投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托二十余年深耕的线上线下渠道体系，已完成由代理驱动向“自研能力强化+多品牌矩阵运营”的战略转型，自有品牌收入占比已达83.18% [6][10] - 公司聚焦家用康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持及中医理疗五大赛道，覆盖中国家用医疗器械市场65%以上的市场，各板块协同发力驱动利润加速增长 [6] - 通过飞利浦品牌授权合作、成立人工智能研究院布局AI+医疗、战略投资脑机接口以及加速国际化出海，公司正打开未来成长天花板 [6] 公司基本面与战略转型 - 公司是国内最大家用医疗器械企业之一，创始人自2000年创业，2009年创立“可孚”品牌，业务模式由代理转向“自主品牌经营+代理分销”并行 [10] - 2025年上半年公司自有品牌收入占比已达83.18%（分母不含定制&其他业务） [6][10] - 公司实施“品类提炼”战略，持续收缩低效SKU、提高自研及自有品牌占比，产品结构与盈利质量同步改善 [6] - 公司毛利率自2022年低点持续回升，2024年达51.86% [6][32] - 2024年公司推出股权激励计划，设定2024-2026年净利润复合年增长率不低于16.96%，明确绑定高质量增长目标 [6][25] - 公司实际控制人合计持有54%股份，控股权清晰，核心管理层长期稳定，为战略执行提供保障 [22][25] 渠道与运营优势 - 线上渠道：公司于2014年率先布局天猫、京东等主流平台，目前已实现对天猫、京东、抖音、小红书、拼多多、药师帮等主要电商渠道的全面覆盖 [13] - 线下渠道：公司在全国百余个城市布局700余家自营门店，与超过70家中国“连锁药店百强”企业合作，通过逾20万家药店实现全国分销，拥有近200家线下经销商 [13] - 渠道销售表现：2025年上半年，公司品牌产品在主流平台中实现靠前的销量排名 [13][14] - 渠道收入结构：线上渠道贡献了公司绝大部分收入，2019-2020年占比超70%，2021年后保持在64%以上，线上毛利率已明显高于线下 [37][45] 五大业务板块分析 家用康复辅具类 - 中国市场规模约65亿美元，公司市占率约2.4%，位列国内第一 [6][48] - 公司康复辅具类收入从2020年的2.93亿元增长至2024年的11.04亿元，毛利率由2020年的33.87%增长至2025年上半年的61.99% [48] - **健耳听力**：2024年中国助听器市场规模约77亿元，预计2030年将达155亿元，复合年增长率12.4%，国内渗透率不足5% [53]；公司拥有738家自有门店（其中689家为健耳听力），覆盖超135个城市，门店数量国内排名第三 [58]；线上低价产品导流至线下门店，协同降低获客成本 [59] - **背背佳**：2024年中国矫姿带市场规模约19亿元，预计2030年将增至33亿元，复合年增长率9.7% [67]；按2024年收入计，背背佳市占率约27.2%，显著领先 [67]；2024年背背佳实现收入约5亿元，较收购前2021年前三季度的1.17亿元显著提升 [67]；核心消费人群已由青少年转向31–40岁、新一线及以上城市女性，需求向“体态管理”悦己型升级 [74] 医疗护理类 - 中国医疗护理市场规模43亿美元，公司市占率约2.6%，位列行业第四 [6][80] - 公司终止利润较低产品销售，重心向高毛利敷料产品倾斜，2024年板块收入8.01亿元，毛利率54.01% [84] - 收购上海华舟增厚业务体量，并打通欧美B端客户网络，助力出海 [6][84] 健康监测类 - 中国健康监测市场规模54亿美元 [6] - 公司血糖-尿酸二合一、预热式耳温枪等创新单品持续放量，2024年数字体温计市占率位列行业第二，血糖-尿酸二合一检测产品收入规模居国内前三 [90] - 板块毛利率持续优化，从2022年的33.19%提升至2024年的42.26%，2025年上半年进一步提升至47.65% [93] 呼吸支持类 - 中国家用呼吸支持市场规模13亿美元，预计2030年达21亿美元 [6][100] - 公司于2024年停止代理业务，自研呼吸机自2025年第二季度起加速放量，有望带动板块毛利率改善 [6][106] - 中国家用呼吸机市场规模从2019年的10亿元人民币增长至2024年的27亿元人民币，复合年增长率20.8%，预计2030年达48亿元人民币 [105] 中医理疗类 - 中国家用中医理疗类产品市场规模从2019年的人民币26亿元增长至2024年的人民币43亿元，预计2030年达人民币80亿元，复合年增长率10.8% [109] - 公司市占率约4.2%，位列行业第二 [109] 成长驱动：高端化、科技化与国际化 产品高端化与品牌授权 - 2025年12月，公司与飞利浦签署战略合作协议，获得血糖、血压、体温、血氧等家庭健康监测核心品类在大中华区的品牌授权 [112] - 合作有助于公司快速切入中高端市场，带动品牌定位与毛利双重抬升 [6][112] 人工智能与前沿科技布局 - 2026年2月，公司成立人工智能研究院，已完成DeepSeek大模型本地化部署，AI能力覆盖呼吸机、健康监测等核心品类 [6][113] - 计划于2026年率先在自研呼吸机上实现端侧算法落地，推动设备由“硬件工具”向“智能健康终端”升级 [6][113] - 战略投资脑机接口领域：投资纽聆氪医疗（持股5.83%，侵入式）和力之智能（持股12.45%，非侵入式），探索未来产业协同 [6][114] 国际化出海加速 - 出海为公司重要战略方向，产品已进入60多个国家和地区 [6][118] - 2025年上半年海外业务收入0.97亿元，同比增长超过200%，收入占比由2024年的2.0%提升至6.5% [6][118] - 并购加速布局：收购上海华舟打通欧美B端客户网络；收购喜曼拿切入香港C端零售市场 [6][118] - 2025年7月，公司公告拟发行H股并在香港联交所上市，以构建国际化资本平台 [119] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为33.84亿元、40.98亿元、51.00亿元，同比增长13%、21%、24% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.59亿元、4.36亿元、5.51亿元，同比增长15%、22%、26% [2][6] - 对应每股收益分别为1.72元、2.09元、2.63元 [2] - 估值：对应2025-2027年市盈率分别为32.1倍、26.4倍、20.9倍 [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年北交所的高质量发展有望取得显性成果，看好新的一年北交所的整体表现 [6][25] 北交所行情概览 - **整体行情**：截至2026年1月30日，北证成份股292个，平均市值32.07亿元 [4][10]；本周（2026年1月26日-1月30日）北证50指数涨跌幅为-3.59%，收盘1531.55点，同期沪深300、创业板指、科创50涨跌幅分别为0.08%、-0.09%、-2.85% [4][10]；本周北交所日均成交额为287.31亿元，较上周上升7.20%，区间日均换手率为5.88%，较上周增加0.44个百分点 [4][15]；截至2026年1月30日，北证A股PE中位数为41.09倍，同期创业板、科创板PE中位数分别为43.38倍、41.55倍，北交所估值溢价比率分别为94.72%、98.91% [16] - **赛道行情**：本周北交所涨幅前五的行业为石油石化、传媒、农林牧渔、交通运输、通信，涨幅分别为33.99%、4.97%、4.69%、2.28%、2% [4][17] - **个股行情**：本周在北交所上市的292只个股中，上涨43只、下跌249只、平盘0只，上涨比例14.73% [4][18] 北交所本周新股 - 本周有1只新股发行，为美德乐（920119.BJ）[5][22] - 本周按最新审核状态分类，华电光大已受理；恒兴股份等44家企业更新审核状态至已问询；鸿仕达等2家企业审核状态更新为上市委会议通过；中科仪等3家企业审核状态更新至提交注册；通宝光电等3家企业审核状态更新至注册 [5][22] 北交所重点新闻 - 北京证券交易所于2026年1月30日发布修订后的《北京证券交易所上市公司可持续发展报告编制指南》，本次修订新增《第三号 污染物排放》《第四号 能源利用》《第五号 水资源利用》三个应用指南，进一步细化环境维度披露要求 [6][24] - 2026年1月29日，北京华电光大环境股份有限公司成为本年度首家北交所IPO受理企业，公司主营大气污染物治理新型催化材料，拟公开发行不超过3220万股，募资约2.6亿元 [6][24] 北交所投资策略 - 建议关注以下五大方向的具体公司 [6][7][25]： 1. **数据中心**：KLT（核电风机优势显著、IDC风机赶上AI算力风口）、曙光数创（数据中心液冷技术领先者） 2. **机器人**：苏轴股份（滚针轴承龙头企业）、奥迪威（超声波传感器“小巨人”）、骏创科技（长期受益轻量化趋势）、富恒新材（布局PEEK材料） 3. **半导体**：华岭股份（半导体第三方测试领军企业）、凯德石英（12英寸半导体石英器件内资龙头） 4. **大消费**：太湖雪（新国货丝绸第一股）、柏星龙（创意包装第一股）、路斯股份（北交所宠物食品第一股）、康比特（北交所运动营养第一股）、雷神科技（AI+眼镜应用领先企业） 5. **军工信息化**：成电光信（军机升级换代驱动公司特种显示与网络总线业务持续增长）、星图测控（航天测运控稀缺标的，有望持续受益卫星互联网建设）

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年北交所的高质量发展有望取得显性成果，看好新的一年北交所的整体表现 [6][25] 北交所行情概览 - **整体行情**：截至2026年1月30日，北证成份股292个，平均市值32.07亿元 [4][10]；本周（2026年1月26日-1月30日）北证50指数涨跌幅为-3.59%，收盘1531.55点，同期沪深300、创业板指、科创50涨跌幅分别为0.08%、-0.09%、-2.85% [4][10]；本周北交所日均成交额为287.31亿元，较上周上升7.20%，区间日均换手率为5.88%，较上周增加0.44个百分点 [4][15]；截至2026年1月30日，北证A股PE中位数为41.09倍，同期创业板、科创板PE中位数分别为43.38倍、41.55倍，北交所估值溢价比率分别为94.72%、98.91% [16] - **赛道行情**：本周北交所涨幅前五的行业为石油石化、传媒、农林牧渔、交通运输、通信，涨幅分别为33.99%、4.97%、4.69%、2.28%、2% [4][17] - **个股行情**：本周在北交所上市的292只个股中，上涨43只、下跌249只、平盘0只，上涨比例14.73% [4][18] 北交所本周新股 - 本周有1只新股发行，为美德乐（920119.BJ）[5][22] - 本周按最新审核状态分类：华电光大已受理；恒兴股份等44家企业更新审核状态至已问询；鸿仕达等2家企业审核状态更新为上市委会议通过；中科仪等3家企业审核状态更新至提交注册；通宝光电等3家企业审核状态更新至注册 [5][22] 北交所重点新闻 - 北京证券交易所于2026年1月30日发布修订后的《北京证券交易所上市公司可持续发展报告编制指南》，本次修订新增《第三号 污染物排放》《第四号 能源利用》《第五号 水资源利用》三个应用指南，进一步细化环境维度披露要求 [6][24] - 2026年1月29日，北京华电光大环境股份有限公司成为本年度首家北交所IPO受理企业，公司主营大气污染物治理新型催化材料，拟公开发行不超过3220万股，募资约2.6亿元 [6][24] 北交所投资策略 - 建议关注以下五大方向及具体公司 [6][7][25]： 1. **数据中心**：KLT（核电风机优势显著、IDC风机赶上AI算力风口）、曙光数创（数据中心液冷技术领先者） 2. **机器人**：苏轴股份（滚针轴承龙头企业）、奥迪威（超声波传感器“小巨人”）、骏创科技（长期受益轻量化趋势）、富恒新材（布局PEEK材料） 3. **半导体**：华岭股份（半导体第三方测试领军企业）、凯德石英（12英寸半导体石英器件内资龙头） 4. **大消费**：太湖雪（新国货丝绸第一股）、柏星龙（创意包装第一股）、路斯股份（北交所宠物食品第一股）、康比特（北交所运动营养第一股）、雷神科技（AI+眼镜应用领先企业） 5. **军工信息化**：成电光信（军机升级换代驱动公司特种显示与网络总线业务持续增长）、星图测控（航天测运控稀缺标的，有望持续受益卫星互联网建设）

