报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对鼎龙转债进行了全面分析，认为其债底保护充足，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购；公司经营业绩良好，在半导体材料和打印复印耗材领域有竞争优势；募投项目有助于公司落实战略目标、突破技术垄断、保障供应链安全并提升竞争力[3][27][40] 根据相关目录分别进行总结 鼎龙转债基本条款与申购价值分析 - 转债基本条款：鼎龙转债发行规模9.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级，转股价28.68元，截至2025年3月31日转股价值99.62元，发行期限6年，债底为98.30元，全部转股对总股本和流通股本摊薄压力较小[1][9] - 中签率分析：截至2025年3月31日，前十大股东合计持股44.85%，首日配售规模预计50%左右，剩余网上申购新债规模4.55亿元，假设网上申购账户750 - 850万户，预计中签率0.0054% - 0.0061%[2][11] - 申购价值分析：公司所处电子化学品Ⅲ行业，PE(TTM)为64倍，市值268.07亿元，今年以来正股上涨9.80%，股权质押比例1.07%；鼎龙转债规模小、债底保护足、平价低于面值，给予24%溢价，预计上市价124元左右，建议积极申购[3][12] 鼎龙股份基本面分析 - 所处行业及产业链分析：公司是平台型公司，主营业务为光电半导体材料及芯片和打印复印通用耗材，收入以境内为主；全球半导体市场复苏，材料规模增长，设备国产化加速，CMP和光刻胶市场规模也在增长；打印复印通用耗材业务增速放缓，竞争加剧[13][15][25] - 股权结构分析：截至2025年3月31日，前三大股东朱双全、朱顺全、香港中央结算有限公司分别持股14.84%、14.71%、4.11%[2][26] - 公司经营业绩：2024年前三季度营收24.26亿元，同比上升29.54%，归母净利润3.76亿元，同比上升113.51%，销售毛利率46.45%，同比上升10.67pct；期间费用率稳定，经营活动现金流量净额同比上升67.47%[4][27][31] - 同业比较与竞争优势：2024年前三季度营收和销售毛利率高于可比公司平均；公司是创新材料平台型企业，坚持自主研发、全产业链布局，有核心技术优势，流动性充裕，估值处于同行业较高水平[33][35][36] 募投项目分析 - 募集资金拟用于年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目和补充流动资金；项目有助于落实战略目标、突破技术垄断、保障供应链安全、拓展布局和提升竞争力，光刻胶项目经济效益较好[40][41][43]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025 - 2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS 19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月1日365.50元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍 [4] 各部分总结 事件概述 - 公司3月新能源汽车批发销售37.7万辆，同比+24.8%，环比+16.9%；新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，环比+16.7% [1] - 3月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别35.1万辆、12,620辆、8,051辆、133辆 [1] 3月批发与出口情况 - 3月新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，受益出海及智驾版铺货，环比+16.7%；1 - 3月累计销售98.6万辆，同比+59.3% [2] - 2月新能源出口销量7.3万辆再创新高，25 - 01/25 - 02/25 - 03公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3万辆，出海稳步增长 [2] - 出海增长原因一是海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；二是受益滚装船投入，到2026年1月前船队规模将扩展至8艘 [2] - 2025年公司将加大海外市场投入，布局工厂并加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展并提振盈利 [2] 智驾版车型情况 - 2月公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，目前全国范围内比亚迪智驾版车型订单占比达25% - 30% [3] - 公司拥有巨大数据优势，累计销售超440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，有望加速智驾平权，带动产业链协同发展 [3] 高端化产品情况 - 2025年是公司高端化产品大年，腾势N9于3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98 - 44.98万元，全系标配易三方技术，有望带动整体盈利向上 [4] - 王朝旗舰车型汉L/唐L将于4月上市，搭载DiPilot 300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，兆瓦闪充技术可实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|777,102|1,014,119|1,237,225|1,477,246| |增长率（%）|29.0|30.5|22.0|19.