全球格局与政策趋势 - 全球地缘政治紧张与贸易争端重塑国际产业分工，关键矿产被视为国家安全资产[1] - 中国通过“双碳”部署、“十四五”能源规划及组建中国稀土集团等举措，强化资源安全与绿色开发[1] - 矿业外部环境呈现关键矿产“安全化”、供应链区域化及ESG常态化三大特征[2] 供给风险与地缘冲击 - 俄乌战争导致全球镍价在入侵初期两周内一度翻倍，俄罗斯供应占全球镍产量约10%[9] - 俄罗斯承担全球约三分之一以上的钯产出，战争引发制裁导致供应链中断[9] - 乌克兰东部顿涅茨克等地区的高价值稀土、锂资源因战事无法开采，潜在供应被搁置[15] - 印尼2020年实施镍矿出口禁令，推动本土冶炼投资，但导致全球可贸易镍供应趋紧[27] - 智利2023年宣布对锂资源实施国家控股，墨西哥2022年立法将锂纳入国家专营[28] 需求增长与中国主导 - 国际能源署预测锂需求未来二十年将增长约90%，镍与钴需求增长60%-70%[37] - 中国承担全球约60%的锂精炼能力，并精炼全球超过80%的稀土分离与加工[43] - 中国稀土集团整合国内重稀土主要份额，2023年对部分稀土加工技术实施出口管制[45] 企业战略建议 - 矿业企业需通过地域与客户多元化、纵向一体化及技术创新管理风险[3] - 建立缓冲库存或战略储备以应对短期供应扰动，并将地缘风险情景化[60] - “社会许可”与“采矿许可”同等重要，需通过ESG实践提升社区关系与合规性[62]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“看好” [4] 核心观点 - 钴供应危机持续，刚果金配额落地锁死全球原料供应，预计2026-2027年将出现刚性短缺，钴价有望再上新台阶 [1][14][16][21] - 全产业链库存持续消耗，中国钴库存5个月内累计去库3.2万吨，月均0.64万吨，未来两年刚果金以外地区仍处于去库周期 [2][22][24] - 钴产品价格倒挂，电钴具备经济性，钴中间品CIF中国价格从5.95美元/磅上涨至24.15美元/磅，涨幅达306%，电钴价格有补涨空间 [2][26] - 美国国防部重启价值5亿美元的钴采购招标，自冷战结束后首次大规模采购，钴储备博弈再次拉开 [3][26] - 工业金属价格多数上涨，降息预期将继续提振价格，重点关注铜、锡、铝；其他金属中钨价创历史新高，关注战略金属内外价差修复品种如钨、锑、稀土等 [3][30][34][119] 重点关注：钴供应危机与价格展望 - 刚果金于2025年10月10日出台新配额管理制度，2026/2027年各出口9.66万吨，其中基础配额8.7万吨，ARECOMS战略配额9,600吨，当地钴冶炼厂无直接配额 [1][14] - 主要配额分配给洛阳钼业、嘉能可、欧亚资源等矿企，三者合计占比达62% [1][14] - 刚果金配额导致全球钴原料供应锐减，预计2025年全球钴原料供应量19.1万吨，同比-34.6%；结合回收量，2025年全球钴元素供应20.6万吨，2026-2027年分别为21.4、21.6万吨 [16][17] - 全球钴消费维持增速，2024年消费量19.4万吨，2025年预计21.1万吨，2026/2027年预计达22.1和23.1万吨，将面临刚性短缺 [1][21] - 中国产业链库存显著下降，氯化钴库存天数从4月46天降至当前39天；冶炼厂中间品库存从5月4.5万吨降至当前1.7万吨，5个月去库2.8万吨 [2][22] 市场行情与金属表现 - 二级市场中有色金属板块表现偏强，钨、锂、铝涨幅最大，分别达19.40%、17.63%、12.54% [30][33] - 工业金属价格多数上涨，沪铜期货结算价8.72万元/吨，月涨幅4.8%；沪铝价格2.13万元/吨，月涨幅2.7%；沪锡价格28.33万元/吨，月涨幅3.0% [34][35] - 铜TC维持历史低位，现货TC为-42.06美元/吨，月涨幅-4.4%；铜精矿现货冶炼盈亏-2599.76元/吨，冶炼厂利润承压 [35][36] - 铝电解铝利润再扩大，即时毛利4,888元/吨，月涨幅9.6%；电解铝产能利用率85.5%，产能接近天花板 [35][56] - 小金属中钨价创历史新高，黑钨精矿65%价格29.90万元/吨，月涨幅10.7%；仲钨酸铵平均利润6,677元/吨，月涨幅235.0% [120][138] - 锑精矿50%均价13.45万元/金属吨，月涨幅-10.0%；稀土氧化镨钕价格54.10万元/吨，月涨幅-5.3% [120][152]

