投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 报告认为恒隆地产零售业务快速改善，核心利润稳定增长，分红表现稳定 [6] - 公司聚焦核心商圈，打造高端商业标杆，商场积极调改，前端零售逐季改善，核心商场租金同比转正 [6] - 公司财务稳健，分红比例处于高位，未来有望恢复纯现金派息方式 [6] - 考虑到投资物业租金预期稳定、公允价值波动变小，因此上调公司2026-2027年归母净利润预测 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入99.5亿港元，同比下降11.5%；归母净利润18.1亿港元，同比下降16.1%；核心归母净利润32.0亿港元，同比增长3% [5][6] - **收入结构分析**： - 房地产开发收入2.6亿港元，同比下降83%，该业务核心业绩亏损0.8亿港元 [6] - 核心业务物业租赁收入93.9亿港元，同比下降1%，核心利润33.6亿港元，同比下降3% [6] - 酒店业务收入3.0亿港元，同比增长57%，核心利润亏损0.8亿港元 [6] - **归母净利润下滑原因**：主要源于投资物业公允价值变动，2025年投资物业重估亏损10.5亿港元 [6] - **盈利预测**： - 营业收入：预计2026E-2028E分别为106.93亿港元、111.12亿港元、115.51亿港元，同比增长率分别为7.5%、3.9%、3.9% [5] - 归母净利润：预计2026E-2028E分别为29.92亿港元、31.57亿港元、33.96亿港元，同比增长率分别为65.6%、5.5%、7.6% [5][6] - 核心归母利润：预计2026E-2028E分别为32.9亿港元、34.4亿港元、35.4亿港元，同比增长率分别为3%、5%、3% [6] - 每股收益：预计2026E-2028E分别为0.59港元、0.62港元、0.67港元 [5] - **估值指标**：预计2026E-2028E市盈率分别为15.6倍、14.8倍、13.8倍，市净率均为0.3倍 [5] 业务运营分析 - **内地物业租赁**：2025年内地物业租赁收入58.78亿元人民币，同比持平；其中商场收入48.71亿元人民币，同比增长1%；办公楼收入10.05亿元人民币，同比下降8% [6] - **内地商场零售表现**：租户零售额逐季度显著改善，2025年第一季度至第四季度同比增速分别为-7%、-1%、+10%、+18%；全年整体零售额同比增长4%，公司内地10个运营商场中有8个实现零售额增长 [6] - **项目扩展策略**：2025年公布一系列V.3策略项目，包括昆明恒隆广场尚义街、杭州恒隆扩展项目、无锡恒隆扩展项目以及上海南京西路1038号项目等，通过长期租赁方式在自有成熟项目周边进行扩展优化，以轻资产模式推动品牌赋能提效 [6] 财务状况与股东回报 - **负债与融资**：截至2025年，公司有息负债536亿港元，同比下降6.6%；债务期限结构中，1年内、1-2年、2-5年、5年后占比分别为9%、31%、53%、7%；净负债比例32.7%，平均融资成本3.8% [6] - **分红政策**：2025年度每股派息0.52港元，维持不变，派息总额26.2亿港元，占核心利润比例为82%，股息率5.6% [6]

核心观点 - 报告认为春季后续市场将呈现“有机会的震荡市”格局 短期快速探明震荡区间下限后 春季后续仍有维护风险偏好的时间窗口 中期需较长时间区间震荡 而长期上行趋势不变 [3] - 报告维持“上涨行情两阶段”判断 认为强结构行情仍有演绎空间 AI产业趋势持续进步 周期Alpha修复尚未到达极端值 [3] 市场波段定位与现状分析 - 小波段维度 前期高点赚钱效应扩散已趋于充分 部分热门结构和A股本身平均持仓时间创历史新低 过度交易特征客观存在 市场内在稳定性本就松动 [3] - 中波段维度 开门红行情本质是2025年结构性行情的拓展和延伸 仍处于第一阶段上涨行情高位区域 当板块估值提升到历史高位区域后 行情演绎阻力增加 上涨波段会向震荡波段过渡 [3] - 2025年9月以来 结构主线交替 多个板块估值都来到历史高位区域 开始演绎横盘震荡波段 包括9月的英伟达算力链 11月的电力设备 当前的军工 计算机 化工 开门红动量行情演绎后 中波段本身也有震荡减速的需求 [3] 外部冲击与政策影响分析 - 凯文·沃什被提名为美联储主席冲击资本市场 短期市场集中定价“QT + 降息”和强美元回归预期 叠加市场中短期都在相对高位 触发了市场快速调整 [3] - 中期展望 