行业投资评级 - 报告标题为“2026计算机年度策略：算力聚沙成塔，应用乘风而起”，表明其对计算机行业持积极展望 [2] 核心观点 - 2026年计算机行业的主线是AI，尤其是大模型的技术突破和新产品涌现将真正带来AI的商业化 [16] - 行业投资逻辑围绕“算力聚沙成塔，应用乘风而起”展开，看好算力基础设施的持续演进和AI应用的落地机遇 [2] - 基本面已现拐点，2025年前三季度计算机板块营收和净利润均呈现反弹趋势，其中净利润反弹幅度超过营收 [8] - 当前估值（PE TTM 85.4x）反映市场对潜在盈利空间的乐观预期，预计2026年估值将得到业绩消化，市值进一步提升 [10] - AI应用在软件行业的渗透率正处在加速初期，类似云计算渗透率超过10%的阶段，当前处于最佳布局期 [108][112] 行情与基本面复盘 - **2025年市场表现**：2025年初至12月2日，计算机板块涨幅为18%，全行业排名第12，行情主线包括AI算力、具身智能、AI应用三大方向 [3][4] - **业绩拐点确认**：2025年前三季度，计算机行业营业总收入增速为21%/13%/7%，净利润增速（加回商誉减值）为82%/16%/32%，净利润反弹主要得益于2024年优化人员结构等降本增效措施 [8][9] - **估值水平**：截至2025年12月2日，计算机行业PE（TTM）为85.4倍，处于历史90.60%分位数；PS（TTM）为3.6倍，处于历史54.80%分位数；PCF（TTM）为46.6倍，处于历史14.30%分位数 [8][10] - **机构持仓**：2025年第三季度，计算机行业公募基金配置占比为2.4%，较上季度下降0.15个百分点，处于10年来6%分位，反映市场对AI应用落地不确定性的担忧 [13][16] 大模型发展趋势 - **中美差距缩小**：2025年全球大模型迭代速度整体放缓，中美大模型差距迅速缩小，预计2026年将进一步缩小乃至在部分领域超越 [3][18] - **商业化加速**：2025年为大模型货币化加速元年，AI编程、多模态为重点场景，例如Anthropic年化收入达30亿美元，OpenAI年化计120亿美元 [18][19] - **性能对比**：根据测评，中美顶级模型在主要基准上结果逐渐接近，在人类真实偏好反馈上国内模型不落后于海外 [21][22][27] - **模型迭代方向**：报告预测2026年大模型迭代将集中在三个方向：1) 突破长上下文瓶颈、效率提升（如DeepSeek OCR模型）[41][42]；2) 多模态细节与控制，以及世界模型与物理AI [46][47]；3) Mid-training（中期训练）和Interleaved Thinking（交错式思考）成为重要阶段 [51][56][57] 算力基础设施 - **超节点趋势明确**：Scale-up是全球算力发展重心，国产算力通过超节点实现整体性能提升，工程上具备差异化优势 [3][60] - **国产方案分化**：分化为“多机柜”（如华为CM384，搭载384个NPU）和“单机高密”（如阿里磐久、中科曙光scaleX640）两大路径，通过架构创新、液冷技术等提升竞争力 [62][65][68] - **AI Infra重要性提升**：AI基础设施是为AI工作负载设计、构建、管理和优化的底层硬件与软件系统，市场规模快速增长 [70] - **市场规模**：2024年中国AI Infra平台市场规模达34.5亿元，预计2025年将跃升至67.3亿元，同比增长95.1% [73] - **算力调度是关键**：算力调度软件影响大模型厂商成本，效率提升意义显著，典型产品包括华为Flex:ai（提升算力使用效率30%）、阿里Aegaeon（GPU用量减少82%）[80][81][84][91] - **数据类软件受益**：在AI Infra的应用和模型管理层中，数据平台、向量数据库等数据类产品壁垒较高且可扩张，海外厂商如Snowflake、MongoDB收入增速在2025年第二季度出现拐点 [93][95] 量子计算进展 - **政策支持**：“十五五”规划将量子科技列于未来产业首位 [99] - **技术突破**：2025年下半年，量子比特数、门保真度快速提升，例如IBM物理量子比特数达1121个，IONQ两量子比特门保真度达99.99% [103][106] - **商业化迈进**：英伟达NVQLink等技术开启容错量子计算，量子计算开始向商业化迈进 [3][103] AI应用与软件行业 - **行业Know-how为护城河**：中国软件行业定制化特色显著，大模型缺乏行业知识，难以完全取代具备定制化特点的软件，未来中国的AI范式为人机共驾 [3][104][107] - **进入最佳布局期**：类比云计算渗透率超过10%时的投资窗口期，当前AI应用在软件行业的渗透率正处在加速初期，大量公司AI收入占比突破10%，行业迎来最佳击球点 [3][108][112] - **看好方向**：报告强调机器人的大小脑、Agent、营销/办公/金融AI等应用方向 [3][112] 重点公司案例：合合信息 - **公司定位**：智能文字识别与商业大数据领军者，B/C端产品双轮驱动，核心产品包括扫描全能王、名片全能王、启信宝 [3][113] - **财务表现**：收入利润稳健增长，2024年智能文字识别收入10.9亿元，同比增长20.5%，其中C端APP扫描全能王收入9.8亿元，营收占比68.5% [113][116] - **AI核心受益证据**：明星产品扫描全能王在AI功能丰富下月活、付费率、续费率等数据上升；其TextIn MCP工具在阿里云百炼平台的OCR工具类里具有最高调用量 [3] - **技术壁垒**：OCR底层技术与多模态大模型第一性原理背离，公司技术壁垒较难被替代，同时顺应大模型发展形成多模态推理决策Agent [3][118] - **资本运作**：筹划发行H股上市推进全球布局，海外可探索空间广阔 [3] 投资标的梳理 - **AIGC方向**：包括金山办公、税友股份、鼎捷数智、万兴科技、道通科技、虹软科技、新致软件、中科创达、润达医疗、福昕软件、萤石网络、汉得信息 [3] - **数字经济领军**：包括海康威视、金山办公、恒生电子、中控技术、德赛西威、启明星辰、科大讯飞、华大九天、同花顺、金蝶国际、大华股份、新大陆 [3] - **信创&数据方向**：包括海光信息、软通动力、索辰科技、博思软件、能科科技、纳思达、太极股份、中国软件国际 [3] - **AIGC算力方向**：包括浪潮信息、海光信息、神州数码、中科曙光等 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周债市大幅调整，REITs市场整体承压，仅周三短暂修复，其余四个交易日持续走低，流动性明显收缩，各板块普跌，唯数据中心逆势收涨 [3] - 政策面继续突破，国家发改委办公厅印发新版清单，将多种资产纳入申报范围，证监会吴清主席强调“十五五”时期将稳步发展REITs，为行业发展注入信心 [3] - 今年以来已成功发行19单，发行规模387.9亿元、同比下降35.8%，本周1单首发和1单扩募公募REITs取得新进展 [3] - 本周中证REITs全收益指数收跌0.85%，跑输沪深300和中证红利，产权类和特许经营权类REITs均下跌，数据中心等板块表现占优 [3] - 流动性方面，产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率和成交量均下降，数据中心板块活跃度最高 [3] - 估值方面，产权类/特许经营权类REITs中债估值收益率分别为4.01%/4.40%，仓储物流、交通、园区板块位列前三 [3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 今年以来已成功发行19单（25Q1发行6单、25Q2发行4单、25Q3发行6单、10月发行2单、11月发行1单），发行规模387.9亿元、同比下降35.8% [3] - 本周共1单首发公募REITs取得新进展，平安西安高科产业园REIT已受理，底层资产评估价值13.6亿元 [3] - 本周共1单扩募公募REITs取得新进展，华夏基金华润有巢REIT扩募份额发售，预计募集资金总额为11.385亿元 [3] - 当前审批流程中，首发已申报11只，已问询并反馈4只，通过审核0只；扩募已申报5只，已问询并反馈3只，通过审核3只 [3] 二级市场 行情回顾 - 本周中证REITs全收益指数收于1031.50点，跌幅0.85%，跑输沪深300 2.13个百分点、跑输中证红利1.07个百分点 [3] - 中证REITs全收益年初至今涨幅6.57%，跑输沪深300 9.94个百分点、跑赢中证红利6.99个百分点 [3] - 分项目属性来看，本周产权类REITs下跌0.64%，特许经营权类REITs下跌1.39% [3] - 分资产类型来看，数据中心（+0.44%）、环保水务（-0.09%）、仓储物流（-0.24%）、能源（-0.26%）板块表现占优 [3] - 分个券来看，本周共16只上涨、59只下跌，华夏基金华润有巢REIT（+2.12%）、易方达深高速REIT（+1.18%）、华泰南京建邺REIT（+1.08%）位列前三，浙商沪杭甬REIT（-5.78%）、华夏南京交通高速公路REIT（-4.59%）、招商高速公路REIT（-4.16%）位列末三 [3] 流动性 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.36%/0.33%，较上周-14.73/-13.65BP，周内成交量3.49/1.12亿份，周环比-28.72%/-28.99% [3] - 数据中心板块活跃度最高 [3] 估值 