报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 政府工作报告提及药价、集采、创新药目录、中医药发展等多项医药领域政策，有望成为驱动行业发展的新动力，带动投资情绪持续复苏 [4] - 后续利好政策有望继续出台、叠加整体板块估值仍处历史底部，板块仍有较大修复空间 [4] 行情回顾 - 本周（2025/2/26 - 3/5）恒指跌0.8%，恒生医疗保健指数跌1.6%，行业指数中排第11位，跑输大市 [4][12] - 子行业表现为医疗保健技术（+4.7%）、生物科技（-1.7%）、医疗保健提供商与服务（-2.7%）、制药（-3.0%）、医疗保健设备与用品（-4.0%）、生命科学工具和服务（-6.2%） [4][12] 行业及公司动态 政策相关 - 2025年政府工作报告提及强化基本医疗卫生服务，促进医疗、医保、医药协同发展与治理；优化药品集采政策，强化质量评估和监管；健全药品价格形成机制，制定创新药目录；推动中医药事业和产业高质量发展；居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再提高30元和5元 [4][6] - 福建省公布第六批医保重点监控药品和重点关注药品清单，对异常采购使用的药品和企业有相应处理措施 [6] 公司动态 - 康方生物首个自研ADC新药AK138D1澳洲临床入组 [9] - 信达生物IBI363首个关键注册临床研究完成首例受试者给药 [9] - 百济神州百泽安®在美国获批用于晚期食管鳞状细胞癌联合化疗的一线治疗 [9] - 中国生物制药引进先为达儿童RSV感染1类创新药 [9][10] - 翰森制药启动全球首个B7H4 ADC三期临床，其与Horizon Therapeutics、阿斯利康共同申报抗CD19单抗伊奈利珠单抗新适应症上市 [11] - 阿斯利康新一代口服SERD药物联用CDK4/6抑制剂III期成功 [11] 本周生物医药板块行情 港股医药板块表现 - 本周恒生指数下跌0.8%，恒生医疗保健指数下跌1.6%，在12个指数行业中排名第11位，医疗保健行业跑输大市 [12] - 个股涨幅前三为康宁杰瑞制药 - B（+21.7%）、德琪医药 - B（+12.8%）、京东健康（+9.6%）；个股跌幅前三为永泰生物 - B（-14.9%）、方达控股（-12.7%）、嘉和生物 - B（-11.9%） [12] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM：制药板块11.1倍，生命科学工具与服务板块17.4倍，生物科技板块27.6倍，医疗保健设备与用品板块13.6倍，医疗保健提供商与服务板块10.9倍，医疗保健技术板块27.4倍 [17] 交银国际医药行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |6160 HK|百济神州|买入|156.30|208.80|33.6%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|25.80|44.00|70.5%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|50.10|56.20|12.2%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|73.45|87.00|18.5%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|40.15|60.00|49.4%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|36.60|66.00|80.3%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|16.96|24.00|41.5%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.70|28.75|126.4%|2024年08月12日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|33.98|76.00|123.7%|2024年08月12日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|2.82|4.40|56.2%|2023年08月28日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|6.05|5.00|-17.3%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|33.70|44.00|30.6%|2024年08月21日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|23.10|12.30|-46.8%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|15.08|24.50|62.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|77.96|93.30|19.7%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|59.82|33.10|-44.7%|2024年07月18日|跨国处方药企| |3692 HK|翰森制药|买入|19.02|24.00|26.2%|2024年12月02日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|31.24|42.50|36.0%|2024年08月30日|制药| |2096 HK|先声药业|买入|7.91|10.00|26.4%|2024年08月23日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.31|4.80|45.1%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.52|14.00|86.2%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|4.77|5.80|21.5%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|45.98|45.00|-2.1%|2024年10月28日|制药| [26]

