投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年营收平稳增长，新客户订单同比高增，但部分老客户订单下滑导致归母净利润同比下降，等待产能调整及新工厂爬坡后，预计2026年利润率有望企稳回升 [4][6] - 公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性 [6] - 考虑到订单及利润率恢复节奏，报告略下调销量增速及盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为32.1亿元、35.4亿元、40.8亿元（原预测为34.5亿元、40亿元、46.2亿元），对应市盈率分别为17倍、16倍、14倍 [6] 2025年业绩表现 - 2025年营业总收入249.8亿元，同比增长4.1% [4] - 2025年归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [4] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点 [4] - 分季度看，2025年Q1至Q4营收分别为53.5亿元、73.1亿元、60.2亿元、63.0亿元，同比增速分别为+12.3%、+9.0%、-0.3%、-3.0% [4] - 分季度看，2025年Q1至Q4归母净利润分别为7.6亿元、9.1亿元、7.6亿元、7.7亿元，同比增速分别为-3.2%、-16.7%、-20.7%、-22.7% [4] - 2025年前三季度营业总收入186.8亿元，同比增长6.7% [5] - 2025年前三季度归母净利润24.35亿元，同比下降14.3% [5] 量价分析 - 2025年销量2.27亿双，同比增长1.6% [6] - 分季度看，2025年Q1至Q4销量分别为0.49亿双、0.65亿双、0.53亿双、0.59亿双，同比增速分别为+8.2%、+4.6%、-3.0%、-2.3% [6] - 得益于Adidas等新客户订单增量较大，不仅弥补了其他客户订单下滑缺口，而且拉动2025年总体产销量依旧增长 [6] - 根据营收与销量测算，2025年人民币平均销售价格为110元/双，同比增长2.4% [6] - 分季度看，2025年Q1至Q4平均销售价格分别为108元/双、112元/双、113元/双、107元/双，同比增速分别为+3.8%、+4.2%、+2.8%、-0.7% [6] 产能扩张与新厂运营 - 公司积极扩产以备后续运动供应链订单复苏 [6] - 2024年越南3家工厂、印尼1家工厂投产 [6] - 2025年2月中国新厂及印尼另一厂区亦投产 [6] - 根据2025年中报，上半年越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双 [6] - 展望2026年，还将有数个工厂投产，公司积极推进多产地扩产 [6] - 公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实 [6] - 根据2025年三季报，2024年投产的4家运动鞋工厂已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼投产的首个工厂印尼世川 [6] - 新工厂产能爬坡后有望释放产销及利润率弹性 [6] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入240.06亿元，同比增长19.4%；归母净利润38.40亿元，同比增长20.0% [5] - 2025年预测营业总收入249.81亿元，同比增长4.1%；预测归母净利润32.07亿元，同比下降16.5% [5] - 2026年预测营业总收入274.74亿元，同比增长10.0%；预测归母净利润35.39亿元，同比增长10.4% [5] - 2027年预测营业总收入304.47亿元，同比增长10.8%；预测归母净利润40.76亿元，同比增长15.2% [5] - 2025年预测每股收益为2.75元/股，2026年预测为3.03元/股，2027年预测为3.49元/股 [5] - 2025年预测毛利率为22.1%，2026年预测为22.4%，2027年预测为22.9% [5] - 2025年预测净资产收益率为17.9%，2026年预测为18.4%，2027年预测为19.6% [5] - 2025年前三季度毛利率为22.0% [5][10] - 2025年前三季度归母净利率为13.0%，扣非归母净利率为13.4% [10] - 2025年前三季度销售费用率为0.3%，管理费用率为2.8%，研发费用率为1.7% [9] 市场数据 - 报告发布日（2026年3月11日）收盘价为48.05元 [1] - 一年内最高/最低价分别为67.74元/46.16元 [1] - 市净率为3.6倍 [1] - 股息率（以最近一年已公布分红计算）为6.87% [1] - 流通A股市值为560.74亿元 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为13.35元，资产负债率为33.76% [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告基于宏观方法和动量指标构建多个 ETF 组合 包括宏观行业组合、宏观 + 动量行业组合、核心 - 卫星组合和三位一体风格轮动 ETF 组合 并介绍各组合构建方法、持仓情况及历史表现 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. ETF 组合构建方法 1.1 基于宏观方法的 ETF 组合构建 - 根据经济、流动性、信用三个维度宏观变量 对宽基、行业主题、Smart Beta 三大类 ETF 跟踪指数计算宏观敏感性 依据当期宏观变量状态与指数宏观敏感性选 ETF 还考虑加入动量指标互补 [5] - 传统周期行业适合经济上行期配置 TMT 适合经济偏弱但流动性宽松时配置 消费在信用扩张时受益 国企、ESG 相关主题对流动性和信用低敏感 [5] - 依据宏观敏感性测算方法和动量构建宏观行业组合、宏观 + 动量行业组合、核心 - 卫星行业组合 并每月调仓 [5] 1.2 三位一体风格轮动 ETF 组合构建 - 以宏观流动性为核心构建中长期风格轮动模型 与沪深 300 指数对比 [6] - 综合胜率和赔率表现 筛选宏观因子、基本面因子与市场情绪因子构建成长/价值轮动、市值、质量三类模型 综合结果得最终指向 含 8 个风格偏好结果 [6] - 筛选目标风格暴露多的 ETF 控制行业暴露与风格组合相近 设置 3% - 20% 配置上下限 得 ETF 配置模型 [6] 2. 