核心观点 - A股市场当前处于“牛市中继”阶段，短期或有波动但系统性风险出现概率较低，2026年中长期资金入市等制度性利好可期，价格中枢回暖、内需复苏及产业创新带来的盈利增长将有助于市场走向全面牛市 [1] - 当前市场处于由资金面与政策预期共振催化的春季躁动行情中，这或将成为年内最为确定的配置时间窗口，配置方向上，在流动性环境及基本面预期回温带动下，成长与周期方向有望成为短期资金关注的焦点 [1][9] 大势与风格 - 开年以来A股市场资金面环境相对充裕，本周杠杆资金显著增加，两市融资融券余额已超过2.6万亿元，年初以来增长明显，反映了市场风险偏好的提升 [9] - 宏观流动性层面，2026年货币政策有望延续宽松，同时人民币汇率升值预期下，股市内外资金面条件相对有利 [9] - 基本面角度，在去年同期高基数及“十五五”开年压力下，财政政策开年发力预期升温，国内基本面预期有所回温 [9] - 全球大类资产表现方面，截至2026年1月10日当周，万得全A指数上涨5.11%，表现显著强于MSCI发达市场（涨1.48%）、MSCI新兴市场（涨1.60%）及标普500指数（涨1.57%）[10][11] - 市场风格上，本周小盘风格相对占优，从2025年以来的累计涨幅看，小盘成长风格表现突出 [13][14] 中观行业与景气 - 本周市场显著上行，除银行外，一级行业普遍实现2026年新年“开门红”，涨幅居前的行业包括：受益于商业航天概念的国防军工、受益于AI应用概念的传媒、因碳酸锂、锡、铝等金属价格反弹而上涨的有色金属、计算机以及得益于“脑机接口”概念的医药行业 [1][17] - AI产业正从以“算力竞赛”为核心的上半场，逐步转入以“应用落地”为主导的下半场，2026年初，智谱AI与MiniMax相继登陆港股，标志着大模型产业商业模式初步成熟 [1][18] - 历史规律显示，硬科技行情更遵循景气追逐框架，与行业业绩相关性高；而软科技（如计算机）行情受政策与商业模式变迁驱动更明显，业绩验证往往滞后于行情启动，AI应用商业模式的加速商业化有望催化新一轮软件端行情 [1][20] - 从市场行情轮动看，2025年以来AI产业链内部经历了从海外算力到国产算力，再到存力与电力的轮动，AI应用相对海外算力涨幅有限，在2026年AI行情进入下半场的背景下，其作为市场核心关注点仍具备较高配置性价比 [1][22] 一周市场总览、组合表现及热点追踪 - 本周A股市场主力资金净买入2946.21亿元，单周净买入规模创13个月以来最大，资金净流入前三大行业为：电子（486.36亿元）、计算机（420.38亿元）、国防军工（394.50亿元）；资金净流出最大的三个行业是银行、交通运输和农林牧渔 [24][25] - 本周股票型ETF场内净申购金额为174.23亿元，环比由净赎回转净申购，份额增加最多的ETF主要集中在有色金属板块 [24] - 监管对QDII额度使用进行规范，要求遵循“额度优先用于公募产品”原则，并在2027年底前将用于专户产品的额度占比调整至20%以内，2026年底前需完成至少50%的调整进度 [1][27] - 截至2025年底，累计批准的QDII额度达1708.69亿美元，其中证券基金类额度为942.9亿美元，2025年以来，公募QDII新发产品共19只，募集规模达194.8亿元，此次政策调整旨在缓解公募QDII产品额度压力，引导资金通过公募渠道进行多元化全球资产配置 [27]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：风格相对拥挤度**[67][122] * **因子构建思路**：通过比较两种风格指数（如成长与红利）的换手率活跃度差异，来衡量某一风格相对于另一风格的交易拥挤程度，从而判断其配置风险或性价比[67][122] * **因子具体构建过程**： 1. 对于风格A指数和风格B指数，分别计算其近252个交易日的平均换手率[122] 2. 将每个指数的平均换手率序列，在2005年1月1日以来的历史时间序列上进行Z-score标准化，得到Z-score_A和Z-score_B[122] 3. 计算两个标准化值的差值：差值 = Z-score_A - Z-score_B[122] 4. 计算该差值在滚动6年窗口内的历史分位数（若历史数据不足6年但满1年，则使用全部历史数据计算）[122] 5. 最终得到的分位数（百分比形式）即为风格A相对于风格B的相对拥挤度指标[67][122] 2. **因子名称：风格累计超额净值**[61][123] * **因子构建思路**：通过计算特定风格指数相对于市场基准（万得全A）的累计净值表现，来衡量该风格的长期超额收益能力[61][123] * **因子具体构建过程**： 1. 设定基准日（报告中为2020年1月4日）[123] 2. 将风格指数和万得全A指数每日的收盘点数，分别除以其在基准日的收盘点数，得到各自的累计净值序列[123] 3. 