核心观点 - AI主线引领产业升级，国产替代加速，电子行业基本面持续向上 [2][5] - 晶圆代工先进制程发展处于关键时刻，大陆厂商加速扩张但国产份额仍低 [5][45][53] - 光刻机作为大国重器实现从0到1突破，产业链核心标的受益 [5][73][94] - 设计板块中SoC和存储受益AI算力需求，存储开启新一轮涨价 [5][99][126] - 数通PCB受益算力需求爆发，AI服务器推动价值量提升 [5][140][148] - 果链关税担忧落地，折叠屏和AI驱动成长 [5][177][187] 电子行业基本面持续向上 - 25Q2电子（中信）指数累计上涨1%，跑输沪深300指数0.3%；年初至9月4日累计上涨24.8%，跑赢沪深300指数13.9% [9] - 细分板块年初以来涨跌幅：PCB +86%、消费电子 +37%、半导体 +22%、LED +11%、被动元件 +8%、面板 -3% [9] - 25Q2末主动权益基金电子行业仓位为18.22%，环比下降0.11个百分点，其中半导体仓位10.39%、消费电子3.56%、元器件（PCB+被动元件）3.03% [15] - 截至9月4日，电子行业PE(TTM)为75倍，高于2020年5月以来75%分位数（72倍），半导体PE(TTM)为134倍，超过75%分位数（119倍） [15] - 25Q2电子整体营收同比增长19%，净利润同比增长23%，毛利率和净利率同比持平；分板块看，PCB净利率同比提升2个百分点，半导体净利率同比提升0.2个百分点 [23] - 25Q2电子各板块库存环比上升，整体库存上行主要受半导体、消费电子、PCB和面板库存上升影响 [32] 晶圆代工：先进制程关键时刻 - 2024年全球晶圆代工市场规模约1402亿美元，同比增长19%，中国大陆市场规模约130亿美元，占全球近10% [45] - 竞争格局台积电一家独大占6成以上份额，中芯国际和华虹集团分列第三和第五，2023年中国大陆成熟制程产能占全球29%，预计2027年扩大至33% [45] - 2024年中国大陆半导体销售规模1824亿美元占全球29%，但集成电路进口额3861亿美元，出口额1597亿美元，贸易逆差2264亿美元 [47] - 2024年主要晶圆厂在中国大陆营收体量超200亿美元，台积电营收111亿美元占比54%，大陆厂商2020-2024年营收合计从32.2亿美元增长至94.1亿美元，CAGR达30.7% [53][55] - 28nm是成熟制程与先进制程分界线，大陆厂商在成熟制程进展迅速，台积电和三星正推动2nm工艺量产，国内相较海外仍有差距 [58][59] - 中芯国际折合8寸月产能25Q2达99万片，为大陆产能规模最大晶圆代工厂，具备14nm FinFET及以下技术工艺和7nm技术制造能力 [62] 光刻机：大国重器从0到1 - 光刻是芯片制造最复杂工艺，费用约占芯片制造成本1/3，光刻机是最贵半导体设备，2024年全球前道光刻设备市场规模预计315亿美元，市场份额在晶圆生产设备中占比20% [73][79] - ASML是全球唯一可生产EUV光刻机公司，制程最小达3nm，覆盖干式DUV、浸没式DUV和EUV光刻机，最小光源波长13.5nm [84] - 光刻机研发费用率高，24年ASML研发费用率达15%，EUV光刻机超10万个零部件，全球超5000家供应商，核心零部件来自德国和美国 [77] - 光刻机三大核心系统是光源系统、光学镜头和双工作台系统，大陆厂商陆续实现从0到1突破，建议关注茂莱光学、福晶科技、波长光电、腾景科技等 [88][94] 设计板块：SoC&存储 - 国产算力市场空间大，政策要求公共算力平台自主研发芯片算力占比不低于60%，国产AI芯片渗透率有望快速提升，2021-2026年中国智能算力规模CAGR达52.3% [99] - 存储价格25Q2开启新上涨周期，DDR4和LPDDR4原厂减产率先涨价，幅度远超DDR5、LPDDR5和NAND，NAND中主要是MLC、SLC NAND涨价 [130] - 兆易创新25H1存储芯片收入28.45亿元同比增长9.2%，NOR Flash全球份额18.5%排名第二大陆第一，SLC NAND全球第六大陆第一，利基DRAM全球第七大陆第一 [134] - AI陪伴类硬件成长空间大，预计2030年全球AI玩具市场规模达351.1亿美元，品牌端实丰文化、珞博智能等加速布局，芯片侧乐鑫科技推出AI端侧开发板 [104][110][116] - AI眼镜产业趋势明确，Meta