投资评级与核心观点 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][6] - 核心观点：公司于2025年第四季度首次实现单季度盈利转正，归母净利润为1.2亿元，而2024年同期为净亏损71.3亿元，看好2026年ES8、L90等车型继续放量，以及新车ES9、L80的强势车型周期 [1] 财务与运营表现 - **营收与盈利**：2025年公司总营收875亿元，同比增长33%，创历史新高；2025年第四季度营收347亿元，同比增长76% [1] - **销量与品牌**：2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - **毛利率改善**：2025年全年综合毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率为14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（如ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - **费用管控**：在CBU管理体系下，2025年销售、一般及行政费用率（SG&A）为18.4%，研发费用率为12.1%，同比分别下降5.5和7.7个百分点，费用端优化为公司盈利改善提供核心支撑 [2] 2026年产品规划与展望 - **新车发布**：2026年为蔚来产品大年，旗舰SUV ES9计划于4月开启技术发布，该车搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC最高续航620公里 [3] - **乐道品牌新车**：乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，新车轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件 [3] - **产品线更新**：主销的“5566”产品组合将于2026年完成改款，密集的新车投放被视为公司兑现全年盈利目标的核心抓手 [3] 技术与基础设施进展 - **自研芯片**：蔚来自研的5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已实现规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - **芯片外供**：芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，正式开启技术外供的商业化新空间 [4] - **换电网络**：截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：报告维持公司2026年、2027年收入预测分别为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - **净利润预测**：预测公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄并预计在2028年扭亏为盈 [10][12] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），考虑到汇率波动，对应目标价7.36美元，可比公司2026年平均PS为1倍 [5][14]

投资评级与核心观点 - 报告维持对老铺黄金的“买入”评级，目标价为1200港币 [1][6] - 核心观点：继续看好公司的同店增长与利润率提升空间，认为其作为高端黄金龙头的高成长势头得到验证，并看好其在品牌、产品和渠道方面的竞争优势及国内外成长潜力 [1] 2025年业绩表现与超预期原因 - 2025年业绩预告：预计实现收入270-280亿元人民币，同比增长217%-229%；净利润48-49亿元人民币，同比增长226%-233%；经调整净利润50-51亿元人民币，同比增长233%-240% [1] - 2025年经调整净利率区间中值为18.4%，同比提升0.7个百分点 [1] - 2025年净利润48-49亿元人民币，超过Wind一致预期的47.3亿元人民币 [1] - 业绩超预期主要得益于品牌、产品、渠道三维共振：品牌影响力扩大带动线上线下营收增长；产品优化迭代受市场好评；渠道方面，2025年新增门店10家、优化及扩容9家，贡献增量营收 [2] - 渠道里程碑：2025年10月上海恒隆广场店开业，完成对国内十大头部商业中心的全面布局；2025年6月海外首店新加坡金沙购物中心店开业，迈出国际化第一步 [2] 2026年近期销售与经营动态 - 2026年春节旺季叠加金价上涨预期，1-2月多地门店出现抢购潮，部分热门货品阶段性售罄，预计第一季度线下销售有望实现较快增长 [3] - 