行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好 [5] 报告核心观点 - 全固态电池工程化核心难点在于压力的处理，分为初始压力和堆叠压力 [2] - 等静压是实现初始加压的关键工艺，潜力较大，当前产业化重点在连续化生产和设备大型化 [2] - 低堆叠压力是保持电池良好运行的关键，主要通过材料改性和结构设计实现 [2] - 全固态电池预计以2027年示范性装车为节点，消费类场景可能更早开启示范应用 [2] - 投资机会集中在辊压、等静压、高压化成等设备，以及硫化物、复合电解质的卤化物等材料方向 [3] 全固态电池工程化核心难点 - 离子传导前提是材料接触，依赖于压力实现，难点在于用固固接触替代固液接触 [15] - 压力分为初始加压（制造中实现良好接触）和堆叠压力（使用中保持接触） [15] - 电池充放电膨胀在全固态时代成为难点，未来硅基/金属锂负极膨胀更大（硅负极最大体积膨胀率高达300%） [22] 全固态电池的初始加压 前道工序辊压设备 - 极片辊压是关键工序，干法工艺压力调节范围0-50吨，制膜最大速度50m/min，宽度700mm [29] 中道工序等静压 - 等静压基于帕斯卡原理压力各向均匀，Quintus温等静压在500MPa、85℃可使电极密度提升至95% [30] - 温等静压孔隙率0.15%，优于冷等静压1.8%和单轴压制12% [34] - 产业化关键在连续化生产和设备大型化，先导智能设备有效内径≥400mm，长度≥4000mm，容积约500L [40] - Quintus研发卧式设备容积2000L级，单机年产能可达约22.6GWh [44] 后道工序高压化成 - 全固态电池化成工序压力显著高于液态电池，压力范围10-30MPa [45] - 国内某企业设备可提供5-120吨压力调节 [45] 全固态电池的堆叠压力 界面材料改性 - 硫化物电解质室温离子电导率10⁻³-10⁻²S/cm，最接近液态电解质，潜力最大 [57] - 碘掺杂硫化物电解质Li₃.₂PS₄I0.2组装的电池在零外部压力下循环300次容量保持率74.4% [59] - 含磷氟化合物界面层在2.5MPa压力下实现锂金属电池循环寿命约10000小时 [61] - 卤化物电解质Li3YBr2Cl4在0.1MPa压力下对LiIn合金可靠运行 [66] - 当升科技氯碘复合硫化物电解质可在低于5MPa低压运行，三星SDI采用银-碳复合负极材料 [64] 电池结构设计 - 行业对低压共识目标低于10MPa，汽车端可接受上限指向2MPa [51] - 国轩高科金石电池单体预紧力下降90%，可提供15兆帕预紧力，重量减至之前20% [75] - 宁德时代认为成组外压力理想值小于2MPa，上限小于5MPa [75] 相关产业链和产业进度 - 全固态电池企业多计划2027年形成示范装车，消费类场景可能更早示范使用 [77] - 当升科技计划投建年产3000吨固态电解质材料生产线，国轩高科全固态电池处于中试量产阶段 [79] - 宁德时代将2027年定为全固态电池小批量装车关键节点 [79]