Connect大会将发布Ray-Ban Meta 3等新品，25H2三星/华为/字节等有望推出首款AI眼镜，AI+AR眼镜有望成为终极形态 [119][125] 数通PCB：受益算力需求爆发 - AI服务器对PCB要求提高，英伟达H100服务器GPU模组PCB价值量超2500美元，CPU模组超600美元，合计超3000美元 [140][144] - 英伟达GB200集群NVL72规格PCB价值量达34744美元，对应单GPU价值量483美元，NVL36规格价值量20492美元，对应单GPU价值量569美元 [148][151] - 新技术方向正交背板层数和价值量显著提高，CoWoP工艺将封装substrate与PCB一体化，NV将在Rubin Ultra上考虑新方案 [153][155] - 超级电容作为可瞬间释放大功率元器件，有望成为AI服务器主流配置，江海股份在LIC和EDLC领域有较好布局 [158] 果链：关税担忧落地，折叠屏+AI驱动成长 - 苹果承诺再投入1000亿美元用于美国制造业，累计承诺投资额达6000亿美元，特朗普表示不会对在美投资公司征收关税，关税担忧基本落地 [177] - 2024年全球智能手机销量12.4亿部同比增6.1%，中国销量2.9亿部同比增5.6%，预计2024-2029年全球销量CAGR为1.4% [167] - iPhone17预计搭载台积电N3X工艺A19芯片，Pro系列内存升级至12GB并搭载VC均热板，光学和电池等硬件升级 [186] - 苹果2026-2027年迎新品创新周期，预计2026年秋季推出首款折叠屏，2026H2推出AI眼镜，2027H2推出降本减重版Vision Air [191] - 苹果与谷歌就定制AI模型达成协议，开始评估接入谷歌定制AI模型基于Gemini，全新Siri升级有望加速落地 [197]

投资评级 - 维持买入评级 [2] 核心观点 - 2025年Q2营收和利润超预期 营收16.41亿元 同比增长69.67% 环比增长75.91% 净利润1.68亿元 同比增长37.98% 环比增长249.16% [5] - 液冷业务成长空间较大 已成为英伟达Blackwell平台全球合作伙伴 受益于GB300服务器放量和液冷技术普及 [5] - 维持2025年并上调2026、2027年盈利预测 预计2025-2027年净利润分别为6.01/10.30/15.16亿元 [5] 财务表现 - 2025H1营收25.73亿元 同比增长50.25% 归母净利润2.16亿元 同比增长17.54% [4] - 机房温控营收13.51亿元 同比增长57.91% 机柜温控营收9.26亿元 同比增长32.02% [5] - 综合毛利率26.15% 同比下降4.84个百分点 综合净利率8.78% 同比下降1.92个百分点 [5] - 合同负债4.04亿元 较年初增长76.24% 同比增长109.18% 显示订单及发货旺盛 [5] 业务发展 - 算力设备及机房液冷相关营业收入超过2亿元 同比大幅增长 [5] - 研发投入1.96亿元 同比增长36.74% 在深圳、北京设立新技术研究院 [5] - 推出Coolinside液冷解决方案 覆盖冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜等全链条产品 [5] - 华南总部基地首期和郑州首期今年有望充分利用 二期项目加快建设中 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为61.17/94.37/131.84亿元 增长率33%/54%/40% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.01/10.30/15.16亿元 增长率33%/71%/47% [2] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.62/1.12/1.65元 [2] - 预计2025-2027年毛利率分别为30.1%/31.6%/32.1% 净利率分别为9.9%/10.9%/11.5% [7]