沃什的核心政策目标应是政策支持美国制造业回流（供给侧扩张）和缓和美国债务压力 这意味着美国供给侧改革2.0 美国版“脱虚向实” 美国版“宽信用”都是应有之意 同时 利用弱美元推动缓和美国债务压力可能也是沃什的核心政策目标 [3] - 因此 报告认为不是弱美元周期的终结 而是弱美元周期的逻辑切换 核心逻辑从“特朗普政策不确定性驱动”向“沃什政策推动”转换 美国经济治理政策明确带来的强美元可能只是小波段 [3] - 周期Alpha 供给受限 + 新经济需求 + 大国战略资源安全可控 + 弱美元的长期逻辑并未根本破坏 [3] - 短期市场的问题主要是沃什交易使得趋势资产过度交易问题被显性化 同时短期集中定价长期叙事的波段中断 传统周期分析框架权重回升 [3] - 资产定价中长期叙事的权重重新向上需要较长时间 在新一轮趋势上涨之前 应该有一个较长时间的震荡市 [3] 后市展望与结构性机会 - 短期市场下探震荡区间下限 中期需较长时间区间震荡 而长期上行趋势不变 [3] - 春季后续仍有维护风险偏好的时间窗口 包括2月春节 3月两会 [3] - AI产业趋势还在不断进步 远期可能逐步向应用端过渡 [3] - 周期Alpha的修复也尚未到达大波段的极端值 有色金属基本面高景气此前已经连续验证 此前的上行波段由业绩和估值共同扩张共振 板块估值尚未到达低位 [3] - 化工行情抢跑2026年改善预期 估值扩张初步到位只是“第一阶段行情高位” 中期基本面改善落地后也有“第二阶段上涨” [3]

报告投资评级 - 报告未在摘要或结论部分明确给出对公用环保行业的整体投资评级，但针对各细分领域给出了具体的投资分析意见和推荐标的 [1] 报告核心观点 - 电力行业：国家完善容量电价机制，通过“精准定价+稳定补偿”为各类调节性电源构建了可预期的收益框架，显著强化了电力行业的公用事业属性，盈利波动性降低 [1][4][7] - 天然气行业：2025年天然气消费量微增，考虑到低基数及制造业景气改善，下游消费景气度有望持续提升；同时，人民币升值及未来LNG产能释放将助力城燃公司降本，看好行业盈利回升 [1][29][31] 根据目录分章节总结 1. 电力：完善容量电价机制 精准定价平稳收益 - **政策背景与目标**：为应对新型电力系统中新能源波动性与调节性电源“备而不用”容量价值未获充分保障的矛盾，国家发改委、能源局联合印发《通知》，旨在平衡新能源消纳、电力安全与调节性电源收益 [4] - **机制核心内容 - 精准定价**： - **新型储能**：首次在国家层面明确容量电价机制，各地可根据煤电标准、放电时长、顶峰贡献等因素核定，精准锚定调节价值 [1][5] - **抽水蓄能**：采用“新老划断”，新项目实行“一省一价”按平均成本定价，并参与市场收益分享，以倒逼降本增效 [1][5] - **煤电**：明确通过容量电价回收固定成本的比例不低于50%，折合每年每千瓦165元，直接增厚收益 [1][5] - **气电**：国家明确可参照煤电建立容量电价机制，广东已率先按机组类型与调节能力分档落地差异化定价 [1][5] - **机制核心内容 - 统一标尺**：提出建立“发电侧可靠容量补偿机制”，以“机组顶峰时段持续供电能力”为统一标尺进行补偿，实现不同调峰机组统一定价，引导投资理性化，避免低效资源布局 [1][6] - **行业影响**：该机制为发电主体提供了“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化盈利模式，稳定了保底收益，强化了公用事业属性，推动行业从“周期博弈”向“价值稳定”切换 [1][7][8] 2. 燃气：全球气价高位震荡 天然气消费持续增长 - **全球气价走势**：受寒冷天气支撑，全球天然气价格仍处高位，但区域间走势分化 [10] - **美国**：截至1月30日，Henry Hub现货价格周环比暴跌76.62%至7.18美元/百万英热，但期货价格环比上涨20.64%至4.35美元/百万英热；产量自极寒影响中恢复，但库存环比减少2420亿立方英尺 [11][12] - **欧洲**：库存位于多年低位（库存水平为41.62%，约五年均值的73.08%），地缘政治风险支撑气价高位震荡，TTF现货价格周环比微涨0.99%至41.00欧元/兆瓦时 [10][16] - **亚洲**：东北亚LNG现货到岸价格周环比上涨2.20%至11.60美元/百万英热，受北半球供暖需求及欧洲高价支撑 [10][25] - **国内市场动态**： - **消费与生产**：2025年全国天然气表观消费量达4265.5亿立方米，同比增长0.1%；其中12月消费量385.7亿立方米，同比增长1.9%。