行业投资评级 - 报告对煤炭行业给予“增持”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，当前行业面临需求偏弱、库存承压的局面，港口煤价弱势下探，但展望后市，煤价有望企稳止跌并逐步震荡上行 [1][7] - 短期看，寒潮影响中东部地区，有望刺激电厂补库需求释放，推动港口库存下降 [7] - 供给端，煤炭进口同比下降，且印尼计划自2026年起征收1%-5%的煤炭出口税，可能进一步制约进口放量 [7] - 长期看，“反内卷”政策强化及部分煤矿提前完成年度任务，供给边际收紧预期强，叠加冬季电煤需求走强及年底工业生产冲刺，煤炭需求或将稳步走强，价格有望止跌反弹 [7] - 投资逻辑方面，煤炭板块机构持仓处于低位，筹码结构健康，且预核增产能退出期限临近，叠加旺季需求，交易面与基本面有望共振，看好2026年板块投资机会 [7] 行业与市场概况 - 行业涵盖37家上市公司，总市值为18，614.73亿元，流通市值为18，255.94亿元 [2] - 本周（截至2025年12月13日当周）煤炭板块整体下跌3.6%，表现劣于大盘（沪深300下跌0.1%）[90] - 子板块中，动力煤板块下跌3.4%，焦煤板块下跌3.3%，焦炭板块下跌7.3% [90] - 个股方面，本周涨幅前三为安源煤业(2.4%)、平煤股份(1.8%)、郑州煤电(0.7%)；跌幅前三为安泰集团(-13.1%)、金能科技(-9.6%)、大有能源(-9.1%) [92] 需求端分析 - 近期气温同比偏暖压制需求，电厂日耗爬坡缓慢，11月末以来，黄淮、江汉、江淮、江南中西部及华南北部等地气温偏高2～4℃ [7] - 日耗支撑不足，电厂在进口煤和长协煤稳定兑现下，库存于旺季逆势积累，导致现货采购需求冷清 [7] - 12月以来，环渤海主要港口日均锚地船舶数72艘，较11月份日均水平显著降低约34.5% [7] - 截至2025年12月11日，25省电厂综合日耗煤592.10万吨，周环比增长1.40%，但同比下降7.48% [7][74] - 寒潮来袭，预计12-13日中东部部分地区降温10～14℃，有望短期提升电厂日耗，刺激部分终端补库需求 [7] 供给端分析 - 2025年11月，我国进口煤炭4405.3万吨，较去年同期的5498.2万吨下降19.9% [7] - 2025年1-11月，累计进口煤炭43167.6万吨，同比下降12.0% [7] - 印尼政府计划自2026年起依据煤炭等级征收1%-5%的出口税，可能提高进口成本，制约我国自印尼的煤炭进口量 [7] - 国内生产方面，截至2025年12月12日，462家样本矿山动力煤日均产量557.10万吨，周环比增长1.07%，但同比下降5.56% [7][48] - 炼焦煤供应方面，截至2025年12月12日，523家样本煤矿精煤日产量为75.00万吨，周环比下降0.49%，同比下降6.13% [7][48] 库存与价格跟踪 - **港口库存**：截至2025年12月12日，环渤海港口煤炭库存为2908万吨，周环比上涨5.07%，同比上涨3.44% [7] - **动力煤价格**：截至12月12日，京唐港动力末煤(Q5500)平仓价750元/吨，周环比下跌40元/吨（-5.06%），年同比下降5.66% [7][17] - **炼焦煤价格**：截至12月12日，京唐港山西产主焦煤库提价1630元/吨，周环比持平，年同比微增0.62% [7][17] - 产地方面，柳林高硫主焦价格指数1230元/吨，周环比下跌70元/吨（-5.38%）；柳林低硫主焦价格指数1500元/吨，周环比持平 [7][17] 下游产业表现 - **钢铁产业链**：截至12月12日，247家钢企铁水日产229.2万吨，周环比下降1.33% [7] - 全国高炉开工率78.63%，周环比下降1.91个百分点 [74] - 全国钢厂盈利率35.93%，周环比下降0.43个百分点 [74] - 吨钢利润14.74元/吨，周环比大幅下降66.02% [74] - **化工建材产业链**：甲醇产能利用率89.81%，周环比上升8.04个百分点；水泥出库量298.30万吨，周环比微增0.40% [74] 重点公司经营与投资看点 - 报告梳理了多家重点煤炭上市公司的分红政策、产能增长及资产注入等投资看点 [13] - **中国神华**：承诺2025-2027年分红比例不低于当年可供分配利润的75%，有新街煤矿（合计1600万吨/年）在建及多个火电项目预计2025-2026年投运 [13] - **陕西煤业**：承诺分红比例不低于60%，拟收购陕煤电力以增强煤电一体化及业绩稳定性 [13] - **中煤能源**：承诺分红比例不低于20%，有里必煤矿（400万吨/年）等640万吨/年产能有望2025年投产，央企市值管理催化下分红比例有望提升 [13] - **兖矿能源**：承诺2023-2025年分红比例不低于60%且不少于0.5元/股，有万福煤矿（180万吨/年）投产及新疆五彩湾四号矿（1000万吨/年）等在建项目 [13] - **晋控煤业**：作为晋能控股集团唯一煤炭上市平台，有望获得集团资产注入（集团产能2.42亿吨/年）[13] - **山煤国际**：承诺2024-2026年现金分红比例不低于60%，2024年完成300万吨/年产能核增，2025年产量有望进一步增长 [13] 投资建议与主线 - 报告建议积极配置煤炭板块，把握三条投资主线 [7][8] - **主线一（高股息红利）**：基于中长期资金入市，关注“高股息、低估值”属性标的，如中国神华A/H、中煤能源A/H、新集能源、淮河能源 [7][8] - **主线二（产能增长与盈利弹性）**：基于企业自身产能增长逻辑及较大盈利弹性，推荐兖矿能源A/H、华阳股份，山煤国际、晋控煤业、陕西煤业、兰花科创、广汇能源有望受益 [7][8] - **主线三（困境反转）**：基于煤价见底、盈利改善预期，重点推荐炼焦煤企业潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤，上海能源、神火股份、永泰能源、盘江股份有望受益 [7][8]