投资评级 - 维持买入评级 [3] 核心观点 - 2025年上半年收入192亿元同比增长33% 归母净利润16.5亿元同比增长60% 业绩符合预期 [4] - 预计2025年全年归母净利润30亿元同比增长135% 2026年33亿元同比增长11% [3][8] - 新国标过渡期终端动销保持强劲 2025年业绩确定性高 量价利有望全面增长 [8] 财务表现 - 2025年上半年毛利率19.6%同比提升1.6个百分点 归母净利率8.6%同比提升1.4个百分点创新高 [7] - 2025年上半年电动两轮车销量879万台同比增长38% 含电池单车收入2182元同比下降3% [5] - 预计2025年营业收入377.33亿元同比增长34% 2026年423.70亿元同比增长12% [3] 业务分析 - 收入分产品：2025年上半年电动自行车收入93亿元同比增长49% 电动踏板车收入38亿元同比增长7% 电池及充电器收入57亿元同比增长41% [5] - 利润改善驱动因素：国补带来利润增量 高端产品占比持续提升 自供电池比例提升改善毛利 [7] - 产品结构优化：摩登、冠能、白鲨系列高端新品表现亮眼 更大程度获益于国补政策 [5] 估值指标 - 当前股价对应2025年预测市盈率12.9倍 2026年预测市盈率11.6倍 [3] - 当前股价对应2025年预测市净率3.2倍 2026年预测市净率2.5倍 [3] - 预计2025年每股收益0.96元 2026年1.07元 [3]

行业投资评级 - 报告对房地产行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 深圳放松限购政策 住建部强调以高水平立法促进住房城乡建设事业高质量发展 各地继续发布新政支持楼市[8] - 周度一手房销售规模同比下降但环比上升 二手房同比上升但环比下降 三四线城市二手房成交量增速加快[8] - 稳健的房企仍然是投资重点 建议关注财务稳健、业绩表现良好的龙头房企[8] - 物业管理公司有望迎来业绩和估值修复[8] 一周行情回顾 - 申万房地产指数下跌1.48% 沪深300指数下跌0.81% 相对收益为-0.67% 板块表现弱于大盘[5][13] - 个股表现方面 申万房地产板块涨跌幅排名前5位的分别为首开股份、宁波富达、爱旭股份、山子高科、上实发展[13] - 涨跌幅排名后5位的分别为*ST南置、*ST亚太、张江高科、万泽股份、天保基建[13] 行业新闻追踪 - 住建部召开2025年部机关法治工作会议 强调以高水平立法促进住房城乡建设事业高质量发展[15][17] - 南昌市住房公积金政策调整：单缴存职工贷款最高额度从80万元提高至100万元 双缴存职工从90万元提高至120万元 三孩家庭最高可至156万元[15][17] - 首套及二套住房公积金贷款最低首付款比例由30%统一调整为20%[15][17] - 岳阳市推出"金九银十"惠民置业活动 提供总价2%的购房补贴（单套上限2万元） 三孩家庭额外奖励10-20万元[15][17] - 深圳市优化调整房地产政策：南山区、福田区、新安街道依然限购 罗湖、宝安（不含新安）、龙岗、龙华、坪山、光明不限购[16][18] - 符合条件的家庭（深户或非深户满1年社保）取消限购 购买套数不受限制[16][18] - 非深户家庭（社保不足1年）限购2套 盐田、大鹏新区放开限购[16][18] - 信贷政策不再区分首套与二套[16][18] 个股公告及新闻 - 陆家嘴10亿元中期票据将于2025年9月19日兑付 本息金额10.277亿元 利率2.77%[19][20] - 佳兆业集团多项重组生效条件已达成 预计2025年9月底前完成重组[19][20] - 保利发展聚焦一线城市城市更新项目 近期在上海竞得两幅地块总地价66.4亿元[19][20] - 绿城管理控股获准购回不超过2.01亿股股份（占已发行股份总数10%）[19][20] 行业基本面 一手房成交分析 - 38个重点城市一手房合计成交25,688套 同比-10.4% 环比+5.3%[6][21] - 成交面积242.5万平方米 同比-17.7% 环比+5.3%[6][21] - 一线城市成交套数同比+5.5% 环比+33.7%[21] - 二线城市成交套数同比-1.6% 环比-4.1%[21] - 三四线城市成交套数同比-34.2% 环比-9.1%[21] - 本月至今（9.1-9.4）一手房合计成交13,278套 同比+24.2% 环比+40.1%[26] 二手房成交分析 - 16个重点城市二手房合计成交15,607套 同比+5% 环比-13.3%[6][38] - 成交面积150.9万平方米 同比+7.3% 环比-14%[6][38] - 一线城市成交套数同比-7.7% 环比-7.5%[38] - 二线城市成交套数同比+0.1% 