报告公司投资评级 - 买入 [4][13] 报告的核心观点 - 2024年核心业绩超预期，电价新政有望保障存量项目电价趋稳 [2] - 2024下半年售电量大增推动核心业绩超预期，受益于下半年弃光率下降等因素推动售电量超预期；港元借款置换至人民币成效显著，融资利率大幅下降；电价新政有望保障存量项目电价趋稳，降低盈利不确定性；预计每股分红在2025 - 27年仍有温和增长，目前股息率吸引，维持买入 [7] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价0.80港元，目标价1.17港元，潜在涨幅46.3% [1] - 52周高位1.22港元，52周低位0.67港元，市值6701.32百万港元，日均成交量16.10百万，年初至今变化1.27%，200天平均价0.81港元 [6] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为2435、2606、2710、2773、2910百万元人民币，同比增长7.0%、4.0%、2.3%、4.9%；净利润分别为993、858、1029、1064、1125百万元人民币，同比增长 - 13.2%、21.8%、3.5%、5.7% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027年总资产分别为21209、23060、23694、24610、25377百万元人民币，总负债分别为7854、9752、9828、10211、10416百万元人民币，股东权益分别为13344、13307、13866、14398、14961百万元人民币 [15] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为721、1031、1577、1831、2062百万元人民币，投资活动现金流分别为 - 2509、 - 2452、 - 947、 - 1428、 - 1428百万元人民币，融资活动现金流分别为703、1180、 - 615、 - 395、 - 615百万元人民币 [16] 财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为67.9%、65.6%、64.1%、63.6%、63.1%，净利率分别为40.8%、32.9%、38.0%、38.4%、38.7%，ROE分别为8.0%、6.9%、8.1%、8.0%、8.2% [16] 业务数据及预测 - 2023 - 2027年新增装机量分别为637、860、300、500、500兆瓦，累计装机量分别为3695、4555、4855、5355、5855兆瓦，售电量分别为3818、4472、5009、5409、5896吉瓦时，平均含税电价分别为0.67、0.61、0.57、0.54、0.52人民币元/千瓦时 [9] 行业覆盖公司情况 - 交银国际新能源行业覆盖多家公司，包括龙源电力、华润电力等，各公司有不同评级、收盘价、目标价和潜在涨幅 [13]

报告公司投资评级 - 吉利汽车评级为买入 目标价18.50（交易货币） 潜在涨幅3.4% 发表日期2024年11月14日 子行业为整车厂 [4] 报告的核心观点 - 2025年3月3日吉利汽车举办AI智能科技发布会 提出2025年是“AI + 车”元年 标志汽车产业从“车 + AI”向“AI + 车”转折 [2] 根据相关目录分别进行总结 战略发布与技术突破 - 基于与千里科技、阶跃星辰等合作 吉利发布“千里浩瀚”智驾系统 分H1至H9五个版本 覆盖从基础辅助到全场景L3级自动驾驶功能 计划年内量产搭载于吉利银河、中国星等全系车型 最低H1标配100 TOPS以上算力 H3方案标配城区智驾 会应用到下半年银河所有的全新产品及改款产品中 H9是行业首个具有量产落地能力的L3级智能驾驶解决方案 当前已有750万辆汽车搭载吉利L2级以上智能驾驶能力 [2] 三大前沿方向与开源赋能 - 千里科技董事长印奇提出超自然人机交互、自动驾驶与自动执行融合、车联网大模型量级升维三大技术趋势 吉利深化与阶跃星辰合作 利用其多模态大模型生成极端驾驶场景数据、优化语音交互体验 并通过开源策略吸引开发者共建生态 降低AI应用门槛 吉利的星睿智算中心（总算力102亿亿次/秒）与海量行车数据为模型训练提供基础设施保障 [2] 2025款银河E8正式上市及车型指导价 - 2025款吉利银河E8新车限时先享价为14.98 - 19.88万元人民币 相较老款起售价便宜1.6万元人民币 新车搭载45英寸8K大屏 搭载高通骁龙8295芯片 触控响应速度仅需8毫秒 采用5颗毫米波雷达 + 12颗超声波雷达 + 12颗摄像头 + 激光雷达的智驾感知方案 同时吉利公布多款银河车型的3月限时先享指导价 降幅为3,000 - 6,000元人民币不等 [2] 智能化战略加码 - 吉利此次发布会是对比亚迪、长安等竞争对手智能化战略的回应 强调“体系化能力”与“平台化基因”优势 避免过分依赖外部供应商 通过“千里浩瀚”系统提出“安全平权”理念 将高阶智驾从高端车型下沉至全价位市场 并计划通过Agent OS座舱操作系统实现跨域协同与个性化体验 [2]