报告投资评级 - 首次给予福事特“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 福事特是国内高压液压管路系统领军者，在液压硬管总成细分赛道构建核心竞争力，稳居国内行业领先地位 [7][14] - 公司正从工程机械配套市场向矿山机械后维修市场拓展，矿山维保业务毛利率高，有望成为新的增长引擎 [7][14] - 报告认为公司有望复制可比公司金诚信“深耕本土+布局海外”的扩张路径，凭借技术、客户和性价比优势实现快速增长 [7][72] - 预计公司2025-2027年将迎来业绩高速增长期，营收和净利润复合增速显著 [5][7] 公司概况与业务 - 公司主要从事液压管路系统研发、生产及销售，主要产品包括硬管总成、软管总成、管接头及油箱等液压元件 [16] - 硬管总成是公司产能规模最大、技术积累最多的产品，主要面向工程机械前端配套市场 [16][25] - 软管总成主要面向矿山机械后维修市场，凭借无需剥胶的扣压技术等核心优势，与硬管总成形成“动静互补” [16][25] - 公司还提供矿用工具、灭火系统等产品和服务，向矿山后市场综合性服务商转型 [16][20] - 2024年，工程机械行业是公司最主要的收入来源，占营业收入的56.7% [17][51] 行业与市场分析 - 液压管路系统是液压设备的“血管网络”，是实现液压能传输与控制的关键载体，其性能直接决定重型装备的运行精度与安全 [7][22] - 行业呈现“单品价值低、市场空间广”特征，下游应用覆盖工程机械、矿山机械、农业机械、港口机械等多个领域 [42] - 全球液压行业市场规模从2016年的276.70亿欧元波动上升至2023年的315.96亿欧元，2016-2023年复合年增长率约为1.91% [7][48] - 预计2025年全球液压元件市场规模将突破450亿美元，其中管道与接头价值占比约15%，对应市场规模约67.5亿美元 [47] - 中国已成为全球最大的液压市场，份额从2010年的26.93%跃升至2020年的36.04% [48] - 矿山机械后维修市场属于存量市场，规模取决于设备保有量，预计2024年全球市场规模达135.4亿美元，2030年将增长至193.3亿美元，年复合增长率约6.1% [62] 公司竞争优势 - **技术领先**：公司掌握了硬管弯折多元化工艺、自动卧式氩弧单面焊双面成型、管端一体成型等多项核心技术 [7][49] - **产品性能卓越**：硬管产品清洁度可达NAS 8级，密封性超3000小时无泄漏；软管总成具备强环境适应性、高压力兼容性等优势 [25][26] - **客户资源优质**：与三一集团、中联重科、江铜集团等工程机械和矿山行业龙头企业深度合作，连续多年被评为优秀供应商 [7][51][52] - **高盈利潜力**：公司在矿山后市场业务毛利率超过55%，矿山机械行业业务毛利率超40%，凸显细分领域龙头的盈利优势 [7][74] - **服务响应迅速**：通过7*24小时服务网点布局，能快速响应客户需求，在矿山后市场逐步抢占份额 [71] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为4.69亿元，同比增长11.7%；归母净利润为0.72亿元，同比下滑7.3% [5][31] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为5.87亿元、11.01亿元、21.19亿元，同比增长25%、87%、93% [5][7] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.90亿元、1.60亿元、3.23亿元，同比增长24%、77%、103% [5][7] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.86元、1.53元、3.11元 [5][7] - **盈利能力**：公司毛利率行业领先，2021年高达40.44%，后续维持在较高水平；净利率整体处于较高水准且逐步向好 [32] - **营运能力**：存货周转率从2021年的4.18次提升至2024年的4.90次，营运能力持续增强 [34] 增长战略与未来展望 - **三大核心市场**：公司未来将聚焦配套市场、矿山后市场、新兴市场三大赛道 [74] - **配套市场**：持续深耕工程机械，并向冶金、船舶等领域延伸；加速突破国际知名整机厂商，提升全球份额 [74] - **矿山后市场**：将国际矿山业务作为战略发力点，依托整机企业及国内矿企出海契机拓展海外布局，构建“工业家政管家”式服务体系 [74] - **新兴市场**：积极布局新能源汽车管路系统、半导体设备专用管路、液冷系统等新兴业务 [75] - **产能释放**：2025年7月徐州厂房投入使用，募投项目产能释放将助推营收盈利增长 [78] - **估值对比**：以2025年12月10日收盘价计，可比公司2025年平均市盈率为48倍，福事特对应市盈率为34倍，具备估值优势 [81][82]

