报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 券商板块信心提振，补涨逻辑有望逐步兑现 [1] - 中证协第八次会员大会上吴清主席讲话扭转市场对券商板块预期，证券业中长期ROE中枢上移确定性强 [3] - 金管局再次调降险资股票投资风险因子，为险资入市注入新的“强心针”，持续看好保险行业的系统性价值重估机会 [3] 市场回顾 - 本周（2025/12/1-2025/12/5）沪深300指数区间涨跌幅+1.28%，非银指数区间涨跌幅+2.27% [6] - 细分行业表现：券商指数涨跌幅+1.14%，保险指数涨跌幅+5.08%，多元金融指数涨跌幅+0.49% [6] - 保险板块A股表现：中国太保（+8.23%）、中国平安（+5.09%）、中国人寿（+4.32%）、新华保险（+2.07%）、中国人保（+1.04%）[8] - 券商板块涨幅前5：中银证券（+7.89%）、兴业证券（+6.35%）、国联民生（+3.91%）、湘财股份（+3.82%）、中信建投（+3.75%）[8] 券商行业核心分析 - 监管政策有望适度拓宽优质券商资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率 [3] - 部分券商风控指标临近预警线，以1H25数据看，广发证券（12.87%）、中金公司（12.65%）资本杠杆率临近预警线；东方证券（139%）、中信证券（141%）、申万宏源（142%）、中金公司（144%）净稳定资金率接近预警线 [3] - 杠杆上限若放开，券商两融、权益类自营业务有望直接受益，大型券商有望通过增资国际业务撬动杠杆 [3] - 并购重组初步显效，行业生态优化进行时，已有国泰海通等“1+1>2”的优质案例 [3] - 当前板块PB仅1.36x，处于2018年以来的43%分位 [3] - 居民存款搬家潜力巨大，当前我国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，大致相当于美国30年前水平 [3] - 《基金管理公司绩效考核管理指引》征求意见稿下发，强化基金公司、基金经理与投资者利益绑定 [3] 保险行业核心分析 - 金管局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，再次调降险资股票投资风险因子 [3] - 具体调整：险资持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36 [3] - 以9月末为基准静态测算，《通知》有望给A股上市险企带来789亿元股票增配空间 [3] - 静态测算下，本次调降给A股上市险企带来200亿元最低资本优化，调整后核心/综合偿付能力充足率平均提升1.5/2.1个百分点 [3] - 保险业前10月原保费收入5.48万亿元，同比增长8%，其中人身险实现原保费收入4.25万亿元，同比增长9.63% [30] 投资分析意见 - 券商板块推荐3条投资主线 [3] - a) 权益市场吸引力提升背景下，券商财富管理/资产管理业务将直接受益，重点推荐东方证券H [3] - b) 受益于行业竞争格局优化的标的，重点推荐国泰海通、广发证券、中信证券 [3] - c) 估值和基本面严重错配的华泰证券A+H；国际业务竞争力强的标的，推荐中国银河、中金公司H [3] - 此外推荐关注弹性较大的互联网券商指南针、同花顺、东方财富以及中大型券商中银证券，兴业证券等 [3] - 保险板块推荐中国人寿（H)、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [3] - 港股金融/多元金融推荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [3] 行业重要数据 - 券商行业数据 [17] - 本周沪深北日均股票成交额为16，962.89亿元，环比-2.35%；2025年至今日均成交金额17，132.64亿元，同比上年+61.08% [17] - 2025年12月4日，融资融券余额为24，838.69亿元，较2024年底+33.2% [17] - 2025年至今两融日均余额为20，419.98亿元，较2024年全年日均余额+30.3% [17] - 保险行业数据 [11] - 截至2025年12月5日，10年期国债和国开债到期收益率分别为1.85%、2.01%，本周分别变化+1.14bps、+3.45bps [11] - 截至2025年12月5日，沪深300指数和恒生中国企业指数较2025年初分别累计变化+16.51%、+26.18% [11] 非银行业资讯摘要 - 证监会主席吴清明确“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性重点任务举措 [18] - 金融监管总局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》 [21] - 全国个人养老金账户开户数已达7279万人，但满额缴存者仅占13%，“低频参与”群体合计占比高达30% [28] - 公募基金产品审批启动逆周期调节机制，业绩基准“估值高”新产品审批更审慎 [29] - 保险中介陆续退出新三板，挂牌机构由30家减至9家 [31] - 10月份债券市场共发行各类债券63，574.6亿元 [32]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 报告标题为“散货船价跳涨关注美股HSHP，交运高股息关注中国船舶租赁、长和”，核心聚焦于航运市场的积极变化及高股息投资机会 [3] - 报告认为，干散货运价超预期，油轮运价强势，VLCC四季度运价均值已跻身历史前三，历史级别周期或已来临 [6][27][28] - 航空业供给高度约束，需求端具备弹性，航空公司效益有望迎来显著提升，有望迎来黄金时代 [6][45] - 快递行业反内卷进入新阶段，关注行业利润修复与整合可能 [6][49] - 高速公路板块具备高股息和潜在市值管理催化两条投资主线 [6][52] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周交运行业市场表现 - 上周（截至2025年12月5日）交通运输行业指数上涨1.22%，跑输沪深300指数0.06个百分点 [7] - 交运三级子行业中，公路货运板块涨幅最大，为6.90%，仓储物流板块跌幅最大，为-0.86% [7] - 年初以来（截至2025年12月5日），公路货运板块累计涨幅最大，为47.15% [11] - 上周超额收益最大的公司为龙洲股份，区间涨跌幅为40.2% [13] - 2025年至今A股涨幅前十中，原尚股份以229.94%的涨幅居首，主要逻辑为出口；港股涨幅前十中，德翔海运以121.58%的涨幅居首，主要逻辑为东南亚集运运价强劲 [15] 2. 子行业周观点 2.1 航运造船 - **干散货市场**：BDI指数收于2727点，周环比上涨6.5% [7]。Capesize船运价创下两年来最高，周环比上涨13.4%至42151美元/天，周中最高达44672美元/天 [6][29]。Panamax船运价环比下滑5.9%至16530美元/天 [6] - **原油运输市场**：VLCC一年期期租租金上涨至58000美元/天 [6]。VLCC即期运价本周环比下滑6%至115290美元/天，但四季度（10-11月）均值已达10.3万美元/天，跻身历史前三高 [6][28]。苏伊士型油轮运价环比下滑12%至74570美元/天，阿芙拉型油轮运价环比持平于61282美元/天 [6] - **成品油运输市场**：LR2型油轮运价环比下滑15%至37547美元/天；MR型油轮平均运价下滑6%至24990美元/天 [6] - **集装箱运输市场**：SCFI指数录得1397.63点，环比上期下降0.4% [6]。欧线运价震荡，西北欧航线运价环比下跌0.3%至1400美元/TEU，地中海线环比上涨3.0%至2300美元/TEU [6]。美西航线运价环比下跌5.0%至1550美元/FEU，美东航线下跌4.7%至2315美元/FEU [6] - **造船市场**：新造船价格指数收报184.42点，周环比上涨0.04%，较2025年初下跌2.47% [6][32]。散货二手船价格上涨2.5%，新造船量价拐点临近 [27] - **关注与推荐**：关注长和集团屈臣氏分拆（计划募资约20亿美元）及码头出售带来的折价修复机会 [6][27]。推荐招商轮船、中远海能H、中国船舶、中船防务H、中国动力等 [6][27]。美股关注HSHP、ECO、CMBT [6][27] 2.2 航空机场 - **核心观点**：飞机制造链困境前所未有，全球飞机老龄化趋势延续，供给高度约束 [6][45]。客座率已达历史高位，客运量增速因供给限制降至历史低位 [6]。