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|40,254|58,115|67,094|74,172| |增长率（%）|34.0|44.4|15.5|10.5| |每股收益（元）|13.25|19.12|22.08|24.41| |PE|28|19|17|15| |PB|6.0|4.8|4.0|3.3|[6] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行了预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等指标及相关比率 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][73] 报告的核心观点 - 赤峰黄金2024年年报业绩超预期，量价齐升且成本有效把控，重点项目推进驱动产能提升，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2025年3月28日公司发布2024年年报，全年营收90.26亿元同比增25%，归母净利润17.64亿元同比增119.4%，扣非归母净利17亿元同比增96.3% [8] - 2024Q4营收28.03亿元同比增29.8%、环比增38.3%，归母净利润6.59亿元同比增132%、环比增66.8%，扣非归母净利6.62亿元同比增65.9%、环比降118.5% [8] - 2024年二季度启动H股发行工作，2025年3月10日在香港联交所主板挂牌上市，全球发售占比约90%，募集资金净额约26.76亿港元 [15][17] - 发布未来三年股东回报规划，满足条件下近三年现金分红累计不少于年均可分配利润45%，2024年度拟每10股派现金红利1.60元（含税） [17][18] 利润大幅上涨，Q4季度业绩环比提升明显 - 2024年归母净利润同比上升因毛利贡献，主要产品价格抬升，黄金均价2382美元/盎司同比增22.6%，白银均价28.3美元/盎司同比增21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨同比增10.3%/9.8% [20] - 2024Q4 vs 2023Q4，归母净利润增3.75亿元，核心是毛利增5.5亿元，减利点是费用和税金（-0.5亿元）、所得税（-1.2亿元） [21] - 2024Q4 vs 2024Q3，归母净利润环比增2.64亿元，核心是毛利增3.9亿元，四季度金属产销量下滑及费用和税金（-0.9亿元）、其他/投资收益（-0.1亿元）拖累 [21] 利润拆解：量价齐升，成本稳定 - 境内矿业子公司部分矿山矿石品位高，成本低、毛利率高，2024年整体毛利润同比增16.05亿元、增68.2%，毛利率43.8%同比增11.3pct，采矿业毛利润同比增16亿元、毛利率45.0%同比增10.9pct [25] - 产销量：2024年金产量15.16吨同比增5.64%、销量15.22吨同比增4.89%；白银产量1.37吨同比降40.95%、销量1.37吨同比降41.2%；铅/锌产量0.41/1.4万吨同比增49.15%/31.96%、销量0.41/1.53万吨同比增62.3%/41.38%；电解铜产量/销量6193/6273吨同比-4.51%/-2.42%，铜精粉产量/销量1381/1396吨同比-4.04%/-4.91%；钼精粉产量/销量687.884吨；2025年计划黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨 [28] - 价格：金银锌价格大涨，铅板块基本持平，2024年矿产金售价524.28元/克同比增20.32%，矿产银6.15元/克同比增14.87%，电解铜64932元/吨同比增9.40%，钼精粉13.94万元/吨，铅精粉13973元/吨同比增18.94%，铜精粉14579元/吨同比增34.13%，锌精粉7974元/吨同比增32.21% [30][31] - 成本：黄金成本同比下行，白银略有上涨，2024年金销售成本292元/克同比减0.77%，银1.77元/克同比增303.09%，铅精矿5113.72元/吨同比增6.66%，锌精矿5194.24元/吨同比增9.31%，电解铜/铜精粉销售成本58907/5489元/吨同比+4.16/14.49% [33] - 利润：价量齐升增厚产品毛利，2024年矿产金毛利246.2元/克同比增58.28%、毛利率46.96%同比提11.3pct；矿产银毛利3.13元/克同比增435.6%、毛利率50.94%同比提7.1pct；铅精矿毛利8859元/吨同比增27.42%、毛利率63.4%同比提4.2pct；锌精矿毛利2779元/吨同比增117.32%、毛利率34.86%同比提13.7pct；电解铜/铜精粉单吨毛利6834/9091元/吨同比增90.96%/49.62%、毛利率10.53%/62.35%同比增4.5/6.5pct；钼精粉单吨毛利40355元、毛利率28.95% [35][36] - 矿业板块子公司业绩大涨，2024年吉隆矿业净利润7.92亿元同比增46%、净利率98%（含五龙矿业4亿元分红），五龙矿业净利润6.01亿元同比增78%、净利率50%，瀚丰矿业净利润0.75亿元同比增838%、净利率23%，万象矿业净利润5.4亿元同比增88%、净利率16%，金星资源净利润2.31亿元同比增1825%、净利率8%，新增子公司新恒河矿业净利润0.73亿元、净利率47% [40] - 海外矿产资源净利润有限除成本差异外还有税率原因，加纳增值税与所得税税率高还有1%可持续发展税，老挝除所得税略高还有矿产资源税影响 [52] 期间费用严格把控，资产负债率大幅改善 - 2024年期间费用同比减少，费用率下降，销售、管理、财务费用分别为34.87万元、4.92亿元、1.55亿元，三费共计6.47亿元占营收比重7.2%同比减1.9pct，研发费用0.64亿元；销售费用同比减0.01亿元因人工费、差旅费减少，管理费用同比增0.31亿元因集团人工费、专业机构服务费增加，财务费用同比减0.38亿元因自有资金增加利息收入增加，研发费用同比增0.12亿元因吉隆、五龙矿业加大投入；分季度看，2024Q1 - Q4三费（不含研发）分别1.42亿元、1.52亿元、1.51亿元、2.01亿元，占营收比重分别为7.7%、6.5%、7.4%、7.2% [54] - 