报告行业投资评级 - 增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 2025年北交所高质量发展有望取得显性成果 看好北交所整体表现 建议关注2025年下半年行情 [6][44] 根据相关目录分别进行总结 北交所行情概览 北交所整体行情 - 截至2025年6月28日 北证成份股268个 平均市值31.39亿元 本周北证50指数涨跌幅6.84% 收盘1439.63点 同期沪深300、创业板指、科创50涨跌幅分别为1.95%、5.69%、3.17% [3][14] - 本周北证A股区间日均成交额达347.18亿元 较此前一周增加20.39% 区间日均换手率为7.88% 较上周降低0.1pp 同期科创板、上证主板、创业板、深证A股区间日均成交额分别为1058、4578、4458、8906亿元 区间日均换手率分别为2.69%、2.61%、6.00%、4.83% [20] - 截至2025年6月28日 北证A股PE中位数为53倍 同期全A、创业板、科创板PE中位数为26倍、33倍、36倍 北交所估值溢价比率分别为204%、162%、148% [23] 行业赛道行情 - 本周A股涨幅前五的行业为计算机、国防军工、非银金融、通信、电气设备/有色金属 涨幅分别为7.70%、6.90%、6.66%、5.53%、5.11% [3][28] 北交所个股行情 - 本周在北交所上市的268只个股中上涨252只、下跌16只、平盘0只 上涨比例94% [3][31] 北交所本周新股 - 6月26日 广信科技正式登陆北交所 成为北交所第268家上市公司 其上市首日收盘大涨500% 锦华新材、德芯科技、美德乐等8家企业状态至已问询 赛英电子、耀泰股份、钜芯科技等37家企业更新审核状态至已受理 奥美森1家企业更新审核状态至上市委会议通过 [3][6][36] 北交所重点新闻 - 截至6月27日收盘 北证50今年以来累计涨38.72% 领跑A股市场各大主要指数 涨幅超过恒生指数（今年以来涨21.06%） 共有26只个股涨幅翻倍 以科技创新企业为主力 [6][43] 北交所投资策略 - 数据中心关注曙光教创 [6][44] - 机器人关注苏轴股份、奥迪威、骏创科技、富恒新材 [6][44] - 半导体关注华岭股份、凯德石英 [6][44] - 大消费关注太湖雪、柏星龙、路斯股份、康比特、雷神科技 [6][44] - 军工信息化关注成电光信、星图测控 [6][44]

劳动力市场现状 - 6月美国新增非农就业14.7万人，前值上修至14.4万人，高于预期11.0万人，近三月平均新增就业15.0万人[5][6][12] - 6月失业率4.1%，前值4.2%，劳动参与率62.3%，前值62.4%，平均时薪环比增速0.22%，前值0.39%，同比上升3.71%，前值3.81%[6][13] 行业结构情况 - 州和地方政府新增就业分别创近29个月、15个月新高，合计增长8万人，支撑非农总体增量的54.4%[5][17] - 服务业新增就业明显放缓，联邦政府就业连续第五个月萎缩[5][17] 劳动力供给问题 - 整体劳动力人口下降13.0万人，外国出生的劳动力人数环比下降13.4万人，连续三个月回落[5][17] 美联储政策预期 - 超预期非农数据或使美联储7月议息会议按兵不动，9月降息成大概率事件[5][18] - 数据公布后，市场定价美联储2025年降息2.1次/53.7bps，公布前为2.7次/66.3bps[5][18] 风险提示 - 存在海外政策波动、海外经济波动、研报信息更新不及时风险[6][21]

美日欧采购本国商品做法 - 美国通过《购买美国产品法》《贸易协定法》等立法，确立优先采购本国产品原则，兼顾国际协定义务，设置不同差价空间和例外情形，规定不同采购门槛[5][6][7][8] - 日本名义遵循GPA透明原则，实际通过高门槛技术标准、合同拆分等手段保护本土企业，承诺覆盖范围有限[9][10][11][12][13] - 欧盟早期消除壁垒，2014年引入“战略性采购”理念，2022年实施《国际采购工具》，部分国家聚焦绿色、数字化领域采购[14][15][16][19] 政府采购本国产品效果 - 全球政府采购与GDP比例大致在10 - 