海外宏观 - 美国7月新增非农就业7.3万人低于预期，前两月数据大幅下修（5月下修至1.9万人，6月下修至1.4万人）[6] - 美国7月失业率升至4.2%，劳动参与率降至62.2%[6] - 美国7月Markit制造业PMI降至49.8%（下降3.1个百分点），ISM制造业PMI降至48%[8] - 欧元区制造业PMI连续七个月回升至49.8%，持平美国水平[13] 国内宏观 - 7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，较6月下降1.1个百分点[15] - 7月固定资产投资同比下降5.2%，为2020年3月以来最大降幅[19] - 7月出口额同比增长7.2%，但对美出口同比下降21.67%[21] - 7月CPI同比持平，PPI同比下降3.6%，核心CPI连续三个月回升至0.8%[25] 政策与资产 - 中美关税"休战期"延长90天至11月10日，附加税率维持10%[28] - 中国个人消费贷款财政贴息政策9月实施，贴息幅度为年化1个百分点[30] - 设备更新投资补助资金1880亿元已下达，带动总投资超1万亿元[31] - 近一个月中国股市表现强劲（创业板指涨14.3%，科创50涨12.6%），但长期国债下跌[33]

投资评级 - 有色金属行业投资评级为看好 [3] 核心观点 - 铜铝价格走势受关税政策、供需基本面及宏观因素多重影响，关税落地后市场焦点转向基本面，铜价短期承压但中长期受供需缺口支撑易涨难跌，铝价因供给刚性及成本支撑维持高位震荡 [10][19][78][79] - 铜市场因美国关税政策形成"割裂"格局，原料豁免但加工品征税50%，导致美国铜加工制造业回流预期增强，短期库存搬运和价差波动显著 [18][19][31] - 铝市场供应端偏紧，中国产能逼近天花板，产能利用率达98.4%，氧化铝价格波动成为利润核心因素，新能源汽车轻量化需求对冲地产下行压力 [49][50][62][70] - 长期铜铝价格中枢均上移，铜受矿端品位下滑、成本上涨及泛新能源需求驱动，铝受海外新增产能有限及绿色供应链分化影响 [78][79][71] 铜铝价格走势复盘 - 2025年初至今铜价主线受关税预期及冶炼厂减产扰动，LME铜价波动区间为8000-13000美元/吨，事件包括特朗普宣布进口铜征收50%关税、232调查拟加征10%关税、冶炼厂减产及降息预期推动挤仓 [12][13] - 铝价走势受氧化铝成本、关税及基本面扰动，LME铝价区间2500-4300美元/吨，事件包括特朗普对钢铁铝加征25%关税后上调至50%、几内亚矿权政策引发氧化铝大涨、国内低库存支撑 [15][16] 关税风云下"割裂"的铜市场 - 美国关税政策豁免铜原料（如阴极铜、废料），但对半成品及衍生产品征收50%关税，要求国内销售高质量废铜比例从2027年25%增至2029年40% [19] - 关税落地后美铜库存高企，Comex库存达350000吨，LME库存为250000吨，Comex较LME溢价波动区间-5%至35%，引发库存外流预期 [19][20] - 短期铜价转向基本面交易，中国上半年表观需求同比增速+13%，但风光抢装或透支下半年需求，宏观层面市场预期2025年降息2次，货币财政政策托底支撑铜价 [19][22][23] - 中长期铜加工制造业回流美国，例如LS Cable新工厂2027Q3投产、Encore Wire扩建生产线、IMC新建25万吨线材产能，本土加工费上涨 [31] - 美国铜材进口以铜线为主（2024年进口量70万吨），来源国加拿大占比78%，铜管进口泰国占比21%，关税政策导致进口份额变化 [34][39][43] 供应端偏紧的铝市场 - 铝土矿进口修复，2025年1-6月进口同比上涨41%，CIF价格回落至70-75美元/吨，几内亚矿权政策扰动但总量满足，下半年预计修复 [50][51] - 