出入境旅客量增长趋势确定，更多运力将分配至国际航线，航空公司效益有望显著提升 [6][45] - **行业动态**：俄罗斯、柬埔寨对中国公民试行免签 [46]。空客下调2025年交付目标至790架 [46]。深圳机场三跑道正式投运，迈入“三跑道时代” [46] - **推荐标的**：中国东航、华夏航空、南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空、国泰航空 [6][47] 2.3 快递 - **核心观点**：快递反内卷进入新阶段，关注行业年报表现及旺季价格 [6][49]。报告提出三种假设：行业价格洼地消灭、利润修复；区域竞争延续、行业分化；更高维度整合并购 [6][49] - **行业动态**：顺丰控股推出“超时赔付”服务 [49] - **推荐标的**：申通快递、圆通速递、极兔速递，重点关注中通快递、韵达股份 [6][50] 2.4 铁路公路 - **核心观点**：铁路货运量及高速公路货车通行量具备韧性，保持稳健增长 [6][52]。高速公路板块两大投资主线（高股息、潜在市值管理催化的破净股）有望贯穿2025年全年 [6][52] - **行业数据**：11月24日—30日，国家铁路运输货物8211.7万吨，环比增长0.74%；全国高速公路货车通行5644.2万辆，环比下降0.24% [6][52]。中欧班列累计开行突破12万列 [52] - **推荐与关注标的**：推荐大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速；关注铁龙物流、福建高速等 [53] 3. 交运高股息标的 - **A股高股息标的**：列举了多个高股息率公司，例如中谷物流股息率TTM为11.43%，渤海轮渡为8.09%，大秦铁路为3.96% [23] - **港股高股息标的**：列举了多个高股息率公司，例如中远海控股息率TTM为12.76%，东方海外国际为11.91%，中国船舶租赁为7.44% [25] - 报告明确提示“交运高股息关注中国船舶租赁、长和” [3]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 金管局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，再次调降险资股票投资风险因子，为险资入市注入新的“强心针”，展现出险资入市为监管重点工作的战略方向不变 [1][3] - 以2025年9月末为基准静态测算，本次调整有望给A股上市险企带来789亿元股票增配空间，并优化其偿付能力充足率 [2] - 展望2026年，报告认为保险行业有多个向好趋势不变，包括负债成本下行、NBV持续增长、险资入市趋势不变以及利差损改善趋势不变，资产端仍将是影响险企估值的核心驱动因素 [4] 政策调整内容总结 - 险资持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27 [1] - 险资持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36 [1] - 保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545 [1] 潜在增配空间与资本影响测算 - 以9月末水平静态测算，本次调降险资股票投资风险因子合计给A股上市险企带来200亿元最低资本优化 [2] - 调整后，A股上市险企核心偿付能力充足率平均提升1.5个百分点，综合偿付能力充足率平均提升2.1个百分点 [2] - 假设调整风险因子后，A股上市险企维持偿付能力充足度不变，沪深300成分股（持有3年以上）的潜在增配空间达789亿元 [2] - 细分公司的潜在增配空间为：中国人寿345亿元、平安人寿166亿元、新华保险100亿元、太保寿险99亿元、人保财险28亿元、人保寿险26亿元、平安财险15亿元、太保财险9亿元 [2][6] 行业趋势与监管背景 - 2025年以来，险资入市工作的战略高度进一步提升，监管出台一系列举措疏通险资入市“堵点”，取得显著成效 [3] - 截至2025年9月末，险资二级市场权益（股票+证券投资基金）配置规模达5.59万亿元，较2024年末水平提升1.49万亿元；占投资资产规模比重达14.9%，较2024年末水平提升2.6个百分点 [3] - 截至2025年6月末，7家上市险企二级市场权益合计配置比例达13.2%，较2024年末提升1.5个百分点；2025年上半年二级市场权益合计投资规模较年初提升4862亿元，高于同期新增保费的30%（1927亿元） [3] 投资分析意见与推荐标的 - 报告持续看好保险行业的系统性价值重估机会 [4] - 推荐标的包括：中国人寿（H）、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [4] - 报告提供了A股及H股保险行业重点公司的估值表，包含股价、市值及估值指标（如PEV、PE、PB） [7]