宏观行业组合 - 选成立 1 年以上、规模 2 亿以上的行业主题 ETF 跟踪指数 计算经济、流动性、信用敏感性得分 按最新指标调整得分方向后加总 若流动性与信用背离则去除流动性得分 取排名前 6 指数对应规模最大 ETF 等权配置 [7][8] - 目前经济前瞻指标回落、流动性偏松、信用指标偏紧 选对经济不敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的 ETF 配置 整体偏向 TMT、创新药 [12] - 3 月持仓包括广发中证香港创新药 ETF、华夏中证 5G 通信主题 ETF 等 各占 16.67% [12] - 组合波动较大 2 月超额收益回撤 [13] 3. 宏观 + 动量行业组合 - 结合宏观与动量方法 各自筛选后合并 动量方法先将行业主题分组 每组选过去 6 个月涨幅最高产品等权配置 宏观和动量方法互补 [14] - 3 月持仓包括广发中证香港创新药 ETF、华夏中证 5G 通信主题 ETF 等 各占 8.33% 动量选中行业中周期占比高 [18] - 组合今年表现出色 2 月继续跑赢 [19] 4. 核心 - 卫星组合 - 因行业主题 ETF 波动高、行业轮动快 设计以沪深 300 为底仓的“核心 - 卫星”组合 [21] - 用宏观敏感性测算方法对国内宽基、行业主题和 Smart Beta ETF 指数池测算 构建宽基、行业、Smart Beta 三个股票组合 按 50%、30%、20% 权重加权得最终组合 [21] - 3 月持仓宽基偏向科创、创业板 组合表现稳健 除 12 月外几乎都跑赢 26 年 2 月继续跑赢 [26][28] 5. 三位一体风格轮动 ETF 组合 - 本期模型偏向小盘成长 - 高质量部分 展示模型因子暴露与历史表现 [29] - 3 月持仓包括景顺长城中证港股通科技 ETF、景顺长城中证国新港股通央企红利 ETF 等 [35]

报告投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告核心观点 - 公司通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式，将直接及间接持有东数一号100%股权，进而间接持有秦淮数据100%股权，标志着100%控股秦淮数据方案落地，开启算电协同新篇章[4][6] - 秦淮数据是国内领先的第三方IDC运营商，其并表将带来长期成长空间，同时公司原有制冷剂业务景气向上，积层箔项目持续放量，共同构成扎实的业绩基础，维持买入评级[6] 公司业务与收购方案 - **收购标的概况**：秦淮数据是中国市场领先的第三方IDC运营商，收入全部来自超大规模算力基础设施运营，服务CSP、云厂商等客户[6] - **运营规模**：截至2025年底，秦淮数据拥有37个园区及数据中心，运营中的数据中心总IT容量达799MW[6] - **财务表现**：秦淮数据2025年营收63.82亿元，同比增长5.52%，净利润16.55亿元，同比增长26.42%，净利率达25.94%，同比提升4.29个百分点[6] - **远期规划**：秦淮数据当前在建及短期储备容量约690MW，远期规划在内蒙古乌兰察布、广东韶关等地新增建设超大规模智算中心，其中部分地点拟开发GW级零碳绿色智算园区，规划总容量达4GW[6] 协同效应与核心优势 - **算电协同**：公司收购秦淮数据后，将在资源与技术层面产生深度协同[6] - **绿电资源协同**：公司在韶关、乌兰察布等地具备清洁能源储备与产业布局，有利于集中式超大规模IDC园区的部署[6] - **产业链技术协同**：公司具备氟化冷却液、冷板材料、超级电容等IDC供电与温控核心技术，可在为客户定制数据中心过程中形成产业链协同，降低建设与运营成本[6] 原有主营业务分析 - **制冷剂业务**：三代主流制冷剂价格稳步上涨，公司拥有主流品种配额，有望充分受益[6] - **价格走势**：2026年2月28日，R32报价6.15-6.25万元/吨（较前次上涨500元/吨），R125报价5.1-5.6万元/吨（上涨2000元/吨），R134a报价5.7-5.8万元/吨（上涨2000元/吨）[6] - **配额情况**：公司2026年获批R32配额2.93万吨、R134a配额0.39万吨、R125配额1.92万吨[6] - **积层箔业务**：公司乌兰察布积层箔项目已于2024年8月投产，并于2024年9月启动2000万平方米积层化成箔项目，拥有全球独家专利和仅有的积层箔工厂，项目逐步放量将提供扎实业绩基础[6] 财务数据与盈利预测 - **历史收入**：2024年营业总收入121.99亿元，同比增长12.4%；2025年前三季度营业总收入109.70亿元，同比增长23.6%[5] - **预测收入**：预计2025-2027年营业总收入分别为136.44亿元、152.13亿元、168.55亿元，同比增长率分别为11.8%、11.5%、10.8%[5][8] - **历史利润**：2024年归母净利润3.75亿元；2025年前三季度归母净利润9.06亿元，同比增长189.8%[5] - **预测利润**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.55亿元、16.12亿元、19.83亿元，同比增长率分别为234.6%、28.5%、23.1%[5][8] - **盈利指标**：预计2025-2027年每股收益分别为0.42元、0.54元、0.66元；毛利率分别为20.6%、21.8%、23.3%；ROE分别为12.1%、13.4%、14.2%[5] - **估值水平**：基于当前预测，2025-2027年对应市盈率分别为88倍、69倍、56倍[5][6] 投资分析意见 - 公司三代制冷剂配额锁定，行业格局清晰景气长期向上，一体化布局积层箔电容器产业链引领产业升级，并携手行业头部企业切入液冷及机器人赛道[6] - 收购秦淮数据后，远期成长空间广阔，暂不考虑秦淮数据并表影响，维持2025-2027年归母净利润预测为12.55/16.12/19.83亿元，维持买入评级[6]

