投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][12] 核心观点 - 报告认为公司已迈过盈利拐点，2025年第四季度首次实现单季度归母净利润转正，并预计2026年将迎来强势新车周期，推动销量和营收持续高速增长 [5][7][8] - 核心投资逻辑基于：1) 营收及毛利率持续上行，费用控制成效凸显；2) 2025年新车市场表现亮眼，为2026年增长奠定基础；3) 2026年多款新车上市将开启强势产品周期 [5][6][7][8] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩亮眼**：整体营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；汽车营收达316.1亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] - **盈利能力显著改善**：2025年第四季度整体毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升5.0个百分点；汽车毛利率达18.1%，同比提升3.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - **费用控制成效显著**：2025年第四季度研发费用为20.3亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3%；销售及管理费用为35.4亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [5] - **首次实现季度盈利**：得益于营收增长、毛利率提升和费用控制，2025年第四季度归母净利润达1.2亿元，实现单季度扭亏为盈 [5] - **未来三年财务预测**： - **营收**：预计2026-2028年营收分别为1324.8亿元、1578.2亿元、1808.3亿元，同比增长率分别为51.4%、19.1%、14.6% [3][10][11] - **毛利率**：预计2026-2028年整体毛利率分别为18.5%、19.2%、18.7% [10][11] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.0亿元、58.0亿元、83.3亿元，2026年将实现全年扭亏为盈 [3][10][11] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.04元、2.38元、3.41元 [3][15] 运营与交付情况 - **2025年第四季度交付量高速增长**：当季交付达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3% [7] - **多品牌交付结构**：2025年第四季度，蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆 [7] - **2025年新车表现优异**：新推出的萤火虫、蔚来ES8及乐道L90市场反响热烈，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付量记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位 [7] - **2026年第一季度指引强劲**：预计交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；预计营收达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2% [7] 增长驱动与前景 - **2026年强势新车周期**：计划推出多款新车，包括定位大型纯电SUV的蔚来ES9（4月发布）、大五座纯电SUV乐道L80（预计第二季度推出）以及新款ES7（预计第三季度推出） [7] - **存量车型贡献增量**：2025年上市的乐道L90（7月上市）和蔚来ES8（9月上市）在2026年将迎来首个完整销售年，有望贡献更多销量 [7] - **销量预测**：预计2026-2028年总销量分别为45.1万辆、56.3万辆、61.9万辆 [10][11] - **利润率提升动力**：蔚来主品牌产品结构改善及平台迭代有望提升其利润率；乐道品牌随新品上市和规模效应，利润率预计持续向上；产品保有量提升有望带动其他业务毛利率上行 [11] 估值 - **市销率估值**：基于预测，2026-2028年公司对应的市销率分别为0.75倍、0.63倍、0.55倍，低于可比公司（理想、小鹏、零跑）的平均市销率（分别为0.87倍、0.70倍、0.64倍） [8][12] - **市盈率与市净率**：报告预测2026-2028年的市盈率分别为1045.2倍、17.9倍、12.5倍；市净率分别为24.4倍、10.3倍、5.7倍 [3][15]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现承保与投资双轮驱动，净资产收益率显著提升，全年归母净利润同比增长25.5%至403.70亿元，承保利润同比大增119.4%至125.35亿元 [6] - 公司通过主动控制业务增速、优化费用及增配优质权益资产，推动综合成本率改善和总投资收益率提升，全年净资产收益率同比提升1.7个百分点至14.7% [6] - 公司在承保丰年对非车险业务进行收官优化，为来年承保质量夯实基础，同时兼备高股息和景气度上行特征，估值倍数有望进一步释放 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司实现归母净利润403.70亿元，同比增长25.5%；承保利润125.35亿元，同比增长119.4%；拟派发股息每股0.68元，同比增长25.9%，现金分红率为37.5% [6] - **ROE驱动分析**：2025年净资产收益率为14.7%，同比提升1.7个百分点，驱动因素包括承保利润率由1.2%提升至2.5%，总投资收益率由5.7%提升至5.8% [6][7] - **盈利预测**：报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为424.43亿元、443.43亿元和468.11亿元，对应同比增速为5.1%、4.5%和5.6% [4][6] - **估值与股息**：基于2026年3月26日股价，公司2025年市净率为1.03倍，预测2026至2028年市净率分别为0.93倍、0.86倍和0.79倍；2025年股息率为5.1%，预测后续年份股息率将升至5.5%至6.4% [4][22] 承保业务分析 - **车险业务**：2025年车险综合成本率为95.3%，同比下降1.5个百分点，控制在公司指引范围内；综合赔付率74.4%（同比+1.8个百分点），综合费用率20.9%（同比-3.3个百分点） [6] - **非车险业务**：2025年非车险综合成本率为100.8%，同比下降1.0个百分点，但仍处于承保亏损状态；分季度看，第四季度非车险综合成本率高达110.4%，公司主动进行业务优化 [6] - **业务结构**：2025年保险服务收入同比增长5.4%至5115.94亿元，其中车险收入3053.35亿元（同比+3.6%），非车险收入2062.59亿元（同比+8.3%） [6][11] - **利润贡献**：2025年承保与投资对税前利润的贡献占比分别为26.3%和73.7%，相较于2024年的15.0%和85.0%，承保贡献度显著提升 [6][7] 投资业务分析 - **投资业绩**：2025年总投资收益为386.39亿元，同比增长12.8%；总投资收益率为5.8%，同比上升0.1个百分点；投资资产规模达7603.66亿元，同比增长12.4% [6][7] - **投资策略**：公司在确保流动性安全前提下，增配具有长期价值的优质权益类资产，放大市场上涨效应 [6] 其他关键数据 - **公司股本与市值**：公司总股本为22.243亿股，流通股本6.899亿股；以2026年3月26日收盘价14.98港元计，总市值约为3331.97亿港元 [1] - **每股指标**：2025年每股收益为1.82元，每股净资产为12.86元；报告预测2026至2028年每股收益分别为1.91元、1.99元和2.10元 [4][22]

核心观点 - 预计短期市场仍有震荡，但指数没有系统性大幅下跌风险，调整是布局机会 [4][5] - 本月市场走势受海外因素主导，美伊冲突升级与滞胀交易是全月交易主线 [2][4] - 结构方面预计围绕独立性强的景气赛道演绎，配置上重视红利防御，并布局地缘风险边际收敛后的修复品种 [5][7] 市场回顾与表现分析 - **3月市场走势**：A股震荡下跌，经历“调整—反弹—二次下跌”过程，从计价一次性事件冲击过渡到滞胀交易 [4] - **主要指数表现**：截至3月26日，上证指数下跌6.58%，沪深300下跌4.95%，中证2000下跌10.92%，创业板指、科创50分别下跌1.14%和13.39% [4] - **成交额**：日均成交额23,930亿元，较2月环比增加822亿元 [4] - **全球对比**：A股整体调整幅度与美股相当，小于其他新兴市场，冲突前期调整幅度远低于日韩和欧洲 [4] 市场驱动因素分析 - **地缘政治与滞胀交易**：美伊冲突升级是贯穿全月的交易主线，其短期烈度超2022年俄乌、2025年伊以冲突，霍尔木兹海峡封锁带来油价飙升，市场定价从一次性事件冲击转向滞胀交易 [2] - **美联储政策影响**：3月美联储FOMC会议释放偏鹰基调，导致全球流动性预期收紧，成为A股二次下跌的直接原因，市场核心矛盾从风险偏好回落切换为流动性收紧带来的估值压制 [2] 行业与风格表现分化 - **科技类资产**：内部分化加剧，中上游的通信、电力设备板块因明确的业绩兑现能力与持续产业景气度支撑而韧性显著；下游应用端因盈利兑现周期长、对流动性敏感而承压明显 [3] - **周期类资产**：能源链因地缘冲突升级、全球能源安全逻辑强化而逆势走强；有色金属因美联储宽松预期大幅波动导致超额收益收敛；化工、建材、钢铁等顺周期工业品种因估值赔率紧绷而大幅回吐前期超额收益 [3] - **红利与消费板块**：红利类资产防御属性凸显，整体跌幅显著小于其他风格板块；消费板块是年内收益转负行业的核心集中板块，行业景气度改善未超预期，在全球流动性预期收紧背景下估值抬升受压制 [3] 后市展望与配置策略 - **短期展望**：市场可能仍面临震荡，因A股指数期权偏度触底回升，虚值看跌期权相对价格走贵，反映市场对地缘二次冲击的担忧正在凝聚 [5] - **无系统性风险依据**：市场维稳政策未变，央行表示将坚定维护金融市场平稳运行，测算的汇金持仓ETF也从净流出转为净流入，指数进一步调整后长线稳市资金可能迅速介入 [5] - **结构演绎逻辑**：复盘历史地缘风险事件，风险见顶后首月行情围绕与冲突直接相关、供需刚性强的能源类周期资源演绎；第二个月仅靠事件驱动的超涨行业会回吐超额；风险定价完成后，与冲突无直接强关联、具备独立高景气产业逻辑的赛道更具持续跑出超额收益的能力 [5] - **配置策略**： 1. **高股息红利资产**：在地缘冲突频发、全球经济增长动能偏弱环境下，其确定性与防御属性具备高配置价值 [7] 2. **全球定价资源品**：本轮冲突情绪冲击过后，随着地缘风险边际收敛，铜、黄金等品种将迎来明确的配置机会 [7] 3. **成长赛道逢低布局**：逢低布局科技产业短缺赛道，以及具备全球竞争力的制造业出海方向，把握市场情绪平复后的盈利与估值双重修复机会 [7] 2026年4月金股组合 - 报告推荐的2026年4月金股组合涵盖多个行业，包括：港股红利低波ETF（策略）、金海通（电子）、万华化学（化工）、宝丰能源（化工）、中国巨石（建材）、华新建材（建材）、蔚来-SW（汽车）、比亚迪（汽车）、华锐精密（先进产业）、冠盛股份（先进产业）、山推股份（机械）、TCL电子（家电）、广联航空（军工）、九华旅游（商社）、珠江股份（商社）、永鼎股份（通信）、金蝶国际（计算机）、药明康德（医药）、分众传媒（传媒）、中原传媒（传媒）、中国太保（非银） [7][10]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][5][9] 报告核心观点 - 报告认为公司凭借在汽车底盘精密齿轮领域积累的“亿级”量产能力，其工艺与量产管控体系可顺利迁移至高精密的丝杠产品，从而把握机器人行业发展机遇 [5] - 报告判断国内外机器人产业有望于2026年步入量产元年，公司机器人业务预计将从2026年开始放量，并在2027年迎来大幅增长，成为公司第二增长曲线 [5][9] - 报告看好公司通过建设泰国丝杠生产基地，顺应国际大客户供应链布局需求，从而深度融入全球机器人产业链 [5] 公司业务与竞争优势 - 公司主营业务为汽车底盘业务，核心产品是转向器齿轮与齿条，年出货量达数亿件，在CNC加工、大批量一致性与可靠性上具备深厚壁垒 [5] - 公司精密齿轮的量产能力体系，为丝杠类高精密产品提供了工艺与产能储备，两者工艺逻辑与量产管控基本同源 [5] - 公司正在拓展轻量化业务，主要采用铝锻造工艺生产汽车底盘悬架系统及热管理系统部件，技术处于行业领先，预计将随新能源汽车高增长而迎来爆发 [7] 丝杠业务与产能规划 - 公司计划在泰国建设丝杠生产基地，项目总投资约3.49亿元，建设周期两年，达产后预计形成年产80万套行星滚柱丝杠的产能（对应8万台人形机器人） [5] - 报告认为丝杠企业的核心竞争力体现在海外产能布局、工艺与设备（从磨削转向硬车）、自动化组装及报价合理性等多个维度 [5] - 公司承接了杭州客户大部分身体丝杠的份额，并有望充分受益于国际头部机器人公司的供应链布局 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为22.42亿元、31.93亿元、63.96亿元，同比增长10.8%、42.4%、100.3% [4][10] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为1.23亿元、2.00亿元、4.22亿元，同比增长72.0%、62.8%、111.0% [4][5][9][10] - 以2026年3月26日收盘价44.97元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为127倍、78倍、37倍 [4][5][9] - 报告预测公司机器人业务收入在2026-2027年分别为7.56亿元、37.80亿元，2027年增速达400%，毛利率预计分别为25%、21% [8] 分业务收入预测 - **底盘业务**：预计2025-2027年收入分别增长9.43%、3.66%、4.21%，销量预计维持10%以内的稳健增长 [6] - **空调压缩机业务**：预计2025-2027年收入分别增长4.42%、6.08%、5.06% [6] - **轻量化业务**：预计2025-2027年收入分别增长48.71%、54.51%、27.83%，销量增速预计为50%、50%、30% [7] - **机器人业务**：预计2026-2027年收入分别为7.56亿元、37.80亿元 [8] 可比公司对比 - 报告选取拓普集团（底盘+轻量化）、贝斯特（丝杠）、伯特利（底盘）作为可比公司 [5][9] - 可比公司2026年预测市盈率（P/E）平均值为22.04倍，而公司对应市盈率为77.47倍，估值溢价主要基于丝杠业务的高壁垒、先发优势及技术工艺壁垒 [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国平安“买入”评级并维持 [2] - 核心观点：公司营运利润重回两位数增长，业绩拐点再次确认 [1][5] - 投资建议基于营运利润增长及对高股息红利板块的配置，报告上调了公司盈利预测 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现归母营运利润1,344.15亿元，同比增长10.3%，其中第四季度单季增速达35.3% [5] - 2025年实现扣非净利润1,437.73亿元，同比增长22.5%；实现归母净利润1,347.78亿元，同比增长6.5% [5] - 2025年每股收益为7.68元，每股内含价值为83.07元 [2][5] - 2025年全年股息每股2.7元，同比增长5.9%，对应营运利润分红比例36.4%，当前A股静态股息率4.8% [5] 各业务板块营运利润表现 - 寿险及健康险业务营运利润998亿元，同比增长2.9% [5][7] - 财产保险业务营运利润169亿元，同比增长13.2% [5][7] - 银行业务营运利润247亿元，同比下降4.2% [5][7] - 资产管理业务营运亏损38亿元，较上年亏损119亿元大幅减亏68.2% [5][7] - 金融赋能业务实现营运利润2.5亿元，上年为亏损0.3亿元，实现扭亏 [5][7] 寿险业务分析 - 2025年寿险新业务价值达368.97亿元，同比增长29.3% [5] - NBV增长归因于代理人渠道同比增长10.4%，银保渠道同比增长138.0% [5] - 个人寿险销售代理人数量35.1万，人均新业务价值同比增长17.2% [5] - 寿险营运利润同比增长7.5%，下半年增速达22.5%，主要得益于负债成本稳中有降及投资服务业绩同比增长55.5% [5] - 期末合同服务边际较年初仅小幅下滑0.8%，预计未来将重回增长趋势 [5] 财产保险业务分析 - 2025年财险实现保险服务收入3,389.12亿元，同比增长3.3%，其中车险增长3.8%，非车险增长2.1% [5] - 财险综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点，其中赔付率和费用率分别下降0.6和0.9个百分点 [5] - 财险实现净利润145.97亿元，同比下降2.8%，但营运ROE回升至12.0% [5] 投资表现与内含价值 - 2025年保险资金净/总/综合投资收益率分别为3.7%/4.6%/6.3%，综合投资收益率提升得益于权益市场回暖 [5] - 期末股票和权益基金合计余额1.24万亿元，占总资产比例19.20%，较2024年的9.90%大幅提升 [5] - 寿险内含价值同比增长11.2%，为2019年后首次重回两位数增长；集团内含价值同比增长5.7% [5] - 期末每股内含价值83.07元，对应A股市价与内含价值比率为0.68倍 [5] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为1,513.85亿元、1,599.53亿元和1,680.59亿元，同比增速为12.3%、5.7%和5.1% [5][17] - 预测2026-2028年每股收益分别为8.36元、8.83元和9.28元 [2][17] - 预测2026-2028年每股内含价值分别为93.39元、102.26元和112.12元 [17] - 基于2025年数据，公司市盈率7.63倍，市净率1.03倍，股价与营运利润比率7.65倍 [17]

投资评级 - 报告对华勤技术给予“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预告，营收接近预告上限，归母净利润略高于预告上限 [3] - 数据中心业务有望受益于国产GPU机柜和超节点放量，PC业务份额持续提升 [3] - 移动终端业务具备韧性，AIoT业务有望持续增长 [3] - 汽车和机器人创新业务有望驱动快速增长 [5] - 基于国产机柜和超节点项目进展顺利，公司盈利预测被适当上调，维持“买入”评级 