宏观政策基调 - 经济工作总基调为“稳中求进”，着力于稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，确保经济平稳运行[2] - 宏观政策采取“必选项+可选项”安排，必选项保持稳健，继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量[3] - 政策具备相机抉择空间，将加大逆周期和跨周期调节力度，以对冲外部压力并应对经济明显波动[3] 内需与消费 - 消费是内需重要看点，政策围绕消费能力、对象和场景突破，包括制定城乡居民增收计划与优化“两新”政策以增强消费能力[3] - 政策旨在扩大优质商品和服务供给，并清理消费领域不合理限制措施以释放服务消费潜力[3] 产业与市场整治 - 将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，重点在于破解深层次矛盾而非简单出清产能[4] - 部分行业获重点支持，包括深化拓展“人工智能+”、推进海南自贸港建设、发展数字与绿色贸易、推动海洋经济及新型能源体系建设等[4] 财政与地方治理 - 将健全地方税体系，营改增后地方税主体税种缺失，其收入占地方财政收支比重逐年下降，后续或调整共享税比例以稳定地方收入[4] - 短期改革重点或是企业所得税，中期重点或是消费税[4] 风险防范重点 - 风险防范聚焦房地产与地方政府债务，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，并有望加大配套措施和力度[5] - 民生工作首要任务是稳定就业，特别是高校毕业生、农民工等重点群体就业[5]

核心观点 报告认为，2026年中国航空业供需格局将持续改善，票价同比提升预期强烈，行业将进入量价正循环阶段。增长引擎将从国内市场逐步切换至国际市场，推动行业整体量价齐升。投资上建议“坚定拥抱航空”，并围绕票价弹性和业绩确定性两条主线进行配置 [5][6]。 2025年航空回顾：全球增速放缓，中国民航迎头赶上 全球航空业表现 - **增长与盈利**：国际航空运输协会（IATA）预测2025年全球旅客周转量（RPK）同比增长5.8%，增速较2024年的10.6%放缓，其中亚太地区增长9%为最快 [7][21]。预计2025年全球航司息税前利润率达6.7%，同比提升0.3个百分点，净利润率预计为3.7%，较2023年峰值下降0.4个百分点 [7][21]。全球平均客座率预计达84%，创历史记录 [7]。 - **票价水平**：IATA预测2025年全球名义单程票价为162美元/人，同比下降2.9%，名义往返票价（含辅营业务收入）为390美元/人，同比下降2.2% [21]。 中国航空业表现 - **整体运营**：2025年1-10月，行业可用座公里（ASK）同比增长6.1%，旅客周转量（RPK）同比增长8.2%，需求增速快于供给 [7][39]。平均客座率达85.12%，同比提升1.7个百分点，其中8月、10月客座率分别达87.5%、87.4% [7][39]。 - **国际航线恢复强劲**：2025年1-11月，国际航班量同比增长18%，恢复至2019年同期的88% [26][32]。分航司看，三大航国际航线ASK增速达13%-20%，远高于国内航线0%-3%的增速 [7]。各航司国际航线运力占比同比有所提升，中国东航、南方航空的运力结构已接近2019年水平 [45]。 - **航司盈利改善**：2025年前三季度，国航、东航、南航分别实现归母净利润18.70亿元、21.03亿元、23.07亿元，三大航有望实现全年盈利 [7][14]。2025年1-11月，华夏航空（+30.28%）和中国东航（+26.00%）股价领涨 [14]。 2026年航空展望：供需格局持续改善，票价同比提升预期强 供给端：增速受限，约束持续 - **全球飞机交付延迟**：截至2024年底，全球飞机积压订单达创纪录的17000架，但交付未恢复至疫情前水平 [7][49]。2025年1-11月，空客交付657架飞机，预计完成全年820架目标有难度；波音1-10月交付493架飞机，远低于2018年巅峰时期的806架 [7][55]。IATA认为，2019-2026年实际新飞机交付数量比疫情前理论趋势短缺约5284架，构成重大供应缺口 [49]。 - **中国航司引进计划或难完成**：截至2025年10月底，中国航司在波音、空客的未交付订单分别为93架和249架 [7][55]。2025年1-10月，七大上市航司合计净增飞机100架，仅春秋航空完成全年交付计划，国航、东航、南航飞机实际净增数仅为计划净增数的69%、53%、78% [7][61]。三大航披露的2026年计划飞机增速为3.35%，但在制造商交付能力限制下，实际增速可能更低 [61][63]。 - **存量飞机供给干扰**：普惠PW1100G系列发动机检修问题严峻。2025年第一季度，全球机龄不足十年的停场飞机超过1100架（其中69%装备该系列发动机），占机队总数的3.8%，远高于2015-2018年的1.3% [7][72]。中国方面，截至2025年12月，A320/321NEO飞机停场数量由2024年底的124架增加至150架 [7][72]。 - **飞机利用率已达高位**：2025年7-8月旺季，行业飞机利用率已达10小时/天，接近历史最高单月水平（10.2小时），进一步释放空间有限 [7][35]。2019-2024年，全行业宽体机仅净增7架，增量有限 [66]。 需求端：国际恢复是核心亮点 - **国内需求**：预计2026年公商务旅客将随经济增长温和恢复，而老年、青年及儿童旅客的休闲游需求将保持旺盛 [7][86]。 - **国际需求驱动力强劲**： 1. **免签政策利好**：目前共有29个国家对中国公民免签，中国也对48个国家实施30天入境免签、对55个国家实施240小时过境免签政策 [7][100]。2025年第三季度，免签入境外国人达724.6万人次，同比增长48.3% [7][100]。