报告投资评级 - 增持（维持）[3][4] 核心观点 - 公司地面光伏业务已筑底，随着行业政策推进及产能出清，产业链价格有望修复，业务将迎来边际改善[4] - 公司通过加大海外布局，利用海外业务较高溢价支撑业绩，并推进土耳其合资产能以规避贸易壁垒，有望驱动2026年业绩反转[4] - 公司在TOPCon技术领域保持领先，并前瞻布局TBC及钙钛矿叠层等下一代技术，为后续产业化奠定基础[4] - 公司通过合资及控股方式切入商业航天领域，形成材料-电池-卫星的闭环发展，成为市场稀缺的民营商业卫星总装企业，战略卡位优势明显[4] 公司经营与财务表现 - **近期业绩承压**：2025年公司实现营业收入76.3亿元，同比下降23.4%；实现归母净利润-14.2亿元，亏损同比扩大139.5%；扣非归母净利润-16.4亿元[3] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收19.5亿元，同比提升11.2%，但归母净利润为-10亿元，亏损环比显著扩大，主要受产业链价格下行及计提资产减值损失4.37亿元影响[3] - **出货量与市场地位**：2025年电池片出货量29.54GW，同比下滑12%，但仍位居全球第四位[4] - **海外业务占比大幅提升**：全年海外收入占比从2024年的23.85%提升至2025年的50.66%，在印度、土耳其、欧洲等市场占据领先地位[4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.3亿元、10.5亿元、14.4亿元[4] - **营收与利润预测**：预计营业收入2026E为114.95亿元（同比增长50.7%），2027E为146.14亿元（同比增长27.1%），2028E为205.40亿元（同比增长40.5%）[3][5] - **毛利率改善**：预计毛利率将从2025A的-1.3%改善至2026E的11.9%，2027E的14.8%和2028E的13.9%[5] - **净资产收益率（ROE）回升**：预计ROE将从2025A的-38.7%回升至2026E的15.0%，2027E的20.2%和2028E的21.8%[5] 技术与业务布局 - **TOPCon技术领先**：公司持续推进TOPCon技术升级，电池平均量产转化效率超过26%[4] - **下一代技术布局**：TBC电池技术效率从约25%提升至目前26.6%，钙钛矿叠层电池小面积转换效率达到33.53%，处于行业领先水平[4] - **商业航天布局**：与尚翼光电合资切入太空光伏核心环节，聚焦钙钛矿-晶硅叠层电池和SCPI膜；控股卫星整星研制企业巡天千河，具备60余颗商业卫星研制经验[4] 估值与预测 - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E为2.03元，2027E为3.39元，2028E为4.62元[3][5] - **市盈率（P/E）预测**：当前股价对应2026/2027/2028年PE分别为35倍、21倍、16倍[3][4] - **市净率（P/B）预测**：对应2026E为5.3倍，2027E为4.3倍，2028E为3.4倍[3][5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 顺丰控股2025年业绩实现高质量增长，营收与业务量创新高，市场份额提升[7] - 公司下半年动态调优市场策略，从规模驱动转向价值驱动，Q4毛利率回升至全年最高水平[7] - 同城即时配送与供应链及国际业务分部盈利高速增长，后者实现扭亏为盈[7] - 公司加码股份回购并调整用途为注销以减少注册资本，同时提高分红，以提升股东回报[7] - 分析师维持对公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测，预计未来三年归母净利润将持续增长[7] 根据相关目录分别进行总结 2025年财务与运营业绩总结 - 2025年全年营业收入为3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润为111.17亿元，同比增长9.31%[7] - 2025年第四季度营业收入为829.66亿元，同比增长6.97%，环比增长5.82%；归母净利润为28.09亿元，同比增长10.01%，环比增长9.27%[7] - 全年营收首次突破3000亿元，业务量突破167亿票；其中国内速运物流业务收入2285.6亿元，同比增长11.1%，业务量同比增长25.4%至166.3亿票，市场份额提升0.8个百分点至8.4%[7] - 票均收入同比下降11.4%至13.7元，主要由于产品结构变化，但自9月起月度票均收入同比降幅持续收窄[7] - 供应链及国际业务收入729.4亿元，同比增长3.5%，若不含KLN则收入同比增长32.3%[7] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为275.55亿元，同比减少14.39%[7] - 加权平均净资产收益率（ROE）为11.51%，同比增加0.35个百分点[7] 业务分部表现与策略成效 - 同城即时配送分部2025年实现净利润约2.8亿元，同比增长109.66%，得益于行业需求增长及业务结构优化[7] - 供应链及国际分部2025年实现净利润约1.9亿元，同比增加9.5亿元，实现扭亏为盈；海外子公司KEX通过业务调优与降本大幅减亏，若不考虑KEX因素，该分部净利润同比增长53.50%[7] - 