投资评级 - 报告对兴业银行（601166.SH）给予“增持”评级，并予以维持 [4][7] 核心观点 - **营收与利润改善**：兴业银行2025年营收增速由负转正，净利润增长扩大，业绩表现持续改善 [3][6] - **息差企稳与结构优化**：净利息收入增长得益于息差企稳，同时存贷款结构呈现对公强、零售弱的分化，活期存款占比提升 [6] - **资产质量稳健**：不良率保持稳定，逾期率有所改善，拨备覆盖率维持高位 [6] - **分红比例提升**：2025年现金分红比例提升至31.02%，体现了对股东回报的重视 [6] - **未来展望积极**：报告预测公司未来几年营收与净利润将保持稳健增长，并认为其业务竞争力在不断提升 [4][6][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入2121.39亿元，同比增长0.15%；实现归母净利润774.69亿元，同比增长0.34% [4][6] - **收入结构**： - 净利息收入1487.52亿元，同比增长0.44% [6] - 净手续费收入258.91亿元，同比增长7.45%，其中托管业务增长较多 [6] - 净其他非息收入374.96亿元，同比下降5.35%，主要因投资收益同比下降24.54% [6] - **盈利预测**： - 预测2026-2028年营业收入分别为2145.45亿元、2190.70亿元、2246.41亿元 [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为784.26亿元、801.94亿元、824.26亿元 [4][6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.71元、3.79元、3.89元 [4] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净资产收益率（ROAE）分别为9.23%、8.86%、8.56% [4] 业务运营分析 - **贷款业务**： - 截至2025年末，贷款总额为5.95万亿元，同比增长3.70% [6] - **对公贷款**：规模为3.74万亿元，同比增长8.63%，占总贷款比例提升至62.8%；增量主要投向制造业（占比54.01%）、信息传输/计算机服务/软件业（占比17.55%）和商租业（占比16.17%） [6] - **零售贷款**：规模为1.92万亿元，同比下降3.41%；其中按揭、信用卡、消费贷均呈收缩态势 [6] - **存款业务**： - 截至2025年末，总存款规模为5.93万亿元，同比增长7.18% [6] - 个人存款同比增长14.82%，企业存款同比增长2.35% [6] - 活期存款占比环比提升1.48个百分点至34.21% [6] - **净息差（NIM）**：2025年第四季度单季年化净息差为1.53%，环比下降2个基点，但较2025年上半年提升2个基点 [6] - 资产端收益率：第四季度单季年化生息资产收益率为3.10%，贷款收益率为3.50% [6] - 负债端成本率：第四季度单季年化计息负债成本率为1.60%，存款成本率为1.53% [6] 资产质量与风险抵御 - **不良情况**：2025年末不良贷款率为1.08%，环比持平；其中对公贷款不良率1.01%，零售贷款不良率1.38% [6] - **生成与逾期**：2025年第四季度累积年化不良净生成率为1.19%；逾期率为1.49%，较2025年上半年下降4个基点 [6] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为228.41%，拨贷比为2.47%，均环比微升 [6] 估值与资本状况 - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价18.88元，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为5.09倍、4.98倍、4.85倍；市净率（P/B）分别为0.46倍、0.43倍、0.40倍 [4][7] - **资本充足**：2025年末资本充足率为13.56%，核心一级资本充足率为9.70% [21]

航运港口 执业证书编号：S0740522040001 Email：duchong@zts.com.cn 执业证书编号：S0740524110001 股价与行业-市场走势对比 提升》2025-03-30 日照港（600017.SH） 证券研究报告/公司点评报告 2026 年 03 月 27 日 | 评级： | 增持（维持） | 公司盈利预测及估值 | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 指标 | | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | | | 营业收入（百万元） | | 8,456 | 7,817 | 7,970 | 8,126 | 8,362 | | 分析师：杜冲 | | 增长率 yoy% | | 4% | -8% | 2% | 2% | 3% | | 执业证书编号：S0740522040001 | | 归母净利润（百万元） | | 655 | 495 | 501 | 512 | 536 | | Email：duchong@zts.com.cn | | ...

