证券研究报告 | 宏观点评 四中全会公报点评 报告摘要 本次全会通过《建议》，标定"十五五"为迈向 2035 年目标的关键承接期， 围绕高质量发展主线，在产业、科技、市场、体制、需求、开放、绿色、安全、 民生、国防、治党等多个维度形成较为完整的政策组合。与"十四五"相比， 政策框架更强调以"建设现代化产业体系"为牵引的供给能力重构、以全国统 一大市场为抓手的需求—供给双向循环、以制度型开放与要素市场化为支点的 体制效率提升、以"双碳"与新型能源体系为路径的绿色转型、以及以国家安 全体系现代化为底座的风险对冲。 我们认为有以下几个方向需要重点关注： 第一，更加强调产业体系。本次公报将"现代化产业体系"放在第一位，"科技创 新"及"新质生产力"放在第二，与十九届五中顺序对调。同时提出："推动科技 创新和产业创新深度融合"。我们认为，"十五五"规划更加注重技术落地与应 用，在"十四五"成果基础上进一步扩展产业能力。 第二，强调投资效率。 本次会议提出"投资于物和投资于人紧密结合""要大力 提振消费，扩大有效投资"，与上一轮"全面促进消费，拓展投资空间"不同，更 强调投资效率而非规模。我们认为，这表明宏观政策重心正从 ...

海外宏观 - 新兴市场制造业PMI指数上升0.3个百分点至51.2%[5]，而发达国家PMI下降0.6个百分点至50.3%[5] - 美国消费者信心指数连续3个月滑落[7]，且美国就业市场出现快速走弱[7] - 欧盟9月CPI及核心CPI均同比上涨2.6%，分别较8月提升0.2和0.1个百分点[9] - 美联储9月降息25bp至4.00%–4.25%[27] 国内宏观 - 三季度中国GDP同比增长4.8%，前三季度累计同比增长5.2%[12] - 三季度GDP增长中，消费贡献2.7个百分点，投资贡献0.9个百分点，净出口贡献1.2个百分点[13] - 9月中国出口同比增长8.3%[13]，但对美出口下降约30%[13] - 9月固定资产投资同比下降6.8%[17]，其中制造业投资下降1.9%，全口径基建投资下降8%，房地产投资下降21.2%[17] - 9月社会消费品零售总额同比增长3%，为去年9月以来最低增速[19] - 三季度第三产业同比增长5.4%，明显高于第二产业的4.2%[20] - 9月高技术产业增加值同比增长10.3%，高于整体工业增加值的6.5%[24] 政策动向 - 中国新型政策性金融工具总规模5000亿元，用于补充项目资本金[29] - 中国全年超长期特别国债发行规模为1.3万亿元[29] - 个人消费贷款贴息自9月1日起实施，年贴息1个百分点，最高不超过合同利率50%[31] 大类资产 - 近一个月黄金现货上涨14.8%，白银现货大涨31.1%，均创历史新高[34] - 中美博弈升级影响中国股市风险偏好，导致股市出现调整[34]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [5] 报告的核心观点 - 印尼打击锡矿走私及政策调整导致全球锡供给持续紧张 [1][2][3] - AI服务器耗锡量显著高于传统服务器，将推动全球锡需求长期增长 [4][14][15][18] - 锡供给新增产能有限，而AI、机器人、新能源车及光伏等新兴领域需求强劲，锡价长期看好 [4] 事件描述与点评 - 2025年9月29日，印尼总统下令关闭1000个非法锡矿点并封堵走私路线，预计2025年9-12月可避免12亿美元损失，2026年可避免26亿美元损失 [1] - 印尼是全球第二大锡生产国，2024年锡矿产量约5万吨，占全球16.7%；精炼锡产量4.99万吨，同比下滑30.7%，创20多年新低，占全球13.4% [2] - 打击行动主要影响依赖非法矿的中小型私人冶炼厂，对国企Timah及大型私营公司Arsari Tambang无直接影响，但可能加剧全球锡供给紧张 [2] 供给端分析 - 