行业投资评级 - 增持（维持） [2] 报告核心观点 - 2025年银行理财市场规模稳步增长，在“存款搬家”背景下，全年规模增量同比增加近2000亿元，投资者风险偏好持续偏低，产品结构向低波动、低风险靠近 [4][7] - 理财产品资产配置仍以固收类为主但占比下降，现金及银行存款占比显著提升，理财资金持续支持实体经济发展 [4][20] - 个人投资者是绝对主力且风险偏好低，理财产品加权平均收益率受市场利率影响呈下行态势 [4][26] - 银行股投资逻辑转向“弱周期”，在经济平淡期高股息策略具备吸引力，报告推荐两条投资主线：一是拥有区域优势的城农商行，二是高股息稳健的大型银行及部分股份行 [4][38] 规模与结构 - 截至2025年末，理财产品存续规模达33.29万亿元，同比增长11.2%，全年合计增量3.34万亿元，较2024年增加0.19万亿元 [4][7] - 存续产品数量为4.63万只，同比增长14.8%，创2020年以来最高水平 [4][7] - 分机构类型：理财公司存续规模30.71万亿元，占比92.25%，首次超过90%；银行机构存续规模2.58万亿元，占比7.75% [4][12] - 分投资性质：固定收益类、混合类、权益类产品占比分别为97.1%、2.6%、0.2%，固收类占比高位企稳 [4][12] - 分运营模式：开放式产品规模26.59万亿元，占比79.9%，是规模扩张主力；封闭式产品规模6.70万亿元，1年期以上占比达70.87%，期限拉长 [12] - 分风险等级：中低及以下风险产品占比高达95.73%，位于近年较高水平，显示市场更倾向低风险、低波动产品 [4][12] 资产配置 - 截至2025年末，理财产品投资资产合计35.66万亿元，同比增长10.99%，杠杆率为107.05%，同比下降0.09个百分点 [4][20] - 固定收益类资产（含债券、同业存单、非标债权）占比57.03%，较年初下降6.23个百分点，主因债券类资产占比下降至39.73% [4][20] - 权益类资产占比1.90%，较年初下降0.68个百分点 [4][20] - 现金及银行存款投资占比提升明显，2025年末达28.2%，较年初提升4.30个百分点 [4][20] - 理财资金支持实体经济规模约21万亿元，其中信用债（含金融债、企业债、公司债等）占比37.21% [4][21] - 具体投向：绿色债券超3800亿元，“一带一路”等专项债券超1100亿元，中小微企业资金规模超5.4万亿元 [21] 投资者与收益 - 截至2025年末，理财投资者数量达1.43亿人，同比增长14.4%，其中个人投资者1.41亿人，占比98.6% [4][29] - 个人投资者更青睐稳健型产品，占比33.54% [4][29] - 2025年全年理财产品实现投资收益7303亿元，同比增长2.9% [4][30] - 受市场资金利率波动影响，理财产品平均收益率呈下行态势，2025年平均收益率为1.98%，较2024年下降0.67个百分点 [4][30] 银行股投资建议 - 银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”转向“弱周期”，经济平淡期高股息策略具备吸引力 [4][38] - 投资主线一：拥有区域优势、确定性强的城农商行，重点区域包括江苏、上海、成渝、山东、福建等，重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商行、南京银行、成都银行、沪农商行等 [4][38] - 投资主线二：高股息稳健逻辑，重点推荐大型银行如农行、建行、工行等六大行，以及股份行中的招商银行、兴业银行、中信银行等 [4][38]

行业投资评级 - 对医药生物行业给予“增持”评级，并维持此评级 [5] 报告核心观点 - 核心观点是积极布局医药底部资产，并持续关注医药及医疗AI+、以及由JPM 2026等国际大会提示的创新药投资主线 [6][7][11] - 医药板块在经历调整后，部分底部资产已有所反弹，当前应布局有望看到业绩拐点的细分领域及个股，同时看好代表未来成长方向的领域 [7][11] - 在2025年报及2026年一季报披露期，应关注预期在2025年至2026年一季度有望兑现业绩拐点的标的 [7] 根据目录总结 本周市场表现与估值 - **市场表现**：本周（截至2026年2月8日）沪深300指数下跌1.33%，而医药生物行业上涨0.14%，在31个一级子行业中排名第15位 [7][26] - 子行业表现分化：中药（+2.56%）、医疗服务（+1.31%）、医药商业（+0.57%）上涨；医疗器械（-0.13%）、化学制药（-0.62%）、生物制品（-1.82%）下跌 [7][26] - 年初至今（截至报告期），医药板块收益率3.28%，跑赢沪深300指数（收益率0.29%）2.99个百分点 [8][26] - **板块估值**： - 基于2026年盈利预测，医药板块市盈率（PE）为22.8倍，全部A股（扣除金融板块）PE约为20.4倍，医药板块溢价率为11.7% [8][30] - 基于TTM估值法，医药板块PE为29.6倍，低于历史平均水平（34.8倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为12.2% [8][30] JPM 2026大会揭示的细分领域机遇 - **IO plus（免疫联合疗法）**： - VEGF双抗广泛联用、多适应证布局已成趋势，III期临床涉及适应症愈发广泛 [6][12] - 关注研发进度靠前的国内公司，如康方生物、荣昌生物、三生制药等 [6][12] - 关注IO plus新靶点组合，包括双抗及单抗联用，涉及公司有维立致博、基石药业、华东医药、汇宇制药、上海谊众、翰思艾泰等 [6][12][13] - **ADC（抗体偶联药物）**： - 关注针对大适应症的同类首创新药及大品种新增适应症带来的海外映射机会 [6][14] - 关键催化剂：吉利德Trodelvy针对一线PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期临床数据将于2026年下半年更新；辉瑞整合素受体-6 ADC的II/III期非小细胞肺癌数据将于2026年读出，并启动一线关键临床；第一三共ENHERTU在一线HER2+乳腺癌中显示突破性疗效 [6][17] - 国内相关标的管线价值有望受益，包括科伦博泰、映恩生物、复宏汉霖等 [6][17] - 双毒素/新毒素ADC成为国产创新药领跑领域，关注康弘药业、加科思、信达生物、和黄药业等 [6][17] - **Kras抑制剂**： - 关注龙头公司临床推进及数据读出，以验证先发优势 [6][15] - 关注针对细分人群的精细化治疗及与RAS抑制剂联用可提供临床增益的相关标的，如加科思、劲方生物、亚盛医药、东北制药等 [6][15] - **HR+乳腺癌**： - 把握CDK4/6抑制剂专利悬崖带来的商业机遇，关注新一代药物 [6][16] - 诺华Kisqali在新辅助适应症上市后10周，美国市场份额超50% [16] - 关注在该领域布局的公司，如康辰药业、百济神州等 [6][18] - **血液瘤**： - 多发性骨髓瘤二线治疗格局生变，BCMA/CD3双抗等疗法打开市场天花板 [6][20] - Bcl-2抑制剂在骨髓增生异常综合征领域显现突破潜力，国内企业亚盛医药（APG-2575已在国内获批）、诺诚健华等率先破局 [6][20] - **前沿技术（小核酸与核药）**： - **小核酸**：商业化持续高速放量可期，关注双靶点、肝外靶向临床更新 [6][19] - Arrowhead治疗严重高甘油三酯血症的III期数据预计2026年第三季度读出 [19] - Ionis公司家族性乳糜微粒血症综合征药物年度销售额略超预期，达1.05亿美元，并将严重高甘油三酯血症的峰值销售预期从100亿美元上调至200亿美元 [19] - **核药**：围绕大癌种推进临床数据端的适应症拓展 [6][23] - **自身免疫性疾病**： - 新品种首次人体试验的积极数据点燃赛道希望，海外生物技术公司正积极推进新品种开发 [6][23] 重点推荐公司表现 - 2月重点推荐公司包括：药明生物、泰格医药、先声药业、康弘药业、普洛药业、美好医疗、迪安诊断、和铂医药-B、药石科技、天宇股份 [5][8] - 本周（截至2026年2月8日）重点推荐组合平均下跌0.03%，跑输医药行业0.17个百分点 [8][41] - 部分公司本周股价表现：药明生物(+1.84%)、泰格医药(+4.19%)、先声药业(+3.76%)、和铂医药-B(-7.31%) [42] 行业近期热点与政策 - **政策动态**： - 国家医保局2026年将加大飞行检查力度，覆盖所有省份及骨科、肿瘤等重点领域，并推进事前提醒系统建设，目标2026年底前定点医药机构接入率达70%以上 [23] - 国家药监局“十五五”期间将大力支持生物制造、AI药物研发、细胞与基因治疗等前沿领域 [23] - 2025年我国获批上市创新医疗器械76个，同比增长17% [23] - **科创板申报**：当前医药生物行业科创板申报企业共19家（不含终止），其中注册生效7家，提交注册1家，已问询10家，已受理1家 [24] - **维生素价格**：本周维生素A、维生素D3价格小幅下跌，维生素E价格小幅上涨 [45] 重点公司动态 - **石药集团**：与阿斯利康达成总额最高185亿美元的研发合作与授权协议，核心项目为长效GLP-1R/GIPR激动剂SYH2082 [43] - **礼来**：将投资超35亿美元在美国建设生产基地，用于生产新一代减重疗法瑞他鲁肽 [43] - **先声药业**：与AbbVie就三特异性抗体SIM0500的合作再获4000万美元里程碑付款 [43] - **复星医药**：控股子公司复宏汉霖与Eisai签订许可协议，授权其在日本开发PD-1单抗斯鲁利单抗 [43] - **广生堂**：乙肝治疗一类创新药奈瑞可韦完成III期临床试验全部578例受试者入组 [43]

行业投资评级 - 对医药生物行业给予 **“增持”** 评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点是 **“积极布局医药底部资产”**，并持续关注医药及医疗AI+、以及由JPM 2026大会等国际会议提示的创新药主线 [1][7][11] - 当前医药板块估值具有吸引力，以2026年盈利预测计算，医药板块估值为 **22.8倍PE**，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 **11.7%**；以TTM估值法计算为 **29.6倍PE**，低于历史平均水平的 **34.8倍PE** [8][30] - 2026年初至报告期，医药板块收益率 **3.28%**，跑赢同期沪深300指数 **2.99个百分点**；本周（2026.02.02-02.08）医药生物板块上涨 **0.14%**，而沪深300指数下跌 **1.33%** [7][8][26] 行业与市场表现总结 - 行业基本状况：上市公司数量为 **502家**，行业总市值为 **72,032.62亿元**，流通市值为 **66,072.37亿元** [2][5] - 本周子板块表现分化：中药、医疗服务、医药商业分别上涨 **2.56%**、**1.31%**、**0.57%**；而医疗器械、化学制药、生物制品分别下跌 **0.13%**、**0.62%**、**1.82%** [7][11][26] - 