2024年资产负债率较2023年降7.11pct至47.25%，借款总额同比减5.64亿元至17.08亿元，短期借款11.08亿元同比增2.58亿元，长期借款6.00亿元同比减8.22亿元，债务负担总体可控 [61] 现金流充裕，未来有望持续改善 - 2024年经营活动现金净流入32.68亿元同比增10.65亿元，黄金价格有望维持高位，随黄金产量提升经营性现金流有望改善 [65] - 筹资活动现金净流出额10.97亿元较2023年增8.69亿元，因净增债务同比大幅减少 [65] - 投资活动现金净流出额9.58亿元较2023年减8.12亿元，因赤金香港处置股权收回投资款及资本开支同比减少 [65] 勘探投入持续，项目有序开展 - 2024年度勘探投资6854.63万元，国内矿山坑探4.4万米、钻探9.1万米，万象矿业完成勘探72000米、资源延伸钻探43129米并发现新矿体，金星瓦萨完成资本性钻探20949米并启动扩建项目加密钻探；2024年现有金金属资源量390.1吨，金金属储量74.83吨，2025年将加速勘探提高资源级别和储量 [69] - 五龙矿业年底日处理量达2000吨以上，2025年计划达3000吨/天满产 [3][72] - 吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目2024年6月试生产年末通过验收，新增6万吨地下开采项目完成核准，三采区技改工程通过验收 [72] - 华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目11月开工，预计2025年起贡献增量产能 [3][72] - 锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审通过，前置手续推进 [72] - 瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设并启动采矿外包 [72] - 万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年黄金产量1.2吨，西尾矿库延伸等重要工程按计划推进 [3][72] - 金星瓦萨重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿增加矿石供给量 [72] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按4月1日收盘价对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级 [3][73]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司新能源品牌势能向上盈利加速 预计2025 - 2027归母净利140.2/177.8/203.8亿元 EPS 1.39/1.76/2.02元 对应4月1日16.62港元收盘价的PE 11/9/8倍 [4] 各部分总结 事件概述 - 3月批发总销量23.2万辆 同比+53.9% 环比+13.3%；1 - 3月批发总销量70.4万辆 同比+47.9% [1] - 3月新能源销量119,696辆 同比+167.2% 环比+21.6% 渗透率51.6%；1 - 3月新能源累计33.9万辆 同比+135.4% [1] - 分品牌看 吉利品牌3月销量19.1万辆（银河90,032辆（含几何））；极氪3月销量15,422辆；领克3月销量25,293辆 [1] 新能源销量与盈利 - 1 - 3月新能源销量同比大增 龙二地位加强 3月吉利银河E8改款上市 后续将推出5款全新产品 银河品牌全年销量预计100 +万辆 [2] - 2024Q4公司归母净利35.8亿元 超出市场预期 毛利率17.3% 同比+0.8pct 环比+1.8pct 新能源驱动盈利改善逻辑逐步兑现 [2] 极氪科技集团与产品布局 - 2月14日极氪完成对领克51%股权的收购 后续极氪聚焦30万以上纯电市场 领克主攻20万级混动车型 目标2025年总销量71万辆（极氪32万、领克39万） [3] - 极氪007 GT将于二季度上市 领克900和极氪首款800伏全球车型9X也将陆续推出 领克900预售表现良好 有望加速抢夺高端市场份额 [3] AI技术融合与智能化布局 - 2月吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合 3月初发布“全域AI智能战略” 并逐步应用于新车型 车位到车位4月份将全量推送 [4] - 领克极氪合并后 领克900将全面搭载H7方案 成为行业率先使用英伟达thor芯片的车 看好公司发力智能化提振产品销量重塑估值 [4] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |增长率(%)|34.0|51.9|20.5|16.6| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |增长率(%)|213.3|-15.7|26.9|14.6| |EPS（元）|1.65|1.39|1.76|2.02| |P/E|9|11|9|8| |P/B|1.8|1.6|1.5|1.3| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |负债合计（百万元）|136,972|185,331|195,913|242,449| |储备（百万元）|87,353|95,763|106,432|118,662| |股东权益合计（百万元）|92,420|100,972|112,191|125,381| |少数股东权益（百万元）|167|142|550|960| |资本支出（百万元）|-13,314|-12,000|-11,500|-9,500| |普通股增加（百万元）|49|0|0|0| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计（百万元）|125,322|178,609|197,470|256,349| |现金及现金等价物（百万元）|40,865|54,922|73,620|87,913| |应收账款及票据（百万元）|47,458|80,536|73,740|106,199| |存货（百万元）|23,078|27,590|30,871|39,985