报告核心观点 - 在HPC和AI驱动下，以HBM+CoWoS组合为代表的先进封装已成为算力芯片标配，带动全球OSAT行业需求激增并进入资本开支高峰期，行业规模在2025年创下历史新高 [2][7] - 摩尔定律放缓背景下，先进封装通过材料和架构创新（如中介层变化、面板级封装、3D堆叠、CPO等）成为持续提升系统性能的关键路径，其在高算力芯片中的成本占比已超过20% [2][12][16][19] - 在国产替代和供应链分散风险的趋势下，中国本土OSAT厂商在先进制程配套、存储封装及产能扩张方面加速崛起，并与海外涨价扩产周期共振，迎来发展机遇 [2][23][32][44][47] 行业趋势与市场格局 - **市场规模与增长**：2025年全球OSAT行业营收合计3332亿元，同比增长9.9%，销售规模创历史新高 [7]。其中，台积电先进封装营收约130亿美元，若计入排名将位居第一 [7] - **竞争格局**：OSAT行业CR10超过80%，中国本土OSAT厂商维持高成长，整体市占率已超30% [7]。2025年营收排名前十的厂商中，中国大陆企业占据五席，包括长电科技（406亿元，YoY+17%）、通富微电（275亿元，YoY+14%）、华天科技（173亿元，YoY+21%）、伟测科技（165亿元，YoY+47%）和盛合晶微（65亿元，YoY+42%）[6][7] - **需求驱动力**：HPC、AI驱动2.5D/3D等先进封装平台需求激增，尤其是CoWoS相关产能供不应求 [2][7]。英伟达最主要的Hopper和Blackwell系列AI GPU，以及博通公司最主要的AI芯片均使用2.5D/3DIC技术方案 [19] 先进封装关键技术方向 - **中介层演进**：2.5D中介层从硅中介层向RDL、嵌入式硅桥、玻璃、光子IC（PIC）、SiC等类型变化，目标是实现更高的带宽密度和功率效率 [2][13][15] - **封装形式创新**：面板级封装（PLP）通过采用矩形玻璃或有机面板替代圆形晶圆，面积利用率从不足80%提升至81%，有望提升产能效率并缓解光罩尺寸限制，未来或取代部分晶圆级封装 [2][15][25][27] - **3D集成与互联**：3D架构（D2D、D2W、W2W、C2C）依赖混合键合、TSV+ubump等互联工艺 [2][15]。在HBM4E/HBM5（≥16Hi）产品中可能使用混合键合技术，DRAM厂或从2029年开始使用晶圆对晶圆融键合技术 [40] - **共封装光学**：CPO技术将光引擎直接集成至封装边缘，大幅缩短高速电信号传输距离，可实现功耗降低并提升带宽密度。台积电已将其紧凑型通用光子引擎整合至CoWoS平台 [30] 成本结构与价值分布 - **成本占比提升**：在高算力芯片中，先进封装及配套测试环节的成本占比已显著提升。例如，在英伟达B200的成本结构中，CoWoS及配套测试环节占比达21%，接近其先进制程制造环节的23% [17] - **单颗价值量**：根据Yole数据，2022-2024年基于硅转接板的2.5D产品单颗封测成本约为207.5/207.5/206.3美元。每片晶圆对应25~40颗芯片，测算封测价格达5150~8300美元/片 [19] - **服务价格调涨**：先进封装部分服务价格已出现上涨，例如Mold Interposer – CoWoS-L的ASP为248.33美元/mm²，UHD FO–CoWos-R的ASP为71.7美元/mm² [49] 资本开支与产能扩张 - **全行业进入高峰期**：海外产业链方面，台积电与非TSMC阵营皆上调2026年CoWoS产能扩张规模。台积电预计2026年底产能达127K/M，非TSMC阵营预期从26K/M增加至40K/M [23]。日月光2026年资本开支超60亿美元，力成资本开支突破400亿新台币，京元电资本开支预估393亿新台币 [21] - **国内厂商积极扩产**：国内头部OSAT计划在未来三年内投资超过300亿元用于先进封装产能扩张 [44]。通富微电拟定增44亿元投向四大封测领域 [44][56]；盛合晶微IPO拟募资48亿元扩产 [44]；甬矽电子启动总投资21亿元的马来西亚生产基地项目 [44] - **大基金支持**：国家大基金一期、二期已对OSAT及封装业务IDM有较大侧重，三期虽尚未大规模投资，但2026年有望成为封测行业资本开支增量 [46] 本土厂商崛起机遇 - **前道配套需求**：2026年中国本土7nm/6nm先进制程供给份额预计扩张至接近20%，AI芯片放量对后道先进封装配套能力提出更高要求 [35] - **存储国产化带动**：国产存储IDM份额持续提升，其封装配套需求为OSAT带来机会，先进封装的增量主要是TSV和键合工艺，特别是在HBM、3D DRAM及类长江存储Xtacking架构等领域 [2][40] - **涨价周期共振**：海外封测厂商已开启涨价潮，日月光封测报价涨幅上调至5%-20%，力成等厂商涨幅接近30%。在成本推动下，国内OSAT厂商有望跟进调涨，封测服务价格中枢持续抬升 [47][50] 重点公司分析 - **通富微电**：拟定增44亿元加码高端封装，重点投向存储芯片、汽车电子、晶圆级封装及高性能计算领域。公司与大客户AMD共同成长，2025年上半年其核心封装工厂通富超威苏州收入39.35亿元，净利润5.45亿元 [52][56] - **盛合晶微**：2.5D工艺平台国内领先，2024年其2.5D收入规模中国大陆市占率约85%，排名第一。