报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 持续强调科技内需为王，大国博弈背景下，高水平科技自立自强重要性凸显，自主可控有望成核心主线，涨幅前列的计算机公司聚焦国内算力需求与自主可控，政策支持下，自主可控、国家安全成科技产业核心方向，国际地缘政治不确定性凸显军工 IT 安全与大安全重要性 [3][22] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 科技内需为王：自主可控是核心主线 - 2025 年 4 月美国发布关税计划，分两步走，对进口商品征 10%基础关税，对多数国家加征 10% - 50%不等关税，对中国、欧盟、日本、印度关税税率分别为 34%、20%、24%、26%，4 月 4 日中方表态并发布反制行动，包括对原产美国商品加征 34%关税等措施 [10] - 持续强调科技内需为王，看好自主可控等主线，2024 年下半年以来发布 10 余篇报告强调此观点 [10] - 政策高度关注，《2025 年国务院政府工作报告》重点指出推进高水平科技自立自强，发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关等 [11] - 地方政府重视信创发展，2025 年 3 月北京经开区印发措施支持信创产业，到 2027 年信创产业主体数量、营收规模倍增，集聚 1000 家企业，收入规模超 1000 亿元；2 月广东印发行动计划，在关键领域取得突破，做强自主基础软件生态 [12] - 自主可控是大势所趋，关税影响下软硬件国产化进程有望加速，2024 年中国进口集成电路总量 5492 亿块，同比增 14.6%，进口总额 3850 亿美元，同比增 10.4%，关税使国产芯片性价比凸显，利好国产芯片产业，自主可控是国内软件产业发展重点 [13] 国测名单发布加速产业推进，国产化生态持续完善 - 2025 年 3 月中国信息安全测评中心发布公告，8 款 CPU 入围，包括飞腾、龙芯等产品，操作系统方面，1 款桌面和 1 款服务器操作系统入围，此前也多次发布相关公告 [14] - 2025 年 3 月微软对华为 Windows 授权许可到期，华为后续将有鸿蒙系统 PC 产品，2023 年中国大陆台式机和笔记本电脑出货量 4124 万台，华为是主力军，2023 年出货量同比增速 11%，市场份额由 7%提至 10%，2024 年三季度保持 10% [15] - 梳理信创主要细分领域及相关标的，包括 CPU、AI 芯片、操作系统等多个领域 [21] 投资建议 - 建议重点关注国产 AI 算力、信创“国家队”、军工信息化、鸿蒙、信创细分领域龙头等方向的相关公司 [3][22] 行业新闻 - 4 月 2 日高通推出骁龙 8s Gen4 处理器，采用 4 纳米制程工艺，Kryo CPU 性能较上一代提升 31%，高通 Andreno GPU 性能提升 49%，GPU 能效提升 39%，预计被多家手机厂商应用于中段手机机型 [23] - 4 月 2 日国家数据局会同国资委制定国有企业数据效能提升行动实施方案，推动数据管理机制创新，在重点行业建立行业可信数据空间，探索数据产品开发和收益分配机制，引导央企推进数据资产入表 [24] - 4 月 4 日 OpenAI 计划未来数周推出 o3 和 o4 - mini，未来几个月发布 GPT - 5，目标是将 o 系列与 GPT 系列模型统一，o3 以 o3 - mini 版本先行亮相 [25] - 4 月 5 日微软将 Copilot Vision 功能从网页端扩展至 Windows 和移动设备平台，用户可通过手机摄像头获实时视频分析服务，iOS 和 Android 版已更新，Windows 版近期上线，该功能能提升用户信息获取效率 [26] 公司新闻 - 4 月 1 日高伟达股东银联科技拟 15 个交易日后 3 个月内，通过集中竞价减持不超 440 万股，不超总股本 1% [2][27] - 4 月 1 日莱斯信息审议通过变更法定代表人议案，完成工商变更登记等手续 [2][27] - 4 月 2 日博彦科技董事及高管拟 15 个交易日后 3 个月内，以集中竞价减持不超 3.9 万股，不超总股本 0.0067% [27] - 4 月 2 日北信源监事减持 37500 股，占总股本 0.0026%，减持计划实施完毕 [27] - 4 月 2 日迪普科技取得多项专利 [28] - 4 月 2 日中国长城 2024 年 12 月 31 日至 2025 年 3 月 7 日回购 11114404 股，占总股本 0.3445%，成交总金额 1.66 亿元，回购方案完成 [28] - 4 月 4 日盛视科技收到授予发明专利权通知书 [28] - 4 月 4 日海联讯筹划换股吸收合并杭州汽轮动力集团，已聘请中介机构开展尽职调查 [29] 本周市场回顾 - 本周（3.31 - 4.3）沪深 300 指数跌 1.37%，中小板指数跌 2.93%，创业板指数跌 2.95%，计算机（中信）板块跌 1.72% [1][30] - 板块个股涨幅前五为信雅达、开普云、赛意信息、普元信息、顶点软件；跌幅前五为锐明技术、道通科技、汉邦高科、创意信息、汇金科技 [1][30]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营收、净利润同比增长，年度目标顺利达成，2025年目标营收增速9%，目标制定客观务实 [1][3] - 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升 [1] - 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制 [2] - 2024年现金分红比例75%符合分红规划 [3] - 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，2025年9%的营收增速目标确定性高 [6] 分产品情况 - 茅台酒2024年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%，全年投放4.6万吨，单24Q4收入448.02亿元，同比+13.94% [5] - 系列酒2024年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%，增长驱动切换到产能释放、供给增加逻辑，单24Q4收入52.91亿元，同比+5.07% [5] 分渠道情况 - 直销渠道2024年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%，“i茅台”24年实现营收200亿，同比-10.51%，单Q4实现营收52.27亿，同比-29.93% [5] - 批发代理2024年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%，占比提升1.8pcts至56% [5] 分区域情况 - 2024年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿 [5] 经销商数量情况 - 2024年末经销商数量合计2247家，其中国内2143家，年内增加63家；国外104家，年内减少2家 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 增长率（%） | 15.7 | 9.6 | 8.5 | 8.