15%，美国为9.9%，日本为18.1%，欧盟约为13.6%[20] - GPA覆盖合同中，欧盟本国供应占比高于85%，日美高于95%，全口径下本国供应占比更高[21][22][23] 政府采购本国产品重点对象 - 美国不同阶段重点从国防转向技术创新、中小企业、绿色与基建领域，拜登政府关注基建本土化与采购绿色化[24][25][26][30] - 日本在保障敏感行业本土化同时，对高技术和短缺产品有所开放，21世纪后增加绿色、数字领域采购[27][28][29] 经验总结与借鉴 - 完善法律框架，明确本国产品标准[33] - 分类实施国货采购政策，支持创新与中小企业[34] - 平衡开放与保护，推进GPA谈判[35] - 借鉴战略性采购，实现战略目标[36]

供给端 - 日本钢铁行业通过兼并重组，2011年三家主要公司粗钢产量占比71.6%，2014年新日铁住金和JFE钢铁占比提升至80.7%[8] - 欧盟2015年前关闭超205家不符合排放标准工厂，英国退出13家产能34.3GW，占比15%；英国设定2050年减排80%目标[9] - 2005 - 2015年中国累计淘汰炼铁产能2.47亿吨、炼钢产能1.72亿吨[9] - 美国2003年设渔业回购计划，斥资4600万美元回购91艘渔船和239个捕捞许可证[12] 需求端 - 日本“国民收入倍增计划”实施10年内，国民收入年化增长超10%，民间消费占比达60%以上[20] - 1983 - 1989年日本建筑投资从27.5万亿日元增至46.4万亿日元，带动10.3万亿日元钢材消费[20] - 1948 - 1952年美国“马歇尔计划”对外援助150亿美元[22] 配套政策 - 美国《破产法》第11章允许企业破产保护期继续经营重组债务[24] - 日本1978年制定法律解决去产能再就业问题[25] 风险提示 - 存在海外经济波动、政策及资料滞后更新不及时风险[4][26]

北交所市场概况 - 上市公司数274家，行业总市值8458.57亿元，行业流通市值5117.69亿元[1] 首单科技创新绿色公司债券 - 2025年6月25日中交一公局集团发行3亿元北交所首单科创绿债，期限60天，利率1.60%[2][13] - 募集资金投绿色建筑领域，推动交通基建与科技、绿色金融融合[3][15][17] 北交所支持科创债举措 - 发布通知明确9项举措支持科创债，加强融资支持[4][18] - 开展专题培训、调研，引导资金向科创领域集聚[4] 北交所投资策略 - 看好2025年北交所表现，建议关注数据中心、机器人等领域公司[7][17][20] 风险提示 - 存在政策、流动性、宏观环境、技术创新、研报更新不及时风险[22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][78] 报告的核心观点 - 北汽蓝谷明确双品牌战略，提出 2025 - 2027 三年跃升计划，通过结构优化和降本增效等措施，上量并改善盈利，部分措施已初见成效 [8] - 享界高端属性获市场认可，S9 增程版上市后销量改善，有望抢占合资高端轿车份额，且即将迎多重催化 [9][10] - 极狐线下渠道与线上新媒体同步发力，品牌销量持续提升，25 年新车密集，销量有望持续向上突破 [10] - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 383.9/597.6/765.7 亿元，对应 PS 为 1.1/0.7/0.5 [10][75][78] 根据相关目录分别进行总结 根基深厚的首个股份制新能源车公司，双品牌战略启程三年跃升 - 发展历程分三阶段：2009 - 2017 年为上市前早期筹备成长阶段，2018 - 2022 年为上市后新能源及智能化探索阶段，2023 年后为与华为合作升级至智选车的跃升阶段 [15] - 战略方向为双品牌并行发展，制定三年计划多维度提振经营，结构优化与降本增效并行，目标上量并改善盈利 [16][19] - 股权结构上，一致行动人股权集中度高，子公司运营双品牌促新能源发展，增资扩股提升竞争力 [18] 已度过 B→C 端产品转型期，营收及利润率均持续向好 - 受益于 C 端产品结构改善，营收处于高速成长期，2025Q1 营收达 37.7 亿元，同比 +150.8%，销量达 2.8 万辆，同比 +169% [22][25] - 保证研发并降本增效，净利率回升至 2020 年后高点，2025Q1 毛利率及归母净利率分别为 -7.5%、-25.3%，销售、管理、研发费率分别为 9.2%、5.5%、12.8% [26][28] 享界：背靠华为建立豪华认知，卡位高端轿车市场迎边际改善 - 华为与车企有零部件供应商、HI、鸿蒙智行三种合作模式，鸿蒙智行联盟有五大品牌，享界 S9 卡位 30 - 40 万元级高端轿车 [29][30][31] - 鸿蒙智行可全面替代高端合资，SUV 已有成功先例，且合资以价换量透支品牌价值，消费者对鸿蒙智行系产品建立中高端品牌认知 [34][42][49] - 看好北汽享界，高端新能源轿车供给少，S9 增程版上市后边际改善明显，且即将有新品供给，图形车标上车或强化品牌认知 [50][55][59] 极狐：扩渠道&新媒体并重，销量爬升之际迎密集新品供给 - 2024 年调整渠道结构成效显著，门店超 400 家，线下渠道 100%覆盖三线及以上城市 [60] - 拓展新媒体运营，新媒体销量占比接近 30%，获客成本仅为垂媒的 1/3 [62] - 产品配置具备竞争力，品牌月销持续向上，三款主销车型份额接近，新车定位不同有望贡献更多增量 [63][67] 签约合作小马智行，瞄准 Robotaxi 万亿蓝海 - 2024 年 11 月与小马智行合作，聚焦极狐αT5 车型平台，计划 2025 年 7 月底车辆上市运营，年内完成首批车型交付并部署千台量级规模车辆 [74] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测基于核心假设，预计 2025 - 2027 年营收分别为 383.9/597.6/765.7 亿元，毛利率分别为 3.1%/10%/13%，归母净利润分别为 -43.4/-12.4/13.9 亿元 [75] - 选取可比公司，2025 - 2027 年可比公司平均 PS 为 1.3/1.0/0.9，公司对应 PS 为 1.1/0.7/0.5，首次覆盖给予“增持”评级 [78]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年北交所高质量发展有望取得显性成果 看好新一年北交所整体表现 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 北交所首单科技创新绿色公司债券成功发行 - 2025年6月25日 中交一公局集团有限公司在北交所公开发行首单科技创新绿色短期公司债券 发行规模3亿元 期限60天 发行利率1.60% 创交易所市场央国企短期公司债券票面利率历史新低 浦发银行等多家金融机构参与认购 [3] - 本期债券募集资金全部投入绿色建筑领域 是北交所首单央企兼具“科技创新”与“绿色”双标识的公司债券 为基建领域绿色转型提供金融助力 推动交通基建与科技金融、绿色金融深度融合 [5][14] 北交所9项举措支持科创债发展 - 北交所发布《关于进一步支持发行科技创新债券 服务新质生产力的通知》 明确9项具体支持举措 加强对科技创新领域融资支持力度 开展专题培训 走访调研 引导资金向科技创新领域集聚 [7] - 北交所将在中国证监会领导下 围绕金融“五篇大文章”和服务新质生产力 推进债券品种创新 加强股债市场协同服务 提升服务实体经济和国家战略的能力 [7] 北交所投资策略 - 数据中心关注克莱特、曙光数创 [9][13] - 机器人关注苏轴股份、奥迪威、骏创科技、富恒新材 [8][13] - 半导体关注华岭股份、凯德石英 [8][13] - 大消费关注太湖雪、柏星龙、路斯股份、康比特、雷神科技 [8][13] - 军工信息化关注成电光信、星图测控 [8][13][15] 行业基本数据 - 上市公司数274家 [1] - 行业总市值8458.57亿元 [1] - 行业流通市值5117.69亿元 [1]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 大麦娱乐是国内领先的全产业链现实娱乐平台，“演艺 + IP”双引擎发展，23 年起架构调整激活组织活力，增长进入快车道，规模效应明显。