将风格指数的累计净值，除以同一交易日的万得全A指数累计净值，得到该风格指数相对于万得全A的累计超额净值[123] 3. **因子名称：机构调研活跃度**[124] * **因子构建思路**：通过计算板块、指数或行业在特定周期内机构调研次数的活跃程度，并将其与市场整体活跃度进行比较，以衡量市场关注度的相对变化[124] * **因子具体构建过程**： 1. 对于目标板块（指数、行业），计算其近n个交易日的“日均机构调研次数”[124] 2. 将该日均值在滚动y年的历史时间序列上进行z-score标准化[124] 3. 对万得全A进行同样的计算，得到其标准化值[124] 4. 将目标板块的标准化值与万得全A的标准化值作差，得到“机构调研活跃度”[124] 5. 计算该“机构调研活跃度”在滚动y年窗口内的历史分位数（若历史数据不足y年，则按规则使用全部历史数据计算）[124] * **参数设置**： * **长期口径**：n取126（近半年），滚动窗口y为6年（历史数据满3年不足6年时用全部数据）[124] * **短期口径**：n取63（近一季度），滚动窗口y为3年（历史数据满1年不足3年时用全部数据）[124] 4. **因子名称：股债性价比（ERP）**[50] * **因子构建思路**：通过计算股票指数的盈利收益率与无风险利率（国债收益率）的差值，来衡量当前配置权益资产相对于债券的潜在超额收益，即风险溢价[50] * **因子具体构建过程**： 1. 计算股票指数的盈利收益率，即其市盈率（PE_TTM）的倒数[50] 2. 减去当前10年期中国国债到期收益率[50] 3. 公式为： $$指数ERP = \frac{1}{指数PE\_TTM} - 10年期国债到期收益率$$[50] 4. 同时，计算该ERP值在历史序列（2005年1月1日至今）中的百分位，以判断其相对水平[50][58] 5. **因子名称：滚动季度夏普率**[35] * **因子构建思路**：通过计算万得全A指数在滚动季度窗口内的风险调整后收益（夏普率），来评估市场情绪风险和潜在的回撤风险[35] * **因子具体构建过程**：报告中未给出详细计算过程，但提及该指标用于衡量市场情绪，当其上升至历史极高位置时，表明市场情绪达到极端高峰，后续市场易进入震荡或调整状态[35] 因子的回测效果 1. **风格相对拥挤度因子** * 成长 vs 红利：本周末历史分位值为72%，上周末为70%，上年末为70%[67] * 小盘 vs 大盘：本周末历史分位值为39%，上周末为39%，上年末为39%[67] * 微盘股 vs 中证800：本周末历史分位值为89%，上周末为90%，上年末为90%[67] 2. **风格累计超额净值因子** * 成长较红利超额：近一周为2.5%，近一月为2.5%，年初至今为2.5%[59] * 小盘较大盘超额：近一周为5.0%，近一月为8.6%，年初至今为5.0%[59] * 微盘股较基金重仓超额：近一周为-1.2%，近一月为-0.2%，年初至今为-1.2%[59] * 动量较反转超额：近一周为-0.6%，近一月为2.1%，年初至今为-0.6%[59] 3. **股债性价比（ERP）因子** * 万得全A ERP：本周末为2.5%，百分位为54%，当前状态为“均衡”[58] * 沪深300 ERP：本周末为5.1%，百分位为57%，当前状态为“均衡”[58] * 中证500 ERP：本周末为0.9%，百分位为67%，当前状态为“较高”[58] * 创业板指 ERP：本周末为0.5%，百分位为85%，当前状态为“极高”[58]

2025年12月通胀数据概览 - 12月CPI同比增长0.8%，环比增长0.2%，核心CPI同比增长1.2%[2][4] - 12月PPI同比下降1.9%，环比增长0.2%，为连续第三个月环比上涨[2][19] 消费者价格指数(CPI)驱动因素 - 食品价格同比上涨1.1%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点，其中鲜菜和鲜果合计贡献增加约0.16个百分点[5][7] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.5%，影响CPI同比上涨约0.63个百分点，环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.16个百分点[2][6] - 服务价格同比增长0.6%，影响CPI同比上涨约0.25个百分点[2][4] - 能源价格同比下降3.8%，其中汽油价格下降8.4%，影响CPI环比下降约0.04个百分点[6] - 其他用品和服务价格同比大幅增长17.4%，主要受金饰品价格同比上涨68.5%推动[4][6] 生产者价格指数(PPI)驱动因素 - 国内“反内卷”及产能治理政策显效，煤炭开采和洗选业价格环比连续5个月上涨，锂离子电池制造价格环比连续3个月上涨[2][20] - 输入性因素导致价格分化：国际有色金属价格上涨拉动国内有色行业价格，国际原油价格下行拖累国内石油相关行业价格[2][20] - 