| |非流动资产合计（百万元）|104,070|107,695|110,633|111,481| |资产总计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |流动负债合计（百万元）|127,200|175,559|186,140|232,677| |非流动负债合计（百万元）|9,772|9,772|9,772|9,772| |股东权益合计（百万元）|92,420|100,972|112,191|125,381| |负债和股东权益合计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |营业成本（百万元）|201,993|304,010|365,381|425,134| |销售费用（百万元）|13,283|19,881|23,743|28,718| |管理费用（百万元）|4,897|12,767|15,389|17,949| |研发费用（百万元）|10,419|14,591|17,588|20,513| |财务费用（百万元）|-692|-917|-1,127|-1,408| |权益性投资损益（百万元）|969|902|997|1,028| |其他损益（百万元）|7,140|-127|0|0| |除税前利润（百万元）|18,404|15,225|19,712|22,949| |所得税（百万元）|1,604|1,066|1,380|1,606| |净利润（百万元）|16,799|14,159|18,332|21,343| |少数股东损益（百万元）|167|142|550|960| |归属母公司净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |EBIT（百万元）|17,711|14,308|18,584|21,541| |EBITDA（百万元）|27,105|23,484|28,146|31,244| |EPS（元）|1.65|1.39|1.76|2.02| |成长能力(%) - 营业收入|34.03|51.87|20.53|16.63| |成长能力(%) - 归属母公司净利润|213.32|-15.72|26.85|14.62| |盈利能力(%) - 毛利率|15.90|16.66|16.90|17.10| |盈利能力(%) - 销售净利率|6.92|3.84|4.04|3.97| |盈利能力(%) - ROE|19.17|14.73|16.80|17.27| |盈利能力(%) - ROIC|16.78|12.68|14.88|15.49| |偿债能力 - 资产负债率(%)|59.71|64.73|63.59|65.91| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-39.95|-50.49|-62.10|-66.97| |偿债能力 - 流动比率|0.99|1.02|1.06|1.10| |偿债能力 - 速动比率|0.78|0.86|0.90|0.93| |营运能力 - 总资产周转率|1.14|1.41|1.48|1.52| |营运能力 - 应收账款周转率|5.76|5.70|5.70|5.70| |营运能力 - 应付账款周转率|2.78|2.88|2.88|2.88| |每股指标（元） - 每股收益|1.65|1.39|1.76|2.02| |每股指标（元） - 每股经营现金流|2.63|3.67|3.74|3.21| |每股指标（元） - 每股净资产|8.61|9.44|10.50|11.71| |估值比率 - P/E|9|11|9|8| |估值比率 - P/B|1.8|1.6|1.5|1.3| |估值比率 - EV/EBITDA|4.32|4.99|4.16|3.75| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025 - 2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS 19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月1日365.50元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司3月新能源汽车批发销售37.7万辆，同比+24.8%，环比+16.9%；新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，环比+16.7% [1] - 3月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别35.1万辆、12,620辆、8,051辆、133辆 [1] 3月批发同比增长 出口表现亮眼 - 3月新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，受益出海及智驾版铺货，环比+16.7%；1 - 3月累计销售98.6万辆，同比+59.3% [2] - 2月新能源出口销量7.3万辆，再创新高；25 - 01/25 - 02/25 - 03公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3万辆，出海稳步增长 [2] - 出海增长一方面是海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；另一方面是受益滚装船投入，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘 [2] - 2025年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利 [2] 智驾版车型发布 2025智驾平权加速 - 2月公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元 [3] - 目前比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25% - 30% [3] - 公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，有望加速智驾平权，带动产业链协同发展 [3] 高端化产品大年 销量、盈利向上 - 2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98 - 44.98万元，全系标配易三方技术，有望带动整体盈利向上 [4] - 王朝旗舰车型汉L/唐L将于4月上市，均搭载DiPilot 300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化 [4] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 777,102 | 1,014,119 | 1,237,225 | 1,477,246 | | 增长率（%） | 29.0 | 30.5 | 22.0 | 19.