线上渠道表现强劲：1-2月天猫和京东官方旗舰店GMV达22.5亿元人民币，同比增长304%，其中销量和均价同比分别增长119%和84% [3] - 公司于2026年2月28日完成年内首次全面调价，整体调价幅度约25%-30%，略高于同期23%的金价涨幅，有望缓解成本压力并带动毛利率自3月起明显修复 [1][4] - 产品创新持续：2025年下半年推出“十二月花神漆器螺钿金杯”新工艺产品引领行业发展；“七子葫芦”、“十字架吊坠”等新品受追捧，2025年第四季度“七子葫芦”在天猫和京东官旗销售占比约8% [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：小幅下调2025年归母净利润预测1%至48.4亿元人民币；考虑到2026年春节销售靓丽，上调2026/2027年归母净利润预测11%/13%至69.1/85.7亿元人民币 [5] - 估值基础：目标价1200港币对应2026年26倍市盈率，参考传统大众珠宝和奢侈品可比公司2026年Wind/彭博一致预期市盈率分别为17倍和31倍 [5] - 关键财务预测数据（人民币）： - 2025E营业收入：274.32亿元，同比增长222.51% [10] - 2026E营业收入：362.81亿元，同比增长32.26% [10] - 2027E营业收入：439.46亿元，同比增长21.13% [10] - 2025E归母净利润：48.43亿元，同比增长228.75% [10] - 2026E归母净利润：69.10亿元，同比增长42.69% [10] - 2027E归母净利润：85.74亿元，同比增长24.08% [10] - 盈利能力指标预测：2026E毛利率为38.80%，净利润率为19.05%；2026E净资产收益率（ROE）为73.07% [19] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月11日，收盘价为654.00港币，市值为1155.91亿港币 [7] - 52周股价波动范围为592.00-1108.00港币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对东鹏饮料的“买入”投资评级，并给出人民币315.60元的目标价 [1] - 报告核心观点认为，公司正从单一产品型企业向平台型企业迈进，在巩固东鹏特饮大单品的基础上，积极打造完备的产品矩阵，成长动力充足 [7][9] - 报告上调了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为44.9亿、59.4亿、69.4亿元人民币，对应2025-2027年每股收益（EPS）为7.95元、10.52元、12.28元 [5] - 报告给予公司2026年30倍市盈率（PE）估值，认为其估值溢价合理，主要基于公司2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）为25%，高于可比公司12%的平均水平 [5] 近期股价表现与市场担忧解读 - 2026年以来，公司股价下跌超过10%，主要原因是市场对“含糖饮料征税”的政策预期以及PET（包装材料）价格上涨的担忧 [7] - 报告认为，考虑到糖作为国内重要战略物资及产业链利益，短期内“糖税”政策落地概率不大 [7] - 尽管PET价格自2025年末至2026年3月12日已上涨13.7%，但公司已采取部分锁价措施，且受益于规模效应和工厂布局优化，核心单品利润率在2026年仍有望同比提升 [7] 当前经营状况与旺季展望 - 公司基本面扎实，2025年已完成销售战区梳理，团队士气较高，为2026年旺季表现奠定基础 [8] - 受益于南方市场天气较热及春节专案执行到位，东鹏特饮在2026年春节动销表现优异，实现开门红 [8] - 新产品“海岛椰”在北方礼赠市场打开知名度，验证了公司的新品打造能力 [8] - 展望2026年，东鹏特饮大单品有望稳健增长，并持续获取能量饮料行业大部分增量市场 [8] - 第二曲线产品“补水啦”终端网点渗透率仍有提升空间，伴随公司冰柜投放力度加大，其旺季表现值得期待 [8] - 果汁茶、大咖、低糖奶茶等新产品有望复用公司现有消费群体，通过“免费乐享”等活动抢占消费者心智 [8] 未来成长动力与战略布局 - **全国化布局深化**：2025年前三季度，广东省内市场收入占比为23%，省外市场渗透率仍有提升空间，公司将通过深耕线下渠道及补充线上/特通渠道进一步拓展省外市场 [9] - **产品矩阵完善**：公司持续投入产品开发，推动产品迭代，并拓展电解质水、大包装有糖茶、即饮咖啡等新品类 [9] - **探索国际市场**：公司于2026年2月4日与印尼三林集团达成战略合作，双方将在雅加达共同设立印尼东鹏维生素饮料公司，有望逐步将中国市场经验落地海外 [9] 财务预测与业绩展望 