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为4.01%/4.40%，仓储物流（5.59%）、交通（5.32%）、园区（4.85%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 - 2025年12月1日，国家发改委办公厅印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，首次将多种优质资产类别纳入范围 [32] - 2025年12月2日，郑州城发安居科技有限公司对2025年租赁住房公募REITs基金管理人及专项计划管理人服务采购项目进行公开比选 [32] - 2025年12月3日，山东水发集团水务板块公募REITs基金管理人和专项计划管理人项目中标公告，中标单位为建信基金，投标报价为7000万元 [32] - 2025年12月3日，浙江新能珊溪水利REITs发行项目专项法律服务服务选聘项目采购结果公示，成交供应商为北京市中伦律师事务所 [32] - 2025年12月5日，证监会主席吴清在《人民日报》发表署名文章，强调“十五五”时期将稳步发展REITs [32]

核心观点 - 报告认为，保险资金风险因子下调政策是鼓励长期资金入市的配套措施，在偿付能力充足率不变情况下，释放的权益加仓空间达千亿级别，并可能催化市场对保险“开门红”及高股息行情的交易预期 [1][4] - 报告判断即将到来的春季行情可能是一个小级别行情，对总体市场而言是高位震荡中的反弹，对超跌科技股而言则是调整到位后向震荡阶段过渡的反弹，触发因素可能包括12月中旬开始的政策布局期和市场对保险开门红的“抢跑”交易 [1][6] - 报告提出“牛市两段论”中期判断，认为2025年科技结构牛已处高位，后续或有调整，而全面牛市将在2026年下半年展开，2026年上半年风格预计以顺周期和价值占优，下半年则切换回科技和先进制造主导 [1][6][8] 保险风险因子下调的影响与市场线索 - 保险公司对持仓超过3年的沪深300成分股和中证红利低波100成分股，以及持仓超过2年的科创板股票，其风险因子下调至九折 [1][4] - 该政策对已高比例配置权益的国资险企是滞后的政策优化，对其他险企则构成额外的增配权益激励 [1][5] - 政策进一步定向鼓励保险资金长期持有沪深300和科创板成分股，同时保留了战术机动空间（例如6年内持仓满3年即可） [5] - 在综合偿付能力充足率不变的情况下，此次风险因子下调释放的权益加仓空间为千亿级别，但保险资金提升整体权益配置比例才是其入市空间的主要来源，此次政策仅有边际影响 [1][4][5] - 由于春季行情缺乏明确的经济和产业大级别催化，资金供需逻辑可能成为主要矛盾，保险开门红交易预期正在升温，高股息行情正在提前抢跑，但博弈高股息的行情可能主要出现在2026年初之前 [1][4][5] 春季行情的级别、定位与触发因素 - 春季行情可能是一个小级别行情，对总体市场而言，可能是高位震荡行情中的一次反弹；对超跌的科技板块而言，可能是调整幅度到位后，向震荡阶段过渡的一波反弹 [1][6] - 触发春季行情的潜在因素包括：从12月中旬到2026年两会期间的政策布局期与“十五五”规划全面落地窗口，以及市场对保险开门红行情的“抢跑” [6] - 进攻型资产（科技和顺周期）在春季行情中容易出现有效反弹，但向上突破缺乏支撑 [6] 中期市场展望与2026年风格节奏 - 报告中期判断为“牛市两段论”：2025年的科技结构牛市已处于高位区域，中波段高位震荡已经演绎，后续可能还有“怀疑牛市级别的调整”；而全面牛市预计在2026年下半年展开 [6] - 2026年上半年（“牛市1.0”震荡休整波段），市场风格预计以顺周期和价值占优；下半年（“牛市2.0”全面牛市），顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市将由科技和先进制造主导 [8] - 在春季行情中，顺周期可能是基础资产，看好基础化工和工业技术等领域的周期Alpha机会；科技股可能出现普遍反弹，其中创新药和国防军工因性价比矛盾较小且有望兑现产业催化而被重点关注，AI算力、存储、储能、机器人等也有反弹机会 [8] - 港股预计延续高beta特征，调整更充分的恒生科技指数在反弹波段可能更具弹性 [8] 市场情绪与资金动向观察 - 根据赚钱效应扩散指标，截至2025年12月5日，国防军工、轻工制造、建筑材料、石油石化、中证红利、交通运输、家用电器、机械设备、煤炭、通信、电子、汽车、沪深300、中证500、非银金融等板块呈现“继续扩散”状态 [12] - 银行、纺织服饰、环保、主板、基础化工、国证2000、全部A股、食品饮料、电力设备、美容护理、社会服务、建筑装饰、创业板、医药生物、房地产、传媒、计算机等板块呈现“全面收缩”状态 [12] - 重点ETF跟踪数据显示，近期（2025/12/01-2025/12/05）份额增长明显的包括富国中证全指家用电器ETF（份额增长8.2%），南方中证申万有色金属ETF（份额增长2.1%）；而汇添富中证国新央企股东回报ETF份额减少6.2%，国泰中证煤炭ETF份额减少3.2% [14]

