报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股 [7][156][157] 报告的核心观点 - 公司抗生素主业集采影响边际出清、行业景气度有望稳定，胰岛素及动保业务竞争力强带动主业增长，UBT251 数据良好并完成授权，减重领域潜力大，看好公司未来发展 [7][156] 各部分总结 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 - 公司成立于 1990 年，2007 年在港上市，有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，销售网络覆盖全球 [15] - 2024 年公司收入 137.59 亿元，同比升 0.1%，扣非归母净利润 26.60 亿元，同比降 1.5%，因集采、研发和环保成本上升 [27] - 公司在多地有生产基地，动保、原料药等在建项目预计 2025 年建成，达产后新增年产值超 50 亿元 [33][34][36] - 公司研发聚焦内分泌/代谢及自免领域，多款药物处于不同研发阶段，部分有望 2026 - 2030 年上市 [38][41] 减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 - 多肽药物优势明显，全球和中国市场规模稳健增长，预计 2030 年全球达 1418 亿美元，2025 年中国达 182 亿美元 [43][46] - 全球超重/肥胖问题严峻，GLP - 1 类药物可调节血糖、延缓胃排空、产生饱足感，市场潜力大，专利到期催生国内研发热潮 [48][52][58] - 单分子多重受体激动剂是 GLP - 1 药物发展方向，三靶点药物优势多，多个品种处于临床阶段 [63][64][69] - UBT251 是靶向 GLP - 1/GCG/GIP 的类似物，中国 Ib 期试验 12 周体重下降 16.6%（安慰剂修正后），已授权给诺和诺德，有望成有竞争力的减肥创新分子 [80][81][85] 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 - 胰岛素分三代，集采后用量增加、结构升级，接续采购中选价稳中有降，市场竞争更公平 [87][89][90] - 联邦制药 6 个采购组品种均以 A 类中选，集采收入超 6.8 亿元，成本低、政策稳，业务有望稳定增长 [96][100] 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 - 全球和中国动保市场规模稳定增长，驱虫药及疫苗占主导 [101][102][104] - 联邦动保主营经济型和伴侣型动物药品，形成“南、北、中”布局，与牧原合作成立河南联牧 [105] - 公司有 17 款制剂申请注册、11 款临床，预计 2025 年 19 款上市，2026 - 2028 年每年超 10 款获批，业务有望加速增长 [116][118] 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 - 抗生素市场中β - 内酰胺类份额大，青霉素工业盐、6 - APA 等是主要原料药和中间体 [119][121] - 联邦制药是青霉素产业链领导者，6 - APA 市占率 45%，阿莫西林原料药占半数市场，成本低，中间体和原料药业绩稳定 [136][137] - 2024Q4 国内抗生素制剂需求波动，公司部分制剂纳入集采，2024 年抗生素制剂收入同比降 10% [140][143] 盈利预测和估值 - 关键假设包括减重、胰岛素、动保和抗生素业务的发展前景，预计 2025 - 2027 年总体收入 145.24/139.87/145.80 亿元，归母净利润 29.07/25.57/27.62 亿元 [149][150][155] - 采用可比公司估值法，分别给予主业 2025 年 6x PE、创新药 20x PE，目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [156][157]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公司业绩承压但全年有望稳健增长 预计25 - 27年营收为60.6/66.6/73.2亿元 同增10%/10%/10% 预计归母净利润为9.9/10.9/12.0亿元 同比+10%/+10%/+10% 对应PE分别为15X/14X/13X 维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1实现营收/归母净利润11.02/1.81亿元 同比-25.81%/-24.24% 低于预期 [1] - 25Q1美味鲜营收/归母净利润10.82/1.77亿元 同比-25.94%/-27.61% 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入6.48/1.30/0.51/1.99亿元 同比-32%/-29%/-50%/-7% [1] 区域与经销商情况 - 25Q1美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为1.95/4.19/2.30/1.83亿元 同比-47%/-20%/-29%/-19% [1] - 25Q1末美味鲜公司经销商同比净增491家至2672家 平均经销商收入同-42%至38万元/家 [1] 毛利率与费用情况 - 25Q1公司毛利率/净利率同比+1.75/-1.17pct至38.73%/16.46% 毛利率显著提升 [2] - 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.89/+1.71/+0.45pct至8.62%/8.07%/0.35% 销售费用率有所增长 管理费用绝对值同比下降 [2] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,139.09|5,518.76|6,064.45|6,659.35|7,315.12| |增长率(%)|(3.78)|7.39|9.89|9.81|9.85| |EBITDA(百万元)|1,036.21|1,496.37|1,485.93|1,585.38|1,707.76| |归属母公司净利润(百万元)|1,696.95|893.07|986.11|1,088.23|1,198.39| |增长率(%)|(386.53)|(47.37)|10.42|10.36|10.12| |EPS(元/股)|2.17|1.14|1.26|1.39|1.53| |市盈率(P/E)|8.98|17.07|15.46|14.01|12.72| |市净率(P/B)|3.24|2.71|2.51|2.21|1.96| |市销率(P/S)|2.97|2.76|2.51|2.29|2.08| |EV/EBITDA|20.55|11.05|9.01|7.92|