氧化铝产能新增800万吨至1.1亿吨，在产产能9465万吨，单吨盈利回归350-400元/吨，成本支撑增强 [50] - 电解铝供给刚性，中国运行产能4423万吨，产能利用率98.4%，2025H1产量2169.5万吨同比+2.4%，海外新增产能98.5万吨但投产进度不及预期 [62][64] - 需求端新能源汽车轻量化用铝增长，2023年单车用铝量约220kg，预计2030年超350kg，叠加光伏、高压输变电需求高增，对冲地产下行 [67][70] - 铝价中枢有望提升至1.9-2.2万元/吨，当前加权平均现金成本15062元/吨，完全成本17261元/吨，行业盈利超3000元/吨，绿电铝与火电铝价格分化预期 [71][75] 铜铝价格展望总结 - 铜价短期受金融属性/宏观因素主导，关注美联储降息节奏、中美经济政策及PMI复苏强度，长期受供需缺口支撑（2025E缺口10万吨、2026E15万吨），成本中枢上涨形成支撑 [78][46] - 铝价与铜价周期同步，国内低库存、产能天花板及海外新增产能有限推升incentive price，短期安全边际高，长期供给刚性支撑中枢 [79][72] - 隐含通胀率与铜铝价格走势基本吻合，历史数据显示相关性强化中长期上涨逻辑 [27][29]

行业投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 晶硅电池金属化工艺正经历从银浆向铜浆的转型 铜代银方案可显著降低光伏电池制造成本并提升行业竞争力 [14][19][35] - 铜浆产业化面临铜氧化和铜迁移两大技术难点 需通过表面包覆 气体保护及添加种子层等方式解决 [23][27] - 铜代银趋势预计2025-2026年为导入期 2027-2028年进入快速渗透期 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 [42][43] - 铜浆加工费高于传统银浆 浆料企业盈利空间有望扩大 同时粉体技术将成为行业竞争新壁垒 [45][49] 铜浆的作用及原理 - 金属化是光伏电池生产关键工艺 通过丝网印刷或激光转印等技术使金属栅线附着于晶硅表面实现电流导出 直接影响转换效率和成本 [14] - 晶硅电池金属化方案历经真空蒸镀 电镀到丝网印刷银浆的变迁 目前因银价高企（8500元/kg）转向铜代银方案 [19][22] - 铜的电导率（1.68×10⁻⁸ Ωm）接近银（1.59×10⁻⁸ Ωm）且成本极低（铜80元/kg vs 银8500元/kg）但存在稳定性和氧化问题 [22][23] - 铜氧化源于高温下与氧气反应形成氧化铜 解决方案包括还原性气体保护及表面包覆银 碳材料或无机物 [23][24] - 铜迁移会破坏PN结结构 在TOPCon电池中尤为严重 需通过添加银种子层阻隔扩散 [27][28] 铜浆在下游的降本效果 - 金属化成本在电池总成本中占比逐年提升 2025年预计达30% 成为电池企业降本核心目标 [31][32] - TOPCon电池采用铜浆方案后 金属化成本可从当前0.06元/W降至远期0.01元/W 降幅超80% [35][36] - BC电池铜浆方案金属化成本预计从当前0.08元/W降至远期0.02元/W 银包铜方案通过降低银含量也可实现成本优化 [35][36][40] 铜浆对中游的影响 - 铜代银产业化将分阶段推进：BC电池应用较快 TOPCon电池同步推进铜浆与银包铜浆料 [42] - 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 铜代银比例在TOPCon/HJT/BC电池中分别达60%/40%/70% [42][43] - 铜浆售价约8000元/kg 加工费达2500元/kg 显著高于银浆（加工费约500元/kg） 浆料企业单吨盈利有望提升 [45][46] - 浆料行业竞争格局将因粉体技术变革重塑 铜浆需攻克粉体一致性与抗氧化性壁垒 企业需向上游铜粉领域延伸布局 [49][51]