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收1714.4亿元，同比增长56.0%；归母净利润40.5亿元，同比增长38.6%；扣非归母净利润32.4亿元，同比增长38.3% [3] - **2025年第四季度业绩**：营收425.6亿元，同比增长25.6%，环比下降5.3%；归母净利润9.6亿元，同比增长9.0%，环比下降21.0% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为51.1亿元、63.2亿元、77.8亿元，同比增长率分别为26%、24%、23% [2][6] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2031.65亿元、2419.72亿元、2805.96亿元，同比增长率分别为19%、19%、16% [2] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年PE估值分别为17.2倍、13.9倍、11.3倍 [2][6] 业务分项分析 - **计算与数据业务**：2025年营收754.8亿元，同比增长51.9% [3] - **数据中心**：受益于国产机柜和超节点放量，2026年营收指引增长30-50%；公司与国内前五大GPU厂商均有合作，2026年第一季度已实现多家国产GPU产品批量交付；在超节点领域全栈布局，预计2026年第二季度小批量、下半年大批量出货，指引2026年营收100亿元以上；并积极参与下一代超节点研发投标 [3] - **PC**：ODM份额提升带动笔记本电脑出货增长，台式机、一体机、打印机等PC+产品亦有望驱动业务增长 [3] - **移动终端与AIoT业务**：2025年移动终端业务营收802.1亿元，同比增长57.2%；AIoT业务营收78.8亿元，同比增长68.8% [3] - **移动终端**：尽管智能手机大盘承压，但ODM渗透率提升有望缓解压力，业务具备韧性；高毛利率的可穿戴业务持续受益于品牌客户份额提升，有望优化盈利能力 [3] - **AIoT**：XR和智能家居业务持续贡献增量，布局海外客户AI终端产品有望打开增长空间 [4] - **创新业务**：2025年营收34.8亿元，同比增长121.0% [5] - **汽车**：2025年营收超10亿元，公司积极投入高端智能座舱和智驾平台开发，持续突破国内外头部客户，营收有望持续高速增长，规模效应释放亦有望优化盈利能力 [5] - **机器人**：公司持续投入机器人研发与制造，家用清洁机器人出货高速增长，近期与头部人形机器人公司签署制造合作，有望打造新的增长曲线 [5] 关键财务比率预测 - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为18.5%、19.1%、16.0%；归母净利润增长率分别为26.0%、23.8%、23.1% [7] - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为8.6%、8.8%、8.9%；净利率分别为2.6%、2.8%、3.0%；ROE分别为16.2%、16.6%、16.8% [7] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益分别为5.03元、6.23元、7.66元；每股经营现金流分别为16.72元、9.36元、8.35元 [2][7]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 兴业银行2025年营收表现持续改善，同时不断推进零售经营体系化建设，业务竞争力不断提升，建议关注 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年全年实现营业收入2121.39亿元，同比增长0.15%，增速由负转正（3Q25同比-1.79%）；实现归母净利润774.69亿元，同比增长0.34% [6] - **收入结构**： - 净利息收入1487.52亿元，同比增长0.44%（vs 3Q25同比-0.56%） [6] - 净手续费收入258.91亿元，同比增长7.45%（vs 3Q25同比+3.79%） [6] - 净其他非息收入374.96亿元，同比下降5.35% [6] - **利润增长驱动**：2025年归母净利润增速环比扩大0.22个百分点，其中规模、手续费、其他非息、成本贡献边际提升 [6] - **未来盈利预测**：预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为784.26亿元、801.94亿元、824.26亿元 [6][7] - **每股收益预测**：2026E/2027E/2028E每股收益分别为3.71元、3.79元、3.89元 [4] - **盈利能力指标**：预测2026E/2027E/2028E净资产收益率分别为9.23%、8.86%、8.56% [4] 息差与资产负债分析 - **净息差**：4Q25单季年化净息差为1.53%，环比3Q25下降2bp，但较1H25提升2bp [6] - **资产端收益率**：4Q25单季年化生息资产收益率为3.10%，环比3Q25下降9bp；其中贷款收益率为3.50%，较1H25下降18bp [6] - **负债端成本率**：4Q25单季年化计息负债成本率为1.60%，环比3Q25下降8bp；其中存款成本率为1.53%，较1H25下降18bp [6] - **贷款增长与结构**： - 截至2025年末贷款总额为5.95万亿元，同比增长3.70% [6] - 对公贷款为3.74万亿元，同比增长8.63%，占总贷款比例提升至62.8% [6] - 零售贷款规模为1.92万亿元，同比下降3.41% [6] - **存款增长与结构**： - 截至2025年末总存款规模为5.93万亿元，同比增长7.18% [6] - 活期存款占比环比3Q25提升1.48个百分点至34.21% [6] - 个人存款同比增长14.82%，企业存款同比增长2.35% [6] 资产质量 - **不良率**：4Q25不良贷款率为1.08%，环比持平 [6] - 对公贷款不良率为1.01%，较1H25下降0.07个百分点 [6] - 零售贷款不良率为1.38%，较1H25上升0.16个百分点 [6] - **逾期率**：4Q25逾期率为1.49%，较1H25下降4bp [6] - **拨备水平**：4Q25拨备覆盖率为228.41%，拨贷比为2.47%，分别环比提升0.60和0.01个百分点 [6] - **不良生成**：4Q25累积年化不良净生成率为1.19%，同比提升4bp [6] 分红政策 - 2025年全年派发现金股息合计225.60亿元，每10股派发现金股利10.66元，分红比例（占归母普通股股东净利润比例）为31.02%，较2024年提升0.29个百分点 [6] 估值 - 基于2026年3月26日收盘价18.88元，对应2026E/2027E/2028E市净率分别为0.46X、0.43X、0.40X [4][7] - 对应2026E/2027E/2028E市盈率分别为5.09X、4.98X、4.85X [4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖蔚来-SW，给予“买入”评级 [3][8][12] - 核心观点认为公司已迈过盈利拐点，2025年第四季度首次实现单季度归母净利润转正，且2026年将迎来强势新车周期 [4][5][8] 近期财务与运营表现 - **2025年第四季度业绩亮眼**：整体营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；汽车业务营收达316.1亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] - **盈利能力显著改善**：2025年第四季度整体毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升5.0个百分点；汽车毛利率达18.1%，同比提升3.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - **费用控制成效凸显**：2025年第四季度研发费用为20.3亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3%；销售及管理费用为35.4亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [5] - **实现季度盈利拐点**：得益于营收增长、毛利率提升及费用控制，2025年第四季度归母净利润达1.2亿元，首次实现单季度盈利 [5] - **交付量高速增长**：2025年第四季度交付量达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%；其中蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆 [7] 未来展望与增长驱动 - **2026年第一季度指引强劲**：预计交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；预计营收达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2% [7] - **2025年新车表现成功**：新推出的萤火虫、蔚来ES8及乐道L90市场表现亮眼，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位 [7] - **2026年迎来强势新车周期**：计划推出多款新车，包括大型纯电SUV蔚来ES9（4月发布）、大五座纯电SUV乐道L80（预计第二季度推出）及新款ES7（预计第三季度推出） [7] - **存量车型贡献增量**：考虑到乐道L90及蔚来ES8于2025年下半年上市，未全年销售，预计将在2026年贡献更多销量 