投资评级与核心观点 - 报告对海澜之家给予“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点认为海澜之家作为国内男装龙头，主业稳健，看好京东奥莱业务长期发展，有望打开第二成长曲线 [5] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.9亿元、25.8亿元、27.9亿元，同比增长10%、8%、8% [5] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为4,802.77百万股，流通股本为4,802.77百万股 [1] - 报告发布时股价为6.50元，总市值为31,218.01百万元，流通市值为31,218.01百万元 [1] - 基于2026年3月30日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率分别为13.1倍、12.1倍、11.2倍 [3] - 报告预测公司2026-2028年市净率分别为1.5倍、1.4倍、1.2倍 [3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入216.26亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润21.66亿元，同比增长0.3%；扣非净利润21.22亿元，同比增长5.3% [5] - 2025年全年毛利率为44.87%，同比提升0.36个百分点；净利率为9.86%，同比下降0.59个百分点 [5] - 2025年第四季度单季实现营业收入60.26亿元，同比增长5.8%；实现归母净利润3.04亿元，同比增长21% [5] - 2025年末存货较年初下降9.74% [5] - 2025年经营性现金流净额为44.82亿元，同比大幅增长93.46% [5] - 公司拟每10股派发现金股利4.1元，分红总额19.69亿元，分红率达91.11%，股息率达6.7% [5] 分业务表现 - 主品牌“海澜之家系列”2025年收入149.03亿元，同比下降2.40%，但毛利率提升1.85个百分点至48.39% [5] - 主品牌渠道结构优化，直营门店收入同比增长19.21%，加盟店及其他收入同比下降3.85%；直营店净增161家，加盟店及其他净减369家 [5] - 海外业务收入达4.53亿元，同比增长27.70%，业务版图从东南亚向亚太、中东地区扩展 [5] - 团购定制业务收入同比增长21.94%至27.11亿元 [5] - 其他品牌（包含OVV、英氏、HEAD及新拓展业务）收入同比增长29.18%至34.47亿元，该板块毛利率同比下降7.23个百分点 [5] - 新业态门店加速扩张，2025年末阿迪达斯授权代理门店达723家，京东奥莱门店达60家，分别新增290家和48家 [5] 未来盈利预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为235.76亿元、256.45亿元、277.75亿元，同比增长9%、9%、8% [3][6] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.86亿元、25.83亿元、27.92亿元，同比增长10%、8%、8% [3][6] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为0.50元、0.54元、0.58元 [3][6] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为45.2%、44.8%、44.4% [6] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为11.5%、11.2%、11.0% [6] 运营与财务指标预测 - 报告预测公司2026-2028年存货周转天数分别为258天、203天、200天，运营效率持续改善 [6] - 报告预测公司2026-2028年资产负债率分别为44.3%、43.9%、42.8%，偿债能力稳健 [6] - 报告预测公司2026-2028年每股经营现金流分别为0.79元、0.66元、0.59元 [3][6]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点与业绩回顾 - 报告认为公司基本面有望持续向上，预计2026-2028年收入分别为174.74、188.11、201.08亿元，归母净利润分别为16.86、18.68、19.93亿元，维持“买入”评级 [7] - 2025年公司实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46%；其中第四季度收入48.22亿元，同比增长19.05% [5] - 2025年盈利能力出现短期波动，毛利率同比下降1.7个百分点至21.60%，归母净利率同比下降1.43个百分点至8.39%，主要受小龙虾原料成本增加、汇兑损失和商誉减值损失增加影响 [7] - 报告预计随着商誉减值影响减弱及定制产品放量，公司盈利中枢有望上修 [7] 业务与产品分析 - **分产品收入**：2025年，速冻调制食品收入84.50亿元（同比+7.79%），菜肴制品收入48.21亿元（同比+10.84%），面米制品收入24.00亿元（同比-2.61%），其他产品收入4.38亿元（同比-2.73%），新增烘焙食品业务贡献0.68亿元（来自收购江苏鼎味泰70%股权并表） [7] - **分渠道收入**：2025年，经销商渠道收入129.27亿元（同比+4.45%），特通直营渠道收入11.92亿元（同比+18.55%），商超渠道收入8.80亿元（同比+6.35%），新零售及电商渠道收入11.79亿元（同比+31.76%） [7] - **新品表现**：火锅料全家福、400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等新品在各自品类或价格带取得积极市场反馈 [7] - **渠道与营销**：公司通过提供高毛利新品、推进终端建设、开展营销赋能支持经销商转型，深化与盒马等新零售渠道合作，并借助小红书等社交平台构建家庭聚餐、便捷早餐等消费场景以引导需求 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为174.74亿元、188.11亿元、201.08亿元，同比增长率分别为8%、8%、7% [4][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.86亿元、18.68亿元、19.93亿元，同比增长率分别为24%、11%、7% [4][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.06元、5.60元、5.98元 [4][7] - **估值指标**：基于当前股价90元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.8倍、16.1倍、15.0倍；市净率（P/B）分别为1.8倍、1.6倍、1.4倍 [4] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在21.8%-21.9%之间，净利率从2025年的8.5%提升至2026-2028年的9.7%-10.0% [9] - **股东回报预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.6%、9.7%、9.4% [9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，海螺水泥2025年盈利修复主要由成本下行驱动，公司分红比例创历史新高，同时海外业务与产业链延伸为未来增长提供动力，当前估值处于历史低位 [1][5] - 短期来看，行业盈利水平处于低位，旺季来临价格有望恢复至合理水平 [5] - 中期来看，在查超产和“双碳”约束下，行业供给有望加速出清 [5] - 当前公司市净率（P/B）为0.65倍，处于过去3年21.16%的低分位水平 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [4][5] - **2025年第四季度业绩**：实现营收212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.94亿元、103.09亿元、118.86亿元，对应同比增长率分别为8.4%、17.2%、15.3% [5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.66元、1.95元、2.24元 [1][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.1倍、12.0倍、10.4倍 [1][5] 经营与业务分析 - **销量与行业对比**：2025年公司自产水泥熟料销量为2.65亿吨，同比微降1.13%，表现显著优于全国水泥产量同比下降6.9%的行业平均水平 [5] - **价格与成本**：2025年自产水泥熟料销售价格为230元/吨，同比下降16元/吨（-6.37%）；单位成本为166元/吨，同比下降21元/吨（-11.13%），主要受益于燃料及动力费用从103.76元/吨下降至87.47元/吨 [5] - **吨毛利改善**：得益于成本降幅大于价格降幅，2025年自产水泥熟料吨毛利达到64元/吨，同比提升5元/吨（+8.86%） [5] - **海外业务增长**：2025年海外自产品实现收入58.46亿元，同比增长24.99%，毛利率为43.31%，同比大幅提升10.98个百分点 [5] - **产业链延伸**：公司加快向骨料、商品混凝土及消费建材领域延伸，报告期内建成投产9个骨料项目、22个商品混凝土站点、13个干混砂浆/瓷砖胶项目及1个腻子粉项目 [5] - **2026年经营计划**：计划水泥和熟料自产品销量约2.60亿吨，同比基本持平；预计吨成本及费用保持相对稳定；计划资本性支出118.20亿元，主要用于主业发展、产业链延伸及节能环保技改等 [5] 股东回报与财务状况 - **分红创新高**：2025年公司股利支付率提升至55%，为上市以来最高水平；按当前市值测算股息率约为3.6% [5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为24.2%，净利率为9.5%；预计2026-2028年毛利率分别为25.4%、26.3%、24.1% [6] - **收益能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为4.0%，预计2026-2028年将逐步提升至4.2%、4.9%、5.5% [1][6] - **偿债能力**：2025年末资产负债率为20.4%，流动比率为3.2，财务状况稳健 [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [3] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期消费电子业务承压，但鹏鼎控股凭借在AI领域的优势布局和积极的产能储备，未来成长动能强劲，因此维持“买入”评级 [9] - 