核心观点 报告认为，2026年A股保险行业将迎来“重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花”的投资机会[2][3] 其核心逻辑在于，内含价值（EV）的可信度与增速有望恢复，为估值修复奠定基础，同时寿险、产险的负债端与险资运用资产端均呈现积极改善态势，共同驱动行业基本面向上[8][9] 当前P/EV估值压制与破局思考 - **估值压制因素**：近年来上市险企P/EV估值持续低于1倍，核心原因是持续低利率环境下，内含价值（EV）中未来投资收益率假设的可信度下降[17] 具体表现为：1）EV经济假设（投资收益率与风险贴现率）连续两年下调，导致NBV和EV的调整折扣成倍扩大，弱化了EV的稳定性和可比性[23][25]；2）低利率环境下，以储蓄型业务为主的新单结构使得利差依赖增强，有效业务价值（VIF）和NBV对利率的敏感性大幅提升[26][30][32] - **破局路径一：经济假设趋于稳定**：报告预计，在2025年年报中，上市险企将普遍不再调整内含价值经济假设，EV增速有望重回恢复性增长[8][33][36] - **破局路径二：EV与NBV增速回暖**：预计上市险企合计EV在2025年至2027年的平均增速分别为10.6%、10.9%和10.8%，同期新业务价值（NBV）增速预计分别为34.7%、21.7%和10.0%[8][36] - **破局路径三：利差环境有望改善**：中泰固收团队认为2026年10年期国债收益率区间或在1.7%-2.1%[8][39] 若长端利率突破2.0%整数关口，与当前4.0%的投资收益率假设将形成200个基点的利差，P/EV估值有望逐步向1倍靠近[8][39] - **股债市场波动影响**：敏感性测算显示，在评估价值法下，中国平安的P/EV估值会随投资收益率假设和权益市场波动而大幅变化，例如在投资收益率假设上行200个基点且权益市场上涨20%的情景下，P/EV估值可回升至1.48倍[40][41] 寿险：迎接利源全面且持续的走阔 - **负债成本持续压降**：监管推动下，人身险业自2024年以来已压降成本3500亿元[11] 报告预测，行业平均负债成本将从2025年的3.22%下降至2027年的3.06%[48] - **“报行合一”纵深推进**：监管发布《人身保险产品费用分摊指引》，对费用认定与分摊进行细化，旨在进一步改善利源结构[49][51] 同时，预定利率动态调整机制下，新产品预定利率上限中期内调整可能性不高[51] - **新单与价值增长展望**：预计2026年上市险企新业务价值（NBV）将保持两位数增长[4][52] 增长动力来自：1）受益于“存款搬家”的居民资产再配置，2026年开门红业绩值得期待[4][10]；2）银保渠道新单贡献持续提升，1H25上市险企银保新单同比提高86.3%，对总新单贡献达33.1%[58][59]；3）个险渠道在“哑铃型”队伍结构下，核心优质人力企稳托底[4][61][65] - **产品结构变化**：分红险产品因具备“保本+浮动收益”属性，竞争力显现，预计2026年新单占比将超出半壁江山[52][56][57] - **生命表修订影响**：2025版生命表显示，养老类业务中男性平均余命较2010版增加2.1岁（增幅2.5%），女性增加1.1岁（增幅1.2%），预计将利好养老年金等业务的死差益贡献[67][68] 产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线” - **车险经营改善**：在“报行合一”深入推进下，行业车险费用率处于疫后新低，且2025年自然灾害损失同比改善，共同推动承保盈利提升[80] 9M25上市险企财险业务合计承保综合成本率为96.7%，同比下降1.5个百分点[80] - **新能源车险快速发展**：预计新能源车险保费规模将从2024年的1409亿元增长至2026年的2667亿元，在车险总保费中的占比将从2024年的15.6%提升至2026年的26.6%[82] - **非车险“报行合一”落地**：监管借鉴车险经验，推动非车险业务从规模扩张转向质量提升[5][85] 报告假设，若行业非车险承保利润率因此改善1个百分点，对应可增加承保利润约58亿元，将丰富财险公司的利源结构[5][87] - **中国财险表现突出**：公司承保盈利优势显著，报告预计其2025年净资产收益率（ROE）将超过15%，创近年来新高[88] 非车险“报行合一”政策静态测算可为其2024年增加承保利润约13.51亿元[89] 资金运用：慢牛迎双击，双面红利股 - **险资配置结构变化**：截至3Q25末，股票投资在险资运用余额中占比已达10.0%，余额环比2Q25末提升18.0%，明显加仓[97][98] 9M25产寿险合计增配股票余额达到11930亿元[100] - **长期入市政策支持**：监管持续推动险资长期入市，已批复三批保险资金长期股票投资试点，总规模达2220亿元[101][102] 试点给予偿付能力资本占用打七折等优惠政策[103] 此外，监管引导大型国有保险公司从2025年起将每年新增保费的30%用于投资A股[107][109] - **权益市场弹性**：A股慢牛环境有望显著改善险资投资生态[6] 新会计准则下，股票持仓上涨对险企业绩弹性放大[6] 测算显示，若持仓股票上涨20%，对上市险企合计的净利润影响可达38.6%[113] - **偿付能力与资本约束**：3Q25末，人身险公司综合偿付能力充足率为175.5%，面临“提高偿付能力充足率、增加权益配置比例、应对低利率环境”的三角困境[118][120] 近期监管松绑入市权益因子，静态测算可释放最低资本326亿元，若全部增配股票对应资金约1086亿元[111] 其中，中国人寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大[6][121]