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | 增长率（%） | 15.4 | 9.9 | 8.7 | 8.4 | | 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 营业成本（百万元） | 13,895 | 15,408 | 17,004 | 18,369 | | 营业税金及附加（百万元） | 26,926 | 28,924 | 30,367 | 32,629 | | 销售费用（百万元） | 5,639 | 6,630 | 7,138 | 7,650 | | 管理费用（百万元） | 9,316 | 9,767 | 11,217 | 11,993 | | 研发费用（百万元） | 218 | 200 | 217 | 243 | | EBIT（百万元） | 118,148 | 129,996 | 141,148 | 153,081 | | 财务费用（百万元） | -1,470 | -1,494 | -1,751 | -1,545 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | 9 | 43 | 47 | 51 | | 营业利润（百万元） | 119,689 | 131,533 | 142,946 | 154,676 | | 营业外收支（百万元） | -50 | -91 | -62 | -68 | | 利润总额（百万元） | 119,639 | 131,441 | 142,883 | 154,608 | | 所得税（百万元） | 30,304 | 33,146 | 36,032 | 38,807 | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | EBITDA（百万元） | 120,233 | 132,126 | 143,356 | 155,335 | [8][9] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率（%） | 15.66 | 9.61 | 8.47 | 8.15 | | 成长能力 - EBIT增长率（%） | 15.96 | 10.03 | 8.58 | 8.45 | | 成长能力 - 净利润增长率（%） | 15.38 | 9.90 | 8.71 | 8.38 | | 盈利能力 - 毛利率（%） | 91.93 | 91.85 | 91.71 | 91.72 | | 盈利能力 - 净利润率（%） | 50.46 | 50.45 | 50.51 | 50.64 | | 盈利能力 - 总资产收益率ROA（%） | 28.84 | 27.68 | 26.97 | 26.78 | | 盈利能力 - 净资产收益率ROE（%） | 36.99 | 36.22 | 35.09 | 34.04 | | 偿债能力 - 流动比率 | 4.45 | 4.34 | 4.65 | 5.41 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.09 | 1.45 | 1.83 | 2.37 | | 偿债能力 - 现金比率 | 1.05 | 1.44 | 1.82 | 2.35 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 19.04 | 19.94 | 18.88 | 16.43 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 0.08 | 0.06 | 0.08 | 0.08 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 1315.50 | 1341.34 | 1337.55 | 1352.03 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 0.60 | 0.59 | 0.56 | 0.55 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 185.56 | 208.24 | 233.67 | 261.04 | | 每股指标 - 每股经营现金流（元） | 73.61 | 85.34 | 84.84 | 86.85 | | 每股指标 - 每股股利（元） | 51.51 | 56.58 | 61.50 | 66.65 | | 估值分析 - PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | 估值分析 - PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | | 估值分析 - EV/EBITDA | 15.90 | 14.47 | 13.34 | 12.31 | | 估值分析 - 股息收益率（%） | 3.28 | 3.61 | 3.92 | 4.25 | [8][9] 资产负债表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金（百万元） | 59,296 | 97,435 | 130,203 | 159,762 | | 应收账款及票据（百万元） | 2,003 | 829 | 900 | 973 | | 预付款项（百万元） | 27 | 478 | 528 | 571 | | 存货（百万元） | 54,343 | 59,673 | 65,915 | 71,189 | | 其他流动资产（百万元） | 136,057 | 136,076 | 136,080 | 136,027 | | 流动资产合计（百万元） | 251,727 | 294,491 | 333,627 | 368,523 | | 长期股权投资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 固定资产（百万元） | 21,871 | 23,188 | 24,166 | 24,484 | | 无形资产（百万元） | 8,850 | 8,850 | 8,850 | 8,850 | | 非流动资产合计（百万元） | 47,218 | 47,817 | 48,315 | 48,313 | | 资产合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 3,515 | 3,846 | 4,249 | 4,589 | | 其他流动负债（百万元） | 53,001 | 64,008 | 67,459 | 63,468 | | 流动负债合计（百万元） | 56,516 | 67,854 | 71,708 | 68,057 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 非流动负债合计（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 负债合计（百万元） | 56,933 | 68,272 | 72,125 | 68,474 | | 股本（百万元） | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | | 少数股东权益（百万元） | 8,905 | 12,440 | 16,282 | 20,446 | | 股东权益合计（百万元） | 242,011 | 274,036 | 309,817 | 348,361 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | [8][9] 现金流量表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 折旧和摊销（百万元） | 2,085 | 2,130 | 2,208 | 2,254 | | 营运资金变动（百万元） | 1,919 | 6,714 | -2,515 | -8,987 | | 经营活动现金流（百万元） | 92,464 | 107,205 | 106,579 | 109,104 | | 资本开支（百万元） | -4,678 | -2,726 | -2,675 | -2,226 | | 投资（百万元） | 2,805 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流（百万元） | -1,785 | -2,683 | -2,628 | -2,175 | | 股权募资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务募资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流（百万元） | -71,068 | -66,383 | -71,183 | -77,370 | | 现金净流量（百万元） | 19,610 | 38,139 | 32,768 | 29,559 | [8][9]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 持续强调科技内需为王，大国博弈背景下，高水平科技自立自强重要性凸显，自主可控有望成核心主线，涨幅前列的计算机公司聚焦国内算力需求与自主可控 [3][22] - 政策高度支持，自主可控、国家安全成科技产业核心方向，国际地缘政治不确定性凸显军工 IT 安全与大安全重要性 [3][22] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 科技内需为王：自主可控是核心主线 - 2025 年 4 月美国发布关税计划，中方发布反制行动，持续强调科技内需为王，看好自主可控等主线 [10] - 政策高度关注，《2025 年国务院政府工作报告》强调推进高水平科技自立自强，地方政府出台政策支持国产化推进 [11][12] - 自主可控是大势所趋，关税背景下软硬件国产化进程有望加速，国产芯片性价比凸显，利好国产芯片等产业发展 [13] 国测名单发布加速产业推进，国产化生态持续完善 - 2025 年 3 月中国信息安全测评中心发布测评结果公告，多款 CPU、操作系统入围，有望推动新一轮信创工作开启 [14] - 鸿蒙成国产操作系统领域重要新生力量，PC 有望成鸿蒙下一个“主战场”，华为在中国大陆地区台式机和笔记本电脑市场地位稳固 [15] - 梳理信创主要细分领域及相关主要标的，涉及 CPU、AI 芯片、操作系统等多个领域 [21] 投资建议 - 建议重点关注国产 AI 算力、信创“国家队”、军工信息化、鸿蒙、信创细分领域龙头等方向的相关公司 [3][22] 行业新闻 - 高通推出骁龙 8s Gen4 处理器，采用 4 纳米制程工艺，性能和能效提升 [23] - 国家数据局会同国务院国资委制定国有企业数据效能提升行动实施方案，推动数据管理机制创新和高效流通 [24] - OpenAI 计划发布 o3、o4 - mini 及 GPT - 5，推动 AI 模型统一发展 [25] - 微软将 Copilot Vision 功能扩展至全平台，助力多场景智能交互 [26] 公司新闻 - 高伟达股东拟减持不超 440 万股，不超总股本 1% [2][27] - 莱斯信息完成法定代表人变更及工商登记备案 [2][27] - 博彦科技董事及高管拟减持不超 3.9 万股，不超总股本 0.0067% [27] - 北信源监事减持 37500 股，减持计划实施完毕 [27] - 迪普科技取得多项专利 [28] - 中国长城完成股份回购，回购 11114404 股，占总股本 0.3445% [28] - 盛视科技收到授予发明专利权通知书 [28] - 海联讯筹划换股吸收合并杭州汽轮动力集团股份有限公司 [29] 本周市场回顾 - 本周（3.31 - 4.3）沪深 300 指数下跌 1.37%，中小板指数下跌 2.93%，创业板指数下跌 2.95%，计算机（中信）板块下跌 1.72% [1][30] - 计算机板块个股涨幅前五为信雅达、开普云、赛意信息、普元信息、顶点软件；跌幅前五为锐明技术、道通科技、汉邦高科、创意信息、汇金科技 [1][30]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营收、归母净利润等指标同比增长，年度目标顺利达成，2025年目标营收增速9%，目标制定客观务实 [1][3] - 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升，酒类主营营收增长，量增是核心驱动 [1] - 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制 [2] - 2024年现金分红比例75%符合分红规划 [3] - 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，2025 - 2027年营收和归母净利润预计保持增长，维持“推荐”评级 [6] 分产品情况 - 茅台酒2024年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%，全年投放4.6万吨，单24Q4收入448.02亿元，同比+13.94% [5] - 系列酒2024年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%，增长驱动切换，单24Q4收入52.91亿元，同比+5.07% [5] 分渠道情况 - 直销渠道2024年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增 - 4.48%，“i茅台”2024年营收200亿，同比 - 10.51%，单Q4营收52.27亿，同比 - 29.93% [5] - 批发代理2024年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%，占比提升1.8pcts至56% [5] 分区域情况 - 2024年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿 [5] 经销商数量情况 - 2024年末经销商数量合计2247家，其中国内2143家，年内增加63家；国外104家，年内减少2家 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 增长率（%） | 15.7 | 9.6 | 8.5 | 8.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | 增长率（%） | 15.4 | 9.9 | 8.7 | 8.4 | | 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 营业成本（百万元） | 13,895 | 15,408 | 17,004 | 18,369 | | 营业税金及附加（百万元） | 26,926 | 28,924 | 30,367 | 32,629 | | 销售费用（百万元） | 5,639 | 6,630 | 7,138 | 7,650 | | 管理费用（百万元） | 9,316 | 9,767 | 11,217 | 11,993 | | 研发费用（百万元） | 218 | 200 | 217 | 243 | | EBIT（百万元） | 118,148 | 129,996 | 141,148 | 153,081 | | 财务费用（百万元） | -1,470 | -1,494 | -1,751 | -1,545 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | 9 | 43 | 47 | 51 | | 营业利润（百万元） | 119,689 | 131,533 | 142,946 | 154,676 | | 营业外收支（百万元） | -50 | -91 | -62 | -68 | | 利润总额（百万元） | 119,639 | 131,441 | 142,883 | 154,608 | | 所得税（百万元） | 30,304 | 33,146 | 36,032 | 38,807 | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | EBITDA（百万元） | 120,233 | 132,126 | 143,356 | 155,335 | [8][9] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率（%） | 15.66 | 9.61 | 8.47 | 8.15 | | 成长能力 - EBIT增长率（%） | 15.96 | 10.03 | 8.58 | 8.45 | | 成长能力 - 净利润增长率（%） | 15.38 | 9.90 | 8.71 | 8.38 | | 盈利能力 - 毛利率（%） | 91.93 | 91.85 | 91.71 | 91.72 | | 盈利能力 - 净利润率（%） | 50.46 | 50.45 | 50.51 | 50.64 | | 盈利能力 - 总资产收益率ROA（%） | 28.84 | 27.68 | 26.97 | 26.78 | | 盈利能力 - 净资产收益率ROE（%） | 