12月PPIRM同比下降2.1%，其中有色金属材料类同比上涨10.5%，燃料动力类同比下降5.7%[19][26] 2026年展望与风险 - 报告维持2026年PPI同比增速持续上行，并可能在第二至第三季度转正的判断[2][22] - 未来影响PPI的主要因素包括：国际能源与有色价格输入性影响、国内“反内卷”政策延续、国际贸易不确定性[2][22] - 主要风险提示：全球通胀二次上行、欧美经济过快回落、国际局势复杂化[2][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月CPI同比涨幅扩大至0.8%，PPI环比涨幅扩大、同比降幅收窄，反映扩内需促消费政策显效，上游物价回升向下游传导 [3] - 核心CPI延续企稳回升态势，食品价格同比涨幅扩大，食品CPI同比涨幅或有继续扩张空间 [3] - 房租CPI环比降幅收窄，同比降幅略有扩大，城镇住房供求可能处于均衡状态 [3] - 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标，货币政策可能成为2026年增量政策重点 [3] - 预计今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间，若去年4季度名义GDP同比增速强于3季度的3.7%，降息时点可能较晚，反之不排除近期降息 [3] 根据相关目录分别进行总结 通胀数据情况 - 12月CPI同比涨幅扩大至0.8%，食品价格上涨1.1%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨0.6% [3] - 与11月相比，八个分类价格中部分同比涨幅扩大，部分同比涨幅缩小或降幅扩大 [3] - 12月PPI环比涨幅扩大、同比降幅收窄，反映扩内需促消费政策显效，上游物价回升向下游传导 [3] 核心CPI及相关情况 - 核心CPI延续企稳回升态势，同比涨1.2%，涨幅基本与前月持平 [3] - 食品价格同比涨幅扩大至1.1%，高于食用农产品价格涨幅，食品CPI同比涨幅或有继续扩张空间 [3] 房租CPI情况 - 房租CPI环比降幅收窄，同比降幅略有扩大，反映城镇住房供求可能仍处于均衡状态 [3] 货币政策相关 - 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标，综合经济稳定增长和物价合理回升要求，其可能成为货币政策重要参考依据 [3] - 2025年上半年GDP实际增长理想，下半年物价回升效果较好，但二者未同步走强，需求端政策2026年仍有发力空间，货币政策可能成增量政策重点 [3] - 预计今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间，若去年4季度名义GDP同比增速强于3季度的3.7%，降息时点可能较晚，反之不排除近期降息 [3]

核心观点 报告阐述了中银证券量化多策略行业轮动系统的当前配置、近期表现及运作机制 该系统通过复合七个不同逻辑的单策略进行行业配置 当前复合策略在2026年初至今小幅跑赢行业等权基准 本周主要加仓TMT、医药和地产基建板块 市场表现回顾 - 截至2026年1月8日当周 中信一级行业平均周收益率为3.3% 近一月平均收益率为6.7% [3][10] - 本周表现最好的三个行业是国防军工（13.1%）、传媒（9.6%）和有色金属（6.7%） [3][10] - 本周表现最差的三个行业是银行（-1.3%）、石油石化（-0.7%）和农林牧渔（-0.5%） [3][10] 模型表现与配置 - **复合策略表现**：本周行业轮动复合策略获得累计收益2.9% 同期中信一级行业等权基准收益为3.3% 对应超额收益为-0.4% 年初至今 复合策略累计收益为2.0% 基准收益为1.9% 对应累计超额收益为0.1% [3][63][64] - **单策略超额收益**：年初至今 各单策略相对于基准的超额收益分别为：S1高景气轮动策略0.6%、S2隐含情绪动量策略0.9%、S3宏观风格轮动策略0.0%、S4中长期困境反转策略0.3%、S5资金流策略-0.6%、S6财报因子失效反转策略-0.3%、S7传统多因子打分策略0.1% [3][64] - **单策略权重**：当前（2026年1月8日）各单策略在复合模型中的权重最高为S7传统多因子打分策略（20.1%） 最低为S2隐含情绪动量策略（7.7%） [3][58] - **调仓动向**：本周复合策略主要加仓TMT、医药、地产基建板块 减仓消费、金融、中游非周期板块 [3] 行业估值风险预警 - 报告采用滚动6年稳健PB分位数进行估值预警 分位数超过95%则触发高估值预警 [12] - 当前有八个行业触发高估值预警 分别是商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子、传媒和机械行业 [3][12][13] 单策略核心逻辑与当前推荐 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：基于分析师一致预期 