核心观点 - 市场资金面呈现结构性分化，机构资金流出动能边际收窄，全市场资金面正在边际改善 [2] - 杠杆资金多头情绪聚焦于公用事业等红利防御板块，反映出在震荡行情中对红利策略的配置需求升温 [2][81] 市场资金流向概览 - 机构资金对万得全A及科创综指延续净流出，但流出动能已明显收敛 散户资金则维持对全A及创业板的缓慢净流入，对科创综指保持观望 [2] - 从资金加速度看，机构对万得全A的净流入加速度总体转正，散户加速度呈现负值，或反映机构资金提前布局 [2][6] 市值与估值风格视角 - 大盘风格展现较强承接力，小盘博弈敏感度提升 机构资金对各指数的净流出额较上期显著收窄 [2][17] - 沪深300近期资金加速度波幅显著，体现了大盘较强的市场承接力与定价权博弈 [2][17] 大类行业风格视角 - 机构资金整体偏审慎，但出现边际拐点：3月23日，机构对消费及周期制造大类由流出转为流入，其中消费大类流入动能相对更强 [2] - 红利大类资金加速度波幅较小，反映出该板块在震荡行情中具有较强的筹码稳定性 [2][25] 一级行业视角 - **上游资源**：有色金属机构净流出规模收窄，基础化工资金流出节奏趋于收敛，大单或存布局意愿 [2][37] - **中游材料&制造**：电力设备板块博弈热度维持高位 建筑材料机构购买力提升，其散户与机构净流入率差额处于较深度负区间，显示机构买入力度已阶段性强于散户 [2][40] - **下游必选消费**：机构资金整体买入动能未见显著增强，但流出态势有所放缓 对医药生物与农林牧渔的大幅流出在3月23日后规模收敛 [2][47] - **下游可选消费**：机构资金在轻工制造呈波动流入态势 家用电器则由净流入转为净流出，近期流出规模收窄，且机构购买力小幅大于散户 [2][52] - **TMT**：机构资金对通信小幅净流入，对电子则呈震荡流出态势，板块内以小单资金主导 [2][55][57] - **大金融**：机构资金对非银金融的配置意愿由高转低，3月19日后大幅流出 [2][62] - **支持服务**：公用事业机构资金流向波动明显，近期在净流入与净流出之间反复切换，多空博弈态势凸显 [2][71] 杠杆资金情况 - 截至3月25日，全市场融资融券余额约2.62万亿元，市场平均担保比例为279.43% 两融交易成交额占比为9.45%，较3月11日的9.67%有所下滑 [2][75][77] - 杠杆资金整体以空头力量为主，但多头力量聚焦于公用事业 公用事业两融净买入2.409亿元，环比增加20.105亿元，成为核心的多头力量聚集地 [81] - 石油石化与建筑材料杠杆资金持仓水平（以两融余额占流通市值比衡量）有所降温，分别为0.689%和1.463% [81] - 市场两融交易活跃度明显回落，少数增长集中在建筑材料（+0.181%）、轻工制造（+0.139%）、美容护理（+0.4%）和综合（+0.276%） [81]

投资评级 - 报告对日照港（600017.SH）的投资评级为“增持”，并维持该评级 [3][6] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，日照港2025年整体经营承压，业绩不及预期，表现为“量增利减”[6] - 公司2025年总货物吞吐量实现稳健增长，但高费率货种吞吐量下降导致营业收入同比下降，同时折旧摊销成本增加，毛利下降[6] - 公司通过持续提升服务效能、强化市场开发以及增加现金分红频次并提升分红比例来积极应对[6] - 结合当前情况及后续展望，报告调整了未来盈利预测，但基于公司举措和未来发展，仍维持“增持”评级[6] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为3,075.65百万股，流通股本为3,075.65百万股[1] - 报告发布时市价为3.29元，总市值为10,118.90百万元，流通市值为10,118.90百万元[1] - 报告发布日期为2026年03月27日，股价数据截止至2026年03月26日收盘价[3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年，公司营业收入为78.17亿元（7,817百万元），同比下降7.56%[6] - 2025年归母净利润为4.95亿元（495百万元），同比下降24.45%[6] - 2025年扣非归母净利润为4.33亿元，同比下降32.04%[6] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为22.13亿元，同比下降12.64%[6] - 