报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 根据年报调整25 - 26年盈利预测（下调收入和毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.49、0.56和0.63元（原25 - 26为0.55和0.63元），维持公司2025年12倍PE估值，对应目标价6.34港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入135.8亿，同比增长6.5%（持续经营业务口径），实现归母净利润12.4亿，同比增长20.2%，全年派息比例（包括特别股息）为138.2% [7] 特步主品牌情况 - 2024年实现收入123.3亿，同比增长3.2%，其中24H2仅同比增长0.3%，略低于预期（24Q3和Q4流水增速分别为中单位数和高单位数增长） [7] - 2024年毛利率同比下降0.2pct，推测主要系服装毛利率下滑所致 [7] - 2024年经营利润率同比增长0.1pct至15.9%，未来集团将加大对特步主品牌DTC战略投入，增强品牌忠诚度和保留率 [7] 专业运动（索康尼）情况 - 2024年实现收入12.5亿，同比增长57.2%，其中24H2同比增长45.8% [7] - 2024年毛利率同比增长17.2pct至57.2% [7] - 2024年经营利润率同比增长5.2pct至6.3%，盈利能力大幅改善，印证DTC战略卓有成效，公司努力打造品牌精英运动生活心智，加强渠道拓展等，截至24年底中国内地有145家门店 [7] 公司人事变动 - 年报发布同时公告，杨鹭彬获委任为公司执行董事、辞任首席财务官，丁利智获委任为新任首席财务官，丁利智为特步执行董事兼主席丁水波长女，亦为执行董事丁美清、丁明忠侄女 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目数据及变化 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率）等指标各年度数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，聚焦跑步、推进零售改革；考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13] 报告要点总结 业绩情况 - 2024年收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；剔除KP业务剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 分品类与分品牌收入情况 - 2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 线下渠道情况 - 截至2024年末，特步成人门店数6382家，同比净减少189家、-2.9%，特步儿童门店数1584家，同比减少119家、-7.0%；专业运动品牌索康尼在国内门店数145家，同比增加35家、+31.8% [7] 财务指标情况 - 毛利率：2024年毛利率同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年公司营业利润率为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他财务指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 未来发展规划 - 2024年11月完成战略性剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块：特步主品牌巩固跑步领域优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块：索康尼2024年收入突破10亿元，继续推出高性能跑鞋，拓展服装及生活休闲产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 预计2025年主品牌收入同比稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40% [13] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.50/0.55/0.61元，PE分别为10/9/8倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 根据年报调整25 - 26年盈利预测（下调收入和毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.49、0.56和0.63元（原25 - 26为0.55和0.63元），维持公司2025年12倍PE估值，对应目标价6.34港币 [4] 报告内容总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入135.8亿，同比增长6.5%（持续经营业务口径），实现归母净利润12.4亿，同比增长20.2%，全年派息比例（包括特别股息）为138.2% [7] 特步主品牌情况 - 2024年实现收入123.3亿，同比增长3.2%，24H2仅同比增长0.3%，略低于预期（24Q3和Q4流水增速分别为中单位数和高单位数增长） [7] - 2024年毛利率同比下降0.2pct，推测主要系服装毛利率下滑所致 [7] - 2024年经营利润率同比增长0.1pct至15.9%，未来集团将加大对特步主品牌DTC战略投入 [7] 专业运动（索康尼）情况 - 2024年实现收入12.5亿，同比增长57.2%，24H2同比增长45.8% [7] - 2024年毛利率同比增长17.2pct至57.2% [7] - 2024年经营利润率同比增长5.2pct至6.3%，盈利能力大幅改善，印证DTC战略卓有成效，24年9月全球首家概念店在深圳万象城开幕，11月在北京合生汇开设首家城市体验店，截至24年底，在中国内地共有145家门店 [7] 公司人事变动 - 年报发布同时公司公告，杨鹭彬获委任为公司执行董事、并辞任首席财务官，丁利智获委任为新任首席财务官，丁利智为特步执行董事兼主席丁水波长女，亦为执行董事丁美清、丁明忠侄女 