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 40,254 | 58,115 | 67,094 | 74,172 | | 增长率（%） | 34.0 | 44.4 | 15.5 | 10.5 | | 每股收益（元） | 13.25 | 19.12 | 22.08 | 24.41 | | PE | 28 | 19 | 17 | 15 | | PB | 6.0 | 4.8 | 4.0 | 3.3 | [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等项目及对应增长率、比率等指标 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元，亏损幅度较2023年收窄 [1] - 公司坚持价格优先导向，全年油价同比回落，国泰航空投资收益拉动全年盈利，但汇率贬值拖累盈利 [2] - 未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划，资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小 [3] - 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元（2023年归母净亏10.5亿元），扣非归母净亏25.4亿元（2023年扣非归母净亏31.8亿元） [1] - 4Q24公司营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元（4Q23归母净亏18.4亿元），扣非归母净亏29.7亿（4Q23扣非归母净亏23.0亿元） [1] - 非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1亿元、同比持平，全年营业外收入19.5亿元（2024年为17.9亿元），主要为收到飞机运营补偿款 [1] 运营情况 - 2024年公司整体座收同比-4.5%，国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019年下降1.5pcts [2] - 全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6亿元 [2] - 国泰航空2024年盈利强劲，为公司贡献25.0亿元投资收益 [2] 机队规划 - 公司年报指引2025 - 2027年飞机数净增30、30、55架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加 [3] - 新进飞机以A320为主，主要由2022年空客存量订单构成；公司指引B737max三年交付节奏为13、0、22架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单 [3] - 退出机型方面，A320ceo、B737 - 800为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320退出数量较多，B737由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主 [3] 财务状况 - 报告期内公司资产负债率下降1.3pct至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5亿元 [3] - 带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄 [3] 盈利预测 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 166,699 | 182,439 | 189,725 | 198,753 | | 增长率（%） | 18.1 | 9.4 | 4.0 | 4.8 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | -237 | 3,297 | 5,984 | 8,224 | | 增长率（%） | 77.3 | 1489.5 | 81.5 | 37.4 | | 每股收益（元） | -0.01 | 0.19 | 0.34 | 0.47 | | PE | / | 38 | 21 | 15 | | PB | 2.8 | 2.6 | 2.3 | 2.0 | [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中国国航，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国国航2024年营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元，亏损幅度较2023年收窄；4Q24营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元，亏损幅度也有所收窄 [1] - 公司坚持价格优先导向，全年整体座收同比-4.5%，国际座收和客公里收益下降明显，国内座收和客公里收益也有下滑，但客座率有所提升；全年油价同比回落，单位燃油成本同比-5.6%，但汇兑损失部分抵消盈利，国泰航空为公司贡献25.0亿元投资收益 [2] - 