核心观点 - 国家金融监督管理总局下调了保险公司对特定长期持仓的风险因子，这是鼓励长期资金入市的配套政策延续 [1][20] - 此次风险因子下调对市场的直接影响（释放的加仓空间）是千亿级别，仅有边际影响 [1][20] - 保险资金入市潜力的主要来源在于其权益资产配置比例从当前水平向监管上限提升，其潜在空间是万亿级别 [1][17][20] 政策内容量化测算 - **政策核心内容**：保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36 [1][3] - **长期持仓占比假设**： - 对于持仓超过3年的沪深300和红利低波100占比，报告设定了三种情景：当前情形（参考25Q3末）为13.0%；中期中性情形（参考2013-2022年均值）为42.1%；中期乐观情形（参考2020-2021年最高值）为50.3% [1][5][7] - 对于持仓超过2年的科创板占比，同样设定三种情景：当前情形（参考25Q3末）为0.6%；中期中性情形（参考创业板2021年至今均值）为1.9%；中期乐观情形（参考创业板2021年以来最高值）为2.9% [1][7] - **增量资金测算**： - 在上述三种情景下，本次风险因子调整释放的最低资本规模分别为141亿元、457亿元、554亿元 [1][14] - 若保持偿付能力充足率不变，释放的最低资本用于同样方式的投资，可增加的股票投资规模分别为514亿元、1669亿元、2015亿元 [1][14][15] 保险资金持仓结构分析 - **底仓资产覆盖**：长期以来，沪深300和红利低波100成分股在保险公司持有股票规模中占比大致在55%-85%区间波动，截至2025年三季度末为67%，覆盖了保险资金大部分底仓资产 [4][6] - **长期持仓占比变化**：持仓超过3年的沪深300和红利低波100占比在2013-2022年大部分时间在30%-60%波动，但2023年以来因保险资金系统性加仓权益资产，该占比被动下降，截至25Q3末为13% [5][8] - **科创板持仓趋势**：保险资金持有科创板及持有2年以上的科创板占比均呈提升趋势，但由于科创板设立时间有限，占比尚未达到长期稳态 [7][9][10][12][13] 保险资金入市的远期潜力 - **当前配置水平**：截至25Q3末，保险公司投资股票和基金占比超过15%，已接近2015年以来新高 [17][18] - **潜在加仓空间**：当前监管允许的人身险公司股票+基金投资比例上限为30% [17] 若将此比例提高至上限，并假设综合偿付能力充足率满足要求、股基相对占比不变，静态测算下，还可增加32431亿元的股票投资 [1][17][20] - **提升过程判断**：保险公司权益配置比例提升是一个长期过程，不会一蹴而就，例如25Q3相对24Q4，该占比仅提升了2.7个百分点 [17] 政策影响与市场观点 - **政策性质与影响**： 1. 对于新增保费已高比例入市的国资险企，此次风险因子下调是滞后的政策优化；对于其他险企则构成额外的增配权益激励 [1][20] 2. 政策定向鼓励保险持有沪深300和科创板成分股，鼓励常态化高比例权益配置，同时通过设定考察期（6年内超3年，4年内超2年）保持了战术机动空间 [1][20] 3. 政策有助于缓解偿二代全面落实临近带来的综合偿付能力充足率压力 [1][20] - **市场博弈关注点**：在春季行情经济和产业大级别催化尚待明确的背景下，资金供需逻辑的影响可能成为主要矛盾，市场关注公募考核期博弈和保险开门红，风险因子下调可能使保险开门红博弈顺势发酵 [1][21] - **配置策略提示**：保险资金配置高股息资产仍会严守性价比，对于保险开门红相关的交易，建议采取“买预期，卖兑现”的策略 [1][21]