36.99 | 36.22 | 35.09 | 34.04 | | 偿债能力 - 流动比率 | 4.45 | 4.34 | 4.65 | 5.41 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.09 | 1.45 | 1.83 | 2.37 | | 偿债能力 - 现金比率 | 1.05 | 1.44 | 1.82 | 2.35 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 19.04 | 19.94 | 18.88 | 16.43 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 0.08 | 0.06 | 0.08 | 0.08 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 1315.50 | 1341.34 | 1337.55 | 1352.03 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 0.60 | 0.59 | 0.56 | 0.55 | [8][9] 资产负债表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金（百万元） | 59,296 | 97,435 | 130,203 | 159,762 | | 应收账款及票据（百万元） | 2,003 | 829 | 900 | 973 | | 预付款项（百万元） | 27 | 478 | 528 | 571 | | 存货（百万元） | 54,343 | 59,673 | 65,915 | 71,189 | | 其他流动资产（百万元） | 136,057 | 136,076 | 136,080 | 136,027 | | 流动资产合计（百万元） | 251,727 | 294,491 | 333,627 | 368,523 | | 长期股权投资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 固定资产（百万元） | 21,871 | 23,188 | 24,166 | 24,484 | | 无形资产（百万元） | 8,850 | 8,850 | 8,850 | 8,850 | | 非流动资产合计（百万元） | 47,218 | 47,817 | 48,315 | 48,313 | | 资产合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 3,515 | 3,846 | 4,249 | 4,589 | | 其他流动负债（百万元） | 53,001 | 64,008 | 67,459 | 63,468 | | 流动负债合计（百万元） | 56,516 | 67,854 | 71,708 | 68,057 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 非流动负债合计（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 负债合计（百万元） | 56,933 | 68,272 | 72,125 | 68,474 | | 股本（百万元） | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | | 少数股东权益（百万元） | 8,905 | 12,440 | 16,282 | 20,446 | | 股东权益合计（百万元） | 242,011 | 274,036 | 309,817 | 348,361 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | [8][9] 每股指标 | 指标（元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股收益 | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | 每股净资产 | 185.56 | 208.24 | 233.67 | 261.04 | | 每股经营现金流 | 73.61 | 85.34 | 84.84 | 86.85 | | 每股股利 | 51.51 | 56.58 | 61.50 | 66.65 | [8][9] 估值分析 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | | EV/EBITDA | 15.90 | 14.47 | 13.34 | 12.31 | | 股息收益率（%） | 3.28 | 3.61 | 3.92 | 4.25 | [8][9] 现金流量表 | 项目（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润 | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 折旧和摊销 | 2,085 | 2,130 | 2,208 | 2,254 | | 营运资金变动 | 1,919 | 6,714 | -2,515 | -8,987 | | 经营活动现金流 | 92,464 | 107,205 | 106,579 | 109,104 | | 资本开支 | -4,678 | -2,726 | -2,675 | -2,226 | | 投资 | 2,805 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | -1,785 | -2,683 | -2,628 | -2,175 | | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流 | -71,068 | -66,383 | -71,183 | -77,370 | | 现金净流量 | 19,610 | 38,139 | 32,768 | 29,559 | [8][9]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 煤价企稳，短期利空交织延续窄幅震荡，考虑市场现货和长协价已倒挂，煤价在长协基准价 675 元/吨附近有支撑 [1][8] - 板块优质公司现金、股息价值强，估值有望提升，近期煤价企稳板块有望迎估值提升行情 [2][9] - 推荐业绩稳健、高净现金成长型标的晋控煤业，行业龙头陕西煤业、中国神华、中煤能源，业绩稳健、产量同比增长的山煤国际、华阳股份，煤电一体成长型标的新集能源 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 本周港口煤价持稳、产地煤价小幅上涨，国内产量因低煤价供给收缩，进口煤优势弱化后续进口量或下降，大秦线检修港口有去库可能，需求上非电需求旺季化工耗煤需求高增速但电煤需求淡季走弱 [1][8] - 板块优质公司体现高股息价值，兼具防御与成长属性，近期煤价企稳板块估值有望提升 [2][9] - 港口煤价企稳，秦皇岛港 Q5500 动力煤市场价报收于 667 元/吨，周环比持平；产地山西、陕西、内蒙古部分地区煤价有上涨 [9] - 铁路运量下降，北方港库存下降，电厂周均日耗环比上升、可用天数减少，化工需求环比下降 [10] - 市场信心修复，短期焦煤市场稳中偏强运行，港口焦煤价格持平、产地焦煤价格上涨，节后焦企或首轮提涨，焦炭市场偏强运行 [11] 本周市场行情回顾 本周煤炭板块表现 - 截至 4 月 3 日，中信煤炭板块周涨幅 0.5%，跑赢沪深 300、上证指数、深证成指；各子板块中，焦炭子板块跌幅最大，动力煤子板块涨幅最大 [13][15] 本周煤炭行业上市公司表现 - 截至 4 月 3 日，中国神华涨幅最大，安源煤业跌幅最大 [19] 本周行业动态 - 3 月 31 日，2025 年 1 - 2 月排名前 10 家企业原煤产量合计 3.9 亿吨，同比增加 2570 万吨；内蒙古达拉特旗原煤产量同比下降 14.63%；煤炭开采和洗选业固定资产投资累计同比增长 22.6%；重点监测煤炭企业存煤增长、火电厂存煤下降、环渤海港口存煤增长；全国新增建档立卡新能源发电项目 4054 