预计 FY26 - 28 实现总收入 78.91/95.34/116.83 亿元，同比 +18%/+21%/+23%；实现经调整 EBITA 为 10.12/14.98/21.33 亿元，同比 +25%/+48%/+42%。公司系演出及 IP 转授权领域龙头而当前估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 大麦娱乐：国内领先的全产业链现实娱乐平台 - 大麦娱乐是从事内容制作、宣传和发行等业务的投资控股公司，通过内容、票务及科技平台、知识产权（IP）衍生品及其他业务三个分部开展业务。旗下电影业务参与 300 余部电影出品发行推广，演出业务覆盖全品类现实娱乐票务类型[11] - 公司发展分三个阶段：2014 - 2017 年业务整合与初拓展；2018 - 2021 年全产业链布局与 IP 深化；2021 年至今“内容 + 科技”双轮驱动[12][13] - 阿里巴巴集团系控股股东，管理层参与持股。2023 年架构调整激活组织活力，管理层互联网行业经验丰富[14][16] - F2023、F2024、F2025 年公司分别实现营业收入 35.0 亿元、50.4 亿元、67.0 亿元，FY24、FY25 同比分别 +44%、+33%；经调整 EBITA 分别为 3.1 亿元、5.0 亿元、8.1 亿元，FY24、FY25 同比分别 +61%、+61%；毛利率分别为 32%、40%、37%，FY24、FY25 同比分别 +8pcts、-3pcts；经调整 EBITA Margin 分别为 9%、10%、12%，FY24、FY25 同比分别 +1pcts、+2pcts[21] IP：蓝海市场细分龙头，上下游双向延展 - IP 行业参与方为授权商和被授权商，授权方式多样。中国 IP 行业千亿规模，增速快，潜力大，商品授权是主要模式，单位授权金能“撬动”25 倍以上商品 GMV，对标美日仍有较大增长空间[30][31][35] - 阿里鱼是中国最大的 IP 授权代理平台，与三丽鸥等达成主授权协议，IP 矩阵丰富。未来向上游获取更多头部 IP 授权，深化签约 IP 合作；向下游强化 IP 运营，布局 2C 业务。具备海量客户、大数据匹配、联合营销、自动追踪结算等竞争优势[40][42][54] 演出：量价齐升空间广阔，大麦占据半壁江山 - 2024 年全国线下演出票房达 579 亿元，大型演出占比过半。量价齐升逻辑顺畅，政策助力行业扩容，演出经济具备溢出效益[61][62] - 大麦深度整合阿里系资源，全链路布局内容、场馆、票务三大现场娱乐领域，票务市占显著领先，演唱会头部项目覆盖率近 100%。未来大型演出向海外市场延伸，国内市场进行多品类拓展。以技术和现场服务为代表的新基建构筑护城河，票务平台分成在大型演出收入分成中占比较小，主办方更注重综合服务能力[67][70][73] 盈利预测与估值 - 电影投资制作与宣发预计 FY26 - 28 营收增速为 -5%/-5%/-5%，经营利润率稳中有升；剧集制作预计 FY26 - 28 营收维持 FY25 水平，经营利润率保持在 5.1%；大麦预计 FY26 - 28 营收增速为 15.6%/13%/12%，经营利润率保持在 59.8%；IP 衍生业务预计 FY26 - 28 营收增速为 70%/60%/50%，经营利润率稳中有升[75] - 选取猫眼娱乐、泡泡玛特、上海电影、阅文集团作为可比公司，可比公司 25 年动态 PE 中位数为 39x。公司系演出及 IP 转授权领域龙头而当前估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[77]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 2024/25财年公司实现营业收入259.02亿元，同比+11.6%；归母净利润35.14亿元，同比+14.3%；全年毛利率57.3%，同比-2.3pct，净利率达13.6%，同比+0.4pct；董事会建议派发末期股息每股22.0港仙，对应派息率84.1% [4] - 主品牌羽绒服稳健增长，全季化品类拓展带动增量；渠道结构持续优化，线上线下协同发展；贴牌加工业务增长强劲，女装业务承压调整；费用管控持续显效，盈利能力稳中有升；库存周转保持健康，营运效率维持高位 [5] - 