行业投资评级 - 评级：看好 [4] 核心观点 - 保险资金运用余额突破36 23万亿元 2025上半年同比+17 39% 其中人身险公司资金运用余额32 60万亿(同比+17 65%) 财产险公司2 35万亿(同比+11 25%) [2][11] - 保费收入持续增长 2025Q2累计实现保费收入37349 82亿元 同比+5 31% 主要受益于低利率环境下"存款搬家"及分红险等浮动收益型产品销售力度加大 [2][11] - 债券投资规模及占比创新高 2025Q2险资债券投资达17 87万亿 其中人身险占比51 90%(同比+3 68pct) 财产险占比40 29%(同比+2 89pct) 以利率债为主 [2][14] - 股票投资规模显著提升 2025Q2达3 07万亿(人身险2 87万亿/财产险0 20万亿) 投资占比创近年新高(人身险8 81%/财产险8 33%) 红利资产成为加仓方向 [3][21] 资金运用结构变化 - 银行存款与基金配置比例下降 人身险公司银行存款占比从2023Q3的8 88%降至2025Q2的8 02% 基金配置比例同期从7 65%降至5 42% [14][17] - 债券配置持续强化 人身险公司债券占比从2023Q3的44 77%升至2025Q2的51 90% 财产险公司从36 27%升至40 29% [14][17][22] 权益投资驱动因素 - 政策松绑推动空间 2025年监管将部分险企权益类资产配置比例上限调升 并调降股票投资风险因子10% [18] - 会计准则优势显现 新准则下高股息资产计入FVOCI 平滑收益波动 红利类资产更受青睐 [3][21] - 收益压力倒逼配置 上市险企净投资收益率从2019年4 50%以上降至2024年不足4 00% 增配权益资产应对利差损 [18][20]

行业投资评级 - 汽车行业评级为看好 [5] 核心观点 - 英国重新推出购车补贴政策 预计额外拉动纯电渗透率至26% [1] - 国内插混销量首次出现负增长 商用车和出口增速亮眼 [3] - 欧洲和英国本土生产制造能力的企业将更受益于补贴政策 [21] 月度关注：英国补贴政策 - 2025年7月起对售价低于3.7万英镑电动车提供3750或1500英镑补贴 总预算6.5亿英镑 [1] - 补贴金额根据整车组装和电池制造所在国家的碳排放而定 [1] - 预计中性情况下英国纯电渗透率约26% 乐观情况可达28% [20] - 目前约22款车型可享受1500英镑补贴 暂无车型可享受3750英镑补贴 [9] 重点数据跟踪 中国市场 - 7月新能源车销量126万辆 同比增长27% [25] - 新能源乘用车零售99万辆 同比增长12% [29] - 插混零售同比减少4% 是新能源车爆发以来首次负增长 [11] - 新能源商用车销量6.7万辆 同比增长75% 渗透率22% [15] - 新能源车出口22.5万辆 同比增长118% [23] 海外市场 - 7月欧洲七国新能源车销量20.9万辆 同比增长43% [39] - 7月美国新能源车销量同比增长9.7% 渗透率9.9% [45] - 6月海外其他国家新能源车销量13.6万辆 同比增长71% [47] 行业及公司变化 - 中国长安2030年新能源车销量占比超60% [101] - 极氪发布豪华电混专属架构浩瀚-S 首搭车型极氪9X [105] - 智己发布"恒星"超级增程技术 首搭智己LS6 [109] - 比亚迪承诺为智能泊车场景下的安全及损失全面兜底 [104] - 小鹏汇天完成2.5亿美元B轮融资 用于飞行汽车研发 [106]

