报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩高增，销售业绩97.95亿元（yoy+166.4%），营收85.06亿元（yoy+167.5%），净利润14.73亿元（yoy+253.9%） [1] - 品牌快速破圈引领古法黄金市场，足金产品和线上平台表现突出，24H2营收增长显著 [2] - 2024年毛利率基本稳定净利率提升，费用率下降 [3] - 品牌影响力扩大、产品优化及门店扩展推动业绩高增，预计25 - 27年归母利润持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年销售业绩97.95亿元（yoy+166.4%），营收85.06亿元（yoy+167.5%），净利润14.73亿元（yoy+253.9%） [1] - 24H2营收49.85亿元，同比+182.9% [2] 分产品/服务收入 - 足金产品24年销售业绩97.87亿元，同比+166.5%；收入84.99亿元，同比+167.7%；24H2收入49.80亿元，同比+182.8% [2] - 其他产品及服务24年销售业绩0.08亿元，同比+53.11%；营收0.07亿元，同比+52.2%；24H2营收0.06亿元，同比+521.82% [2] 分销售渠道收入 - 门店24年销售业绩85.35亿元，同比+162.86%；收入74.50亿元，同比+164.3%；24H2收入43.22亿元，同比+176.17% [2] - 线上平台24年销售业绩12.60亿元，同比+192.82%；收入10.55亿元，同比+192.2%；24H2收入6.64亿元，同比+236.58% [2] 盈利能力 - 2024年毛利35.01亿元，毛利率41.16%，同比-0.73pct；24H2毛利率41.05%，同比-1.03pct [3] - 2024年销售费用率14.54%，同比-3.68pct；管理费用率3.2%，同比-2.07pct；研发费用率0.23%，同比-0.11pct [3] - 2024年净利润14.73亿元，净利率17.32%，同比+4.23pct；24H2净利润8.85亿元，净利率17.76%，同比+5.3pct [3] 业绩增长原因 - 品牌影响力扩大，2024年同店收入增长超120.9% [4] - 产品持续优化、推新及迭代，截至2024年底有近2000项原创设计等 [4] - 2024年新增门店7家、优化及扩容门店4家 [4] 盈利预测 - 预计25 - 27年归母利润分别为25.0亿元、37.0亿元、53.9亿元，同比分别增加69.6%/48.2%/45.5% [4] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,506|14,333|20,748|29,844| |增长率(%)|167.5|68.5|44.8|43.8| |归母净利润（百万元）|1,473|2,499|3,703|5,389| |增长率(%)|253.9|69.6|48.2|45.5| |EPS（元）|8.75|14.84|21.99|32.01| |P/E|85|50|34|23| |P/B|31.9|23.4|15.8|10.8| [5][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月重点新能源车企交付量增长，车市整体向好，新能源车渗透率提升，政策助力汽车智能转型，新势力车企表现亮眼，智驾技术加速应用，看好智能化布局领先、产品和品牌周期向上的自主车企及零部件供应商 [4][5][11][12] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年3月重点新能源车企交付量发布，零跑37,095辆，同比+154.7%，环比+46.7%；理想36,674辆，同比+26.5%，环比+39.6%；埃安34,082辆，同比+4.8%，环比+63.4%；小鹏33,205辆，同比+267.9%，环比+9.0%；蔚来15,039辆，同比+26.7%，环比+14.0%；小米超29,000辆 [4] 3月车市情况 - 3月节后汽车市场转旺，乘联会初步推算狭义乘用车零售总市场规模约185.0万辆，同比增长9.1%，环比增长33.7%，新能源零售预计达100万，渗透率回升至54.1%；5家样本新势力车企合计交付156,095辆，同比+61.0%，环比+34.5%；国家安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，促进汽车等大宗消费 [5] 新势力车企表现 - 零跑3月交付37,095辆，得益于C11和C10产品及性价比优势，随着B系列新车推出销量有望提升；C系列销量占比提高，有望提升盈利能力；新车B10开启预售，智驾发布零跑LEAP 3.5技术，国内性价比优势明显，海外有望借助Stellantis提升认知度 [6] - 理想3月交付36,674辆，2月因补贴政策和高端市场增速放缓销量短期承压；截至3月28日有2,000座理想超充站、超10,754根充电桩；发布下一代自动驾驶架构MindVLA，宣布自研汽车操作系统「理想星环OS」开源；理想MEGA Ultra智驾焕新版开启预订，L系列销量稳定，纯电车型上市后2025年整体销量有望高增速 [7][9] - 小鹏3月交付33,205辆，得益于新车周期和产能提升；截至3月16日有超2,080座自营站、超10,900根充电桩，覆盖超420座城市；2025款小鹏G6和小鹏G9开启订购 [9] - 蔚来3月交付15,039辆，因产品周期老化销量增速承压；截至3月28日有换电站3,206座，充电桩25,818根，接入第三方充电桩超120万根；3月29日ET9开启全国交付 [10] - 小米3月交付超29,000辆，新款SUV YU7预计2025年年中上市，定位25 - 30万元级别，对标特斯拉model Y，搭载电池组续航675 - 820公里，上市后有望有竞争力并延续销售势能 [10] 智驾技术发展 - 端到端技术推动智驾能力飞跃，智驾平权为核心主线，小鹏和华为系车企持续迭代推广智驾；2025年智驾技术进步有望降低硬件门槛，应用于20万以内主流市场，小鹏和比亚迪等车企有望形成差异化优势并提升份额 [11] 投资建议 - 看好智能化布局领先、产品和品牌周期向上的优质自主车企，推荐比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、赛力斯、理想汽车，建议关注小米集团 [12] - 看好新势力产业链和智能电动增量零部件供应商，新势力产业链推荐T链的拓普集团、新泉股份、双环传动，华为链的沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份；智能化推荐智能驾驶的伯特利，建议关注地平线机器人、比亚迪电子，推荐智能座舱的上声电子、继峰股份 [12][13]