2025年基本每股收益为0.16元，同比下降23.81%[6] - 2025年加权平均净资产收益率（ROE）为3.56%，同比下降1.28个百分点[6] - 2025年第四季度，公司营业收入为21.55亿元，同比下降1.17%；归母净利润为-0.30亿元，同比转亏[6] 经营情况分析 - **吞吐量表现**：2025年，公司完成货物吞吐量4.83亿吨，同比增长4.86%[6] - 大宗干散货及件杂货吞吐量3.38亿吨，同比增长2%；其中外贸2.51亿吨（+1.76%），内贸0.87亿吨（+2.70%）[6] - 集装箱吞吐量737万标箱，同比增长9.84%；其中外贸90万标箱（+6.15%），内贸647万标箱（+10.37%）[6] - **盈利能力变化**：港口服务业务毛利率同比减少3.98个百分点至19.91%[6] - **运营与发展举措**： - 3个新建泊位完成竣工验收，新增堆场28万平方米、粮食筒仓容量49.6万吨[6] - 争取铁路运价下浮政策，铁矿石转水量同比增长30%[6] - 新开通件杂货航线8条，化肥、纸浆等货种实现翻番式增长[6] 股东回报 - 2025年首次实施中期利润分配，每10股派发现金红利0.33元（含税）[6] - 拟定年度分红方案为每10股派发现金红利0.725元（含税，含中期已分配部分）[6] - 近三年，公司现金分红比例由31%提升至45%，呈现稳步增长趋势[6] 未来盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为79.70亿元、81.26亿元、83.62亿元，同比增长率分别为2%、2%、3%[3] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.01亿元、5.12亿元、5.36亿元，同比增长率分别为1%、2%、5%[3][6] - 注：2026-2027年原预测值分别为6.76亿元、6.87亿元，本次进行了下调[6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.17元、0.17元[3] - **估值水平**：以当前股价3.29元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20.2倍、19.8倍、18.9倍[3] - **其他预测指标**：预计2026-2028年每股经营现金流分别为1.00元、1.04元、1.08元；净资产收益率（ROE）维持在3%左右[3] 主要财务比率预测 - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为2.0%、2.0%、2.9%；归母净利润增长率分别为1.2%、2.2%、4.8%[7] - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为20.7%、21.1%、21.6%；净利率稳定在约7.3%-7.4%[7] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2025年的59.9%逐步上升至2028年的64.1%[7] - **每股指标**：预计每股净资产从2025年的4.54元微降至2028年的4.44元[7]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国平安“买入”评级并维持 [2] - 核心观点：公司营运利润重回两位数增长，业绩拐点再次确认 [1][5] - 投资建议基于营运利润增长及盈利预测上调，预计2026-2028年归母净利润分别为1513.85亿元、1599.53亿元和1680.59亿元，同比增速分别为12.3%、5.7%和5.1% [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现归母营运利润1344.15亿元，同比增长10.3%，其中第四季度单季增速达35.3% [5] - 2025年实现扣非净利润1437.73亿元，同比增长22.5% [5] - 2025年实现归母净利润1347.78亿元，同比增长6.5% [5] - 2025年每股收益为7.68元，每股内含价值为83.07元 [2][5] - 2025年全年股息每股2.7元，同比增长5.9%，对应OPAT分红比例36.4%，当前A股静态股息率4.8% [5] 分业务板块营运表现 - 