预计FY2026/2027/2028年净利润分别39.1/43.5/47.8亿（FY2026/2027前值为40.4/45.6亿），分别同增11%/11%/10%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本11,544百万股，流通股本11,544百万股，市价4.64港元，市值53,565百万港元，流通市值53,565百万港元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23,214|25,902|28,672|31,666|34,786| |增长率yoy%|38%|12%|11%|10%|10%| |归母净利润（百万元）|3,074|3,514|3,911|4,345|4,784| |增长率yoy%|44%|14%|11%|11%|10%| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股现金流量|0.64|0.26|0.36|0.46|0.46| |净资产收益率|23%|23%|21%|19%|17%| |P/E|14.0|12.3|11.0|9.9|9.0| |P/B|3.1|2.5|2.1|1.7|1.4| [3] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|现金及现金等价物（百万元）|4,185|11,074|15,560|21,418| | |应收款项合计（百万元）|3,217|3,517|3,734|4,230| | |存货（百万元）|3,951|4,452|4,789|5,359| | |流动资产合计（百万元）|19,222|26,061|31,421|37,774| | |固定资产净额（百万元）|1,919|1,667|2,004|2,003| | |资产总计（百万元）|27,403|32,932|38,873|45,527| | |负债总计（百万元）|10,373|11,948|13,497|15,315| | |股东权益总计（百万元）|17,030|20,984|25,376|30,212| |利润表|营业总收入（百万元）|25,902|28,672|31,666|34,786| | |营业总支出（百万元）|21,256|23,559|25,894|28,394| | |营业利润（百万元）|4,646|5,113|5,771|6,392| | |除税前利润（百万元）|5,149|5,730|6,348|6,958| | |净利润（百万元）|3,514|3,911|4,345|4,784| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|-2,042|4,181|5,335|5,291| | |投资活动现金流（百万元）|0|512|-449|-336| | |融资活动现金流（百万元）|0|2,196|-400|903| [8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|11.6%|10.7%|10.4%|9.9%| |归属普通股东净利润增长率|14.3%|11.3%|11.1%|10.1%| |毛利率|57.3%|57.4%|57.3%|57.0%| |净利率|13.6%|13.6%|13.7%|13.8%| |ROE|22.9%|20.7%|18.9%|17.4%| |ROA|13.2%|13.0%|12.1%|11.3%| |资产负债率|37.9%|36.3%|34.7%|33.6%| |流动比率|2.0|2.3|2.5|2.8| |速动比率|1.6|1.9|2.1|2.4| |每股收益（元）|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股经营现金流（元）|-|0.36|0.46|0.46| |每股净资产（元）|1.47|1.80|2.18|2.60| |P/E|12.3|11.0|9.9|9.0| |P/B|2.5|2.1|1.7|1.4| [8]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [2][10][123] 