从盈利预期的原值、斜率和曲率三个维度构建因子 挑选盈利预期向上的行业 当前排名前三的行业为非银行金融、煤炭、基础化工 [14][15] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：通过剥离换手率变化中的“预期内情绪” 捕捉“隐含情绪”构建动量因子 当前排名前三的行业为基础化工、建材、电力设备及新能源 [17][18][19] - **S3 宏观风格轮动策略（月度）**：根据宏观指标对高beta、高估值、12个月动量、高波动率四种风格进行预判 并映射至行业 当前看多的前六行业为银行、石油石化、煤炭、家电、有色金属、建筑 [21][22][23] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：复合“2-3年反转”、“1年动量”和“旬度低换手率”三个因子 当前推荐行业为基础化工、电力设备及新能源、建材、钢铁、综合 [26][27] - **S5 基于资金流的行业轮动策略（月度）**：从“市场主力资金流向与强度”和“尾盘资金流向与强度”两个维度构建因子 本月资金流入强度较大的行业有农林牧渔、石油石化、非银行金融、煤炭、家电 [28][29][30] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：基于“长期有效因子出现阶段失效后未来可能重新有效”的假设构建 本月看多的行业有房地产、综合、计算机、综合金融、非银行金融 [33][35] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：从动量、流动性、估值和质量四个维度各优选两个因子进行复合 本季度推荐的行业有计算机、非银行金融、电子、基础化工、医药 [39][41] 策略复合方法 - 采用“波动率控制模型”进行资金分配 以63个交易日为滚动窗口 计算各策略下跌交易日的波动率（负向波动率） 并以其倒数进行归一化分配资金 负向波动率越高的策略配置比例越低 [44][49] - 复合策略的调仓频率根据子策略频率设定：每季度首日调整全部7个策略 每月首日（非季首月）调整6个周/月频策略 每周四（非月/季首日）调整2个周频策略 [46][48][50] - 策略权重通过等权配置其看多行业的方式映射至最终行业权重 [51][52] 当前行业配置 - 截至2026年1月8日 中银多策略行业配置系统的具体仓位为：基础化工（13.7%）、非银行金融（13.7%）、煤炭（9.1%）、计算机（7.5%）、综合（6.6%）、建材（5.8%）、电力设备及新能源（5.8%）、石油石化（5.0%）、家电（4.9%）、电子（4.0%）、医药（4.0%）、房地产（3.5%）、综合金融（3.4%）、钢铁（3.2%）、农林牧渔（2.5%）、建筑（2.5%）、有色金属（2.5%）、银行（2.4%） [1][59] - 从板块仓位看 当前配置权重较高的板块包括中游非周期（12.3%）、上游周期（14.8%）、中游周期（18.7%）和金融（19.5%） 本周TMT板块仓位显著提升至11.5% 而消费板块仓位降至7.4% [60][62]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中资美元债录得高单位数回报，整体表现稳健，但受万科境内债展期事件扰动，表现落后于亚洲除日本外美元债整体水平 [4][5][6] - 中资投资级债表现略优于高收益级，利差收窄幅度也超过高收益级债 [4][24][28] - 10年期以下美债收益率大幅下行，为中资投资级债提供支撑，2026年美联储实际降息次数或超预期 [15][19] - 一级市场发行规模回升，但净发行额仍深度为负，存量市场规模继续缩减 [4][39][42] - 资金追逐利差较宽行业，科技、地产和AMC投资级债回报率胜出，高收益工业债录得双位数回报 [4][41] - 高收益级债融资环境改善但受万科事件影响，房企经营分化，行业筑底，偏好央国企地产债 [30][33] - 中资房企重组深化，债权人关注点转向权益保护与回报优化 [32][33] 分组1：市场表现 - 中资企业美元债2025年总回报率为6.87%，低于亚洲除日本外企业债指数的7.47%和iBoxx全球美元企业债券指数7.75% [5][6] - 中资投资级债iBoxx美元指数全年回报率为6.87%，跑赢中资高收益级债，但落后于亚洲除日本外投资级债指数7.51%的回报率 [7][10] - 中资高收益级债iBoxx美元指数2025年回报率为6.70%，显著低于亚洲除日本外高收益级债指数9.38%的回报水平 [14] 分组2：市场分析 - 2025年10年期以下美债收益率大幅下行，为中资投资级债提供支撑，2、5和10年期美债收益率较年初大幅下降，30年期微升，收益率曲线趋于陡峭 [15][16][19] - 2026年美联储虽暗示可能仅1次降息，但决策层换届后票委或更趋鸽派，实际降息次数可能超预期 [17][19] 