报告的核心观点是，AI浪潮（特别是AI服务器、AI眼镜等端侧产品）为公司注入了新的成长动能，同时公司通过持续研发和资本开支扩张，为未来高增长奠定了基础 [3][6][7][8] 公司基本状况与市场表现 - 截至2026年3月30日，公司总股本为2,318.05百万股，流通股本为2,309.38百万股，股价为50.65元，总市值约为117,409.28百万元，流通市值约为116,970.31百万元 [1][3] - 2025年第四季度，公司实现营收122.92亿元，同比增长5.47%，环比增长17.28%；归母净利润13.3亿元，同比下降19.19%，但环比增长13.26% [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年，公司实现营业收入391.47亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；扣非归母净利润35.34亿元，同比增长0.08% [4] - 2025年全年毛利率为21.5%，同比提升0.74个百分点；净利率为9.49%，同比下降0.81个百分点 [4] 分业务表现分析 - **通讯用板业务**：2025年实现营收254.37亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，同比提升0.86个百分点，公司凭借FPC产品的技术及产能优势维持行业领先地位 [6] - **消费电子及计算机用板业务**：2025年实现营收112.87亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15%，同比微增0.13个百分点，增长得益于消费电子复苏及AI眼镜等AI端侧产品的开发与量产 [6] - **汽车/服务器用板业务**：2025年实现营收21.19亿元，同比大幅增长106.67%，公司正积极推动新一代产品认证并与云服务器厂商合作开发AI ASIC相关产品，以增强在AI服务器市场的竞争力 [6] 研发进展与新产品开拓 - **折叠终端与可穿戴设备**：公司凭借动态弯折FPC、超长尺寸FPC组件技术，成为折叠手机、AR/VR、AI眼镜的核心供应商，2025年AI眼镜类业务营收较2024年增长4倍以上，已成为全球最大AI眼镜PCB制造商 [8] - **AI服务器领域**：公司推出支持GPU模块与高速传输的高阶HDI、内埋元件等技术产品，满足高算力需求，2025年AI服务器类产品营收较2024年增长超1倍，预计2026年将保持强劲增长 [8] - **光通讯领域**：公司凭借高阶mSAP工艺优势，瞄准800G/1.6T升级窗口，并与客户合作开发下一代3.2T解决方案，预计随着1.6T光模块放量，相关业务将快速成长 [8] 资本开支与产能扩张计划 - 公司预计2026年资本开支（capex）将达到168亿元，为未来增长奠定基础 [8] - **国内扩张**：计划在2025年下半年至2028年间投入80亿元于淮安园区扩充高阶PCB产能，预计至2026年底，该园区HDI与HLC产能将实现翻倍；此外，2026年初已签署协议拟未来投资110亿元建设高端PCB生产基地 [8] - **海外扩张**：泰国一厂已于2025年5月试产高阶IHDI、HLC及光通讯模块产品，量产爬坡顺利且已通过多家客户认证；泰国二厂、三厂、五厂及机械钻孔中心正在同步建设 [8] 盈利预测与估值 - 报告调整了公司盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为56.18亿元、81.73亿元、109.66亿元（此前对2026/2027年预测为61.37亿元、70.75亿元） [9] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为488.76亿元、637.05亿元、812.70亿元，对应增长率分别为24.9%、30.3%、27.6% [10] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.42元、3.53元、4.73元 [10] - 基于2026年3月30日收盘价，对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为20.9倍、14.4倍、10.7倍 [3][9] - 预计2026/2027/2028年毛利率将提升至25.0%、25.6%、26.0%，净利率将提升至11.4%、12.7%、13.4% [10]

医疗器械 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke03@zts.com.cn 执业证书编号：S0740520080004 Email：zhengym@zts.com.cn | 基本状况 | | | --- | --- | | 总股本(百万股) | 211.45 | | 流通股本(百万股) | 200.40 | | 市价(元) | 103.49 | | 市值(百万元) | 21,882.87 | | 流通市值(百万元) | 20,739.41 | 1、《2025Q3 业绩高增，完成股权激 励促中长期发展》2025-10-29 2、《2025Q2 业绩企稳回升，看好球 管、硅基 OLED 背板等新品拓展》 2025-08-17 | 评级： | 买入（上调） | 公司盈利预测及估值 | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 指标 | | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | 分析师：王可 | | 营业收入（百万元） | | 1,831 ...