报告核心观点 - 报告认为A股市场呈现结构性分化，价值风格占优，在政策持续发力提振资本市场和消费的背景下，市场有望保持结构性活跃，建议关注消费升级、科技创新和高端制造等领域[6][7] - 报告认为港股市场整体承压，但在美联储降息周期和内地经济政策支撑下，流动性预期改善将带来积极影响，建议关注金融、必需性消费及科技板块[8] A股市场分析 - **市场走势**：本周A股市场整体表现分化，价值板块相对强势，宽基指数中上证50、中证2000等小幅上涨，而创业板指累计下跌2.26%，风格指数中大盘价值、中盘价值和小盘价值表现突出，行业方面商贸零售、消费者服务、非银行金融等板块涨幅居前，成交额方面本周日均成交额为1.76万亿元，环比下滑9.86%[4][6] - **驱动因素**：政策面是主要驱动，证监会主席主持召开资本市场“十五五”规划专家座谈会，表示将深化规划、投融资改革并扩大制度型高水平对外开放，中央财办强调扩大内需是明年首要任务，需把握消费结构性变化并从供需两侧发力，受此影响消费板块表现较好[4][6] - **未来展望**：在政策面持续发力的背景下，A股市场有望保持结构性活跃，尽管成交额下滑，但科技与新能源等新兴产业的政策支持、技术突破以及扩大内需对消费的拉动将为市场提供支撑，建议投资者关注受益于政策支持的消费升级、科技创新和高端制造领域[4][7] 港股市场分析 - **市场走势**：本周港股市场整体承压，主要指数均下跌，恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技指数分别下跌1.1%、1.96%和2.82%，其中恒生科技指数跌幅居前，行业表现上必需性消费和金融业板块逆市上涨，而信息科技业、非必需性消费等多数板块表现疲软[4][8] - **驱动因素**：市场虽承压，但美联储降息预期带来流动性改善支撑，2025年美联储已进行三次降息且未来可能进一步宽松，有助于优化港股负债端，此外周四周五美国科技股反弹对港股科技板块形成一定带动[4][8] - **未来展望**：港股短期可能受外部因素影响而波动，但在美联储降息周期支撑下，流动性预期改善将带来积极影响，同时内地经济的强劲表现、政策持续发力以及高水平对外开放的推进将为港股提供坚实基础，建议投资者关注受益于美联储宽松预期和内地经济复苏的金融、必需性消费板块，以及在AI浪潮下具备成长潜力的科技板块[4][8]

核心观点 - 无糖茶行业已从增量爆发期进入存量博弈阶段，消费者品牌粘性增强，价格战基本结束，竞争趋于理性，市场份额加速向头部品牌集中 [5][11][16] - 行业增长的核心驱动力转向通过产品规格、口味文化及渠道精耕来实现全消费场景的拓展，从而突破人群与场景限制 [5][23][26] - 头部品牌凭借其品牌力、完善的产品矩阵及数字化渠道运营能力，有望在行业格局优化中持续领跑，收割市场份额 [5][42] 行业现状与竞争格局 - **市场渗透率持续提升**：截至2025年9月，即饮茶市场中无糖产品占比从2024年1月的31.66%升至35.12%，在湖南、湖北、北京、上海等前沿市场已逼近含糖茶份额，其中湖南省无糖茶占比达48.54%，与含糖茶差距仅2.92个百分点 [5][11] - **增长进入存量博弈**：2025年饮料旺季（4-9月）无糖茶销售额同比增速较2024年显著放缓，仅7月增速与去年同期接近，标志着行业从增量爆发期迈入存量博弈阶段，消费者尝鲜心理减弱，品牌粘性成为核心特征 [5][11] - **价格体系趋于稳定**：2023-2025年，无糖茶单件均价从5.1元/pcs上涨至5.6元/pcs，核心驱动力是大包装产品渗透率提升 [10][11]。百毫升均价在2023-2024年因价格战大幅下降，但2025年降幅明显收窄，主因转向产品结构优化（大包装占比提升带来的结构性降价），而非恶性竞争，表明价格战阶段基本结束 [5][16] - **市场份额高度集中**：截至2025年6月，农夫山泉市占率同比提升10.94个百分点至79.36%，稳居行业第一；三得利市占率同比下降6.96个百分点 [5][19]。第二梯队中仅统一、果子熟了、让茶等少数品牌实现份额增长，马太效应显著 [5][19] 产品拓圈路径：规格、口味与文化 - **产品规格适配全场景**：消费者需求从单纯解渴转向情绪价值满足（65%的消费者购买茶饮首要动机为愉悦心情）[23][26]。行业正摆脱对500ml单一规格的依赖，大包装化成为拓圈核心抓手 [5][23] - **群体共享场景**：针对家庭、露营、朋友聚会等场景，大瓶装凭借共享便利性和性价比契合需求，2024年露营相关订单同比增长240%，其中“多人套餐”占比超70% [26] - **固定办公场景**：大瓶装无糖茶在办公场景的复购率达60%，1.5L装可覆盖8小时以上使用时长，满足持续饮用需求 [5][26] - **口味与文化绑定拓展消费群体**：当前无糖茶核心消费者中30岁以下人群占比超70%，30岁以上市场存在广阔拓展空间 [5][27][30] - **口感优化与地域化**：品牌通过技术升级推出区域限定产品以适配当地文化，如东方树叶在广东试水“菊花普洱”，契合当地清淡养生的饮食文化 [5][34] - **文化符号升级**：品牌将产品与传统养生文化深度绑定，如东方树叶将“陈皮白茶”与养生文化结合，通过小红书、抖音等平台进行消费者教育，推动产品从“功能饮品”向“文化符号”升级，实现消费群体的跨界拓展 [5][34] 渠道运营变革 - **线下渠道为核心**：饮料作为即时性消费品，80%以上销量集中于线下渠道 [5][33]。