分组3：利差情况 - 2025年中资投资级债利差收窄幅度超过高收益级债，投资级债利差全年收窄24基点，收于47基点，高收益级债利差收窄16基点 [24][25][28] - 中资投资级债平均利差年底显著低于发达市场投资级债，后者全年大致平收 [24][28] 分组4：高收益级债融资环境 - 部分高收益工业企业和房企成功重返一级市场，获得2至4倍以上超额认购，但万科境内债展期事件短期内影响高收益级房企境外债再融资 [30][33] - 房地产政策明确稳定市场路径，房企经营分化，行业筑底，偏好央国企地产债 [31][33] - 中资房企重组深化，消债比例提升，债权人关注点转向权益保护与回报优化 [32][33] 分组5：行业表现 - 资金追逐利差较宽行业，投资级债中科技、地产和AMC回报率超8%，央企永续债和银行优先级债回报率约5.6% [4][41] - 高收益级债中部分民企深度折价债反弹带动高收益工业债录得15.9%回报，高收益级地产债年度回报率8.8%，银行AT1债回报率约5.5% [41] - 亚洲除日本外信用市场中，银行债、基础材料和消费服务板块总回报率高于8% [38][41] 分组6：发行情况 - 2025年中资美元债一级市场发行规模回升，总发行量达1017亿美元，同比增长23%，剔除重组部分新发额同比上升6%至811亿美元 [39][42] - 同期中资美元债到期、赎回或二级市场回购规模达1555亿美元，净发行额深度为负，存量市场规模缩减 [40][42] - 中资发行人在亚洲除日本外美元债市场活跃度提升，发行量占比47%，较2024年的43%略有上升，同期非中资发行人新债发行量同比增长7.6%至1164亿美元 [40][42] - 月度发行高峰在2月、5月、9月和11月，投资级非金融企业发行节奏对美元利率敏感，4月、6月及9 - 10月发行放量与2年期美债收益率低位吻合 [44][46] - 有评级的高收益级债券发行量增加，呈现“年初集中、全年延续”特征，非地产发行人占主导（77%），无评级债券发行主要由城投债、小规模租赁债和地产债重组发行构成 [44][46] - 发行以4年期以下品种为主导，占比76.3%，10年期以上（含永续债）发行占比提升至7.1%，5至10年期债券占比增加至16.6% [45][47] - 行业分布上，工业板块发行占比41%，超过金融板块（32.7%）成为发行主力，房地产债占比22.4%，城投融资占比降至29.8%，采用银行备用信用证增信比例降低 [45][47] - 国有企业继续主导新债市场，占比72%，非国有企业占比提升至28%（2024年为17%） [45][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年财政政策或维持广义赤字率相对2025年基本稳定，货币政策有2次各10BP降息空间，或有1 - 2次各25BP降准 [3][57] - 财政、货币政策配合对利率重要，两者共同发力时，财政政策力度大则利率有上行压力，货币政策力度大则利率有下行压力 [57] - 2026年债市仍面临久期偏好不足影响，但财政、货币配合模式对债市压力小于2025年，债市维持区间震荡、有波段机会，国债10年期收益率估值接近或达到1.9%时，交易机会可能更明显 [57] 根据相关目录分别进行总结 财政、货币政策配合与债市的关系 - 财政、货币政策配合对债市利率重要，以IS - LM模型演示，扩张财政政策使IS曲线右移，对利率有向上压力；扩张货币政策使LM曲线下移，对利率有向下压力 [11] - 财政和货币政策共同发力时，对利率净影响取决于哪方更积极主动，财政政策力度大，无风险利率承受上行压力；货币政策力度大，无风险利率承受下行压力 [11] 2026年财政、货币政策配合整体思路 - 2025年中央经济工作会议要求2026年继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，央行和财政部分别给出更细化表述 [16] - 央行会议提到“促进社会综合融资成本低位运行”，印证对当前利率波动区间基本满意，10年期国债收益率估值在1.6 - 1.9%区间或为平衡状态 [18] - 2026年财政政策在扩大支出规模基础上更重视资金使用效益，财政总支出/GDP和一般公共预算收入/GDP两个比例或相对2025年基本稳定 [19] 2025年我国财政、货币政策配合回顾 - 2025年财政政策力度强，财政总支出/GDP比例上升，财政收入占GDP比重下降，政府债券供给增速高，预计全年增速约17% [20][23] - 2025年货币政策力度符合市场预期，进行一次50BP降准和一次10BP政策利率降息，支持了货币、社融合理增长，截至11月，M2同比增长8.0%、社融存量同比增长8.5% [26] 2026年我国需求端政策发力空间分析 - 2026年需求端宏观经济政策仍需发力，因2025年下半年名义GDP增速回落，物价回升由供给端推动，需求端支撑有限 [30] - 货币政策有发力空间，银行体系净息差相对GDP比例不在历史低点，支持经济稳定增长与利率低位运行一致 [32] - 利率低位运行对支持社融有实际意义，信用债一级市场利率与企业债券存量增速有反向关系，国债收益率回升可能影响信用债融资 [40][41] 2026年我国财政、货币政策配合展望 - 2026年财政政策可能保持广义赤字率基本稳定，财政总支出/GDP和一般公共预算收入/GDP比例相对稳定，政府性基金收入/GDP是不确定因素，但下降空间有限 [43] - 货币政策或成2026年增量政策重点，预计政策利率有两次各10BP降息空间，可能进行1 - 2次各25BP降准，若仅降准25BP，央行会增加基础货币供给 [46][47] 我国债市面临的挑战：久期偏好不足 - 商业银行存款利率下降使存款增长放缓，存款增速低于社融增速，可能导致债市久期偏好不足 [52] - 商业银行和保险机构持债比例下降，债市更难平衡收益率上行压力，加剧“熊陡”趋势，印证货币政策维持利率低位区间的重要性 [54][55] 主要结论 - 2026年财政政策维持广义赤字率相对2025年基本稳定，货币政策有2次各10BP降息空间，或有1 - 2次各25BP降准 [57] - 财政、货币政策配合对利率重要，两者共同发力时对利率影响取决于力度大小 [57] - 2026年债市维持区间震荡、有波段机会，国债10年期收益率估值接近或达到1.9%时交易机会更明显 [57]

核心观点 - 报告核心观点：尽管万得全A指数当前估值已接近历史极端阈值“2X”上沿，面临短期压制，但在“2X”阈值动态抬升、企业盈利增长和无风险利率潜在下行的共同驱动下，2026年A股市场仍具备双位数的上涨空间，全年走势无需过度悲观 [2] 一、历史上的“2X”上沿及其当前意义 - “2X”上沿指股权风险溢价（ERP）的两年滚动两倍标准差上沿，是衡量A股是否进入“极致泡沫化”的关键历史阈值 [4] - 历史上，万得全A指数仅在2007年（持续102个交易日）和2015年（持续157个交易日）两次大牛市中真正突破过该阈值 [4][6] - 截至2026年1月7日，万得全A指数ERP为2.3%，距离“2X”压力线2.18%仅差0.12% [4][6] - 在静态假设下，指数只需上涨不足3%（目标点位约6840点）即会触碰此估值天花板 [6] 二、2026年难以复刻历史性突破的制约因素 - 2026年宏观环境与2007年（高增长驱动）和2015年（杠杆驱动）存在范式差异，ERP下行面临四重系统性制约 [4][10] 1. **盈利弹性制约**：经济进入中速平台期，企业ROE上行弹性有限，缺乏2007年式的高盈利增长支撑 [4][10] 2. **资金属性制约**：本轮增量资金以理性的专业机构为主，不同于此前散户主导的格局，对高溢价存有敬畏 [4][10] 3. **无风险利率制约**：相较于2015年，市场对2026年降息空间的预期有限，限制了分母端估值的无序扩张 [4][10] 4. **监管预期制约**：监管层对“慢牛”的掌控力加强，存在明显的逆周期调节风险 [4][10] - 当前ERP沿“2X”运行，已充分计价了AI及制造业升级等“Next Big Thing”的乐观预期 [4][11] 三、市场演化研判与“春季决断” - 历史数据显示，市场“泡沫化”（涨超“2X”）的持续时间（约2-3个季度）和幅度（25%-50%）通常大于“价值修复”（超跌幅度多在个位数至20%左右）的过程，反映市场对泡沫的“贪婪”更持久 [4][13][14][15] - 若2026年初指数突破“2X”，将面临首个关键考验——“春季决断”，这是一个由虚转实的验证过程 [4][15] - “春季决断”的验证依据包括：3月中旬发布的经济数据、4月的年报与一季报业绩、以及政治局会议的政策定调，这些因素将决定市场是通过盈利消化高估值还是通过回调修正定价 [4][15] 四、2026年指数上涨空间的动态测算 - 即便不突破“2X”极值，2026年指数依然具备上涨空间，主要基于三个动态变化维度 [4][20] 1. **阈值中枢上行**：受三年滚动周期影响，到2026年底“2X”上沿线有望从当前的2.18%动态上行至1.70%，仅此一项即可打开约14%的估值空间 [20] 2. **盈利驱动**：全A市场仍有一定的盈利增长贡献 [4][20] 3. **分母贡献**：无风险利率仍存在潜在的下行空间 [4][20] - 在乐观与中性假设下，报告认为2026年指数仍具备双位数的增长潜力 [4][20]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市 [1] 报告的核心观点 - 人工智能进入“物理 AI”时代，机器人和自动驾驶有望成为其理想载体 [1][5] - 英伟达Rubin平台已进入全面量产阶段，其核心原材料有望迎来“从0→1”的关键节点，供应链备货亦有望提速 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 行业趋势与事件 - 