个 [23][24][25] - 4 月 1 日，2 月俄罗斯煤炭产量环比降 3.3%；新疆准东 190 亿元煤化工项目开建；1 - 2 月南非煤炭出口量累计增长 4.9%；大秦铁路开始春季集中修 [27][28][29] - 4 月 2 日，全俄 27 家煤矿企业面临生存危机，俄罗斯能源部考虑反危机计划；印度煤炭公司上调焦煤和非焦煤价格；珠恩嘎达布其口岸过货量同比增长 247%；甘肃柳红铁路开通煤炭运输通道 [30][31] - 4 月 3 日，2025 年第一季度全球动力煤进口总量略超 2.4 亿吨，四大进口国进口量减少近 3000 万吨；淮北矿业集团严控成本；2 月波兰煤炭产量同比增 9.8%；印度设定未来 5 年煤炭产量目标；3 月下旬钢材社会库存下降 [32][33][35] 上市公司动态 - 3 月 31 日，陕西黑猫向银行融资 5 亿元，永泰能源累计回购股份 2.33 亿股 [36] - 4 月 1 日，广汇能源累计回购股份 6969.95 万股，华阳股份拟受让阳煤财务公司 6.9%股权 [37][38] - 4 月 2 日，平煤股份增加焦煤交割库、部分转债转股、累计回购股份 9049.65 万股；大有能源 2024 年亏损、不进行利润分配；恒源煤电理财产品到期赎回；安源煤业筹划重大资产置换；美锦能源参与设立股权投资基金完成登记 [40][41][42] 煤炭数据跟踪 产地煤炭价格 - 山西动力煤均价本周报收 614 元/吨，较上周上涨 0.04%；炼焦煤均价报收 1194 元/吨，较上周上涨 1.77%；无烟煤均价报收 923 元/吨，周环比持平；喷吹煤均价报收 880 元/吨，周环比持平 [43][48] - 陕西动力煤均价本周报收 574 元/吨，周环比持平；炼焦精煤均价报收 1050 元/吨，较上周上涨 1.94％ [51] - 内蒙古动力煤均价本周报收 483 元/吨，较上周上涨 1.01%；炼焦精煤均价报收 1175 元/吨，较上周上涨 3.08% [56] - 河南冶金精煤均价本周报收 1217 元/吨，较上周下跌 3.18％ [63] 中转地煤价 - 京唐港山西产主焦煤本周报收 1380 元/吨，周环比持平；秦皇岛港 Q5500 动力末煤价格报收于 667 元/吨，周环比持平 [67] 国际煤价 - 3 月 28 日，纽卡斯尔 NEWC 动力煤报收 95.00 美元/吨，较上周上涨 1.17％；理查德 RB 动力煤均价报收 85.50 美元/吨，较上周上涨 2.64%；欧洲 ARA 港动力煤均价报收 119.25 美元/吨，周环比持平；4 月 3 日，澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价报收 184.0 美元/吨，较上周上涨 0.27% [69] 库存监控 - 秦皇岛港本期库存 670 万吨，较上周下降 3.60%；广州港本期库存 238 万吨，较上周上升 1.92% [75] 下游需求追踪 - 本周临汾一级冶金焦价格为 1350 元/吨，周环比持平；太原一级冶金焦价格为 1150 元/吨，周环比持平 [81] - 本周冷轧板卷价格为 3990 元/吨，较上周下跌 0.75%；螺纹钢价格为 3220 元/吨，较上周上涨 0.31%；热轧板卷价格为 3370 元/吨，较上周下跌 0.59%；高线价格为 3420 元/吨，较上周下跌 0.29% [81] 运输行情追踪 - 截至 4 月 3 日，煤炭运价指数为 704，较上周下跌 6.28%；BDI 指数为 1540，较上周下跌 3.87% [83]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 锐捷网络作为国内AI算力网络核心供应商，深度受益云厂商智算基建浪潮，高速率交换机放量驱动业绩增长 [6] 公司经营情况 营收与利润 - 2024年实现营收117.0亿元，同比增长1.4%，归母净利润5.7亿元，同比增长43.1%，扣非净利润5.3亿元，同比增长51.0%，净利率同比提升1.41pct至4.91%；Q4实现营收33.2亿元，同比下降7.5%，归母净利润1.62亿元，同比增长32.5%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长60.8% [3] 业务板块 - 网络设备收入96.53亿元，同比增长14.9%，占比提升至82.5%；数据中心交换机收入39.64亿元，同比增长120%，单价提升18.2%达4.6万/台，销量提升86.1%达8.71万台；200G/400G产品市占率保持国内第一，以太网交换机在国内互联网、教育、流通行业，数据中心交换机在国内互联网、电子制造行业市场占有率排名第一；无线产品持续突破，企业级WLAN出货量稳居榜首，WiFi7新品落地高密场景 [4] - 网络安全收入4.52亿元，同比下降47.1%；云桌面收入5.49亿元，同比下降27.5% [4] 市场拓展 - 加大境外市场开拓，境外市场收入18.69亿元，同比增长52.72%，SMB国际业务开展“深耕大国、渠道下沉”战略转型，销售渠道数量大幅增加 [4] 销售模式 - 直销模式占比显著提升，2024年直销收入占比达46.32%，同比提升7.71pct，大客户规模销售比例上升 [4] 费用与毛利率 - 2024年ICT毛利率38.62%，同比增长0.24pct，网络设备毛利率37.86%，同比下降3.47pct，数据中心交换机毛利率26.7%，同比下降9pct；销售/管理/研发费用率分别为15.5%/5.5%/16.1%，同比下降 -0.7/-0.6/2.8pct，研发投入资本化比例提升至14%（上年5%）；单Q4毛利率提升达46.5% [5] AI布局与产能 - 持续推进AI技术与产品矩阵深度融合，推出AIDC智算网络解决方案，落地头部AI模型公司及三大运营商算力集群，发布全球首款51.2T CPO交换机、LPO 400G/800G光模块等创新产品；场景化能力突破，极简以太全光方案覆盖超20万个园区及工业场景，三擎云桌面3.0实现vGPU技术突破，提升GPU资源池化效率 [6] - 锐捷数字化智能工厂2024年11月投入使用，数据中心交换机全年产能达15万台，较上年提升近3倍 [6] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,699|14,659|18,353|23,228| |增长率（%）|1.4|25.3|25.2|26.6| |归属母公司股东净利润（百万元）|574|786|950|1,177| |增长率（%）|43.1|36.9|20.8|24.0| |每股收益（元）|1.01|1.38|1.67|2.07| |PE|68|50|41|33| |PB|8.6|8.0|7.6|7.0| [7] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,699|14,659|18,353|23,228| |营业成本（百万元）|7,181|9,034|11,533|14,546| |营业税金及附加（百万元）|45|59|73|93| |销售费用（百万元）|1,814|2,199|2,661|3,484| |管理费用（百万元）|644|733|899|1,115| |研发费用（百万元）|1,886|2,287|2,808|3,507| |EBIT（百万元）|363|688|804|997| |财务费用（百万元）|-14|15|-5|-1| |资产减值损失（百万元）|-57|-44|-49|-54| |投资收益（百万元）|-1|0|0|0| |营业利润（百万元）|384|631|763|948| |营业外收支（百万元）|22|24|25|27| |利润总额（百万元）|406|656|788|975| |所得税（百万元）|-169|-130|-162|-203| |净利润（百万元）|574|786|950|1,177| |归属于母公司净利润（百万元）|574|786|950|1,177| |EBITDA（百万元）|568|928|1,129|1,337| [11][12] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|1.36|25.31|25.19|26.57| |EBIT增长率|127.80|89.68|16.78|24.05| |净利润增长率|43.09|36.95|20.79|23.98| [11][12] 