出境游方面，中国旅客偏好短途目的地，日本、韩国、泰国位居搜索量前三 [7][92]。 2. **企业出海助力**：中国企业出海进程深化，2025年中报显示，披露海外收入的A股企业境外收入占总营收比例达21.6% [107]。东南亚是国际差旅热门目的地，中东成为新增长极 [108]。国际公商务需求旺盛带动票价回暖，2025年上半年国际预订票价同比提升约4.6个百分点 [7][119]。 - **中日航线扰动影响有限**：报告认为，参考2017年韩国“萨德事件”的影响模式，2026年飞往日本东京等核心城市的航班量受影响或相对较小，而泰国、越南等周边国家有望承接转移的需求 [7][130][137]。萨德事件后，中国赴韩旅客减少约400万人次，但赴印尼、日本、马来西亚等国的旅客量有所增长，需求发生转移而非消失 [7][139]。 票价端：上涨趋势有望延续 - **高客座率支撑票价**：2025年1-10月行业客座率已达2009年以来的最高水平，航司持续进行价格战的意愿减弱 [7][143]。2025年四季度以来，经济舱平均票价同比已有所改善 [143]。 - **“反内卷”政策预期**：行业监管层面提出“综合整治行业内卷式竞争”，并发布《航空客运自律公约》，要求杜绝恶意竞争行为，这些措施有望在2026年支撑票价上涨 [144]。 投资建议：映日荷花别样红，坚定拥抱航空 - **核心逻辑**：预计2026年国内市场运力增速缓慢，需求温和复苏，推动客座率创新高和票价趋势性上涨；国际市场在免签政策和企业出海推动下，需求增长可能超预期，带动量价持续向好 [6][160]。 - **投资主线一：基于票价上涨的业绩弹性**。重点推荐机队规模大、顺周期属性强的**三大航（国航、东航、南航）、海航控股、吉祥航空** [6][160]。敏感性测算显示，若座公里收入上涨1%，对国航、东航、南航、海航、春秋、吉祥的收入影响分别为36.75亿元、31.71亿元、38.67亿元、16.15亿元、6.23亿元、5.72亿元 [152][156]。 - **投资主线二：基于经营业绩的确定性**。重点推荐支线航空稀缺龙头**华夏航空**，以及汇率敞口中性的低成本航司**春秋航空** [6][160]。

报告核心观点 - 电子行业2026年度策略核心是“沿主线，买缺口”，认为AI仍是所有主线，AI基建缺口扩大，端侧AI奇点已近 [4][5] - 储能与风电行业2026年策略核心是全球储能需求迈上新台阶，风电“双海”（国内海风与海外市场）高景气 [3] - 光伏行业2026年策略核心是反内卷稳步推进，看好新技术及光储协同，行业利润情况有望扭亏为盈 [6] 电子行业（王芳）2026年度策略 - **AI主线地位**：AI以一己之力在过去两年拉动半导体上行，同时未来预计资本开支高 [4] - **AI基建缺口**：训练和推理带来行业部分需求激增 [5] - **端侧AI发展**：爆款形态为短期手机+眼镜，长期机器人，奇点已近 [5] 电新行业-储能与风电（曾彪）2026年策略 - **储能需求逻辑重塑**： - 大储市场：国内政策驱动转向价值驱动，政策目标托底与盈利模型改善带动需求高增；海外方面，美国因AIDC发展高耗能、负荷密度大且波动大等趋势，储能向上空间打开，欧洲、澳洲、中东非、拉美、印度等市场在新能源渗透率提升、光储平价、收益模式多元驱动下需求旺盛、Pipeline项目体量大 [3] - 户储&工商储市场：发达市场受经济性提升、补贴政策驱动，新兴市场基于战后重建、用电短缺且供电不稳、替代柴发等刚性需求驱动，景气度趋势不改 [3] - **储能建议关注方向**： - 集成：直面下游客户、预期最先受益的储能集成龙头 [3] - PCS：格局较优，出海稀缺的独立三方PCS标的 [3] - 温控：寡头格局重塑，且数据中心液冷打开新曲线的龙头企业 [3] - 户储&工商储：渠道为王，全球户储布局且工商储品类加快拓展的龙头 [3] - **风电“十五五”需求**：2025年行业基本面修复明显，“十五五”期间国内陆风稳增，国内海风高预期、年均新增相比“十四五”翻倍，海外陆风亚非拉等新兴市场构造增长新引擎，海外海风欧洲、日韩等高价值市场为主要需求高地 [3] - **风电主机方向**：国内陆风机组价格自2024年底回升趋势明显，2025年国内风机盈利进入修复通道，2026年盈利改善更加明显；在海风起量、国内主机出海实现从1到10预期下，量价齐升逻辑明晰 [4] - **风电齿轮箱方向**：风电齿轮箱价值占比高且具备通胀逻辑，未来市场空间400亿+，同时格局较好、盈利能力较优 [4] - **风电海风方向**： - 塔桩：国内看高需求预期下产能利用率提升+新产品结构优化；海外未来供需缺口显著，出海进展快的企业最先受益，重视其漂浮式订单落地、造船+运力业务加速带来的预期差 [4] - 海缆：国内超高电压等级、高价值海缆放量明显，格局高度集中，龙头充分受益；海外供需逻辑与塔桩类似 [4] 电新行业-光伏（曾彪）2026年投资策略 - **行业现状与展望**：自2025年中以来，反内卷进展迅速，产业链价格已取得显著回暖，从上市公司报表层面已取得显著减亏，后续随着多晶硅环节供给侧改革及行业自律行为稳步推进，预计光伏行业整体复用上一轮光伏大周期思路，上游供需平衡情况下整个产业链产出有望得到控制，产品价格和利润情况有望扭亏为盈 [6] - **投资主线**：关注多晶硅、新技术、光储协同、海外产能布局、辅材及BOS龙头 [6]