食杂店以33.8%的占比成为核心销售渠道，零食店/会员店虽当前占比仅4.5%，但增速高达44%，潜力巨大 [5][38] - **从粗放铺货转向数字化精耕**：品牌告别粗放铺货模式，转向以数据驱动的渠道精细化管理 [5][38] - **“一元乐享”模式**：东鹏、东方树叶等通过该模式让终端门店参与利益分配，门店引导消费者扫码可获得销售提成与数据贡献奖励，从而调动其积极性，使其成为品牌推广的参与者 [5][38] - **数据赋能运营**：品牌通过扫码持续采集消费数据，实现产品流向监控、库存管理、窜货管控，并为新品研发与营销策略提供数据支撑，显著提升运营效率 [38][39] 投资逻辑与关注方向 - 随着竞争格局明朗，市场集中度将持续向头部品牌集中，头部品牌凭借“品牌+产品”的提前布局，将在渠道放量后加速收割市场份额 [5][42] - 面对未来无糖茶消费场景的不断裂变和消费者对口感要求的提升，头部品牌有望凭借完善的产品矩阵及快速市场响应能力持续领跑 [42] - 报告建议积极关注农夫山泉等行业头部公司 [5][42]

投资评级与核心观点 - 报告对中华企业（600675.SH）给予“增持”评级，并予以维持 [3] - 核心观点：中华企业聚焦上海，结算项目规模回升，利润成功扭亏为盈，积极拓展新业务培育新增长曲线，财务状况良好且融资优势明显 [5] 近期财务表现与业绩预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营收73.2亿元，同比增长336.8%；归母净利润3.5亿元，同比扭亏为盈 [4][5] - **盈利改善原因**：主要系结算产品较去年同期增加，以及合营企业结算产品产生额外利润 [5] - **2025年前三季度关键财务指标**：毛利率为31.6%，同比增长7.6个百分点；费用率为9.7%，同比下降38.3个百分点 [5] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.48亿元、6.80亿元、7.03亿元 [3][5] - **营收与利润增长预测**：预计2025年营业收入为83.37亿元，同比增长19.8%；归母净利润同比增长304.7% [3][6] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（摊薄）分别为0.11元、0.11元、0.12元 [3][6] 业务运营与销售情况 - **2025年前三季度销售**：签约金额24.3亿元，同比下降35.4%，其中上海销售额占比高达94.9% [5] - **物业管理业务**：截至2025年上半年，管理规模小幅增加至2531万平方米，市场化拓展新接项目22个；2025年上半年物业管理收入4.1亿元，同比增长12.7% [5] - **农业与食材供应链业务**：食材供应链新增上海客运段、中海油、特斯拉等十余家客户，续签率达100% [5] 财务状况与偿债能力 - **“三道红线”指标（截至2025年第三季度）**：剔除预收账款后的资产负债率为66.03%，净负债率为40.01%，现金短债比为1.50，维持绿档 [5] - **融资情况**：2025年成功发行15.2亿元公司债，票面利率1.88%，创公司融资产品历史新低；通过CMBS“发新还旧”重组形式控制融资规模和利率 [5] - **预测盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率和净利率均稳定在40.0%和10.4%左右 [6] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为3.9%、4.2%、4.4% [3][6] 估值指标 - **市盈率（P/E）预测**：基于2025年12月17日收盘价2.73元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为25.5倍、24.3倍、23.5倍 [3][5] - **市净率（P/B）预测**：对应2025-2027年预测市净率（P/B）约为1.2倍、1.2倍、1.3倍 [3][6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][5] 核心观点 - 报告认为，安联锐视作为安防视频监控骨干企业，其传统主业正受益于AI大模型赋能带来的智能化升级，同时公司通过布局“特种机器人+具身智能机器人”新赛道，有望打开中长期成长空间 [5] - 报告核心逻辑在于：1）公司安防主业受美国SDN清单限制影响短期承压，但限制有望解除，海外业务将恢复增长；2）公司积极推进AIoT智能化转型，智能摄像头已具备接入通用大模型能力，并向高毛利的工程类市场拓展；3）通过参控股子公司安兴宇联和元启联安，公司已战略布局特种机器人和具身智能机器人双赛道，培育新增长引擎 [5][11][55][68] 公司概况与业务结构 - 安联锐视成立于2007年，是国内安防视频监控产品的重要制造商之一，专注于安防视频监控产品的研发、生产与销售 [5][11] - 公司具备完整的视频监控产品体系，主要产品包括前端摄像机与后端硬盘录像机，涵盖模拟标清、同轴高清及网络高清全系列品类 [5][36] - 公司经营模式以ODM为主，产品以外销为主，重点销往北美、欧洲及亚洲等发达市场 [5][36] - 2025年上半年，公司安防视频监控产品营业收入为2.17亿元，占总营收的99.63% [15] - 2024年以来，公司通过设立子公司积极布局机器人新赛道：2024年5月投资设立浙江安兴宇联机器人有限公司（后增资至持股47.5%），布局特种机器人；2025年12月以800万元投资设立元启联安（持股40%），布局具身智能机器人业务 [5][11][55][68] 财务表现与近期经营状况 - 公司近期营收与利润承压：2025年前三季度，公司实现营业收入3.34亿元，同比下降39.63%；归母净利润0.15亿元，同比下降79.85% [12] - 业绩下滑主要受美国制裁影响：2024年10月30日，美国将公司列入SDN清单，限制其与美国交易，对公司经营造成显著影响，公司已提出移除申请 [5][12][39] - 公司毛利率提升、净利率下降：2025年前三季度，公司销售毛利率为38.37%，同比增长4.06个百分点；销售净利率为4.51%，同比下降9.06个百分点，净利率下滑主要受SDN清单限制影响 [5][18] - 公司持续加大研发投入：2025年前三季度研发费用达5484万元，研发费用率创历史新高，达16.4% [19][38] - 与行业龙头相比，公司毛利率差距持续收窄，2025年前三季度为38.4%，而同期海康威视、大华股份分别为45.4%和41.7%；公司研发费用率（16.4%）则高于两家龙头（约13.3%）[38] 安防视频监控主业分析 - **行业趋势**：安防视频监控行业正朝着高清化、网络化、智能化方向发展，AI大模型正在赋能行业升级 [21][31] - **市场规模**：2024年全球视频监控市场规模约为737.5亿美元，预计到2030年将增长至1476.6亿美元，年复合增长率约12.1%；2024年中国市场规模约为70.8亿美元，预计2030年达130.1亿美元，年复合增长率约10.5% [23] - **市场结构**：市场分为工程类（政府、大型企业等）和消费类（家庭、商铺等），工程类市场份额更高，且两类市场之间存在较高的转换门槛 [31][32] - **公司战略**： - **智能化升级**：公司聚焦“安防监控+AI大模型”战略，智能摄像头产品已具备接入阿里通义千问、DeepSeek等通用大模型的技术能力，并与多家国内头部大模型厂商建立商业合作 [5][37] - **市场拓展**：公司正加速由消费类市场向高毛利的工程类市场拓展，是行业内少数兼具两类市场供应能力的厂商 [5][32][37] - **技术协同**：公司拥有以图像处理、音视频编解码为核心的技术体系，并已成为华为认可的JDM供应商 [30][37] 机器人新业务布局 - **特种机器人业务（通过安兴宇联开展）**： - **市场前景**：特种机器人用于危险或特殊环境，2024年全球市场规模达140亿美元，近5年复合增长率20.68%；中国市场规模为246亿元，近5年复合增长率达27.17% [48] - **公司产品**：已实现导览机器人、攀爬机器人、无人机清理机器人等多款产品落地，其中人形导览机器人具备厘米级定位、动态避障及多语言讲解能力 [5][55][57] - **应用场景**：重点覆盖电力行业，产品包括电缆沟智能巡检机器人、10KV智能带电作业工具、角钢塔自动攀爬作业机器人等，部分产品已通过国网认证并装机使用 [59][65][66] - **技术优势**：公司在狭小空间结构设计、危险环境控制系统与算法、模型轻量化等方面具备技术优势 [68] - **具身智能机器人业务（通过元启联安开展）**： - **市场前景**：具身智能机器人赛道高景气，预计2025年全球市场规模达195.25亿元，2030年有望突破2326.3亿元，年复合增长率高达64.18% [52] - **公司布局**：2025年12月，公司出资800万元设立元启联安，持股40%，专注于具身智能机器人的研发、制造与销售 [5][68] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.30亿元、6.62亿元、9.24亿元，同比增长率分别为-37.78%、54.08%、39.59% [1][72] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.30亿元、0.86亿元、1.28亿元，同比增长率分别为-58.2%、187.3%、50.0% [1][72] - **估值水平**：预计公司2025-2027年对应的市盈率（P/E）分别为187倍、65倍、43倍 [1][73] - **预测依据**：1）安防主业随着SDN限制解除，海外市场有望恢复增长；2）AI赋能提升产品附加值；3）机器人新业务逐步贡献增长 [5][72]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 阿里、字节等大厂集中发布专业级视频生成模型，抖音等平台推出AI工具激励政策，推动AI漫剧行业在2025年末迎来小爆发，并为2026年的发展提供动力[5][9] - 抖音平台审核机制变化导致漫剧供给先抑后扬，审核提速后内容质量要求提升，3D和AI真人效果类漫剧成为新的增长趋势[6][7][9] - 平台竞争加剧，快手、百度、七猫等相继推出漫剧扶持政策，从IP、制作到发行提供全方位激励，争夺优质内容[8][9][11] - 行业内容题材正向女频倾斜，预计将在未来半年到一年迎来爆发，为行业带来新增量[10] - 漫剧出海在2026年逐渐形成行业共识，鉴于海外市场基数低，预计市场规模将增长至少3倍以上[10] 