2025年美国就业市场“大逆转”原因分析 - 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，表现为“低招聘、低裁员”的供需双弱格局[1][53] - 供给端收缩主因是移民政策收紧，非法移民净流入较去年下降160-200万人，可解释约50%的非农新增就业降温[3][65] - 需求端走弱三大主因按影响排序为：政府裁员（占非农就业降温的37%）、关税冲击（敏感型就业增速放缓2/3）、AI的替代效应[3][72] AI对就业的结构性冲击评估 - AI采用率从两年前的3.7%大幅升至2025年9月的10%，但整体对就业拖累有限，与就业增速变化的负相关性较弱（R²=0.09）[1][2][40] - AI的替代效应呈现结构性冲击，集中于高暴露行业（如科技）、职场年轻群体及高薪职位，10月挑战者科技行业裁员占比达21.7%[1][26][33] - 企业面对AI更倾向于重新培训员工（服务业35%，制造业14%），而非大规模裁员，AI对整体失业率的提升有限[2][46][48] 2026年劳动力市场展望与风险 - 2026年劳动力市场或逐步“再平衡”，供给延续收缩（目标遣返非法移民100万人），需求侧政府裁员与关税冲击或减弱，但AI替代效应仍存[3][89][92] - 短期失业率易上难下，再次触发“萨姆规则”的风险门槛约为4.7%，增加美联储政策平衡难度[4][100][103] - 经济呈现“K型”分化，劳动力市场再平衡前可能增强美联储短期宽松倾向，但中期增加通胀风险[4][104]

核心观点 - 国家金融监督管理总局于2025年12月5日发布通知，下调了保险公司对特定长期持仓股票的风险因子，这是鼓励长期资金入市政策的延续 [1][4] - 报告认为，此次风险因子下调对市场的直接影响（增量资金）是千亿级别的边际影响，而远期保险资金提升权益资产配置比例至监管上限，才是潜在空间达万亿级别的主要资金来源 [1][21][25] - 在春季行情缺乏明确经济和产业大级别催化的情况下，资金供需逻辑可能成为市场主要矛盾，风险因子下调与保险“开门红”博弈可能顺势发酵 [1][26] 政策内容与量化测算 - **政策具体调整**：保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36 [1][4] - **对持仓结构的分析**： - 沪深300和红利低波100覆盖了保险资金大部分底仓资产，截至2025年三季度末，两者在保险公司持有股票规模中占比为67% [5][8] - 持仓超过3年的沪深300和红利低波100占比在2023年以来因险资系统性加仓权益而被动下降，截至25Q3末为13.0%，历史（2013-2022年）均值则为42.1% [6][9][11] - 保险资金持有科创板及持仓超过2年的科创板占比均呈上升趋势但尚未达稳态，截至25Q3末，持仓超过2年的科创板占比为0.6% [9][12][15] - **增量资金测算**： - 基于不同情景假设，本次风险因子调整释放的最低资本规模在141亿元至554亿元之间 [1][17][19] - 若保持偿付能力充足率不变并将释放资本用于同类投资，可增加的股票投资规模在514亿元至2015亿元之间 [1][17][19] - 具体来看，在当前情形下（基于25Q3数据），可增加股票投资规模为514亿元；在中性情形下（基于历史中枢），为1669亿元；在乐观情形下（基于历史高点），为2015亿元 [19] 保险资金入市的远期空间 - **当前配置水平**：截至2025年三季度末，保险公司投资股票和基金的占比超过15%，已接近2015年以来的新高，但距离当前监管允许的30%上限仍有很大空间 [21][24] - **潜在加仓空间**：静态测算，如果当前人身险公司将股票+基金投资比例提高至30%的上限，且股票与基金的相对占比不变，还可以增加32431亿元的股票投资 [1][21][25] - **提升过程判断**：保险公司权益配置比例提升是一个长期过程，例如2025年一季度至三季度，该占比仅提升了2.7个百分点，但终局潜力是万亿级别 [21] 政策影响与市场观点 - **政策影响解读**： 1. 这是鼓励长期资金入市的配套政策，对已高比例配置权益的国资险企是政策优化，对其他险企构成额外激励 [1][25] 2. 定向鼓励持有沪深300和科创板成分股，鼓励常态化高比例权益配置，同时为险资保留了战术机动空间（如6年内持仓超3年即符合条件） [1][25] 3. 