核心观点 报告认为，储能行业需求逻辑正从政策驱动转向价值驱动，全球需求天花板打开，预计2025/2026年全球大储新增装机将分别达到244GWh和432GWh，同比增长56%和77% [50]。风电行业国内业态改善，陆上风机价格自2024年底企稳回升，盈利进入修复通道，海上风电（海风）与海外市场（出海）构成“双海”高景气核心主线 [6]。 储能：需求逻辑重塑，全球天花板打开 国内市场：盈利模式改善，需求预期向上 - **装机与招标高增**：2025年1-10月，国内新型储能新增装机34.9GW/89.3GWh，同比增长90%/91% [11]。同期储能招标达101.6GW/315.5GWh，同比增长118%/156%，其中独立储能招标占比在2025年10月达到92% [11]。 - **收益机制完善驱动经济性反转**：新能源全面入市导致电价“鸭型曲线”趋势明显，峰谷价差预期持续拉大 [15]。多省出台容量电价政策，如内蒙古、甘肃标准分别为0.35元/kWh（2025年）和330元/kW/年，为储能收益提供托底 [15][18]。以甘肃100MW/400MWh独立储能项目为例，在特定假设下，测算全投资IRR为8.5%，资本金IRR达14.8% [20]。 美国市场：短期抢装与长期空间打开 - **装机增长与抢装预期**：2025年1-10月美国大储新增装机11.3GW/34.3GWh，同比增长24% [23]。受OBBB法案补贴变化及2026年关税上调预期影响，抢装需求旺盛，支撑2026年需求延续 [23]。 - **AIDC（人工智能数据中心）打开长期空间**：AIDC爆发式增长带来巨大电力需求，风光配储因成本优势（LCOE为44-131美元/MWh）和建设周期短成为优选电源 [31]。测算显示，2025-2030年美国AIDC建设将带来452-678GWh的新增储能需求，年均75-113GWh [30]。 欧洲与大洋洲市场：储备项目庞大，收益模式成熟 - **欧洲储备规模宏大**：截至2025年第三季度，英国大储待建项目达60.7GW，其中独立储能占比91% [37]。德国大储并网申请激增，已批准系统容量超78GW，预计到2026年底装机达6GW [37]。 - **澳大利亚收益可观**：截至2025年第三季度，澳大利亚国家电力市场电网级储能累计装机3.4GW/6GWh，储备量达26.1GW [39]。储能收益模式成熟，2025年10月收入达8.6万澳元/MW/年，2025年6月因极端价格事件，收益曾达40万美元/MW/年 [39]。 新兴市场：多点开花，项目体量大 - **印度招标加速**：2025年独立储能新增招标34.5GWh，较2024年全年增长238%，累计招标达46.6GWh [48]。 - **智利引领拉美市场**：截至2025年10月，智利大储累计装机1.4GW/6.0GWh，Pipeline项目容量达32.7GW [48]。 产业链投资建议 - **系统集成**：直面下游客户，预期最先受益，建议关注出海进展快的龙头，如海博思创、阳光电源、阿特斯 [6]。2025年1-10月中国企业新增储能出海订单达267GWh，同比增长146% [55]。 - **PCS（变流器）**：市场格局较优，出海稀缺性明显，建议关注上能电气、盛弘股份、科华数据等独立三方标的 [6][57]。 - **温控**：行业洗牌后格局重塑，集中度提升，CR3从2020年的50%提升至2024年的64% [64]，建议关注英维克、同飞股份等龙头 [6]。 - **户储与工商储**：欧洲市场复苏，新兴市场崛起，工商储需求呈高增态势，预计2030年全球出货达100GWh，年复合增长率41% [67]，建议关注德业股份、艾罗能源、固德威等 [6]。 风电：国内业态改善，双海构筑核心主线 国内需求：海陆并进，海风预期高增 - **装机与招标保持高景气**：2025年1-10月国内风电新增装机70.0GW，同比增长53% [76]。2025年1-11月陆风机组中标量113GW，海风机组中标量9GW，在2024年高基数下表现良好 [70]。 - **“十五五”海风预期翻倍**：预计2025年国内风电新增装机118GW，其中海风8GW，实现翻倍增长 [76]。展望“十五五”，国内海风年均新增装机预期达15GW以上，较“十四五”翻倍 [76]。 整机环节：价格回升，盈利修复 - **陆上风机价格企稳回升**：2025年1-11月，陆风机组（含塔筒/不含塔筒）中标均价为1960/1481元/kW，较2024年同期分别提升8%/4%，较2024年最低点提升29%/32% [101]。不同功率机型2025年上半年最低中标价较2024年提升23%-50% [101]。 - **盈利进入修复通道**：2025年上半年，金风科技、明阳智能、运达股份的风机制造业务毛利率同比分别提升2.3、4.0、2.2个百分点 [104]。考虑到涨价订单主要在2026年集中交付，预期2026年盈利改善更加明显 [104]。 出海机遇：空间广阔，构成重要增量 - **出口刚起步，未来空间大**：2024年国内风机出口量达5.2GW，占海外新增装机比例提升至14% [111]。假设国内风机在海外市场占有率提升至20%-60%，对应2025-2030年年均出口量可达14.6-43.7GW，较2024年有181%-742%的提升空间 [111]。 - **出口订单高增**：2024年国内整机商出口订单达28.1GW，同比增长204%；2025年1-11月订单量达27.9GW，已接近2024年全年 [111]。 齿轮箱环节：通胀逻辑，格局优盈利强 - **市场空间大**：预计到2026年，全球风电主齿轮箱市场需求达2.5万台，对应市场空间404亿元，同比增长17% [120]。增长逻辑在于单台功率提升带来的价值量增加，以及双馈/半直驱技术路线占比提升 [118]。 - **竞争格局优，盈利能力强**：全球市场CR4超70%，国内市场南高齿市占率约50%，德力佳约16% [127]。风电齿轮箱业务毛利率在22%-25%左右，优于大部分风电零部件 [127]。建议关注德力佳、威力传动、广大特材等 [6]。 海风产业链：塔桩与海缆 - **塔桩：国内格局优化，龙头出海破局**：国内海风放量预期下，拥有优质码头资源的企业格局有望集中 [132]。欧洲本土产能严重不足，国内龙头如大金重工已跻身欧洲市场前列，获得大量订单 [135]。建议关注大金重工、海力风电、润邦股份、天顺风能等 [6]。 - **海缆：超高电压等级产品放量，格局集中**：国内超高电压等级、高价值海缆放量明显，行业格局高度集中，龙头公司充分受益 [6]。