2025年全年天然气产量2619亿立方米，同比增长6.2% [1][29] - **价格**：截至1月30日，中国LNG全国出厂价为4045元/吨，周环比上涨1.33%；LNG综合进口价格为4045元/吨，周环比下跌0.48% [10][27] - **行业展望与驱动因素**：考虑到2024/25冬季低基数、制造业PMI回升至50.1%带来的工业用气边际向好，下游消费景气度有望提升。人民币升值利于城燃公司降低美元计价采购成本，且2026年起全球LNG产能加速释放，中长期行业降本趋势明确 [1][29][31] 3. 一周行情回顾 - **板块表现**：报告期内（2026年1月24日至1月30日），公用事业、电力、燃气、电力设备及环保板块均跑输沪深300指数 [33] 4. 公司及行业动态 - **行业数据**：截至2025年底，全国发电装机容量达38.9亿千瓦，同比增长16.1%。其中太阳能装机12.0亿千瓦（同比+35.4%），风电装机6.4亿千瓦（同比+22.9%），火电装机15.39亿千瓦（同比+6.3%），水电装机4.48亿千瓦（同比+2.9%），核电装机0.62亿千瓦（同比+2.7%） [40] - **重点公司公告摘要**：列举了多家公司2025年发电量、业绩预告、融资、股权激励等关键信息，例如国电电力2025年可控装机达4668.31万千瓦，新天绿色能源2025年第四季度发电量同比增加3.66%等 [41][43] 5. 投资分析意见 - **火电**：推荐受益于煤电一体化的国电电力、内蒙华电、建投能源，全产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际、华电国际 [1][8] - **水电**：推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等，看好其折旧到期和财务费用改善带来的利润空间 [1][8] - **核电**：2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核 [1][8] - **绿电**：建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [1][8] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求，推荐东方电气及哈尔滨电气 [1] - **气电**：广东容量电费提升利好，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [1] - **天然气**： - 推荐港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [1][31] - 推荐产业链一体化贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [1][31] - **环保**：推荐中山公用（受益水价调整）、中集安瑞科（绿色甲醇投产）、龙净环保（矿山绿电），以及永兴股份、瀚蓝环境等稳健红利资产 [1] - **其他主题**：推荐可控核聚变低温环节的中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节的华光环能 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，归母净利润同比增长18%至13.55亿元，其中第四季度归母净利润同比大增71% [5] - 造船业务利润持续释放，受益于船价与钢材成本剪刀差，柴油发电机组业务受益于AIDC（智算中心）需求及国产替代，业绩弹性显著 [5] - 公司业务多元化与全球化布局增强了业绩稳定性，高股息率（预计2025/2026年约3.7%/4.1%）构筑投资护城河 [5] - 基于业绩快报，上调2025年归母净利润预测至14亿元（原预测13亿元），维持2026-2027年15亿元、16亿元的预测 [5] 财务数据与预测总结 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为117.803亿元、120.227亿元、122.306亿元，同比增长率分别为0.5%、2.1%、1.7% [4][6] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.55亿元、14.78亿元、16.09亿元，同比增长率分别为18.0%、9.1%、8.8% [4][5][6] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为7.4%、7.5%、7.8%，ROE（摊薄）分别为15.9%、15.7%、15.5% [4] - **估值指标**：基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [4][5] 