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、存货、应收账款等项目数据及变化情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）等指标及变化 [8] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等数据 [8] - 估值比率有市盈率、市净率数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，公司聚焦跑步、推进零售改革 [1] - 考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 2024年剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；若剔除剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 分品类及品牌收入情况 - 2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 线下渠道情况 - 截至2024年末，特步成人门店数共计6382家，同比净减少189家、-2.9%，特步儿童门店数共计1584家，同比减少119家、-7.0%；专业运动品牌索康尼在国内门店数为145家，同比增加35家、+31.8% [7] 财务指标情况 - 毛利率：2024年毛利率同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年公司营业利润率为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他财务指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 公司发展战略及展望 - 2024年11月完成战略性剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块：特步主品牌巩固跑步领域优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块：索康尼2024年收入突破10亿元，推出高性能跑鞋及拓展产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 展望：继续聚焦跑步，多品牌协同发展，加大DTC投入；预计2025年主品牌收入稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40% [13] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,328|15,372|16,448| |营业收入增长率|10.9%|-5.4%|5.5%|7.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,523|1,679| |归母净利润增长率|11.8%|20.2%|11.1%|10.7%|10.2%| |EPS（元）|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |P/E|14|11|10|9|8| |P/B|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，聚焦跑步、推进零售改革；考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13] 报告要点总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；若剔除剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 收入结构 - 分品类，2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 分品牌，2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 渠道情况 - 线下渠道，截至2024年末，特步成人门店数6382家（同比净减少189家、-2.9%），特步儿童门店数1584家（-119家/-7.0%）；索康尼在国内门店数145家（+35家/+31.8%） [7] 财务指标 - 毛利率：2024年同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 未来展望 - 2024年11月完成剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块，特步主品牌巩固跑步优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块，索康尼2024年收入突破10亿元，推出高性能跑鞋，拓展产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 预计2025年主品牌收入稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40%；小幅下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.50/0.55/0.61元，PE分别为10/9/8倍 [13] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,328|15,372|16,448| |营业收入增长率|10.9%|-5.4%|5.5%|7.