7.06| [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动负债合计|181.20|223.05|170.00|170.00|180.00| |负债合计|1,518.35|2,466.81|1,954.04|2,230.77|2,294.15| |股本|785.38|783.22|783.22|783.22|783.22| |股东权益合计|5,200.53|5,770.05|6,291.36|7,129.64|8,061.69| [8] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|500.45|692.60|1,509.59|2,389.06|2,940.28| |应收票据及应收账款|75.27|415.69|130.10|217.08|231.58| |预付账款|14.62|26.20|9.30|32.41|14.93| |存货|1,617.96|1,531.01|1,892.18|1,884.66|2,245.20| |其他|1,524.51|2,529.90|1,726.13|1,929.20|2,091.92| |流动资产合计|3,732.81|5,195.39|5,267.30|6,452.41|7,523.92| |长期股权投资|3.74|3.64|3.64|3.64|3.64| |固定资产|1,906.16|2,004.31|1,826.96|1,649.61|1,472.27| |在建工程|242.16|142.47|272.47|392.47|502.47| |无形资产|181.54|169.08|162.39|155.71|149.03| |其他|652.47|721.98|712.63|706.55|704.52| |非流动资产合计|2,986.07|3,041.47|2,978.10|2,907.99|2,831.93| |资产总计|6,718.88|8,236.86|8,245.40|9,360.41|10,355.85| [9] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|5,139.09|5,518.76|6,064.45|6,659.35|7,315.12| |营业成本|3,458.22|3,323.35|3,647.12|3,994.11|4,375.27| |营业税金及附加|60.96|58.21|63.96|70.24|77.15| |销售费用|457.26|504.47|557.93|612.66|672.99| |管理费用|377.34|381.70|418.45|452.84|497.43| |研发费用|180.64|164.82|181.11|198.88|218.46| |财务费用|(6.04)|5.71|11.52|(1.33)|(6.78)| |资产/信用减值损失|(45.62)|(28.41)|(24.72)|(32.92)|(28.69)| |公允价值变动收益|0.48|3.49|50.90|8.00|(10.00)| |投资净收益|37.90|56.64|42.27|45.61|48.17| |其他|(14.89)|(98.17)|0.00|0.00|(0.00)| |营业利润|632.83|1,146.95|1,252.81|1,352.65|1,490.08| |营业外收入|1,181.27|2.69|3.00|3.00|3.00| |营业外支出|12.51|9.34|10.00|8.00|9.00| |利润总额|1,801.59|1,140.29|1,245.81|1,347.65|1,484.08| |所得税|64.55|181.27|186.87|202.15|222.61| |净利润|1,737.03|959.02|986.11|1,088.23|1,198.39| |少数股东损益|40.08|65.95|72.82|57.28|63.07| |归属于母公司净利润|1,696.95|893.07|986.11|1,088.23|1,198.39| |每股收益（元）|2.17|1.14|1.26|1.39|1.53| [9] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1,737.03|959.02|986.11|1,088.23|1,198.39| |折旧摊销|188.03|187.65|184.03|184.03|184.03| |财务费用|2.70|9.62|11.52|(1.33)|(6.78)| |投资损失|(37.90)|(56.64)|(42.27)|(45.61)|(48.17)| |营运资金变动|(2,643.61)|(1,279.03)|613.59|(14.85)|(465.18)| |其它|1,595.65|1,267.14|123.73|65.28|53.07| |经营活动现金流|841.91|1,087.76|1,876.71|1,275.74|915.37| |资本支出|1,364.84|174.04|183.00|120.00|100.00| |长期投资|(0.40)|(0.10)|0.00|0.00|0.00| |其他|(2,241.52)|(1,413.10)|(372.53)|(210.39)|(141.83)| |投资活动现金流|(877.08)|(1,239.16)|(189.53)|(90.39)|(41.83)| |债权融资|105.09|566.27|(332.55)|1.34|7.10| |股权融资|(308.11)|748.79|(537.63)|(307.22)|(329.41)| |其他|198.08|(976.92)|0.00|0.00|(0.00)| |筹资活动现金流|(4.93)|338.13|(870.18)|(305.88)|(322.32)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|(40.10)|186.73|817.00|879.47|551.22| [9] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|-3.78%|7.39%|9.89%|9.81%|9.85%| |营业利润|-10.33%|81.24%|9.23%|7.97%|10.16%| |归属于母公司净利润|(386.53)|(47.37)|10.42%|10.36%|10.12%| |获利能力| | | | | | |毛利率|32.71%|39.78%|39.86%|40.02%|40.19%| |净利率|33.02%|16.18%|16.26%|16.34%|16.38%| |ROE|36.07%|15.91%|16.21%|15.81%|15.42%| |ROIC|28.09%|24.67%|21.95%|27.11%|30.06%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|22.60%|29.95%|23.70%|23.83%|22.15%| |净负债率|-7.69%|-0.35%|-18.41%|-28.58%|-32.11%| |流动比率|2.79|2.32|2.95|3.13|3.56| |速动比率|1.58|1.63|1.89|2.22|2.50| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|81.51|22.48|22.22|38.36|32.61| |存货周转率|3.13|3.51|3.54|3.53|3.54| |总资产周转率|0.79|0.74|0.74|0.76|0.74| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|2.17|1.14|1.26|1.39|1.53| |每股经营现金流|1.07|1.39|2.4