环比-18.4%[38] - 三四线城市成交套数同比+60.3% 环比-6.5%[38] - 本月至今（9.1-9.4）二手房合计成交11,039套 同比+32.9% 环比+57.6%[41] 库存情况分析 - 17个重点城市商品房库存面积18,885.9万平方米 环比+0.1%[6][51] - 去化周期159.1周[6][51] - 一线城市去化周期125.9周 二线城市208.8周 三四线城市181周[51] 土地市场分析 - 本周供应土地3,610.1万平方米 同比+29.3%[7][61] - 供应均价1,808元/平方米 同比+29%[7][61] - 成交土地2,390.2万平方米 同比+43%[7][61] - 土地成交金额307.8亿元 同比+61.7%[7][61] - 土地成交楼面价1,288元/平方米 溢价率1.8%[7][61] - 一线城市溢价率0% 二线城市3% 三四线城市0.7%[61] 行业融资分析 - 本周房地产企业发行信用债66亿元 同比-35.29% 环比-37.72%[7][76] - 本月至今发行信用债56亿元 同比-31.71% 环比+14.52%[76] 重点公司估值 - 保利发展2025年预测PE 16.8倍 2026年15.2倍[1][4] - 招商蛇口2025年预测PE 18.9倍 2026年17.2倍[1][4] - 华润万象生活2025年预测PE 19.5倍 2026年16.9倍[1][4] - 保利物业2025年预测PE 11.1倍 2026年10.3倍[1][4]

核心观点 - 黄金价格突破历史新高主要受降息预期升温、债务担忧和美联储独立性担忧三重因素驱动 [1][12][15] - 海外降息对国内股债市场的流动性利好可能低于预期 因跨境资本流动传导不畅且国内货币政策保持独立 [3][26][29] - 债券市场呈现"弱势资产"特征 股债跷跷板效应失效 机构资金正从债券向权益市场再平衡 [4][32][35] - 建议对债市采用"弱势思维"策略 以亏损最小化为目标 寻找期限利差和品种利差的交易机会 [6][36] 债市一周复盘 - 本周债市先修复后调整 资金面边际宽松 DR001和DR007分别较上周下行1.0BP和7.4BP [9] - 长端利率小幅下行 10Y和30Y国债利率分别收于1.826%和2.1125% 较上周下行1.2BP和2.5BP [5][9] - 期限利差收窄 10Y-1Y利差收于43BP 较上周收窄3.8BP 短端利率上行1.2BP [5][9] - 周四出现"股债双杀" 债券利率反常上行 周五国债期货恐慌下跌 TL合约日内下跌约1% [10][33] 黄金走强驱动因素 - 降息预期自8月下旬快速升温 市场押注年内降息3-4次（75BP-100BP） 非农就业数据大幅不及预期强化预期 [2][15] - 海外发达国家长债集中供给引发财政纪律担忧 德法30年期国债收益率触及2011年以来高位 日本长债收益率创历史新高 [2][15] - 特朗普要求美联储官员辞职引发对美联储独立性的担忧 推动避险资金流入黄金 [1][16] - 排除"去美元化"和央行购金因素 美元指数区间震荡 央行购金数量无显著变化 [14][18] 海外降息对国内市场影响 - 传统"股债双牛"观点可能不成立 因跨境资本流动传导不畅 过去一年A股未明显受益于美联储降息的外资流入 [3][26] - 国内货币政策保持独立性 与海外政策背离已持续近3年 OMO利率低至1.4% 下行空间有限 [3][29] - 当前风偏环境下 流动性利好可能加速股债再配置过程 对债市反而构成利空 [3][31] - 人民币升值与中美利差走扩背离 10Y美债与中债利差扩大但人民币升值 [26][28] 股债市场对比分析 - 权益市场经历快速回调后站稳 上证指数周二至周四累计回调2.83% 周五强势反包 技术面仍处牛市通道 [3][32] - 债市情绪脆弱 "股债跷跷板"失效 周四股债双杀时债券利率反常上行 [4][33] - 股强债弱格局持续 机构资金正从债券向权益再平衡 债市反弹缺乏增量资金支持 [4][35] - 30年期国债期货（TL）下跌0.98元 为8月以来单日第二大跌幅 [4][33] 债市投资策略建议 - 对债市采用"弱势思维" 以亏损最小化为目标 避免趋势性做多 [6][36] - 寻找逢高减仓或短线超跌反弹的交易机会 关注期限利差和品种利差的回归 [6][36] - 收益率曲线平坦化和品种利差有望修复 