IPO拟募资48亿元，用于三维多芯片集成封装等项目，建成后将新增16K/M的3D多芯片封装产能 [57][60] - **甬矽电子**：先进封装新军，2025年上半年晶圆级封测产品营收8528.19万元，同比增长150.80%。其2.5D/3D封装产品已同多家运算类芯片设计企业签订协议，预计2025年第四季度至2026年上半年量产 [61][64] - **汇成股份**：通过主导投资鑫丰科技加快DRAM封测布局，目标在2027年底前将DRAM封装产能提升至60K/M，并拓展3D DRAM先进封装业务 [65][67] - **深科技**：深度配套本土存储IDM，产品涵盖DDR、LPDDR及嵌入式存储芯片，已实现WLP、Bumping、16层堆叠等量产平台 [68][70] - **伟测科技**：高端测试布局领先，2025年前三季度资本性支出18.41亿元用于购入高端测试设备。公司预告2025年营收15.75亿元，同比增长46.22% [71][73]

市场表现概览 - 上证指数收盘4123点，单日上涨0.65%，近一月微涨0.01% [1] - 深证综指收盘2730点，单日上涨1.84%，近一月上涨2.79% [1] - 近6个月，中盘指数表现最佳，上涨20.27%，小盘指数上涨16.77%，大盘指数上涨4.06% [1] - 单日涨幅居前的行业包括非金属材料（上涨6.83%）、元件Ⅱ（上涨5.66%）、通信设备（上涨5.14%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括非金属材料（上涨42.59%）、电子化学品（上涨37.66%）、通信设备（上涨36.86%） [1] - 单日跌幅居前的行业包括油服工程（下跌7.12%）、炼化及贸易（下跌4.35%）、化学原料（下跌3.27%） [1] - 近6个月，油服工程行业涨幅仍高达51.73%，炼化及贸易上涨28.87%，化学原料上涨31.56% [1] 宏观经济与市场前瞻 - “春节错位”效应或推高2026年1-2月经济数据，同时压低3月经济数据 [2][9] - 春节对供给侧（如工业增加值）影响大于需求侧，影响周期长达1个月以上，对出口影响周期长达45天 [9] - 今年春节呈现“更早返乡”现象，测算或推高1-2月出口增速8.4个百分点，压低3月出口增速18.6个百分点，对工业增加值增速影响在0.7-0.8个百分点之间 [9] - 剔除春节影响后，实际生产与出口出现改善，1-2月监测港口完成货物吞吐量同比上行7.4个百分点至9.3% [9] - 内需表现分化，消费高频数据积极修复，但投资高频指标如水泥出货率、玻璃消费同比出现不同程度下行 [9] - 综合判断，预计1-2月工业增加值同比为6%，出口同比上升至21.9%，社会消费品零售总额同比回升至3%左右 [9] - 投资方面，化债“挤出效应”缓和或推动固定投资增速好于2025年12月，但反弹幅度或相对有限 [9][11] 外贸数据深度解读 - 2026年1-2月出口（美元计价）同比21.8%，远超市场预期的7.3% [22] - 出口高增长主因是“春节错位”推升增速8.4个百分点，次因是外需改善推升增速6.8个百分点 [22] - 从商品结构看，纺织服装、塑料家具等劳动密集型行业出口反弹幅度更大，部分受益于“春节错位” [22] - 集成电路、自动数据处理设备及零部件、汽车零部件等资本品出口也明显反弹，或反映新兴经济体工业化提速 [22] - 从国别结构看，对美国出口（春节调整后）回升13.4个百分点至-16.7%，对非洲出口回升18.3个百分点至40.1%，对东盟出口回升9.2个百分点至20.3% [22] - 1-2月进口（美元计价）同比19.8%，其中加工贸易进口同比上行19.1个百分点至37.9%，机电产品进口同比上行14.9个百分点至23.7% [22] - 展望后续，“春节错位”或令3月出口读数下降，但全年出口仍有望保持较高增长 [22] 未来产业估值体系 - 针对未盈利、不确定性高、处于发展早期的未来产业公司，传统DCF估值模型失效 [11] - 报告构建了“未来产业定价体系”，包含七个估值子模型：实物期权法、风险调整净现值法（rNPV）、里程碑法、用户价值法、生态位估值法、要素成本法及相对估值法（如P/S） [11] - 该体系的应用分为三步：第一步为拟估值公司选定保守、中性、乐观情景下的估值子模型；第二步设定各子模型的定价权重；第三步加权计算最终估值并动态调整 [3][11] - 以SpaceX为例，其估值需分层进行：具备高额经常性收入的Starlink业务采用可比估值法，估值4291亿美元；太空算力业务通过实物期权法量化期权价值，约3121亿美元；火星愿景以要素成本法划定底线 [15] - 以OpenAI为例，采用保守（可比估值法，4000亿美元）、中性（用户价值法，5015亿美元）、乐观（生态位估值法，1-1.28万亿美元）三档模型估值，结合市场情绪权重（0%，50%，50%）计算，最终估值达7808亿美元，与一级市场估值（约7500亿美元）接近 [15] - 股价波动反映了不同风险偏好投资者（如产业资本、机构投资者、愿景型资本）采用不同估值模型并相继掌握定价权的结果 [11] 交通运输与油运行业 - 中东局势导致霍尔木兹海峡原油通行受阻，3月2-6日通行量均为0，推高风险溢价 [16] - 本周VLCC加权平均运价环比大幅上涨89%至390,970美元/天，其中中东湾-中国航线运价跳涨108%至480,557美元/天 [16] - 成品油运输同样受益，LR2（TC1航线）运价环比上涨205%至154,669美元/天，MR平均运价环比上涨95%至61,568美元/天 [16][17] - 报告测算，货主可接受的油轮运费理论上限约为93美元/桶（对应TCE约366万美元/天），而无保险时船东理论可承受下限约为40-87.5美元/桶（对应TCE 155万-343万美元/天） [16] - 油运高景气度正加速向造船业传导，油轮已连续2个月成为新签订单主力 [19] - ST松发2025年营业收入216.4亿元，同比增长275%，归母净利润26.5亿元，同比增长1083% [19] - 