行业投资评级 - 投资评级：看好 [1] 核心观点 - 铜在绿色脱碳进程中具有不可替代的核心作用，电气化与新能源革命将驱动铜需求长期增长 [15][16][22] - 全球铜供应体系面临结构性挑战，预计到2035年将出现30%以上的供需缺口，支持铜价中枢长期上行 [26][32][51] - 铜产业链的脱碳进程，特别是冶炼环节的绿色转型，是实现2℃气候目标的关键，低碳铜未来可能具备结构性溢价 [36][46][51] 铜在绿色脱碳进程中的不可替代性 - 全球碳中和目标明确，预计2025年全球能源领域投资中2.2万亿将投向可再生能源、电网及电气化领域 [14] - 脱碳的四大核心领域（能源电力42%、交通运输22%、工业制造24%、建筑与居民用能8%）均高度依赖电气化，而铜是关键的导电材料 [15] - 电网建设是铜需求的主要来源，占全球铜消费20%以上，预计到2050年电力领域对铜的需求将实现翻倍以上增长 [16][20] - 新能源汽车用铜量是传统燃油车的2.5倍，预计2025年新能源汽车及充电桩用铜需求约为210万吨，占比6%，到2030年交通领域需求占比将提升至11% [22][23] - 新能源发电（风电、光伏、储能）用铜需求占比预计在未来3年维持在8-10%左右 [22][23] 2℃目标与铜供应体系的结构性挑战 - 铜矿资源集中度高，前三大生产国（智利23%、秘鲁11%、刚果(金)15%）贡献全球近50%的产量 [26][29] - 铜矿品位持续下滑，从1900年的2.0%降至2020年的0.7%，预计2030年将进一步降至0.5% [26] - 新矿开发周期长，平均超过15年，资本回收期长，供给面临强约束 [26] - 根据IEA预测，在既定政策情景下，2035年铜供应缺口将达到30%；在已承诺情景和净零排放情景下，缺口将分别扩大至35%和40%以上 [32][33] - 中国铜精矿对外依存度高于70%，面临的供应挑战更为严峻 [32][34] 铜的绿色转型路径与战略启示 - 铜产业链碳排放主要集中于冶炼环节，占比高达90%，每生产1吨精炼铜的全排放为3.7–4.3吨CO₂ [36][37] - 2024年全球再生铜占比仅为17%，远低于实现碳中和所需的50%水平 [36] - 铜矿脱碳路径关注能源、选矿、运输、尾矿四个方面，例如通过使用可再生能源可将Scope 2排放强度从2021年的49%降至2025年的42% [40][41] - 铜冶炼脱碳可从源头、过程、循环与再生铜四个方面着手，包括燃料替代、技术升级和提升再生铜占比等 [43][44] - 全球正推动低碳铜标准认证，如LME要求低碳铜的碳排放证明需低于5吨CO₂e/吨，符合标准的产品可能获得价格溢价 [46][47][50] - 在供需缺口扩大的背景下，铜价中枢预计将长期稳中上行 [51][53]

行业投资评级 - 投资评级：看好 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“低TC”时代来临，铜精矿供应紧张导致加工费（TC/RC）大幅下滑至负值，铜冶炼企业面临亏损压力，需通过产业链延伸、技术降本及应对潜在政策变化来寻求突围与重塑 [2][8][25][29][32][37][41] TC处于近10年来的低位 - 截至2025年11月，进口铜精矿TC报-42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧 [8] - 2026年长单TC/RC首次进入“零加工费时代”，敲定为0美元/干吨、0美分/磅 [8] - 全球铜矿供应扰动不断，大型矿山如刚果金Kamoa-Kakula铜矿因矿震减产28%，印尼Grasberg铜矿因矿井堵塞暂停作业，合计减量已达57万吨，导致2025年全年矿端增速或为0% [12][13] - 按照现货铜精矿加工费计算，铜冶炼厂已连续亏损；按长单加工费21.5美元/吨计算，冶炼厂仅有微薄盈利，黄金和硫酸等副产品成为主要利润来源，今年硫酸均价同比上涨68% [15][16] - 海外冶炼厂已如期减产，年初至今已减产近30万吨，宣布减产的影响产能达95万吨；而国内冶炼厂减产不及预期，1-10月国内电解铜产量累计同比增长12% [18][19] 未来2年TC展望 - 国内冶炼政策蓄势待发，自2024年下半年以来，中央多次强调“反内卷”，产业政策重心转向结构优化，业内关于设置铜冶炼“产能天花板”的讨论升温，后续可能出台更具约束力的产能控制政策 [22][23] - 自由港等矿企反对负TC报价，2026年拟转向个别合同定价，可能改变已主导10余年的基准定价体系 [25] - 