有助于缓解偿二代全面落实带来的综合偿付能力充足率压力 [1][25] - **市场策略观点**：在春季行情催化尚不明确背景下，市场关注点可能转向资金供需，风险因子下调与保险“开门红”博弈可能相互作用，但保险资金配置高股息资产仍会严守性价比，相关交易需注意“买预期，卖兑现” [1][26]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 报告认为2026年建筑装饰行业投资将保持稳定，部分新兴板块预计将随着国家重大战略实施而获得较高投资机会 [4] - 报告建议关注中西部区域投资、新基建、出海以及“好房子”等方向，并指出低估值破净企业估值有望修复 [4] 建筑装饰行业市场表现 - 报告期内（2025年12月01日至12月05日），SW建筑装饰指数下跌0.07%，而沪深300指数上涨1.28%，行业相对收益为-1.34个百分点 [4] - 周度表现最好的三个子行业为国际工程（上涨2.08%）、基建央企（上涨2.05%）和专业工程（上涨0.47%） [4][7] - 对应行业内表现突出的公司包括：中材国际（上涨5.37%）、中国中冶（上涨6.60%）和亚翔集成（上涨16.86%） [4][7] - 年初至今表现最好的三个子行业为基建民企（上涨59.52%）、生态园林（上涨52.35%）和装饰幕墙（上涨45.77%） [4][7] - 对应行业内表现突出的公司包括：诚邦股份（上涨199.57%）、国晟科技（上涨325.08%）和东易日盛（上涨167.00%） [4][7] - 周度个股涨幅前五名为：招标股份（上涨58.43%）、名雕股份（上涨19.89%）、亚翔集成（上涨16.86%）、国晟科技（上涨11.13%）、浦东建设（上涨10.49%） [4][10] - 周度个股跌幅后五名为：东易日盛（下跌17.17%）、*ST天沃（下跌15.74%）、郑中设计（下跌13.91%）、园林股份（下跌12.95%）、时空科技（下跌12.77%） [4][10] 行业及公司近况 - 行业主要政策变化包括：国家发改委印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，旨在高质量推进项目申报 [4][12]；住建部召开数字家庭建设试点总结会，明确“十五五”期间重点发展方向 [4][12] - 重点公司主要业务动态包括：中铝国际联合中标电解铝项目，总金额30.30亿元人民币，占其2024年营业收入的31.24% [4][14]；东珠生态中标环保工程项目，总金额3.97亿元人民币，占其2024年营业收入的105.59% [4][14] - 其他公司动态还包括设计总院、华建集团、重庆建工、中材国际等公司获得新订单，以及部分公司发生股东减持或人事变动 [16] 投资分析意见与重点公司 - 报告建议关注以下四个方向的标的 [4]： - **中西部区域投资**：四川路桥、中国化学、东华科技、新疆交建 - **新基建**：圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份 - **出海**：精工钢构、志特新材、中钢国际、中材国际 - **好房子**：建发合诚 - 报告同时指出，低估值破净企业估值有望修复，建议关注中国中铁、中国中冶、上海建工、隧道股份、安徽建工 [4] - 报告提供了重点公司的盈利预测与估值表，涵盖中国中铁、中国化学、中材国际、建发合诚等24家公司，列出了其收盘价、每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）及归母净利润增速预测等数据 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周权益及转债市场先弱后强，正股表现偏弱，高平价区估值逆势拉升支撑转债价格，转债价格中位数稳定在130元以上；转债抗跌意愿强，供需格局对估值有支撑；近期偏债型转债估值震荡回落，面临多重压力，不强赎转债将重新进入强赎计数期，超预期强赎对高平价转债冲击大；权益预期乐观，转债市场有整体机会，需防范短久期转债时间价值衰减和超预期强赎风险 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周正股表现偏弱，转债估值逆势回升支撑价格，百元溢价率环比上行0.5%至29.9%，最新分位数水平处于2017年以来99.4%百分位 [4][6] - 本周偏股区估值表现好于偏债区，130 - 140元平价区间转股溢价率明显回升，100 - 120元平价区间转股溢价率小幅回升，偏债区80 - 100元平价区间转股溢价率和兜底溢价率回落 [4][10] - 本周转债价格中位数和到期收益率分别报收131.61元、 - 6.56%，较上周分别变化 + 0.51元、 - 0.01%，分位数水平处于2017年以来的98.10、1.30百分位 [4][18] 条款跟踪 赎回 - 本周能辉、新化、利民转债公告赎回，3只转债公告不赎回，强赎率50%；已发强赎、到期赎回公告且未退市转债共19只，潜在转股或到期余额为52亿元 [4][21] - 最新处于赎回进度的转债共31只，下周有望满足赎回条件的有7只，预计发布有望触发赎回公告的有9只，未来一个月内预计有12只转债进入强赎计数期 [4][24] 下修 - 本周无转债提议下修；100只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，1只已触发且股价低于下修触发价未公告，39只正在累计下修日子，2只已发下修董事会预案但未上股东大会 [4][27] 回售 - 本周乐歌转债发布有条件回售公告；6只转债正在累计回售触发日子，其中1只提议下修，1只正在累计下修日子，4只处于暂不下修区间 [4][30] 一级发行 - 本周普联转债发行，茂莱转债、瑞可转债、普联转债已发行待上市 [4][32] - 处于同意注册进度的转债有8只，待发规模71亿元；处于上市委通过进度的转债有8只，待发规模98亿元 [4][32]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业给出“看好”评级 [2] 核心观点 - 白酒板块：主要白酒上市公司三季报收入同比大幅下滑，报表加速出清，高端白酒价格近期继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [4][9] 预计2026年第一季度动销同比仍有双位数下滑压力，报表端继续释放压力，第二季度有望企稳，第三季度有望迎来基本面拐点，随着库存出清与需求回暖，批价也将企稳回升 [4][9] 若基本面如期修复，预计2026年底至2027年将迎来估值与业绩双击，对优质公司而言已进入战略配置期 [4][9] - 大众品板块：大众消费的系统性机会核心观测指标是CPI，结合需求端结构性改善、企业竞争策略从价格竞争转向质量竞争以及原材料成本企稳回升，判断2026年食品CPI有望逐季改善 [4][9] 具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会 [4][9] 根据目录总结 1. 食品饮料本周观点 - **板块市场表现回顾**：上周（2025年12月1日至5日）食品饮料板块下跌1.90%，其中白酒下跌2.59%，上证综指上涨0.37%，板块跑输大盘2.27个百分点，在申万31个子行业中排名第28 [8] 同期，食品饮料行业跑输申万A指2.60个百分点，子行业中仅啤酒跑赢大盘0.50个百分点，白酒跑输最多，达3.30个百分点 [48] - **白酒板块动态**：本周茅台散瓶批价1545元，周环比下跌25元，整箱批价1550元，周环比下跌30元，五粮液批价约825元，国窖1573批价约830元，两者周环比均持平 [4][10][31] 茅台批价近两周快速下跌约100元，主因经销商渠道发货量加大以完成年度任务，淡季需求平淡导致供给增加 [4][10] 预计2026年第一季度价格仍将承压，重点关注动销开瓶情况以验证需求承接 [4][10] 山西汾酒召开经销商大会，2026年营销工作将围绕全国化、年轻化及消费者精准营销展开 [4][10] - **大众品板块动态**：2026年建议重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品 [4][11] 安井食品第三季度经营情况环比改善，预计随着餐饮恢复和冬季火锅旺季到来，收入端持续改善，2026年新增长点（如虾滑、清真、烘焙产品）及新渠道（超市定制化）将推动经营继续改善 [4][11] 乳业2026年供需格局有望进一步优化，固态深加工产品和低温奶具备差异化成长性 [4][12] - **成本与估值**：截至11月28日，主产区生鲜乳平均价3.02元/公斤，同比下降3.2%，环比下降0.3% [32] 截至12月5日，食品饮料板块2025年动态市盈率（PE）为20.19倍，溢价率24%，环比下降3.69个百分点；白酒动态PE为18.87倍，溢价率16%，环比下降4.12个百分点 [32] 2. 