报告核心观点 - 报告认为软饮料行业需求景气将延续，2026年投资应关注由健康化、功能化主导的结构性机会，并优选景气赛道中的龙头公司 [3][4][8] 2025年软饮料行业回顾 - **行情表现**：截至2025年11月28日，申万软饮料指数年初以来上涨7.6%，跑输上证指数8.4个百分点，但跑赢食品饮料指数12.4个百分点，板块最新PE-TTM约28.3倍，处于近三年46%分位数，三季度以来估值回落 [3] - **行业销售**：行业销售额保持中高个位数增长，以量增为主，价基本持平，MAT2503期间销售额、销售量、单价分别同比增长7.4%、7.2%、0.2%，但25年7月起全渠道销售额同比转负，且8、9月降幅扩大，主要受外卖大战及新兴渠道崛起影响 [4] - **品类分化**：细分品类表现分化，运动饮料连续3个季度保持较好增长，植物饮料上半年销额双位数增长但价格承压，即饮果汁个位数增长、单价上行，其他品类销售额则不同程度承压，第三季度全品类增长放缓或降幅扩大 [4] 2026年行业展望 - **宏观环境**：2025年10月CPI同比转正，PPI同比跌幅收窄且环比实现年内首次上涨，显示积极价格信号，但企业盈利企稳仍需观察，社零增速因高基数及补贴退坡有所放缓，中期内需修复尚需时间，2026年可关注供给端优化、新品类新渠道推动的结构性增长以及政策催化的行业机会 [4] - **需求韧性**：疫后软饮料需求修复好于其他快消品，2023-2024年饮料品类销额同比增速分别为6.6%、8.7%，高于整体快消品的-0.5%、2.8%，2022-2024年申万饮料板块营收复合增速为12.8%，位列食饮子板块第三，25年前三季度营收同比增速分别为2.4%、17.8%、14.4%，需求韧性主要源于新品类新消费属性满足多样化需求以及下沉渠道持续拓展 [5] - **品类趋势**：健康化、功能化及更具性价比的大包装将是重要发展趋势，饮料在Z世代和千禧一代渗透率超90%，其消费能力强、注重悦己，催生对健康营养、功能及情绪价值的多元化需求，同时居民消费决策更偏理性，追求性价比/质价比，大包装因百毫升更低价成为多场景首选 [6] - **成本展望**：预计2026年白砂糖、PET价格延续偏弱，瓦楞纸价格上涨有支撑，饮料行业或持续受益于成本红利但边际影响减弱 [6] - **竞争格局**：龙头公司优势强化，2019-2024年龙头公司与区域性及细分品类公司的营收CAGR分别为8.6%、-0.7%，归母净利润CAGR分别为15.5%、4.6%，龙头优势强化原因包括在功能饮料、无糖茶等景气赛道市占率提升，以及农夫山泉在包装水行业格局松动下市占率有望持续修复，龙头公司正迈向平台化，东鹏饮料核心竞争力在于性价比及下沉渠道，农夫山泉则践行“天然、健康”长期主义，两大超百亿单品验证平台化能力 [7] 投资建议 - **总体思路**：建议在饮料内部的结构性成长赛道，优选功能饮料及无糖茶行业龙头，同时关注原材料及包材成本红利延续带来的业绩确定性 [8] - **主线一（景气赛道与龙头）**：优选有增速的景气赛道，紧握行业龙头，演绎行业增长红利叠加市占率提升逻辑，具体包括：1) 能量饮料&电解质水：东鹏饮料凭借高性价比和强渠道充分受益行业增长，其产品“补水啦”势能向上；2) 无糖茶：通过低价、大包装及口味推新进行降维打击，行业龙头东方树叶有望加速抢占市场份额 [8] - **主线二（成本与分红）**：原材料及包材成本红利延续，关注业绩确定性较好且具备高分红率的公司 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对广和通（300638.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [4] - 报告核心观点认为，公司主营业务增长稳健，AI端侧与机器人业务蓄势待发，智能模组已成为新的增长方向 [1][7] - 投资建议基于对AI智能割草机解决方案与具身智能机器人开发平台Fibot未来广阔增长空间，以及智能模组占比不断提高的判断 [7] 公司基本状况与业绩预测 - 公司总股本为900.53百万股，流通股本为668.01百万股，当前市价为29.80元，总市值为26,835.91百万元，流通市值为19,906.60百万元 [2] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为8,125百万元、9,726百万元、11,622百万元，对应增长率分别为-1%、20%、19% [4] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为452百万元、637百万元、876百万元，对应增长率分别为-32%、41%、37%，每股收益（EPS）分别为0.50元、0.71元、0.97元 [4][7] 近期财务表现与业务分析 - 2025年前三季度，公司实现营业收入53.66亿元，同比下降13.69%，归母净利润3.16亿元，同比下降51.50% [5] - 2025年第三季度，公司实现营业收入16.59亿元，同比下降22.56%，归母净利润0.98亿元，同比下降69.14% [5] - 