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,523|1,679| |归母净利润增长率|11.8%|20.2%|11.1%|10.7%|10.2%| |EPS（元）|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |P/E|14|11|10|9|8| |P/B|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3| [14] 主品牌零售表现 |指标|23Q1|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |特步主品牌零售同比增速|增长约20%|增长高双位数|增长高双位数|增长超30%|高单位数|增长10%|增长中单位数|增长高单位数| |特步主品牌折扣水平|7 - 75折|75折|7 - 75折|7折|7 - 75折|75折|75折|7 - 75折| |特步主品牌库存周转|少于5个月|少于5个月|约4.5 - 5个月|约4 - 4.5个月|约4 - 4.5个月|约4个月|4个月|4个月| |索康尼品牌零售同比增速|/|/|/|/|/|/|增长超50%|增长约50%| [17] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业收入|14346|13577|14328|15372|16448| |利润表（百万元）|营业成本|(8296)|(7712)|(8074)|(8603)|(9150)| |利润表（百万元）|营业毛利|6050|5865|6254|6770|7298| |利润表（百万元）|销售费用|(3369)|(2868)|(3129)|(3351)|(3574)| |利润表（百万元）|管理费用|(1540)|(1428)|(1526)|(1622)|(1719)| |利润表（百万元）|财务收入/费用净额|(145)|(98)|(97)|(89)|(79)| |利润表（百万元）|EBT|1449|1901|1930|2137|2355| |利润表（百万元）|所得税|(416)|(596)|(554)|(614)|(676)| |利润表（百万元）|净利润（不含少数股东损益）|1030|1238|1376|1523|1679| |利润表（百万元）|EPS(元)|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|1255|1228|1624|1780|1865| |现金流量表（百万元）|净利润|1030|1238|1376|1523|1679| |现金流量表（百万元）|折旧摊销|305|375|317|305|295| |现金流量表（百万元）|营运资本变化|(58)|(60)|(69)|(49)|(109)| |现金流量表（百万元）|其他经营活动产生的现金流量净额|(26)|(392)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|投资活动产生现金流|(915)|651|(250)|(250)|(210)| |现金流量表（百万元）|资本性支出|(493)|(400)|(250)|(250)|(210)| |现金流量表（百万元）|投资变化|(422)|1149|0|0|0| |现金流量表（百万元）|其他投资活动产生的现金流量净额|0|(97)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|融资活动现金流|(461)|(2197)|(688)|(762)|(839)| |现金流量表（百万元）|债务净增加|263|(754)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|股本增加|0|0|0|0|0| |现金流量表（百万元）|支付的股利合计|(515)|(1711)|(688)|(762)|(839)| |现金流量表（百万元）|其他筹资活动产生的现金流量净额|(210)|269|0|0|0| |现金流量表（百万元）|净现金流|(122)|(317)|686|768|815| [19] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|12,044|11,230|12,148|13,134|14,231| |货币资金|3,295|2,979|3,665|4,433|5,249| |应收账款及应收票据合计|4,975|5,011|5,117|5,244|5,391| |存货（净值）|1,794|1,596|1,722|1,813|1,947| |其他流动资产|1,981|1,644|1,644|1,644|1,644| |非流动资产|5281|4738|4671|4616|4531| |固定资产/PP&E|1592|1669|1642|1618|1556| |无形资产|723|17|26|35|44| |商誉|842|4|4|4|4| |其他非流动资产|2123|3049|2999|2959|2927| |总资产|17325|15968|16819|17750|18762| |流动负债|5851|5283|5445|5614|5787| |短期借款|954|1161|1161|1161|1161| |应付账款及票据|2531|2195|2358|2527|2700| |应交税费|63|113|113|113|113| |其他流动负债|2304|1813|1813|1813|1813| |非流动负债|2552|1983|1983|1983|1983| |长期借款|1691|867|867|867|867| |其他非流动负债|860|1116|1116|1116|1116| |负债合计|8402|7266|7428|7597|7770| |股本|23|24|24|24|24| |储备|8839|8679|9367|10129|10968| |少数股东权益|61|0|0|0|0| |股东权益合计（不含少数股东权益）|8863|8,703|9,391|10,152|10,992| |股东权益合计（含少数股东权益）|8923|8703|9391|10152|10992| |负债及股东权益合计|17325|15968|16819|17750|18762| [20] 主要指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）|毛利率|42.2%|43.2%|43.6%|44.0%|44.4%| |盈利能力（%）|EBITDA率|13.2%|17.5%|16.4%|16.5%|16.6%| |盈利能力（%）|EBIT率|11.1%|14.7%|14.2%|14.5%|14.8%| |盈利能力（%）|税前净利润率|10.1%|14.0%|13.5%|13.9%|14.3%| |盈利能力（%）|归母净利润率|7.2%|9.1%|9.6%|9.9%|10.2%| |盈利能力（%）|ROA|5.9%|7.8%|8.2%|8.6%|8.9%| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |偿债能力|资产负债率|48.5%|45.5%|44.2%|42.8%|41.4%| |偿债能力|流动比率|2.1|2.1|2.2|2.3|2.5| |偿债能力|速动比率|1.8|1.8|1.9|2.0|2.1| |偿债能力|归母权益/有息债务|3.0|3.9|4.2|4.5|4.9| |偿债能力|有形资产/有息债务|5.3|7.1|7.5|7.9|8.