报告行业投资评级 - 未提及行业整体投资评级，推荐比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、赛力斯、理想汽车，建议关注小米集团；推荐新势力产业链T链的拓普集团、新泉股份、双环传动，华为链的沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份；推荐智能化领域智能驾驶的伯特利，智能座舱的上声电子、继峰股份，建议关注地平线机器人、比亚迪电子 [12] 报告的核心观点 - 2025年3月重点新能源车企交付量增长，车市节后转旺，政策助力智能转型，新能源车渗透率提升；新势力车企销量表现各异，零跑跃升首位，各车企在产品、智驾、充电网络等方面有新进展；端到端技术推动智驾平权，看好智能化布局领先、产品和品牌周期向上的自主车企及零部件供应商 [4][5][11][12] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年3月重点新能源车企交付量发布，零跑37,095辆，同比+154.7%，环比+46.7%；理想36,674辆，同比+26.5%，环比+39.6%；埃安34,082辆，同比+4.8%，环比+63.4%；小鹏33,205辆，同比+267.9%，环比+9.0%；蔚来15,039辆，同比+26.7%，环比+14.0%；小米超29,000辆 [4] 3月车市情况 - 3月节后汽车市场转旺，乘联会推算狭义乘用车零售总市场规模约185.0万辆，同比增长9.1%，环比增长33.7%，新能源零售预计达100万，渗透率回升至54.1%；5家样本新势力车企合计交付156,095辆，同比+61.0%，环比+34.5%；国家安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，促进汽车等大宗消费 [5] 新势力车企情况 - **零跑**：3月交付37,095辆，同比+154.7%，环比+46.7%，得益于C11和C10产品及性价比优势，C系列销量占比提高；新车B10开启预售，10.98万元起；发布零跑LEAP 3.5技术；国内性价比优势明显，海外有望借助Stellantis提升认知度 [6] - **理想**：3月交付36,674辆，同比+26.5%，环比+39.6%，2月因补贴政策高端市场增速放缓销量短期承压；截至3月28日有2,000座理想超充站，超10,754根充电桩；发布下一代自动驾驶架构MindVLA，宣布自研汽车操作系统「理想星环OS」开源；理想MEGA Ultra智驾焕新版开启预订，预定价格52.98万元 [7][9] - **小鹏**：3月交付33,205辆，同比+267.9%，环比+9.0%，得益于新车周期和产能提升；截至3月16日有超2,080座自营站，超10,900根充电桩，覆盖超420座城市；2025款小鹏G6和小鹏G9开启订购，25款小鹏G6售价17.68万起，25款小鹏G9售价24.88万起 [9] - **蔚来**：3月交付15,039辆，同比+26.7%，环比+14.0%，因产品周期老化销量增速承压；截至3月28日有换电站3,206座，充电桩25,818根，接入第三方充电桩超120万根；3月29日ET9开启全国交付 [10] - **小米**：3月交付超29,000辆，新款SUV YU7预计2025年年中上市，定位25 - 30万元级别，对标特斯拉model Y，搭载96.3kWh或101.7kWh电池组，续航675 - 820公里，有望延续销售势能 [10] 智驾发展情况 - 端到端技术推动智驾能力飞跃，智驾平权为核心主线，小鹏和华为系车企持续迭代推广智驾；2025年智驾技术进步有望降低硬件门槛，应用于20万以内主流市场，小鹏和比亚迪等车企有望形成差异化优势并提升份额 [11] 投资建议 - 看好智能化布局领先、产品和品牌周期向上的优质自主车企，推荐比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、赛力斯、理想汽车，建议关注小米集团；看好零部件新势力产业链和智能电动增量，推荐新势力产业链T链的拓普集团、新泉股份、双环传动，华为链的沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份；推荐智能化领域智能驾驶的伯特利，智能座舱的上声电子、继峰股份，建议关注地平线机器人、比亚迪电子 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年是“资产荒”，2025年转变为“负债荒”，受商业银行负债变化、货币政策、信贷需求和债券发行等因素影响，银行负债端资金压力凸显；近期虽有改善迹象，但资金面多空交织，后续演绎取决于央行操作和银行负债端修复；“负债荒”边际变化下，债市或有改善，配置力量或回归，但需关注资金价格[1][8][32]。 