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（上调）[3] - **核心观点**：报告认为公司作为国内探测器行业龙头，在2025年第四季度业绩迅速修复并创历史新高，主要得益于下游需求回暖、新业务拓展及费用控制得当[4][5][6] 考虑到AI应用浪潮下硅基OLED背板业务开始放量，公司未来收入业绩有望保持快速增长，因此上调评级[13] 公司基本状况与业绩表现 - **基本状况**：截至报告发布时点，公司总股本为2.1145亿股，流通股本为2.004亿股，市价为103.49元，总市值为218.8287亿元，流通市值为207.3941亿元[1] - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%；扣非归母净利润6.19亿元，同比增长41.05%[4] - **2025年第四季度业绩**：第四季度实现营业收入7.02亿元，同比增长47.66%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长139.17%；扣非归母净利润1.79亿元，同比增长238.20%，业绩超市场预期[4] 成长性分析 - **2025Q4高增长驱动因素**：第四季度收入高速增长主要因为：1) 国内医疗设备以旧换新政策支持下医疗影像业务加速增长；2) 成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一；3) 锂电、PCB等工业检测需求高速增长；4) 高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案显著增长；5) 硅基OLED背板量产并开始贡献收入[6] - **未来增长预期**：预计在行业景气度上行、全球市占率提升及硅基OLED背板放量的推动下，公司收入业绩将保持快速增长[6] 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为35.12亿元、46.93亿元、57.36亿元，同比增长率分别为56%、34%、22%[3] 盈利能力分析 - **毛利率与净利率**：2025年公司销售毛利率为51.36%，同比增长1.25个百分点；销售净利率为28.09%，同比增长3.50个百分点[7] - **费用控制**：2025年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.87%、5.62%、0.76%，同比分别变化+0.07、-1.94、+1.00个百分点，管理费用率下降明显[7] 此外，坏账准备计提减少及处置金融资产获得较好投资收益也促进了净利率提升[7] 营运能力与现金流 - **营运效率**：2025年存货周转天数为266.43天，同比下降44.85天；应收账款周转天数为117.67天，同比下降15.38天，显示营运能力明显改善[8] - **经营现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为13.02亿元，同比增长261.19%，主要由于收到客户支付履约保证金及销售回款增加[8] 研发投入与知识产权 - **研发投入**：2025年公司研发费用为3.40亿元，同比增长9.52%，占营业收入比重为15.09%[8] - **知识产权成果**：2025年新增知识产权申请46项，其中发明专利申请28项；新增IP登记或授权93项，其中发明专利授权33项[8] 截至2025年底，公司累计获得IP登记或授权共计618项，其中发明专利214项[8] 核心业务分析：数字化X线核心部件及解决方案 - **市场前景**：全球医疗X线影像设备（除CBCT）市场规模预计从2020年的287.1亿美元增长至2030年的476.1亿美元，年复合增长率为4.79%[9] 全球工业X射线检测系统市场规模预计从2023年的12.8亿美元增至2030年的17.1亿美元，年复合增长率为4.26%[9] - **数字化X线探测器业务**：全球市场规模预计从2021年的22.8亿美元增长至2030年的50.3亿美元[9][10] 2024年公司全球市场占有率达19.83%[10] 2025年该业务收入达17.15亿元，同比增长15.03%，毛利率为59.38%，同比增加2.73个百分点[10] - **球管和高压发生器业务**：全球球管行业市场规模预计从2023年的42.6亿美元增至2030年的95.3亿美元，年复合增长率为12.18%[11] 全球高压发生器行业市场规模预计从2021年的7.9亿美元增至2030年的13.0亿美元[11] 2025年公司其他核心部件收入为1.70亿元，同比增长34.75%，毛利率为12.51%[11] - **综合解决方案业务**：2025年该业务收入为1.91亿元，同比增长97.61%，毛利率为43.62%，同比增加5.35个百分点[11] 新增业务：硅基OLED背板 - **市场前景**：全球硅基OLED微显示屏销售额预计从2024年的12.7亿元人民币以107.88%的年复合增长率增至2030年的679.3亿元人民币[12] - **业务定位与价值**：硅基微显示背板是硅基OLED微显示屏的核心生产原料，其价值量约占显示屏的30%[12] 2025年公司该业务收入为5,562.27万元，毛利率为37.21%[13] - **发展预期**：2026年公司开始与视涯科技及终端特定客户深度合作，预计将成为全球硅基微显示背板的核心供应商之一[13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.26亿元、10.35亿元、12.38亿元，同比增长率分别为27%、25%、20%[3][13] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为3.90元、4.90元、5.85元[3] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.5倍、21.1倍、17.7倍[3]

