，专为亚瑟士建设的义安省新厂爬坡进展预计较佳，预计2026年底将实现盈亏平衡 [9] - 预计印尼2025年新工厂将在2Q26开始逐步盈利 [9] 盈利预测与估值 - 考虑新厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求温和复苏，报告下调2025-2027年净利润预测至32.1/35.6/41.2亿元 [10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为12.2倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，给予公司2026年20.7倍市盈率，维持目标价63.22元 [10] - 根据预测，公司2025-2027年每股收益分别为2.75/3.05/3.53元 [5] 财务与市场数据 - 截至2026年3月11日，公司收盘价为人民币48.05元，市值为560.74亿元 [2] - 公司52周价格范围为人民币46.18-66.22元 [2] - 根据预测，公司2025-2027年净资产收益率分别为19.21%/21.53%/23.11% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对工业富联维持“买入”评级，目标价为93元人民币 [1][5] - 报告核心观点：2026年，在苹果新机规格升级与英伟达下一代服务器Rubin出货的驱动下，公司收入有望继续高速增长 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025全年实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.99% [1][5] - 云计算业务成为核心增长引擎：该业务收入同比增长88.7%，毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元，占公司总毛利的比例从2024年的水平提升18.8个百分点至54.8% [1][2] - 通信及移动网络设备业务收入同比增长3.5%，毛利额同比增长0.4%，其毛利占比下降18.2个百分点至43.9% [2] - 云计算业务的强劲表现主要得益于英伟达GB200/GB300 NVL72等GPU服务器集群从2025年下半年开始批量出货 [2] 2026年业绩展望与驱动因素 - 预测2026年公司云计算业务收入将保持83%的强劲增长，主要驱动力包括：1) 据Trendforce，预计2026年北美主要云服务提供商资本开支将保持约61%的强劲增长；2) 英伟达下一代服务器Rubin预计从2026年下半年开始出货 [1][3] - 在手机市场整体承压的背景下，苹果有望在2026年推出折叠屏等新产品，公司相关业务产品单价有望提升，从而推动收入增长 [1][3] - 公司在GPU模组、计算板、Smart NIC等关键零组件环节的自供价值量持续提升且份额领先，有助于带动获利结构优化 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年盈利预测：将2026年收入预测上调0.5%，归母净利润预测上调1.8%；将2027年收入预测上调7.8%，归母净利润预测上调7.5% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为560亿元、675亿元、780亿元，同比增长率分别为59%、21%、16% [4] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.82元、3.40元、3.93元 [4][9] - 估值方法：基于2026年预测每股收益2.82元，参考可比公司2026年一致预期平均市盈率23.5倍，鉴于公司是AI算力基础设施核心供应商且2026年AI服务器有望持续放量，给予33倍市盈率估值溢价，从而得出93元目标价 [4] 财务数据与业务拆分 - 截至2026年3月11日，公司收盘价为53.89元，总市值为1.07万亿元 [6] - 分业务收入预测（2026E）：云计算业务收入预测为11025.41亿元，同比增长82.9%；通信网络设备业务收入预测为3752.87亿元，同比增长26.0% [11] - 分业务收入占比趋势：云计算业务收入占比预计从2025年的66.8%持续提升至2028年的80.9%，而通信网络设备业务占比预计从33.0%下降至19.0% [11]