公司下半年动态调优市场策略，激励导向从规模驱动进阶至价值驱动，并推进网络与资源分层，结构性提效降本成效显现[7] - 第四季度毛利同比增长10.3%，毛利率回升至14.28%，为全年季度最高水平[7] 股东回报与资本管理 - 2025年度现金分红总额预计为44.6亿元（含中期已派发部分），约占归母净利润的40%[7] - 公司将2025年第1期A股回购股份方案的资金总额由“不低于15亿元且不超过30亿元”调整为“不低于30亿元且不超过60亿元”，并将回购股份用途从“用于员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”[7] - 公司拟推出回购总金额不超过港币5亿元的H股回购方案[7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为3357.03亿元、3661.11亿元、4022.94亿元，同比增长率分别为9%、9%、10%[2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为120.11亿元、138.43亿元、159.43亿元，同比增长率分别为8%、15%、15%[2][7] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.38元、2.75元、3.16元[2] - 基于最新收盘价36.76元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.4倍、13.4倍、11.6倍[2][7] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为13.5%、13.8%、13.9%；净利率分别为3.8%、4.0%、4.2%[8] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.0%、10.6%、11.0%[8] 财务状况预测 - 预计公司货币资金将从2025年的209.69亿元显著增长至2026年的671.41亿元[8] - 预计公司资产负债率将从2025年的49.0%先升至2026年的53.1%，后逐步降至2028年的47.1%[8] - 预计每股经营现金流2026-2028年分别为6.28元、5.07元、5.33元[2][8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][13] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期，经营质量稳步提升，盈利能力改善明显 [4][5][6] - 色选机业务稳健增长，毛利率大幅提升，是公司业绩基石 [6][9] - 全面拥抱AI，构建“口腔医疗智能体矩阵”以应对行业低谷并布局未来 [3][12] - 非口腔医疗新业务（移动CT、骨科手术导航等）取得突破性进展，为公司提供新增长点 [6] - 公司加快海外拓展，具有确定性溢价 [13] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：实现营业收入24.07亿元，同比增长4.16% [4][6]；实现归母净利润7.19亿元，同比增长10.77% [4][6]；第四季度营收7.13亿元，同比下降2.72%，归母净利润2.00亿元，同比增长0.56% [4] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为53.92%，同比提升3.49个百分点 [7]；销售净利率为29.88%，同比提升1.79个百分点 [7]；净资产收益率为24.6% [14] - **营运能力**：2025年存货周转天数为97.28天，同比减少12.28天 [8]；应收账款周转天数为63.33天，同比减少16.41天 [8]；经营性现金流量净额为9.62亿元，同比增长9.62% [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.49亿元、31.12亿元、34.85亿元，同比增长14%、13%、12% [3][14]；预计归母净利润分别为8.46亿元、9.81亿元、11.27亿元，同比增长18%、16%、15% [3][13][14]；预计每股收益分别为0.96元、1.11元、1.28元 [3][14] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为19.1倍、16.5倍、14.4倍 [3][13] 分业务分析 - **色选机业务**：2025年收入达17.53亿元，同比增长8.05% [9]；毛利率为54.26%，同比提升4.62个百分点 [9]；其中出口收入5.64亿元，同比增长9.78%，出口毛利率高达65.74% [9]；公司是行业开拓者，正推动产业向数智化发展 [9] - **医疗设备业务（主要为口腔）**：2025年收入为4.54亿元，同比下降9.75%，但降幅大幅收窄 [6][12]；毛利率为48.45%，同比微增0.01个百分点 [12]；公司发布行业首个口腔影像智能体“美亚影擎”，构建智能诊疗系统 [12] - **新兴业务**：美亚智联“全栈式数智化解决方案”2025年收入2114.32万元，同比增长83.70%，并实现扭亏为盈 [9][11]；美亚智云口腔健康数字化云平台已覆盖一万多家用户，2025年收入91.19万元，处于投入期 [12]；移动CT、骨科手术导航设备等新产品年内成功实现市场销售 [6] 研发与经营效率 - **研发投入**：2025年研发投入1.64亿元，同比增长2.80%，占营收比重6.81% [8]；截至2025年底，拥有授权有效发明专利193件 [8] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发费用率分别为12.29%、4.23%、6.81%，同比分别下降0.41、0.55、0.09个百分点 [7]；财务费用率为-1.02%，同比上升1.63个百分点，主要受汇兑损益波动影响 [7] - **经营质量**：盈利增长弹性大，主要得益于经营策略转向注重提升经营质量及规模优势下的成本控制 [6][7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 特步国际2025年业绩稳健，营收与净利润实现双增长，其中专业运动板块（索康尼）成为关键增长引擎，主品牌DTC改革稳步推进，电商与海外业务表现亮眼，集团财务状况稳健，预计未来几年收入将保持中单位数增长，盈利能力有望提升 [4] 公司基本状况与估值 - 公司总股本与流通股本均为2,806百万股，当前股价为4.51港元，市值为12,655百万港元 [1] - 基于2026年3月30日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.4倍、7.5倍和6.8倍，市净率（P/B）分别为1.0倍、0.8倍和0.8倍 [3][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [4] - 全年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点 [4] - 集团年末净现金大幅增长73.4%至17.1亿元，年度分红总额7.67亿元，分红率为50.44%，股息率达6.4% [4] - 营运资金周转天数从2024年的87天增加至110天，主要因平均存货周转天数增加9天至77天，以及平均应付贸易款项周转天数减少14天至87天 [4] 分业务板块表现 大众运动（主品牌） - 主品牌全年收入125.2亿元，同比增长1.5%，分部经营溢利率由15.9%降至15.3% [4] - 公司持续强化“中国跑步第一品牌”战略定位，产品矩阵成功延伸 [4] - 渠道改革推进：电商收入占主品牌超三分之一，其中抖音、视频号等直播平台收入增长约40%；线下推行DTC模式，预计回收400-500家门店 [4] - 海外业务高速增长，收入同比接近翻倍，跨境电商同比增长220%，加速东南亚布局 [4] - 特步儿童升级为特步少年，截至2025年底店铺达1488家 [4] 专业运动 - 专业运动板块全年收入达16.4亿元，同比大幅增长30.8% [4] - 索康尼引领增长，分部经营溢利1.14亿元，同比大增46.4%，经营溢利率从6.3%提升至7.0% [4] - 预计索康尼在专业跑鞋之外，服装和生活类鞋品占比持续提升 [4] - 迈乐品牌聚焦专业户外，深耕线上渠道，计划2027年正式线下开店 [4] 未来业绩预测与展望 - 预计2026年集团收入实现中单位数增长，其中索康尼收入增长20%-30%，经营利润率提升，整体毛利率维持稳定，利润率维持高单位数水平 [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.3亿元、14.9亿元、16.5亿元（对应每股收益0.47元、0.53元、0.59元） [3][4] - 预计2026-2028年营业收入分别为148.8亿元、158.7亿元、169.5亿元，增长率分别为5.1%、6.7%、6.8% [3][6] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为43.2%、43.7%、44.0% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对海澜之家给予“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点认为海澜之家作为国内男装龙头，主业稳健，看好京东奥莱业务长期发展，有望打开第二成长曲线 [5] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.9亿元、25.8亿元、27.9亿元，同比增长10%、8%、8% [5] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为4,802.77百万股，流通股本为4,802.77百万股 [1] - 报告发布时股价为6.50元，总市值为31,218.01百万元，流通市值为31,218.01百万元 [1] - 基于2026年3月30日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率分别为13.1倍、12.1倍、11.2倍 [3] - 报告预测公司2026-2028年市净率分别为1.5倍、1.4倍、1.2倍 [3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入216.26亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润21.66亿元，同比增长0.3%；扣非净利润21.22亿元，同比增长5.3% [5] - 