报告的核心观点 - 工业金属价格整体上涨，有色行业指数跑赢市场，在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，可寻找下一个介入机会，尤其关注供应刚性品种铝和铜 [4][123] 各部分总结 行情回顾 股市行情回顾 - A股上涨，申万有色金属指数收于5094.64点，环比上涨5.11%，跑赢上证综指3.20个百分点；能源金属、工业金属、小金属、金属新材料和贵金属涨跌幅分别为7.21%、6.53%、4.46%、3.72%、 -1.48% [4][25] 基本金属价格 - LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2.3%、1.3%、2.3%、4.9%；SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为2.5%、0.6%、1.9%、2.6% [4][27] 宏观“三因素”运行跟踪 中国因素 - 5月PMI小幅回升至49.5，CPI当月同比 -0.1%，非食品CPI当月同比 +0.0% [6][37] 美国因素 - 一季度GDP终值同比 +1.99%，环比 -0.5%，5月核心PCE同比 +2.68%；本周美元指数下降至97.26，环比 -1.52% [39] 欧洲因素 - 5月制造业PMI为49.4，6月ZEW经济景气指数为35.3 [41] 全球因素 - 5月全球制造业PMI指数环比下降0.2个百分点至49.6 [7][45] 基本金属 电解铝 - 供给：运行产能4394万吨，环比增加5万吨，本周新增减产4万吨、复产2万吨、投产7万吨 [47] - 需求：铝加工企业平均开工率为58.8%，环比下降1.0% [47] - 库存：全球库存109.35万吨，环比增加2.83万吨 [47] - 盈利：即时吨盈利3874元 [47] - 进出口：5月原铝进口量22.3万吨，同比增加41.38%，出口量3.2万吨，同比增加376.37% [48] 氧化铝 - 供给：建成产能11292万吨，环比不变，运行产能9315万吨，环比增加10万吨，周度产量172.9万吨，环比增加1.4万吨 [87] - 需求：氧化铝/电解铝产能运行比2.12，环比持平 [87] - 库存：库存385.9万吨，环比增加1.9万吨 [87] - 盈利：即时盈利小幅收缩，按国产矿价计算吨毛利226元/吨，环比减少17.23% [87] - 进出口：5月进口量6.7万吨，同比减少26.27%，出口量20.8吨，同比增加104.61% [87] 铜 - 供应：进口铜精矿指数报 -44.81美元/吨，较上一期下降0.03美元/吨，周产量22万吨，环比下降0.17万吨，理论冶炼利润为 -2939元/吨，环比下降346元/吨 [90][91] - 需求：精铜杆企业周度开工率74.01%，环比下降1.81%，铜线缆企业开工率70.18%，环比下降3.08% [91] - 库存：全球库存总计49.91万吨，环比下降1.15万吨 [91] - 进出口：4月进口精炼铜约25.3万吨，同比 -22%，出口约3.37万吨，同比下降54.3% [91] 锌 - 供应：国产周度TC均价环比增加200至3800元/金属吨，进口锌精矿指数环比上涨9.98美元/干吨至65.25美元/干吨，周产量12.2万吨，环比 +5040吨，同比 +1.41万吨 [110][111] - 需求：镀锌周度开工率56.21%，环比下降2.39%，压铸锌开工率46.54%，环比下降8.58%，氧化锌开工率58.72%，环比下降0.28% [111] - 库存：国内SMM七地锌锭库存总量7.95万吨，较上周 -0.01万吨，LME库存11.92万吨，较上周 -0.67万吨 [111] 投资建议 - 维持“增持”评级，关注供应刚性品种铝和铜的介入机会 [123] 重点公司公告 - 西部矿业：控股子公司玉龙铜矿三期工程项目获批，预计铜金属量达18 - 20万吨/年 [126][127] - 海亮股份：下属子公司布局固态电池用铜箔，2025年有望量产 [129] - 中国宏桥：预计2025年上半年净利润同比增长约35% [129] - 中孚实业：员工持股计划累计买入公司股票10,221,800股，占总股本0.25% [129]