因股债再平衡配置逐步正常化 [36] - 下周权益牛市延续和基金费率下调可能进一步冲击债市情绪 [36]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 报告公司2025H1经营业绩平稳增长 收入达18.2亿元同比增长15.4% 归母净利润2.00亿元同比增长12.4% [3] - 25Q2营收创单季历史新高 达10.3亿元 同比增长21.5% 环比增长30.4% [3] - 公司持续丰富产品料号 拓展人工智能、机器人、新能源车、光伏储能等新兴领域 [3] - 预计2025-2027年归母净利润为6.57/9.3/12.93亿元 对应PE为68/48/34倍 [3] 财务表现 - 2024年营业收入3347百万元 同比增长28% 净利润500百万元 同比增长78% [2] - 2025E营业收入4105百万元 同比增长23% 净利润657百万元 同比增长31% [2] - 2025H1综合毛利率50.16% 同比下降2.17个百分点 其中信号链芯片毛利率58.85% 电源管理芯片毛利率44.64% [3] - 2025H1研发费用5.08亿元 同比增长21.5% 经营活动现金流量净额2.40亿元 同比下降23.8% [3] 业务构成 - 2025H1信号链芯片收入6.92亿元 同比增长28.6% 占总营收38.0% [3] - 电源管理芯片收入11.2亿元 同比增长8.16% 占总营收61.8% [3] - 公司在电动汽车、工业控制、5G通讯、物联网等领域取得良好销售业绩 [3] 产品研发 - 持续推出新产品包括低噪声运放、高精度比较器、车规级ADC、车规级转换器等 [3] - 研发项目包括5.8GHz22dBmWLAN前端模块、4V-80V超高精度电流传感放大器等 [3] - 开发17V/3A同步降压DC/DC转换器、车规级高压低功耗LDO等电源管理产品 [3] 盈利预测 - 预计2026年营业收入4994百万元 同比增长22% 净利润933百万元 同比增长42% [2] - 预计2027年营业收入6026百万元 同比增长21% 净利润1293百万元 同比增长38% [2] - 预测每股收益2025E1.39元 2026E1.97元 2027E2.73元 [2] - 净资产收益率预计从2024年11%提升至2027年18% [2]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 创新药是当前医药板块甚至全市场景气度最高的细分行业之一 作为医药板块主线不会变化 建议持续积极布局[8][12] - 全球流动性改善趋势基本确立 美联储降息预期基本达成共识 全球流动性有望持续改善 进一步利好创新主线[8][12] - 创新产业链出海 合作持续突破 恒瑞医药与美国Braveheart Bio公司就HRS-1893达成独家许可协议 最高可达10.13亿美元[8][12][37] - 肿瘤恶病质和爆发性癌痛的姑息治疗学科关注的重要问题 该赛道未来将出现多个大单品[8] - 坚定看好创新药相关产业链 关注WCLC数据催化 建议把握医药板块的困境反转机会[8][12] 行业市场表现 - 2025年初至今医药板块收益率27.26% 同期沪深300收益率13.35% 医药板块跑赢沪深300收益率13.91个百分点[9][38] - 本周沪深300下跌0.81% 医药生物上涨1.40% 处于31个一级子行业第4位[8][9][12][38] - 医药子板块行情分化 化学制药上涨3.92% 生物制品上涨1.93% 医疗服务上涨1.69% 医药商业下跌0.77% 医疗器械下跌1.26% 中药下跌1.39%[8][9][12][38] - 以2025年盈利预测估值计算 医药板块估值28.1倍PE 全部A股（扣除金融板块）市盈率约为22.0倍PE 医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为28.1%[9][41] - 以TTM估值法计算 医药板块估值31.9倍PE 低于历史平均水平（35.0倍PE） 相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为31.9%[9][41] 肿瘤恶病质专题 - 中国肿瘤患者恶病质的发生率较高且因不同肿瘤类型而异 胰腺癌患者的恶病质发病率最高达到62.8% 胃癌/食管癌/结直肠癌和肝癌分别56.4%/51.8%/42.2%/38.1%[17] - 