根据相关目录分别进行总结 从“资产荒”到“负债荒” - 2024年“资产荒”体现供不应求，原因包括供给缺失、做多情绪浓厚和央行净买入国债[8] - 2025年转变为“负债荒”，因素有商业银行负债和流动性边际变化、货币政策克制、信贷需求增长和债券发行加速[1][13][16] - 资金供需失衡，银行负债端压力凸显，大行融出规模下滑，存单价格高位且提价持续，还引发债市赎回担忧[25][27][30] “负债荒”如何演绎 货币边际转松 - 近期公开市场投放释放暖意，流动性高压阶段或过去，资金供需边际改善，存单利率有小拐点，大行卖债行为弱化[34][36] - 资金面难言乐观，价格高位震荡，二季度博弈持续；4月或有降准窗口，但存在政府债发行、逆回购到期和缴税等扰动因素，关键看央行操作[39][44][47] 银行负债端的边际变化 - 4月大行负债端有自发修复动力，信贷投放节奏放缓，一季度置换债发行后财政支出将回补流动性[49] - 发行特别国债支持国有大行补充资本落地，提升核心一级资本充足率，缓解“负债荒”压力，长远利于实体经济[52][54] “负债荒”之后，债市怎么看 - 流动性改善利好债市，需关注内外部环境演绎和资金价格中枢下移；债市配置力量或回归，短期内深度回调概率收敛，逢调整可把握机会，但需关注资金利率[55]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元，较2023年减亏；4Q24公司营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元，较4Q23减亏 [1] - 油价同比回落但座收同比降幅有限、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利；全年公司确认汇兑损失7.6亿元，对归母净利有一定拖累 [2] - 公司未来三年机队年净增速4.5%，引进数量变化或是交付节奏调整；需关注供应商月度交付恢复情况 [3] - 负债结构优化降低财务费用压力，看好收入侧筑底、强成本控制下，需求复苏、油价中枢下移的潜在盈利提升；1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|132,120|145,500|151,001|155,672| |增长率（%）|16.1|10.1|3.8|3.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|-4,226|1,943|3,468|5,183| |增长率（%）|48.4|146.0|78.4|49.5| |每股收益（元）|-0.19|0.09|0.16|0.23| |PE|/|42|24|16| |PB|2.0|1.9|1.8|1.6| [5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|132,120|145,500|151,001|155,672| |营业成本（百万元）|126,498|134,671|137,923|138,629| |营业税金及附加（百万元）|415|436|453|467| |销售费用（百万元）|5,524|5,529|5,738|5,916| |管理费用（百万元）|4,061|3,346|3,473|4,826| |研发费用（百万元）|343|291|302|311| |EBIT（百万元）|703|7,627|9,756|12,372| |财务费用（百万元）|5,840|5,268|5,449|5,459| |资产减值损失（百万元）|-44|-151|-160|-166| |投资收益（百万元）|309|218|227|234| |营业利润（百万元）|-4,399|2,485|4,434|7,043| |营业外收支（百万元）|495|0|0|0| |利润总额（百万元）|-3,904|2,485|4,434|7,043| |所得税（百万元）|894|373|665|1,409| |净利润（百万元）|-4,798|2,112|3,769|5,634| |归属于母公司净利润（百万元）|-4,226|1,943|3,468|5,183| |EBITDA（百万元）|27,347|34,854|38,114|41,835| [9][10] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|16.11|10.13|3.78|3.09| |EBIT增长率|131.26|984.98|27.90|26.82| |净利润增长率|48.40|145.99|78.43|49.48| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|4.26|7.44|8.66|10.95| |净利润率|-3.20|1.34|2.30|3.33| |总资产收益率ROA|-1.53|0.68|1.19|1.75| |净资产收益率ROE|-10.43|4.59|7.58|10.17| |偿债能力| | | | | |流动比率|0.17|0.20|0.22|0.21| |速动比率|0.08|0.11|0.13|0.12| |现金比率|0.04|0.06|0.08|0.07| |资产负债率（%）|85.03|84.82|83.86|82.22| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|5.56|4.84|4.91|4.92| |存货周转天数|4.72|4.75|4.94|4.99| |总资产周转率|0.47|0.52|0.52|0.53| [9][10] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|4,133|7,500|8,885|8,714| |应收账款及票据（百万元）|1,949|2,021|2,097|2,162| |预付款项（百万元）|227|404|414|416| |存货（百万元）|1,680|1,870|1,916|1,925| |其他流动资产（百万元）|11,114|11,420|11,543|11,646| |流动资产合计（百万元）|19,103|23,216|24,854|24,864| |长期股权投资（百万元）|2,730|2,730|2,730|2,730| |固定资产（百万元）|100,593|106,334|110,995|114,935| |无形资产（百万元）|2,937|2,937|2,937|2,937| |短期借款（百万元）|35,728|39,728|36,728|36,728| |应付账款及票据（百万元）|24,927|20,575|21,072|21,179| |其他流动负债（百万元）|53,348|55,253|56,864|58,306| |流动负债合计（百万元）|114,003|115,556|114,663|116,214| |长期借款（百万元）|46,442|49,442|50,442|45,442| |其他长期负债（百万元）|74,746|77,246|79,746|82,246| |非流动负债合计（百万元）|121,188|126,688|130,188|127,688| |负债合计（百万元）|235,191|242,244|244,851|243,902| |股本（百万元）|22,291|22,291|22,291|22,291| |少数股东权益（百万元）|877|1,046|1,348|1,798| |股东权益合计（百万元）|41,409|43,348|47,117|52,751| |负债和股东权益合计（百万元）|276,600|285,592|291,969|296,653| [9][10] 