寿险及健康险业务：营运利润998亿元，同比增长2.9% [5][7]；新业务价值368.97亿元，同比增长29.3% [5]；代理人渠道NBV同比增长10.4%，银保渠道NBV同比增长138.0% [5]；个人寿险销售代理人数量35.1万，人均新业务价值同比增长17.2% [5]；寿险营运利润同比增长7.5%，下半年增速达22.5% [5] - 财产保险业务：营运利润169亿元，同比增长13.2% [5][7]；保险服务收入3389.12亿元，同比增长3.3% [5]；综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点 [5]；财险营运ROE回升至12.0% [5] - 银行业务：营运利润247亿元，同比下降4.2% [5][7] - 资产管理业务：营运亏损38亿元，较上年亏损119亿元大幅减亏68.2% [5][7] - 金融赋能业务：营运利润2.5亿元，实现扭亏为盈 [5][7] 投资表现与内含价值 - 2025年保险资金净/总/综合投资收益率分别为3.7%、4.6%、6.3% [5] - 期末股票和权益基金合计余额1.24万亿元，占总资产比例19.20%，较2024年的9.90%大幅提升 [5] - 寿险内含价值同比增长11.2%，自2019年后首次重回两位数增长 [5] - 集团内含价值同比增长5.7%，期末每股内含价值83.07元，对应A股市价与内含价值比率为0.68倍 [5] 关键驱动因素与展望 - 寿险负债成本稳中有降，投资服务业绩同比增长55.5% [5] - 合同服务边际余额筑底，年末较年初仅小幅下滑0.8%，预计未来将重回增长趋势 [5] - 公司加大港股优质高股息蓝筹股配置，权益规模增速显著快于同业 [5] - 财险承保利润同比翻番，保证保险业务扭亏为盈 [5] 未来盈利预测 - 预计2026年营业收入10716.53亿元，同比增长2.0% [2] - 预计2026年归母净利润1513.85亿元，同比增长12.3% [2][5] - 预计2026年每股收益8.36元，每股内含价值93.39元 [2][17] - 预计2026-2028年归母营运利润增长率分别为10.1%、5.8%、5.1% [17] - 预计2026-2028年新业务价值增长率分别为25.1%、11.2%、7.8% [17]

投资评级 - 报告对敏实集团（00425.HK）给予“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为，敏实集团2025年业绩表现亮眼，业绩稳健增长，电池盒业务表现突出，同时出口持续贡献利润弹性 [1][5] - 公司作为全球化平台型零部件龙头，电池盒主业受益于欧洲电动化加速，增长确定性强 [5] - 公司在人形机器人、AI服务器液冷、低空经济等新赛道的布局取得关键突破，打开了长期成长空间 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入257.4亿元（25,737百万元），同比增长11.2%；实现归母净利润26.92亿元（2,692百万元），同比增长16.1% [2][5] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为28.0%，同比微降0.9个百分点；期间费用率（销售、管理、研发）为17.0%，同比下降0.9个百分点，其中销售费用率降至4.0%（同比-0.5pct），研发费用率降至5.8%（同比-0.5pct）；净利率为10.5% [5][7] - **未来盈利预测**：预测2026至2028年营业收入分别为301.25亿元、348.19亿元、409.92亿元，同比增长率分别为17%、16%、18% [2][7] - **未来净利润预测**：预测2026至2028年归母净利润分别为32.17亿元、37.19亿元、43.06亿元，同比增长率分别为19.5%、15.6%、15.8% [2][5][7] - **每股收益预测**：预测2026至2028年每股收益（按最新股本摊薄）分别为2.72元、3.14元、3.64元 [2][7] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价，对应2025年市盈率（P/E）为13.8倍，预测2026至2028年P/E分别为11.6倍、10.0倍、8.7倍；对应2025年市净率（P/B）为1.6倍，预测2026至2028年P/B分别为1.4倍、1.2倍、1.1倍 [2][7] 业务分析 - **核心业务（电池盒/车身结构）**：车身结构产品线（含电池盒）是核心增长引擎，2025年实现营收75.3亿元，同比大幅增长41.1% [5] - **市场与客户**：公司成功突破欧洲丰田结构件业务，并获得奇瑞、比亚迪等多个中系客户的电池盒新订单以及吉利、长城的结构件订单 [5] - **全球市场地位**：公司作为全球最大的电池盒供应商之一，在欧洲市场占据领先地位 [5] - **海外业务占比**：2025年海外市场占总营收比重提升至63.5%，其中欧洲、美洲、日韩市场分别占比33.6%（同比+7pct）、24.1%（-0.3pct）、3.6%（同比-2.7pct） [5] 新业务布局 - **人形机器人**：公司与国内头部机器人厂商、绿的谐波等建立战略合作，布局关节模组、电子皮肤等产品，并已获得欧洲市场的整机代工和经销业务 [5] - **AI服务器液冷**：已获得中国台湾AI服务器厂商的液冷板模组、分水器、浸没式液冷柜等产品订单 [5] - **低空经济**：与亿航智能签订战略合作，打开长期增长空间 [5] 股东回报 - 公司拟派发2025年末期股息每股0.764港元 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入（维持）” [4] - 报告核心观点：公司作为IP商业化龙头，构建了全球化的覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，头部IP势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级 [7] - 报告标题为“轻舟已过万重山，风物长宜放眼量——泡泡玛特2025年年报点评” [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本及流通股本均为1,341.04百万股 [1] - 当前市价为150.70港元，总市值及流通市值均为202,095.20百万港元 [1] - 基于2026年3月26日收盘价，预测市盈率（P/E）2025A/2026E/2027E/2028E分别为14.0倍、11.6倍、8.7倍、6.8倍 [4] - 预测市净率（P/B）2025A/2026E/2027E/2028E分别为8.0倍、4.7倍、3.1倍、2.1倍 [4] 财务业绩与预测 - **收入表现**：2025年实现总收入371.20亿元，同比增长185%；2025年下半年（25H2）收入232亿元，同比增长174%，环比增长68% [4][6] - **利润表现**：2025年归母净利润127.76亿元，同比增长284%；经调整净利润131亿元，同比增长284% [4][6]。25H2经调整净利润84亿元，同比增长251%，环比增长78% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年总收入分别为446.51亿元、554.34亿元、677.08亿元，同比增长20%、24%、22% [4][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为153.87亿元、204.51亿元、262.94亿元，同比增长18%、33%、29% [4][7] - **其他指标**：2025年每股收益为9.53元，净资产收益率（ROE）为78% [4] 业务分地区分析（2025年及25H2） - **中国**：2025年收入209亿元，同比增长135%；25H2收入126亿元，同比增长134%，环比增长52%；线上收入56亿元，同比增长205%，环比增长90%；净增门店2家至445家，单店月销售额213万元，同比增长104%，环比增长27% [6] - **亚太**：2025年收入80亿元，同比增长158%；25H2收入52亿元，同比增长123%，环比增长81%；线上收入20亿元，同比增长146%，环比增长86%；净增门店16家至85家，单店月销售额612万元，同比增长60%，环比增长63% [6] - **美洲**：2025年收入68亿元，同比增长748%；25H2收入45亿元，同比增长633%，环比增长101%；线上收入30亿元，同比增长907%，环比增长128%；净增门店23家至64家，单店月销售额402万元，同比增长52%，环比增长3% [6] - **欧洲及其他**：2025年收入15亿元，同比增长506%；25H2收入10亿元，同比增长436%，环比增长104%；线上收入3亿元，同比增长675%，环比增长106%；净增门店18家，单店月销售额361万元，同比增长113%，环比增长27% [6] 业务分IP分析（2025年及25H2） - **头部IP增长强劲**：the MONSTERS 