监管政策要点 - 香港金管局将于2025年8月1日实施稳定币发行人监管制度，包括四项核心文件[1] - 牌照准入要求严格：最低实缴股本2500万港元，本地化运营，独立董事占比至少1/3[8][9] - 储备资产需100%足额支持，仅限高质量流动资产，允许货币错配但需金管局批准[10][11] - 反洗钱要求分层：对客户持有人实施完整KYC，非客户持有人需筛查交易和钱包地址[12][13] B2B跨境支付优势 - 香港监管框架在发行人资质包容性、业务灵活性和合规适配性三大维度优于欧美[15][18] - 允许一篮子货币锚定和储备资产货币错配，降低汇率风险并优化资金效率[20][21] - B2B场景封闭性天然适配监管要求，KYC/AML实施成本低于B2C场景[22][23] 市场影响 - 银行机构可能率先发行两类稳定币：中小企业单一货币型和大企业多币种定制型[24] - 香港发行的稳定币将侧重支付功能而非交易功能，与虚拟资产世界形成切割[25][26] - 合规服务供应商受益最大，虚拟资产交易平台短期交易量不受显著影响[26]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为"看好" [4] 核心观点 - 日本作为资源贫乏国通过财团模式成功实现海外资源布局，目前境外有色金属矿山项目达128个，其中铜矿67个、金矿15个、镍矿11个 [1] - 日本构建了由政府机构、金融机构和财团组成的完整海外资源获取体系，包括经济产业省、JOGMEC、JBIC等协同运作 [1][18] - 三井、三菱等综合商社通过参股模式绑定全球矿业巨头，三井铁矿石权益产量达6110万吨，三菱铜权益产量33万吨 [2][127] 日本资源国际化布局 - 日本本土矿产资源匮乏，2021年产量仅671万吨，金属矿产进口依赖度达9%，主要来自澳大利亚(28%)和智利(20%) [17][18][23] - 1960年代开始海外布局，1960-1980年重点投资铁矿，2010年后转向铜矿，2024年境外矿山项目数量达128个 [17][27][30] - 拉美和澳洲是主要布局区域，智利(36个)、澳大利亚(20个)项目最多，铜(67个)、金(15个)是主要矿种 [30][34] 政府主导的保障体系 - 经济产业省下设资源厅负责顶层设计，2025年将电池金属和稀土列为优先矿种 [37] - JOGMEC提供勘探补贴(50%成本)和融资支持(70%项目投资)，累计参与218个勘探项目 [39][43][45] - JBIC提供长期低息贷款，2022年海外投资贷款占比达80%，NEXI提供政治风险保险 [56][62][64] 财团运营模式分析 - 三井物产从贸易切入矿山投资，铁矿权益产量6110万吨，参股的Robe River和Jimblebar项目成本处于全球最低10%区间 [69][81][94][102] - 三菱商事铜权益产量32.9万吨，参股Escondida(8.25%)、Quellaveco(40%)等全球前20大铜矿，ROE达4.3% [127][132][134][139] - 住友金属采用"资源-冶炼-材料"协同模式，铜产量通过Quebrada Blanca等项目实现稳定供应 [2][63] 对中国企业的启示 - 国家层面建议建立资源外交统一指导，加强中亚和非洲布局，完善政策性金融支持 [3] - 企业层面可借鉴参股模式绑定资源，如三井通过贷款换包销权获得Anglo American Sur29.5%产量 [103][104] - 建议搭建战略合作伙伴团体，学习日本信息和资本运作机制，提高海外市场活跃度 [3]

行业投资评级 - 汽车行业评级：看好 [5] 核心观点 - 理想i8和乐道L90上市填补了纯电三排SUV细分市场空白 [3] - 理想i8定价32.18-36.98万元，乐道L90定价26.58-29.98万元，形成差异化竞争 [1] - 两款车型在各自价格区间性价比评分均排名第一 [10] - 理想i8预计2025年销量2-3万辆，乐道L90预计销量5万辆 [10] 产品分析 理想i8 - 采用偏向MPV的设计风格，外观接受度可能两极分化 [2] - 首搭VLA司机大模型，支持自然语言指令控制车辆 [2] - 30-40万价格区间纯电SUV 