2025年全年毛利率为44.87%，同比提升0.36个百分点；净利率为9.86%，同比下降0.59个百分点 [5] - 2025年第四季度单季实现营业收入60.26亿元，同比增长5.8%；实现归母净利润3.04亿元，同比增长21% [5] - 2025年末存货较年初下降9.74% [5] - 2025年经营性现金流净额为44.82亿元，同比大幅增长93.46% [5] - 公司拟每10股派发现金股利4.1元，分红总额19.69亿元，分红率达91.11%，股息率达6.7% [5] 分业务表现 - 主品牌“海澜之家系列”2025年收入149.03亿元，同比下降2.40%，但毛利率提升1.85个百分点至48.39% [5] - 主品牌渠道结构优化，直营门店收入同比增长19.21%，加盟店及其他收入同比下降3.85%；直营店净增161家，加盟店及其他净减369家 [5] - 海外业务收入达4.53亿元，同比增长27.70%，业务版图从东南亚向亚太、中东地区扩展 [5] - 团购定制业务收入同比增长21.94%至27.11亿元 [5] - 其他品牌（包含OVV、英氏、HEAD及新拓展业务）收入同比增长29.18%至34.47亿元，该板块毛利率同比下降7.23个百分点 [5] - 新业态门店加速扩张，2025年末阿迪达斯授权代理门店达723家，京东奥莱门店达60家，分别新增290家和48家 [5] 未来盈利预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为235.76亿元、256.45亿元、277.75亿元，同比增长9%、9%、8% [3][6] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.86亿元、25.83亿元、27.92亿元，同比增长10%、8%、8% [3][6] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为0.50元、0.54元、0.58元 [3][6] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为45.2%、44.8%、44.4% [6] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为11.5%、11.2%、11.0% [6] 运营与财务指标预测 - 报告预测公司2026-2028年存货周转天数分别为258天、203天、200天，运营效率持续改善 [6] - 报告预测公司2026-2028年资产负债率分别为44.3%、43.9%、42.8%，偿债能力稳健 [6] - 报告预测公司2026-2028年每股经营现金流分别为0.79元、0.66元、0.59元 [3][6]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点与业绩回顾 - 报告认为公司基本面有望持续向上，预计2026-2028年收入分别为174.74、188.11、201.08亿元，归母净利润分别为16.86、18.68、19.93亿元，维持“买入”评级 [7] - 2025年公司实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%；其中第四季度收入48.22亿元，同比增长19.05% [5] - 2025年盈利能力出现短期波动，毛利率同比下降1.7个百分点至21.60%，归母净利率同比下降1.43个百分点至8.39%，主要受小龙虾原料成本增加、汇兑损失和商誉减值损失增加影响 [7] - 报告预计随着商誉减值影响减弱及定制产品放量，公司盈利中枢有望上修 [7] 业务与产品分析 - **分产品收入**：2025年，速冻调制食品收入84.50亿元（同比+7.79%），菜肴制品收入48.21亿元（同比+10.84%），面米制品收入24.00亿元（同比-2.61%），其他产品收入4.38亿元（同比-2.73%），新增烘焙食品业务贡献0.68亿元（来自收购江苏鼎味泰70%股权并表） [7] - **分渠道收入**：2025年，经销商渠道收入129.27亿元（同比+4.45%），特通直营渠道收入11.92亿元（同比+18.55%），商超渠道收入8.80亿元（同比+6.35%），新零售及电商渠道收入11.79亿元（同比+31.76%） [7] - **新品表现**：火锅料全家福、400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等新品在各自品类或价格带取得积极市场反馈 [7] - **渠道与营销**：公司通过提供高毛利新品、推进终端建设、开展营销赋能支持经销商转型，深化与盒马等新零售渠道合作，并借助小红书等社交平台构建家庭聚餐、便捷早餐等消费场景以引导需求 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为174.74亿元、188.11亿元、201.08亿元，同比增长率分别为8%、8%、7% [4][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.86亿元、18.68亿元、19.93亿元，同比增长率分别为24%、11%、7% [4][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.06元、5.60元、5.98元 [4][7] - **估值指标**：基于当前股价90元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.8倍、16.1倍、15.0倍；市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍、1.4倍 [4] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在21.8%-21.9%之间，净利率从2025年的8.5%提升至2026-2028年的9.7%-10.0% [9] - **股东回报预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.6%、9.7%、9.4% [9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，海螺水泥2025年盈利修复主要由成本下行驱动，公司分红比例创历史新高，同时海外业务与产业链延伸为未来增长提供动力，当前估值处于历史低位 [1][5] - 短期来看，行业盈利水平处于低位，旺季来临价格有望恢复至合理水平 [5] - 中期来看，在查超产和“双碳”约束下，行业供给有望加速出清 [5] - 当前公司市净率（P/B）为0.65倍，处于过去3年21.16%的低分位水平 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [4][5] - **2025年第四季度业绩**：实现营收212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.94亿元、103.09亿元、118.86亿元，对应同比增长率分别为8.4%、17.2%、15.3% [5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.66元、1.95元、2.24元 [1][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.1倍、12.0倍、10.4倍 [1][5] 经营与业务分析 - **销量与行业对比**：2025年公司自产水泥熟料销量为2.65亿吨，同比微降1.13%，表现显著优于全国水泥产量同比下降6.9%的行业平均水平 [5] - **价格与成本**：2025年自产水泥熟料销售价格为230元/吨，同比下降16元/吨（-6.37%）；单位成本为166元/吨，同比下降21元/吨（-11.13%），主要受益于燃料及动力费用从103.76元/吨下降至87.47元/吨 [5] - **吨毛利改善**：得益于成本降幅大于价格降幅，2025年自产水泥熟料吨毛利达到64元/吨，同比提升5元/吨（+8.86%） [5] - **海外业务增长**：2025年海外自产品实现收入58.46亿元，同比增长24.99%，毛利率为43.31%，同比大幅提升10.98个百分点 [5] - **产业链延伸**：公司加快向骨料、商品混凝土及消费建材领域延伸，报告期内建成投产9个骨料项目、22个商品混凝土站点、13个干混砂浆/瓷砖胶项目及1个腻子粉项目 [5] - **2026年经营计划**：计划水泥和熟料自产品销量约2.60亿吨，同比基本持平；预计吨成本及费用保持相对稳定；计划资本性支出118.20亿元，主要用于主业发展、产业链延伸及节能环保技改等 [5] 股东回报与财务状况 - **分红创新高**：2025年公司股利支付率提升至55%，为上市以来最高水平；按当前市值测算股息率约为3.6% [5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为24.2%，净利率为9.5%；预计2026-2028年毛利率分别为25.4%、26.3%、24.1% [6] - **收益能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为4.0%，预计2026-2028年将逐步提升至4.2%、4.9%、5.5% [1][6] - **偿债能力**：2025年末资产负债率为20.4%，流动比率为3.2，财务状况稳健 [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [3] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期消费电子业务承压，但鹏鼎控股凭借在AI领域的优势布局和积极的产能储备，未来成长动能强劲，因此维持“买入”评级 [9] - 报告的核心观点是，AI浪潮（特别是AI服务器、AI眼镜等端侧产品）为公司注入了新的成长动能，同时公司通过持续研发和资本开支扩张，为未来高增长奠定了基础 [3][6][7][8] 公司基本状况与市场表现 - 截至2026年3月30日，公司总股本为2,318.05百万股，流通股本为2,309.38百万股，股价为50.65元，总市值约为117,409.28百万元，流通市值约为116,970.31百万元 [1][3] - 2025年第四季度，公司实现营收122.92亿元，同比增长5.47%，环比增长17.28%；归母净利润13.3亿元，同比下降19.19%，但环比增长13.26% [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年，公司实现营业收入391.47亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；扣非归母净利润35.34亿元，同比增长0.08% [4] - 