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为7.03港元，相当于预测2025年每股盈利的12倍 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年全年业绩符合预期，集团持续聚焦跑步领域，坚持中国跑步第一品牌的发展方向，拥有良好的特步主品牌和产品，推进新品牌培育完善品牌矩阵推动长远增长动力，看好集团长期发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为服装纺织，股价5.69港元，目标价7.03港元（+23.5%），股票代码1368，已发行股本27.75亿股，市值157.9亿港元，52周高/低为7.13/3.58港元，每股净现值3.14人民币，主要股东为丁水波及其家族信托（47.7%） [2] 盈利摘要 |财政年度|收入（百万人民币）|收入变动（%）|经营利润（百万人民币）|经营利润变动（%）|净利润（百万人民币）|净利润变动（%）|每股收益（人民币）|市盈率@5.69港元（倍）|每股派息（人民币）|息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|12,743|10.5%|1,798|91.9%|1,030|161.3%|40.77|12.8|20.38|3.9%| |2024|13,577|6.5%|1,966|9.3%|1,238|20.2%|48.67|10.8|24.33|4.6%| |2025E|14,940|10.0%|2,042|3.9%|1,358|9.7%|53.00|9.9|26.50|5.1%| |2026E|16,410|9.8%|2,270|11.2%|1,514|11.5%|58.69|8.9|29.34|5.6%| |2027E|17,962|9.5%|2,587|13.9%|1,732|14.4%|66.65|7.9|33.32|6.4%| [3] 2024年全年业绩概况 - 公司收入同比增长6.5%至135.8亿元，特步主品牌增长3.2%，专业运动业务增长57.2%，鞋类增长15.9%，服装和配饰类分别减少5.7%和增长18.4%，毛利率增加1.4pct到43.2%，SG&A费用率增加0.5pct至31.6%，经营利润和归母净利润同比增长4.1%及20.3%至13.1及12.4亿元，归母净利润率提升1pct到9.1%，集团宣布派发末期股息每股9.5港仙，全年派息率为50%，资产负债状况维持稳健，持有净现金9.8亿元 [6] 特步主品牌情况 - 收入增长3.2%至123亿元，受益于线上渠道良好表现（同比增长约20%，占比达30%+），特步儿童快速增长，毛利率轻微下跌0.2pct至41.8%，经营利润增长3.4%到19.5亿元，经营利润率提升0.1pct到15.9%，特步品牌和特步儿童门店数分别为6382家（减少189家，9代店占比为65%+）和1584家（减少119家），今年继续关小店、开大店，预计全年门店数持平，特步跑步俱乐部数达72家，会员数超过220万名，集团计划在今年下半年/2026年向约400 - 500家特步品牌门店收回分销权提升运营效率，直接运营旗舰店提升顾客体验和获取市场洞察，预计收回门店盈利且按区域回收 [6] 专业运动业务情况 - Saucony&Merrell收入维持快速增长（+57.2%）到12.5亿元，毛利率提升1.6pct到57.2%，经营利润增长853%到78百万元，经营利润率提升5.3pct到6.3%，Saucony在内地自营门店数增加到145家（+35家），预计今年新增门店约30 - 40家（主要为高线城市）并加强研发（增加服装和生活休闲产品），目前店效约40万，预计未来能翻倍，利润率预计能提升到15 - 20% [6] 其他要点 - 第一季度流水表现符合预期，Saucony保持强劲增长，线上渠道迅速增长，折扣率持平，库销比约为4个月，2025年预计主品牌收入正增长，专业运动业务预计有30 - 40%增长，利润率维持稳定，2025 - 2026年资本开支预算为5亿元 [6] 附录1：主要财务报表 - 包含盈利能力、营运表现、财务状况、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及预测，如2024 - 2027年预测毛利率分别为43.2%、44.0%、44.8%、45.4%等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，合理估值区间为 6.1 - 6.6 港元，对应 2025 年 11 - 12x PE [3][5][17] 报告的核心观点 - 2024 年消费环境疲软，公司聚焦跑步领域、发挥跑步品类专业优势，整体收入稳健增长，专业运动品牌快速增长，盈利能力提升、经营现金流稳定 [17] - 看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来 3 - 5 年盈利持续提升 [17] - 基于 2026 年主品牌将加速传统加盟店向 DTC 转型，小幅下调 2026 年主品牌经营利润率预测，进而下调 2026 年净利润预测 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 2024 年公司整体业绩情况 - 剔除 KP 剥离影响，2024 年公司收入同比增长 6.5%至 135.77 亿元，归母净利润同比增长 