印尼将RKAB审批制度从三年期改回一年制，自2026年生效，此前已批2026年生产配额作废，企业需重新申请，政府意在推动产业合规高效 [3][12] - 缅甸佤邦锡矿复产低于预期，2025年8月出口仅1200吨，云南锡矿库存低于30天安全线，矿端供应缺口持续 [3][12] - 截至2025年10月9日，40%锡精矿加工费降至12000元/吨，60%锡精矿加工费降至8000元/吨，处于近三年最低水平，冶炼企业承压 [3][12] 需求端分析 - AI服务器PCB板层数多、面积大，单机耗锡量显著提升，例如英伟达NVL72 GB300服务器单机耗锡量约4.71kg [4][14] - 预计2025-2030年全球AI服务器耗锡量年均增速达44.5%，2030年耗锡量将达3.4万吨，占2024年全球锡总需求37.27万吨的约9% [4][18] - 2030年全球AI服务器需求预计超过900万台，AI数据中心需求2030年将比2025年增长3.5倍，年均复合增速约28.8% [15][18]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 2025年下半年全球铜矿供给预计将更为紧俏，全年矿端几乎无增量 [1][2] - 2025年上半年全球头部铜企产量同比增速为2.8%，但全年产量指引被下调，预期增速仅为1.7% [1][2] - 中国铜企在产量增长、成本控制及财务表现上显著优于海外同业，行业内部出现分化 [3][15][29] 2025年上半年铜矿供给情况 - 2025年上半年全球头部24家铜企总产量为741万吨，同比增加20万吨，增速为2.8% [1][11] - 产量增长主要由力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨）、智利国家铜业（同比+6万吨）和紫金矿业（同比+5万吨）贡献 [1][15] - 海外16家铜企产量同比增速为-0.4%，而中国铜企产量同比增速达+17% [15] - 产量下滑明显的企业包括自由港（同比-13万吨）、嘉能可（同比-12万吨）和英美资源（同比-5万吨），主因是原矿品位降低、回收率下降及外部干扰（如水资源限制） [15] 2025年下半年及全年供给展望 - 2025年头部铜企最新产量指引同比增速为1.7%，较年初指引的2.8%有所下调，合计下调11.4万吨 [2][13] - 指引下调原因包括泰克资源的尾矿建设延误、智利国家铜业的矿山事故等 [2][16] - 预计2025年下半年头部矿企产量为570万吨（排除自由港和必和必拓），同比-1.9%，环比+2.2% [2][24] - 自由港因泥石流矿泄事件，预计影响2025年四季度产量约20万吨，并可能使2026年产量指引下调35%（约27万吨） [2][24][36] - 在指引可兑现的前提下，2025年下半年同比增速较快的企业包括顶石铜业（同比+22%）和力拓（同比+11%） [2][24] 成本与财务表现 - 2025年上半年披露C1成本的15家铜企平均成本为1.72美元/磅，同比下降8.7% [3][21] - 紫金矿业C1成本为0.66美元/磅，处于行业领先水平 [21] - 成本下降明显的企业包括五矿资源、安托法加斯塔和南方铜业，主要得益于铜产量提升、副产品产量和价格强劲 [3][25] - 中国铜企净利率和自由现金流同比均增长（其中五矿资源净利率上涨超10个百分点，中国黄金国际由负转正），而海外铜企多数出现下滑 [29] - 海外铜企自由现金流平均同比下降54%，中国铜企自由现金流平均增速达432% [29] - 中资企业资产负债率普遍优化，资本开支合计同比下降11% [29] 行业战略动向与合并事件 - 英美资源与泰克资源预计于2025年9月合并，合并后实体Anglo Teck铜年产量将超过120万吨，成为全球前五大铜生产商 [3][36] - 自由港呼吁美国政府出台政策提振美国精炼铜产量，并关注废铜利用 [36] - 