报告行业投资评级 - 报告对计算机行业持积极看法，核心策略为“算力聚沙成塔，应用乘风而起” [3] 报告核心观点 - **2026年计算机年度策略**：算力基础设施持续整合强化，AI应用将迎来爆发式发展 [3] - **2025年行情复盘**：截至2025年12月2日，计算机板块涨幅为**18%**，全行业排名第**12**，行情由基本面驱动与主题投资共同推动，主线包括AI算力、具身智能、AI应用三大方向 [3][4] - **大模型趋势**：中美大模型差距迅速缩小，正从性能提升迈向商业化落地，预计2026年差距将进一步缩小乃至部分领域超越 [3] - **算力发展**：超节点趋势明确，国产算力通过超节点实现整体性能提升；AI基础设施（AI Infra）重要性提升，软件层市场规模和渗透率快速提升；量子计算开始向商业化迈进 [3] - **应用前景**：行业知识（know-how）是软件公司的护城河，大模型难以取代定制化软件，软件行业正迎来技术革新带来的“最佳布局期” [3] - **重点公司**：合合信息作为智能文字识别领军企业，是AI爆发的核心受益者，其产品扫描全能王在AI功能丰富下月活、付费率、续费率等数据上升 [3] 根据相关目录分别总结 1. 2026计算机年度策略与行情复盘 - **市场表现**：2025年初至12月2日，计算机指数涨幅**18%**，在全行业中排名第**12** [4] - **业绩拐点**：2025年前三季度，计算机板块营收、净利润均呈现反弹趋势，净利润反弹幅度超过营收，行业基本面拐点确认 [9] - **估值水平**：截至2025年12月2日，计算机行业PE（TTM）为**85.4x**，处于历史**90.60%**分位数；PS（TTM）为**3.6x**，处于历史**54.80%**分位数；PCF（TTM）为**46.6x**，处于历史**14.30%**分位数 [10][12] - **机构持仓**：2025年第三季度，计算机行业公募基金配置占比为**2.4%**，较上季度下降**0.15**个百分点，处于10年来**6%**分位，反映市场对AI应用落地不确定性的担忧 [14][18] 2. 大模型：性能差距拐点，迈向商业化落地 - **中美差距缩小**：根据测评，中美大模型在语言能力上持平，在多模态、数学、编程等领域差距逐步缩小；从人类真实偏好反馈看，国内模型不落后于海外 [23] - **国产模型创新**：MiniMax开源M2模型，总参数**2300亿**，在权威基准测评中达到Gemini 2.5 Pro以上水准；智谱发布GLM-4.5和GLM-4.6，提出“ARC”（智能体、推理、编码）三位一体能力模型 [30] - **替代人力趋势**：2025年为效率转化元年，大模型使用量持续上升，已开始替代传统工作和人力，全球**216**家科技公司累计裁员近**10**万人 [34] - **模型迭代方向**：报告预测2026年大模型迭代将集中在三个方向：1) 突破长上下文瓶颈、效率提升（如DeepSeek OCR模型）[42][44]；2) 多模态细节与控制，以及世界模型与物理AI [48]；3) 引入中期训练（Mid-training）和交错式思考（Interleaved Thinking）[53][56] 3. 算力：超节点、AI Infra与量子计算 - **超节点趋势**：Scale-up是全球算力发展重心，国产超节点通过工程创新实现差异化优势，例如华为CM384方案可实现**384**个NPU高速全互联 [61][63] - **AI Infra市场**：2024年中国AI Infra平台市场规模达**34.5亿元**，预计2025年将跃升至**67.3亿元**，同比增长**95.1%** [77] - **算力调度关键**：算力调度环节重要性提升，可显著提升资源利用率，例如华为Flex:ai可提升算力使用效率**30%**，阿里Aegaeon可将10个模型所需GPU从**1192**张减少至**213**张，资源节约率达**82%** [84][85][97] - **量子计算进展**：2025年下半年量子技术实现多项突破，物理量子比特数达**1121**个，两量子比特门保真度达**99.99%**，开始向商业化迈进 [111][114] 4. 应用：行业know-how为护城河，软件进入最佳布局期 - **中国软件特色**：中国软件行业定制化程度高，软件供应商与客户深度绑定，积累了行业知识（know-how），这构成了大模型难以完全取代的壁垒 [112][115] - **最佳布局期**：类比云计算渗透历程，当新业务（云/AI）收入占比处于**15%-40%**时为最佳投资窗口期，当前AI应用在软件行业的渗透率正处在加速初期，是布局良机 [116][120] - **看好方向**：报告强调机器人的大小脑、Agent、营销/办公/金融AI等应用方向 [120] 5. 