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为209.4亿、266.3亿、314.0亿元人民币，同比增长率分别为32.18%、27.17%、17.93% [4][5] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为44.9亿、59.4亿、69.4亿元人民币，同比增长率分别为34.93%、32.31%、16.76% [4][5] - 预测期内，公司毛利率将稳定在44.4%-44.8%左右，净利率将从2024年的21.00%提升至2026年的22.30% [16] - 净资产收益率（ROE）预计将保持在较高水平，2025-2027年分别为46.85%、45.97%、40.72% [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对亚翔集成的“买入”评级，目标价为人民币235.62元 [1] - 核心观点：公司充分受益于全球半导体产业投资景气，头部企业扩产不断加码，新签订单有望继续上行，同时大项目利润率表现出高水平和良好的持续性 [1] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收49.07亿元，同比下降8.81%；归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%，超出预期（原预期7.91亿元）[1] - 业绩超预期主因新加坡市场新签大项目下半年陆续进入结算，且订单利润率表现持续超出预期 [1] - 单四季度营收为17.98亿元，同比增长86.7%，环比增长26.13%；归母净利润4.5亿元，同比增长128.4%，环比增长59.69% [1] 盈利能力与利润率 - 2025年全年综合毛利率为24.57%，同比提升11.02个百分点；单四季度毛利率为29.4%，同比提升13.1个百分点，环比提升1.9个百分点 [2] - 新加坡分公司2025年营收为35.71亿元，同比增长56.5%；净利润为8.31亿元，同比增长75.8%；毛利率为28.5%，净利率为23.3% [2] - 下半年新加坡区域毛利率为32%，净利率为28% [2] - 推测VSMC项目在2H25确认收入25.5亿元，毛利率在30%以上，利润率表现创单一项目新高 [2] - 2025年公司归母净利率为18.2%，同比提升6.4个百分点；单四季度归母净利率为25%，同比提升4.6个百分点，环比提升5.3个百分点 [3] 区域业务与现金流 - 新加坡市场是主要增长引擎，而中国大陆和越南合计实现营收13.2亿元，同比下降57.1%，推测主因大陆业主订单确认收入进度偏缓 [2] - 2025年经营性净现金流为16.7亿元，截至2025年底，公司账面在手现金为36.8亿元，现金流维持稳健 [3] 分红与股息 - 2025年公司拟每股现金分红1.65元，同时提请2026年中期现金分红每股1.65元，还原2026年中期分红后股利分配率接近80% [3] - 假设2026年维持该分红比例，对应股息率或在4.6% [3] 盈利预测与估值 - 考虑到新加坡市场毛利率表现超出预期，调整公司2026-2028年归母净利润预测至15.57亿元、21.65亿元、23.90亿元（三年复合增速为38.88%）[4] - 对应2026-2028年EPS预测为7.30元、10.15元、11.20元 [4] - 给予公司2026年32倍PE估值，维持目标价235.62元（对应42倍2026年PE）[4] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为40倍 [4] 预测核心假设变动 - 上调2026-2028年毛利率假设至24.74%、24.92%、24.54%（原预测为21.60%、20.35%）[12] - 下调2026-2028年期间费用率假设至1.44%、1.02%、0.67% [12] - 上调2026-2027年归母净利润预测幅度分别为30.02%、58.85% [12] - 当前盈利预测仅考虑东南亚区域潜在订单，未考虑其他市场 [12]

固定收益行业热点 - 2024年11月29日，市场利率定价自律机制工作会议通过倡议，将非银同业活期存款利率纳入自律管理[2] - 其中要求金融基础设施机构的同业活期存款参考超额存款准备金利率（目前0.35%）、其他非银同业活期存款参考公开市场7天期逆回购操作利率（目前1.4%）合理确定利率水平[2] - 此举旨在弥补监管空白、疏通货币政策传导机制、防止利率定价扭曲、缓解息差压力等[2] 亚翔集成 (603929 CH) - 建筑建材行业 - 公司发布2025年年报，全年实现营收49.07亿元，同比下降8.81%，归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%，超出预期[3] - 