每股指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|-0.19|0.09|0.16|0.23| |每股净资产（元）|1.82|1.90|2.05|2.29| |每股经营现金流（元）|1.67|1.27|1.72|1.83| |每股股利（元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|/|42|24|16| |PB|2.0|1.9|1.8|1.6| |EV/EBITDA|9.39|7.37|6.74|6.14| |股息收益率（%）|0.00|0.00|0.00|0.00| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-4,798|2,112|3,769|5,634| |折旧和摊销（百万元）|26,644|27,227|28,358|29,463| |营运资金变动（百万元）|10,140|-6,193|854|370| |经营活动现金流（百万元）|37,314|28,338|38,392|40,904| |资本开支（百万元）|-15,658|-15,116|-15,913|-16,760| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-11,176|-14,897|-15,686|-16,526| |股权募资（百万元）|5,849|0|0|0| |债务募资（百万元）|-7,613|10,000|-1,000|-4,000| |筹资活动现金流（百万元）|-33,928|-10,073|-21,322|-24,548| |现金净流量（百万元）|-7,786|3,367|1,384|-171| [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中国东航，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年中国东航营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元，较2023年减亏；4Q24营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元，较4Q23减亏 [1] - 油价回落、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利；2024年整体座收同比-4.2%，单位燃油成本同比-8.7%，单位扣油成本同比-6.7%，全年确认汇兑损失7.6亿元 [2] - 未来三年机队年净增速4.5%，引进数量变化或是交付节奏调整；主力引进机型以A320为主，B737max 2025 - 2027年交付节奏为6、15、18架 [3] - 负债结构优化降低财务费用压力，看好收入侧筑底、强成本控制下，需求复苏、油价中枢下移带来的潜在盈利提升；预计2025 - 2027年归母净利润为19.4、34.7、51.8亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|132,120|145,500|151,001|155,672| |增长率（%）|16.1|10.1|3.8|3.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|-4,226|1,943|3,468|5,183| |增长率（%）|48.4|146.0|78.4|49.5| |每股收益（元）|-0.19|0.09|0.16|0.23| |PE|/|42|24|16| |PB|2.0|1.9|1.8|1.6| [5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|132,120|145,500|151,001|155,672| |营业成本（百万元）|126,498|134,671|137,923|138,629| |营业税金及附加（百万元）|415|436|453|467| |销售费用（百万元）|5,524|5,529|5,738|5,916| |管理费用（百万元）|4,061|3,346|3,473|4,826| |研发费用（百万元）|343|291|302|311| |EBIT（百万元）|703|7,627|9,756|12,372| |财务费用（百万元）|5,840|5,268|5,449|5,459| |资产减值损失（百万元）|-44|-151|-160|-166| |投资收益（百万元）|309|218|227|234| |营业利润（百万元）|-4,399|2,485|4,434|7,043| |营业外收支（百万元）|495|0|0|0| |利润总额（百万元）|-3,904|2,485|4,434|7,043| |所得税（百万元）|894|373|665|1,409| |净利润（百万元）|-4,798|2,112|3,769|5,634| |归属于母公司净利润（百万元）|-4,226|1,943|3,468|5,183| |EBITDA（百万元）|27,347|34,854|38,114|41,835| [9][10] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|16.11|10.13|