报告投资评级 - 评级：买入（维持）[2] 报告核心观点 - 颐海国际正从依赖关联方海底捞的阶段，蜕变为以“全球化扩张”与“餐饮B端工业化”双轮驱动的独立复合调味品龙头[5] - 复合调味料赛道处于量增成长阶段，公司凭借多元产品矩阵、高研发成功率、海内外供应链布局构筑壁垒，随着关联方业绩回温、零售业务渗透、B端定制及海外业务贡献增量，市场份额有望进一步提升[5] - 预计2026-2028年公司收入分别为70.60、74.47、78.02亿元，同比增长7%、5%、5%，归母净利润为9.32、10.06、10.78亿元，同比增长9%、8%、7%，对应PE分别为16X、15X、14X，作为行业龙头估值偏低[5][81] 公司概览与经营分析 - 公司是海底捞核心火锅底料供应商，拥有其品牌调味料的永久授权，现已发展为产品覆盖火锅调味料、中式复合调味料及方便速食的国内领先复合调味品生产商[9] - 2013-2019年背靠关联方海底捞实现高速增长，2020年后因关联方收入波动，增速放缓，公司通过拓展新品类降低依赖，2024年起加大B端定制及海外市场开拓，收入增速回暖[17] - 股权结构集中，截至2025年半年报，海底捞创始人张勇夫妇为第一大股东，持股31.43%，董事长施永宏夫妇为第二大股东，持股12.59%[10] - 2023年以来现金分红率持续维持在90%以上，股东回报处于同业领先水平[13] 行业分析 - **餐饮与火锅市场**：2024年全国餐饮收入突破5.5万亿元，占社零总额比重维持在11%以上，显示支柱作用[21]；2024年火锅行业规模约6199亿元，预计2025年增长至6599亿元，2029年突破8000亿元，行业持续稳健扩容[5][28] - **火锅细分趋势**：近年火锅品类进一步细分，潮汕牛肉火锅、海南椰子鸡火锅、云贵山野现舂火锅等涌现，传统川渝火锅占比下降3%至57.8%，以中高端火锅底料切入市场的颐海国际或将受益[5][31] - **复合调味品赛道**：生活节奏加快推动便捷需求，复合调味品增速领先，2024年中国复调市场规模达1265亿元，预计2029年有望达到2029亿元，占比将接近调味品市场的三成[32][39] - **增长潜力**：中国复合调味品人均消费仅89.8元/人，为美国的十分之一，行业CR5为15.9%，远低于成熟市场美日（CR5分别为30%以上、50%以上），渗透率与集中度均有显著提升空间[41] 公司竞争优势 - **行业地位**：在复合调味品上市企业中，颐海国际2024年营业收入65.40亿元，归母净利润7.39亿元，规模处于领先地位[45] - **产品与研发**：公司以火锅底料为基本盘，建立多品类、多品牌矩阵，旗下拥有“海底捞”、“筷手小厨”、“哇哦”等品牌[46][49]；研发体系持续迭代，从产品项目制到设立“创新委员”，并细分客户画像以渠道为导向开发产品，上新速度显著提升，年均上新超50款，截至2025年半年报SKU数量超200款[48][49] - **渠道与激励**：渠道激励机制历经多次变革，第三方收入已成为支柱，经销商覆盖国内34个省级行政区及海外49个国家和地区[51][54]；2022-2024年营销人员数量及人均薪酬呈上升趋势，高激励刺激高创收[54] - **供应链**：在国内外拥有6大产业中心、14个工厂及12大物流中心，总资产周转率领先同行，供应链能力不断提升[56][58] 未来增长看点 - **关联方业务企稳**：关联方海底捞门店数量自2022年起稳定在1370家附近，平均翻台率自2023年稳定在3.8次/天以上，2025年客单价同比转正，经营势能稳中向好，公司关联方业务有望同步保持稳定[59] - **B端定制化加速**：2024年起建立独立团队开拓B端客户，为餐饮连锁、零售KA和工业类客户提供深度定制化服务，已拓展如米村拌饭、西贝等客户，并与盒马达成直营合作，2025年直营商超渠道实现5.59亿元[67] - **海外业务快速增长**：2024年全球调味品市场规模达21，438亿元，预计2029年将达28，707亿元[68]；公司重点布局的东南亚市场人口年轻、消费潜力大，公司在泰国和马来西亚设有工厂，并推进清真认证，随着泰国工厂二期（设计年产能2万吨）产能爬升，海外增速有望加速[70][75]；2015-2025年海外市场营收规模及占比持续增长[76] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为70.60亿元、74.47亿元、78.02亿元，同比增长7%、5%、5%[5][77] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.32亿元、10.06亿元、10.78亿元，同比增长9%、8%、7%；每股收益（EPS）分别为0.90元、0.97元、1.04元[5][81] - **利润率假设**：预计毛利率中枢维持在32.9%附近，净利率稳中有升，2026-2028年分别为13.2%、13.5%、13.8%[78][79] - **相对估值**：截至2026年3月27日，可比复合调味品企业2026年平均PE为22倍，颐海国际2026年预测PE为16倍，估值具备上升空间[80][81]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周中债新综合指数全周上涨0.09%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.04%、0.06%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.06%、0.07% [3] - 