行业动态与趋势 - **大模型技术突破**：阿里云于12月16日发布视频生成模型Wan2.6，是国内首个拥有角色扮演功能的模型，支持生成最长15秒的影视级内容[9]；字节同日发布音视频模型Seedance 1.5 pro，实现原生音视频联合生成，推理速度加速超10倍[9] - **平台激励政策密集出台**： - 抖音对使用字节大模型产品并达到一定产量的漫剧机构提供15%的技术成本补贴[9] - 快手为鼓励PGC漫剧同期首发，提供S级4%、A级2%的返点，并对月度爆款给予5000元至2万元现金奖励[9] - 七猫于12月3日发布漫剧剧本征集政策，A至S+级分别给予1-10万元保底稿酬及10-20%收益分成，并计划在2026年Q1实现月产100部漫剧[8] - 百度即将推出独立漫剧App“柚漫剧”，并开放十万部小说与网文IP资源[9][11] - **内容供给与审核变化**：抖音自11月27日起将漫剧资产迁移至新后台，初期审核严格导致每日新增漫剧不足50部，此后审核提速，截至12月15日，过去一周新增漫剧超2200部，是上一周的3.8倍[9]；新平台审核倾向于AI漫剧和仿真人AI剧，沙雕漫和低质量内容通过率降低[6] - **内容风格趋势演变**：在新增播放量TOP50漫剧中，过去一周（12.8-14）与上一周（12.1-7）相比，3D动态漫实现从0部至5部的突破，整体动态漫为25部，占比50%；AI仿真人由1部增至3部，AI效果类（含AI小说剧）合计占比18%；沙雕漫由20部减至15部，占比30%[7] 行业发展方向 - **女频内容布局加速**：灵矩动漫、小明太极等头部厂商已开始上线或测试女频内容，漫谭动漫11月布局的女频漫剧已占其总产能的10%，行业预计女频内容将在未来半年到一年迎来爆发[10] - **漫剧出海成为新共识**：漫谭动漫等厂商已开始布局漫剧出海测试，鉴于当前海外漫剧基数较低，YouTube大中华区动漫AI策略负责人预计2026年市场规模会增长至少3倍以上[10] 重点公司关注 - 报告列举了重点公司的基本状况与评级，其中**荣信文化**和**中文在线**评级为“增持”[4] - 建议关注三类公司： - 漫画、网文等IP源头公司：【荣信文化、欢瑞世纪、中文在线、掌阅科技、阅文集团、中信出版】等[10] - 漫剧出海推广卖铲人：【易点天下】等[10] - AI技术和平台优势公司：【快手-W、哔哩哔哩-W、昆仑万维、华智数媒、捷成股份】等[10]

传媒互联网行业年度策略核心观点 - 核心观点为AI与IP双轮驱动，传媒行业呈现攻守兼备属性 [4] - AI落地主线包括端侧入口成型、模型能力实用化迭代、多模态工具成熟三条路径 [4] - IP行业投资价值凸显，消费市场从功能满足转向心灵共振，IP成为情感货币，国产文化产品基建全球领先 [5] AI应用落地具体领域 - **AI漫剧**：多模态技术迭代推动供给及需求增速迅猛，AI使生产效率提升3倍以上，费用缩减90%以上 [4] - **AI游戏**：研发环节AI渗透率持续提升，轻度休闲及交流互动类游戏有望先行AI化，未来看好AI助力游戏增益及虚拟陪伴提升用户粘性 [4] - **AI营销**：53.1%的广告主在创意内容生成中使用AIGC，超过80%的消费者从多平台搜索对比转向AI一站式咨询 [4] - **AI教育**：AI可降本并提高教学效率，海外商业模式落地顺畅，国内教育公平化需求旺盛 [4] - **AI出版**：海外公司结合AI效果优异，国内公司推进AI参与大众出版、学术出版生态，助力降本增效 [5] 传媒板块细分行业机会 - **游戏**：行业增速稳健向上，板块EPS支撑度高，安全垫较高 [5] - **电影**：市场迎来内容供给提升和行业结构改善，25Q1-Q3行业毛利率为28.9%，同比增长7.2个百分点，非票经济受重视 [5] - **出版**：防守维度上，国有出版教材教辅业务巩固基本盘，地方国有出版行业平均分红比例50-60%；进攻维度上，布局智慧教育、研学业务等提供新增量 [6] 饮料行业年度策略核心观点 - 核心观点为健康化与场景细分引领能量饮料新增长 [13] - 2025年中国能量饮料市场规模预计达627.85亿元，同比增长4.3%；销售量预计418.99万千升，同比增长6.4% [13] - 2025年上半年东鹏特饮以39.87%的市场份额登顶榜首，行业均价同比下降1.89%至14.98元/升 [13] 能量饮料行业发展逻辑与趋势 - **需求驱动**：社会内卷催生刚性需求，消费人群向新蓝领、白领、学生延伸，运动场景消费占比31.21%，夜间加班占比30.12%，熬夜学习占比29.44% [14] - **海外借鉴**：美国市场Celsius品牌市占率从2021年的1.7%升至2025年的13.7%，凭借0糖0脂0热量健康配方及燃脂定位成功 [14] - **健康化趋势**：67.87%消费者有控糖需求，东鹏2025年推出无糖版能量饮料，以天然代糖替代白砂糖 [15] - **场景轻度化**：消费场景从体力透支转向长时间会议、下午犯困等高频轻量脑力续航场景，并向运动健身、电竞疲劳等领域拓展 [15] - **原材料成本**：主要原材料牛磺酸与白砂糖价格预计保持低位，因产能过剩及供需变化 [14][15] 农林牧渔行业年度策略核心观点 - 大宗商品呈现冰火两重天，农业品类在效率提升与需求下滑挤压下缺乏价格想象力，板块整体低迷 [16] - 过去漫长价格低迷可追溯至1997-2003年，历时近7年后才迎来新一轮周期 [17] - 根据十五五规划，人均可支配收入有大幅提升空间，消费类支出占比及总额将显著提升，对农副产品下游需求形成长期提振 [17] 农业细分领域展望 - **养殖业**：预计2026年上半年率先触底，行业进入低波动微利阶段，高成本及运营能力差的企业将退出，大企业有望增加份额 [17][18] - **种植业**：仍处于效率提升加速期叠加全球扩张周期，触底可能晚于养殖业 [17] - **宠物行业**：景气度持续，从高速增长向高质量发展转型，行业整合进程有望加快，具备研发、供应链、数字化能力的企业更具竞争力 [18] - **基金配置**：基金在农业的配置比例处于历史极低水平，未来配置变化预计领先于行业表现 [18] 固收与宏观经济观察 - **债市走势**：债市长期思维转换主导短期下跌，市场更关注债市供需、债券行业职业发展等长期问题 [8][10] - **美国市场**：美联储降息25BP，表态偏鸽，但美股AI板块回调，甲骨文业绩后暴跌 [8] - **国内政策**：中央经济工作会议重申降准降息，货币政策表述发生三点变化 [9] - **通胀数据**：11月CPI同比0.7%，PPI同比-2.2%，CPI延续反弹，PPI同比降幅时隔三个月再次扩大 [9] - **金融数据**：11月M1同比4.9%，M2同比8.0%，分别较上月下降1.3和0.2个百分点；企业债券融资和票据融资推升社融超预期增长 [10] - **经济数据**：11月出口、投资、社零同比增速分别为5.9%、-12%、1.3%；固定资产投资降幅收窄至-11.98%，其中制造业投资增速回暖至-4.5% [18][20] - **地产数据**：11月商品房销售面积同比-17.3%，跌幅收窄；销售额同比-25.1%；新开工和竣工面积同比降幅企稳收窄 [21] - **消费数据**：11月社零同比增长1.3%，低于市场预期，餐饮收入同比3.2%，强于商品零售的1% [21]

报告核心观点 - 报告认为当前消费预期存在重大分歧，但坚定看好立足于优质供给的消费赛道新机遇 [3] - 新消费的本质是供给驱动的一轮“新消费升级”，其内核是创新和用户思维，通过发现新需求实现与消费者的双向奔赴，这一趋势不会止步于2025年 [3] - 中国消费制造能力领先全球，优质消费供给出海将带来大量底部机遇，从“反内卷”转向“向外卷” [4] - AI应用将对消费品进行赋能升级，AI智能眼镜和3D打印是核心方向 [5] - 在购买力K型分化的背景下，符号消费和高端体验需求展现出强韧性 [6] 新老消费升级的驱动分化 - 2015-2020年的“老”消费升级主要由投资和金融驱动，企业增长依赖提价而非销量，城镇化快速推进和财富效应是主要需求面动力 [10][18] - 2020年之后，中国消费进入“以价换量”阶段，消费者收入预期下降，行业产能过剩导致价格竞争，名义增长与量增出现分化 [26][29] - 报告认为“第四消费时代”的叙事存在概念错配，中国过去4年消费率被扭曲，实际上2020-2024年大多数品类的人均消费量持续增长，只是价格下行 [22][24] - 展望未来，新消费升级的逻辑是基于优质供给的创新，具体路径包括：从“质”到溢价、从“新需求”到溢价、以及通过供应链极致效率获取份额 [27][29] 消费的第一性原理与案例 - 品牌/IP为个体在民主社会中提供了自我定位的“社交货币”，消费行为与自我认知紧密映射 [30][32] - 质价比（消费效用/价格）是新老消费共通的第一性原理 [33] - 案例Shein：通过中国成熟的服装供应链和电商基础，实现比ZARA更低的交易成本，成为ZARA的半价平替，其多数价格在5-20美元，上新周期为每天 [34][35] - 案例ZARA：其性价比公式是时尚/价格，通过小单快反模式降低库存风险和交易成本，曾是高端女装的“半价平替” [36] - 案例优衣库：性价比公式为质量/价格，凭借制造端规模效应将主销价格定在市场最低点，但过去5年因未降价在中国市场面临更多“平替” [36] IP潮玩行业复盘与展望 - 2025年IP文创潮玩板块在“情绪消费”与“消费理性主义”并存背景下展现强劲增长韧性，但内部分化加剧，核心竞争力转向全球化运营、IP矩阵深度和生态构建能力 [38][40] - 中国泛娱乐玩具市场规模预计在2026年达到1420亿元，2025年预计同比增长19%，增长动力从盲盒转向手办、毛绒玩具、拼搭积木、卡牌等多元品类 [42][44] - **泡泡玛特**：2025年表现最为突出，成功源于全球爆款IP LABUBU和卓有成效的全球化战略，2025年上半年中国大陆收入占比59.69%，美洲占比16.32% [38][54][55]。毛绒品类收入占比从2024年上半年的10%大幅提升至2025年上半年的44% [57]。2025年上半年，其美洲市场收入同比增长1142% [60] - **晨光股份**：处于IP文具转型探索期，2025年第三季度传统核心业务营收25.4亿元，同比跌幅收窄至-3.6%；科力普业务营收35.6亿元，同比增长17.3%超预期 [64][66] - **布鲁可**：2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.89%，但受奥特曼产品系列发布节奏影响，增速稍低于预期。前四大IP收入占比为83.1%，单一IP依赖度降低 [67][71] - 展望2026年，IP潮玩板块投资逻辑聚焦：全球化能力的深度与广度、IP矩阵的健康度与生命力、以及盈利模式的质量与可持续性 [72][73] 科技睡眠与家纺行业机遇 - **亚朵星球**成功从“场景驱动”转型为“心智驱动”，聚焦“深睡”大单品战略。