3.78|3.09| |EBIT增长率|131.26|984.98|27.90|26.82| |净利润增长率|48.40|145.99|78.43|49.48| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|4.26|7.44|8.66|10.95| |净利润率|-3.20|1.34|2.30|3.33| |总资产收益率ROA|-1.53|0.68|1.19|1.75| |净资产收益率ROE|-10.43|4.59|7.58|10.17| |偿债能力| | | | | |流动比率|0.17|0.20|0.22|0.21| |速动比率|0.08|0.11|0.13|0.12| |现金比率|0.04|0.06|0.08|0.07| |资产负债率（%）|85.03|84.82|83.86|82.22| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|5.56|4.84|4.91|4.92| |存货周转天数|4.72|4.75|4.94|4.99| |总资产周转率|0.47|0.52|0.52|0.53| [9][10] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|4,133|7,500|8,885|8,714| |应收账款及票据（百万元）|1,949|2,021|2,097|2,162| |预付款项（百万元）|227|404|414|416| |存货（百万元）|1,680|1,870|1,916|1,925| |其他流动资产（百万元）|11,114|11,420|11,543|11,646| |流动资产合计（百万元）|19,103|23,216|24,854|24,864| |长期股权投资（百万元）|2,730|2,730|2,730|2,730| |固定资产（百万元）|100,593|106,334|110,995|114,935| |无形资产（百万元）|2,937|2,937|2,937|2,937| |短期借款（百万元）|35,728|39,728|36,728|36,728| |应付账款及票据（百万元）|24,927|20,575|21,072|21,179| |其他流动负债（百万元）|53,348|55,253|56,864|58,306| |流动负债合计（百万元）|114,003|115,556|114,663|116,214| |长期借款（百万元）|46,442|49,442|50,442|45,442| |其他长期负债（百万元）|74,746|77,246|79,746|82,246| |非流动负债合计（百万元）|121,188|126,688|130,188|127,688| |负债合计（百万元）|235,191|242,244|244,851|243,902| |股本（百万元）|22,291|22,291|22,291|22,291| |少数股东权益（百万元）|877|1,046|1,348|1,798| |股东权益合计（百万元）|41,409|43,348|47,117|52,751| |负债和股东权益合计（百万元）|276,600|285,592|291,969|296,653| [9][10] 每股指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|-0.19|0.09|0.16|0.23| |每股净资产（元）|1.82|1.90|2.05|2.29| |每股经营现金流（元）|1.67|1.27|1.72|1.83| |每股股利（元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|/|42|24|16| |PB|2.0|1.9|1.8|1.6| |EV/EBITDA|9.39|7.37|6.74|6.14| |股息收益率（%）|0.00|0.00|0.00|0.00| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-4,798|2,112|3,769|5,634| |折旧和摊销（百万元）|26,644|27,227|28,358|29,463| |营运资金变动（百万元）|10,140|-6,193|854|370| |经营活动现金流（百万元）|37,314|28,338|38,392|40,904| |资本开支（百万元）|-15,658|-15,116|-15,913|-16,760| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-11,176|-14,897|-15,686|-16,526| |股权募资（百万元）|5,849|0|0|0| |债务募资（百万元）|-7,613|10,000|-1,000|-4,000| |筹资活动现金流（百万元）|-33,928|-10,073|-21,322|-24,548| |现金净流量（百万元）|-7,786|3,367|1,384|-171| [10]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对鼎龙转债进行了全面分析，包括转债基本情况、中签率、申购价值等，同时剖析了鼎龙股份基本面和募投项目。指出鼎龙转债债底保护充足、平价低于面值，建议积极参与新债申购；鼎龙股份经营业绩良好、竞争优势显著，募投项目有助于实现战略目标、保障产业链安全和提升竞争力[1][3][40]。 根据相关目录分别进行总结 鼎龙转债基本条款与申购价值分析 - 转债基本条款：发行规模9.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级，转股价28.68元，截至2025年3月31日转股价值99.62元，发行期限6年，各年票息算术平均值1.12元，到期补偿利率10%，债底98.30元，全部转股对总股本摊薄压力3.38%，对流通股本摊薄压力4.36% [1][9]。 - 中签率分析：截至2025年3月31日，前三大股东分别持股14.84%、14.71%、4.11%，前十大股东合计持股44.85%，首日配售规模预计50%左右，剩余网上申购新债规模4.55亿元，假设网上申购账户750 - 850万户，预计中签率0.0054% - 0.0061% [2][11]。 - 申购价值分析：公司所处行业为电子化学品Ⅲ，截至2025年3月31日，PE(TTM)为64倍，市值268.07亿元，今年以来正股上涨9.80%，同期行业指数上涨3.30%，同花顺全A上涨1.88%，上市以来年化波动率47.18%，股权质押比例1.07%。鼎龙转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值，给予上市首日24%溢价，预计上市价格124元左右，建议积极参与新债申购 [3][12]。 鼎龙股份基本面分析 - 所处行业及产业链分析：公司是从事集成电路设计、半导体材料及打印复印通用耗材研发等的平台型公司，主营业务收入来自光电半导体材料及芯片和打印复印通用耗材，以境内为主。公司处于材料领域产业链中游，半导体业务产品应用于下游产业，打印复印通用耗材构建全产业链。全球半导体市场复苏向好，半导体材料规模持续增长，设备国产化进程加速，CMP和光刻胶市场规模增长，打印复印通用耗材业务增速放缓、竞争加剧 [13][15][25]。 - 股权结构分析：截至2025年3月31日，前三大股东朱双全、朱顺全、香港中央结算有限公司分别持有占总股本14.84%、14.71%、4.11%的股份 [2][26]。 - 公司经营业绩：2024年前三季度营收24.26亿元，同比上升29.54%，营业成本12.99亿元，同比上升8.01%；归母净利润3.76亿元，同比上升113.51%；销售毛利率46.45%，同比上升10.67pct，销售净利率19.46%，同比上升7.76pct；期间费用率为26.45%，总体保持稳定；经营活动现金流量净额为6.09亿元，较去年同期上升67.47%。根据业绩预告，2024年度营收约33.6亿元，同比增长约26%，归母净利润预计约4.9 - 5.3亿元，同比增长约120.71% - 138.73% [27][29][31]。 - 同业比较与竞争优势：2024前三季度，公司营收增长率和销售毛利率高于可比公司平均水平。公司定位为创新材料平台型企业，坚持自主研发、全产业链布局、具备核心技术优势且流动性充裕，截至2025年3月31日，PE(TTM)为64倍，估值处于同行业较高水平 [33][35][36]。 募投项目分析 - 募集资金拟用于年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目（拟投入4.80亿元）、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目（拟投入1.70亿元）和补充流动资金（2.60亿元） [40]。 - 项目意义：有助于落实公司战略目标，突破国外技术垄断，保障产业链供应链安全，满足下游客户需求，拓展企业布局，提升竞争力。年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目达产后预计税后投资内部收益率为19.87%，税后静态投资回收期（含建设期）为7.91年，经济效益较好；光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目有助于保障公司产业链供应链安全和产品品质稳定 [40][41][43]。

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][73] 报告的核心观点 - 赤峰黄金2024年年报业绩超预期，量价齐升且成本有效把控，重点项目推进驱动产能提升，考虑2025年贵金属价格有望上行，预计2025 - 2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，对应PE为15/13/11倍 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2025年3月28日公司发布2024年年报，2024年营收90.26亿元同比增25%，归母净利润17.64亿元同比增119.4%，扣非归母净利17亿元同比增96.3% [8] - 2024Q4营收28.03亿元同比增29.8%、环比增38.3%，归母净利润6.59亿元同比增132%、环比增66.8%，扣非归母净利6.62亿元同比增65.9%、环比降118.5% [8] - 2024年二季度启动境外上市股份（H股）发行工作，2025年3月10日在香港联交所主板挂牌上市，H股全球发售占比约90%，募集资金净额约26.76亿港元 [15][17] - 发布未来三年（2025 - 2027年）股东回报规划，满足条件下最近三年现金累计分配利润原则上不少于三年累计年均可分配利润的45% [17] - 2024年度拟向全体股东每10股派现金红利1.60元（含税） [2][18] 利润大幅上涨，Q4季度业绩环比提升明显 - 2024年归母净利润同比上升因毛利贡献，主要产品价格抬升，黄金均价2382美元/盎司同比增22.6%，白银均价28.3美元/盎司同比增21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨同比增10.3%/9.8% [20] - 2024Q4归母净利润同比增3.75亿元，核心是毛利同比增5.5亿元，减利点是费用和税金（-0.5亿元）和所得税（-1.2亿元） [21] - 2024Q4归母净利润环比增2.64亿元，核心是毛利增3.9亿元，减利因素有费用和税金（-0.9亿元）和其他/投资收益（-0.1亿元） [21] 利润拆解：量价齐升，成本稳定 - 境内矿业子公司部分矿山矿石品位高，成本低、毛利率高，2024年整体毛利润同比增16.05亿元、增68.2%，毛利率43.8%同比增11.3pct；采矿业毛利润同比增16亿元，毛利率45.0%同比增10.9pct [25] - 产销量：2024年金产量15.16吨同比增5.64%、销量15.22吨同比增4.89%；白银产量1.37吨同比降40.95%、销量1.37吨同比降41.2%；铅/锌产量0.41/1.4万吨同比增49.15%/31.96%、销量0.41/1.53万吨同比增62.3%/41.38%；电解铜产量/销量6193/6273吨同比-4.51%/-2.42%，铜精粉产量/销量1381/1396吨同比-4.04%/-4.91%；钼精粉产量/销量687.884吨；2025年计划黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨 [28] - 价格端：金银锌价格大涨，铅板块基本持平，2024年矿产金售价524.28元/克同比增20.32%，矿产银6.15元/克同比增14.87%，电解铜64932元/吨同比增9.4%，钼精粉13.94万元/吨，铅精粉13973元/吨同比增18.94%，铜精粉14579元/吨同比增34.13%，锌精粉7974元/吨同比增32.21% [30][31] - 成本端：黄金成本同比下行，白银略有上涨，2024年金销售成本292元/克同比减0.77%，银1.77元/克同比增303.09%，铅精矿5113.72元/吨同比增6.66%，锌精矿5194.24元/吨同比增9.31%，电解铜/铜精粉销售成本58907/5489元/吨同比+4.16/14.49% [33] - 利润端：价量齐升增厚产品毛利，2024年矿产金毛利246.2元/克同比增58.28%、毛利率46.96%同比提11.3pct；矿产银毛利3.13元/克同比增435.6%、毛利率50.94%同比提7.1pct；铅精矿毛利8859元/吨同比增27.42%、毛利率63.4%同比提4.2pct；锌精矿毛利2779元/吨同比增117.32%、毛利率34.86%同比提13.7pct；电解铜/铜精粉单吨毛利6834/9091元/吨同比增90.96%/49.62%、毛利率10.53%/62.35%同比增4.5/6.5pct；钼精粉单吨毛利40355元、毛利率28.95% [35][36] - 矿业板块子公司业绩大涨，2024年吉隆矿业净利润7.92亿元同比增46%、净利率98%（含五龙矿业4亿元分红），五龙矿业净利润6.01亿元同比增78%、净利率50%，瀚丰矿业净利润0.75亿元同比增838%、净利率23%，万象矿业净利润5.4亿元同比增88%、净利率16%，金星资源净利润2.31亿元同比增1825%、净利率8%，新增子公司新恒河矿业净利润0.73亿元、净利率47% [40] - 海外矿产资源净利润有限除成本差异外还有税率原因，加纳增值税与所得税税率高且有1%可持续发展税，老挝除所得税略高外还有矿产资源税影响 [52] 期间费用严格把控，资产负债率大幅改善 - 2024年期间费用同比减少，费用率下降，销售、管理、财务费用分别为34.87万元、4.92亿元、1.55亿元，三费共计6.47亿元占营收比重7.2%同比减1.9pct，研发费用0.64亿元；分季度看，2024Q1 - Q4三费（不含研发）分别1.42亿元、1.52亿元、1.51亿元、2.01亿元，占营收比重分别为7.7%、6.5%、7.4%、7.2% [54] - 2024年资产负债率较2023年降7.11pct至47.25%，借款总额同比减5.64亿元至17.08亿元，其中短期借款11.08亿元同比增2.58亿元，长期借款6.00亿元同比减8.22亿元 [61] 现金流充裕，未来有望持续改善 - 2024年经营活动现金净流入32.68亿元同比增10.65亿元，因矿产金销售量及价格上升收款增加，未来黄金产量提升有望使现金流持续改善 [65] - 筹资活动现金净流出额10.97亿元较2023年增8.69亿元，因净增债务同比大幅减少 [65] - 投资活动现金净流出额9.58亿元较2023年减8.12亿元，因赤金香港处置股权收回投资款及资本开支同比减少 [65] 勘探投入持续，项目有序开展 - 2024年度勘探投资6854.63万元，国内矿山坑探4.4万米、钻探9.1万米，万象矿业勘探72000米、资源延伸钻探43129米并发现新矿体，金星瓦萨资本性钻探20949米并启动扩建项目加密钻探；2024年现有金金属资源量390.1吨，金金属储量74.83吨，2025年将加速勘探 [69] - 五龙矿业2024年底日处理量达2000吨以上，2025年计划达3000吨/天满产 [3][72] - 吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目2024年6月试生产、年末验收，新增6万吨地下开采项目完成核准，三采区技改工程通过验收 [72] - 华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目2024年11月开工，预计2025年起贡献增量产能 [3][72] - 锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审通过 [3][72] - 瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设并启动采矿外包 [72] - 万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年黄金产量1.2吨，多项重要工程按计划推进 [3][72] - 金星瓦萨重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿增加矿石供给量 [72] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按4月1日收盘价对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级 [3][73]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 航发动力2024年年报业绩表现较市场预期略低，主要因研发费用增加以及未按预期处置股票所致；当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但长期发展潜力值得看好 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月1日公司发布2024年报，全年营收478.8亿元，同比增长9.5%；归母净利润8.6亿元，同比下降39.5%；扣非净利润7.9亿元，同比下降35.2% [1] 4Q24情况 - 