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月基建投资延续高增，水电燃热、水利投资持续高增，专项债发行提速，对后续基建实物工作量转化保持乐观，关注中西部地区特别是四川战略腹地投资景气度，顺周期煤化工投资有望带来订单弹性，关注中小市值建筑品种转型机遇 [1] - 地产数据持续筑底，各指标表现不佳，基建细分板块中水电燃热、水利投资增长显著 [2] - 2025年1 - 4月水泥产量下滑，需求缓慢恢复，价格下行压力仍存，后续关注基建端对需求拉动及5月错峰执行情况 [3] - 2025年1 - 4月平板玻璃产量下滑，4月需求一般，后市5月终端施工条件好，需求或增加，供应产能变化不大，企业库存或下降 [4] 各部分总结 投资数据 - 2025年1 - 4月地产开发投资/狭义基建/广义基建/制造业同比分别为 - 10.3%/+5.8%/+10.9%/+8.8%，4月单月同比分别为 - 11.5%/+5.8%/+9.6%/+8.2%（增速环比 - 1.2/-0.1/-3/-0.9pct） [1] - 2025年1 - 4月地产销售面积同比 - 2.8%，单月同比 - 2.9%（增速环比 - 1.4pct）；新开工面积同比 - 23.8%，单月同比 - 22.3%（增速环比 - 3.5pct）；施工面积同比 - 9.7%，单月同比 - 26.9%（增速环比 + 6.4pct）；竣工面积同比 - 16.9%，单月同比 - 28.2%（增速环比 - 16.5pct） [2] - 2025年1 - 4月交通仓储邮政投资同比 + 3.9%，单月同比 + 4.1%（增速环比 - 0.6pct）；其中铁路运输投资同比 + 1.6%，单月同比 + 5.5%（增速环比 + 4.8pct）；道路运输投资同比 - 0.9%，单月同比 - 2.7%（增速环比 - 4.9pct） [2] - 2025年1 - 4月水电燃热投资同比 + 25.5%，单月同比 + 24.5%（增速环比 - 1.9pct）；水利环境公共设施投资同比 + 8.6%，单月同比 + 6.1%（增速环比 - 4.6pct）；其中水利投资同比 + 30.7%，单月同比 + 18.9%（增速环比 - 16.4pct）；公共设施管理投资同比 + 4.9%，单月同比 + 4.9%（增速环比 - 1.6pct） [2] 产品数据 - 2025年1 - 4月水泥产量4.95亿吨，同比下滑2.8%，较1 - 3月降幅扩大1.4pct，4月单月产量1.65亿吨，同比下降5.3%，1 - 4月出货率均值36%，同比基本持平，5月中旬需求环比略有恢复，截至5月16日出货率为49%，较4月底下降1pct，同比低7pct左右，当前企业库存64%，同比降低3pct，环比高2pct，截至5月16日全国均价383元/吨，较4月底下降9元/吨 [3] - 2025年1 - 4月平板玻璃产量31860万重量箱，同比下滑4.8%，较1 - 3月降幅收窄1.6pct，4月单月产量7985万重量箱，同比下滑4.6%，4月需求一般，截至4月10日生产商库存达5829万重箱，较4月末提高203万重箱，年同比高321万重箱，截至5月16日5mm浮法白玻价66元/重箱，较4月末基本持平，截止上周末管道气燃料/煤燃料/石油焦燃料玻璃企业利润分别为 - 2.2/+6.1/-7.0元/重箱 [4] 重点标的推荐 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|投资评级|2024A EPS(元)|2025E EPS(元)|2026E EPS(元)|2027E EPS(元)|2024A P/E|2025E P/E|2026E P/E|2027E P/E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |600039.SH|四川路桥|9.20|买入|0.83|0.93|1.02|1.10|11.08|9.89|9.02|8.36| |603300.SH|海南华铁|10.75|买入|0.30|0.41|0.63|0.82|35.83|26.22|17.06|13.11| |002541.SZ|鸿路钢构|19.96|买入|1.12|1.26|1.47|1.77|17.82|15.84|13.58|11.28| |301058.SZ|中粮科工|10.98|增持|0.46|0.55|0.66|0.78|23.87|19.96|16.64|14.08| |601668.SH|中国建筑|5.72|买入|1.12|1.15|1.18|1.21|5.11|4.97|4.85|4.73| |601669.SH|中国电建|4.82|买入|0.70|0.74|0.81|0.91|6.89|6.51|5.95|5.30| |600170.SH|上海建工|2.40|买入|0.24|0.18|0.20|0.21|10.00|13.33|12.00|11.43| |601186.SH|中国铁建|7.98|买入|1.64|1.66|1.68|1.70|4.87|4.81|4.75|4.69| |601390.SH|中国中铁|5.64|买入|1.13|1.14|1.17|1.19|4.99|4.95|4.82|4.74| |601800.SH|中国交建|8.98|买入|1.39|1.54|1.66|1.82|6.46|5.83|5.41|4.93| |600970.SH|中材国际|9.28|买入|1.13|1.18|1.26|1.35|8.21|7.86|7.37|6.87| |002949.SZ|华阳国际|14.02|买入|0.64|0.78|0.90|1.03|21.91|17.97|15.58|13.61| |300977.SZ|深圳瑞捷|17.24|增持|-0.17|0.27|0.35|0.45|-101.41|63.85|49.26|38.31| |002271.SZ|东方雨虹|11.32|买入|0.04|0.66|0.91|1.08|283.00|17.15|12.44|10.48| |002918.SZ|蒙娜丽莎|8.53|增