2026年CES展上，英伟达CEO黄仁勋宣布AI进入“物理AI”时代，强调AI需融合重力、摩擦等真实物理动态以执行复杂任务，其核心支柱包括Newton物理引擎、Cosmos基础模型平台、GPU+LPU混合架构 [5] - “物理AI”需要较大的算力、数据等资源支撑，对AI算力基础设施建设提出了更高的要求 [5] 关键产品与技术进展 - 英伟达Rubin平台已全面进入量产阶段，基于该平台的产品将于2026年下半年通过合作伙伴面市 [5] - 相较于Blackwell平台，Rubin GPU NVFP4推理性能提升至50 PFLOPS（提升5倍），NVFP4训练性能提升至35 PFLOPS（提升3.5倍），HBM4内存带宽提升至22 TB/s（提升2.8倍），单GPU的NVLink互连带宽提升至3.6 TB/s（提升2倍） [5] - Rubin架构采用Vera CPU、Rubin GPU、NVLink 6、ConnectX-9、BlueField-4、Spectrum-6协同设计，实现了推理成本的革命性下降 [5] - Rubin订单规模已达3000亿美元 [5] 核心应用载体 - 机器人和自动驾驶被视作“物理AI”的理想载体 [1][5] - 黄仁勋将机器人称为“AI的终极形态”，并宣布与特斯拉深化合作为Optimus人形机器人提供AI大脑 [5] - Optimus通过Omniverse数字孪生平台完成90%以上训练，自主运行比例达85%，远超行业均值 [5] - Optimus量产计划包括：2026年第一季度实现5万台量产，成本降至2万美元以下；2026年底产能提升至10万台，覆盖零件分拣、组装、质检全流程 [5] - 英伟达开源Alpamayo系列AI模型，支持L4级自动驾驶 [5] 供应链影响与投资机会 - 英伟达Rubin服务器的Compute Tray/Switch Tray/Midplane/CPX对应的PCB和CCL解决方案将分别升级至M8/M8.5/M9/M9解决方案 [5] - M9解决方案可能会采用高频高速树脂+HVLP4/5铜箔+Q布的材料组合，M8.5解决方案可能会采用高频高速树脂+HVLP4铜箔+Low-Dk二代布的材料组合 [5] - Rubin Ultra服务器有望采用M9树脂+高阶HVLP铜箔+Q布的正交背板解决方案 [5] - Rubin服务器上游供应链预计将在2026年上半年开启备货潮，届时M8.5和M9 PCB/CCL的核心原材料有望迎来“从0→1”的关键节点 [5] - AI从数字世界延伸至真实世界，机器人、自动驾驶、端侧AI硬件有望成为AI的市场载体，推动AI商业化落地，并刺激上游供应链出货进度 [5] 具体投资建议 - 建议重点关注英伟达供应链相关公司 [3] - PCB领域：胜宏科技、沪电股份、深南电路 [3] - CCL领域：生益科技 [3] - Q布领域：菲利华、中材科技 [3] - 树脂领域：东材科技 [3]

核心观点 报告认为，受益于下游行业快速发展、先进技术迭代及国产替代背景，电子材料领域持续迎来发展良机[2][6] 展望2026年，作为“十五五”开局之年，结构性的科技成长有望成为穿越周期的核心驱动力，重点关注可控核聚变、液冷、固态电池设备、人形机器人等硬科技板块[2][12] 2026年元旦假期旅游数据显示国内出行热情高涨，冰雪旅游、海南免税及跨境游市场表现亮眼，春节长假有望延续高景气度[3][20] 脑机接口行业受Neuralink计划于2026年大规模生产事件催化，市场关注度提升，行业处于发展初期但国内外政策支持力度大[3][26] 基础化工-电子材料行业 - **行业机遇**：电子材料领域受益于下游行业快速发展、先进技术迭代及国产替代大背景，持续迎来发展良机[2][6] - **半导体材料**：AI、先进封装带动材料需求提升，自主可控意义深远[2][6] 2024年全球半导体材料销售额达675亿美元，同比增长3.8%，预计2029年市场规模超870亿美元，2024-2029年CAGR为4.5%[7] 中国半导体材料整体国产化率约15%，晶圆制造材料国产化率<15%，封装材料国产化率<30%，高端领域依赖进口，CMP抛光材料、光刻胶等关键材料国产化率有望持续提升[7] - **PCB材料**：AI发展带动高频高速树脂、电子布需求增长[2][6] 覆铜板生产中，电子树脂、电子布、铜箔合计占成本87%[8] 2023年全球用于覆铜板的电子树脂/电子布市场规模约33.02/24.13亿美元，其中中国大陆市场约24.18/17.67亿美元[8] 5G、汽车智能化、数据中心驱动覆铜板向高频高速演进，PPO、碳氢树脂、双马树脂、PTFE等电子树脂有望成为AI服务器时代主流材料[8] 全球高端电子布行业呈日本寡头垄断，供需缺口下中国企业加速国产替代[8] - **OLED材料**：OLED渗透率提升及显示新技术发展带动材料需求[2][6] 2024年全球OLED显示材料销售额达24.4亿美元，预计2031年达84.98亿美元，2025-2031年CAGR为19.8%[9] 2024年中国OLED有机材料市场规模约57亿元，同比大幅提升31%[9] 