盈利能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|38.62|38.37|37.16|37.38| |净利润率|4.91|5.36|5.17|5.07| |总资产收益率ROA|6.04|7.58|8.26|9.08| |净资产收益率ROE|12.55|16.09|18.30|21.09| [11][12] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动比率|1.45|1.39|1.37|1.34| |速动比率|0.70|0.62|0.56|0.51| |现金比率|0.29|0.39|0.31|0.24| |资产负债率（%）|51.86|52.86|54.85|56.97| [11][12] 经营效率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转天数|57.04|27.00|26.80|26.50| |存货周转天数|171.16|160.00|155.00|150.00| |总资产周转率|1.31|1.48|1.68|1.90| [12] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|1,407|2,109|1,968|1,775| |应收账款及票据（百万元）|1,895|1,168|1,451|1,817| |预付款项（百万元）|2|7|9|12| |存货（百万元）|3,367|3,917|4,848|5,924| |其他流动资产（百万元）|312|312|264|285| |流动资产合计（百万元）|6,984|7,513|8,541|9,813| |长期股权投资（百万元）|15|15|15|15| |固定资产（百万元）|502|604|617|631| |无形资产（百万元）|53|176|282|383| |短期借款（百万元）|1,385|1,385|1,385|1,385| |应付账款及票据（百万元）|2,030|2,030|2,496|3,029| |其他流动负债（百万元）|1,402|1,976|2,372|2,891| |流动负债合计（百万元）|4,817|5,390|6,253|7,305| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |其他长期负债（百万元）|111|90|51|86| |非流动负债合计（百万元）|111|90|51|86| |负债合计（百万元）|4,929|5,480|6,304|7,390| |股本（百万元）|568|568|568|568| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |股东权益合计（百万元）|4,575|4,887|5,188|5,582| |负债和股东权益合计（百万元）|9,503|10,368|11,492|12,972| [11][12] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.01|1.38|1.67|2.07| |每股净资产|8.05|8.60|9.13|9.82| |每股经营现金流|0.39|2.94|1.35|1.62| |每股股利|0.61|1.14|1.38|1.71| |PE|68|50|41|33| |PB|8.6|8.0|7.6|7.0| |EV/EBITDA|69.33|42.39|34.87|29.45| |股息收益率（%）|0.88|1.65|2.00|2.48| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|574|786|950|1,177| |折旧和摊销（百万元）|205|240|325|340| |营运资金变动（百万元）|-475|706|-415|-464| |经营活动现金流（百万元）|219|1,670|768|923| |资本开支（百万元）|-484|-351|-143|-187| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-1,070|-351|-80|-187| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |债务募资（百万元）|68|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|-349|-617|-829|-929| |现金净流量（百万元）|-1,195|703|-141|-193| [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，单24Q4营收同比增长但归母净利润同比微降 [1] - 国内业务2025年有望回暖，海外业务增速亮眼，在手订单充足为2025年业绩奠定基础 [2] - 下游结构不断优化，数据中心等新基建下游实现显著增长，盈利能力增强，2025年毛利率有望持续优化 [3] - 公司持续深化数字化工厂及全球产能布局 [4] - 预计后续随着海外市场、数据中心等新下游收入占比提升，公司具备充足向上动能，预计25 - 27年营收和归母净利润均有增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入69.01亿元，同比+3.5%；归母净利润5.74亿元，同比+13.82%；扣非净利润5.51亿元，同比+14.64%；单24Q4营业收入21.02亿元，同比+10.97%；归母净利润1.71亿元，同比 - 0.45%；扣非净利润1.68亿元，同比+5.99% [1] - 预计25 - 27年营收分别为91.84、110.01、134.45亿元，对应增速分别为33.1%、19.8%、22.2%；归母净利润分别为7.85、10.69、14.69亿元，对应增速分别为36.6%、36.2%、37.4%，以4月3日收盘价为基准，对应25 - 27年PE为22X、16X、12X [4] 业务情况 - 2024年主营业务收入68.43亿元，同比增长3.27%；海外收入19.81亿元，同比增长68.26%，占比提升至29%；内销收入48.62亿元，同比下降10.78%，新能源领域收入约30亿元，同比下降19.20% [2] - 2024年非新能源领域收入37.12亿元，同比增长31.02%，新型基础设施行业销售收入增长167.43%；数据中心订单同比增长603.68%，可提供AIDC模块化电源装备，客户涵盖阿里巴巴等知名企业 [3] - 2024年数字化整体解决方案业务收入1.23亿元，同比增长74.04%；完成墨西哥基地扩建，筹备美国变压器工厂建设，完成波兰工厂布局并实现首台产品下线 [4] 订单情况 - 截至2024年12月31日，在手订单65.09亿元，同比增长35.49% [2] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,901|9,184|11,001|13,445| |增长率（%）|3.5|33.1|19.8|22.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|574|785|1,069|1,469| |增长率（%）|13.8|36.6|36.2|37.4| |每股收益（元）|1.26|1.72|2.34|3.21| |PE|30|22|16|12| |PB|3.9|3.5|3.0|2.6| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，如25 - 27年营业收入增长率分别为33.09%、19.78%、22.22%，毛利率分别为25.56%、25.99%、26.36%等 [11][12]