单季度4Q24营收219.2亿元，同比增长25.8%；归母净利润1.34亿元，同比下降65.7% [1] 利润率情况 - 2024年整体利润率有所下降，毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，净利率同比下降1.4ppt至2.1% [1] 费用情况 - 2024年期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%；整体研发投入10.5亿元，同比增长72.1%，其中费用化研发支出10.0亿元，同比增长79.8%，资本化研发支出5717万元；财务费用同比提升84.3%至4.6亿元，财务费用率同比提升0.39ppt至0.95%；销售费用同比增长12.7%至2.9亿元 [1] 分产品情况 - 2024年航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4% [2] 分主机厂情况 - 西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14亿元；黎明公司收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；南方公司收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元，主要因2024年研发支出同比增长109.5%至3.7亿元；黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，2023年同期为 - 0.69亿元 [2] 2025年经营计划 - 预计实现收入476.6亿元，与2024年收入基本持平；预计归母净利润5.92亿元，较2024年同比下滑31.2% [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，对应PE分别为164x/92x/62x [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|47,880|47,691|52,840|58,020| |增长率（%）|9.5|-0.4|10.8|9.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|860|597|1,066|1,572| |增长率（%）|-39.5|-30.6|78.5|47.4| |每股收益（元）|0.32|0.22|0.40|0.59| |PE|114|164|92|62| |PB|2.5|2.4|2.4|2.3| [4] 公司财务报表数据预测汇总 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面数据及主要财务指标预测，如成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率等指标在2024A - 2027E期间的变化情况 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 航发动力2024年年报业绩表现较市场预期略低，主要因研发费用增加以及未按预期处置股票所致；当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但长期发展潜力值得看好 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月1日公司发布2024年报，全年营收478.8亿元，同比增长9.5%；归母净利润8.6亿元，同比下降39.5%；扣非净利润7.9亿元，同比下降35.2% [1] 4Q24情况 - 单季度4Q24营收219.2亿元，同比增长25.8%；归母净利润1.34亿元，同比下降65.7% [1] 利润率情况 - 2024年整体利润率有所下降，毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，净利率同比下降1.4ppt至2.1% [1] 费用情况 - 2024年期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%；整体研发投入10.5亿元，同比增长72.1%，其中费用化研发支出10.0亿元，同比增长79.8%，资本化研发支出5717万元；财务费用同比提升84.3%至4.6亿元，财务费用率同比提升0.39ppt至0.95%；销售费用同比增长12.7%至2.9亿元 [1] 分产品情况 - 2024年航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4% [2] 分主机厂情况 - 2024年西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14亿元；黎明公司收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；南方公司收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元；黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，2023年同期为 - 0.69亿元 [2] 2025年经营计划 - 预计实现收入476.6亿元，与2024年收入基本持平；预计归母净利润5.92亿元，较2024年同比下滑31.2% [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，对应PE分别为164x/92x/62x [3] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为478.8亿元、476.91亿元、528.4亿元、580.2亿元，增长率分别为9.5%、 - 0.4%、10.8%、9.8%；归属母公司股东净利润分别为8.6亿元、5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，增长率分别为 - 39.5%、 - 30.6%、78.5%、47.4%等 [4][9][10]