业绩超预期主因新加坡市场新签大项目下半年陆续进入结算，且订单利润率表现持续超出预期[3] - 单四季度营业收入为17.98亿元，同比增长86.7%，环比增长26.13%，归母净利润4.5亿元，同比增长128.4%，环比增长59.69%[3] - 公司充分受益于全球半导体产业投资景气，头部企业扩产不断加码，新签订单有望继续上行，同时大项目利润率表现出高水平和良好的持续性[3] 汇量科技 (1860 HK) - 互联网与传媒行业 - 首次覆盖并给予“买入”评级，给予2026年7.9倍PS（净收入口径），目标价26.03港元[5] - 公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代[5] - IAA广告基本盘稳健，IAP ROAS优化策略验证了公司向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间[5] 工业富联 (601138 CH) - 科技行业 - 公司2025全年实现营收9028.87亿元，同比增长48.22%，归母净利润352.86亿元，同比增长51.99%[6] - 2025年，以GPU服务器代工为核心的云计算业务毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元人民币，占公司总毛利达54.8%，成为最大业务部门[6] - 云计算业务毛利高增或反映Blackwell等英伟达GPU服务器大批量出货对业务的拉动作用[6] - 展望2026年：1）据Trendforce，北美CSP资本开支或保持61%的强劲增长，在Rubin等英伟达下一代服务器出货带动下，预测公司云计算业务2026年收入保持83%的强劲增长；2）苹果新机规格升级有望提升公司相关业务产品单价，推动收入增长[6] - 目标价93元，重申买入[6] 万物新生 (RERE US) - 可选消费行业 - 公司公布4Q25及全年业绩：4Q25收入62.54亿元，同比增长29.0%，超Q3指引上限[7] - 2025全年收入210.48亿元，同比增长28.9%[7] - 4Q25 non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2%[7] - 2025全年净利润3.36亿元（vs 2024年净亏损0.08亿元）成功扭亏为盈，non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03%，同比提升0.11个百分点[7] - 公司回购稳步推进并获批2025财年现金分红，落实股东回馈[7] - 长期看，公司履约链条完善、履约效率持续优化，核心二手3C回收业务增长潜力有望持续释放，1PtoC业务及合规翻新占比提升或将驱动毛利率稳步上行[7] 东鹏饮料 (605499 CH) - 必选消费行业 - 2026年以来公司股价下跌超10%，主因“含糖饮料征税”政策预期及PET价格跟随石油价格上涨引发市场担忧[8] - 分析认为：1）糖作为国内重要战略物资，“糖税”政策落地预计会影响整个上下游产业链，综合考虑上游蔗农、中游制造企业利益，预计短期内落地概率不大；2）PET价格对比2025年末已上涨13.7%，公司已采取部分锁价措施，且伴随单品规模效应提升、工厂增加后部分区域运输距离缩短，核心单品利润率预计2026年仍有望同比提升[8] - 公司正从单一产品型企业向平台型企业持续迈进，在巩固东鹏特饮大单品基础上，积极打造完备产品矩阵[8] - 补水啦在2024-2025年快速起势，果汁茶、大咖等新品贴合核心目标人群诉求，或有望复用公司在下沉市场的优势[8] 远东宏信 (3360 HK) - 金融行业 - 公司2025年录得归母净利润38.89亿元，同比增长0.67%，略低于预期[10] - 金融主业表现稳健：生息资产规模恢复增长，2025年末生息资产净额为2720亿元，较2024年末增长4.38%；资产质量继续优化，2025年末不良率1.03%，优于2024年末的1.07%；息差维持优势，2025年净息差达到4.39%，相比2024年的4.0%有所提升[10] - 金融业务中，普惠业务扩张迅速，已成为金融板块新增量，是金融业务规模增长、息差扩张的重要原因之一[10] - 产业运营业务仍面临挑战，宏信建发/宏信健康净利润分别同比下滑84%/64%至1.47/0.83亿元[10] - 2025年DPS 0.56港币，派息率约61%，较2024年稳中有升[10] 老铺黄金 (6181 HK) - 可选消费行业 - 公司发布2025年正面盈利预告：预计实现收入270-280亿元，同比增长217-229%；净利润48-49亿元，同比增长226-233%；经调整净利润50-51亿元，同比增长233-240%[11] - 区间中值对应经调整净利率为18.4%，同比提升0.7个百分点[11] - 