合合信息：智能文字识别领军，AI爆发核心受益者 - **公司地位**：合合信息是智能文字识别与商业大数据领军者，形成扫描全能王、名片全能王、启信宝等B/C端产品矩阵 [121] - **财务表现**：2024年公司智能文字识别业务收入**10.9亿元**，同比增长**20.5%**，其中C端APP扫描全能王收入**9.8亿元**，占总营收**68.5%** [121][124] - **技术壁垒**：OCR技术为公司核心壁垒，其底层技术第一性原理与多模态大模型存在背离，因此大模型难以替代，反而带来合作机会 [126] - **产品数据**：扫描全能王付费渗透率持续提升，2023年月活用户达**1.28亿**，付费渗透率（付费/月活）达**5.28%**，年VIP续费率提升至**51.62%** [128] - **MCP工具表现**：在阿里云百炼平台的OCR工具类中，公司的TextIn MCP工具具有最高调用量 [130] - **全球化布局**：公司筹划发行H股上市推进全球布局，截至2025年上半年，境外收入占比已达**33%** [131] 6. 重点标的推荐 - 报告将重点标的分为九大方向，包括：数字经济领军、AIGC应用、AIGC算力、数据要素、信创弹性、港股核心、智联汽车、新型工业化、医疗信息化 [132][134]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周债市大幅调整，REITs市场整体承压，仅周三短暂修复，其余四个交易日持续走低，流动性明显收缩，各板块普跌，唯数据中心逆势收涨 [3] - 政策面继续突破，国家发改委办公厅印发清单，首次将体育场馆等纳入申报范围，证监会吴清主席强调“十五五”时期将稳步发展REITs，为行业发展注入信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共1单首发公募REITs取得新进展 - 今年以来已成功发行19单，发行规模387.9亿元、同比下降35.8% [4] - 本周平安西安高科产业园REIT已受理，底层资产评估价值13.6亿元；华夏基金华润有巢REIT扩募份额发售，预计募集资金总额为11.385亿元 [4] - 当前审批流程中，已申报11只，已问询并反馈2只，通过审核1只，注册生效待上市1只；扩募方面，已申报5只，已问询并反馈3只，通过审核3只 [4] 二级市场：本周流动性减弱 行情回顾：中证REITs全收益指数跌幅0.85% - 本周中证REITs全收益指数收于1031.50点，跌幅0.85%，跑输沪深300 2.13个百分点、跑输中证红利1.07个百分点 [4] - 中证REITs全收益年初至今涨幅6.57%，跑输沪深300 9.94个百分点、跑赢中证红利6.99个百分点 [4] - 分项目属性来看，本周产权类REITs下跌0.64%，特许经营权类REITs下跌1.39% [4] - 分资产类型来看，数据中心（+0.44%）、环保水务（-0.09%）、仓储物流（-0.24%）、能源（-0.26%）板块表现占优 [4] - 分个券来看，本周共16只上涨、59只下跌，华夏基金华润有巢REIT（+2.12%）、易方达深高速REIT（+1.18%）、华泰南京建邺REIT（+1.08%）位列前三，浙商沪杭甬REIT（-5.78%）、华夏南京交通高速公路REIT（-4.59%）、招商高速公路REIT（-4.16%）位列末三 [4] 流动性：换手率和成交量均下降 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.36%/0.33%，较上周-14.73/-13.65BP，周内成交量3.49/1.12亿份，周环比-28.72%/-28.99% [4] - 数据中心板块活跃度最高 [4] 估值：保障房板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为4.01%/4.40%，仓储物流（5.59%）、交通（5.32%）、园区（4.85%）板块位列前三 [4] 本周要闻和重要公告 - 国家发改委办公厅印发清单，首次将体育场馆等纳入申报范围 [3][33] - 郑州城发安居科技有限公司进行租赁住房公募REITs基金管理人及专项计划管理人服务采购比选 [33] - 山东水发集团水务板块公募REITs基金管理人和专项计划管理人项目中标单位为建信基金，投标报价为7000万元 [33] - 浙江新能珊溪水利REITs发行项目专项法律服务服务选聘项目成交供应商为北京市中伦律师事务所 [33] - 证监会主席吴清在《人民日报》署名文章中强调“十五五”时期将稳步发展REITs [3][33] - 华夏基金华润有巢REIT战略配售份额0.7亿份将于2025/12/9解禁 [34] - 华泰南京建邺REIT战略配售份额1.05亿份将于2025/12/3解禁 [34] - 华夏越秀高速REIT公布2025年10月运营数据及多次分红方案 [34][35] - 博时蛇口产园REIT、鹏华深圳能源REIT、易方达深高速REIT等公布分红方案 [34][35] - 广发成都高投产业园REIT战略配售份额1.5亿份将于2025/12/19解禁 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕公募FOF业务及产品布局2026年展开分析，指出2024年Q4起公募FOF规模回升创新高，主要得益于招商银行“长盈计划”及市场对多元资产配置认可度上升；探讨了多元资产的进化方向，如资产端可关注公募Reits和商品类基金，策略端可打造能力壁垒、工具化和多资产+多策略模式；还分析了高波FOF在个人养老金Y份额、新规环境下的发展方向及产品定位建议[10][12]。 各目录总结 公募FOF行业现状 - 2024年Q4起公募FOF规模回升创新高，产品净申购逆转多年净赎回，资金连续三个季度大幅流入，主要依托招商银行“长盈计划”，市场对多元资产配置认可度上升需求增长，“长盈计划”带来约600亿规模带动行业发展[10][12] - 2025年规模增长和首发规模较大的FOF多属“长盈计划”，产品类型为债券FOF或固收+FOF，招行看重产品波动和回撤，该计划本质是对传统银行理财产品和纯债基金的替代[16] - 多元资产配置成FOF普遍选择，头部管理人在维持传统资产配置基础上，重视QDII、互认、商品等资产配置且呈现不同特征，如部分管理人分别重视QDII股票类、互认基金、商品投资[17] - 个人养老金Y份额保持稳健增长，三季度规模上升，养老目标日期基金受欢迎，权益型FOF与2050系列FOF规模上升突出，个人养老金Y份额规模增长缓慢但持续，投资者对第三支柱认可度或提升，个税缴纳覆盖面约束增长天花板[26][28] - 个人养老金账户里高权益仓位产品更受青睐，与普通FOF不同，Y份额内权益和平衡型占主流，规模最大的养老基金Y份额是兴全安泰基金养老目标五年，多位基金经理管理多只大规模养老Y份额基金[32] - 2025年三季度规模增长最多的产品多为养老目标日期基金，2050、2040、2045类产品规模上升突出，目标日期缺乏养老投顾等支撑，投资者对下滑曲线认知不足，第三支柱发展需与养老投顾、投资者教育结合[36] 多元资产的下一步进化方向 - FOF可利用多资产降低波动，除股债内部配置外，引入低相关性资产可改善组合长期表现，拓展有效前沿，是实现高夏普的有效手段，且能开创低波固收+产品[40][43] - 大量基金公司参与“长盈计划”，多以低波固收+或低波债券FOF为主，引发多资产低波FOF是否拥挤及如何打造竞争力的问题[49] - FOF多元资产模式一定程度依赖黄金和美股表现，2025年黄金和美股波动时FOF也回撤，多资产分散效果有限，未来黄金和美股持续不佳将对该模式带来挑战[54] - 从资产端看，多资产FOF可通过进一步分散化、增厚收益来源迈过“黄金美股依赖”，如重视公募Reits，其品种丰富、高票息，一定程度是债券替代资产，部分FOF已投资；还可关注商品类基金，除黄金外，有色金属期货等品种与股债相关性低，分散效果强且有不同投资逻辑和行情机会，商品类期货有CTA策略化特点，叠加交易策略可增厚收益[56][64] - 策略端，多资产投资能力壁垒是对另类资产的熟悉程度，成为另类资产专家可捕捉投资机会，如“全球配置”“通胀防御”等标签产品可发挥优势[69][73] - 固收+产品空间广阔和体系细分启示低波FOF细分发展，标签化、透明化、工具化的多资产配置框架有先发优势，可从策略上为产品打标签；在配置框架稳定下资产调配考验基金经理战术能力，调配模式有宏观驱动、风险驱动、性价比驱动[77][87] - 若债券资产长期低收益，多资产低波FOF可减少债券配比，采用多资产+多策略模式降低单一资产波动，打造不依赖债券的低波FOF，将单一资产策略化后子策略相关性有变化，简单风险平价加权可形成类绝对收益策略，还可对组合优化降波动，也可结合技术指标和深度研究对资产建模[92][96] 高波FOF何去何从 - 高波FOF在普通FOF发展不佳，但在个人养老金Y份额是天然战场，投资者偏好高权益仓位产品，2024年Y份额纳入指数和指增基金后，FOF的Y份额增量仍多于它们，Y份额业务可从“类定投”转换为“寻找较低点”模式，有助于第三支柱推广和提升投资者获得感[103] - 公募高质量发展对FOF环境友好，过去排名模式下公募权益高波动产品投资者实际收益与净值收益差距大，而FOF因低波特征对投资者回报更友好[109] - 新规时代，高波FOF在权益产品上可在同基准下构建波动更低的收益产品，提升持有体验，在基准竞争中获一席之地；还需进行风格判断，基于偏左侧、预防单一风格过热的FOF风格调整可兼顾持有体验和收益，帮助投资者在风格间适配，执行投顾工作[114][117] - 由于FOF涉及面广，建议一个产品侧重一个方向能力，打造个人能力和品牌，用产品拼起完整链条，避免用一个产品覆盖所有策略[120]