恒力重工成为油轮订单爆发最直接受益者，2026年以来已新签超40艘VLCC，手持订单金额自年初195亿美元快速增至260亿美元 [19] - 二手船价已连续13个月上行，部分船型二手船价超越新造船价，油轮新造船价率先进入回升趋势 [19] 人工智能与科技行业 - 国产大模型在推理、编程、多模态等领域迭代迅速，性能接近海外顶尖水平，在Arena Code排行榜逼近海外顶尖 [22] - 大模型技术范式高度收敛至Decoder-Only+MoE架构，竞争从“找路径”转向“卷效率” [22] - 以智谱为例，其最新发布的GLM5在代码和Agent能力上出圈，位列Arena Code排行榜国内第一，尽管GLM5涨价，但调用量大幅提升 [23] - 智谱以ToB场景为主，构建了全场景覆盖的国产模型矩阵，MaaS平台赋能金融、公共服务等领域 [23] - 投资机遇关注：1）原生大模型公司，如智谱、Minimax；2）AI编程，如卓易信息；3）Agent应用，如税友股份、鼎捷数智等；4）多模态应用，如虹软科技、万兴科技等 [25] 互联网与消费行业 - 京东2025年第四季度营收3523亿元，同比增长1.5%，其中服务收入793亿元，同比增长20.1% [25] - 季度内，带电品类收入受高基数影响同比下滑12.0%至1533亿元，但日百品类收入同比增长12.1%至1197亿元，连续5个季度双位数增长 [25] - 京东外卖业务亏损环比收窄，订单量保持稳定，市场份额超15%，公司目标2026年市场份额达30% [25] - 京东年度活跃用户数超7亿，季度活跃用户数与购物频次同比增长超30% [25] - 公司宣布2025年年度股利为每股普通股0.5美元，总额约14亿美元，并于2025年回购约30亿美元股票 [25]

“春节错位”影响分析 - “春节错位”对供给侧影响大于需求侧，影响周期长达1个月以上，春节当周工业生产强度下滑至正常水平的65.5%[2] - 今年春节“更早返乡”现象突出，测算或推高1-2月出口增速8.4个百分点，压低3月出口增速18.6个百分点[3] - “春节错位”对工业增加值增速的影响在0.7-0.8个百分点之间，会推高1-2月数据、压低3月数据[3] 实际经济表现（剔除春节影响） - 工业生产改善：1-2月高炉开工率同比上行2.3个百分点至1.1%，PTA开工率同比上行4.2个百分点至-5.5%[39] - 出口景气改善：2026年1-2月监测港口货物吞吐量同比上行7.4个百分点至9.3%[4] - 内需表现分化：对齐春节后，乘用车零售销量同比上行7.8个百分点至-3.1%，但五大家电零售额同比仍为-26.3%[5] 2026年1-2月主要经济指标预测 - 工业增加值同比预计为6%，出口同比预计上升至21.9%[6] - 社会消费品零售总额同比预计回升至3%左右，服务消费好于商品消费[6] - 固定资产投资同比或处于-5%至-10%区间，反弹幅度有限[7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，营收与净利润实现高增长，盈利能力强劲 [4][7] - 公司全球竞争力持续巩固，在动力电池和储能电池领域份额领先，并积极拓展换电等新兴业务 [7] - 基于行业电池价格有望筑底回升以及全球新能源车和储能需求增长，分析师小幅上调了公司未来几年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入4237亿元，同比增长17%；归母净利润722亿元，同比增长42% [4][7] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收1406亿元，同比增长37%，环比增长35%；归母净利润232亿元，同比增长57%，环比增长25% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.3%，同比提升1.8个百分点；归母净利率为17.0%，同比提升3.0个百分点 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为939.1亿元、1145.6亿元、1337.5亿元，对应市盈率分别为18倍、15倍、13倍 [6][7] - **历史与预测财务数据**：2024-2028年营业总收入预测分别为3620.13亿元、4237.02亿元、5873.30亿元、6775.58亿元、7541.02亿元；归母净利润预测分别为507.45亿元、722.01亿元、939.08亿元、1145.55亿元、1337.55亿元 [6][8] 业务运营与市场地位 - **出货量**：2025年电池总出货量达661GWh，同比增长39%；其中动力电池出货541GWh，同比增长42%；储能电池出货121GWh，同比增长29% [7] - **产能与利用率**：2025年电池产能为772GWh，产量为748GWh，产能利用率高达96.9%；截至2025年底，在建产能为321GWh [7] - **全球市场份额**： - 动力电池：2025年全球/海外/中国市场份额分别为39.2%/30.0%/43.4%，同比分别变化+1.2pct/+3.0pct/-1.7pct，海外份额提升明显 [7] - 储能电池：2025年全球储能电芯市场份额为30%，同比持平 [7] - **新兴业务进展**： - 换电业务：截至2025年底，巧克力换电建站超1000座，已与广汽、长安、一汽、上汽、奇瑞等多家车企达成战略合作，相关车企已发布20款以上换电车型 [7] - 多元化应用：电池产品正向矿卡、船舶、低空、零碳园区等多维领域突破 [7] 股东回报 - **2025年分红计划**：计划现金分红361亿元，对应股利支付率约50% [7] - **股息率**：按2026年3月10日收盘价计算，2025年股息率达到2.2% [7] 市场数据 - **收盘价**：截至2026年3月10日，收盘价为376.30元 [1] - **估值指标**：市净率为5.1倍；基于最近一年已公布分红计算的股息率为1.48% [1] - **股本数据**：总股本为4.564亿股，流通A股为4.257亿股 