辉瑞Ponsegromab治疗肿瘤恶病质的2期临床结果显示实验组较对照组体重显著提升 其他终点如食欲 恶病质症状均提升[27] - 长春高新美适亚®通用名为醋酸甲地孕酮口服混悬液 主要用于治疗获得性免疫缺陷综合征患者的厌食症及癌症患者恶病质引起的体重明显减轻[26][28] - 2025年4月中国临床肿瘤学会（CSCO）指南更新发布《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》 孕酮类药物唯一I级推荐1A类证据 肯定新型纳米剂型甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）在CACS中的治疗地位[32] - 2025年6月醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）新适应症临床试验申请获批 用于预防化疗引起的恶心呕吐（CINV） 市场潜力有望再扩大[32] 癌痛治疗 - 约80%的晚期肿瘤患者会经历中度至重度的疼痛 而50%的晚期肿瘤患者报告疼痛控制不充分[29] - 李氏大药厂研发的芬太尼气溶胶吸入剂AZ003 可有效控制癌痛爆发痛 其2期临床结果显示AZ003在SPID30指标显著优于对照组（-94.2 vs -66.5） 在SPID60优势进一步扩大（-231.4 vs -162.2）[33] 重点公司表现 - 中泰医药重点推荐本周平均上涨7.17% 跑赢医药行业5.77个百分点 其中长春高新上涨24.20% 三生制药上涨22.29% 华纳药厂上涨12.72% 药明生物上涨11.27%[9][49][51] - 药明康德2025年预测EPS为4.65元 对应PE为23.09倍[6] - 药明生物2025年预测EPS为0.97元 对应PE为37.96倍[6] - 圣诺生物2025年预测EPS为0.79元 对应PE为51.86倍[6] - 南微医学2025年预测EPS为3.41元 对应PE为26.58倍[6] - 先声药业2025年预测EPS为0.48元 对应PE为29.54倍[6] 行业动态 - 舶望制药与诺华达成新战略合作协议 双方共同开发多项心血管产品[36][37] - 百奥赛图与德国默克签署抗体选择权的评估协议 推进开发应用于核酸药物的抗体偶联脂质递送解决方案[36][37] - 复宏汉霖/Organon联合开发的地舒单抗生物类似药在美获批 覆盖原研产品全部适应症[8][12] - 信达生物IGF-1R单抗信必敏在中国澳门获批上市 成为中国首个同类药物[8][12] - 先声药业新一代抗失眠药达利雷生（科唯可）开出全国首张处方[8][12] - 恒瑞医药GLP-1/GIP双重受体激动剂HRS9531提交上市申请[8][12] - 中慧生物四价流感疫苗获批 填补国内空白[8][12] 科创板申报 - 当前申报企业共7家（不含终止） 其中注册生效2家 提交注册2家 已问询3家[35][36] - 注册生效企业：广州必贝特医药股份有限公司 武汉禾元生物科技股份有限公司[36] - 提交注册企业：深圳北芯生命科技股份有限公司 哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司[36] - 已问询企业：珠海泰诺麦博制药股份有限公司 百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司 上海恒润达生生物科技股份有限公司[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（9.1 - 9.5）资金利率分化，大行融出日均环比上行，基金加杠杆；存单到期减少，各期限存单到期收益率曲线走陡；现券成交中，买盘主力来自基金，净买入规模较上周下行，主要增持 3 - 5Y 利率债，保险增配 15Y 以上利率债，农商行转为小幅增持，券商加仓 3 - 7Y 利率债，大行买入 5Y 以内利率债 [4] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有 22731 亿元逆回购到期，央行累计投放 10684 亿元逆回购，周五有 10000 亿元买断式逆回购投放和到期，全周净回笼流动性 12047 亿元 [7][10] - 截至 9 月 5 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.36%、1.46%、1.32%、1.44%，较 