分业务板块分析 - **造船业务**： - 利润高增长：2025年船舶制造与航运业务实现利润总额同比增长82% [5] - 排产计划：新大洋造船厂2025-2027年分别排产46、45、53万CGT（修正总吨），同比变化为+8%、-3%、+19% [5] - 收入与成本：预计2025-2027年造船收入同比变化为+14%、-2%、+18% [5] - 成本优势：公司散货船订单占比高，对钢价敏感，预计2026年交付订单对应的钢材采购成本同比下降13%，船价与钢价剪刀差将持续利好利润 [5] - **柴油发电机组业务**： - 需求驱动：作为AIDC（智算中心）核心供能组件，需求持续 [5] - 市场地位：公司是柴发领域OEM集成商，承接过移动、联通等头部客户项目，2025年新中标中国移动、京东等多个项目，彰显竞争力 [5] - 增长逻辑：在海外主机厂扩产谨慎背景下，国产替代加速，公司凭借保供与品牌优势受益于供需错配，业绩确定性强 [5] - **其他经营亮点**： - 多元化与全球化：业务多元化有利于平滑周期，全球化经营网络（如2025上半年对美进出口额仅占公司进出口总额的6.48%）有助于抵抗单一市场贸易政策冲击 [5] - 股东回报：2024年派息率为42%，若维持此派息率，结合盈利预测，2025年、2026年对应股息率分别约为3.7%、4.1% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年以来传统量价因子集体失效，行业轮动模型因子化有了应用场景，其具备良好因子特性，加入传统多因子框架可提升模型表现，但与指增框架行业偏离约束有冲突，保持个股偏离约束同时放松行业偏离是最佳方案 [2][60][61] 根据相关目录分别进行总结 为行业轮动模型寻找使用场景：从量价因子失效说起 - 2026 年以来中证 500 指数出现量化模型超额回撤，对标该指数的指增和主动量化产品大多跑输，主要失效因子是逻辑偏反转的量价因子，可引入行业轮动模型作为补充 [4][5][7] - 行业轮动模型强动量驱动，与传统量价因子互补，但缺乏使用场景，其多头组合表现不亮眼，稳健超额因基准未获大众认可而缺乏实际意义，可探索因子化引入多因子框架 [10][13][16] 行业轮动模型的因子化 - 将行业模型改为选股因子，把股票所属行业得分拼接，因行业多对因子 IC 影响有限，且需对因子正交处理 [22] - 原始行业轮动因子月度 IC 与成长因子相关性超 0.4，正交化处理后单调性好，累计 IC 和多空表现优异，月均 IC 达 5.3%，ICIR 为 0.40，特性优异 [23][25][30] 行业轮动因子的使用和比较分析 - 四因子和五因子模型比较：加入行业轮动因子的五因子模型战胜基础四因子模型，增强牛市进攻性和超额稳定性 [33][35][38] - 因子等权 vs ICIR 加权：ICIR 加权效果不如因子等权，加入行业轮动因子的五因子等权组合各年份表现最优 [39] - 向指增框架靠拢：增加行业和个股约束后，五因子模型收益部分年份提升但 2025 年超额转负，不过能控制部分年份最大回撤 [41][42] - 通过行业打分来约束行业偏离排序的方法：该方法表现弱于五因子直接约束模型，不是最佳方案 [44] - 多策略组合：行业轮动单因子组合表现与五因子优化约束组合走势相近，“拼盘组合”表现难占优，五因子加行业个股偏离约束仍是最优方案 [47][50][52] - 目前最佳方案：保持个股偏离 0.5%不变，放松行业偏离到 4%或 5%，能提升超额收益、降低最大回撤，对跟踪误差影响小 [53][56][57] 小结 - 行业轮动模型缺乏使用场景，其稳健性为选股因子化提供基础，行业轮动因子特性好，加入传统多因子框架可提升表现，但与指增框架行业偏离约束有冲突，选股有增量贡献，保持个股约束放松行业偏离是最佳方案 [60][61][62]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 公司加入华润系，开启成长新篇章，华润三九成为控股股东后，将在管理、渠道、产业方面为公司赋能，促进协同效应，提升竞争优势 [7][40] - 公司深耕中药创新，心脑血管领域产品矩阵完备，核心大单品复方丹参滴丸集采影响已消化，并通过二次开发拓展新适应症以打开成长空间 [9][41][51] - 化药/生物创新药研发持续推进，核心生物药普佑克新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症，目标患者人群大幅扩大，有望快速放量 [9][78] - 基于盈利预测与相对估值，预计公司2026年目标市值280.83亿元，较报告发布时最新市值有24%的上涨空间 [9][98] 公司业务与财务概况 - 公司以创新中药起家，已形成现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局，拥有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑丸/颗粒等独家核心产品 [7][18][23] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营业收入63.11亿元，同比下滑2.4%，归母净利润9.84亿元，同比增长16.9% [8][27] - 公司持续聚焦高毛利的医药工业板块，该板块2025年第一季度至第三季度营收占比达90%，其中中药业务是绝对支柱，2024年在工业板块中占比79.5%，毛利率近80% [27][29] - 心脑血管领域产品构成工业板块主要收入，2024年占比达73.9%，且毛利率维持在极高水平，是公司盈利能力的基石 [33] 核心产品与研发管线分析 - **现代中药核心产品**： - **复方丹参滴丸**：2024年米内网销售额37.74亿元，在心血管疾病中药市场中市占率7.5%，排名第一。2021年新增糖尿病视网膜病变适应症已获批，测算峰值有望带来17亿元增量销售额。该产品日均费用仅3.70元，后续集采降价风险相对较小 [24][46][51][54][56] - **芪参益气滴丸**：2024年米内网销售额7.85亿元，正在拓展慢性心力衰竭和糖尿病肾病新适应症，均处于II期临床阶段 [24][41][58] - **养血清脑颗粒/丸**：2024年在头痛中成药市场合计市占率达37%，排名第一和第三。正在拓展轻中度阿尔茨海默病适应症，处于II期临床阶段 [24][41][64][69] - **在研创新中药**：围绕心血管及代谢、神经/精神、消化三大领域，拥有多款处于临床后期的产品，如治疗失眠症的安神滴丸已提交新药注册申请，治疗痛风性关节炎的青术颗粒已完成III期受试者出组 [73][75] - **化药与生物药**： - **普佑克**：国内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，2025年9月新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。中国AIS发病例数远高于心梗，2023年达4.1百万例，为产品打开巨大成长空间 [9][77][78] - **在研管线**：包括治疗腓骨肌萎缩症1A型且已提交NDA的PXT3003、治疗代谢相关脂肪性肝炎的FGF21注射液B1344、治疗慢性心力衰竭的干细胞疗法B2278等 [88][90][92] 华润入主与协同效应 - 2025年3月27日，公司完成股权过户，华润三九成为控股股东，持股28%，实际控制人变更为中国华润有限公司 [20][39] - 公司被定位为华润三九“一体两翼”战略中的“一翼”，将以处方药为核心业务，以研发创新为核心驱动力 [39] - 华润三九拥有强大的OTC渠道，覆盖全国超过60万家药店，而天士力渠道优势主要在医院端，双方协同有望助力天士力的OTC产品（如养血清脑系列）增长，并可能降低公司销售费用率 [37][39][68] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为85.35亿元、88.96亿元、93.70亿元，同比增长0.4%、4.2%、5.3% [8][94] - 预计同期归母净利润分别为9.90亿元、11.95亿元、13.49亿元，同比增长3.6%、20.6%、13.0% [8][98] - 对应2025年至2027年市盈率分别为23倍、19倍、17倍 [8][98] - 采用PE估值法，选取步长制药、康缘药业、九芝堂、盘龙药业作为可比公司，其2026年平均PE为24倍，据此得出天士力2026年目标市值280.83亿元 [9][98]