在不考虑政策发力的前提下，未来2年TC预计仍将维持低位；乐观情况下，2026-2027年全球铜矿供应增速边际回升，分别同比增加78.6万吨、104.3万吨，但面临复产不确定性 [29][30] - 冶炼端产能快速扩张，预计2025-2027年全球粗铜产能新增分别为164万吨、102万吨、40万吨，2026年铜矿供给缺口预计在50万吨左右，2027年有望达到紧平衡状态 [32][34][35] 冶炼企业破局之道 - 中国铜原料对外依存度高，2025年7月进口铜精矿占铜精矿总需求的70%以上；废铜进口量边际增速向上，形成一定弥补 [37][39] - 冶炼环节处于产业链利润最低端，企业需向产业链两端延伸以提高抗风险能力 [37] - 降本是当前主旋律，海内外冶炼厂通过“降本增效、提质转型、循环利用”三条路径应对，具体措施包括工艺优化、提高副产品回收、能源效率提升、加大再生铜采购、提高预处理能力等 [41][42] - 企业案例如日本JX Advanced Metals推广“绿色混合冶炼”并计划在2027年将预处理能力提高50%；国内企业如铜陵有色、云南铜业等通过智改数转、铁血降本、提高有价金属回收率等方式实施降本增效 [42]

投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告核心观点为“盈利趋势向好，‘两海’指引方向”，看好海上风电及海外收入占比持续提升的企业 [39][40] 25Q3风电行业业绩总结 - 25Q3风电行业收入利润规模环比基本持平，同比分别增长17%和40%，维持同比高增速 [6] - 25Q3行业毛利率和净利率环比有所下滑，但整体基本维持稳定 [6] - 25Q3轴承环节毛利率和净利率均环比改善，风机环节毛利率净利率均环比下滑，但部分风机企业风机制造业务盈利能力环比回升 [10] 行业需求分析 - 25Q3国内风机装机6.5GW，同环比均明显下滑，主要因25Q2集中抢装后需求进入观望状态 [21] - 2025年前三季度风电招标102.1GW，同比略下滑但依然维持较高水平，支撑2026年风电装机 [21] - 中长期看，全球海上风电增速较高，是风电增长的重要方向 [21] 行业供给与盈利趋势 - 24Q3反内卷以来，风机投标价格持续回升，风机环节盈利逐步向好 [27] - 风机大型化趋势趋缓，零部件方面25年主要零部件谈判价格上行，叠加原材料价格下降，对零部件环节盈利带来支撑 [27] - 海外风机价格高于国内，塔筒企业海外业务毛利率明显好于国内，出口可获明显溢价 [34] - 塔筒企业海外收入占比较高，对业绩支撑更为明显 [34] 行业运营指标 - 25Q3行业合同负债维持高位，同比增长26%，订单依然饱满 [15] - 近三个季度行业存货水平环比持续增长，结合合同负债表现，预计行业订单交付维持较好水平 [15]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [4] 报告核心观点 - 西芒杜铁矿于2025年11月11日正式投产，是全球储量最大、品位最高的未开发铁矿，中资权益资源量超过50% [1][2][11] - 项目初期合计产能达1.2亿吨/年，预计2026年开始放量，2027-2028年产量加速释放，2030年左右实现满产 [2][11] - 西芒杜铁矿将增强中国在全球铁矿石市场的话语权，多元化进口来源，但其达产后产量仅占全球供应的5%，相当于中国2024年进口量的10%，无法彻底改变中国高度依赖四大矿山的格局 [2][16] - 西芒杜铁矿是未来全球铁矿石供给主要增量，预计将推动铁矿石价格进入缓慢下行通道，并对高成本边际矿山形成替代 [3][22][23] - 项目打造了中资企业联合出海保障战略资源的典范，中国宝武以基础设施建设为支点，采用联合体模式协同出海 [3][24] 西芒杜铁矿项目概况 - 西芒杜铁矿位于几内亚东南部，已探获标准资源量超44亿吨，平均全铁品位TFe65%以上，分为南北两大区块 [11] - 南部区块（3、4号）由力拓和中铝合资公司Simfer持有，北部区块（1、2号）由中国宝武和赢联盟合资公司WCS持有，规划产能均为6000万吨/年 [11] - 中国宝武、中铝集团等中资企业对南、北区块穿透占股超50%，中国宝武主导北部区块建设 [2][12] - 项目在经历漫长矿权纠纷后，于2022年中国宝武介入后快速推进，2025年下半年配套铁路、港口陆续贯通，最终如期投产 [13][15] 项目战略意义与影响 - 西芒杜铁矿对中国摆脱对澳大利亚、巴西铁矿依赖具有重大战略意义，但中国铁矿石供给保障仍需更多旗舰项目 [2][16] - 2024年中国铁矿石进口量12.4亿吨，其中澳巴主流矿进口占比高达82%，自2010年的64%上升至2024年的82% [16] - 根据"基石计划"，目标到2025年实现海外权益矿产量2.2亿吨，但目前中资矿企建成投产的海外铁矿山年产能约5500万吨，加上长协矿共计约7000万吨，距离目标仍有差距 [20][21] - 西芒杜铁矿达产后，其AISC成本预计将降至每干吨55-60美元，位于全球75%分位，将挤兑低品位、高成本的铁矿产能出清 [23] 中资企业联合出海模式 - 西芒杜铁矿是非洲最大的绿地一体化矿山及基础设施项目，开发最大掣肘是铁路及港口配套建设，总投资逾200亿美元，其中基建投入超120亿美元 [24] - 中国宝武2024年成功发行100亿元规模"一带一路"公司债券，其中不低于70%募集资金用于西芒杜铁矿北部区块开发 [24] - 项目由国内三十多家央企、地方国企工程承包企业中标矿山、铁路和港口建设，实现了中资企业抱团"走出去" [24] - 建议中资矿企借鉴联合体出海模式，在资源获取、建设运营等环节优势互补，与上下游企业共同应对复杂国际环境 [25]

投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告核心观点是“反内卷带来行业曙光”，看好反内卷及新技术带来的投资机会 [2][30] - 25Q3是光伏主产业链连续亏损的第七个季度，但反内卷进程持续推进，行业盈利底部已经出现 [27][30] - 反内卷机制理顺有望带来行业估值修复，多晶硅、硅片、电池组件等企业将受益 [26][30] - 新技术如浆料环节铜代银、钙钛矿电池招标将带来行业降本提效和设备端的机会 [30] 25Q3光伏业绩总结 - 25Q3光伏主产业链盈利有所好转，整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升 [4][6] - 25Q3光伏辅产业链营收利润基本持平，盈利性环比持平 [4][6] 资本开支与资产负债率 - 25Q3行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿不强 [9][11] - 25Q3行业资产负债率基本持平，结构上电池环节略有好转，但部分环节资产负债率依然需要降低 [9][11] 现金流与库存水平 - 25Q3光伏主产业链短期净现金流依然环比下滑，辅产业链持稳 [14][15] - 行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位 [15][16] 行业需求分析 - 国内光伏装机进入淡季，25Q2抢装后月度装机快速下降 [21][23] - 光伏发电主要满足新增用电量，对传统电源的替代能力有限，预计未来全球光伏新增需求年增速处于5%~10%的水平 [23] 反内卷进程与价格变化 - 反内卷以来，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片、电池价格也开始传导 [27] - 组件端因电站接受度差，价格没有明显变化 [27] - 行业自然出清持续推进，2024年超100家、2025H1超过50家光伏企业破产 [30]