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][11] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度营收及Non-GAAP净利润均超市场预期，但核心零售业务受高基数影响增速放缓，结构性亮点突出，日百品类和服务收入保持强劲增长，外卖业务亏损环比收窄 [4][5][11] - 公司核心基本盘优势稳固，外卖业务与电商主业的协同效应持续验证，前期投入有望转化为长期增长动能，同时国际业务与AI赋能加速落地 [4][9][11] - 考虑到新业务减亏进度及行业趋势拐点尚不明朗，报告下调2026财年Non-GAAP归普净利润预测至291亿元，但维持2027财年482亿元及新增2028财年593亿元的预测 [4][11] 财务表现与预测 - **营收增长**：2025年第四季度营收为3523亿元，同比增长1.5%，略超彭博一致预期的3499亿元 [4][5]。2025年全年营收为1,309,085百万元，同比增长13.0% [2]。预计2026至2028年营收将保持增长，但增速逐年放缓，分别为7.9%、5.7%和5.3% [2] - **盈利能力**：2025年第四季度Non-GAAP归普净利润为11亿元，同比大幅下降90.4%，但高于彭博一致预期的6亿元，对应净利润率为0.3% [4][7]。2025年全年Non-GAAP归普净利润为27,032百万元，同比下降43.5% [2]。预计2026年将小幅增长7.8%至29,132百万元，随后在2027年大幅增长65.5%至48,208百万元 [2] - **利润率**：2025年第四季度集团毛利率为15.6%，同比提升0.3个百分点；履约毛利率为8.7%，同比下降0.8个百分点 [4][7]。京东零售经营利润率为3.2%，同比微降0.1个百分点 [4][7] 业务分项表现 - **零售业务**：2025年第四季度京东零售收入为3019亿元，同比下滑1.7% [4][6] - **带电品类**：收入为1533亿元，同比下滑12.0%，主要受去年“以旧换新”补贴政策带来的高基数效应拖累 [4][6] - **日百品类**：收入为1197亿元，同比增长12.1%，连续第五个季度实现双位数增长，得益于供应链优势、即时零售协同及“京东时尚秒送”等业务推动 [4][6] - **服务收入**：2025年第四季度服务收入为793亿元，同比增长20.1%，成为增长亮点 [4][5] - **平台及广告服务**：收入为306亿元，同比增长15.0% [4][6] - **物流及其他服务**：收入为487亿元，同比增长23.6% [4][6] - **用户与流量**：年度活跃用户数超过7亿，季度活跃用户数与购物频次同比增长均超过30% [4][6] 新业务进展与战略布局 - **外卖业务**：上线一年内已有超2.4亿用户下单，市场份额超过15% [4][9]。“七鲜小厨”等创新模式发展迅速，公司目标在2026年将外卖市场份额提升至30% [4][9]。2025年第四季度，新业务（主要包含外卖）经营亏损为148亿元，环比收窄9亿元 [4][7]。随着平台逐步开放收取佣金及经营效率提升，外卖单均经济模型预计将持续环比改善 [4][7] - **协同效应**：外卖业务带来的流量与用户粘性对平台用户增长、购物频次及跨品类购物产生了积极作用，与电商主业的协同效应持续验证 [4][9] - **国际业务**：欧洲线上零售业务Joybuy已在多国启动试运营，计划于2026年3月正式上线 [4][9] - **技术投入**：2025年第四季度，公司研发投入同比增长66% [4][9]。自研的JoyAI大模型已深度落地，赋能超过2000个业务场景 [4][9] 股东回报 - **股息**：公司宣布2025年年度股利为每股普通股0.5美元，股利总额约14亿美元 [4][10] - **回购**：截至2025年底，公司已回购约1.832亿股普通股，总额约30亿美元，约占2024年底流通股的6.3% [4][10] 估值数据 - 截至2026年3月9日，公司收盘价为27.47美元，美股市值为438亿美元 [3] - 基于盈利预测，公司2026至2028年预期市盈率分别为10倍、6倍和5倍 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 报告认为轻工造纸行业整合正在加速，龙头公司韧性凸显，并建议静待2026年需求修复 [2] - 报告对轻工造纸行业2025年年报业绩进行了前瞻性分析 [3] 造纸板块业绩前瞻 - **箱板瓦楞纸**：受益于成本驱动、需求转旺及供给压力缓解，纸价延续上行且幅度大于成本涨幅，估计2025年第四季度盈利扩张 [4] - **浆纸系**：2025年第四季度木浆价格反弹，白卡纸在成本及灰底白替代关系推动下价格提涨，估计盈利环比改善，文化纸因供需压力较大价格继续探底，估计盈利有所收缩 [4] - **特种纸**：作为利基市场格局有所分化，多数赛道纸价相对稳定并受益于用浆成本下行，但部分赛道因新增产能影响，估计2025年第四季度盈利环比收缩 [4] - **重点公司业绩预测**： - 太阳纸业：估计2025年第四季度归母净利润7.58亿元，同比增长18%，环比增长5% [6][8] - 华旺科技：估计2025年第四季度归母净利润0.66亿元，同比增长10%，环比增长31% [6][8] - 博汇纸业：估计2025年第四季度归母净利润1.11亿元，同比增长317%，环比增长253% [6][8] - 山鹰国际：估计2025年第四季度归母净亏损6.50亿元 [6][8] - 仙鹤股份：估计2025年第四季度归母净利润2.62亿元，同比增长40%，环比下降14% [6][8] - 齐峰新材：估计2025年第四季度归母净利润0.41亿元，同比增长600%，环比增长5% [6][8] 包装印刷板块业绩前瞻 - **行业趋势**：供应链全球化趋势明确，头部企业份额提升且盈利改善 [4] - **纸包装**：裕同科技盈利趋势向好，估计2025年第四季度利润保持较高增长；美盈森海外工厂延续量利齐升的高速增长态势，估计2025年第四季度利润增长40%左右 [4] - **塑料包装**：永新股份价格战延续，估计第四季度收入利润个位数增长 [4] - **金属包装**：受年初国内两片罐降价和铝价上行影响，估计2025年第四季度收入、利润有所下滑，但宝钢包装通过自身降本增效实现收入及利润稳中向好 [4] - **其他包装**：合兴包装因业务优化及潜在减值影响，估计2025年第四季度收入下滑8%至26.52亿元，利润出现亏损0.25亿元；紫江企业包装主业增长稳健，但考虑2024年第四季度地产贡献较多，估计2025年第四季度收入下滑35%至22.42亿元，利润下滑40%至1.69亿元；东港股份受益智能卡行业格局优化，但由于2024年第四季度基数较高，估计2025年第四季度收入下滑8%至3.70亿元，利润下滑25%至0.58亿元 [4][9] - **重点公司业绩预测**： - 裕同科技：估计2025年第四季度收入49.61亿元，同比增长1%，归母净利润4.23亿元，同比增长44% [9][10] - 美盈森：估计2025年第四季度收入11.17亿元，同比增长5%，归母净利润0.88亿元，同比增长40% [9][10] - 宝钢包装：估计2025年第四季度收入22.66亿元，同比增长5%，归母净利润0.16亿元，同比增长5% [9][10] - 永新股份：估计2025年第四季度收入10.35亿元，同比增长5%，归母净利润1.71亿元，同比增长5% [9][10] - 昇兴股份：估计2025年第四季度收入21.36亿元，同比持平，归母净利润0.56亿元，同比下降30% [9][10] - 奥瑞金：估计2025年第四季度收入45.05亿元，同比增长60%，归母净利润0.24亿元，同比下降20% [9][10] - 新巨丰：估计2025年第四季度收入10.06亿元，同比增长120%，归母净亏损0.09亿元 [9][10] 出口板块业绩前瞻 - **行业趋势**：2025年第四季度业绩持续分化，关税政策落地后出口企业订单环比改善，但人民币升值部分影响盈利；具备全球化供应链布局优势的企业抗风险能力突出，业绩保持稳健增长 [4] - **重点公司业绩预测**： - **增长20%以上**： - 共创草坪：估计2025年第四季度收入8.59亿元，同比增长24%，归母净利润1.64亿元，同比增长39% [12][13] - 致欧科技：估计2025年第四季度收入28.75亿元，同比增长20%，归母净利润0.78亿元，同比增长40% [12][13] - 众鑫股份：估计2025年第四季度收入4.90亿元，同比增长23%，归母净利润1.20亿元，同比增长37% [12][13] - **增长0-20%或扭亏**： - 永艺股份：估计2025年第四季度收入14.54亿元，同比增长7%，归母净利润0.79亿元，同比增长10% [12][13] - 建霖家居：估计2025年第四季度收入13.53亿元，同比增长10%，归母净利润0.98亿元，同比增长15% [12][13] - 恒林股份：估计2025年第四季度收入35.40亿元，同比增长10%，归母净利润1.15亿元，同比扭亏 [12][13] - 家联科技：估计2025年第四季度收入7.00亿元，同比增长16%，归母净利润0.14亿元，同比扭亏 [12][13] - 匠心家居：估计2025年第四季度收入8.04亿元，同比增长15%，归母净利润2.52亿元，同比持平 [12][13] - **同比下滑**： - 嘉益股份：估计2025年第四季度收入6.72亿元，同比下降21%，归母净利润1.43亿元，同比下降29% [12][13] - 依依股份：估计2025年第四季度收入4.58亿元，同比下降5%，归母净利润0.55亿元，同比下降15% [12][13] - 源飞宠物：估计2025年第四季度收入4.55亿元，同比增长20%，归母净利润0.22亿元，同比下降50% [12][13] - 创源股份：估计2025年第四季度收入5.82亿元，同比增长5%，归母净利润0.24亿元，同比下降50% [12][13] 家居板块业绩前瞻 - **行业趋势**：国补政策变化影响订单，软体家居表现优于定制家居；国补取消影响阶段性接单，2025年第四季度定制家居收入端承压；地产已深度调整，估计后续供需两端政策进一步发力形成支撑；家居板块估值低位释放风险，头部企业分红比例提升，关注长期布局价值 [4] - **软体家居**：顾家家居内销组织架构优化，前端单品类产品力提升，估计2025年第四季度收入个位数正增长，表现优于行业；床垫企业喜临门、慕思股份因2024年第四季度国补订单导致高基数，估计2025年第四季度收入个位数下滑 [4] - **定制家居**：收入延续下滑，欧派家居、索菲亚收入估计双位数下滑，内部降本提效 [4] - **重点公司业绩预测**： - **增长或扭亏**： - 顾家家居：估计2025年第四季度收入48.62亿元，同比增长4%，归母净利润3.18亿元，同比增长450% [15][17] - 喜临门：估计2025年第四季度收入27.25亿元，同比下降1%，归母净利润0.10亿元，同比扭亏 [15][17] - 天安新材：估计2025年第四季度收入9.66亿元，同比增长7%，归母净利润0.23亿元，同比增长10% [15][17] - **下滑或亏损**： - 欧派家居：估计2025年第四季度收入40.37亿元，同比下降20%，归母净利润4.55亿元，同比下降20% [15][17] - 索菲亚：估计2025年第四季度收入25.68亿元，同比下降10%，归母净利润2.25亿元，同比下降50% [15][17] - 慕思股份：估计2025年第四季度收入16.90亿元，同比下降2%，归母净利润1.84亿元，同比下降25% [15][17] - 志邦家居：估计2025年第四季度收入13.45亿元，同比下降15%，归母净利润0.36亿元，同比下降70% [15][17] - 居然智家：估计2025年第四季度收入31.38亿元，同比下降10%，归母净亏损14.00亿元 [15][17] 轻工消费板块业绩前瞻 - **行业趋势**：2025年第四季度整体需求端承压，个股呈现结构性亮点 [4] - **重点公司业绩预测**： - **增长10%以上**： - 