2025年收入142亿元，同比增长366%；25H2收入93亿元，同比增长287% [6] - **其他主要IP**：SKULLPANDA收入35亿元（+171%），CRYBABY收入29亿元（+151%），DIMOO收入28亿元（+205%），MOLLY收入29亿元（+38%） [6] - **新兴IP**：HIRONO收入17亿元（+139%），HACIPUPU收入8亿元（+278%），授权IP收入34亿元（+111%） [6] - **星星人**：2025年收入24亿元，25H2收入21亿元 [6] 业务分产品与会员分析 - **产品结构**：2025年手办/毛绒/MEGA/衍生品及其他收入分别为120亿元、187亿元、19亿元、45亿元，占比32%、50%、5%、12% [6] - **会员情况**：2025年中国内地会员净增2650万人至7258万人，年度ARPU同比增长51%至317元/人 [6] - **用户粘性提升**：25H2会员复购率同比提升6.3个百分点，环比提升4.9个百分点至55.7%；新客ARPU仍处上升期 [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：25H2毛利率同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点至73.2% [6] - **费用率优化**：25H2销售费用率同比下降6.1个百分点，环比下降2.0个百分点至21.0%；管理费用率同比下降1.7个百分点，环比下降1.3个百分点至4.3% [6] - **净利率提升**：25H2经调整净利率同比提升7.9个百分点，环比提升6.1个百分点至36.0% [6] - **成本项费用率变化**：2025年存货成本、雇员福利、广告及营销等多项费用率同比下降，但运输及物流开支费用率同比上升1.3个百分点至5.5% [6] 公司战略与未来展望 - **组织架构调整**：2026年文德一转任CGO负责新业务，司德继续任COO全面负责四大区域运营管理 [6] - **新业务拓展**：泡泡玛特乐园设备升级预计2026年暑期完成；中国运营7家POPOP饰品店；甜品业务已在泰国落地并计划2026年上半年拓展线下门店；小野主题店已落地上海、曼谷；家电产品也将于近期推出 [6][7] - **发展思路**：集团化与全球化思路清晰，IP生态持续延展 [6] 历史报告 - 近期发布的相关报告包括《对标迪士尼和奈飞，挖掘泡泡玛特 IP 平台投资价值》、《势能向上，展望积极》、《坚定信心，立足长远》 [3]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持评级 [3][6] 报告核心观点 - 核心观点：2025年第四季度收入实现高单位数增长，但业绩持平，反映了公司收入结构的变化。拉长时间看，九华旅游的稳定增长趋势未改变，2026年上半年旺季仍预期正增长 [4] - 2025年全年收入与利润均创历史新高，但下半年表现略低于此前预期，基于此略下调了未来盈利预测 [6] - 公司长期业绩稳定性在上市景区中极其稀缺，虽然收入结构略有变动，但各项业务均保持稳定增长 [6] - 远期项目（狮子峰索道建设、百岁宫缆车升级改造）预计将为未来贡献收入利润增量 [6] 公司财务与业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入8.79亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.4% [6] - **2025年下半年业绩**：收入3.96亿元，同比增长7.1%；归母净利润0.71亿元，与去年同期基本持平 [6] - **2025年第四季度业绩**：收入2.11亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.32亿元，与去年基本持平；毛利率为43.6%，同比下降2.0个百分点，主要因高毛利率的索道业务收入占比下降 [6] - **分业务增长**：2025年，索道、客运、旅行社、酒店业务收入分别增长12.3%、25.0%、23.9%、7.5%，其中客运业务增长最快，主要得益于公司在景区内的客运专营权及景区交通管制趋严 [6] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2.32亿元、2.49亿元、2.66亿元（原预测2026/2027年为2.59亿元、2.89亿元） [3][6] - **营收与利润预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为9.61亿元、10.58亿元、11.38亿元，同比增长9%、10%、8%；归母净利润同比增长率分别为9%、7%、7% [3] - **每股指标预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为2.10元、2.25元、2.40元；每股经营现金流分别为2.93元、3.12元、3.32元 [3][8] - **盈利能力指标**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为50.3%、49.6%、49.6%；净利率分别为24.2%、23.5%、23.4%；净资产收益率（ROE）分别为12.5%、11.9%、11.4% [8] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为18.6倍、17.4倍、16.3倍；市净率（P/B）分别为2.3倍、2.1倍、1.9倍 [3][8] 公司基本状况与财务预测明细 - **股本与市值**：总股本1.1068亿股，流通股本1.1068亿股；市价39.17元；总市值43.35亿元，流通市值43.35亿元 [1] - **资产负债表预测**：预计公司总资产将从2025年的19.52亿元增长至2028年的29.63亿元；货币资金预计从2025年的2.27亿元显著增长至2028年的11.12亿元 [8] - **现金流量预测**：预计2026E/2027E/2028E经营活动现金流分别为3.24亿元、3.45亿元、3.67亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对舍得酒业给予“买入”评级，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，舍得酒业主动出清已初见成效，需静候行业需求回暖 [1] 公司作为行业中较早进入业绩调整期的公司，当前基数较低，随着经济复苏商务宴请消费场景有望率先恢复，公司作为次高端白酒头部品牌，业绩弹性较高 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入44.19亿元，同比下降17.51% 实现归母净利润2.23亿元，同比下降35.51% [3] - 单季度看，2025年第四季度（25Q4）实现营业总收入7.18亿元，同比下降20.02% 实现归母净利润-2.49亿元，但同比改善22.94% [3] - 全年销售收现48.20亿元，同比下降16.42% [3] 结合合同负债变动看，25Q4营业总收入加合同负债变动金额为7.52亿元，同比下降15.32% [3] 分产品与分区域表现 - 分产品看，2025年中高档酒销售收入31.20亿元，同比下降23.83% 普通酒销售收入7.33亿元，同比增长5.75% [4] - 分区域看，2025年省内销售收入12.06亿元，同比下降20.19% 省外销售收入26.47亿元，同比下降19.25%，省外表现略好于省内 [4] - 分渠道看，2025年电商销售收入6.04亿元，同比增长35.46%，表现亮眼 电商渠道毛利率达74.35%，高于公司整体水平 [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司销售毛利率同比下降3.48个百分点至62.04%，主要受中高档产品销售下滑导致产品结构变化影响 [4] 其中，中高档酒毛利率同比下降1.48个百分点至74.67%，普通酒毛利率同比下降2.17个百分点至37.92% [4] - 2025年销售净利率为4.78%，同比下降1.57个百分点 [4] - 费用率方面，2025年销售费用率同比提升1.98个百分点至25.80%，管理费用率同比提升0.64个百分点至10.81%，税金及附加占比同比下降3.52个百分点至15.93% [4] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为50.62亿元、55.98亿元、61.21亿元，同比分别增长14.55%、10.59%、9.33% [4] 此预测较此前2026-2027年的前值（54.60亿元、59.90亿元）有所下调 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.50亿元、4.64亿元、5.65亿元，同比分别增长57.04%、32.57%、21.78% [4] 此预测较此前2026-2027年的前值（10.83亿元、13.53亿元）大幅下调 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.05元、1.40元、1.70元 [4] 估值与关键财务比率预测 - 基于2026年3月25日收盘价45.24元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为43倍、32倍、27倍 [4] - 预测毛利率在2026-2028年将稳定在61.3%-61.6%之间 [6] - 预测净利率将从2025年的4.8%提升至2028年的8.8% [6] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.1%提升至2028年的8.9% [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持，预期未来6 - 12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 [48] 报告的核心观点 - 2025年是A股价值重估第一阶段，由负债驱动国内资金再配置；2026年核心驱动力将变为全球资金区域分布再平衡，驱动因素有中国资产价值低估、被低配、行情走势与海外弱相关、产业链更具韧性 [5] - 外资回流中国趋势刚起步，虽2025年已开始回流，但目前全球资金对中国资产仍低配，中国资产或重新成为新选择 [2] - 美伊冲突下中国资产韧性凸显，其经济韧性源于多元化石油进口来源和能源消费结构，产能应对手段多元 [2] - 特朗普政治诉求和美国私募信贷市场潜在挤兑风险会约束美联储紧缩力度，即便美伊冲突引发“滞胀”，外资回流中国资产障碍较小 [2] - 外资审美重塑，今年大概率成增量资金之一，其偏好板块或创造超额收益，自2025年以来加仓重心在先进制造业、资源类相关板块 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国资产优势：价值低估+仓位低配+走势独立 - A股较之全球股市处于洼地，长期涨幅落后，过去3年、5年受通缩叙事影响涨幅落后欧美及亚太其他地区，过去1年虽跑赢欧美但仍落后部分亚太市场；盈利成长潜力强，2019 - 2024年创业板指成分股盈利累计增长147.54%，彭博预测2025 - 2027年累计增幅76.29%，创业板指PEG为1.41倍低于大部分宽基股指；中国资产证券化率低，目前为111.56%，仅高于越南、法国、德国 [8][9] - 全球资金低配中国资产，2021 - 2024年外资受通缩叙事、美国投资限制等因素影响持续减配，2025年开始回流，但与其他经济体相比仍显著低配，截至2025年上半年配置比例较市值占比低8.27个百分点 [10] - A股与其他市场走势独立，与海外主要宽基股指日度收盘价相关系数大多低于20%，风险分散属性强；2021 - 2023年同跌不同涨，2024 - 2025年开始边际占优；美伊冲突后展现更强韧性，创业板指逆势上涨，上证指数跌幅小，债券、汇率表现优，境内掌握定价权的商品价格涨幅大 [13][14] 外资回流动力：即便是“滞胀”，中国占优趋势也会显著 - 滞胀经验：估值与盈利主导股市涨跌，“滞胀”不一定导致股市下跌，三轮“滞胀”期间美股2跌1涨，下跌情形一是美股估值高且美联储大幅加息，二是美股盈利下滑，只要估值适中跌幅相对可控 [16][17] - 中国产业优势强化盈利韧性，我国能源消费结构多元，石油占比稳定在18%左右，极端情况可用煤炭弥补供应缺口，新型能源发展降低对石油依赖；石油制品进口来源多元，对中东依赖度低于周边地区，可增加其他地区进口填补缺口；即便美伊冲突引发原油供应受限和油价上涨，我国能保证能源供应稳定，维持成本优势，扩大贸易份额，企业盈利有望展现韧性 [24][26][28] - 美元流动性收紧的压力可控，美伊冲突存在缓和可能，若和解油价回落可缓和美国通胀压力，减弱美联储收紧流动性的必要性；私募信贷风险限制美联储紧缩空间，美国私募信贷市场信用风险事件增多，二级市场承接意愿不足，若美联储贸然收紧流动性可能加快负反馈形成，其收紧流动性会较为审慎 [29][32][37] 行业配置启示：关注外资的审美变化 - 2026年外资大概率成增量资金之一，其偏好板块有望获超额收益，2016 - 2019年外资加仓核心资产，相关板块涨幅好于非重点加仓板块 [41] - 自2025年以来外资审美偏好向先进制造业转移，2025年第4季度重点加仓先进制造业和资源板块，细分行业包括电力设备、电子等 [43] - 中国科技产业在全球有结构性优势，部分领域上市公司盈利总规模居前2位且盈利全球占比超30%，新一轮外资加仓周期中这类科技板块有望成加仓重心，跑赢大盘胜率高 [45]