投资评级与核心观点 - 报告维持对希教国际控股的“买入”评级，目标价为0.79港元 [2][6] - 报告核心观点：公司通过优化学校数量、加强总部管控，成本上升期已过，经营效率有望提升，预计利润率将恢复 [1][5][6] 财务业绩表现 - 25财年（报告所指财年）收入为39.6亿元人民币，同比增长6.1% [3] - 25财年净利润为3.9亿元人民币，同比下降36.9% [3] - 25财年经调整净利润（剔除商誉减值等影响）为7.4亿元人民币，同比增长6.5%，符合预期 [3] - 25财年主营成本为22.9亿元人民币，同比增长6.2%，增速略高于收入0.1个百分点 [4] - 25财年毛利率为42.1%，较24财年略降0.1个百分点 [4] - 25财年经调整净利率为18.6%，较24财年仅下降0.1个百分点 [5] 运营与业务结构 - 25财年在校生总数为29.1万人，较24财年微增0.1% [4] - 25财年学生结构：本科生占比48%（同比下降1.3个百分点），专科生占比49%（同比提升2.4个百分点），技校生占比3%（同比下降1个百分点） [4] - 25财年平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [4] - 26财年预计本科生占比将提升3个百分点至51%，专科生占比下降2个百分点至47% [5] - 25财年生师比达到约17.5:1，达到教育主管部门达标线 [6] 资产优化与效率提升 - 24财年至25财年期间，公司出售了8所高校资产（含6所专科和2所本科） [5] - 目前公司旗下共有16所院校，其中11所位于川渝及贵州地区，其余5所位于宁夏、山西、江苏、内蒙和马来西亚 [5] - 通过减少院校数量、缩小管理半径以提升运营效率，并通过提升本科院校占比来提升生均学费 [5] - 25财年招生费用同比上升35.4%至3.27亿元人民币，但经调整净利率保持稳定 [5] 未来展望与盈利预测 - 报告预计公司成本高速增长期已过，自26财年起毛利率将重启扩张 [6] - 由于处置学校资产，报告下调26财年经调整利润预测至7.6亿元人民币（原预测为12.7亿元） [6] - 新增27财年和28财年经调整利润预测，分别为8.1亿元和8.8亿元人民币 [6] - 根据财务预测表，26至28财年营业收入预计分别为40.44亿元、42.90亿元和45.51亿元人民币 [7] - 根据财务预测表，26至28财年经调整净利润预计分别为7.64亿元、8.12亿元和8.76亿元人民币 [7]

组合构建方法与绩效 - 业绩高增速组合构建方法为：在中证全指内，于每年4、8、10月底筛选市值与成交额前80%、剔除去年归母净利润为负的样本，再选取分析师一致预期业绩增速前50%的股票[6] - 在2011/8/31至2025/10/31回测期间，预期当年利润高增股票池平均包含571只股票[11] - 业绩高增速组合（9成仓位）在2011/12/30至2025/10/31期间年化收益为24.29%，年化波动28.27%，夏普比率0.86，最大回撤-54.63%[19][56] - 组合每期市值中位数平均为158亿元，与中证500指数市值相当，定义为中盘成长组合；月度单边换手率为53.45%[20] 组合业绩验证 - 在2012/4/27至2024/10/31期间，业绩高增速组合实现的当年利润增速中位数时序均值高达99%，显著高于预期股票池的36.86%[29] - 组合利润增速在时间序列上基本位于全市场利润增速十分组的第一组与第二组之间[32] 有效预测因子分析 - 对股票当年利润增速预测效果突出的因子包括：分析师因子（RankIC均值37.81%，IR 2.91）、成长因子（RankIC均值30.22%，IR 3.08）、盈利因子（RankIC均值33.46%，IR 2.71）和市值因子（RankIC均值15.70%，IR 2.97）[42] - 分析师盈利预测变化因子的选股效果（RankIC均值3.77%，IR 0.41）强于一致预期业绩增速因子（RankIC均值1.93%，IR 0.14）[70] 选股方法比较 - 因子递进选股（先一致预期业绩增速筛选，后分析师盈利预测变化选股）组合年化收益24.29%，优于因子并列选股组合的年化收益21.03%，在14年中有9年跑赢[56][59] - 改变递进选股顺序（先分析师盈利预测变化筛选，后一致预期业绩增速选股）的组合年化收益为20.38%，低于原业绩高增速组合[63][66] - 