公司2025年净利润超市场预期（Wind一致预期为47.3亿元），验证其作为高端黄金龙头的高成长势头[11] - 2026年以来，观察到老铺线上、线下销售热度高企，2月底完成年内首次调价后有望缓解金价上涨带来的成本压力[11] 评级变动汇总 - 汇量科技 (1860 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价26.03港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.06/0.09/0.13元[12] - 北化股份 (002246 CH)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价28.44元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.45/0.79/1.04元[12] - 鸣鸣很忙 (1768 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价535.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为12.23/17.45/20.58元[12] - 乐舒适 (2698 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价42.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.18/0.22/0.25元[12]

2月CPI数据概览 - 2月整体CPI环比增长0.3%，同比为2.4%[1] - 2月核心CPI环比增长0.2%，同比为2.5%，均符合市场预期[1] - 市场反应平淡，数据公布后联邦基金利率期货隐含的降息预期、2年期及10年期美债收益率、美元指数及标普500期货均基本持平[1] 通胀分项详细分析 - **核心商品通胀**：环比增速小幅上行0.04个百分点至0.08%，主要由服装（环比增速上行0.97个百分点至1.28%）和二手车价格降幅收窄（边际上行1.47个百分点至-0.38%）推动[3] - **核心服务通胀**：环比增速下降0.12个百分点至0.27%，主要受机票价格回落拖累，而粘性较强的住房分项环比增速为0.23%，表现温和[3] - **非核心通胀**：能源商品通胀环比增速大幅上行4.36个百分点至1.10%，食品通胀环比增速上行0.20个百分点至0.39%[3] 未来风险与市场展望 - 2月底中东局势升级导致油价显著上涨，预计将推高美国3月表观通胀[1] - 若油价持续位于高位，可能通过能源分项直接影响通胀，并有限度地向核心服务（如机票）传导，从而制约美联储降息[1] - 报告认为，3月美联储将按兵不动，但持续高油价会加大通胀及通胀预期上行风险，抑制降息空间[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.80美元 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度业绩超市场预期，成功扭亏为盈，并看好其2026年盈利持续向上 [1][10] - 公司1P（自营）业务占比持续提升，3P（平台）业务多品类贡献增量，业务规模与活跃度稳步提升 [5] - 盈利能力显著改善，毛利率提升且履约费用率优化，运营效率提升 [6] - 公司与京东的战略合作续约至2030年底，股东回报（回购与分红）稳步推进，成长动能有望延续 [7] - 基于公司规模化进程中毛利上行与费用优化潜力，给予其2026年18倍经调整净利润市盈率估值 [8] 财务业绩与预测 - **2025年全年业绩**：实现营业收入210.48亿元，同比增长28.9%；归母净利润3.36亿元（2024年为净亏损0.08亿元），成功扭亏为盈；Non-GAAP净利润为4.28亿元，同比增长36.3% [4][10] - **2025年第四季度业绩**：收入62.54亿元，同比增长29.0%，超此前指引上限；Non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0% [10] - **2026年第一季度指引**：预计总收入区间为58.6-59.6亿元，同比增长25.9%-28.1% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.82亿元、323.23亿元、388.94亿元，同比增长25.8%、22.1%、20.3% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为6.63亿元、9.10亿元、10.72亿元，对应调整后每股收益分别为2.97元、4.07元、4.80元 [4][8] - **盈利能力指标**：2025年全年毛利率为20.7%，同比提升0.8个百分点；预计2026年经调整净利润率将提升至2.50% [4][6][19] 业务运营分析 - **1P自营业务**：2025年第四季度收入58.31亿元，同比增长30.7%，占总收入比重93.2%，同比提升1.2个百分点；2025年全年收入193.80亿元，同比增长30.6%，占比92.1% [5] - **3P平台服务业务**：2025年第四季度收入4.23亿元，同比增长8.8%；2025年全年收入16.68亿元，同比增长12.4%，增长主要来自多品类回收业务与拍机堂平台 [5] - **交易规模**：2025年第四季度全平台交易量1100万件，同比增长17.0%；2025年全年交易量4170万件，同比增长18.1% [5] - **线下网络**：截至2025年底，爱回收门店数量达2195家，覆盖298个城市，线上线下一体化履约网络进一步完善 [6] - **运营效率**：2025年第四季度履约费用率为7.72%，同比下降0.46个百分点；2025年全年履约费用率为8.37%，同比下降0.1个百分点，规模效应与自动化检测体系、供应链优化提升了运营效率 [6] 公司战略与股东回报 - **战略合作**：2026年3月，公司与京东的二手业务合作协议完成修订并自动续期至2030年12月31日，核心战略合作关系稳固 [7] - **股份回购**：2025年全年累计回购约380万份美国存托凭证，总金额1310万美元 [7] - **现金分红**：2026年3月10日获批2025财年现金分红，每份美国存托凭证派息0.1美元，以3月10日收盘价计算股息率约1.7%，总派息规模约2350万美元 [4][7] 估值与同业比较 - **估值方法**：参考可比公司彭博一致预期2026年市盈率均值15倍，考虑到公司1P业务毛利仍有上行空间、费用率有优化潜力，给予其2026年18倍经调整净利润市盈率，对应目标价7.80美元 [8] - **可比公司估值**：所列可比公司（京东、拼多多、阿里巴巴、eBay、Mercari）2026年预测市盈率平均约为15倍 [12] - **公司估值指标**：基于2026年预测，公司调整后市盈率为14.43倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.65倍，市净率为2.18倍 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价上调至7.80美元（前值为7.64美元） [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超市场预期，2025年全年成功扭亏为盈，看好2026年盈利持续向上 [1][10] - 公司1P（自营）业务占比持续提升，3P（平台）业务多品类贡献增量，交易规模稳步扩张 [5] - 盈利能力显著改善，履约费用率优化，规模效应显现，运营效率提升 [6] - 与京东的战略合作稳固续期至2030年底，股东回报（回购与分红）稳步推进，成长动能有望延续 [7] - 基于公司1P业务毛利上行空间及费用优化潜力，给予估值溢价，上调目标价 [8] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：收入62.54亿元，同比增长29.0%，超出此前指引上限；non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2% [10] - **2025年全年业绩**：收入210.48亿元，同比增长28.9%；归母净利润3.36亿元（2024年为净亏损0.08亿元），成功扭亏为盈；non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03% [4][10] - **2026年第一季度指引**：预计总收入区间为58.6-59.6亿元，同比增长25.9%-28.1% [7] - **盈利预测**：预测2026E-2028E营业收入分别为264.82亿元、323.23亿元、388.94亿元，同比增长25.82%、22.05%、20.33% [4] - **净利润预测**：预测2026E-2028E调整后归母净利润分别为6.63亿元、9.10亿元、10.72亿元，同比增长48.42%、37.23%、17.85% [4][8] - **每股收益预测**：预测2026E-2028E调整后摊薄EPS分别为2.97元、4.07元、4.80元 [4][8] 业务运营分析 - **1P业务**：2025年第四季度1P产品收入58.31亿元，同比增长30.7%，占收入比93.2%，同比提升1.2个百分点；2025年全年1P收入193.80亿元，同比增长30.6%，占比92.1%，主要受益于线上渠道二手3C销售规模扩大 [5] - **3P业务**：2025年第四季度3P服务收入4.23亿元，同比增长8.8%；2025年全年收入16.68亿元，同比增长12.4%，增量主要来自多品类回收业务与拍机堂平台业务 [5] - **交易规模**：2025年第四季度全平台交易量1100万件，同比增长17.0%；2025年全年交易量4170万件，同比增长18.1% [5] - **毛利率**：2025年全年毛利率为20.7%，同比提升0.8个百分点，受益于1PtoC收入占比提升至41.7%以及合规翻新业务收入同比增长90.8% [6] - **履约网络**：截至2025年底，爱回收线下门店数量达2195家，覆盖298个城市，线上线下一体化履约网络进一步完善 [6] - **费用优化**：2025年第四季度履约费用率为7.72%，同比下降0.46个百分点；2025年全年履约费用率为8.37%，同比下降0.1个百分点，规模效应及运营效率提升带动费用摊薄 [6] 公司战略与股东回报 - **战略合作**：2026年3月，公司与京东的二手业务合作协议完成修订并自动续期至2030年12月31日，核心战略合作关系持续稳固 [7] - **股份回购**：2025年全年累计回购约380万份ADS，总金额1310万美元 [7] - **现金分红**：2026年3月10日获批2025财年现金分红，每ADS派息0.1美元（以3月10日收盘价6.21美元计算，股息率约1.7%），总派息规模约2350万美元 [4][7] 估值与同业比较 - **估值方法**：参考可比公司彭博一致预期2026年预测市盈率均值15倍，考虑到公司1P业务毛利仍有上行空间、费用率有优化潜力，给予一定溢价，按2026年18倍调整后净利润市盈率进行估值 [8] - **可比公司估值**：所列可比公司（包括京东、拼多多、阿里巴巴、eBay、Mercari）2026年预测市盈率均值约为15.0倍 [12] - **公司估值指标**：基于2026年预测，调整后市盈率为14.43倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.65倍，市净率为2.18倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对远东宏信维持“买入”评级 [7] - 基于DCF估值法，目标价为8.90港币，较前值9.0港币有所下调 [7][12] - 核心观点：金融主业表现稳健，是公司业绩和分红的压舱石；普惠业务扩张迅速，成为金融板块新增量；产业运营业务面临挑战，盈利承压；公司派息丰厚，配置价值凸显 [1] 2025年财务业绩概览 - 2025年录得归母净利润38.89亿元人民币，同比增长0.67%，略低于预期的41亿元 [1] - 2025年每股股息（DPS）为0.56港币，派息率约61%，较2024年稳中有升 [1] - 截至2025年末，公司市值为36,744百万港币，报告发布日（2026年3月11日）收盘价为7.65港币 [8] 金融业务表现 - **资产规模恢复增长**：2025年末生息资产净额为2,720亿元人民币，较2024年末增长4.38% [1][2] - **息差持续扩张**：2025年净息差达到4.39%，相比2024年的4.00%有所提升；净利息收益率为4.83%（2024：4.48%） [2] - **资产质量优化**：2025年末不良率为1.03%，优于2024年末的1.07%；拨备覆盖率为227.82%（2024：227.78%） [2] - **资产久期拉长**：整体资产久期增至12.5个月（2024：12.0个月） [2] - **负债成本下降**：2025年负债成本由2024年的4.06%降至3.79% [2] 普惠业务发展 - **规模快速扩张**：2025年普惠业务生息资产净额达281.79亿元人民币，占整体生息资产净额的10.4%（2024：6.6%）；资产规模增速达63.1% [2][3] - **收入大幅增长**：实现利息收入35.41亿元，同比增长125.25%，平均资产收益率约15.7% [3] - **风险管控严格**：采取严格的不良认定及核销政策，将期末逾期30天以上生息资产全部划分为不良并100%核销，2025年末表内不良资产余额为零 [3] - **业务网络广泛**：已设立逾80家业务网点，累计服务客户超3万家 [3] 产业运营业务挑战 - **宏信建发盈利下滑**：2025年净利润为1.47亿元，同比大幅下滑83.6% [1][4] - **国内竞争加剧**：导致设备租金和服务价格承压，毛利率降至26.4%（2024：32.6%） [4] - **海外市场成为增量**：2025年实现海外收入14.0亿元、净利润1.3亿元，东南亚与中东业务体系逐步成熟 [4] - **宏信健康业绩承压**：2025年收入35.72亿元，同比下滑12.7%；净利润0.83亿元，同比下滑64.3% [4] 盈利预测与估值 - **下调未来盈利预测**：将2026/2027年归母净利润预测下调至40/42亿元人民币（变动：-17%/-19%），并首次给予2028年预测43亿元 [5] - **预测财务数据**：预计2026E/2027E/2028E归属母公司净利润分别为39.76/41.94/42.51亿元人民币 [11] - **预测每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为0.85/0.90/0.91元人民币 [11] - **估值水平**：基于2026E盈利预测，市盈率（PE）为7.93倍，市净率（PB）为0.61倍，预测股息率达7.92% [11] - **DCF估值假设**：权益成本（CoE）假设为15.79%（前值17.51%）；假设2026/2027/2028年派息率约为60% [12][13]

投资评级与核心观点 - 报告对华利集团维持“买入”评级，目标价为人民币63.22元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司短期利润承压，但基本盘稳固，通过富余产能灵活布局及应对老客户订单偏弱的挑战，在后续工厂产能爬坡结束后业绩有望迎来集中释放 [6] 2025年业绩表现 - 2025年全年营收同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比下降16.5%至32.1亿元 [1][6] - 分季度看，3Q25/4Q25营收同比分别下降0.3%/3.0%至60.2/63.0亿元，归母净利润同比分别下降20.7%/22.6%至7.65/7.71亿元 [1][6] - 2025年公司拟每10股派发21元中期及末期股息，测算全年累计分红率为76% [1][6] 盈利能力与量价分析 - 预计2025年公司营业利润率同比下降4.0个百分点至16.7%，营业利润同比下降16%至41.7亿元 [7] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营业利润率分别为17.7%/16.7%/15.5%/17.0%，4Q25环比提升且同比降幅持续收窄 [7] - 预计2025年运动鞋总销量同比增长1.59%至2.27亿双，对应人民币平均售价同比增长2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势 [7] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季销量分别约为0.49/0.66/0.53/0.59亿双，对应人民币平均售价分别约为109.2/108.2/113.6/106.8元 [7] 需求端展望 - 对2026年行业温和复苏保持乐观，看好公司在终端客户份额稳中有升 [8] - 预计Adidas、亚瑟士、On、Hoka等重点客户较佳的业绩指引（FY26收入指引分别为高个位数增长、同比增长17%、同比增长23%、同比增长中双位数）将贡献主要增量 [8] - Nike仍处恢复阶段，预计随着2026年Nike持续推出重要新品，将有利于公司订单恢复 [8] - 结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，预计公司1H26营收将保持稳健态势 [8] 供给端与产能布局 - 利润端短期承压主因较多新工厂处于爬坡阶段、产线在不同客户间进行大量调配，以及人民币升值带来汇兑损失影响 [6] - 印尼投产的第一家工厂（世川工厂）已于3Q25实现盈利，预计未来随着二期、三期项目逐步落地，工厂合计产能有望达到5-6千万双/年，未来3-5年印尼将成为重要的产能增量支柱 [9] - 越南成熟工厂投产稳定，专为亚瑟士建设的义安省新厂爬坡进展预计较佳，预计2026年底将实现盈亏平衡 [9] - 预计印尼2025年新工厂将在2Q26开始逐步盈利 [9] 盈利预测与估值 - 考虑新厂产能尚处爬坡阶段及下游客户需求温和复苏，报告下调2025-2027年净利润预测至32.1/35.6/41.2亿元 [10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为12.2倍，考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，给予公司2026年20.7倍市盈率，维持目标价63.22元 [10] - 根据预测，公司2025-2027年每股收益分别为2.75/3.05/3.53元 [5] 财务与市场数据 - 截至2026年3月11日，公司收盘价为人民币48.05元，市值为560.74亿元 [2] - 公司52周价格范围为人民币46.18-66.22元 [2] - 根据预测，公司2025-2027年净资产收益率分别为19.21%/21.53%/23.11% [5]