投资评级与目标价 - 报告对远东宏信维持“买入”评级 [7] - 基于DCF估值法，目标价下调至8.90港币 [5][7] 核心观点 - 2025年公司金融主业表现稳健，是整体业绩和分红的压舱石，产业运营业务则面临挑战 [1] - 公司派息丰厚，2025年DPS为0.56港币，派息率约61%，且未来派息率有保持稳定和提升的空间 [1][5] - 基于金融主业的稳健表现和公司的红利属性，报告维持“买入”评级 [1] 2025年业绩概览 - 2025年录得归母净利润38.89亿元人民币，同比增长0.67%，略低于预期 [1] - 金融主业表现稳健，产业运营业务（宏信建发、宏信健康）净利润分别同比大幅下滑84%和64% [1] - 2025年每股股息（DPS）为0.56港币，派息率约61% [1] 金融业务表现 - **资产规模恢复增长**：2025年末生息资产净额为2,720亿元人民币，较2024年末增长4.38% [1][2] - **息差继续扩张**：2025年净息差达到4.39%，较2024年的4.00%有所提升；净利息收益率为4.83%（2024年：4.48%） [2] - **资产质量稳健**：2025年末不良率为1.03%，优于2024年末的1.07%；拨备覆盖率为227.82% [2] - **资产久期拉长**：整体资产久期由2024年的12.0个月增至2025年的12.5个月 [2] 普惠业务发展 - **规模快速扩张**：2025年普惠业务生息资产净额达281.79亿元人民币，在总生息资产中的占比从2024年的6.6%提升至10.4%，资产规模增速达63.1% [2][3] - **收入高速增长**：实现利息收入35.41亿元人民币，同比增长125.25%，平均资产收益率约15.7% [3] - **风险严格管控**：公司采取严格的不良认定及核销政策，将期末逾期30天以上生息资产全部划分为不良并100%核销，2025年末表内不良资产余额为零 [3] 产业运营业务 - **宏信建发**：2025年净利润为1.47亿元人民币，同比下滑83.6%；国内竞争加剧导致设备租金和服务价格承压，毛利率降至26.4%（2024年：32.6%）；海外市场（东南亚与中东）成为重要利润增量，2025年实现海外收入14.0亿元、净利润1.3亿元 [4] - **宏信健康**：2025年收入为35.72亿元人民币，同比下滑12.7%；净利润为0.83亿元人民币，同比下滑64.3%；公司正推进战略升级以对冲外部压力 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到产业运营业务的挑战及普惠业务增长可能带来的拨备，报告下调2026/2027年归母净利润预测至40/42亿元人民币（变动：-17%/-19%），并给予2028年预测43亿元 [5] - **估值方法**：采用三阶段DCF估值法，权益成本（CoE）假设为15.79% [5][12] - **关键预测指标**：预计2026-2028年归母净利润分别为39.76亿、41.94亿、42.51亿元人民币；每股收益（最新摊薄）分别为0.85、0.90、0.91元人民币 [11] - **股息率预测**：基于目标价8.9港币，隐含2026年预测股息率为6.8%；报告预测2026-2028年股息率分别为7.92%、8.35%、8.47% [5][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对华利集团(300979 CH)的“买入”评级，目标价为人民币63.22元[1] - 报告核心观点认为，尽管2025年利润端短期承压，但公司在当前挑战下基本盘依然稳固，通过富余产能灵活布局、积极应对客户订单挑战，预计在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放，维持买入评级[6] 2025年业绩表现与分红 - 2025年公司实现营收249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%[1][5][6] - 分季度看，第三季度和第四季度营收分别为60.2亿元和63.0亿元，同比分别下降0.3%和3.0%；归母净利润分别为7.65亿元和7.71亿元，同比分别下降20.7%和22.6%[1][6] - 2025年公司拟每10股派发21元中期及末期股息，测算全年累计分红率达76%[1][6] 盈利能力与量价分析 - 预计2025年公司营业利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，营业利润同比下降16%至41.7亿元[7] - 分季度看，第一至第四季度单季营业利润率分别为17.7%、16.7%、15.5%和17.0%，第四季度环比提升且同比降幅持续收窄[7] - 2025年公司运动鞋总销量预计同比增长1.59%至2.27亿双，对应人民币平均销售单价(ASP)同比增长2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势[7] - 