其零售GMV从2021年的1亿元增长至2024年的近26亿元，近3年CAGR为125% [83][85][86]。2025年第三季度GMV同比增长76% [90][92] - 亚朵深睡枕PRO系列2024年销量超380万只，深睡控温被系列2024年销量超77万条 [95] - 大单品策略通过降低消费者决策成本和品牌运营成本取得成功，亚朵星球毛利率从2023年的47.2%稳健提升至2025年前三季度的53%左右 [96][97] - 家纺龙头公司跟进大单品策略表现亮眼：水星家纺2025年第三季度营收同比增长20.19%，毛利率同比提升4.2个百分点至44.74%；罗莱生活2025年第三季度营收同比增长9.90%，毛利率同比提升3.8个百分点至48.05% [101][104] - 科技睡眠家纺产品渗透率低，具备巨大成长空间：深睡枕当前市场规模约45亿元，远期渗透率若提升至25%，市场规模有望达225亿元；控温被当前市场规模约22亿元，远期市场规模有望达135亿元 [107] 运动户外行业趋势 - 市场规模保持强劲增长：2025年中国运动鞋服行业市场规模为5989亿元，预计2030年达8963亿元；2025年中国露营经济核心市场规模达2483.2亿元 [115] - 户外运动已成日常习惯，2025年数据显示48.33%的消费者每月参与2-3次户外运动 [115] - 2025年海外户外品牌入华动作密集，同时国产品牌如李宁、安踏等加速布局户外线 [115] - 政策利好（如《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》）从需求扩容、场景创新、国产品牌认可度提升三方面利好头部国产运动品牌 [121][123] - 2025年第三季度运动港股品牌流水表现分化：安踏体育其他品牌流水实现45-50%高增长；李宁全渠道流水中单位数下滑；特步国际子品牌索康尼同比增长20%+；361度主品牌线下流水同比增长约10% [125][126] 其他细分赛道机会 - **人体工学椅**：2025年中国市场规模预计达220亿元，国产品牌通过拉低价格带（从数百至小千元级别）加速渗透，行业格局重塑 [134] - **个护无纺布出海**：中国跨境品牌冲击下，海外吸收性卫品开启从纺粘无纺布向热风无纺布的升级迭代，国内上游供应链需求反转，步入制造出海窗口红利期 [138] - **AI+消费**：重点关注AI智能眼镜对消费品的赋能，2025年阿里夸克AI眼镜S1成功首秀，2026年新品密集发布，镜片环节具备高单机价值量潜力，建议关注康耐特光学 [5] - **符号消费与高端体验**：奢侈品消费从“衣食住”向“行”渗透，奢侈服务消费认知凸显，建议把握稀缺性强的私人飞机龙头西锐和爱马仕等机会 [6] - **家居出口链**：以匠心家居为代表的家居出口链公司通过差异化创新体现强劲Alpha；办公椅企业恒林、永艺海外布局加速，2025年8月起美国订单修复显著 [4]

投资评级 - 报告对景嘉微（300474.SZ）维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 公司控股子公司诚恒微自主研发的边端侧AI SoC芯片CH37系列已完成流片、封装、回片及点亮，标志着公司在智能计算芯片领域取得里程碑式突破，战略转型成果落地，有望迎来困境反转 [2][4][5] - 公司正处于从以军用图形显控为主的“专用”市场，向涵盖人工智能、数据中心等“通用”市场转型的关键时期，CH37系列是转型过程中推出的首款边端侧AI SoC芯片，具有里程碑意义 [4] - 过去两年传统军品业务受行业周期影响，叠加高研发投入，公司业务经历转型阵痛期，当前边端侧AI芯片已完成点亮，为后续测试和量产打下基础，前期投入正逐步兑现 [5] 产品与技术分析 - CH37系列芯片基于自主研发架构，采用高集成度单芯片设计，集成了高端CPU、GPU、NPU、GPGPU、ISP等高规格处理单元 [3] - 芯片核心性能：峰值AI算力达到64TOPS@INT8；支持混合（多）精度计算；具备高实时性与低延迟；架构专为多传感器融合场景优化 [3] - 相比竞品优势：高能效算力，在算力高水平的同时功耗控制稳定；采用双模融合ISP架构，支持可见光与红外双路独立处理，形成差异化竞争力 [3] - CH37系列芯片面向算力需求较高的具身智能与边缘计算等通用市场，可涵盖机器人、AI盒子、智能终端、智能识别、无人机吊舱等多种场景，未来有望向智慧城市、工业视觉等场景延伸 [3] 战略与转型 - 公司通过完善以“GPU+边端侧AI SoC芯片”为核心的产品矩阵，加速向更广阔的通用市场延展 [4] - 将高性能芯片能力延伸至具身智能和边缘计算，为公司开启新的增量增长空间 [4] - 产品成功落地印证了公司强大的研发和设计能力，后续GPU等新产品有望加速落地 [4] - 公司通过外延并购和资本运作为战略转型蓄力：2025年8月通过控股诚恒微，形成“GPU+边端侧AI芯片”的双轮驱动模式，诚恒微拥有约200人的研发团队；2024年下半年完成38.33亿元的定向增发，重点投向“高性能通用GPU芯片研发及产业化”及“通用GPU先进架构研发中心建设”两大项目 [4][5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.52亿元、11.05亿元、15.53亿元，同比增长率分别为61%、47%、41%；归母净利润分别为0.14亿元、0.90亿元、2.11亿元，同比增长率分别为108%、544%、134% [2][5] - 