截至2026年3月27日，债券型ETF近一周合计净流入229.02亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入32.66亿元、200.94亿元、净流出4.58亿元 [5] - 全周来看，各类型债券ETF产品净值走势分化，30年国债ETF、国债ETF华夏、10年地方债ETF、可转债ETF、上证可转债ETF上周分别上涨0.54%、0.27%、0.15%、1.22%、0.81% [6] - 截至2026年3月27日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0191、1.0066，全周分别上涨0.07%、0.06%，信用债ETF贴水率中位数6BP，科创债ETF贴水率中位数4BP [7] - 截至2026年3月27日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.31年、2.02年、2.11年；部分做市信用债ETF和科创债ETF持仓久期中位数也有相应数值 [8] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 截至2026年3月27日，债券型ETF近一周合计净流入229.02亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入32.66亿元、200.94亿元、净流出4.58亿元 [5] - 信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入43.49亿元、0.45亿元、28.29亿元，做市信用债净流入5.43亿元，科创债净流入123.27亿元 [5] - 截至2026年3月27日，利率型、信用型、可转债ETF自2025年以来累计净流入分别为541.75亿元、4903.59亿元、297.17亿元，合计达5742.51亿元 [5] 净值表现 - 全周来看，各类型债券ETF产品净值走势分化，截至2026年3月27日，30年国债ETF表现较好，全周上涨0.54%，国债ETF华夏上涨0.27%，10年地方债ETF上涨0.15% [6] - 可转债ETF、上证可转债ETF上周分别上涨1.22%、0.81% [6] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2026年3月27日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0191、1.0066，全周分别上涨0.07%、0.06% [7] - 信用债ETF中，上证公司债ETF表现相对较好，全周上涨0.07%；科创债ETF中，科创债ETF南方、科创债ETF兴业等表现相对较好 [7] - 截至2026年3月27日，信用债ETF贴水率中位数6BP，科创债ETF贴水率中位数4BP [7] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2026年3月27日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.31年、2.02年、2.11年 [8] - 做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.46年、2.90年 [8] - 科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.27年、3.23年、3.08年 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（3.23 - 3.27）资金利率分化，大行融出日均环比小幅下行，基金小幅降杠杆；存单到期减少，存单到期收益率曲线走陡；现券成交方面，买盘主力为基金，基金增持7 - 10Y利率债和短端信用，大行增持存单，货基净卖出存单，券商和中小行抛券，保险增持利率债[4] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周共有1765亿元逆回购到期，央行累计投放4742亿元逆回购，周三有5000亿元MLF投放和4500亿元MLF到期，全周净投放流动性2819亿元[4][7] - 截至3月27日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.39%、1.51%、1.32%、1.44%，较3月13日分别变动 - 0.9BP、3BP、 - 0.28BP、1.89BP，分别位于18%、9%、14%、3%历史分位数[4][9] - 3月23日 - 3月27日大行融出规模合计24.99万亿元，日均融出规模5.0万亿元，环比前一周日均值下行0.57万亿元[4][14] - 质押式回购日均成交量为7.94万亿元，较上周日均值下行5.21%；隔夜回购日均占比为88.4%，较前一周的日均值下行2.83个百分点，截至3月27日位于78.5%分位数[4][15] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模环比增加，总发行量为7705.2亿元，较上周增加118.3亿元；到期总量6982亿元，较前一周减少4646.6亿元；净融资额为723亿元，较上周增加4764.9亿元[4][19] - 