报告公司投资评级 - 重申买入，目标价维持96.1港元 [1] 报告的核心观点 - 2025财年中期业绩维持平稳，上半财年香港销售入账大幅上升抵销利润率下降影响，其余各线业务大致平稳，核心净利润同比上升17.5%至约104.6亿港元，大致符合预期 [1] - 鉴于最新财政预算案稳定香港房地产市场、公司有充足可售货源及更多投资物业落成提升租金收入等因素，维持对新鸿基地产的买入评级和目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 总收入同比上升45%至399亿港元，毛利率同比下降11.3个百分点至38.9%，毛利同比上升12.3%至155亿港元，核心净利润同比上升17.5%至约104.6亿港元，中期股息维持每股0.95港元，派息率减少4.6个百分点至26.3%，公司预期全年分派比率会维持40 - 50% [1] 物业开发 - 2025财年上半年房地产开发收入同比上涨323%至163.6亿港元，交付项目包括香港YOHO WEST第1期及飞扬第2期，上半财年利润率同比下降19.3个百分点至14.7%，预计未来利润率可保持稳定 [1] - 截至2025财年上半年末，合同销售额为248亿港元，包括6.17亿港元内地合同销售，已销售未交付合同销售金额约为304亿港元，约202亿港元预计2025下半年确认，预计未来10个月在香港推售6个新项目，总应占建筑面积约为2.28百万平方呎 [1] 租金收入 - 总租金收入同比下跌1.3%至99.9亿港元，其中香港写字楼分部同比下降5.3%至28.5亿港元，香港零售租金微降0.9%至约45.9亿港元，公司预期自由行放宽有助香港零售业回稳，写字楼租金短期内仍面临压力 [1] - 受MEGA IDC落成以及数据中心需求增加支持，数据中心业务收入同比上涨14%至14.7亿港元，其余各线业务大致维持稳定 [1]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025上半财年符合预期 后续关注运营效率提升及降负债情况 [2] - 相信公司约0.07倍的市净率（同行平均0.3 - 0.4倍）已充分反映市场对其负债之担忧 并可能在近期政府放宽楼市措施下获得重估 基于资产净值估算85%折让 下调目标价至6.94港元 维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 1年股价表现为 - 60% [3] - 年初至今变化为 - 6.59% [4] 股份资料 - 52周高位10.60港元 52周低位4.04港元 [4] - 市值12130.16百万港元 日均成交量53.47百万 [4] - 200天平均价6.46港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |收入（百万港元）|54566|35782|42999|40861|39206| |同比增长（%）|-20.0|-34.4|20.2|-5.0|-4.1| |核心利润（百万港元）|2620|1377|1191|1493|1723| |核心每股盈利（港元）|1.04|0.55|0.47|0.59|0.68| |同比增长（%）|-24.2|-47.5|-13.5|25.4|15.4| |前EPS预测值（港元）|||0.65|0.72|0.79| |调整幅度（%）|||-27.8|-17.4|-13.7| |市盈率（倍）|4.6|8.8|10.2|8.1|7.0| |每股账面净值（港元）|79.26|71.46|72.43|73.53|74.75| |市账率（倍）|0.06|0.07|0.07|0.07|0.06| |股息率（%）|48.8|4.1|0.0|0.0|0.0|[4] 上半年业绩 - 2025上半财年收入同比轻微下降1.6%至167.9亿港元 符合预期 但受毛利率下降影响 毛利同比下降8%至66.8亿港元 扣除减值拨备、一次性及其他非现金影响 来自持续经营业务之核心盈利同比下降17.6%至44.2亿港元 中期不派股息（2024年：0.2港元） [5] 运营情况 - 新管理层有望提高运营效率 销售进展理想 上调内地销售目标 上半财年香港在柏蔚森项目带动下 已完成应占销售额约为52亿港元 加上皇都STATE PAVILIA的销售 估计总销售已达85亿港元（占其2025财年指引的77%） 内地实现了75亿元人民币的合约销售额 并把内地全年销售指引从110亿元人民币上调至140亿元人民币 [5] - 租金收入大致保持平稳 同比微降4.3%至25.6亿港元 但在成本控制得宜下 投资物业分部利润同比上升0.2%至18亿港元 随着香港11 Skies、深圳太子湾K11 ECOST以及其他投资物业于未来2 - 3年落成启用后 预期租金收入将在2025 - 27财年实现约15 - 20%的年增长率 [5] 负债情况 - 上半财年短期负债环比降低51亿港元 整体负债受控 净负债大致持平 但净负债比率轻微上升2.5个百分点至57.5% 主要是由于永续债回购、拨备及投资物业重估降低股东权益 [5] - 2025年公司将会持续透过加快销售、释放农地价值、加快出售非核心资产、降低资本开支及暂停派息 以加快现金流回正及降低负债 [5] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |收入（百万港元）|54566|35782|42999|40861|39206| |主营业务成本（百万港元）|(38121)|(22933)|(27343)|(25779)|(24539)| |毛利（百万港元）|16445|12849|15656|15082|14667| |销售及管理费用（百万港元）|(7887)|(6518)|(6450)|(6129)|(5881)| |其他经营净收入/费用（百万港元）|4194|(12250)|0|0|0| |经营利润（百万港元）|12752|(5918)|9206|8952|8786| |财务成本净额（百万港元）|(3230)|(4275)|(3474)|(3252)|(2785)| |应占联营公司利润及亏损（百万港元）|(249)|(962)|2288|2804|2754| |其他非经营净收入/费用（百万港元）|(515)|(13158)|1662|1720|1773| |税前利润（百万港元）|8759|(24313)|9682|10224|10528| |税费（百万港元）|(5258)|(5062)|(4611)|(4762)|(4771)| |非控股权益（百万港元）|(413)|(382)|(458)|(504)|(529)| |净利润（百万港元）|3088|(29757)|4613|4958|5229| |作每股收益计算的净利润（百万港元）|2620|1377|1191|1493|1723|[13] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |现金及现金等价物（百万港元）|53264|27400|19459|19867|20278| |应收账款及票据（百万港元）|23267|15276|14512|13787|13097| |存货（百万港元）|22034|28485|31320|34438|37868| |开发中物业及土地预付款（百万港元）|56425|43483|41309|39244|37282| |其他流动资产（百万港元）|16908|3371|3371|3371|3371| |总流动资产（百万港元）|171898|118015|109971|110706|111896| |投资物业（百万港元）|209479|207712|214939|221668|228200| |物业、厂房及设备（百万港元）|15566|13207|10848|8253|5398| |无形资产（百万港元）|26736|5035|4387|3837|3369| |合资企业/联营公司投资（百万港元）|68385|46082|48370|51174|53928| |其他长期资产（百万港元）|116951|55107|54342|53616|52926| |总长期资产（百万港元）|437117|327143|332887|338548|343822| |总资产（百万港元）|609014|445158|442857|449254|455717| |短期贷款（百万港元）|52179|42112|46636|45669|45513| |应付账款（百万港元）|57358|39659|40849|42074|43336| |其他短期负债（百万港元）|67448|12187|11038|11189|11197| |总流动负债（百万港元）|176984|93958|98522|98932|100046| |长期贷款（百万港元）|138223|114438|102503|103028|102619| |其他长期负债（百万港元）|19714|11873|11873|11873|11873| |总长期负债（百万港元）|157937|126311|114376|114900|114492| |总负债（百万港元）|334921|220269|212898|213833|214539| |股本（百万港元）|78382|78382|78382|78382|78382| |储备及其他资本项目（百万港元）|121080|101450|103887|106670|109723| |股东权益（百万港元）|199462|179832|182269|185052|188105| |非控股权益（百万港元）|74631|45057|47690|50369|53074| |总权益（百万港元）|274093|224889|229959|235421|241179|[13][14] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |税前利润（百万港元）|8759|(12064)|9682|10224|10528| |合资企业/联营公司收入调整（百万港元）|249|962|(2288)|(2804)|(2754)| |折旧及摊销（百万港元）|3245|3440|3007|3146|3323| |营运资本变动（百万港元）|18456|(3218)|2057|1625|1174| |利息调整（百万港元）|3230|4275|3474|3252|2785| |税费（百万港元）|(5928)|(5258)|(5062)|(4611)|(4762)| |其他经营活动现金流（百万港元）|(17020)|908|(1662)|(1720)|(1773)| |经营活动现金流（百万港元）|10991|(10954)|9208|9111|8520| |资本开支（百万港元）|(7228)|(7951)|(5566)|(5009)|(4759)| |投资活动（百万港元）|(5386)|0|0|0|0| |其他投资活动现金流（百万港元）|14281|1233|663|471|480| |投资活动现金流（百万港元）|1667|(6718)|(4903)|(4539)|(4278)| |负债净变动（百万港元）|(1354)|(33184)|(8109)|(442)|(565)| |权益净变动（百万港元）|2072|0|0|0|0| |股息（百万港元）|(4933)|4318|0|0|0| |其他融资活动现金流（百万港元）|(10569)|(5508)|(4136)|(3723)|(3265)| |融资活动现金流（百万港元）|(14784)|(34374)|(12246)|(4165)|(3830)| |汇率收益/损失（百万港元）|(2605)|0|0|0|0| |年初现金（百万港元）|57716|53264|27400|19459|19867| |年末现金（百万港元）|53264|27400|19459|19867|20278|[13] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |每股指标(港元)| | | | | | |核心每股收益|1.041|0.547|0.473|0.593|0.685| |全面摊薄每股收益|1.041|0.547|0.473|0.593|0.685| |每股股息|2.350|0.200|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|79.259|71.458|72.427|73.532|74.746| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|30.1|35.9|36.4|36.9|37.4| |EBIT利润率|23.4|(16.5)|21.4|21.9|22.4| |净利率|5.7|(83.2)|10.7|12.1|13.3| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|1.0|(2.4)|0.3|0.3|0.4| |ROE|3.1|(6.0)|0.7|0.8|0.9| |ROIC|2.5|(4.0)|1.7|1.5|1.4| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|50.0|57.4|56.4|54.7|53.0| |流动比率|1.0|1.3|1.1|1.1|1.1| |存货周转天数|144.1|289.1|264.7|306.4|351.3| |应收账款周转天数|155.6|155.8|123.2|123.2|121.9| |应付账款周转天数|383.7|404.5