报告核心观点 - 2025年4月建议关注期权低估值、双低+动量等转债策略组合，当前转债市场估值中等且性价比提升，中长期择时策略信号大概率转买入，短期指数波动率回归中性 [1][5] 转债市场跟踪 转债指数跟踪 - 2025年初以来转债市场整体上行，3月主要权益指数、中证转债指数震荡上行，3月风格偏价值，上证50、沪深300收涨，中证1000、中证转债指数下跌，年内小盘、转债指数表现强于大盘指数 [1][9] - 3月偏债转债表现相对最好，各类型转债平均涨跌幅弱于对应正股，年初至今偏股型转债及正股平均涨幅更大 [11] - 从2018 - 2024各年度4月各类型转债表现看，4月大多下跌，平衡型转债相对中证转债指数胜率更高，偏债型涨跌幅均值相对较高 [17] - 3月各风格转债指数表现分化，小市值、高YTM、低价转债指数上涨，低溢价、动量、双低转债指数下跌，低溢价转债下跌最多，高股息转债持平 [23] - 从2018 - 2024各年度4月不同风格转债指数表现看，4月大多承压下行，低溢价、双低胜率相对更高，双低风格历年涨跌幅中位数最高 [23] 期权估值回落，转债性价比提升 - 从期权定价看，当前转债市场估值中等，明显低于2022以来估值中枢，剔除评级A以下、强赎转债，当前偏差值为 - 0.16%，较2022年以来中枢低1.45% [2][24] - 结构上，当前偏股型、A+及A评级转债整体估值明显低于2022年以来中枢，上月偏股型转债估值下行幅度最大，AA+及AAA转债估值略高于中枢 [27] - 可转债加权隐波差回归2022年以来中枢水平，当前加权隐波差为 - 11.51%，显著低于2022年以来中枢（ - 7.17%） [29][33] 强赎理论&市价预期差增大 - 构建偿债、强赎及退市概率树，逆推得到转债期初期望概率，上月转债期望强赎概率上升1.04%，偿债、退市概率下降，当前预期偿债率、强赎率基本持平，分别为47.24%、47.16%，退市率为4.98% [3][40] - 理论定价强赎期望概率与市场价格隐含强赎预期之差显示，3月市场对偏股、平衡转债未来强赎转股情绪明显回落，当前预期差为10.87%，相比上月显著提升 [41] 可转债策略组合 中证转债指数择时 - 定价估值偏差指标对转债市场估值判断有效性高、择时效果好，RSJ指标2024年回撤幅度显著更低，且择时频率相对高时胜率不低，RSJ指标结合估值偏差指标择时效果进一步提升 [4][42] - 估值上策略信号或由卖出转买入，短期指数RSJ指标顶部回落，当前为中性水平，波动率指标/转债指数或维持震荡，目前策略为卖出 [48] 转债策略组合 低估值策略 - 期权低估值策略方面，当前市场相对低估转债数量仍多于2022及2023年，低估值个券有挖掘空间，该组合历史表现有高且稳定超额收益、回撤小，2025年内及3月收益高于万得可转债等权指数 [50] - 可根据BS模型结合双低指标构建低估值策略，历史上低估值策略表现不错，但2024年低价券调整行情期间，简单的BS及偏债低估值策略组合回撤幅度相对较大 [54][57] - 对低估值策略剔除低价、低评级等转债标的，“防守反击策略”值得关注，中期市场环境下低估值策略预计仍有不俗表现 [60] 双低+动量等策略 - 双低+动量策略在传统双低策略基础上结合动量指标，组合历史收益显著增厚且最大回撤更小，年初以来组合收益12.21%，3月收益强于等权指数 [61] - 截至3月30日，高YTM转债择券空间扩大，可关注高YTM+低溢价率风格、排除部分具退市风险个券转债组合 [64] - 红利资产有投资价值，建议关注正股高股息、低溢价转债标的，考虑挑选高股息低波动率+双低转债构建高股息策略 [64] - 从2018 - 2024各年度4月转债策略组合及指数表现看，柳树定价组合绝对胜率最高，柳树定价、偏债低估值相对胜率较高，柳树定价组合涨幅最高为1.25% [68] 附：部分策略组合明细 - 列出柳树定价低估、双低+动量、偏债低估值组合标的明细 [69][70][71]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司及控股子公司拟开展不超50亿元资产池业务，为算力业务提供资金支持，盘活存量金融资产，提高资产使用效率，推动业务加速拓展 [1][2] - 控股子公司五象云谷是阿里核心合作伙伴，AIDC发展前景广阔，一期已建成6000个机柜规模，三期规划建设20000个机柜 [3] - 公司接入DeepSeek并开发多个智能体应用，助推行业场景落地 [4] - 预计公司24 - 26年净利润为3.3/4.6/6.1亿元，对应PE估值分别为45/33/25倍，国内云大厂算力需求高增，公司作为阿里系AIDC厂商核心受益，资源池有望赋能算力业务加速成长 [4] 公司业务情况 - 2025年3月31日公司公告拟与商业银行开展不超50亿元资产池业务，额度12个月内可循环滚动使用 [1][2] - 2023年11月控股子公司五象云谷与阿里云合作，共同打造“中国 - 东盟智算云”等，一期建成6000个机柜，三期规划20000个机柜 [3] - 润建股份曲尺平台升级部署相关模型，2024年8月在五象云谷智算中心部署DeepSeek - V2 - Lite，开发多个智能体应用 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|8,826|8,914|10,697|12,836| |增长率（%）|8.2|1.0|20.0|20.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|439|333|463|611| |增长率（%）|3.4|-24.1|39.2|32.1| |每股收益（元）|1.54|1.17|1.63|2.15| |PE|34|45|33|25| |PB|2.6|2.4|2.3|2.1| [5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|8,826|8,914|10,697|12,836| |营业成本（百万元）|7,244|7,317|8,780|10,536| |营业税金及附加（百万元）|19|9|11|13| |销售费用（百万元）|274|303|353|417| |管理费用（百万元）|260|303|353|417| |研发费用（百万元）|333|348|406|475| |EBIT（百万元）|560|503|667|849| |财务费用（百万元）|37|54|54|54| |资产减值损失（百万元）|-41|-36|-43|-46| |投资收益（百万元）|-15|0|0|0| |营业利润（百万元）|473|413|570|749| |营业外收支（百万元）|-4|-13|-14|-15| |利润总额（百万元）|469|400|556|735| |所得税（百万元）|69|80|111|147| |净利润（百万元）|400|320|445|588| |归属于母公司净利润（百万元）|439|333|463|611| |EBITDA（百万元）|634|592|783|965| [9][10] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入增长率|8.17|1.00|20.00|20.00| |EBIT增长率|-0.10|-10.24|32.66|27.29| |净利润增长率|3.38|-24.14|39.16|32.06| [9][10] 盈利能力（%） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |毛利率|17.92|17.92|17.92|17.92| |净利润率|4.97|3.73|4.33|4.76| |总资产收益率ROA|2.95|2.20|2.76|3.25| |净资产收益率ROE|7.44|5.37|7.00|8.55| [9][10] 偿债能力 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动比率|1.24|1.31|1.30|1.31| |速动比率|0.87|0.91|0.91|0.94| |现金比率|0.22|0.23|0.20|0.21| |资产负债率（%）|59.76|58.54|60.26|61.88| [9][10] 