持|0.30|0.47|0.58|0.77|28.43|18.15|14.71|11.08| |000786.SZ|北新建材|29.36|买入|2.16|2.70|3.09|3.46|13.59|10.87|9.50|8.49| |600499.SH|科达制造|10.32|买入|0.52|0.63|0.76|0.92|19.85|16.38|13.58|11.22| |600529.SH|山东药玻|21.78|买入|1.42|1.73|2.03|2.36|15.34|12.59|10.73|9.23| |600801.SH|华新水泥|12.57|买入|1.16|1.51|1.71|1.96|10.84|8.32|7.35|6.41| |002791.SZ|坚朗五金|22.82|买入|0.25|0.67|0.85|1.05|91.28|34.06|26.85|21.73| |603737.SH|三棵树|47.16|买入|0.63|1.54|1.78|1.93|74.86|30.62|26.49|24.44| [15][16]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为83.15/22.02亿元，同比增长8.08%/14.77%，增长稳健 [1] - 25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别为44.20/9.13/13.60/12.89亿元，同比增长8.20%/13.95%/6.10%/20.83%，其他品类增长较快 [1] - 25Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别为16.40/15.68/17.64/19.84/10.26亿元，同比增长14.17%/16.13%/7.90%/5.76%/9.44%，所有区域均有增长 [1] - 25Q1线下/线上收入分别为75.65/4.17亿元，同比增长8.95%/43.20%，线上实现快速增长，收入占比提升至5.22% [1] - 25Q1末经销商同比增加162家至6668家，平均经销商收入同比增长7.65%至119.70万元/家，经销商量质齐增 [1] - 25Q1公司毛利率/净利率同比提升2.73/1.48pct至40.04%/26.54%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比提升0.41/0.28/0.19pct至5.91%/1.89%/-1.14%，销售费用率提升预计主要系公司增加费投 [2] - 展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长，公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量 [2] - 预计25 - 27年营收分别为296/325/355亿元，增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元，增速为11%/11%/10%，对应PE为34/31/28X [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,559.31|26,900.98|29,619.43|32,501.75|35,526.37| |增长率(%)| - 4.10|9.53|10.11|9.73|9.31| |EBITDA(百万元)|7,640.95|8,723.65|8,785.71|9,598.79|10,476.43| |归属母公司净利润(百万元)|5,626.63|6,344.13|7,020.24|7,758.54|8,570.33| |增长率(%)| - 9.21|12.75|10.66|10.52|10.46| |EPS(元/股)|1.01|1.14|1.26|1.40|1.54| |市盈率(P/E)|42.41|37.61|33.99|30.75|27.84| |市净率(P/B)|8.36|7.72|6.88|6.20|5.58| |市销率(P/S)|9.72|8.87|8.06|7.34|6.72| |EV/EBITDA|24.07|25.89|23.27|20.79|18.49| [3] 基本数据 - A股总股本5,560.60百万股，流通A股股本5,560.60百万股 [5] - A股总市值238,605.37百万元，流通A股市值238,605.37百万元 [5] - 每股净资产5.95元，资产负债率16.12% [5] - 一年内最高/最低股价为52.99/33.08元 [5] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|454.31|470.70|494.43|505.32|512.42| |负债合计|9,390.54|9,456.49|10,041.37|10,718.31|11,845.96| |股本|5,560.60|5,560.60|5,560.60|5,560.60|5,560.60| |股东权益合计|29,032.98|31,401.94|35,214.50|39,009.95|43,265.06| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|1,603.98|363.21|113.45|465.48|807.39| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资| - 2,983.65| - 318.92| - 3,220.66| - 3,977.44| - 4,331.08| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[9]，包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，短期借款、应付票据及应付账款等负债项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 本周（5月12日 - 5月16日）食品饮料板块/沪深300涨跌幅分别+0.48%/+0.12%，各子板块表现分化，保健品涨幅居前，其他酒类跌幅居前 [1] - 白酒板块受龙头酒企拉动上涨，淡季飞天批价稳定，当前申万白酒指数PE - TTM处于近10年合理偏低水位，关注供给端优化和消费刺激政策带来的估值修复机会 [2][11] - 啤酒和饮料板块受减持影响股价波动，随着促消费政策落地和旺季来临，25年餐饮、夜场需求有望好转，重视板块估值和基本面修复 [2] - 保健品&添加剂或成新消费风口，休闲零食看好25Q2低基数下潜在弹性，乳制品受政策、牛肉价格和原奶拐点逻辑刺激有望表现出弹性 [3][13] 各目录总结 周观点更新及行情回顾 白酒板块观点 - 本周白酒板块+0.57%，强于食品饮料整体，弱于沪深300，由贵州茅台、山西汾酒拉动上涨 [2][11] - 