目前OLED通用辅助材料国产化率约12%，终端材料国产化率不足5%，国产市场空间有望持续扩大[9] PSPI材料是OLED显示制程核心主材，日美企业占主导，国内市场规模有望持续扩增[9] - **投资建议**：推荐关注半导体材料（安集科技、雅克科技等）、PCB材料（圣泉集团、东材科技等）、OLED材料（莱特光电、万润股份等）相关公司[10] 机械设备行业 - **核心驱动力**：“十五五”规划延续对高端制造倾斜，2026年作为开局之年，结构性的科技成长有望成为穿越周期的核心驱动力[2][12] - **可控核聚变**：被视为人类理想终极能源，商业化应用进入工程可行性验证阶段[13] 2025年被写入“十五五”规划建议，BEST项目取得关键突破并开启大规模招标，国内可控核聚变建设步入新阶段[13] - **液冷**：AI算力需求增加及数据中心PUE要求收紧，推动液冷成为AI服务器和数据中心的必然发展方向[14] 冷板式液冷为主流方案，液冷板正向微通道发展，带来3D打印等新技术机会[14] - **锂电设备**：新能源汽车和储能需求旺盛，带动锂电池需求，主要电池厂商资本开支重回上升周期，行业开启新一轮产能扩张[14] 固态电池具备多重优势，各厂商计划在2027-2028年实现小批量生产，设备作为先行环节有望提前受益[14] - **人形机器人**：2025年逐步由概念步入产业化初期，海内外多家企业实现订单和交付突破，并加速百万台产能产业化准备[15] 传统转动机构方案基本定型，电机、丝杠、减速器等零部件有望率先释放弹性[15] - **工程机械**：2025年1-11月挖掘机销量212,162台，同比增长16.7%，其中国内108,187台同比增长18.6%，出口103,975台同比增长14.9%，国内外均现复苏迹象[16] 国内基建投资上行及设备更新换代拉动内需，海外降息周期有望带动投资恢复，行业有望开启新一轮向上周期[16] - **投资建议**：推荐关注可控核聚变（合锻智能、安泰科技等）、液冷（英维克、申菱环境等）、锂电设备（先导智能、杭可科技等）、人形机器人（恒立液压、绿的谐波等）、工程机械（山推股份、恒立液压等）相关板块[17][18] 社会服务-旅游行业 - **元旦假期数据**：2026年元旦假期全国国内出游1.42亿人次，同比2024年增长5.2%；国内出游总花费847.89亿元，同比增长6.3%；客单价597.11元，同比增长1.1%[20] 全社会跨区域人员流动量预计5.9亿人次，日均同比增19.5%，其中铁路客运量日均同比增53.1%[20] - **冰雪旅游热度高**：“登高赏雪+祈福”成为热门选择，山岳类景区门票预订量同比涨超150%，其中黄山旅游订单量同比增长544%[21] 黄山景区接待游客超7.5万，长白山景区接待3.66万人次同比增长40.77%，峨眉山景区接待12.62万人次同比增长20.88%[21] - **海南免税销售开门红**：元旦假期海南接待游客217.16万人次，可比口径同比增长25.2%；旅游总花费31.36亿元，增长28.9%[22] 离岛免税购物金额7.12亿元，同比增长128.9%，日均同比增48.1%；购物人数8.35万人次，同比增长60.6%[22] 三亚地区免税销售额4.8亿元，同比增长111.5%[22] - **跨境游市场火热**：元旦假期中外人员出入境661.5万人次，日均同比增28.6%，其中免签入境外国人29.2万人次，同比增35.8%[23] 入境游门票预订量同比增110%，体验型玩乐产品预订量增长超30倍[23] 海南“免税购物+海滨度假”模式吸引国际游客，部分小众城市成为入境游“黑马”[23] - **投资建议**：春节假期较长，出行景气度有望继续提升，推荐关注出行链及相关公司（岭南控股、同程旅行等）、连锁酒店（首旅酒店）、免税（中国中免、王府井）等[24] 医药生物-脑机接口 - **事件催化**：Neuralink计划于2026年开始对脑机接口设备进行“大规模生产”，并转向更精简、自动化的外科手术流程，引发国内相关公司较高市场关注度[3][26] - **行业阶段**：脑机接口行业处于发展初期，产品设备仍处于临床阶段[27] 截至2025年9月，全球已有12人植入Neuralink设备，累计使用时间达2000天，总时长超1.5万小时，临床试验参与者控制能力已扩展到部分实体设备[27] - **政策支持**：全球多国将“脑科学”纳入重点发展战略，美国“脑计划”在2014-2023年期间累计投入超40亿美元[28] 中国政策密集出台，2025年国家医保局为脑机接口新技术单独立项，工信部等七部门印发实施意见，目标到2027年关键技术取得突破，产业体系初步建立[28] - **国内布局**：中国脑机接口企业总量已突破200家[29] 上海阶梯医疗的柔性微丝电极系统完成前瞻性临床试验，北京脑科学与类脑研究所的ECoG系统帮助失语患者重建交流能力，翔宇医疗已取得两款脑电采集装置注册证[29] - **投资建议**：建议关注国内在脑机接口领域布局的企业，如翔宇医疗、美好医疗、创新医疗等[30]