8 月 29 日分别变动 -5.75BP、 -6.05BP、 -1.32BP、 -7.86BP，分别位于 15%、7%、12%、2%历史分位数 [7][13] - 9 月 1 日 - 9 月 5 日大行融出规模合计 20.82 万亿元，日均融出规模 4.2 万亿元，环比前一周日均值增加 0.32 万亿元 [7][16] - 质押式回购交易量上行，日均成交量为 7.31 万亿元，较前一周日均值增加 3.42%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 88.4%，较前一周的日均值上行 2.89 个百分点，截至 9 月 5 日位于 88.6%分位数 [7][18] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模环比上升，净融资额环比转正，总发行量为 5817.00 亿元，较前一周增加 244.8 亿元；到期总量 3300.50 亿元，较前一周减少 4643.7 亿元；净融资额为 2516.5 亿元，较前一周增加 4999.6 亿元 [7][22] - 分银行类型，城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1583.4 亿元、1642.3 亿元、2217.7 亿元和 351.4 亿元，较前一周分别变化 -252.4 亿元、 -452.2 亿元、762.8 亿元和 229.2 亿元 [22] - 分期限类型，3M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单发行规模分别为 178.1 亿元、2315 亿元、1338.9 亿元、1149.7 亿元和 835.3 亿元，较前一周分别变化 -621.4 亿元、1264.7 亿元、 -647.9 亿元、131.6 亿元和 117.8 亿元；3M 存单占分类型银行存单总发行量比例最高，占比 39.80%，6M 期限占比为 23.02% [23] - 本周存单到期量减少，到期总量 3300.50 亿元，较前一周减少 4643.7 亿元；下周（9/8 - 9/12）存单到期 12521.70 亿元 [27] - 本周各银行存单发行利率多数下行，各期限存单发行利率分化；分银行类型，截至 9 月 5 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 8 月 29 日环比变化 -1BP、 -1.67BP、1.65BP、 -4.6BP，位于 3%、4%、2%、1%历史分位数；分期限，截至 9 月 5 日，1M、3M、6M 存单发行利率分别较 8 月 29 日变动 4.94BP、 -2.39BP、9.04BP，位于 1%、0%、3%历史分位数 [29] - 本周 Shibor 利率多数下行，截至 9 月 5 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 8 月 29 日变动 -1.5BP、 -8.3BP、 -8.8BP、 -0.7BP、0BP 至 1.32%、1.43%、1.47%、1.52%、1.55% [31] - 本周存单到期收益率曲线走陡，截至 9 月 5 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.45%、1.55%、1.63%、1.66%、1.67%，较 8 月 29 日分别变动 -0.9BP、1BP、1.1BP、0.45BP、0.5BP [7][33] - 本周票据利率分化，截至 9 月 5 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.26%、1.18%、0.78%、0.73%，较 8 月 29 日分别变动 8BP、13BP、 -4BP、 -7BP [7][35] 机构行为跟踪 - 银行间杠杆率小幅下行，截至 9 月 5 日，债市银行间总杠杆率较 8 月 29 日上行 0.20 个百分点至 106.55%，位于 2021 年以来 36.8%历史分位数水平 [37] - 广义基金杠杆率小幅上行，截至 9 月 5 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.5%、188.3%、128.1%、104.9%，环比 8 月 29 日分别变动 0.54BP、0.54BP、 -2.08BP、0.05BP，截至 9 月 5 日分别位于 26%、1%、66%、24%历史分位数水平 [7][39] - 基金加久期，保险理财降久期，截至 9 月 5 日基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 3.42 年，较 8 月 29 日的 -1.96 年进一步回升，位于 70%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA = 10）为 1.03 年，较 8 月 29 日表现下行，位于 57%的历史分位数水平；农商行净买入加权平均久期（MA = 10）为 -1.62 年，较 8 月 29 日表现下降，位于 22%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 12.07 年，较 8 月 29 日表现下行，位于 87%历史分位数水平 [7][44]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][10] 核心观点 - 报告认为公司下半年确定性依然高 业绩符合预期 国补政策推动行业集中度提升 新国标切换带来高端化机遇 [4][7][6][8][9][10] 财务表现与预测 - 25Q2收入68亿元 同比增长21% 归母净利润6.1亿元 同比增长31% [4] - Q2单车销额同比增速21% 销量同比增速17% 均价同比增速3% [5] - Q2单台毛利389元 同比增长12% 单车净利润184元 同比增长12% [5] - 预计2025年营收274亿元 同比增长27% 归母净利润26亿元 同比增长32% [10] - 预计2026年营收307亿元 同比增长12% 归母净利润32亿元 同比增长22% [10] - 预计2025-2027年每股收益分别为3.01元、3.67元、4.12元 [3] - 预计2025-2027年P/E分别为12.0倍、9.8倍、8.8倍 [3] 业务运营 - 公司门店符合国补申领要求的比例超过70% 显著受益于行业集中度提升 [6] - Q3经销商囤老国标车导致渠道库存比常态增加1个月 旺季动销强劲 [8] - 公司新国标储备10余款车型 预计9月上市 单车成本预估增加50-100余元 [8] - 预计Q4平均销售价格维持高位 [8] 行业展望 - 2025年后行业销量有望达到7000万台 同比增长10-15% [9] - 行业增长将切换到高端化+智能化阶段 [9] - 电自落地新国标后可能利好电摩 公司20%收入来自电摩 [9]

投资评级 - 维持"增持"评级 预期未来6-12个月内相对同期基准指数涨幅在5%-15%之间 [3][7] 核心观点 - 公司25Q2基本面如期加速 收入和利润均呈现高增速 [4] - 公司将持续受益于促体育消费的政策设计和产业趋势 [4][5] - 切入高尔夫球赛事运营推动基本面加速 [5] 财务表现 - 2025H1实现收入2.72亿元 同比增长21.9% 归母净利润0.15亿元 同比增长12.0% [5] - 2025Q2实现收入1.63亿元 同比增长38.5% 归母净利润0.09亿元 同比增长318.9% [5] - 2024年营业收入4.41亿元 同比增长9% 2025E预计达5.22亿元 同比增长19% [3] - 2024年归母净利润-0.39亿元 同比增长80% 2025E预计转正至0.32亿元 同比增长181% [3] - 综合毛利率23.0% 同比下降4.4个百分点 销售费用率2.2% 同比下降0.5个百分点 管理费用率7.3% 同比下降1.7个百分点 [5] 业务运营 - 2025H1运营体育赛事55场次 较2024年同期45场次显著增长 [5] - 新增运营China GT中国超级跑车锦标赛和中国男子职业高尔夫球巡回赛 [5] - 体育场馆经营收入0.67亿元 同比增长22.7% 体育赛事经营收入1.92亿元 同比增长30.2% [5] - 期末运营及在建专业赛车场3家（2024年同期4家） 品牌体验中心2家（2024年同期4家） 赛卡联盟连锁卡丁车场馆12家（2024年同期13家） [5] - 力盛赛车学校开办培训30期 较2024年同期25期增长 [5] 行业环境 - 体育总局将研制推动赛事经济的政策文件 推动赛事成为激活消费、拉动经济和提升形象的"强引擎" [5] - 国常会会议强调调动市场力量推动体育产业发展和消费规模扩大 提高体育经营主体活力 [5]