巴拿马政府考虑在2026年初重启第一量子矿业旗下的Cobre Panama铜矿，该矿库存规模达1400万吨（品位0.5%） [36] - 部分企业致力于技术创新，如自由港和安托法加斯塔通过浸出技术提升产量；巴里克黄金加速向铜业转型；第一量子部署节能输送技术 [40] 图表数据摘要 - 图表显示2025年上半年各公司产量及同比变化，重点企业增长与下滑情况 [12][14] - 2025年产量指引完成度图表显示上半年平均完成度为49%，大部分中国铜企完成度超过50% [18][24] - 成本对比图表显示2025年上半年多数企业C1成本同比下降 [28] - 财务指标图表展示各公司净利率、资产负债率、资本开支和自由现金流在2025年上半年的变化 [27][30][32][34][35]

核心政策修订 - 国家金融监督管理总局于2025年9月12日修订发布《信托公司管理办法》，自2026年1月1日起施行[1][8] - 修订后的业务范围调整为资产服务信托、资产管理信托和公益慈善信托三项，取消4项与主业无关联的中间业务[9] - 提高信托公司最低注册资本要求至5亿元人民币[12] 业务影响与转型方向 - 新规对信托业务产生“两强一弱”作用：强化财富管理业务能力和行政服务能力，弱化融资功能[2][10] - 明确禁止刚性兑付、误导销售、规避监管的通道服务及资金池业务等监管红线[10] - 固有资产投资非标债权上限为净资产余额的30%，固有负债债券回购等同业拆入资金余额上限为净资产余额的20%[10] - 信托行业未来战略发展方向包括精品私人银行、多元资产投资服务商和行政服务商[3][16][17][18][19] 风险管理与公司治理 - 政策要求信托公司加强全面风险管理，重点聚焦受托履职合规性和操作风险[11] - 强化公司治理，深化党建融合，加强股东行为和关联交易管理，建立科学考核机制[2][11]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [4] 报告核心观点 - 行业处于缓出清阶段，周期正逐步企稳，拐点逐步接近 [1][8] - 2025年第二季度锂价持续探底，但企业主动减产意愿低，通过以量补价维持收入稳定 [8][10] - 上市公司业绩承压能力强，通过费用控制缓解盈利压力，资本开支已进入磨底期 [8][53] - 行业毛利率出现反转回升趋势，显示盈利水平可能已走出持续探底阶段 [8][33] 市场表现分析 - 2025年第二季度电池级碳酸锂价格从74万元/吨下跌至6万元/吨，季度均价录得653万元/吨，环比下跌1389% [8][10] - 2025年7月因江西矿证扰动及储能订单超预期增长，锂价迎来反弹 [10] - 2025年第二季度中国锂盐产量299万吨，同比仅增长4%，环比增长10%，增速显著放缓 [8][11] - 氢氧化锂在锂盐中占比从2022年的49%持续下滑至2025年第二季度的25% [11] - 锂盐社会库存高位累库，2025年第二季度维持在15万吨以上水平，8月底降至1394万吨 [8][16] 上市公司财务表现 - 2025年第二季度12家样本企业营业收入共计3536亿元，同比增长3%，环比增长11% [8][21] - 2025年上半年锂盐业务营业收入1450亿元，同比下降429%，占上市公司总收入的22% [20] - 2025年第二季度归母净利润共计3227亿元，同比下降9%，环比下降7% [8][25] - 2025年第二季度毛利率为2236%，同比下降81个百分点，但环比增长08个百分点；净利率为913%，同比增长047个百分点，环比下降17个百分点 [8][33] - 天华新能、天齐锂业等锂盐加工产能大的企业营业收入保持在第一梯队领先位置 [21] 企业成本与费用控制 - 2025年第二季度四费费用共计2287亿元，同比减少163%，环比减少59%，四费费用率仅为647% [8][40] - 