IPO市场概况 - 2026年1月A股发行新股12只，合计募资115亿元，其中沪深两市发行7只，募资97亿元[4] - 截至2026年1月底，A股正常待审待发标的共344个，合计拟募资3455亿元，其中沪深存量133个，拟募资2639亿元[4] - 2026年1月沪深IPO“受理-发行”周期平均489天，耗时处于24年以来29%分位，明显较短[4] 估值与收益 - 2026年1月新股首发市盈率平均33倍，相对可比公司市盈率平均折价15%，一二级市场估值差创25年以来新低[4] - 2026年1月新股上市首日涨幅平均175%，环比下降90.2个百分点，低于25年月度平均涨幅226%[4] - 2026年1月，2亿元规模A/B类网下打新产品收益分别为19.8/19.4万元，收益率约为0.1%[4] - 2026年1月，1000万资金参与北交所网上打新收益率为0.41%[4] 参与难度与中签率 - 2026年1月，科创板、主板网下打新产品参与户数平均提升至8945/10252户，环比增长10%/15%[4] - 2026年1月网下询价入围率环比下降5个百分点至91%，其中临平发展、电科蓝天入围率仅87%/78%[4] - 2026年1月，深市主板A/B类产品中签率分别为0.0083%/0.0055%，创25年以来新低[4] - 2026年1月，北交所新股网上中签率0.034%，中一签所需资金平均584万元[58]

核心观点 - 报告标题为《看好 ——医药生物行业 2025 年报业绩前瞻》，核心观点是关注结构性机会，业绩增长主线聚焦于CXO（医药研发外包）、创新药与高值耗材板块 [2] 业绩预告发布情况 - 截至2025年2月1日，A股共有261家医药上市公司发布2025年报业绩预告 [5][6] - 根据归母净利润中值统计，共有129家公司实现盈利，其中85家利润同比增长，44家同比下滑，另有25家扭亏为盈 [5][6] - 2025年度仍有132家公司归母净利润为亏损，其中包括36家首次出现亏损 [5][6] 业绩预测与公司增速 - 报告对28家医药生物上市公司2025年年报做出预测，预计归母净利润增速分布如下 [5][7] - 增速在40%及以上：2家公司，包括赛分科技（预计增速53%）、九洲药业（预计增速55%）[5][7][8] - 增速在20%（含）~40%：8家公司，包括佐力药业（22%）、奥锐特（23%）、皓元医药（30%）、毕得医药（36%）、大参林（32%）、我武生物（26%）、特宝生物（30%）、恒瑞医药（33%）[5][7][8][9] - 增速在10%（含）~20%：10家公司，包括白云山（16%）、羚锐制药（13%）、凯莱英（17%）、普蕊斯（13%）、药康生物（18%）、祥生医疗（14%）、可孚医疗（15%）、益丰药房（13%）、信立泰（15%）、蓝晓科技（14%）[5][7][8][9] - 增速在0%（含）~10%：7家公司，包括云南白药（9%）、威尔药业（2%）、通策医疗（3%）、东富龙（3%）、京新药业（7%）、恩华药业（3%）、华东医药（8%）[5][7][8][9] - 扭亏：1家公司，为百济神州-U（预计从2024年亏损49.78亿元转为2025年盈利19.00亿元）[5][7][9] 业绩增长主线分析 - **CXO板块**：业绩增长主要得益于全球创新药行业景气度持续向好，行业新签订单呈现良好增长，国内外医药投融资景气度持续上行 [5][9] - 根据动脉橙数据，2025年第四季度全球医疗健康融资总额达149.9亿美元，同比增长22.7%，其中国内达36.45亿美元，同比增长156.9% [9] - 2025年第四季度全球生物医药细分领域融资总额达86.18亿美元，同比增长27.2% [9] - **创新药板块**：研发以及授权持续保持活跃 [5][10] - 根据Insight数据，2025年第四季度国内新药CDE临床试验登记数量达646个，同比增长36.3% [10] - 2025年第四季度国内企业完成的医药交易达119起，同比增长50.6%，可统计的总包共计432.8亿美元，同比增长100.4% [10] - **高值耗材板块**：受益于国内手术需求的恢复，以及集采价格趋稳后利润空间的提升 [5][10] - **其他板块表现**：部分中药企业取得了超出市场预期的表现，而IVD、原料药、疫苗、血制品等板块仍面临一定的业绩压力 [5][10] - 综合来看，创新药及其产业链（CXO）以及初步完成政策出清的高值耗材板块，是2025年年报表现较好的板块 [5][10] 投资分析意见 - 报告重点推荐创新药及CXO板块 [5] - **CXO板块提示关注**：药明康德、康龙化成、凯莱英、皓元医药、百奥赛图、泰格医药、诺思格、昭衍新药、益诺思、普蕊斯等 [5] - **创新药板块提示关注**：恒瑞医药、百济神州-U、诺诚健华、艾迪药业、微芯生物等 