经营效率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |应收账款周转天数|223.03|230.00|230.00|230.00| |存货周转天数|87.65|90.00|90.00|80.00| |总资产周转率|0.64|0.59|0.67|0.72| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|1,919|1,960|1,974|2,320| |应收账款及票据|5,432|5,501|6,632|7,979| |预付款项|160|117|114|116| |存货|1,740|1,768|2,122|2,263| |其他流动资产|1,700|1,700|1,828|2,005| |流动资产合计|10,951|11,046|12,669|14,684| |长期股权投资|103|103|103|103| |固定资产|776|966|1,150|1,333| |无形资产|69|85|76|69| |短期借款|2,037|2,037|2,037|2,037| |应付账款及票据|5,687|5,412|6,495|7,794| |其他流动负债|1,084|1,009|1,183|1,416| |流动负债合计|8,808|8,458|9,715|11,247| |长期借款|26|48|48|48| |其他长期负债|42|344|339|356| |非流动负债合计|68|391|387|404| |负债合计|8,876|8,850|10,102|11,652| |股本|280|281|284|284| |少数股东权益|83|71|53|29| |股东权益合计|5,977|6,268|6,663|7,177| |负债和股东权益合计|14,853|15,118|16,765|18,829| [9][10] 每股指标（元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益|1.54|1.17|1.63|2.15| |每股净资产|20.75|21.82|23.27|25.16| |每股经营现金流|0.68|0.89|1.12|2.32| |每股股利|0.25|0.19|0.26|0.34| [10] 估值分析 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |PE|34|45|33|25| |PB|2.6|2.4|2.3|2.1| |EV/EBITDA|29.62|31.72|23.99|19.46| |股息收益率（%）|0.47|0.35|0.49|0.64| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|400|320|445|588| |折旧和摊销|74|89|115|116| |营运资金变动|-553|-397|-511|-319| |经营活动现金流|193|254|319|660| |资本开支|-196|-361|-128|-151| |投资|-257|-15|0|0| |投资活动现金流|-353|-398|-128|-151| |股权募资|179|1|3|0| |债务募资|423|313|-20|0| |筹资活动现金流|189|184|-177|-163| |现金净流量|29|40|14|347| [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司及控股子公司拟开展不超50亿元资产池业务，为算力业务提供资金支持，盘活存量金融资产，提高资产使用效率，推动业务加速拓展 [1][2] - 控股子公司五象云谷是阿里核心合作伙伴，AIDC发展前景广阔，一期已建成6000个机柜规模，三期规划建设20000个机柜 [3] - 公司接入DeepSeek并开发多个智能体应用，助推行业场景落地 [4] - 预计公司24 - 26年净利润为3.3/4.6/6.1亿元，对应PE估值分别为45/33/25倍，国内云大厂算力需求高增，公司作为阿里系AIDC厂商核心受益，资源池有望赋能算力业务加速成长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月31日，公司发布公告，公司及控股子公司拟与商业银行开展总额度不超过50亿元的资产池业务，以满足算力网络等业务发展的资金需求、提高资产使用效率、降低资金使用成本 [1] 资产池业务 - 资产池业务是公司的融资和资产管理方式，合作银行提供集融资与资产管理等功能于一体的综合金融服务平台，公司及控股子公司共享不超50亿元额度，12个月内可循环滚动使用，为算力业务提供资金支持，盘活存量金融资产 [2] 五象云谷 - 2023年11月，控股子公司五象云谷与阿里云签订战略合作协议，共同打造“中国 - 东盟智算云”及“数字经济创新中心”，一期已投资建成6000个机柜规模，三期规划建设20000个机柜，其AI智算产业园是广西最大算力基地，规划建设中国—东盟万卡算力集群 [3] 接入DeepSeek及智能体开发 - 润建股份曲尺平台升级部署DeepSeek - R1及基于其蒸馏的模型，2024年8月起在自有智算中心私有化部署DeepSeek - V2 - Lite，开发了多个智能体应用，如“润小知”“数字导办”、马来西亚教育司阅卷机器人等 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|8,826|8,914|10,697|12,836| |增长率（%）|8.2|1.0|20.0|20.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|439|333|463|611| |增长率（%）|3.4|-24.1|39.2|32.1| |每股收益（元）|1.54|1.17|1.63|2.15| |PE|34|45|33|25| |PB|2.6|2.4|2.3|2.1|[5] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2023 - 2026年营业收入增长率分别为8.17%、1.00%、20.00%、20.00%，EBIT增长率分别为 - 0.10%、 - 10.24%、32.66%、27.29%，净利润增长率分别为3.38%、 - 24.14%、39.16%、32.06% [9][10] - 盈利能力方面，2023 - 2026年毛利率均为17.92%，净利润率分别为4.97%、3.73%、4.33%、4.76%，总资产收益率ROA分别为2.95%、2.20%、2.76%、3.25%，净资产收益率ROE分别为7.44%、5.37%、7.00%、8.55% [9][10] - 偿债能力方面，2023 - 2026年流动比率分别为1.24、1.31、1.30、1.31，速动比率分别为0.87、0.91、0.91、0.94，现金比率分别为0.22、0.23、0.20、0.21，资产负债率分别为59.76%、58.54%、60.26%、61.88% [9][10] - 经营效率方面，2023 - 2026年应收账款周转天数分别为223.03、230.00、230.00、230.00，存货周转天数分别为87.65、90.00、90.00、80.00，总资产周转率分别为0.64、0.59、0.67、0.72 [10] - 每股指标方面，2023 - 2026年每股收益分别为1.54、1.17、1.63、2.15，每股净资产分别为20.75、21.82、23.27、25.16，每股经营现金流分别为0.68、0.89、1.12、2.32，每股股利分别为0.25、0.19、0.26、0.34 [10] - 估值分析方面，2023 - 2026年PE分别为34、45、33、25，PB分别为2.6、2.4、2.3、2.1，EV/EBITDA分别为29.62、31.72、23.99、19.46，股息收益率分别为0.47%、0.35%、0.49%、0.64% [10] - 现金流量表方面，2023 - 2026年净利润分别为400、320、445、588，折旧和摊销分别为74、89、115、116，营运资金变动分别为 - 553、 - 397、 - 511、 - 319，经营活动现金流分别为193、254、319、660，资本开支分别为 - 196、 - 361、 - 128、 - 151，投资分别为 - 257、 - 15、0、0，投资活动现金流分别为 - 353、 - 398、 - 128、 - 151，股权募资分别为179、1、3、0，债务募资分别为423、313、 - 20、0，筹资活动现金流分别为189、184、 - 177、 - 163，现金净流量分别为29、40、14、347 [10]