使用历史业绩增速（成长因子）替代分析师预期增速筛选股票池，构建的组合年化收益24.49%，与原组合24.29%表现接近[75][77] 因子改进与风险 - 改进后的分析师因子（如一致预期净利润变化因子）在多个样本空间（如中证全指）的RankIC均值（3.85%）和IR（0.45）均优于初始因子（RankIC均值3.22%，IR 0.40）[90] - 报告结果基于历史数据，未来市场结构变化或分析师盈利预测出现系统性偏差可能影响策略稳定性[115]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 新能源全产业链一体化布局完成，镍钴锂多金属业务协同发展，产能扩张与成本优化驱动业绩高增长 [5][6] - 印尼湿法镍项目具备显著成本优势，较火法工艺有约3000美元/吨成本优势，周期底部仍能稳定贡献利润 [6][66] - 刚果金强化钴出口配额管控（2026-2027年出口配额比例约44%），钴价中枢上行，公司印尼副产钴业务受益于高弹性 [6][78][81] - 津巴布韦硫酸锂项目投产后锂盐成本有望降至6万元/吨以下，叠加储能需求超预期推动锂价企稳回升，锂业务量价齐升 [6][9][119] - 预计2025-2027年归母净利润分别为57.91/101.08/156.3亿元，对应PE为21/12/8倍，2026-2027年业绩增速达74.5%和54.6% [5][7] 业务分项总结 镍业务 - 印尼湿法镍产能已达18万吨/年，规划新建18万吨/年项目，2027年产能有望翻倍 [6][67] - 湿法镍成本约1.2万美元/吨，显著低于火法工艺的1.5-1.6万美元/吨，吨盈利维持在3000美元以上 [6][66] - 镍价已跌至火法成本线附近（约1.5万美元/吨），下行空间有限，供给扰动下价格易涨难跌 [6][52] 钴业务 - 钴资源来源多元化，印尼镍钴项目副产钴产能1.8万吨/年，未来可提升至3.6万吨/年 [6][90] - 刚果金钴出口管控导致供给收缩，钴价从16万元/吨涨至40万元/吨，公司印尼钴产品不受配额影响 [6][78][81] - 2025-2027年钴产品单价假设分别为8.7/17.5/17.5万元/吨，单位成本稳定在6.1万元/吨 [8] 锂业务 - 津巴布韦Arcadia锂矿资源量达5829.68万吨，硫酸锂项目投产后2027年锂盐产能有望达12万吨/年 [6][9][119] - 硫酸锂项目将运输费用大幅降低，锂盐成本预计从2024年7万元/吨降至2027年6万元/吨以下 [6][9][119] - 储能需求超预期推动锂价上行，2025-2027年锂产品单价假设分别为7.5/9.7/12.4万元/吨 [9] 财务与估值 - 2024年营收609.46亿元（同比下降8.1%），归母净利润41.55亿元（同比增长24.0%） [5][31] - 2025年前三季度归母净利润同比增长39.6%，毛利率16.2% [5][31] - 预计2025-2027年营收分别为729.13/838.92/1063.01亿元，同比增长19.6%/15.1%/26.7% [5] 产业链布局 - 形成"上游资源开发-冶炼加工-锂电材料制造-电池回收"一体化产业链，镍产品毛利占比从2019年0.54%提升至2024年53.88% [17][31][33] - 三元前驱体与正极材料业务绑定特斯拉、大众等核心客户，2024年两大板块毛利合计占比19.14% [31][142]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为0.79港元 [2][7] 核心观点 - 公司通过处置低效率资产、优化学校数量并加强总部管控，经营效率有望提升，预计成本高速增长期已过，盈利能力将迎来反弹 [5][6][7] 财务表现总结 - 25财年收入为39.6亿元，同比增长6.1% [5] - 25财年净利润为3.9亿元，同比下降36.9% [5] - 25财年经调整净利润（剔除商誉减值等影响）为7.4亿元，同比增长6.5% [5] - 25财年主营成本为22.9亿元，同比增长6.2%，毛利率为42.1%，略低于24财年0.1个百分点 [5] - 25财年经调整净利率为18.6%，较24财年仅下降0.1个百分点 [6] - 预计26财年经调整利润为7.6亿元，27财年为8.1亿元，28财年为8.8亿元 [7][8] 运营状况总结 - 25财年在校生总数为29.1万人，较24财年微增0.1% [5] - 25财年本科生占比48%，专科生占比49%，技校生占比3% [5] - 平均学费同比增长6%至1.36万元/学年 [5] - 24财年至25财年公司出售8所高校资产（6所专科院校和2所本科院校），目前共运营16所院校 [6] - 26财年本科生占比预计提升至51%，专科生占比预计下降至47% [6] - 25财年生师比达到约17.5:1，达到教育主管部门的达标线 [7]