4月酒类价格同比降2%，去库阶段价格端小幅承压，飞天批价稳定 [2][11] - 申万白酒指数PE - TTM为20.08X，处近10年14.68%的合理偏低水位，关注估值修复机会 [2][11] 啤酒板块观点 - 本周啤酒板块-1.08%，华润系侯总减持影响股价，推荐青岛啤酒，关注燕京啤酒 [12] - 随着促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转，带动啤酒销量和升级速度修复 [12] - 华润啤酒侯孝海多次减持，泰山啤酒Q1净利润同比+621.6%，1 - 4月销量同比+12% [12] 大众品板块观点 - 保健品板块涨幅居前，或成新消费风口，看好四大主题逻辑投资机会 [3][13] - 软饮料板块-1.21%，旺季来临关注康师傅、农夫山泉等 [13] - 休闲食品板块+0.49%，短期看好25Q2弹性，中长期关注渠道增量，建议关注多家公司 [14][15] - 调味品板块-0.38%，25年部分企业有望享受成本红利，关注二季度动销和库存去化 [15] - 餐饮供应链随着促消费政策落地有望回暖，建议关注相关企业 [15] - 乳制品板块+1.47%，政策、牛肉价格和原奶拐点逻辑或刺激弹性表现 [16] 板块投资建议 - 港股食饮建议关注青啤H、华润啤酒等 [4][17] - 白酒板块关注强α主线和顺周期β主线相关酒企 [4][17] - 大众品关注降本控费、新消费、强α/Q2有业绩弹性、主题性预期四条逻辑相关标的 [4][17] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 5月12日 - 5月16日，食品饮料板块+0.48%，各子板块表现不一，保健品涨幅最大，其他酒类跌幅最大 [1][18] - 本周食品饮料板块涨跌幅前五个股分别为交大昂立、康比特等，后五个股分别为五芳斋、百润股份等 [21] - 本周白酒涨跌幅前五个股分别为贵州茅台、山西汾酒等，后五个股分别为迎驾贡酒、今世缘等 [21] 板块估值情况 - 截至2025年5月16日，食品饮料板块动态市盈率为22.4倍，位于一级行业第20位 [25] - 各子板块中，其他酒类、保健品等估值情况不同，保健品估值涨跌幅最大，其他酒类最小 [25] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 涉及白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等多项成本指标数据 [32][33][36] 重点白酒价格数据跟踪 - 5月16日，25年茅台（原/散）、普五（八代）、国窖1573批价较上周无变动 [44] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 包含啤酒月度产量、进口量及进口金额，葡萄酒月度产量及同比增速等数据 [55][56][58] 重点乳业数据跟踪 - 涉及主产区生鲜乳平均价、中国乳制品产量当月同比等数据 [61][62][64] 调味品数据跟踪 - 涉及中国社会消费品零售总额餐饮收入及同比等数据 [71][72] 休闲食品数据跟踪 - 截至2025年5月16日，公布部分卤制品和休闲食品品牌门店数 [74] 软饮料数据跟踪 - 包含软饮料月度产量及同比增速、中国限额以上企业商品零售额饮料类当月同比等数据 [76][77] 重要公司公告 - 天润乳业聘任王强为副总经理 [81] - 三只松鼠子公司拟收购多家公司控制权或相关业务及资产 [81] - 安井食品拟发行不超过59,521,400股境外上市普通股于港交所主板上市 [81] - 海天味业进行发行H股股票并在港交所主板挂牌上市相关工作 [81] 重要行业动态 - 今麦郎董事长回应代工娃哈哈争议，称合作截止到今年5月，共代工12亿瓶纯净水 [83][84] - 三只松鼠华南区域总部落地佛山南海，标志供应链战略迈入全国协同新阶段 [84] - 叮咚买菜一季度营收增长9.1%，连续5个季度正增长 [84] - 胖东来5月销售额已接近10亿元 [84]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 公司省内深耕空间大，省外市场低基数下加速拓张，业绩整体呈稳健增长态势。根据25Q1财报，略调整盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为126/138/151亿元，增速分别为9%/9%/10%；归母净利润分别为37/40/45亿元，增速分别为8%/10%/11%，对应25 - 27年PE为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为115.46/34.12/33.80亿元，同比+14.31%/+8.80%/+7.80%；24Q4分别为16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-34.84%/-38.67%；25Q1分别为50.99/16.44/16.39亿元，同比+9.17%/+7.27%/+7.45%。24年拟现金分红1.50亿元，占24年归母净利润的43.85% [2] 产品情况 - 24年公司白酒业务收入114.73亿元，同比+14.37%，销量同比+20%，吨价同比 - 4%；25Q1白酒业务收入50.78亿元，同比+9.30%。各品类中，特A + 类增速居前，24年特A + 类/特A类/A类/B类/C + D类/其他分别实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元，同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%；25Q1分别实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01亿元，同比+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14% [3] 市场与渠道情况 - 24年省内/外收入分别为105.51/9.26亿元，同比+13.32%/+27.37%；25Q1省内/外收入分别为46.42/4.37亿元，同比+8.45%/+19.04%。省内盐城/苏中大区增速高于整体增速，省外持续高增占比提升。25Q1公司经销商同比+248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变动 - 12.52%/-4.54%，整体质量略有下滑 [4] 利润率与现金流情况 - 24年毛利率/净利率同比 - 3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；25Q1毛利率/净利率同比 - 0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，毛利率下降主要系产品结构变化。