报告认为本周消费医疗（中药、医疗服务、药店）及有涨价预期的原料药等“底部资产”的反弹，主要源于市场轮动，并建议在2025年报及2026年一季报披露期关注有望兑现业绩拐点的标的 [7][11] JPM 2026大会揭示的创新药机遇总结 - **IO plus（免疫联合疗法）**：VEGF双抗与其他药物的联用及多适应症布局已成趋势，III期临床适应症愈发广泛 [7][12] - 重点关注公司：康方生物、荣昌生物、三生制药，以及布局新靶点组合的维立致博、基石药业、华东医药、汇宇制药、上海谊众、翰思艾泰等 [7][12][13] - **ADC（抗体偶联药物）**：关注针对大适应症的同类首创新药及大品种新增适应症带来的海外映射机会 [7][14][17] - 关键催化剂：吉利德Trodelvy针对一线PD-L1高表达非小细胞肺癌的III期临床数据将于 **2026年下半年** 更新；辉瑞整合素受体-6 ADC的 **二线及以上非小细胞肺癌III期数据** 将于2026年读出，并启动一线不限PD-L1表达的关键临床 [7][17] - 国内映射标的：科伦博泰、映恩生物、复宏汉霖等 [7][17] - **双毒素/新毒素ADC** 成为国产创新药领跑领域，关注康弘药业、加科思、信达生物、和黄药业等 [7][17] - **Kras抑制剂**：关注龙头公司临床推进与数据读出，以验证先发优势 [7][15] - Revolution公司计划在 **2026年下半年** 启动其pan-RAS抑制剂针对一线非小细胞肺癌的注册试验 [15] - 关注标的：加科思、劲方生物、亚盛医药、东北制药等 [7][15] - **HR+乳腺癌**：把握CDK4/6抑制剂专利悬崖带来的商业机遇，关注新一代药物 [7][16][18] - 诺华Kisqali在早期乳腺癌新适应症上市后 **10周内** 美国市场份额超 **50%** [16] - 关注在CDK4/6抑制剂前线联用及后线耐药市场中可能诞生大单品的公司，如康辰药业、百济神州等 [7][18] - **血液瘤**：多发性骨髓瘤二线治疗格局变化将打开TCE类药物天花板；骨髓增生异常综合征新药进入关键验证期 [7][20] - Bcl-2抑制剂在骨髓增生异常综合征领域展现潜力，亚盛医药的APG-2575已在国内获批用于治疗慢性淋巴细胞白血病，有望兑现商业价值 [7][20] - **前沿技术（小核酸与核药）**： - 小核酸药物商业化放量可期，双靶点、肝外靶向临床更新是主要里程碑 [7][19] - 关注标的：前沿生物、福元医药、石药集团等；产业链看好药明康德、凯莱英等CDMO公司 [19][21] - 核药围绕大癌种推进适应症拓展，如针对非小细胞肺癌、胰腺癌等的临床数据读出 [23] - **自身免疫性疾病**：海外生物科技公司积极推进新品种开发，首批人体试验的积极数据为赛道带来希望 [7][23] 重点推荐公司表现 - 2月重点推荐公司包括：药明生物、泰格医药、先声药业、康弘药业、普洛药业、美好医疗、迪安诊断、和铂医药-B、药石科技、天宇股份 [5][8] - 本周（截至2026.02.08）中泰医药重点推荐组合平均下跌 **0.03%**，跑输医药行业指数 **0.17个百分点** [8][41] - 重点公司给出了2025-2027年的盈利预测与估值，例如药明生物2026年预测市盈率为 **32.20倍**，泰格医药2026年预测市盈率为 **44.80倍** [5] 行业热点与政策聚焦 - **政策动态**： - 国家医保局将在2026年加大飞行检查力度，覆盖所有省份及骨科、肿瘤等重点领域，并推进事前提醒系统建设，目标在2026年底前定点医药机构接入率达 **70%以上** [23] - 国家药监局表示“十五五”期间将支持生物制造产业创新，加快AI药物研发、细胞与基因治疗等前沿领域审评审批 [23] - 2025年，我国获批上市创新医疗器械 **76个**，同比增长 **17%** [23] - **重要行业合作**： - 石药集团与阿斯利康达成总额最高 **185亿美元** 的研发合作与授权协议，涉及长效GLP-1R/GIPR激动剂SYH2082 [43] - 礼来宣布将投资超 **35亿美元** 在美国建设生产基地，用于生产新一代减重疗法 [43]

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 今年元旦以来A股经历负债行为进一步变化、资产端多方向催化、债券开门红行情转移至权益三个因子的叠加共振 [2][8] - 应从负债端理解市场变化，包括定期存款集中到期与活性化、分红险成高息存款替代、固收需加权益增厚收益、债券季节性转移、“钱 - 产能”飞轮效应涌现等 [2] - 要以开放视角看待增量资金，关注负债行为对市场的影响 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 去年7月以来趋势 - 权益市场对主题投资和科技风格敏感，商品市场对反内卷主题反应大，标志风险资产偏好全面回归 [4] - 宏观数据利好债市，但去年下半年债市走势与高频数据和地产链脱钩，今年初走出独立趋势 [4] - 流动性环境不充裕，去年下半年无多少增量货币宽松行为，但股票和商品走出趋势性行情 [4] - 理财、保险等机构从投资端、产品设计和售卖角度重新进行股债平衡，如保险负债端转向分红险，理财增加含权产品销售 [4] 元旦以来A股情况 - 负债行为进一步变化，分红险热卖、理财产品趋向含权理财，引起资管机构投资行为变化，负债流入后置机构有“恐高”感 [8] - 资产端科技三大方向共振，包括商业航天、存储算力链、AI应用等，与商品共振上行的有色板块上涨不能简单归结于“情绪” [8] - 债券“开门红”季节性行情转移到权益，过去一周权益和商品共振下行时，债券成“避险资产”，波动率下降，对利空不敏感 [9] 当下负债行为因子变化 围猎“定期存款” - 2022年以来定期存款挂牌利率多次调降，1年期从1.75%降至0.95%，3年期从2.75%降至1.25%，收益率曲线下移 [11] - 定期存款再投资呈哑铃结构，一端转向活期存款，另一端转向含权产品，含权理财比纯债理财更具吸引力 [11][14] - 分红险预定利率1.75%高于定期存款利率，收益率1.75%-3.2%，精准对接存款客户 [14] - 目标收益率2%-3%、期限3年左右的存款客户，可根据需求选择分红险或3年封闭理财，存款到期再投资使存款成为股市源头活水 [16][17] 分红险 - 分红险有“保证收益 + 浮动分红”特点，保证收益上限1.75%，浮动部分至少70%可分配盈余给投保人 [18] - 分红险可替代高息存款，银保渠道承接到期不续存定期存款 [18] - 分红险投资收益更高、刚性成本更低、有效久期相对更短，负债端特质使权益投资比例高于传统寿险，固收投资期限偏短 [19] 含权固收 - 理财规模扩张但资产端收益面临挑战，单纯债基投资难满足业绩诉求，需加权益增厚收益 [22] - 假定无风险利率从2025年底的1.84%下行到1.6%，理财在债基中收益上限2.1%，吸引力有限 [22] - “少科技 + 固收”组合收益大于“多低波红利 + 固收”，含权固收从红利切换到高波和科技等 [22] 负债行为影响股债平衡 - 2025年债券季节性规律多次失灵，年末央行释放流动性、银行年末考核配置需求释放、1月银行信贷“开门红”后剩余资金配置债券等因素推动债市季节性，但权益市场强势使债市季节性漂移 [25] - 存款向理财、保险迁徙，到期资金流入含权理财产品或分红险，间接或直接流入股市，债市季节性转移到股市形成“开门红” [25] “钱 - 产能”飞轮效应 - 机构“预期差”适合存量资金博弈静态环境，当下负债行为迅速切换，负债流向处的机构行为更具领先意义 [28] - AI大模型训练对能源、内存需求旺盛，拉大传统行业再投资预期，带动就业，乐观预期的资金和投资飞轮效应涌现 [29] - 权益市场和负债行为中风险偏好提高，反映居民、企业乐观预期和动物精神回归，产品再通胀催生行业资本开支和产能扩张，实现从“动物精神”到“经济数据”的传导 [31]

固收市场观点 - 核心观点：债券市场多空双方正在互加筹码，临近“验牌时刻”，市场存在较大分歧，但报告认为债市修复行情可能延续，并给出了具体的利率目标位 [3][5][6] - 近两周债市行情不断修复，以二永债、10年期以内品种为代表的配置型品种已走出非熊局面，但30年国债活跃券借贷量大幅提高，显示多空决战临近 [3] - 空方逻辑：中期有科技行业带动资产涨价及债市自身供需矛盾等坚实逻辑；短期有对地方债供给放量的担忧，2月供给不少，地方债面临抛压，带动如2105国债等老券利率回调 [3] - 空方逻辑：技术层面，“25特6”国债活跃券与老地方债利差走阔、与TL主力合约基差重新走高，结合“盘整必跌”经验，该券后续可能有补跌空间，支撑空方下注 [3] - 多方逻辑：在其他资产高波动下，债市未受明显影响，正走出自身逻辑，在低波动下成为夏普比更高的资产 [4] - 多方逻辑：大行持续买入长债，10年以内品种走出“配置牛”感觉，这可能源于年末考核后仓位回补及1月份信贷项目储备不及预期，银行投债计划增加 [4] - 多方逻辑：经过“再通胀交易”和“风险偏好交易”都未使债市大跌，基金手中可抛售的筹码已不多，纯债基金久期中位数已降至去年以来10%分位数水平，基金对国债现券持仓自12月初进一步减少，正转向净买入 [5] - 多方逻辑：空方持续加码导致“特6”借贷集中度创新高，这本身成为多方博弈平空修复的筹码 [5] - 市场博弈：T合约（10年期国债期货）价格反映为多头主导，多头主动增仓推动价格上涨并站上年线；TL合约（30年期国债期货）空头更为顽固，但在利率修复下本周也开始动摇 [5] - 报告观点：临近交割月的“验牌时刻”，国债期货可能构成“逼空”潜在条件，因大行持续买入的10年内债券集中了空方在T合约上交割所需的券源筹码 [6] - 利率目标：重申债市修复的边界为10年期国债利率1.75%，30年期国债利率2.15% [6] - 利率预测依据：以“特6”（30年国债）为例，若维持借券至春节后可能面临12BP左右的月度借贷成本，在低波运行下可能出现负Carry；假设借贷集中度平空至年初水平（20%-25%），可能带来8-11BP的平空估值修复空间，对应收益率区间2.13%-2.16%，构成30年债修复至2.15%的判断依据 [7] - 总结展望：维持10年利率可能进一步下探至1.75%，30年利率短期下限在2.15%左右，弹性主要在30年，还有约10BP空间 [7] 食品饮料行业观点 - 核心观点：快餐市场已出现企稳回升态势，看好西式快餐在国内市场的持续扩容，建议关注龙头百胜中国 [8][9] - 市场规模：中国餐饮市场中，中式快餐门店占比超过47.0%，西式快餐门店占2.1%，两者门店规模近400万家 [8] - 市场趋势：西式快餐规模增速领跑小吃快餐赛道，2025年市场规模有望突破三千亿元 [8] - 消费特征：快餐赛道主要人均消费区间在30元及以下；西式快餐客单价在2024年略有下滑，2025年第一季度趋于平稳 [8] - 消费趋势：消费者更看重在预算不变下获得更多样选择、更丰富体验，强调品质与价格平衡，因此具备快速研发上新能力的企业有望把握更多需求 [8] - 行业趋势一：门店分布正向三线及以下城市下沉 [9] - 行业趋势二：产品创新加速迭代，呈现融合化与健康化趋势，具体表现为中西融合、“餐+饮”模式、营养健康产品受关注 [9] - 行业案例：肯德基以平均每月7.5款的上新速度领跑，推出了中式早点、米饭、夜宵炸串、荤素多多卷系列及轻食子品牌“KPRO”等 [9] - 行业趋势三：加码全时段运营以最大化提升门店利用率，如推出下午茶套餐、夜宵系列以提升非正餐时段订单占比 [9] - 投资建议：快餐市场经历洗牌后显现企稳回升和较强韧性，建议关注门店规模领先、供应链体系完备、研发创新能力优异的西式快餐龙头百胜中国 [9] 信用债类ETF市场数据 - 资金流向：截至2026年2月6日近一周，债券型ETF合计净流出40.75亿元；其中利率型ETF净流入17.45亿元，信用型ETF净流出67.20亿元，可转债型ETF净流入9.00亿元 [11] - 信用型ETF细分流向：短融ETF净流入32.74亿元，公司债ETF净流入0.16亿元，城投债ETF净流入2.83亿元；做市信用债ETF净流出23.84亿元，科创债ETF净流出79.08亿元 [11] - 年初至今累计流入：自2025年以来至2026年2月6日，利率型、信用型、可转债ETF累计净流入分别为538.05亿元、4596.05亿元、338.07亿元，合计达5472.17亿元 [11] - 净值表现：上周（截至2026年2月6日）各类型债券ETF净值普遍上涨，30年国债ETF（博时）表现较好，全周上涨0.74% [11] - 信用债ETF表现：信用债ETF单位净值中位数为1.0148，全周上涨0.02%；科创债ETF单位净值中位数为1.0026，全周上涨0.01% [11] - 升贴水率：截至2026年2月6日，信用债ETF贴水率中位数为16BP，科创债ETF贴水率中位数为17BP [11] - 持仓久期：截至2026年2月6日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.31年、1.90年、2.08年 [11] - 做市信用债ETF久期：跟踪沪做市公司债、深做市公司债指数的产品持仓久期中位数分别为3.57年、2.74年 [11] - 科创债ETF久期：跟踪AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债指数的产品持仓久期中位数分别为3.28年、3.18年、3.14年 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中债新综合指数、短期纯债和中长期纯债基金、中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数均上涨；债券型ETF近一周合计净流出40.75亿元，各类型表现不一；各类型债券ETF产品净值普遍上涨 [2][4][5] 各目录总结 资金流向 - 截至2026年2月6日，债券型ETF近一周合计净流出40.75亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入17.45亿元、净流出67.20亿元、净流入9.00亿元 [4] - 信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入32.74亿元、净流入0.16亿元、净流入2.83亿元，做市信用债净流出23.84亿元，科创债净流出79.08亿元 [4] - 截至2026年2月6日，利率型、信用型、可转债ETF自2025年以来累计净流入分别为538.05亿元、4596.05亿元、338.07亿元，合计达5472.17亿元 [4] 净值表现 - 全周来看，各类型债券ETF产品净值普遍上涨 [5] - 截至2026年2月6日，上周30年国债ETF博时全周上涨0.74%，国债ETF华夏上涨0.23%，政金债券ETF上涨0.22% [5] - 可转债ETF、上证可转债ETF上周分别下跌0.02%、0.12% [5] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2026年2月6日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0148、1.0026，全周分别上涨0.02%、0.01% [6] - 信用债ETF中，信用债ETF博时全周上涨0.03%；科创债ETF中，科创债ETF大成、科创债ETF永赢等表现相对较好 [6] - 截至2026年2月6日，信用债ETF贴水率中位数16BP，科创债ETF贴水率中位数17BP [6] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2026年2月6日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.31年、1.90年、2.08年 [7] - 做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.57年、2.74年 [7] - 科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.28年、3.18年、3.14年 [7]

行业投资评级 - 轻工制造及纺织服饰行业评级为“增持”（维持）[1] 核心观点 - 拉夫劳伦2026财年第三季度业绩超预期，量价齐升，并上修全年指引，品牌奢侈品化路径得到印证[5] - 米兰冬奥会开幕有助于提升运动品牌曝光度和终端需求，看好具备明确奥运权益的龙头公司[5] - 泡泡玛特通过新品发布和股份回购，强化市场信心，情绪消费与潮玩赛道方兴未艾[6] - 纺织制造领域，优衣库2026财年第一季度业绩超预期，海外市场同比增长20.3%，关注其核心供应商[6] - 继续推荐AI眼镜与个护品牌出海两大主题，关注AI对消费品的赋能以及新兴市场拓展机会[6] - 造纸行业价格仍处底部，家居行业建议关注软体及定制龙头，宠物用品行业关注代工与自有品牌双轮驱动[6][7] 重点公司业绩与动态 - **拉夫劳伦 (RL)**：2026财年第三季度收入同比增长12%（固定汇率下+10%），净利润同比增长21.6%[5]。分区域看，亚洲收入6.20亿美元，同比增长22%，其中中国增长超过30%[5]。分渠道看，DTC渠道收入同比增长12.3%，批发渠道收入同比增长13.5%[5]。第三季度毛利率扩张150个基点至69.9%，主要受平均单价（AUR）高双位数增长、产品组合优化及棉花成本下降驱动[5]。公司将2026财年全年收入指引上修至高个位数至低两位数增长，此前为5-7%；营业利润率（OPM）指引上修至按固定汇率计算扩张100-140个基点，此前预期为扩张60-80个基点[5] - **Tapestry**：2026财年第二季度净销售额同比增长14%，净利润同比增长81%[5]。核心市场全面增长，北美（+17%）、欧洲（+22%）和亚太地区（+18%，其中大中华区+34%）按固定汇率计算增长突出[5]。Coach品牌实现25%的销售增长，其手袋平均售价和销量均实现约15%的强劲增长[5]。