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 泽布替尼美国市场快速放量 2025 年指引经营利润转正 上调美股/港股/A 股目标价至 348.00 美元/208.80 港元/289.22 元人民币 维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 同比增长 73.7%、55.0%、33.3%、22.3%、15.2% [3] - 2023 - 2027E 净利润分别为 -8.82 亿、-6.45 亿、0.59 亿、7.34 亿、13.87 亿美元 每股盈利分别为 -0.65、-0.48、0.04、0.54、1.02 美元 [3] - 2025E、2026E 每股盈利调整幅度分别为 -119.0%、448.2% [3] 股份资料 - 52 周高位 166.70 港元 52 周低位 77.00 港元 市值 4482.0221 亿港元 日均成交量 1365 万股 年初至今变化 52.66% 200 天平均价 124.92 港元 [6] 核心产品表现 - 2024 年产品销售收入同比增长 73%至 37.80 亿美元 4Q24 单季销售收入首次突破 10 亿美元达 11.18 亿美元 同比增长 77% [7] - 泽布替尼 4Q24 销售额 8.28 亿美元 全年销售突破 26 亿美元 同比增长 105% 美国 4Q24 销售额 6.16 亿美元 份额超阿卡替尼至全美第一 欧洲 4Q24 销售收入 1.13 亿美元 同比增长 16% [7] - 替雷利珠单抗医保谈判降价 9% 全年销售额仍增长 16%至 6.21 亿美元 4Q24 环比增长 21%至 1.54 亿美元 [7] 后续管线进展 - 血液瘤领域关注 Bcl - 2 抑制剂 sonrotoclax II 期数据读出及潜在加速上市申请递交 BTK CDAC 年内启动两项 III 期 2026 年潜在关键 II 期数据读出 [7] - 实体瘤领域关注 PD - 1 多个适应症在欧美/日本等获批 HER2 双抗等品种 III 期数据读出 早期管线重点品种 PoC 数据读出 [7] 财务预测变动 - 2025E、2026E 营业收入新预测较前预测分别增长 10%、12% 毛利润分别增长 10%、12% [8] - 2025E 经营利润从 -2.31 亿美元变为 1.52 亿美元 2026E 经营利润较前预测增长 317% [8] DCF 估值模型 - 2025 - 2033E 自由现金流现值 110.16 亿美元 终值现值 220.52 亿美元 企业价值 330.68 亿美元 [9] - 股权价值 371.21 亿美元 每股价值 208.80 港元（2025 年 12 月 31 日） [9] 财务数据 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 经营利润分别为 -12.08 亿、-5.68 亿、1.52 亿、9.31 亿、16.46 亿美元 [15] - 2023 - 2027E 年末现金分别为 31.86 亿、26.39 亿、30.26 亿、41.86 亿、61.20 亿美元 [17] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 84.5%、84.4%、85.1%、86.1%、87.0% ROE 分别为 -24.9%、-19.4%、1.5%、13.9%、18.8% [17]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 2025年预计高途收入稳定增长，亏损收窄可期，线上业务盈利能力持续优化，期待暑期线下业务表现提升，维持目标价4.6美元及买入评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入（百万人民币）分别为2961、4554、5768、6837、7762，同比增长18.5%、53.8%、26.7%、18.5%、13.5% [2] - 2023 - 2027E净利润（百万人民币）分别为51、(996)、(215)、194、310 [2] - 2023 - 2027E每股盈利（人民币）分别为0.19、(3.87)、(0.85)、0.76、1.22，同比增长 - 62.6%、 - 2110.2%、 - 78.1%、 - 190.1%、59.9% [2] 股份资料 - 52周高位8.35美元，52周低位1.88美元，市值479.34百万美元，日均成交量15.05百万，年初至今变化51.60%，200天平均价2.88美元 [5] 2024年4季度业绩 - 收入同比增82%至14亿元，高于预期2%/6%，调整后运营亏损1.4亿元，亏损率10%，好于预期 [7] - 现金收款同比增69%，K9连续三个季度三位数增长，新生续班率同比增5个百分点 [7] - K12收入同比增100% +，贡献近85%收入，大学生和成人贡献约15%收入 [7] 展望 - 2025年1季度，预计总收入增49%至14.1亿元，K12收入同比增68%，大学生成人业务收入同比降13%，调整后净利润转正至5500万元 [7] - 2025年预计整体收入增速27%，达57.7亿元，预计K12收入增速34%，非学科业务高双位数增长，大学生成人收入同比降5%，预计全年调整后运营亏损3.5亿元，调整后净亏损2.15亿元 [7] 估值 - 根据2025年线上K12教育收入预期约48亿元及持续优化的利润率水平，对应线上教育15倍市盈率，维持目标价4.6美元及买入评级 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入（百万元人民币）分别为2961、4554、5768、6837、7762 [16] - 2023 - 2027E经营利润（百万元人民币）分别为(149)、(1182)、(408)、21、108 [16] - 2023 - 2027ENon - GAAP标准的净利润（百万元人民币）分别为51、(996)、(215)、194、310 [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产（百万元人民币）分别为5413、5828、5768、6249、6825 [17] - 2023 - 2027E总负债（百万元人民币）分别为2307、3895、3537、3628、3720 [17] - 2023 - 2027E股东权益（百万元人民币）分别为3106、1933、2231、2622、3106 [17] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流（百万元人民币）分别为354、666、(1050)、232、466 [18] - 2023 - 2027E投资活动现金流（百万元人民币）分别为(424)、424、(254)、(214)、(230) [18] - 2023 - 2027E融资活动现金流（百万元人民币）分别为(90)、0、0、0、0 [18]

报告公司投资评级 - 买入评级 [3] 报告的核心观点 - 4QFY25英伟达收入、调整后EPS和毛利率均超市场预期，1QFY26收入指引中位数430亿美元，指引调整后毛利率中位数71% [6] - 短期内数据中心收入增长确定性高，长期AI算力需求将不断上升，英伟达将在推理需求增长中受益 [6] - 为解决Blackwell部署问题，英伟达将在2H25推出Blackwell - Ultra，产品细节将在3月17日GTC公布，GTC或成股价催化剂 [6] - 维持买入评级，略微下调目标价至168美元，对应35倍FY26E市盈率，继续认为英伟达GPU是AI算力最核心解决方案 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2024 - 2028E收入分别为609.22亿、1304.97亿、2117.23亿、2705.48亿和3115.85亿美元，同比增长125.9%、114.2%、62.2%、27.8%和15.2% [2] - 2024 - 2028E净利润分别为323.12亿、742.65亿、1175.14亿、1550.99亿和1804.04亿美元，每股盈利分别为1.30、2.99、4.74、6.28和7.30美元 [2] - 上调FY26/27调整后EPS至4.74/6.28美元，调整幅度分别为9.6%和21.1% [2] 股份资料 - 52周高位149.43美元，低位76.20美元，市值31011.687亿美元，日均成交量3.2255亿股，年初至今变化 - 5.70%，200天平均价131.70美元 [5] 业绩详情 - 4QFY25收入393.31亿美元，超指引5%、交银预测3%，同比增长78%；Non - GAAP毛利率73.5%，与指引持平，低于交银预测0.4个百分点，同比降3.3个百分点；Non - GAAP EPS 0.89美元，超交银预测5%，同比增长73% [7] - 1QFY26指引收入中位数430亿美元，交银预测444.68亿美元，差异6%，同比增长65%；指引Non - GAAP毛利率中位数71%，交银预测72.6%，差异0.6个百分点，同比降7.9个百分点 [7] 盈利预测 - 交银预测2025 - 2028E收入分别为1304.97亿、2117.23亿、2705.48亿和3115.85亿美元，较一致预测分别高0%、3%、4%和3% [8] - 交银预测2025 - 2028E毛利率分别为75.5%、74.1%、74.9%和75.2%，较一致预测分别高0、1.5、0.71和2.01个百分点 [8] - 交银预测2025 - 2028E数据中心收入分别为1151.86亿、1956.71亿、2543.18亿和2972.40亿美元，较一致预测分别高0%、4%、5%和5% [8] - 交银预测2025 - 2028E摊薄EPS分别为2.99、4.74、6.28和7.30美元，较一致预测分别高0%、4%、4%和2% [8] 营收拆分 - FY25美国、新加坡、中国台湾、中国其他地区和其他分别占收入的47%、18%、16%、13%和6% [11] - FY24美国、新加坡、中国台湾、中国其他地区和其他分别占收入的44%、11%、22%、17%和6% [11] 财务报表 损益表 - 2024 - 2028E收入分别为609.22亿、1304.97亿、2117.23亿、2705.48亿和3115.85亿美元，净利润分别为297.60亿、728.80亿、1176.14亿、1551.99亿和1805.04亿美元 [18] 资产负债简表 - 2024 - 2028E总资产分别为657.28亿、1116.01亿、2013.10亿、3281.31亿和4800.56亿美元，总负债分别为227.50亿、322.74亿、333.25亿、339.03亿和342.60亿美元 [19] 现金流量表 - 2024 - 2028E经营活动现金流分别为280.90亿、640.89亿、1180.92亿、1553.90亿和1810.54亿美元，投资活动现金流分别为 - 105.66亿、 - 204.21亿、 - 43.08亿、 - 43.08亿和 - 43.08亿美元，融资活动现金流分别为 - 136.33亿、 - 423.59亿、 - 342.40亿、 - 342.40亿和 - 342.20亿美元 [20] 财务比率 - 2024 - 2028E核心每股收益分别为1.193、2.938、4.744、6.284和7.309美元，Non - GAAP标准下每股收益分别为1.296、2.994、4.738、6.280和7.305美元 [20] - 2024 - 2028E毛利率分别为72.7%、75.0%、73.8%、74.7%和75.0%，净利率（Non - GAAP标准）分别为53.0%、56.9%、55.5%、57.3%和57.9% [20] - 2024 - 2028EROA分别为45.3%、65.3%、58.4%、47.3%和37.6%，ROE分别为69.2%、91.9%、70.0%、52.7%和40.5%，ROIC分别为54.0%、77.9%、64.5%、50.3%和39.2% [20] - 2024 - 2028E净负债权益比在2024年为5.7%，后续年份为净现金状态，流动比率分别为4.2、4.4、8.8、14.9和22.1 [20] 周转天数 - 2024 - 2028E存货周转天数分别为114.6、85.9、72.9、70.8和74.5天，应收账款周转天数分别为41.4、46.2、45.1、43.2和43.6天，应付账款周转天数分别为42.7、50.4、45.0、40.8和38.0天 [21]