海外宏观 - 全球制造业PMI为50.8%，较9月小幅上升0.1个百分点，近三个月均略高于荣枯线[6] - 美国ADP就业数据9月下降2.9万人，10月增长4.2万人，总体表现疲软[8] - 美联储在9月和10月各降息25个基点，但12月是否再次降息存在分歧[10][28] - 中美将部分关税措施顺延一年，短期外部风险收敛[27] 国内宏观 - 10月中国出口同比下降1.1%，进口同比增长1%[12] - 10月工业增加值同比增长4.9%，社会消费品零售总额同比增长2.9%[12][15] - 10月固定资产投资同比下滑11.2%，为连续第四个月快速下滑[19] - 10月商品房销售面积同比下降18.6%，房地产投资同比下降23.1%[19][21] - 10月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.1%[23] 政策与资产 - 国内政策重点在于落实已宣布的两笔5000亿元工具，而非推出强刺激[30][33] - 若美联储继续降息，中国在年内或明年初跟进降准或小幅降息的空间将增大[29] - 近一个月全球多数资产上涨，但各国科技股出现回调[34][35] - 科技股基本面相对占优，短期调整被视为布局机会[36]

投资评级 - 报告对金石资源的投资评级为“增持” [5][4] 核心观点 - 报告认为公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰 [4] - 2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增 [4] - 考虑四季度萤石产品价格保持季节性上升规律及新项目产能释放，调整公司未来三年盈利预测 [4] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营收27.58亿元，同比增长50.7% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.36亿元，同比下降5.9% [1] - 2025年第三季度单季实现营收10.33亿元，同比增长45.2%，环比增长19.2% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润1.09亿元，同比增长32.3%，环比大幅增长84.7% [1] - 2025年第三季度单季扣非净利润1.03亿元，同比增长24.8%，环比增长72.5% [1] 运营亮点与项目进展 - 包头“选化一体”项目产能顺利释放，是Q3营收与利润高增主因 [2] - 2025年1-9月，包钢金石生产萤石粉62万吨，同比大幅增长55% [2] - 2025年1-9月，金鄂博氟化工生产无水氟化氢16万吨，销售15.5万吨，两项目贡献归母净利润约1.7亿元 [2] - 自有萤石矿山前三季度生产萤石产品约30万吨，销售约27.8万吨，产销同比增加2万多吨 [2] - 自产萤石平均成本持续下降，前三季度降至1600元/吨，Q3进一步降至1500元/吨 [2] - 蒙古金石项目矿山已生产约8.5万吨萤石矿，其中4.1万吨已运至国内，项目基本扭亏 [3] 未来展望与计划 - 第四季度，单一萤石矿山计划生产萤石精矿10万-12万吨 [3] - 第四季度，包头“选化一体”项目中，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博计划生产无水氟化氢5万-6万吨 [3] - 蒙古金石项目因冬季严寒，选矿厂带料生产调试及配套设施建设预计2026年4月后继续 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025年归母净利润为3.09亿元，2026年为4.11亿元，2027年为5.19亿元 [4][9] - 当前股价对应2025年预测市盈率(PE)为55倍，2026年为54倍，2027年为41倍 [4] - 预测公司2025年营业收入为33.05亿元，同比增长20.1% [9] - 预测公司2026年营业收入为43.16亿元，同比增长30.6% [9] - 预测公司2027年营业收入为48.55亿元，同比增长12.5% [9] - 预测净资产收益率(ROE)将稳步提升，2025年为16.6%，2026年为18.7%，2027年为19.9% [9]