25Q1经营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；25Q1合同负债同比/环比分别 - 44.68%/-66.19%至5.38亿元 [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 10,100.38 | 11,545.71 | 12,597.58 | 13,777.48 | 15,094.46 | | 增长率(%) | 28.05 | 14.31 | 9.11 | 9.37 | 9.56 | | EBITDA(百万元) | 4,161.28 | 4,574.72 | 5,060.32 | 5,557.33 | 6,092.56 | | 归属母公司净利润(百万元) | 3,136.04 | 3,411.93 | 3,675.24 | 4,029.01 | 4,452.49 | | 增长率(%) | 25.30 | 8.80 | 7.72 | 9.63 | 10.51 | | EPS(元/股) | 2.52 | 2.74 | 2.95 | 3.23 | 3.57 | | 市盈率(P/E) | 18.35 | 16.87 | 15.66 | 14.28 | 12.93 | | 市净率(P/B) | 4.33 | 3.72 | 3.26 | 2.87 | 2.53 | | 市销率(P/S) | 5.70 | 4.98 | 4.57 | 4.18 | 3.81 | | EV/EBITDA | 12.26 | 10.17 | 8.74 | 7.65 | 6.36 | [7]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 目前需求仍偏弱，公司有较大压力，但结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营 [4] - 受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营业收入/归母净利润为288.76/66.73亿元，同比-12.83%/-33.37%；24Q4营业收入/归母净利润为13.60/-19.05亿元，同比-52.17%/-915.96%；25Q1营业收入/归母净利润为110.66/36.37亿元，同比-31.92%/-39.93% [1] 酒类业务 - 2024年酒类收入282.48亿元（同比-13.05%），白酒收入281.76亿元（同比-13.01%），销量同比-16.30%至13.91万吨，吨价同比+3.93%至20.26万元/吨 [1] - 中高档酒/普通酒收入243.17/39.31亿元（同比-14.79%/-0.49%），普通酒占比提升1.76pct至13.95% [1] 市场与渠道 - 2024年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%/-14.35%；线上直销同比-9.77%至3.94亿元，占比+0.05pct至1.40% [2] - 经销商同比+77家至8866家（省内/省外同比+39/38家至2999/5867家），平均经销商收入同比-13.77%至317.80万元/家 [2] 利润率与费用 - 2024年毛利率/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1公司毛利率/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83% [7] - 2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%。25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55% [7] 现金流与负债 - 24Q4经营性现金流同比-34.50%至11.70亿元；合同负债同比/环比-6.85%/+108.30%至103.44亿元；税金及附加占比同比+24.38pct至42.89%。25Q1经营性现金流同比-47.72%至25.36亿元；合同负债同比/环比+20.78%/-32.09%至70.24亿元；税金及附加占比同比-0.35pct至15.66% [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为251/255/268亿元（25 - 26年前值为290/304亿元），同增-13%/2%/5%；归母净利润分别为56/59/62亿元（25 - 26年前值为83/87亿元），同增-15%/4%/6%，对应PE分别为18X/17X/16X [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126.28|28,876.30|25,050.22|25,545.07|26,797.46| |增长率(%)|10.04|(12.83)|(13.25)|1.98|4.90| |EBITDA(百万元)|13,425.07|9,267.38|7,775.72|8,119.04|8,558.73| |归属母公司净利润(百万元)|10,015.93|6,673.39|5,640.39|5,885.05|6,218.65| |增长率(%)|6.80|(33.37)|(15.48)|4.34|5.67| |EPS(元/股)|6.65|4.43|3.74|3.91|4.13| |市盈率(P/E)|10.19|15.29|18.09|17.33|16.40| |市净率(P/B)|1.96|1.98|1.88|1.78|1.69| |市销率(P/S)|3.08|3.53|4.07|3.99|3.81| |EV/EBITDA|9.45|9.89|7.30|7.80|6.09| [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 公司省内深耕空间大，省外市场低基数下加速拓张，业绩整体呈稳健增长态势，根据25Q1财报略调整盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为126/138/151亿元，增速分别为9%/9%/10%；归母净利润分别为37/40/45亿元，增速分别为8%/10%/11%，对应25 - 27年PE为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为115.46/34.12/33.80亿元，同比+14.31%/+8.80%/+7.80%；24Q4分别为16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-34.84%/-38.67%；25Q1分别为50.99/16.44/16.39亿元，同比+9.17%/+7.27%/+7.45%；24年拟现金分红1.50亿元，占24年归母净利润的43.85% [2] 产品情况 - 24年公司白酒业务收入114.73亿元，同比+14.37%，销量同比+20%，吨价同比 - 