财务费用同比下降32%、环比下降46%，是费用率降低的关键因素 [40] - 永兴材料、天齐锂业与盐湖股份是成本控制较好的公司 [41] - 盛新锂能2025年第二季度净利润环比减少532亿元至-686亿元，主要因计提存货跌价准备等资产减值438亿元 [28] 资本开支与偿债能力 - 2025年上半年资本开支共计115亿元，同比增加7%，增速显著放缓 [53] - 2025年第二季度资本开支41亿元，同比减少80%，符合周期底部支出预期 [8][53] - 2024年加权平均现金比率值为064，同比下降7个百分点；资产负债率为2625%，同比下降055个百分点 [61] - 永兴材料和盐湖股份现金比率远高于其他上市公司，经营现金流充沛，短期偿债能力强 [62] 海外项目经营情况 - 盛新锂能Max Mind 2025年上半年净亏损165亿元，中矿（香港）净亏损21亿元，雅化集团KMC净亏损175亿元 [8] - 使用非洲自有矿的企业2025年第二季度毛利润与净利润受影响较大 [28]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为看好 [1] 核心观点 - 后起之秀车企通过极致性价比车型和强大品牌力实现销量增长 蚕食龙头企业份额 [5] - 规模效应带来毛利率提升和单车费用率下降 部分车企接近盈亏平衡点 [5][6][21] - 年销量50万辆左右有望实现单车盈利 多家车企有望在年内实现单季度盈亏平衡 [6][24] 销量趋势 - 自2024Q2以来 吉利 零跑 小鹏 小米等车企销量和份额持续上涨 [5] - 吉利汽车份额同比增加4.5% 零跑份额同比增加1.8% 小鹏份额同比增加1.6% 小米份额同比增加1.2% [8] - 比亚迪份额同比减少5.1% 特斯拉份额同比减少2.3% 埃安份额同比减少1.2% 哪吒份额同比减少1.0% 理想份额同比减少0.9% [13] - 2025Q2新势力企业零跑 小鹏 小米销量持续稳定在单季度8~12万辆之间 [5] 营业收入表现 - 2025Q2吉利汽车营收同比增长41% 小鹏营收同比增长125% 零跑营收同比增长166% [16] - 比亚迪2025Q2销量同比增长15% 营收同比增长14% [16] - 理想汽车2025Q2销量同比增长2% 营收微跌5% [16] - 车企营收增速可分为三类：快速增长（吉利 小鹏 零跑） 稳定增长（比亚迪 长城 上汽等） 营收下滑（广汽 长安 江淮等） [16] 毛利率变化 - 2025Q2零跑毛利率13.6% 小鹏毛利率17.3% 小米毛利率26.4% [5][19] - 以理想2022Q4毛利率20.2%为参考 零跑和小鹏仍需提升毛利率 小米已具备盈利条件 [5] - 传统车企毛利率承压 2025Q2广汽毛利率为-2.4% [19][20] 期间费用分析 - 2025Q2小鹏研发+销售+管理费用率合计23.9% 零跑约23.1% [6][21] - 以理想2022Q4单车费用率21%为参考 小鹏和零跑还需下降约3%达到盈亏平衡点 [6][21] - 近三个季度小鹏和零跑单车费用率明显下降 对应单季度销量持续稳定在10万辆水平 [6] 盈利前景预测 - 2025Q2小鹏和小米接近盈亏点 零跑基本盈亏平衡 [6][24] - 参考赛力斯2024Q1盈利时单季度销量11.4万辆 零跑2025Q2盈亏平衡时单季度销量13.4万辆 [6][24] - 预计年销量50万辆左右时有望实现单车盈利 [6][24] - 小鹏和小米随着新车型交付起量 有望在年内实现单车盈利 [6][24]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 核心观点 - 各地区以旧换新政策调整会略微减弱需求 但购置税退坡将促进提前购车 Q4需求仍有博弈 [1] - 2025年中国新能源车销量预计1625万辆 同比增长约26% [2][19] - 