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1324.8亿元、1578.2亿元、1808.3亿元，对应增长率分别为51.4%、19.1%、14.6% [3][10][11] - **销量预测**：预计2026-2028年总销量分别为45.1万辆、56.3万辆、61.9万辆 [10][11] - **毛利率预测**：预计2026-2028年整体毛利率分别为18.5%、19.2%、18.7% [10][11] - **净利润预测**：预计2026年归母净利润扭亏为盈，达0.99亿元，2027-2028年分别大幅增长至57.99亿元、83.34亿元 [3][10][11] - **估值水平**：基于营收预测，2026-2028年对应的市销率分别为0.75倍、0.63倍、0.55倍，低于可比公司（理想、小鹏、零跑）平均PS 0.87倍、0.70倍、0.64倍 [11][12]

投资评级 - 报告对华勤技术维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预告，营收接近预告上限，归母净利润略高于预告上限 [3] - 数据中心业务有望受益于国产GPU机柜和超节点放量，PC业务份额持续提升 [3] - 移动终端业务具备韧性，AIoT业务有望持续增长 [3] - 汽车与机器人创新业务有望驱动快速增长 [5] - 基于国产机柜与超节点项目进展顺利，报告适当上调了公司2026-2028年的盈利预测 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收1714.4亿元，同比增长56.0%；归母净利润40.5亿元，同比增长38.6%；扣非归母净利润32.4亿元，同比增长38.3% [3] - **2025年第四季度业绩**：营收425.6亿元，同比增长25.6%，环比下降5.3%；归母净利润9.6亿元，同比增长9.0%，环比下降21.0% [3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为2031.65亿元、2419.72亿元、2805.96亿元，同比增长率分别为19%、19%、16% [2] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为51.10亿元、63.24亿元、77.83亿元，同比增长率分别为26%、24%、23% [2] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年每股收益分别为5.03元、6.23元、7.66元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17.2倍、13.9倍、11.3倍 [2] 业务分项分析 - **计算与数据业务**：2025年营收754.8亿元，同比增长51.9% [3] - **数据中心**：受益于国产机柜和超节点放量，公司已与国内前五大GPU厂商合作，并在2026年第一季度实现多家国产GPU产品批量交付；在超节点领域全栈布局优势明显，预计2026年第二季度小批量、下半年大批量出货，指引2026年该业务营收100亿元以上；公司积极参与下一代超节点研发投标，有望巩固优势地位 [3] - **PC业务**：ODM份额提升带动笔记本电脑出货增长，台式机、一体机、打印机等PC+产品亦有望驱动业务增长 [3] - **移动终端业务**：2025年营收802.1亿元，同比增长57.2% [3] - 尽管智能手机大盘因存储涨价等因素承压，但ODM渗透率提升有望缓解压力，业务具备韧性 [3] - 高毛利率的可穿戴业务持续受益于品牌客户份额提升，有望提高盈利能力 [3] - **AIoT业务**：2025年营收78.8亿元，同比增长68.8% [3] - XR和智能家居业务持续贡献增量 [4] - 布局海外客户AI终端产品有望打开增长空间 [4] - **创新业务**：2025年营收34.8亿元，同比增长121.0% [5] - **汽车业务**：2025年营收超10亿元，公司积极投入高端智能座舱和智驾平台开发，持续突破国内外头部客户，营收有望持续高速增长，规模效应释放亦有望优化盈利能力 [5] - **机器人业务**：公司持续投入机器人研发与制造，家用清洁机器人出货高速增长，近期与头部人形机器人公司签署制造合作协议，有望打造新的增长曲线 [5] 财务比率预测 - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为18.5%、19.1%、16.0%；归母净利润增长率分别为26.0%、23.8%、23.1% [7] - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为8.6%、8.8%、8.9%；净利率分别为2.6%、2.8%、3.0%；净资产收益率（ROE）分别为16.2%、16.6%、16.8% [7] - **每股指标**：预计2026-2028年每股经营现金流分别为16.72元、9.36元、8.35元；每股净资产分别为30.26元、36.28元、43.75元 [7]