食品饮料各板块市场表现 - **近期表现**：2025年第四季度以来（截至12月5日），食品饮料板块整体录得0.2%的超额收益，但子板块分化明显，食品加工和饮料乳品分别录得6.9%和3.1%的超额收益，而白酒板块录得-1.2%的超额收益 [50] - **个股季度表现**：2025年第四季度以来（截至12月5日），重点跟踪公司中，安井食品、千禾味业、伊利股份分别录得15.3%、9.4%、7.8%的超额收益，表现相对突出 [55] 而东鹏饮料、百润股份同期则录得-11.8%和-11.5%的超额收益 [55] 3. 行业事项提示 - **重要公告摘要**：西部牧业2025年11月自产生鲜乳2770.53吨，环比增加6.30%，同比减少6.47% [13] 天润乳业控股子公司收到政府补助685.04万元，占公司2024年归母净利润的15.69% [13] 古越龙山截至11月30日已回购股份1835.21万股，占总股本2.01%，支付总金额1.86亿元 [15] 山西汾酒股东华创鑫睿通过大宗交易累计减持公司股份1620.06万股，占总股本1.33% [23] - **股东交易与限售解禁**：本周重要股东交易包括中炬高新获股东增持801.51万股，朱老六遭控股股东一致行动人减持58.72万股 [59] 下周盐津铺子有限售股39.72万股解禁，占总股本0.15% [60] - **股东大会**：一鸣食品与水井坊将于2025年12月10日召开股东大会 [61] 4. 估值表 - **海外对标公司估值**：报告列举了海外主要食品饮料公司估值，例如百威英博2025年预测PE为18倍，雀巢为20倍，帝亚吉欧为16倍 [62]

政策导向与战略定位 - 中国在2025年通过抗战胜利80周年阅兵展示新型军事力量，并在世贸组织谈判中宣布不寻求新的特殊待遇，标志着其从全球规则适应者向共建者与责任承担者的转变[3][8] - “十五五”规划将“统筹发展和安全”贯穿所有领域，并将新兴产业定位为“支柱产业”，聚焦新能源、新材料等，发展路径强调集群化与场景规模化落地[3] - 规划对比“十四五”，显著提升了国防与安全的战略地位，明确提出“边斗争、边备战、边建设”方针，并将政治安全置于首位，新增战略性矿产资源开发和储备[3][30][32][36] 核心产业与投资方向 - 报告建议资本市场重点关注十大细分方向：人工智能、机器人、航空航天、无人机/低空经济、战略资源金属、船舶航运、可控核聚变能、储能、脑机接口、创新药[3] - 人工智能领域在2025年呈现大模型百花齐放格局，例如OpenAI的GPT-5、Anthropic的Claude 4系列、Google的Gemini 3以及中国的DeepSeek、豆包、通义千问、Kimi等模型竞相发展[60] - 商业航天获政策强力支持，中国在2025年11月发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，计划通过开放国家资源、设立首期200亿元发展基金等五大举措助推产业发展[61][62] - 战略小金属资源保障被提升至战略高度，八部门联合工作方案将其列为首要任务；2025年美国国防部通过投资4亿美元及提供贷款支持MP Materials，以重建稀土供应链[68][70][71] - 可控核聚变成为中美竞争焦点，中国企业深度参与国际项目（如合肥BEST计划），美国初创公司如CFS则在商业化（如SPARC装置）方面取得进展；硅谷巨头通过外购、重启、自建等方式布局核能以满足算力绿色能源需求[72][81][83][86][89] - 储能产业在欧美获政策驱动，欧盟计划到2030年将可再生能源装机提升至1236吉瓦，乐观估计2029年欧洲新增储能装机容量可达183吉瓦时；美国《降低通胀法案》为独立储能提供30%投资税收抵免[91][93][94] - 机器人产业正从产品定义期（2025年前）向商业化落地（2025-2027年）的关键转型阶段迈进，主要玩家进入千台出货规模[95][97] - 脑机接口技术加快临床转化，医疗康复成为首要商业化场景；例如Neuralink在2024年起为多例人类植入芯片，中国“北脑一号”在2025年完成第三例植入[99][101][109] - 美国在特朗普政府下快速推进海洋战略，包括2025年4月签署行政命令加速海底关键矿产开采许可审批，以及签署《重振美国海上统治地位》行政令以重振造船业[110][112]