业绩下滑主要因上年同期包含已出售的锐凌无线车载业务，剔除该业务影响后，前三季度营业收入同比增长7.32%，归母净利润同比下降2.19%，主营业务保持稳健 [7] - 2025年第三季度毛利率为18.73%，环比提升2.9个百分点，净利率为5.84%，环比提升0.55个百分点，利润率环比改善 [7] 产品结构与新增长点 - 智能模组作为“通信+计算”的边缘侧产品，已成为公司新的增长方向，2025年上半年已占公司收入的55%以上 [7] - 公司智能模组产品线丰富，自2018年启动并量产，已推出SC151-GL、SC228等多款型号，在车联网方向，子公司推出了AL656S、AN762S等智能座舱域控制器模组 [7] - 按产品分类，公司前三季度无线通信模组收入同比小幅增长，解决方案收入有较大幅度增长，主要来自端侧AI解决方案、机器人解决方案等 [7] AI与机器人业务进展 - 公司AI研究院自主发布Fibocom AI Stack，打通多类模型能力与自研推理引擎，实现跨芯片平台兼容运行，强化了AI模组产品力与交付效率 [7] - 公司在deep seek-r1开源后，已将其小尺寸蒸馏模型部署至AI模组，实现端侧高效运行，验证了平台模型适配能力 [7] - 机器人业务方面，智能割草机器人已实现量产出货，预计2026年会有较大增长，基于高通算力平台开发的Fibot项目已与全球领先的具身机器人公司建立战略合作，并向国内知名公司成功送样 [7]

核心观点 - 报告认为，光伏行业“反内卷”正稳步推进，供给侧改革与法制化建设有望改善供需错配，推动行业利润修复，看好新技术迭代及光储协同带来的投资机会 [1][18][56] 电力生产市场化趋势明确，光伏需求进入观察窗口 - **2025年国内装机前高后低，全年预计基本持稳**：受政策影响，2025年光伏装机需求前置，1-10月新增装机252.9GW，同比增加39.5%，二季度抢装显著，三季度回落，9-10月修复，预计全年新增装机270-300GW，同比-3%至8%基本持稳 [2] - **2026年国内新增装机预计有所回落，但仍将维持高位**：电力市场化后上网电价降低，新项目可能有阶段性观察期，但基于供给侧改革等因素，预计2026年中国光伏新增装机有望维持200GW以上 [2] - **中国装机主导全球市场，2026年全球需求预计仍超500GW**：中国新增装机占全球比例2023年达55.5%，2024年维持在50%以上，预计2025年全球新增装机570-630GW，同比增加8%-19%，2026年考虑新兴市场发力，全球新增装机预计仍将维持在500GW以上 [7] - **电力市场化改革全面推进，短期光伏电价承压**：截至2025年11月初，中国已有28个省份电力现货市场进入连续运行，新能源上网电价全面由市场形成，市场化后机制电价相较此前标杆电价有所降低，例如山东降幅约0.17元/kwh，企业需更强的投资经验与能力 [13][14][16] 光伏供需错配，反内卷+法制化双轮驱动 - **产能扩张结束，行业自律推动过剩度转好**：2025年头部企业几乎无大的扩产计划，资本开支聚焦技术迭代，各环节产能仍将维持1000GW以上，随着多晶硅供给侧改革及行业自律推进，过剩度有望转好 [18][19] - **板块盈利已扭亏，预计后续将持续修复**：2023年光伏设备板块归母净利润达历史峰值，2024年至2025年第二季度因价格下行整体亏损，2025年第三季度因供给侧改革推进，产业链价格回暖，多晶硅毛利率已修复至正常水平，预计2026年板块利润有望逐步修复 [22][23][26] - **高层定调与部委行动推动“反内卷”工作**：2025年7月，高层强调依法依规治理低价无序竞争，引导提升产品品质，推动落后产能有序退出，随后工信部等多部委召开座谈会并出台措施，推动光伏行业“反内卷” [29][30] - **行业自律与协同减产推动多晶硅出清**：多晶硅环节格局集中，通过成立平台公司、协同减产及提升能耗限额推动落后产能淘汰，2025年10月披露17家光伏龙头企业已基本签字同意联合体搭建 [31][33] - **法律明确红线，为整治低价竞争提供抓手**：2025年10月15日起施行的《反不正当竞争法》将“不得以低于成本的价格销售商品”上升为法律硬约束，配合《价格法》修订，明确了法律红线，推动行业利润修复 [34][35] 反内卷效果显现，传导仍需观察 - **上游反内卷效果显现，硅料价格快速上行**：在多晶硅环节，报价和成交价格从2025年7月初最低35元/kg快速推升至50元/kg以上 [36][38] - **价格向下游传导承压，终端需求影响较大**：越接近终端价格变动越不明显，硅片价格从三季度稳态1.4元/片降至12月初1.2元/片，下跌约14%，电池片价格同口径下跌5%，组件价格无变化，反内卷实际效果仍需供需两端推动 [39][40] 关注光伏技术差异化、销售区域差异化 - **销售区域差异化显著，美国市场溢价高**：以TOPCon组件为例，中国集中式项目含税价0.685元/W，分布式0.700元/W，欧洲不含税价与中国集中式基本一致，美国价格较高，本土产及进口价均在2元/W左右，但仅头部企业具备铺货能力 [42][43] - **产品技术差异化带来溢价，BC组件优势明显**：BC组件相较TOPCon具备溢价，中国BC组件溢价6-7分/W，欧洲工商业BC组件不含税价相较TOPCon高0.2元/W以上，户用全黑组件溢价在0.5元/W以上 [43] - **头部企业TOPCon产品仍具领先性，持续提效降本**：行业主流组件功率为610-620W，头部企业具备630-640W交付能力，2026年提效目标向650-670W发展，以晶科能源为例，2026年TOPCon电池仍有0.5-0.6个百分点的提效空间 [44][45] - **BC电池被视为单结电池终极形态，TOPCon叠层BC有望成为下一代主流**：BC电池通过全背电极技术提升转换效率，隆基、爱旭已全面转向BC，TOPCon头部企业持续跟进，市场份额有望提升，降本工作持续推进后有望取得盈利溢价 [47][48] 光储协同是未来光伏企业转型的必经之路 - **中美市场共振，驱动全球储能景气度上行**：2024年全球新增储能装机74.1GW，中国和美国分别占比59%和16%，两国需求共振显著强化全球储能市场 [51] - **中国政策提升储能收益率，美国AI数据中心成新增长点**：中国出台容量电价补贴等政策提升储能电站收益率，美国AI数据中心负荷波动大，对供电可靠性要求高，储能配置成为刚需，共同推动需求 [52][53][54] - **组件企业积极布局储能，光储协同打造第二成长曲线**：2025年前三季度组件头部企业多数亏损，而储能系统龙头业绩增长快，印证光储协同的利润改善潜力，组件企业通过渠道与品牌复用，布局“光储一体化”全链条服务，例如阿特斯、天合光能、晶科能源等均制定了积极的储能出货目标 [55] 核心观点和投资建议 - **投资主线围绕多晶硅、新技术、光储协同等领域**：报告建议关注多晶硅环节的协鑫科技、通威股份等，新技术方向的隆基绿能、爱旭股份等，光储协同的阿特斯、晶科能源等，海外产能布局的横店东磁等，以及辅材及BOS龙头福莱特等 [56]

核心观点 本次中央政治局会议为2026年经济工作定调，政策总体延续稳健基调，但在节奏、力度和结构配置上出现边际强化[3][10] 会议明确将“国际经贸斗争”纳入核心考量，强调通过稳固内循环、提升自主可控能力来应对外部不确定性[6][11] 宏观政策组合为“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”并重，财政资源将向重点领域倾斜，赤字率、特别国债及专项债规模存在扩大可能，而货币政策降息降准空间有限，更多依赖结构性工具[6][11] 产业政策方面，“因地制宜发展新质生产力”与“纵深推进全国统一大市场建设”成为年度重点，将持续推动科技制造、人工智能、新能源等领域的产业升级，并优化行业竞争格局[6][14] 需求侧政策强调“持续扩大内需”，且重心偏向服务型、民生型消费；供给侧则聚焦效率提升与“做优增量、盘活存量”[6][14] 风险防范关注点从传统的地产、地方债风险延伸至解决“拖欠企业账款”等企业现金流问题，并强化对就业和民生的保障[6][14] 政策基调与形势判断 - 会议认为当前经济运行“总体平稳、稳中有进”，重点领域风险化解取得积极进展，当前政策力度已较为积极，短期内不具备再度释放大规模刺激的预期[6][11] - 政策基调强调“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，措辞更为直接，表明外部摩擦、贸易壁垒、供应链限制等因素已成为政策制定的核心变量[6][11] - 未来政策的主要抓手将是推动内循环体系稳固、提升自主可控能力、保障关键产业链安全，以应对外部不确定性[6] 宏观政策方向 - 财政政策将“更加积极”，结合“做优增量、盘活存量”的措辞，预示财政资源将进一步向重点领域倾斜，赤字率存在上调可能，特别国债及专项债的规模也可能相应扩大，以支持扩大内需、科技创新、重大民生领域及地方风险化解[6][11] - 货币政策维持“适度宽松”，意味着政策稳健偏松，但降息降准空间有限，未来将更多依赖结构性工具配合财政政策对实体经济进行精准支持[6][11] - 政策将“加大逆周期和跨周期调节力度”，旨在发挥存量政策和增量政策的集成效应，使政策节奏更稳、力度更均衡[6][11] 产业与结构性政策 - “因地制宜发展新质生产力”成为政策重点，表明科技驱动的高端制造、人工智能、电力新能源装备等领域将在资源配置上继续获得政策优先级，并成为地方经济布局的重要方向[6][14] - “纵深推进全国统一大市场建设”意味着反内卷、治理无序竞争、优化要素跨区域流动将成为持续政策重点，未来在标准统一、监管协同、招投标规范化等方面有望看到更细化举措[6][14] - 供给侧改革强调“优化供给”与“做优增量、盘活存量”，政策更希望通过提高生产体系效率和供给质量来稳定增长，而非单纯扩大产量[6][14] 内需与消费政策 - “持续扩大内需”被置于政策优先级前列，预示明年促消费政策仍将延续[6][14] - 政策重心更偏向服务型、民生型消费，而非耐用品刺激，这意味着消费的结构性机会将延续[7][14] - 消费的修复有赖于“就业—收入—消费”链条的稳固，政策对就业和民生的重视为需求侧改善提供了重要保障[14] 风险防范与民生保障 - 会议重申“防范化解重点领域风险”，并特别提出“解决拖欠企业账款和农民工工资问题，兜牢民生底线”[6][14] - 与以往强调地方债和房地产风险不同，本次明确点出“拖欠账款”，显示政策对企业端现金流紧张问题的关注度提升[6][14] - 政策从“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”四个维度展开，强调对困难群体的保障和民生商品保供稳价，体现对收入和就业链条的重视[6][14] 投资主线建议 - **主线一：新质生产力** 仍是中长期最强方向，制造业升级与自主可控具备高确定性，是政策连续性最强、财政与货币资源倾斜的领域[14] - **主线二：统一大市场与“反内卷”** 叙事下的行业龙头，有望在竞争格局改善中获得盈利修复，利好具备规模优势和管理能力的龙头企业[14] - **主线三：服务消费优于实物消费** 应关注“就业—收入—消费”链条修复带来的机会，政策重心偏向服务型、民生型消费[7][14]