2025年全年毛利率为21.5%，同比提升0.74个百分点；净利率为9.49%，同比下降0.81个百分点 [4] 分业务表现分析 - **通讯用板业务**：2025年实现营收254.37亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，同比提升0.86个百分点，公司凭借FPC产品的技术及产能优势维持行业领先地位 [6] - **消费电子及计算机用板业务**：2025年实现营收112.87亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15%，同比微增0.13个百分点，增长得益于消费电子复苏及AI眼镜等AI端侧产品的开发与量产 [6] - **汽车/服务器用板业务**：2025年实现营收21.19亿元，同比大幅增长106.67%，公司正积极推动新一代产品认证并与云服务器厂商合作开发AI ASIC相关产品，以增强在AI服务器市场的竞争力 [6] 研发进展与新产品开拓 - **折叠终端与可穿戴设备**：公司凭借动态弯折FPC、超长尺寸FPC组件技术，成为折叠手机、AR/VR、AI眼镜的核心供应商，2025年AI眼镜类业务营收较2024年增长4倍以上，已成为全球最大AI眼镜PCB制造商 [8] - **AI服务器领域**：公司推出支持GPU模块与高速传输的高阶HDI、内埋元件等技术产品，满足高算力需求，2025年AI服务器类产品营收较2024年增长超1倍，预计2026年将保持强劲增长 [8] - **光通讯领域**：公司凭借高阶mSAP工艺优势，瞄准800G/1.6T升级窗口，并与客户合作开发下一代3.2T解决方案，预计随着1.6T光模块放量，相关业务将快速成长 [8] 资本开支与产能扩张计划 - 公司预计2026年资本开支（capex）将达到168亿元，为未来增长奠定基础 [8] - **国内扩张**：计划在2025年下半年至2028年间投入80亿元于淮安园区扩充高阶PCB产能，预计至2026年底，该园区HDI与HLC产能将实现翻倍；此外，2026年初已签署协议拟未来投资110亿元建设高端PCB生产基地 [8] - **海外扩张**：泰国一厂已于2025年5月试产高阶IHDI、HLC及光通讯模块产品，量产爬坡顺利且已通过多家客户认证；泰国二厂、三厂、五厂及机械钻孔中心正在同步建设 [8] 盈利预测与估值 - 报告调整了公司盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为56.18亿元、81.73亿元、109.66亿元（此前对2026/2027年预测为61.37亿元、70.75亿元） [9] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为488.76亿元、637.05亿元、812.70亿元，对应增长率分别为24.9%、30.3%、27.6% [10] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.42元、3.53元、4.73元 [10] - 基于2026年3月30日收盘价，对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为20.9倍、14.4倍、10.7倍 [3][9] - 预计2026/2027/2028年毛利率将提升至25.0%、25.6%、26.0%，净利率将提升至11.4%、12.7%、13.4% [10]

医疗器械 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke03@zts.com.cn 执业证书编号：S0740520080004 Email：zhengym@zts.com.cn | 基本状况 | | | --- | --- | | 总股本(百万股) | 211.45 | | 流通股本(百万股) | 200.40 | | 市价(元) | 103.49 | | 市值(百万元) | 21,882.87 | | 流通市值(百万元) | 20,739.41 | 1、《2025Q3 业绩高增，完成股权激 励促中长期发展》2025-10-29 2、《2025Q2 业绩企稳回升，看好球 管、硅基 OLED 背板等新品拓展》 2025-08-17 | 评级： | 买入（上调） | 公司盈利预测及估值 | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 指标 | | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | 分析师：王可 | | 营业收入（百万元） | | 1,831 ...