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告的核心观点 - 电力行业：国家完善容量电价机制，通过“精准定价+稳定补偿”为各类调节性电源构建了可预期的收益框架，显著强化电力行业的公用事业属性，降低盈利波动性 [2][6][10] - 天然气行业：2025年天然气消费量实现同比增长0.1%，考虑到低基数、制造业景气度改善及人民币汇率等因素，下游消费景气度有望持续提升，看好城燃行业盈利回升 [2][32][34] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：完善容量电价机制 精准定价平稳收益 - **政策背景与目标**：完善容量电价机制旨在解决新型电力系统转型中的“供需错配”与调节性电源容量价值未获充分保障的问题，以平衡新能源消纳、电力安全与调节性电源收益 [6] - **核心机制与差异化定价**： - **煤电**：明确通过容量电价回收固定成本的比例不低于50%，折合每年每千瓦165元，直接增厚保供电源收益 [2][7] - **气电**：国家明确可参照煤电建立容量电价机制，广东已率先落地差异化定价，按机组类型与调节能力分档定价 [2][7] - **抽水蓄能**：采用“新老划断”策略，对新电站实行“一省一价”，按弥补平均成本原则定价，并参与市场收益分享 [7] - **新型储能**：首次在国家层面明确容量电价机制，各地可结合煤电容量电价标准、储能放电时长、顶峰贡献等因素核定价格 [2][7] - **统一补偿标尺**：提出“建立发电侧可靠容量补偿机制”，以“机组顶峰时段持续供电能力”为核心标尺，实现不同机组调峰统一定价、拉平补偿水平，公平反映各类机组对电力系统的实际贡献 [2][8] - **行业影响**：机制通过为发电主体提供稳定的“保底收益”（容量电价）叠加市场化电能量收益，降低盈利波动性，强化电力行业公用事业属性，推动行业从“周期博弈”向“价值稳定”切换 [2][10] 2. 燃气：全球气价高位震荡 天然气消费持续增长 - **全球气价走势**： - **美国**：截至1月30日，Henry Hub现货价格为7.18美元/百万英热，周环比下跌76.62%；期货价格为4.35美元/百万英热，周环比上涨20.64% [13][15] - **欧洲**：荷兰TTF现货价格为41.00欧元/兆瓦时，周环比上涨0.99%；英国NBP现货价格为103.63便士/色姆，周环比上涨0.86% [13][19] - **亚洲**：东北亚LNG现货价格为11.60美元/百万英热，周环比上涨2.20% [13][28] - **中国**：LNG全国出厂价4045元/吨，周环比上涨1.33% [13][30] - **消费与供给数据**： - **消费量**：2025年12月，全国天然气表观消费量385.7亿立方米，同比增长1.9%；1-12月累计消费量达4265.5亿立方米，同比增长0.1% [2][32] - **产量**：2025年12月，全国天然气产量230亿立方米，同比增长5.1%；1-12月累计产量2619亿立方米，同比增长6.2% [32] - **行业驱动因素**： - **需求端**：2024年同期冬季偏暖导致基数较低，同时11月PMI达50.1%，制造业景气水平持续改善，居民及工业端用气边际向好 [2][32] - **成本端**：近期人民币兑美元汇率提升，利好城燃公司降低以美元计价的LNG采购成本；2026年起全球LNG产能加速释放，中长期有利于行业降本 [2][34] 3. 一周行情回顾 - 本期（2026年1月24日至1月30日），公用事业板块、电力板块、燃气板块、电力设备板块及环保板块相对沪深300指数均跑输 [36] 4. 公司及行业动态 - **行业数据**：截至2025年底，全国累计发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1%。其中，太阳能发电装机容量12.0亿千瓦（+35.4%），风电6.4亿千瓦（+22.9%），水电4.48亿千瓦（+2.9%），火电15.39亿千瓦（+6.3%），核电0.62亿千瓦（+2.7%） [42] - **公司公告摘要**：多家公司发布2025年度业绩预告、发电量/售电量数据、融资计划及股权激励计划等，反映了行业经营与资本运作情况 [44][46] 5. 