报告行业投资评级 - 领先 [1] 报告的核心观点 - 创新药支持政策再次加码，丙类目录+商保等医保补充体系逐步建立、定价机制进一步完善，行业支付端有望持续优化，带动投资情绪复苏 [4] - 后续利好政策有望继续出台、叠加整体板块估值仍处历史底部，板块仍有较大修复空间 [4] - 继续重点推荐后续政策空间的潜在受益标的，包括短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的，以及存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的龙头处方药企 [4] - 建议关注AI+医疗发展趋势，重点把握拥有数据入口优势和落地场景明确（如2C健康管理）的标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2025/2/19 - 2/26）恒指涨3.7%，恒生医疗保健指数涨5.7%，行业指数中排第2位，跑赢大市 [4][9] - 子行业表现为生物科技（+10.5%）、医疗保健设备与用品（+8.4%）、制药（+6.5%）、生命科学工具和服务（+5.5%）、医疗保健提供商与服务（+2.4%）、医疗保健技术（-3.0%） [4][9] - 个股涨幅前三为永泰生物 - B（+97.4%）、腾盛博药 - B（+89.5%）、加科思 - B（+40.5%）；个股跌幅前三为方达控股（-14.3%）、医脉通（-13.5%）、医渡科技（-12.7%） [9] 行业及公司动态 - 《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》及《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》传出，从市场准入、定价和支付端以及资金等方面为创新药企提供全面政策支持 [4][5] - 康方生物依沃西将与辉瑞公司多个ADCs药物开展联合疗法临床试验，预计2025年中启动，辉瑞负责开展及费用支出，Summit提供依沃西并参与海外研究 [7] - 康方生物依沃西联合方案一线治疗三阴性乳腺癌Ⅲ期临床完成首例患者入组，此前初步疗效数据显示疗效显著、安全性良好 [8] - 信达生物伊匹木单抗注射液联合信迪利单抗用于结肠癌新辅助治疗的新药上市申请获受理并纳入优先审评，基于相关III期注册研究结果，期中分析达预设主要研究终点 [8] - 云顶新耀伊曲莫德完整维持期数据在ECCO 2025上公布，亚洲多中心Ⅲ期临床研究显示，伊曲莫德组临床缓解率等关键指标明显优于安慰剂组，安全性良好 [8] - 药明合联与LigaChem Biosciences签署合作备忘录，将助力其提升ADC研发项目速度与效率 [8] - 阿斯利康将以约1.6亿美元收购珐博进中国，获得罗沙司他中国权益，交易预计2025年中期完成交割 [8] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM：制药板块11.4倍，生命科学工具与服务板块18.5倍，生物科技板块27.3倍，医疗保健设备与用品板块13.8倍，医疗保健提供商与服务板块11.1倍，医疗保健技术板块26.1倍 [13] 交银国际医药行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |13 HK|和黄医药|买入|26.10|44.00|68.6%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|48.00|56.20|17.1%|2024年12月04日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|161.60|159.00|-1.6%|2024年11月14日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|73.80|87.00|17.9%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|43.05|60.00|39.4%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|36.55|66.00|80.6%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|18.34|24.00|30.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|13.56|28.75|112.0%|2024年08月12日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|37.01|76.00|105.4%|2024年08月12日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|2.50|4.40|76.2%|2023年08月28日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|4.97|5.00|0.7%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|34.50|44.00|27.5%|2024年08月21日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|23.75|12.30|-48.2%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|16.98|24.50|44.3%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|75.52|93.30|23.5%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|57.38|33.10|-42.3%|2024年07月18日|跨国处方药企| |3692 