分季度看，第一至第四季度单季销量分别约为0.49亿双、0.66亿双、0.53亿双和0.59亿双；对应人民币ASP分别约为109.2元、108.2元、113.6元和106.8元[7] 需求端展望与客户情况 - 报告对2026年行业温和复苏保持乐观，看好公司在终端客户份额稳中有升[8] - 公司受益于Adidas、亚瑟士、On、Hoka等重点客户较佳的业绩指引，预计仍将贡献主要增量[8] - Nike仍处恢复阶段，预计随着2026年Nike持续推出重要新品，将有利于公司订单恢复[8] - 结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，公司主动拥抱优质客户的策略成效显著，预计2026年上半年营收将保持稳健态势[8] 供给端与产能布局 - 利润端短期承压，主因较多新工厂处于爬坡阶段、产线在不同客户间进行大量调配，以及人民币升值带来汇兑损失影响[1][6] - 印尼基地：印尼投产的第一家工厂（世川工厂）已于2025年第三季度实现盈利，预计未来随着二期、三期项目逐步落地，工厂合计产能有望达到5-6千万双/年，未来3-5年印尼将成为重要的产能增量支柱[9] - 越南基地：越南成熟工厂投产稳定，专为亚瑟士建设的义安省新厂爬坡进展预计较佳，预计2026年底将实现盈亏平衡[9] - 预计新工厂的加速成熟将为公司2026-2027年释放可观的利润弹性[9] 盈利预测与估值 - 基于新厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求温和复苏，报告下调2025-2027年净利润预测至32.1亿元、35.6亿元和41.2亿元[10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为12.2倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，报告给予公司2026年20.7倍市盈率估值，维持目标价63.22元[10] - 根据盈利预测，公司2025-2027年预计每股收益分别为2.75元、3.05元和3.53元[5][10] - 公司2025-2027年预计市盈率分别为17.47倍、15.73倍和13.61倍[5]

投资评级与核心观点 - 报告对工业富联维持"买入"评级，目标价为93元人民币 [1][4][5] - 报告核心观点：苹果新机规格升级与英伟达下一代服务器Rubin的出货，有望驱动工业富联2026年收入继续高速增长 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025全年实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润352.86亿元，同比增长51.99% [1][2][5] - 云计算业务成为核心增长引擎：以GPU服务器代工为核心的云计算业务收入同比增长88.7%，毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元，占公司总毛利的比例达到54.8% [1][2] - 通信及移动网络设备业务增长平缓：该业务收入同比增长3.5%，毛利额同比增长0.4%，毛利占比下降18.2个百分点至43.9% [2] - 通信网络设备高精密机构件销售量同比增长12.85%，可能反映公司在消费电子大客户的份额提升 [2] 2026年业务展望 - **云计算业务**：预计2026年全球主要CSP资本开支将保持强劲增长，据Trendforce预测，八大主要CSP合计资本支出将超过7100亿美元，增速约61%；在英伟达下一代服务器Rubin（预计2026年下半年出货）的带动下，预测公司云计算业务2026年收入将保持83%的强劲增长 [1][3] - **通信及移动网络设备业务**：尽管2026年手机市场整体需求承压，但苹果有望推出折叠屏等新产品，公司相关业务产品单价有望提升，从而推动收入增长 [1][3] - **公司竞争力**：在GPU模组、计算板、Smart NIC等关键零组件环节自供价值量持续提升且份额领先，有助于带动获利结构优化 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到AI服务器新品对收入/利润的增厚，报告上调了公司2026-2027年的收入及归母净利润预测，其中上调2026年归母净利润预测1.8%，上调2027年归母净利润预测7.5% [4] - **未来三年盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为560亿元、675亿元、780亿元，同比增长率分别为59%、21%、16%；对应每股收益（EPS）分别为2.82元、3.40元、3.93元 [4][8] - **估值方法**：基于2026年预测EPS 2.82元，参考可比公司2026年预测市盈率（PE）一致预期均值23.5倍，鉴于公司是AI算力基础设施核心供应商且2026年AI服务器有望持续放量，给予公司一定估值溢价，对应2026年33倍PE，得出目标价93元 [4] 财务与业务数据摘要 - **历史与预测收入**：2025年收入为9029亿元（903十亿），预测2026-2028年收入分别为14804亿元、18837亿元、21890亿元 [8][10] - **分业务预测**：预测云计算业务收入将从2025年的6027亿元增长至2026年的11025亿元，2028年进一步达到17711亿元；通信网络设备业务收入预计从2025年的2979亿元增长至2026年的3753亿元 [11] - **利润率趋势**：预测公司整体毛利率将从2025年的6.98%略降至2026年的6.53%，并在此后继续小幅下降；归母净利率预计从2025年的3.91%略降至2026年的3.79% [10][18] - **市场数据**：截至2026年3月11日，公司收盘价为53.89元，总市值为1,070,158百万元（约10702亿元）[6]

行业投资评级 - 科技行业评级为“增持”，且评级维持不变 [5] 报告核心观点 - 报告预计GTC 2026大会的核心在于AI推理上升为系统级基础设施，Rubin与Rubin Ultra构成平台底座，Feynman延续长期架构优势，CPX与LPU分别面向Prefill计算和超低延迟Decode，CPO与光互连或为焦点 [2] - 报告重申两项趋势：2026年或成为Agentic AI的元年，CPO将迈入实质性落地阶段；英伟达近期整合Groq以及对Lumentum与Coherent合计约40亿美元的投资印证了未来趋势 [2] - 报告认为，英伟达CEO黄仁勋提出的AI五层结构（能源→芯片→基础设施→模型→应用）与报告此前对AI Factory体系的判断基本一致 [2][12] 产品与技术路线图 - **Rubin Ultra与Kyber机架**：预计GTC 2026重点将转向Rubin Ultra及其配套的Kyber机架（NVL576），该机柜或集成144颗Rubin Ultra GPU（共576个die），整机功耗约600 kW，采用800VDC供电，系统采用四机箱纵向排列，每个机箱配置18个compute blade，每个blade集成8个GPU die [2][7] - **Feynman架构**：TrendForce预计Feynman或采用台积电A16工艺并引入SPR背部供电，计划于2028年推出；其I/O die亦存在外包至Intel的可能 [2] - **LPU整合路径**：报告认为独立的LPU机架（或命名LPX）可能是阶段性方案；长期看，自Feynman架构起，Groq的LPU能力有望逐步纳入英伟达GPU路线图，并以架构级方式融入CUDA软件栈；据Semi Vision报道，英伟达正评估256颗LPU版本的LPX机架（初代仅为64颗LPU） [3][8] - **CPX存储方案**：考虑到GDDR7供给偏紧以及Prefill阶段互连带宽需求可能高于预期，报告预计CPX的存储方案或由128GB GDDR7转向HBM4，这可能造成HBM供给进一步紧缺 [3] - **高端存储供应链**：据韩国每日经济新闻报道，三星与海力士已进入Rubin的高端存储供应链，而美光或主要面向CPX等推理产品供货 [3] 光互连与CPO演进 - **CPO重要性**：报告预计CPO与光互连将为GTC 2026重要主题，看好硅光沿Scale-Out→Scale-Up→OIO的演进路径，2027年或成为CPO放量的重要时间节点 [4] - **Scale-Out CPO交换机**：Rubin已开始导入Scale-Out CPO，其中Spectrum-6800和Quantum X800带宽分别为409.6 Tb/s（512×800G）与115.2 Tb/s（144×800G） [4][10] - **Scale-Up CPO交换机**：预计本次GTC或推出Scale-Up CPO交换机以配套Rubin Ultra（可能为双柜架构，区别于NVL576单柜架构） [4] - **封装平台**：报告看好台积电COUPE或为CPO封装的主流平台；英伟达与博通等客户正加速推进COUPE平台适配；台积电有望通过COUPE与CoWoS技术结合，实现光电互连与先进封装的一体化集成 [4] - **长期展望**：报告认为CPO封装或进一步下沉至GPU芯片层面，从而推动OIO全光互连架构逐步落地 [4] 系统设计与互连技术 - **Kyber机架互连**：Semi Vision预计系统将引入正交背板（Orthogonal Backplane），通过78层PCB实现GPU与NVSwitch互连，大幅减少铜缆使用，并采用M9与PTFE复合材料降低信号损耗 [2] - **LPX机架设计**：Semi Vision报道，LPX机架将采用52层M9 Q-glass PCB以支持互连 [3]