集团计划在2026财年通过股息与股份回购向股东回报15亿美元，回购金额从此前10亿美元上调至12亿美元[5] - **泡泡玛特**：2026年1月22日推出情人节限定款盲盒“星星人怦然星动”系列，本月推出的“PUCKY敲敲系列”毛绒挂件盲盒上市后迅速登顶社交媒体热搜，官网已售罄[6]。公司于近期进行了股份回购[6] - **李宁**：作为2025-2028年中国奥委会官方合作伙伴，为中国体育代表团提供出场/领奖装备，并首次实现代表团同款联名产品与消费者“零时差”同步上市[5] - **安踏集团**：安踏品牌为10支中国国家运动队提供比赛与训练装备，并成为希腊奥委会战略合作伙伴；Fila品牌为意大利、荷兰、挪威等6个国家/地区的12支代表队提供装备支持；Salomon为本届冬奥及冬残奥提供火炬手与志愿者制服[5] - **优衣库**：2026财年第一季度业绩超预期，海外市场同比增长20.3%[6] 行业市场表现 - **上周行情 (2026/2/2-2026/2/6)**：上证指数下跌1.27%，深证成指下跌2.11%[5]。轻工制造指数上涨0.96%，在28个申万行业中排名第8；纺织服装指数上涨1.32%，排名第6[5][11] - **轻工制造细分板块**：文娱用品上涨1.85%，包装印刷上涨1.78%，家居用品上涨1.17%，造纸下跌1.19%[5][11] - **纺织服装细分板块**：服装家纺上涨2.25%，纺织制造上涨2.18%，饰品下跌2.17%[5][11] - **行业规模**：行业上市公司数量167家，行业总市值11,953.46亿元，行业流通市值10,032.81亿元[3] 原材料价格跟踪 - **化工原料**：截至2026年2月6日，MDI（PM200）国内现货价为13950元/吨，周环比持平，同比下跌24.39%；TDI国内现货价为14600元/吨，周环比上涨2.46%，同比上涨0.34%；软泡聚醚市场价（华东）为8370元/吨，周环比下跌1.01%，同比下跌4.83%[20] - **棉花**：截至2026年2月6日，中国棉花价格指数：328为16183元/吨，周环比下降0.98%，同比上升8.63%；Cotlook：A指数为73.35美分/磅，周环比下降1.08%，同比下降6.02%[25] - **化纤与羊毛**：截至2026年1月30日，粘胶短纤价格为12600元/吨，周环比持平，同比下降7.01%；涤纶短纤价格为6670元/吨，周环比上升0.45%，同比下降5.52%；涤纶长丝DTY价格为8200元/吨，周环比上升3.4%，同比下降4.09%；锦纶长丝价格为13250元/吨，周环比持平，同比下降17.7%[27]。截至2026年2月5日，澳洲羊毛价格为1177美分/公斤，周环比持平，同比上升56.31%[27] 行业重点数据跟踪 - **商品房销售**：2026年2月1日至2月7日，三十大中城市商品房成交套数11,956套，同比上升129.8%，周环比下降8.9%[40]。2026年1月1日至2月7日累计成交8.07万套，同比下降3.5%[41] - **地产月度数据**：2025年1-12月，商品房销售面积8.81亿平方米，累计同比下滑8.7%；房屋竣工面积4.28亿平方米，累计同比下滑20.2%；房屋新开工面积5.88亿平方米，累计同比下滑20.4%[54] - **家具月度数据**：2025年1-12月，家具制造业营业收入6125.1亿元，同比下滑10.7%；利润总额328.1亿元，同比下滑12.1%[60]。2025年12月，家具类社会零售总额同比下滑2.2%[72] - **纺服月度数据**：2025年12月，服装及衣着附件出口额134.1亿美元，同比下滑10.2%[74][80]。2025年1-12月，纺织业营业收入22322.6亿元，同比下滑6.9%；纺织服装、服饰业营业收入11119.9亿元，同比下滑12.4%[77] - **造纸周度数据**：截至当周，阔叶浆均价4547元/吨，周同比下跌8.64%；针叶浆均价5292元/吨，周同比下跌19.93%[43]。箱板纸均价3529元/吨，周环比回升0.31%，周同比下跌6.54%[43]。双胶纸开工率52%，周环比下降2.72个百分点；箱板纸开工率64.4%，周环比下降1.07个百分点[49] 投资建议与关注标的 - **品牌服饰**：建议关注受益于2026年体育大年（冬奥会、世界杯、亚运会）的功能性鞋服公司，包括【安踏体育】、【李宁】、【361度】和【波司登】；家纺龙头【水星家纺】、【罗莱家纺】；以及主业底部向上、开拓线下特卖第二曲线的【海澜之家】[5][6] - **文娱用品与潮玩**：建议关注具备可复制IP孵化能力和平台价值的【泡泡玛特】；关注成人向、女性向拓圈进展的【布鲁可】；IP转型加速的【晨光股份】；积极进军国内IP市场的【创源股份】；同时关注【实丰文化】、【广博股份】、【华立科技】[6] - **纺织制造**：重点推荐份额与盈利能力提升的【晶苑国际】；长线关注新客户放量、盈利能力修复的【华利集团】；建议关注机器人业务进展顺利的【南山智尚】、【恒辉安防】、【兴业科技】；己内酰胺行业反内卷下的【台华新材】；以及【新澳股份】、【申洲国际】、【健盛集团】等[6] - **AI眼镜与个护出海**：关注AI智能眼镜量产落地机会，持续把握【康耐特光学】，建议关注渠道端【博士眼镜】；关注3D打印在AI消费领域的应用；重点关注扎根新兴市场的个护品牌出海公司【乐舒适】[6] - **造纸**：建议关注木浆采购成本占比较高的【中顺洁柔】；持续推荐林浆纸一体化优势扩大的【太阳纸业】；关注细分高景气赛道【仙鹤股份】；受新增产能影响价格处于底部的白卡纸品种【博汇纸业】、【五洲特纸】；需求偏弱及进口纸压力较大的箱板纸品种【山鹰国际】、【玖龙纸业】、【理文造纸】等[6] - **家居**：软体板块推荐估值处于低位的龙头【喜临门】、【顾家家居】，关注【敏华控股】、【慕思股份】；定制板块推荐【索菲亚】、【欧派家居】、【志邦家居】；智能家居赛道建议关注【公牛集团】、【好太太】、【瑞尔特】[7] - **宠物用品**：建议关注【源飞宠物】，其代工业务拐点已现，自有品牌（OBM）进入成长期，基本盘中高速增长，品牌放量可期[7]