未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划，新进飞机以A320为主，B737max有交付计划，退出机型主要是A320ceo、B737 - 800等上代机型 [3] - 资产负债结构优化，资产负债率下降1.3pct至88.2%，年利息支出同比下降约5亿元，带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄 [3] - 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升 [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率 [4] 盈利预测与财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为1666.99亿、1824.39亿、1897.25亿、1987.53亿元，增长率分别为18.1%、9.4%、4.0%、4.8%；EBIT增长率分别为 - 233.17%、1634.50%、56.85%、29.30%；净利润增长率分别为77.32%、1489.54%、81.48%、37.42% [5][9][10] 盈利能力 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为5.10%、8.24%、10.12%、11.29%；净利润率分别为 - 0.14%、1.81%、3.15%、4.14%；总资产收益率ROA分别为 - 0.07%、0.91%、1.63%、2.19%；净资产收益率ROE分别为 - 0.53%、6.81%、10.99%、13.13% [9][10] 偿债能力 - 2024 - 2027年预计流动比率分别为0.30、0.35、0.36、0.38；速动比率分别为0.22、0.28、0.29、0.30；现金比率分别为0.16、0.21、0.21、0.22；资产负债率分别为88.16%、87.84%、86.31%、84.33% [9][10] 经营效率 - 2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为7.40、8.62、9.80、9.76天；存货周转天数分别为9.00、9.54、9.91、9.84天；总资产周转率分别为0.49、0.52、0.52、0.54 [10] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为 - 0.01、0.19、0.34、0.47元；每股净资产分别为2.59、2.78、3.12、3.59元；每股经营现金流分别为1.98、2.16、2.32、2.54元；每股股利均为0.00元 [10] 估值分析 - 2024 - 2027年预计PE分别为/、38、21、15；PB分别为2.8、2.6、2.3、2.0；EV/EBITDA分别为11.57、9.22、8.22、7.54；股息收益率均为0.00% [5][10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司新能源品牌势能向上盈利加速 预计2025 - 2027归母净利140.2/177.8/203.8亿元 EPS 1.39/1.76/2.02元 对应4月1日16.62港元收盘价的PE 11/9/8倍 [4] 各部分总结 事件概述 - 3月批发总销量23.2万辆 同比+53.9% 环比+13.3%；1 - 3月批发总销量70.4万辆 同比+47.9% [1] - 3月新能源销量119,696辆 同比+167.2% 环比+21.6% 渗透率51.6%；1 - 3月新能源累计33.9万辆 同比+135.4% [1] - 分品牌看 吉利品牌3月销量19.1万辆（银河90,032辆（含几何））；极氪3月销量15,422辆；领克3月销量25,293辆 [1] 新能源销量与盈利 - 1 - 3月新能源销量同比大增 龙二地位加强 3月吉利银河E8改款上市 后续将推出5款全新产品 银河品牌全年销量预计100 +万辆 [2] - 2024Q4公司归母净利35.8亿元 超出市场预期 毛利率17.3% 同比+0.8pct 环比+1.8pct 新能源驱动盈利改善逻辑逐步兑现 [2] 极氪科技集团与产品布局 - 2月14日极氪完成对领克51%股权的收购 后续极氪聚焦30万以上纯电市场 领克主攻20万级混动车型 目标2025年总销量71万辆（极氪32万、领克39万） [3] - 极氪007 GT将于二季度上市 领克900和极氪首款800伏全球车型9X也将陆续推出 领克900预售表现良好 有望加速抢夺高端市场份额 [3] AI技术融合与智能化布局 - 2月吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合 3月初发布“全域AI智能战略” 并逐步应用于新车型 车位到车位4月份将全量推送 [4] - 领克极氪合并后 领克900将全面搭载H7方案 成为行业率先使用英伟达thor芯片的车 看好公司发力智能化提振产品销量重塑估值 [4] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |增长率(%)|34.0|51.9|20.5|16.6| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |增长率(%)|213.3|-15.7|26.9|14.6| |EPS（元）|1.65|1.39|1.76|2.02| |P/E|9|11|9|8| |P/B|1.8|1.6|1.5|1.3| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |负债合计（百万元）|136,972|185,331|195,913|242,449| |储备（百万元）|87,353|95,763|106,432|118,662| |股东权益合计（百万元）|92,420|100,972|112,191|125,381| |少数股东权益（百万元）|167|142|550|960| |资本支出（百万元）|-13,314|-12,000|-11,500|-9,500| |普通股增加（百万元）|49|0|0|0| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |负债和股东权益合计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |经营活动现金流（百万元）|26,507|36,962|37,710|32,365| |投资活动现金流（百万元）|-9,132|-16,902|-11,503|-9,522| |筹资活动现金流（百万元）|-13,297|-6,004|-7,509|-8,549| |现金净增加额（百万元）|4,090|14,057|18,698|14,294| |成长能力(营业收入增长率%)|34.03|51.87|20.53|16.63| |成长能力(归属母公司净利润增长率%)|213.32|-15.72|26.85|14.62| |盈利能力(毛利率%)|15.90|16.66|16.90|17.10| |盈利能力(销售净利率%)|6.92|3.84|4.04|3.97| |盈利能力(ROE%)|19.17|14.73|16.80|17.27| |盈利能力(ROIC%)|16.78|12.68|14.88|15.49| |偿债能力(资产负债率%)|59.71|64.73|63.59|65.91| |偿债能力(净负债比率%)|-39.95|-50.49|-62.10|-66.97| |偿债能力(流动比率)|0.99|1.02|1.06|1.10| |偿债能力(速动比率)|0.78|0.86|0.90|0.93| |营运能力(总资产周转率)|1.14|1.41|1.48|1.52| |营运能力(应收账款周转率)|5.76|5.70|5.70|5.70| |营运能力(应付账款周转率)|2.78|2.88|2.88|2.88| |每股指标(每股收益（元）)|1.65|1.39|1.76|2.02| |每股指标(每股经营现金流（元）)|2.63|3.67|3.74|3.21| |每股指标(每股净资产（元）)|8.61|9.44|10.50|11.71| |估值比率(P/E)|9|11|9|8| |估值比率(P/B)|1.8|1.6|1.5|1.3| |估值比率(EV/EBITDA)|4.32|4.99|4.16|3.75| [9]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年4月1日我国成功发射卫星互联网技术试验卫星，将用于开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证，加速手机直连技术验证，促进手机直连卫星组网 [1] - 参考海外情况，从技术验证到正式星发射约有3个月到16个月的窗口期，我国手机直连正式星有望在明年发射 [2] - 此次发射为下半年华为手机直连低轨卫星系统测试提供技术保障，我国手机直连卫星产业进程有望加速推进 [2] - 2025年是我国两大星座规模组网发力之年，地面应用环节有望在今年迎来重大变革，近期商业航天板块部分前排标的经过调整后低位布局机会逐步显现，产业进度加持下确定性强，节点明确 [3] 投资建议 - 重点推荐上海瀚讯、信科移动、震有科技、普天科技、海格通信、南京熊猫，建议关注中国卫星、中国卫通、蓝盾光电等多家公司 [3] 相关研究 - 通信行业事件点评：三部门培育智能消费场景，AI端侧加速发展-2025/03/28 [7] - 商业航天行业事件点评：政府工作报告两次提及商业航天，关注商业航天进展-2025/03/06 [7] - 通信行业点评：2025年是国产AI一体机应用元年-2025/03/02 [7] - 通信行业点评：微软真正意义量子计算机几年内有望实现-2025/02/21 [7] - 商业航天行业事件点评：长八甲搭载卫星互联网02组星成功发射，关注商业航天-2025/02/12 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 康方生物凭借两款双抗构建肿瘤免疫领域核心竞争力，预计2025年起进入商业化加速阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现总收入21.24亿元，同比-53.08%，商业销售收入20.02亿元，同比+24.88%，商业授权收入为1.22亿元；毛利18.35亿元，商业销售毛利为17.13亿元，同比+16.53%；年度亏损为5.01亿元 [1] 核心产品竞争力 - 围绕卡度尼利单抗和依沃西单抗进行超40项适应症临床疗法探索，卡度尼利单抗2024年新增一线胃癌全人群适应症，一线治疗宫颈癌sNDA在审评中，还有8项注册性/III期临床研究；依沃西单抗2024年首次获批治疗EGFR - TKI治疗进展的局部晚期或转移性nsq - NSCLC，在HARMONi - 2试验中治疗一线PD - L1阳性NSCLC患者mPFS达11.14个月，优于帕博利珠单抗，已开展12项注册性/III期临床研究 [2] 研发情况 - 2024年研发投入约12亿元，全年3个新药首次获批，2个新药新适应症获批，5个产品新适应症提交sNDA，两大双抗4个III期阳性结果，25项以上III期临床持续推进；早期管线中，首个ADC药物AK138D1进入临床并在澳洲完成I期临床首例患者入组，首个双抗ADC药物和全球首个靶向IL - 4Rα/ST2的双抗（AK139）的IND已受理 [3] 商业化进程 - 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%；两大核心产品通过2024年底医保谈判纳入国家医保目录，2025年加速推进医院准入和覆盖工作；非肿瘤方面，伊努西单抗已获批上市，依若奇单抗、古莫奇单抗NDA在审评中，未来非肿瘤产品商业化进程将加速 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入38.20亿元、65.19亿元、88.60亿元，实现归母净利润1.07亿元、10.64亿元、20.83亿元，对应PE为672倍、67倍、34倍 [4] 财务指标预测 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年营业收入增长率分别为79.9%、70.6%、35.9%，归母净利润增长率分别为120.8%、896.9%、95.7%等 [5][8]