行业投资评级 - 可选消费行业评级为“增持”（维持）[7] - 商业贸易行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 多数海外美妆、奢侈品及消费龙头公司的中国区业务自2025年第三季度以来延续回暖趋势，中国大陆高端消费回暖态势有望继续[1] - 欧莱雅管理层指出，随着中国股市行情向好，中国消费者对奢侈品牌及医学美妆领域的高端产品购买意愿有所恢复，且2026年年初以来购买信心回暖的趋势没有改变[1] - 部分龙头公司对未来展望趋于积极，如上调或维持业绩指引[5] 区域视角总结 - **中国区增长加速**：欧莱雅中国大陆收入同比增速由2025年上半年的低单位数升至下半年的中单位数[1][2]；雅诗兰黛中国大陆收入同比增速由2025年第三季度的9%增至第四季度的13%[2]；资生堂中国及旅游零售收入同比增速由2025年第一季度的-14%修复至第三季度的+8%[2] - **亚太区单季趋势持续改善**：LVMH亚太区（除日本）2025年第一季度至第四季度收入同比增速逐季修复（-11% → -6% → +2% → +1%）[2]；日本区2025年第二季度至第四季度同比跌幅逐季收窄（-28% → -13% → -5%）[2] - **欧美市场表现稳健**：欧莱雅美洲区2025年第四季度收入同比增速转正，欧洲区收入同比增速由2025年第二季度的2%升至第四季度的7%[2]；宝洁管理层预计美国市场2026财年下半年有望实现更强劲增长[2] 渠道视角总结 - **旅游零售边际改善**：欧莱雅称旅游零售收入在2025年已基本触底，2026年以来北亚地区机场客流量基本已恢复至2019年同期水平[3]；资生堂称2025年第四季度海南旅游零售收入已现复苏态势[3]；雅诗兰黛称海南2026年1月销售同比实现高双位数增长[3] - **电商渠道表现稳健**：资生堂称2025年第四季度中国电商渠道收入同比实现中单位数增长，且双十一期间表现优于市场大盘[3]；雅诗兰黛称在大促依赖降低、促销折扣收敛背景下，2025年第四季度中国高端美妆市场线上市占率环比持续提升[3] - **高端品牌线下表现较优**：雅诗兰黛称2025年第四季度中国市场线下市占率环比提升[3]；欧莱雅称2025年中国线下渠道市场表现优于市场大盘[3] 品类视角总结 - **护肤品类**：资生堂中国及旅游零售2025年第四季度肌肤之钥及NARS品牌收入同比增长强劲，资生堂品牌重回正增长[4]；雅诗兰黛2025年第四季度Lamer核心产品线及The Ordinary新品表现突出[4] - **彩妆品类**：雅诗兰黛2025年第四季度MAC持续热销[4]；LVMH旗下Dior唇膏位列2025年全球奢华唇膏销售榜首[4]；宝洁旗下SK-II中国区收入2025年第四季度同比增长超15%[4] - **香氛品类**：LVMH旗下Dior Sauvage位列2025年全球最畅销男士香水[4]；雅诗兰黛2025年第四季度战略投资墨西哥奢侈香氛品牌[4] - **护发品类**：雅诗兰黛2025年第四季度护发板块利润扭亏为盈[4] - **医美品类**：高德美注射美学类产品2025年全年同比增长11.9%，神经调节剂同比增长14.5%，填充剂&生物刺激剂同比增长8.5%[4] 公司业绩与指引总结 - **雅诗兰黛**：2026财年第二季度（对应自然季2025年第四季度）单季增速在上一季度转正后进一步提速[11]；上调2026财年业绩指引，预计报告收入增长3%~5%（前值2%~5%），有机收入增长1%~3%（前值0%~3%），调整后Non-GAAP每股收益为2.05~2.25美元（前值1.90~2.10美元）[5][12] - **欧莱雅**：集团2025年全年收入增长再度跑赢全球美妆市场大盘，延续龙头领跑态势，且盈利水平提升[11] - **宝洁**：管理层称2026财年第二季度为全财年最弱季度，但预计下半年增长更为强劲[11]；维持2026财年业绩指引不变，预计有机收入增长0~4%，核心每股收益为6.83~7.09美元[12] - **资生堂**：集团2025年整体收入小幅下降，但盈利质量明显改善[11]；核心品牌在2025年第四季度于中国市场持续保持良好增长势头[11] - **LVMH**：在2025年全年地缘政治不确定背景下仍展现较强韧性，2025年下半年修复显现[11] - **高德美**：上调2026年业绩指引，预计营收按固定汇率计算增长17%~20%[12]