分银行类型，股份行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为2298.2亿元、2625.5亿元、2507.7亿元和198.7亿元，较前一周分别变化1052.5亿元、265.1亿元、 - 878.2亿元和 - 129亿元[19] - 分期限类型，9M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模分别为797.5亿元、877亿元、1319.3亿元、2429.9亿元和2281.5亿元，较前一周分别变化254.3亿元、7.1亿元、 - 704.4亿元、911.4亿元和 - 350.1亿元；9M存单占分类型银行存单总发行量比例最高，占比31.54%，1Y期限占比为29.61%[19] - 本周各银行存单发行利率多数上行，各期限存单发行利率表现分化；分银行类型，截至3月27日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较3月20日环比变化0.49BP、 - 0.5BP、4.37BP、7.12BP；分期限，截至3月27日，1M、3M、6M存单发行利率分别较3月20日变动1.59BP、 - 0.5BP、 - 0.65BP[25] - 本周Shibor利率多数下行，截至3月27日，隔夜、1周、2周、1M、3M Shibor利率分别较3月20日变动 - 0.2BP、1.1BP、 - 2.1BP、 - 1.55BP、 - 1.3BP至1.32%、1.43%、1.5%、1.5%、1.51%[27] - 本周存单到期收益率曲线走陡，截至3月27日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.42%、1.46%、1.48%、1.51%、1.53%，较3月20日分别变动 - 4BP、 - 1BP、0.75BP、1BP、1BP[4][29] - 本周票据利率下行，截至3月27日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.5%、1.35%、1.17%、1.11%，较3月20日分别变动 - 4BP、 - 5BP、 - 6BP、 - 6BP[4][33] 机构行为跟踪 - 截至3月27日，债市银行间总杠杆率较3月20日下行0.08个百分点至105.15%，位于2021年以来15.90%历史分位数水平[35] - 截至3月27日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为103.6%、200.1%、130.4%、104%，环比3月20日分别变动 - 0.33BP、 - 1.17BP、1.1BP、 - 0.05BP，分别位于15%、11%、82%、1%历史分位数水平[4][37] - 截至3月27日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为1.36年，较3月20日的 - 1.13年回升，位于40%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA = 10）为0.70年，较3月20日表现上升，位于49%的历史分位数水平；证券净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 1.35年，较3月20日表现上升，位于55%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为10.08年，较3月20日表现下降，位于64%历史分位数水平[4][39] - 截至3月27日，中长期纯债型基金较3月20日回升0.07年至3.10年，位于2025年以来13%历史分位数水平；短期纯债型基金较3月20日回升0.10年至1.57年，位于2025年以来56%历史分位数水平[43]

报告核心观点 - 报告核心观点认为，尽管美伊冲突等地缘风险导致全球市场波动加剧，但A股市场正展现出独立“脱敏”趋势，从“外部情绪博弈”转向“内生趋势定价”的转折点可能已经到来[3] - 报告核心观点指出，全球资金配置重心转向，外资在卖出美、日、韩资产的同时大幅增持中国资产，中国市场获得显著资金净流入[3][4] - 报告核心观点提出，当前地缘风险溢价正在加速收敛，建议通过投资分子端盈利斜率足够高的板块来对抗流动性冲击，并认为中国资产价值重估可能才刚刚开始[4][5] 市场表现与压力测试 - A股波动率呈现钝化与独立“脱敏”趋势，VIX与恒生波幅指数稳定在20-30区间，影响小于2025年4月的关税冲击，上证贪恐指数从18.0的“极度恐慌”快速反弹至“中立”区间[3] - 3月23日上证指数回调3.63%，跌破3800点，但测算当日“固收+”基金的最大回撤约为1.93%，未触及此前曾引发大规模赎回的2.5%至5.5%的负反馈阈值[4] - 随后两个交易日的反弹为绝对收益投资者构建了更强的安全垫，负债端当前不构成风险的来源[4] 资金流向与全球配置 - 全球资金配置重心转向，外资在卖出美国、日本、韩国资产的同时大幅增持中国资产[3][4] - EPFR数据显示，截至3月25日当周，中国市场获得13.80亿美元的资金净流入[4] 投资机会与板块建议 - 建议关注高斜率科技链，包括AI链硬件、光模块、光芯片、半导体设备等，认为其分子端盈利向上的趋势难以撼动，且股价已回落至春季躁动起点，具备极强的向上修复动能[4] - 建议关注能源替代优势链，在油价高位震荡背景下，中国具备全球竞争优势的新能源链（锂电、储能、风电、新能源汽车等）将相对受益[4]