投资分析意见 - **火电**：推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电、建投能源，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际、华电国际 [2][11] - **水电**：推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、桂冠电力 [2][11] - **核电**：2025年核准10台机组，建议关注中国核电、中国广核 [2][11] - **绿电**：建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [2][11] - **电源装备**：推荐东方电气及哈尔滨电气 [2] - **气电**：广东容量电费提升利好，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [2] - **天然气**： - **城燃企业**：推荐昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [2][34] - **贸易商**：推荐新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [2][34] - **环保**： - **水务**：推荐中山公用 [2] - **设备与运营**：推荐中集安瑞科、龙净环保，以及稳健红利资产如永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境等 [2] - **前沿技术**： - **可控核聚变低温环节**：中泰股份、冰轮环境 [2] - **氢能制氢环节**：推荐华光环能 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年以来传统量价因子集体失效，为偏动量特征的行业轮动模型因子化提供场景，且行业轮动模型超额稳健性为其因子化提供基础 [2] - 行业轮动因子具备良好特性，因子月度IC达5.3%，ICIR达4.0，加入传统多因子框架可提升模型近年表现，但与指增框架行业偏离约束有冲突 [2] - 行业轮动因子在选股上有增量贡献，保持个股偏离约束同时放松行业偏离是使用该因子的最佳方案 [2] 根据相关目录分别进行总结 为行业轮动模型寻找使用场景：从量价因子失效说起 - 2026年以来中证500指数出现量化模型超额回撤，对标该指数的指增和主动量化类指增产品大多跑输，截至1月底，中证500指增产品平均跑输3.46%，主动量化产品平均跑输1.96% [5][6] - 主要失效的量价因子逻辑相似，大都强调反转，在1月指数快速上涨、热门板块驱动下因子反向，动量、成长等因子对冲效果有限 [8][11] - 行业轮动模型大量基于动量，可与传统量价因子互补，但缺乏使用场景，其多头组合表现不亮眼，稳健超额因基准未获大众认可而缺乏实际意义 [11][14][17] 行业轮动模型的因子化 - 将行业模型改为选股因子较易处理，把股票所属行业得分拼接，因行业数量多对因子IC影响有限，且需对因子进行正交处理 [23] - 原始行业轮动因子月度IC与成长因子相关性超0.4，正交化处理后表现单调性好，累计IC和多空表现优异，能中和量价因子反转特性 [24][26][29] - 2017 - 2026年1月，行业轮动因子月均IC达5.3%，强于其他传统因子，ICIR为0.40，排在第三，整体特性优异 [31] 行业轮动因子的使用和比较分析 - 四因子和五因子模型比较：加入行业轮动因子的五因子模型战胜基础四因子模型，带来更高超额收益，增强了组合牛市进攻性和超额稳定性 [34][36][40] - 因子等权vs ICIR加权：因因子动量有效性变弱，ICIR加权效果不如因子等权，加入行业轮动因子的五因子等权组合各年份表现最优 [41] - 向指增框架靠拢：增加行业和个股约束后，五因子模型分年度表现有降有升，2025年超额转负，但能有效控制部分年份最大回撤 [43][44] - 通过行业打分来约束行业偏离排序的方法：该方法表现弱于控制行业和个股偏离的五因子模型，不是最佳方案 [46] - 多策略组合：将行业轮动因子作卫星组合与四因子组合拼盘，表现难占优，五因子加行业个股偏离约束仍是最优方案 [52][54] - 目前最佳方案：保持个股偏离0.5%不变，放松行业偏离到4%或5%，能提升组合超额效果，降低最大回撤，对跟踪误差影响小 [55][59] 小结 - 行业轮动模型缺乏使用场景，其稳健性为选股因子化提供基础，2026年量价因子失效为行业轮动模型因子化提供场景 [62] - 行业轮动因子特性良好，加入传统多因子框架可提升模型表现，但与指增框架行业偏离约束有冲突 [62][63] - 行业轮动因子选股有增量贡献，保持个股约束放松行业偏离是最佳方案 [63][64]