4%；25Q1白酒业务收入50.78亿元，同比+9.30% [3] - 24年特A + 类/特A类/A类/B类/C + D类/其他分别实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元，同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%，销量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，吨价同比 - 10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%；25Q1分别实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01亿元，同比+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14% [3] 市场与渠道情况 - 24年省内/外收入分别为105.51/9.26亿元，同比+13.32%/+27.37%；25Q1省内/外收入分别为46.42/4.37亿元，同比+8.45%/+19.04%，省外持续高增占比提升 [4] - 25Q1公司经销商同比+248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变动 - 12.52%/-4.54%，整体质量略有下滑 [4] 财务指标情况 - 24年毛利率/净利率同比 - 3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；销售费用率/管理费用率同比 - 2.23/-0.22pct至18.54%/4.02% [5] - 25Q1毛利率/净利率同比 - 0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，销售费用率/管理费用率同比 - 0.87/-0.11pct至13.29%/2.08% [5] - 25Q1经营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；合同负债同比/环比分别 - 44.68%/-66.19%至5.38亿元 [5] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100.38|11,545.71|12,597.58|13,777.48|15,094.46| |增长率(%)|28.05|14.31|9.11|9.37|9.56| |EBITDA(百万元)|4,161.28|4,574.72|5,060.32|5,557.33|6,092.56| |归属母公司净利润(百万元)|3,136.04|3,411.93|3,675.24|4,029.01|4,452.49| |增长率(%)|25.30|8.80|7.72|9.63|10.51| |EPS(元/股)|2.52|2.74|2.95|3.23|3.57| |市盈率(P/E)|18.35|16.87|15.66|14.28|12.93| |市净率(P/B)|4.33|3.72|3.26|2.87|2.53| |市销率(P/S)|5.70|4.98|4.57|4.18|3.81| |EV/EBITDA|12.26|10.17|8.74|7.65|6.36| [7]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为83.15/22.02亿元，同比增长8.08%/14.77%，增长稳健 [1] - 2025Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别为44.20/9.13/13.60/12.89亿元，同比增长8.20%/13.95%/6.10%/20.83%，其他品类增长较快 [1] - 2025Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别为16.40/15.68/17.64/19.84/10.26亿元，同比增长14.17%/16.13%/7.90%/5.76%/9.44%，所有区域均有增长 [1] - 2025Q1线下/线上收入分别为75.65/4.17亿元，同比增长8.95%/43.20%，线上实现快速增长，收入占比提升至5.22% [1] - 2025Q1末经销商同比增加162家至6668家，平均经销商收入同比增长7.65%至119.70万元/家，经销商量质齐增 [1] - 2025Q1公司毛利率/净利率同比提升2.73/1.48pct至40.04%/26.54%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比提升0.41/0.28/0.19pct至5.91%/1.89%/-1.14%，销售费用率提升预计主要系公司增加费投 [2] - 展望2025年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长，公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量 [2] - 预计2025 - 2027年营收分别为296/325/355亿元，增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元，增速为11%/11%/10%，对应PE为34/31/28X [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,559.31|26,900.98|29,619.43|32,501.75|35,526.37| |增长率(%)| - 4.10|9.53|10.11|9.73|9.31| |EBITDA(百万元)|7,640.95|8,723.65|8,785.71|9,598.79|10,476.43| |归属母公司净利润(百万元)|5,626.63|6,344.13|7,020.24|7,758.54|8,570.33| |增长率(%)| - 9.21|12.75|10.66|10.52|10.46| |EPS(元/股)|1.01|1.14|1.26|1.40|1.54| |市盈率(P/E)|42.41|37.61|33.99|30.75|27.84| |市净率(P/B)|8.36|7.72|6.88|6.20|5.58| |市销率(P/S)|9.72|8.87|8.06|7.34|6.72| |EV/EBITDA|24.07|25.89|23.27|20.79|18.49| [3] 基本数据 - A股总股本5,560.60百万股，流通A股股本5,560.60百万股，A股总市值238,605.37百万元，流通A股市值238,605.37百万元 [5] - 每股净资产5.95元，资产负债率16.12%，一年内最高/最低股价为52.99/33.08元 [5] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计(百万元)|454.31|470.70|494.43|505.32|512.42| |负债合计(百万元)|9,390.54|9,456.49|10,041.37|10,718.31|11,845.96| |股本(百万股)|5,560.60|5,560.60|5,560.60|5,560.60|5,560.60| |股东权益合计(百万元)|29,032.98|31,401.94|35,214.50|39,009.95|43,265.06| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|1,603.98|363.21|113.45|465.48|807.39| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资| - 2,983.65| - 318.92| - 3,220.66| - 3,977.44| - 4,331.08| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[9]，包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，短期借款、应付票据及应付账款等负债项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 本周（5月12日 - 5月16日）食品饮料板块表现强于沪深300，各子板块表现分化，保健品涨幅居前，其他酒类跌幅居前 [1] - 白酒板块受龙头酒企拉动上涨，淡季飞天批价稳定，当前申万白酒指数PE - TTM处于近10年合理偏低水位，关注供给端优化和消费刺激政策带来的估值修复机会 [2][11] - 啤酒和饮料板块受减持影响股价波动，旺季来临，随着促消费政策落地，餐饮、夜场需求有望好转，重视板块估值和基本面修复 [2] - 保健品板块涨幅居前，或成新消费风口，休闲零食看好25Q2低基数下潜在弹性，乳制品受政策、牛肉价格和原奶拐点逻辑刺激有弹性表现，大众品推荐四条投资主线 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新及行情回顾 白酒板块观点 - 本周白酒板块+0.57%，强于食品饮料整体，弱于沪深300，由贵州茅台、山西汾酒拉动上涨 [2][11] - 4月酒类价格同比降2%，去库阶段价格端小幅承压，飞天批价稳定 [2][11] - 当前申万白酒指数PE - TTM为20.08X，处近10年14.68%的合理偏低水位，关注估值修复机会 [2][11] 啤酒板块观点 - 本周啤酒板块 - 1.08%，华润系侯总减持影响股价，青岛啤酒将召开股东大会 [12] - 气温升高，促消费政策落地有望带动啤酒销量和升级速度修复，推荐青岛啤酒，关注燕京啤酒 [12] - 华润啤酒侯孝海减持，泰山啤酒Q1净利润同比+621.6%，1 - 4月销量同比+12% [12] 大众品板块观点 - 保健品板块涨幅居前，或成新消费风口，休闲零食看好25Q2潜在弹性，乳制品受多因素刺激有弹性表现，大众品推荐四条主线 [3][13] - 软饮料板块 - 1.21%，旺季来临，关注康师傅、农夫山泉等 [13] - 近期新品有农夫山泉陈皮白茶、娃哈哈茶饮、康师傅无糖鲜绿茶等 [14] - 国旅联合拟收购润田实业 [14] - 休闲食品板块+0.49%，零食板块+0.25%，万辰集团发布激励计划，看好零食板块发展 [14][15] - 调味品板块 - 0.38%，25年部分企业有望享受成本红利，关注二季度动销和库存去化 [15] - 餐饮供应链板块预加工食品/烘焙食品涨跌幅为0.21%/ + 2.36%，促消费政策落地有望带动行业需求回暖 [15] - 乳制品板块+1.47%，育儿补贴政策、牛肉价格上行等利于需求端，奶价拐点或在25年下半年出现 [16] - 保健品板块+8.54%，市场空间大且符合需求趋势，关注中游代工企业 [16] 板块投资建议 - 港股食饮关注青啤H、华润啤酒等 [4][17] - 白酒板块关注强α主线和顺周期β主线的龙头酒企 [4][17] - 大众品关注降本控费、新消费、强α/Q2有潜在业绩弹性、主题性预期四条逻辑的标的 [4][17] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 5月12日 - 5月16日，食品饮料板块+0.48%，上证综指+0.76%，沪深300指数+1.12%，各子板块表现分化 [18] - 食品饮料板块涨跌幅前五个股分别为交大昂立、康比特等，涨跌幅后五个股分别为五芳斋、百润股份等 [21] - 白酒涨跌幅前五个股分别为贵州茅台、山西汾酒等，涨跌幅后五个股分别为迎驾贡酒、今世缘等 [21] 板块估值情况 - 截至2025年5月16日，食品饮料板块动态市盈率为22.4倍，位于一级行业第20位 [25] - 其他酒类、保健品、零食等子板块估值情况不同，保健品本周估值涨跌幅最大，其他酒类最小 [25] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 涉及白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等多项成本指标数据 [33][36] 重点白酒价格数据跟踪 - 5月16日，25年茅台（原/散）批价分别为2170元/2080元，普五（八代）批价950元，国窖1573批价为860元，较上周均无变动 [44] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 包含啤酒月度产量及同比增速、进口量及进口金额，葡萄酒月度产量及同比增速、Liv - ex100红酒指数走势等数据 [55][58] 重点乳业数据跟踪 - 涉及主产区生鲜乳平均价走势、中国乳制品产量当月同比、进口奶粉数量和增速、平均中标价(GDT):全脂奶粉等数据 [61][65] 调味品数据跟踪 - 涉及中国社会消费品零售总额餐饮收入及同比、中国限额以上企业餐饮收入及同比等数据 [72] 休闲食品数据跟踪 - 截至2025年5月16日，卤制品和休闲食品部分品牌门店数情况 [74] 软饮料数据跟踪 - 包含软饮料月度产量及同比增速走势、中国限额以上企业商品零售额：饮料类：当月同比等数据 [77] 重要公司公告 - 天润乳业聘任副总经理 [81] - 三只松鼠子公司拟收购多家公司控制权或相关业务及资产 [81] - 安井食品拟发行境外上市股份（H股） [81] - 海天味业进行发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市相关工作 [81] 重要行业动态 - 今麦郎董事长回应代工娃哈哈争议，介绍合作情况及自身饮用水销售情况 [83][84] - 三只松鼠华南区域总部落地佛山南海，标志供应链战略迈入全国协同新阶段 [84] - 叮咚买菜一季度营收增长9.1%，连续多季度盈利 [84] - 胖东来5月销售额已接近10亿元 [84]