HK|翰森制药|买入|19.32|24.00|24.2%|2024年12月02日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|29.10|42.50|46.0%|2024年08月30日|制药| |2096 HK|先声药业|买入|8.42|10.00|18.8%|2024年08月23日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.44|4.80|39.6%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.65|14.00|83.1%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|4.82|5.80|20.3%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|47.55|45.00|-5.4%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|38.65|42.00|8.7%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|2.84|3.05|7.2%|2025年01月27日|民营医院| [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来消费市场呈现新趋势，消费结构优化升级，体育、传统文化IP、电子电器和服务消费等领域潜力大，未来消费市场有望为经济增长注入新动能，看好体育健康、国潮文化推广和出海、智能电子电器及服务消费等品类长期增长前景 [2] 根据相关目录分别进行总结 体育消费 - 消费者对体育健康重视度提升，国家税务总局数据显示体育场馆服务和体育健身服务销售收入同比分别增长135%和224.1%，以70%以上门店位于低线城市的361度为例，春节期间销售额同比双位数增长，体育消费从一二线城市向低线城市渗透，未来增长空间广阔 [2] 传统文化IP消费 - 传统文化元素在消费品类中表现突出，如老铺黄金在北京、西安、成都SKP商场1月销售额分别增长152%、75%和143%；国产动画电影《哪吒2》票房突破120亿元且进入全球票房前十，2月14日在北美上映，660家影院排片情况下位居周度票房第五位，其成功有望带动本土文化出海 [2] 电子电器消费 - 政策红利推动电子电器消费快速增长，春节期间全国消费品以旧换新活动成效显著，家电和音像器材销售同比增长166.4%，通讯器材销售同比增长181.9%，新一轮政策中手机、智能穿戴设备等品类将受益，未来有望保持强劲增长 [2] 服务消费 - 服务消费成为拉动经济增长重要引擎，春节期间消费相关行业日均销售收入同比增长10.8%，其中服务消费同比增长12.3%，高于商品消费的9.9%，电影票房创新高，餐饮消费亮眼，异地消费者餐饮团购线上交易额同比增长超48%，九毛九销售额同/环比降幅缩窄，未来有望持续增长 [2] 交银国际消费行业覆盖公司评级情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |9992 HK|泡泡玛特|买入|112.50|103.65|-7.9%|2024年11月27日|潮流玩具| |1876 HK|百威亚太|买入|7.92|9.39|18.5%|2024年11月28日|啤酒| |291 HK|华润啤酒|买入|24.95|37.29|49.4%|2024年11月28日|啤酒| |600887 CH|伊利股份|买入|27.26|33.30|22.2%|2024年11月06日|乳业| |2319 HK|蒙牛乳业|买入|15.64|16.04|2.5%|2024年08月29日|乳业| |600597 CH|光明乳业|买入|8.12|12.30|51.5%|2023年09月05日|乳业| |6186 HK|中国飞鹤|中性|5.49|4.00|-27.2%|2024年09月02日|乳业| |600882 CH|妙可蓝多|中性|17.24|13.40|-22.3%|2024年08月27日|乳业| |1112 HK|健合国际|中性|8.78|10.40|18.5%|2023年08月24日|乳业| |2313 HK|申洲国际|买入|58.00|116.00|100.0%|2024年03月27日|纺服代工| |000333 CH|美的集团|买入|71.90|89.90|25.0%|2024年11月04日|家电| |6690 HK|海尔智家|买入|26.05|37.59|44.3%|2024年10月30日|家电| |000651 CH|格力电器|买入|43.03|52.96|23.1%|2024年04月30日|家电| |1044 HK|恒安国际|中性|21.75|27.01|24.2%|2024年08月20日|个护家清| |9922 HK|九毛九|中性|2.85|2.56|-10.2%|2025年01月24日|餐厅| |9896 HK|名创优品|买入|44.15|60.00|35.9%|2024年12月16日|零售| |2020 HK|安踏|买入|84.95|104.28|22.8%|2025年01月10日|运动品牌| |2331 HK|李宁|中性|16.26|14.89|-8.4%|2024年08月19日|运动品牌| |3813 HK|宝胜国际|买入|0.55|1.01|82.7%|2024年08月14日|体育用品经销商| |6110 HK|滔搏国际|中性|3.22|3.06|-5.0%|2024年11月05日|体育用品经销商| [3]