2024年销量16.4万辆，渗透率17%，预计2025年增长至20万辆 [10] 乐道L90 - 以大空间为亮点，配备240L前备箱 [2] - 20-30万价格区间纯电SUV 2024年销量84.7万辆，渗透率31%，预计2025年微增至86万辆 [10] 市场竞争 - 理想i8主要竞争对手为问界M8、理想L8等EREV+PHEV车型 [10] - 乐道L90在20-30万区间主要面临唐L竞争，但空间优势明显 [10] - 乐道L90顶配与理想i8低配配置接近但价格更低，考验消费者品牌溢价接受度 [10] 品牌定位 - 理想属于中高端品牌，乐道属于经济品牌 [10] - 乐道新车上市带来破圈效应，有望修复品牌价值 [10] 技术参数 - 理想i8续航670-720km，零百加速4.5s，电池容量90.1-97.8kWh [13] - 乐道L90续航570-605km，零百加速4.7-5.9s，电池容量85kWh [14]

上半年经济情况 - 上半年GDP同比增速5.3%，一季度5.4%、二季度5.2%，全年目标增速5%，下半年达4.7%即可达成[8] 政策取向 - 下半年政策强调增强灵活性预见性，应对外部冲击提前释放储备政策[3][9] - 财政政策加快政府债券发行使用，货币政策保持流动性充裕，促进融资成本下行，操作集中在结构性工具[3][12] 工作抓手 - 促消费，政策支持重心向服务型消费转移，通过改善民生支撑消费持续性[13] - 扩投资，推动“两重”建设，激发民间投资活力，加强行业规范与产能治理，稳定物价[14] - 稳外贸外资，扩大高水平对外开放，稳住基本盘，推进内外贸一体化[15] - 防风险，化解地方政府债务风险，推进融资平台出清，增强资本市场吸引力[15] - 强保障，突出就业优先，健全救助体系，保障“三农”，做好“十五五”规划编制[15][16] 风险提示 - 中美关税未落地，三季度出口有不确定性[6][17] - 政策出台速度可能不及预期[6][17]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [5] 报告的核心观点 - 参考美国对稀土产业本土化的“审批 + 资金 + 订单包销”扶持手段，结合 Stibnite 项目的禀赋、进度、经济性，预计该项目未来可能得到美国政府审批便利、本土产业链下游企业订单包销等支持 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 7 月 10 日美国国防部同意购买美国稀土生产商 MP Materials 4 亿美元优先股，提供 1.5 亿美元贷款，并承诺新工厂建成后 10 年内 100%采购其稀土磁铁产品，还为钕镨氧化物产品设定每公斤 110 美元的最低价格，期限 10 年 [1] 事件点评 - 锑是美国关键矿产计划核心品种，美国对中国锑依存度达 63%，锑在军工、阻燃剂、新能源等领域有不可替代作用，我国去年执行《出口管制》后海外锑品紧缺加剧，2025 年 7 月内外价差达 27.12 万元/吨 [2] - Stibnite 项目是美国唯一具规模化开发潜力的锑矿床，探明锑金属量 6.7 万吨，预计 2028 年投产，服务年限 14.3 年，锑产量峰值 1.3 万吨/年，有望满足美国 35%锑需求，还有 149.8 吨伴生黄金提供抗周期安全垫 [2] 项目进展 - Stibnite 项目已获美国国防部资金支持，股权融资年内完成，被纳入首批关键矿产生项目并列入 FAST - 41 联邦许可仪表盘 [3] - 截至目前，项目获国防部超 8000 万美元拨款，2024 年收到美国进出口银行 18 亿美元意向书，2025 年 6 月发行普通股募集 3.25 亿美元，向保尔森私募募集 1 亿美元，7 月承销商购股带来 4900 万美元收益，总融资 4.74 亿美元 [3] - 横向对比 MP Materials，Stibnite 项目已达成“审批 + 资金”两大支持环节 [3]