投资评级与核心观点 - 报告对国泰航空维持**买入**评级，目标价上调至**17.00港币**[1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年下半年业绩超预期，客运收益水平降幅收窄，且录得非经常性收益，展望未来，随着供给增速下降、机队积极扩张及联营公司盈利改善，预计2026-2028年盈利有望维持在较高水平[1] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入**1167.66亿港币**，同比增长**11.9%**；归母净利润**108.28亿港币**，同比增长**9.5%**[1] - 2025年下半年归母净利润**71.77亿港币**，同比增长**15.1%**，超出预期**86亿港币**，主要得益于客运表现良好及录得**8.8亿港币**的非经常性收益[1] - 2025年全年每股分红**84港仙**，分红率为**48%**[4] 客运业务分析 - 2025年下半年运力恢复强劲，可用座位公里同比增加**25.4%**，收入客公里同比增加**27.9%**，分别恢复至2019年同期的**90%**和**95%**[2] - 2025年下半年客座率达**85.6%**，同比提升**1.7**个百分点，单位客公里收益同比下降**8.2%**，但降幅相比上半年收窄，且相比2019年下半年高出**15.6%**[2] - 2025年下半年国泰本部客运收入**382.5亿港币**，同比增长**17.4%**；集团客运总收入**416.4亿港币**，同比增长**17.0%**[2] - 旗下低成本航司香港快运2025年下半年可用座位公里同比增加**26.4%**，但客座率同比下降**1.8**个百分点至**80.2%**，营收**36.1亿港币**，同比增长**14.5%**[2] 货运业务分析 - 2025年下半年货运表现平稳，国泰本部可用货运吨公里同比增加**8.5%**，收入货运吨公里同比增加**6.6%**，载运率同比下降**1.0**个百分点至**58.9%**，收益水平同比下滑**5.9%**[3] - 考虑华民航空后，国泰集团2025年下半年货运营收为**148.1亿港币**，同比持平[3] - 2025年下半年整体营收**624.6亿港币**，同比增长**14.0%**[3] 成本与盈利展望 - 2025年下半年营业成本**543.1亿港币**，同比增长**14.3%**，由于飞机利用率回升，单位非油可用吨公里成本同比下降**2.4%**，但营业利润率同比下滑**0.8**个百分点至**13.7%**[4] - 展望未来，短期需关注国际油价走势，但公司原油套保或可对冲部分成本压力，同时考虑到航空供给增速下降，预计公司收益水平同比降幅将在2026年明显收窄[1] - 公司计划于2027年净引进**25架飞机**，同比增长**10.5%**，积极扩充机队，叠加联营公司盈利可能改善，预计2026-2028年盈利有望维持较高水平[1] 盈利预测与估值调整 - 上调2026-2027年归母净利润预测，分别至**92.25亿港币**（上调**6%**）和**100.41亿港币**（上调**14%**），预计2028年为**95.02亿港币**，对应每股收益为**1.37/1.49/1.41港币**[5][11] - 上调估值至2026年预测市净率**1.8倍**（前值为基于2025年预测的**1.5倍**），目标价基于2026年预测每股净资产**9.53港币**计算得出[5] - 上调盈利预测主要因客运收益水平表现好于此前预期，上调估值倍数则因公司已连续三年（2023-2025年）处于景气高点，资产负债表有望持续改善[5] 关键预测数据与假设 - 预测2026-2028年营业收入分别为**1218.18亿**、**1339.30亿**、**1426.06亿港币**，同比增长**4.33%**、**9.94%**、**6.48%**[11][23] - 预测2026年可用座位公里为**153,449百万**，较旧预测上调**2.28%**；2027年为**174,821百万**，较旧预测上调**9.01%**，主因预计机队引进增速提升[18] - 预测2026年客座率为**84.79%**，较旧预测上调**1.06**个百分点；客公里收益为**0.60港币**，较旧预测上调**1.43%**，主因国际旅行需求旺盛[18] - 预测2026年燃油成本为**325.62亿港币**，较旧预测上调**15.30%**，主因中东局势推高国际油价[18]