报告投资评级 - 对青岛银行（002948.SZ）的评级为“增持”，且为“维持” [3] 报告核心观点 - 青岛银行2025年业绩维持高增长，信贷动能强劲，资产质量改善显著 [2] - 2025年营收同比增长8.5%，净利润同比增长21.7%，业绩增速边际向上 [5] - 存贷款维持高增长，息差总体平稳，资产质量改善显著 [5] - 公司扎根青岛、依托山东经济三大动能，结合自身市场化机制，打造绿色、蓝色金融特色，信贷、业绩有望维持较优增长 [5] 公司基本状况与估值预测 - 截至报告日，公司总股本为5,820.35百万股，流通股本为5,404.45百万股，市价为5.11元，总市值为29,742.01百万元，流通市值为27,616.72百万元 [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为6,002百万元、6,817百万元、7,523百万元，对应增长率分别为15.70%、13.58%、10.35% [3] - 报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.03元、1.17元、1.02元 [3] - 基于2026年3月26日收盘价，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为4.95倍、4.36倍、5.03倍，市净率（P/B）分别为0.57倍、0.51倍、0.46倍 [3][21] 2025年财务业绩分析 - **营收与利润**：2025年营业收入为14,546百万元，同比增长8.53%；归母净利润为5,188百万元，同比增长21.66% [3][5] - **季度表现**：第四季度单季业绩增速向上，推动全年净利润增速（+21.7%）高于三季度增速（+15.5%） [5] - **息差表现**：第四季度单季年化净息差环比提升1个基点至1.68%，主要得益于计息负债付息率环比下降11个基点至1.68%，改善幅度略好于资产端收益率下降10个基点的影响 [5] - **非息收入**：2025年净非息收入同比下降1.5%，但较三季度同比下降10.7%的降幅显著收窄，其中手续费净收入同比下降3.8%，净其他非息收入同比增长0.3% [5] 资产负债增长与结构 - **资产增长**：测算2025年生息资产同比增长18.5%，贷款总额同比增长16.5% [5] - **贷款结构**：对公贷款（含票据）同比增长23.1%，是主要支撑；零售贷款同比下降5.5% [5] - **信贷投放**：2025年新增贷款中，对公、零售、票据占比分别为107.7%、-7.7%、0.0% [16] - **对公信贷细分**：2025年对公新增贷款中，泛政信类、批发零售业、制造业是前三大贡献行业，新增占比分别为49.8%、34.4%、16.1% [5][17] - **零售信贷细分**：2025年零售贷款中，按揭、消费贷、经营贷同比增速分别为-3.6%、-19.3%、+11.4% [5] - **负债增长**：测算2025年计息负债同比增长19.2%，存款同比增长16.4% [5] - **存款结构**：对公存款同比增长18.1%，个人存款同比增长14.8% [5] - **存款定期化**：2025年整体活期存款占比为25.1%，较年初下降1.8个百分点 [5][18] 资产质量分析 - **不良指标改善**：2025年末不良贷款率为0.97%，环比下降13个基点；不良生成率为0.43%，同比下降9个基点 [5] - **关注类贷款**：关注类贷款占比为0.56%，环比基本持平（+1个基点） [5] - **逾期贷款**：2025年末逾期率较年初下降22个基点至1.20% [5] - **拨备水平提升**：2025年末拨备覆盖率为292.30%，环比提升22.30个百分点；拨贷比为2.83%，环比下降14个基点 [5] - **对公与零售资产质量分化**：对公贷款不良率较年初下降29个基点至0.65%，其中制造业不良率大幅下降146个基点；零售贷款不良率较年初上升55个基点至2.58% [5][20] - **不良贷款结构**：对公与零售不良贷款占比分别为49%和51%；对公不良贷款中，前三大行业为批发零售（25.78%）、制造业（10.09%）、房地产业（9.93%） [5] 业绩增长驱动拆分（基于图表数据） - **累积同比驱动（2025全年）**：规模增长贡献16.6%，净息差扩大拖累4.5%，净手续费收入拖累2.1%，净其他非息收入拖累1.5%，成本增长拖累6.1%，拨备计提贡献10.4%，税收影响拖累3.4%，共同推动税后利润增长21.6% [12] - **单季环比驱动（4Q25）**：规模增长贡献4.8%，净息差扩大贡献0.8%，净手续费收入拖累7.2%，净其他非息收入贡献6.7%，成本下降贡献11.2%，拨备计提贡献48.3%，税收影响拖累16.2%，共同推动单季税后利润增长26.0% [12]