广博股份：估计2025年第四季度收入10.51亿元，同比增长3%，归母净利润0.52亿元，同比增长12% [16][19] - 明月镜片：估计2025年第四季度收入2.04亿元，同比增长9%，归母净利润0.45亿元，同比增长14% [16][19] - 安孚科技：估计2025年第四季度收入5.00亿元，同比增长3%，归母净利润0.57亿元，同比增长215% [18][19] - **增长0-10%或扭亏**： - 登康口腔：估计2025年第四季度收入5.33亿元，同比增长5%，归母净利润0.46亿元，同比增长7% [19][20] - 洁雅股份：估计2025年第四季度收入2.16亿元，同比增长55%，归母净利润0.12亿元，同比扭亏 [19][20] - 倍加洁：估计2025年第四季度收入4.21亿元，同比增长18%，归母净利润0.33亿元，同比扭亏 [19][20] - 潮宏基：估计2025年第四季度收入18.24亿元，同比增长10%，归母净利润1.40亿元，同比扭亏 [19][20] - **同比下滑**： - 百亚股份：估计2025年第四季度收入9.48亿元，同比增长2%，归母净利润0.42亿元，同比下降14% [19][20] - 公牛集团：估计2025年第四季度收入41.01亿元，同比下降3%，归母净利润9.58亿元，同比下降5% [19][20] - 晨光股份：估计2025年第四季度收入75.41亿元，同比增长6%，归母净利润3.70亿元，同比下降1% [19][20] 重点公司盈利预测与估值摘要 - **造纸**： - 太阳纸业：预计2025年归母净利润32.58亿元，同比增长5%，对应市盈率14倍 [21] - 博汇纸业：预计2025年归母净利润1.98亿元，同比增长13%，对应市盈率55倍 [21] - 山鹰国际：预计2025年归母净亏损9.25亿元 [21] - 华旺科技：预计2025年归母净利润3.64亿元，同比下降22%，对应市盈率15倍 [21] - **家居**： - 欧派家居：预计2025年归母净利润24.41亿元，同比下降6%，对应市盈率14倍 [21] - 顾家家居：预计2025年归母净利润19.10亿元，同比增长35%，对应市盈率15倍 [21] - 索菲亚：预计2025年归母净利润10.46亿元，同比下降24%，对应市盈率12倍 [21] - 喜临门：预计2025年归母净利润4.54亿元，同比增长41%，对应市盈率15倍 [21] - **包装印刷**： - 裕同科技：预计2025年归母净利润16.28亿元，同比增长16%，对应市盈率18倍 [21] - 宝钢包装：预计2025年归母净利润1.98亿元，同比增长15%，对应市盈率37倍 [21] - **轻工消费**： - 百亚股份：预计2025年归母净利润3.33亿元，同比增长16%，对应市盈率24倍 [21] - 公牛集团：预计2025年归母净利润40.23亿元，同比下降6%，对应市盈率20倍 [21] - 明月镜片：预计2025年归母净利润2.01亿元，同比增长13%，对应市盈率39倍 [21] - **出口**： - 共创草坪：预计2025年归母净利润6.66亿元，同比增长30%，对应市盈率27倍 [21] - 匠心家居：预计2025年归母净利润9.18亿元，同比增长34%，对应市盈率20倍 [21]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，在出货量高增长下盈利强劲，全球竞争力持续巩固，正迈入“全域增量”时代，未来全球份额有望持续提升，盈利能力仍将领先行业[7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入4237亿元，同比增长17%；实现归母净利润722亿元，同比增长42%[4][7] - **第四季度业绩**：2025年第四季度单季实现营收1406亿元，同比增长37%，环比增长35%；实现归母净利润232亿元，同比增长57%，环比增长25%[7] - **盈利能力**：2025年公司毛利率达26.3%，同比提升1.8个百分点；归母净利率达17.0%，同比提升3.0个百分点[7] - **未来盈利预测**：报告小幅上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为939.1亿元、1145.6亿元、1337.5亿元，对应市盈率分别为18倍、15倍、13倍[7] - **历史与预测财务数据**：2024-2028年营业总收入预测分别为3620.13亿元、4237.02亿元、5873.30亿元、6775.58亿元、7541.02亿元；归母净利润预测分别为507.45亿元、722.01亿元、939.08亿元、1145.55亿元、1337.55亿元[6][8] 运营与出货情况 - **电池出货量**：2025年公司电池总出货量达661GWh，同比增长39%；其中动力电池出货541GWh，同比增长42%；储能电池出货121GWh，同比增长29%[7] - **产能与利用率**：2025年公司电池产能为772GWh，产量为748GWh，产能利用率高达96.9%；截至2025年底，公司在建产能为321GWh[7] - **分红计划**：2025年公司计划现金分红361亿元，对应股利支付率约50%；按2026年3月10日收盘价计算，股息率约为2.2%[7] 市场竞争力与业务拓展 - **全球市场份额**：在动力电池领域，2025年公司全球/海外/中国动力电芯市场份额分别为39.2%、30.0%、43.4%，分别同比变化+1.2个百分点、+3.0个百分点、-1.7个百分点，海外份额提升明显[7] - **储能市场地位**：在储能电池领域，公司2025年全球储能电芯市场份额为30%，同比持平，出货量稳居全球第一[7] - **新兴业务布局**：换电生态初具规模，截至2025年底，公司巧克力换电建站超1000座，并与广汽、长安、一汽、上汽、奇瑞等多家车企达成换电战略合作，相关车企已发布20款以上换电车型[7] - **多元化应用**：公司电池产品应用正向矿卡、船舶、低空、零碳园区等多维度突破[7]