插混销量连续两个月负增长 但随着新车型推出有望重回增长 [3] - 美国新能源车补贴即将退出 消费者提前购车带动渗透率创新高11.5% [3] 月度关注：以旧换新政策调整与需求博弈 - 2025H1使用补贴资金1620亿元 H2剩余资金约1380亿元 不足全年额度的50% [1][16] - Q4中央资金额度690亿元 与Q3相同 但Q4汽车消费需求最为旺盛导致资金缺口放大 [1][16] - 政策调整分为三类：申领难度加大(每月/每周固定时间释放资格) 补贴标准下降(如云南从1.5万元下调至1万元) 上牌限制增加(上海、海南新增上牌地限制) [8][14][15] - 截至9月10日以旧换新申请量达830万份 [2] 重点数据跟踪：中国市场 - 8月新能源车销量140万辆 同比增长27% 渗透率49% [28][29] - 新能源乘用车批发128万辆同比增长22% 零售110万辆同比增长8% [22][23][24][25] - PHEV零售连续两个月同比下滑 8月同比下降5% [30][31] - 新能源商用车销量7万辆同比增长52% 渗透率22% [35] - 新能源重卡销量1.5万辆同比增长181% 渗透率16.4% [37][39] - 新能源轻卡销量3万辆同比增长30% 渗透率23% [40] - 新能源客车销量1.6万辆同比增长45% 渗透率36% [42][44] - 新能源车出口22.4万辆同比增长104% 其中BEV出口增长63% PHEV出口增长269% [46][47][51] - 8月行业折扣率基本持平 比亚迪折扣率微降 特斯拉折扣率微升 [50][53] - 动力电池铁锂占比83% 新能源车单车带电量54kWh环比持平 [55][56][59] 重点数据跟踪：海外市场 - 美国8月新能源车销量同比增长14.8% 渗透率11.5%创历史新高 [70][71] - 欧洲七国8月销量16.8万辆同比增长43% 渗透率31% [64][65] - 海外其他国家7月销量12.3万辆同比增长72% 渗透率5.7% [72][74] 行业及公司变化 - 长城汽车巴西工厂竣工投产 年产能5万辆 [3][89] - 小鹏汽车奥地利工厂2025Q3投产G6与G9车型 [3][89] - 零跑汽车选择Stellantis西班牙工厂作为欧洲制造基地 计划2026Q3启动生产 [3][89] - 奇瑞汽车、禾赛科技港股上市 东风集团拟私有化并拆分岚图保持上市 [3][85] - 工信部提出2025年新能源汽车销量目标1550万辆左右 同比增长约20% [79] - 财政部等三部门推出个人消费贷款财政贴息政策 单笔5万元及以上汽车消费可享受财政贴息 [80]

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

海外宏观 - 8月全球制造业PMI大幅回升至50.9%，创去年6月以来最高值[7] - 美国8月Markit制造业PMI为53%，较7月提升3.2个百分点[7] - 美国8月新增非农就业仅2.2万人，失业率升至4.3%[9] - 欧元区9月ZEW经济景气指数提升至26.1%[11] 国内宏观 - 中国8月工业增加值同比增长5.2%，较7月下降0.5个百分点[15] - 社会消费品零售额同比增长3.4%，较7月进一步下降[17] - 固定资产投资当月同比下降6.3%，创疫情以来新低[20] - 房地产投资同比下降19.4%，新开工面积降幅扩大至19.8%[22] - 出口同比增长4.4%，但对美出口同比下降33.12%[22] 政策动向 - 央行开展6000亿元一年期MLF操作维持流动性稳定[30] - 设备更新投资补助资金下达1880亿元，撬动总投资超1万亿元[29] - 消费贷款财政贴息政策按年化1个百分点实施[29] 大类资产 - 近一个月黄金与白银涨幅均超10%[32] - 中国股市流动性驱动特征明显，科技与新能源板块受关注[34]