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（上调）[3] - **核心观点**：报告认为公司作为国内探测器行业龙头，在2025年第四季度业绩迅速修复并创历史新高，主要得益于下游需求回暖、新业务拓展及费用控制得当[4][5][6] 考虑到AI应用浪潮下硅基OLED背板业务开始放量，公司未来收入业绩有望保持快速增长，因此上调评级[13] 公司基本状况与业绩表现 - **基本状况**：截至报告发布时点，公司总股本为2.1145亿股，流通股本为2.004亿股，市价为103.49元，总市值为218.8287亿元，流通市值为207.3941亿元[1] - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%；扣非归母净利润6.19亿元，同比增长41.05%[4] - **2025年第四季度业绩**：第四季度实现营业收入7.02亿元，同比增长47.66%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长139.17%；扣非归母净利润1.79亿元，同比增长238.20%，业绩超市场预期[4] 成长性分析 - **2025Q4高增长驱动因素**：第四季度收入高速增长主要因为：1) 国内医疗设备以旧换新政策支持下医疗影像业务加速增长；2) 成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一；3) 锂电、PCB等工业检测需求高速增长；4) 高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案显著增长；5) 硅基OLED背板量产并开始贡献收入[6] - **未来增长预期**：预计在行业景气度上行、全球市占率提升及硅基OLED背板放量的推动下，公司收入业绩将保持快速增长[6] 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为35.12亿元、46.93亿元、57.36亿元，同比增长率分别为56%、34%、22%[3] 盈利能力分析 - **毛利率与净利率**：2025年公司销售毛利率为51.36%，同比增长1.25个百分点；销售净利率为28.09%，同比增长3.50个百分点[7] - **费用控制**：2025年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.87%、5.62%、0.76%，同比分别变化+0.07、-1.94、+1.00个百分点，管理费用率下降明显[7] 此外，坏账准备计提减少及处置金融资产获得较好投资收益也促进了净利率提升[7] 营运能力与现金流 - **营运效率**：2025年存货周转天数为266.43天，同比下降44.85天；应收账款周转天数为117.67天，同比下降15.38天，显示营运能力明显改善[8] - **经营现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为13.02亿元，同比增长261.19%，主要由于收到客户支付履约保证金及销售回款增加[8] 研发投入与知识产权 - **研发投入**：2025年公司研发费用为3.40亿元，同比增长9.52%，占营业收入比重为15.09%[8] - **知识产权成果**：2025年新增知识产权申请46项，其中发明专利申请28项；新增IP登记或授权93项，其中发明专利授权33项[8] 截至2025年底，公司累计获得IP登记或授权共计618项，其中发明专利214项[8] 核心业务分析：数字化X线核心部件及解决方案 - **市场前景**：全球医疗X线影像设备（除CBCT）市场规模预计从2020年的287.1亿美元增长至2030年的476.1亿美元，年复合增长率为4.79%[9] 全球工业X射线检测系统市场规模预计从2023年的12.8亿美元增至2030年的17.1亿美元，年复合增长率为4.26%[9] - **数字化X线探测器业务**：全球市场规模预计从2021年的22.8亿美元增长至2030年的50.3亿美元[9][10] 2024年公司全球市场占有率达19.83%[10] 2025年该业务收入达17.15亿元，同比增长15.03%，毛利率为59.38%，同比增加2.73个百分点[10] - **球管和高压发生器业务**：全球球管行业市场规模预计从2023年的42.6亿美元增至2030年的95.3亿美元，年复合增长率为12.18%[11] 全球高压发生器行业市场规模预计从2021年的7.9亿美元增至2030年的13.0亿美元[11] 2025年公司其他核心部件收入为1.70亿元，同比增长34.75%，毛利率为12.51%[11] - **综合解决方案业务**：2025年该业务收入为1.91亿元，同比增长97.61%，毛利率为43.62%，同比增加5.35个百分点[11] 新增业务：硅基OLED背板 - **市场前景**：全球硅基OLED微显示屏销售额预计从2024年的12.7亿元人民币以107.88%的年复合增长率增至2030年的679.3亿元人民币[12] - **业务定位与价值**：硅基微显示背板是硅基OLED微显示屏的核心生产原料，其价值量约占显示屏的30%[12] 2025年公司该业务收入为5,562.27万元，毛利率为37.21%[13] - **发展预期**：2026年公司开始与视涯科技及终端特定客户深度合作，预计将成为全球硅基微显示背板的核心供应商之一[13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.26亿元、10.35亿元、12.38亿元，同比增长率分别为27%、25%、20%[3][13] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为3.90元、4.90元、5.85元[3] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.5倍、21.1倍、17.7倍[3]