与前次预测对比：本次上调了2025和2026年的盈利预测，原预测2025和2026年营收为7.78亿元、9.63亿元，净利润为-0.29亿元、0.18亿元 [5] - 盈利能力展望：预计毛利率将从2024年的43.7%提升至2025-2027年的58.9%、63.2%、65.2%；净利率将从2024年的-35.4%改善至2025-2027年的1.9%、8.1%、13.6% [7] - 估值指标：基于2025年12月15日收盘价76.24元，报告给出2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为2854.1倍、443.3倍、189.2倍，预测市净率（P/B）分别为5.9倍、6.0倍、6.1倍 [2][8] 研发投入 - 公司持续进行高研发投入以支持AI算力领域发展：2024年全年及2025年前三季度研发费用率分别达到60.2%和46.8% [4]

核心观点 - 报告认为2026年机械行业投资应聚焦“新技术”与“顺周期”两大方向 [2] - 新技术方向强调原创性、颠覆性科技创新，推动制造业产业升级与自主可控，重点关注人形机器人、核聚变、量子科技、低速无人、钙钛矿等领域 [2][17] - 顺周期方向增量看海外拓展带动景气度提升，存量看政策推动带来更新需求，重点关注工程机械、油服、消费设备等领域 [2][23] 行情回顾及展望 - **2025年回顾**：截至2025年12月7日，机械设备行业整体上涨27.80%，跑赢上证综指17.65个百分点，跑赢沪深300指数17.58个百分点，在申万一级行业中排名第6位 [10] - **业绩表现**：2025年前三季度，机械设备行业实现营收15337亿元，同比增长6.34%；实现归母净利润1103亿元，同比增长14.19% [11] - **2026年展望**：宏观景气度预计温和回升，制造业内需有望同步改善，看好新技术成长与顺周期复苏 [15][17] 投资方向：新技术 人形机器人 - **产业阶段**：2026年产业驱动力将从“主题博弈”转向“价值验证”，投资逻辑发生根本性切换 [27][29] - **投资主线**：市场将沿“全球标杆链”（特斯拉供应链）和“本土放量链”（国产供应链）两条主线进行布局 [29][30] - **特斯拉进展**：特斯拉是产业进度标杆，其量产节奏为投资提供清晰观测锚，预计2026年Q1发布Gen3，Q3及以后进入规模化量产 [34][35] - **国内生态**：国内产业由“顶层政策支持”与“庞大制造业场景需求”双轮驱动，通过“训练场”模式加速技术到商业的闭环 [36] - **供应链机遇**：投资需把握“优势放量”与“突破验证”双重机遇，在直线关节、丝杠等已占优环节锁定龙头，在旋转关节、减速器等待突破环节验证国产替代 [39][40][41] 核聚变 - **产业定位**：核聚变是短期有催化、长期无法被证伪的未来产业，被“十五五”规划列为新的经济增长点 [60] - **技术路线**：托卡马克是主流技术路线，在全球聚变装置中占比46% [60] - **项目进展**：国内BEST项目投资近150亿元，是进展最快的托卡马克堆；星火一号项目投资近200亿元，是进展最快的聚变裂变混合工程堆 [64] - **关注方向**：重点关注托卡马克路线中的关键环节，如高温超导磁体、第一壁、偏滤器、真空室等 [20][70] 量子科技 - **市场前景**：预计到2035年，全球量子产业市场规模将达到970亿美元，其中量子计算、量子通信、量子精密测量分别贡献280-720亿、110-150亿、70-100亿美元 [75] - **我国发展**：中国在量子技术出版物数量上全球领先，但在产业化上与美国存在阶段性差距，未来有望在体量上与美国抗衡 [80] - **三大赛道**： - **量子计算**：预计产业规模将从2024年的约50亿美元跃升至2030年的近2200亿美元，金融服务、生物医药与化工材料将成为主要应用领域 [84] - **量子通信**：量子密钥分发（QKD）产业将进入高速增长，预计2030年全球规模有望突破75亿美元 [87] - **量子测量**：预计到2035年全球市场规模近40亿美元，年复合增长率达8%，技术成熟度与商业化进程相对领先 [94] 低速无人 - **市场空间**：无人车市场已进入高速增长通道，预计车路云一体化相关应用在2025/2030年将分别创造525/7459亿元的产值增量 [102] - **物流场景**：无人物流车凭借“低速+载货”特性，有望成为自动驾驶规模化落地先锋，2025年无人配送车裸车价格已低至1.68万元 [102][113][114] - **环卫场景**：2024年国内无人驾驶公开招标项目中，清洁环卫领域项目总金额达48.7亿元，占总金额一半以上，走在商业化前沿 [123] - **成本效益**：物流行业采用无人车后，平均运营成本下降40%，效率提升60% [113] 钙钛矿 - **技术趋势**：晶硅叠层电池迎来性价比拐点，GW级产线有望集中落地 [20] - **关注环节**：重点关注整线设备及上游辅材环节 [20] 投资方向：顺周期 - **出口展望**：2025年11月全球制造业PMI为49.6%，随着美欧货币政策预期转向宽松，叠加中国在非美市场及间接出口链条上的优势，2026年出口景气度有望延续 [2][23] - **工程机械**：行业复苏势头强劲，海外出口延续高增长，内销在多重动力下企稳回升 [23] - **油服**：天然气全产业链进入上行周期，AI算力需求带动新增电力快速增长 [23] - **消费设备**：消费设备端创新加速，出口链景气上行，“AI+设备”渗透提速，核心部件价值量提升 [23]