20.2%至 12.38 亿元；若剔除一次性税费及 KP 亏损影响，净利润增速为 10% [1] - 分品牌看主品牌收入增长稳健，同比+3.2%；专业运动品牌增长亮眼，同比+57.2%；分品类看，鞋类收入增长 15.9%，服装品类下滑 5.7% [1] - 毛利率同比提升 1.4 个百分点至 43.2%，经营性现金流净额 12.28 亿元，净现比为 1.0，末期股息每股 9.5 港仙，叠加中期股息全年派息率 50%，含特别股息全年派息率达 138.2% [1] 分品牌情况 特步主品牌 - 收入同比增长 3.2%至 123.27 亿元，核心跑鞋系列“160X”在六大马拉松赛事全局穿着率居首，上海白金标赛事穿着率达 22.4%首超国际品牌 [2] - 电商收入增长 20%，占主品牌收入超 30%，截至 2024 年末，成人及儿童门店分别达 6382 家和 1584 家，较 2023 年末分别下滑 189/119 家 [2] 专业运动（索康尼和迈乐） - 收入同比增长 57.2%至 12.50 亿元，经营利润率显著改善，同比+5.2 百分点至 6.3%，经营利润大幅提升至 0.78 亿元 [2] - 索康尼凭借马拉松赛事穿着率前三的表现，品牌重塑成效显著，年内新增高端概念店及旗舰店，中国门店达 145 家；迈乐聚焦户外场景，通过电商及体验活动扩大用户覆盖 [2] 战略剥离非核心资产 - 2024 年 11 月完成 KP Global 集团出售，资源进一步向跑步及专业运动聚焦，KP 在 2022 - 2023 年每年经营亏损 1.8 亿元左右 [2] 盈利预测 - 预计 2025 年净利润增长达 10%以上，主品牌维持正向增长，专业运动品牌增长 30 - 40%且经营利润率持续提升，亏损的 KP 剥离后 2025 年业绩将同比增厚 [3] - 预计 2025 - 2027 年净利润分别为 14.0/14.9/16.0 亿元（2026 年前值为 15.6 亿元），同比增长 13.2%/5.9%/7.7% [3][17] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,311|15,145|16,068| |(+/-%)|-1.4%|6.5%|5.4%|5.8%|6.1%| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,402|1,485|1,600| |(+/-%)|11.8%|20.2%|13.2%|5.9%|7.7%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.51|0.54|0.58| |净利率|8.1%|9.1%|9.8%|9.8%|10.0%| |净资产收益率（ROE）|11.6%|14.2%|14.9%|14.6%|14.6%| |市盈率（PE）|13.9|11.6|10.2|9.7|9.0| |EV/EBITDA|16.6|18.2|12.1|11.4|10.6| |市净率（PB）|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3|[4][18] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |1368.HK|特步国际|优于大市|5.30|0.45|0.51|0.54|11.8|10.4|9.8|13.4%|0.77|146| |2020.HK|安踏体育|优于大市|94.97|5.56|4.73|5.20|17.1|20.1|18.3|12.7%|1.58|2641| |2331.HK|李宁|优于大市|17.86|1.18|1.18|1.32|15.1|15.1|13.5|2.4%|6.35|457| |1361.HK|361 度|优于大市|4.55|0.56|0.63|0.71|8.1|7.2|6.4|15.6%|0.46|93|[20] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行了预测，涵盖现金、应收款项、存货、营业收入、营业成本等多项指标 [22] - 关键财务与估值指标包括每股收益、每股红利、ROIC、ROE、毛利率等也给出了 2023 - 2027 年的预测数据 [22]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，合理估值区间为6.1 - 6.6港元，对应2025年11 - 12x PE [3][5][17] 报告的核心观点 - 2024年消费环境疲软，公司聚焦跑步领域、发挥跑步品类专业优势，整体收入稳健增长，专业运动品牌保持快速增长，盈利能力提升、经营现金流稳定 [17] - 看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3 - 5年盈利持续提升 [17] - 基于2026年主品牌将加速传统加盟店向DTC转型，小幅下调2026年主品牌经营利润率预测，进而下调2026年净利润预测 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司业绩情况 - 剔除2024年KP剥离影响，收入同比增长6.5%至135.77亿元，归母净利润同比增长20.2%至12.38亿元；若剔除7500万一次性税费影响以及KP剥离前带来的2024年6700万亏损以及2023年亏损，净利润增速为10% [1] - 分品牌看，主品牌收入增长稳健，同比+3.2%；专业运动品牌增长亮眼，同比+57.2%；分品类看，鞋类收入增长15.9%，服装品类下滑5.7% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至43.2%，主要受益于高毛利专业运动品牌占比提升及供应链优化 [1] - 经营性现金流净额12.28亿元，保持稳定，净现比为1.0 [1] - 末期股息每股9.5港仙，叠加中期股息全年派息率50%，含特别股息全年派息率达138.2% [1] 分品牌情况 - 特步主品牌：收入同比增长3.2%至123.27亿元，核心跑鞋系列“160X”在六大马拉松赛事全局穿着率居首，上海白金标赛事穿着率达22.4%首超国际品牌；电商收入增长20%，占主品牌收入超30%；截至2024年末，成人及儿童门店分别达6382家和1584家，较2023年末分别下滑189/119家 [2] - 专业运动（索康尼和迈乐）：收入同比增长57.2%至12.50亿元，经营利润率显著改善，同比+5.2百分点至6.3%，经营利润大幅提升至0.78亿元；索康尼凭借马拉松赛事穿着率前三的表现，品牌重塑成效显著，年内新增高端概念店及旗舰店，中国门店达145家；迈乐聚焦户外场景，通过电商及体验活动扩大用户覆盖 [2] - 战略剥离非核心资产：2024年11月完成KP Global集团出售，资源进一步向跑步及专业运动聚焦，KP在2022 - 2023年每年经营亏损1.8亿元左右 [2] 盈利预测 - 预计2025年净利润增长达10%以上，其中主品牌维持正向增长，专业运动品牌增长30 - 40%且经营利润率持续提升；另外，亏损的KP在剥离后2025年业绩也将同比增厚 [3] - 预计2025 - 2027年净利润分别为14.0/14.9/16.0亿元（2026年前值为15.6亿元），同比增长13.2%/5.9%/7.7% [3][17] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,311|15,145|16,068| |(+/-%)|-1.4%|6.5%|5.4%|5.8%|6.1%| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,402|1,485|1,600| |(+/-%)|11.8%|20.2%|13.2%|5.9%|7.7%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.51|0.54|0.58| |净利率|8.1%|9.1%|9.8%|9.8%|10.0%| |净资产收益率（ROE）|11.6%|14.2%|14.9%|14.6%|14.6%| |市盈率（PE）|13.9|11.6|10.2|9.7|9.0| |EV/EBITDA|16.6|18.2|12.1|11.4|10.6| |市净率（PB）|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3|[4][18] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |1368.HK|特步国际|优于大市|5.30|0.45|0.51|0.54|11.8|10.4|9.8|13.4%|0.77|146| |2020.HK|安踏体育|优于大市|94.97|5.56|4.73|5.20|17.1|20.1|18.3|12.7%|1.58|2641| |2331.HK|李宁|优于大市|17.86|1.18|1.18|1.32|15.1|15.1|13.5|2.4%|6.35|457| |1361.HK|361度|优于大市|4.55|0.56|0.63|0.71|8.1|7.2|6.4|15.6%|0.46|93|[20] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据呈现不同变化趋势，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目在不同年份有相应变动 [22] - 关键财务与估值指标方面，每股收益、每股红利、ROIC、ROE等指标在2023 - 2027E期间有不同表现 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际营收135.77亿元/yoy - 5.4%，归母净利润12.38亿元/yoy + 20.2%，剔除剥离事项持续经营业务归母净利润同比增长4.1%，考虑一次性税费收益则归母净利润同比增长10%，2024年末期派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，加上特别股息派息比例138.2% [8] - 主品牌特步电商引领增长，线下优化升级渠道，预计2025年推动DTC，2024年收入123.27亿元/yoy + 3.2%，电商同比增长约20%，新兴平台增速80%+，预计2025H2及2026年收回400 - 500家经销门店转为DTC [8] - 索康尼收入破10亿元，预计2025年加大开店，2024年索康尼+迈乐收入12.5亿元/yoy + 57.2%，索康尼收入破10亿，同比增长近60%，公司目标2025年索康尼收入同比增长30 - 40% [8] - 毛利率及费用率均有提升，现金状况健康，2024年毛利率同比+2.8pct至43.2%，费用率小幅提升，存货周转天数同比 - 22天至68天，经营性活动现金流净额12.3亿元/yoy - 2%，净现金9.85亿元/yoy + 5.6% [8] - 考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响，将25 - 26年归母净利润分别从14.2/16.5亿元小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25 - 27年PE为10/9/8X，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14346|13577|14313|15471|16708| |同比(%)|10.94| - 5.36|5.42|8.09|7.99| |归母净利润（百万元）|1030|1238|1369|1566|1769| |同比(%)|11.75|20.23|10.58|14.36|12.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.37|0.45|0.49|0.56|0.64| |P/E（现价&最新摊薄）|13.75|11.44|10.35|9.05|8.01| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：5.55 - 一年最低/最高价：4.15/7.13 - 市净率(倍)：1.71 - 港股流通市值(百万港元)：15398.80 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：3.24 - 资产负债率(%)：45.50 - 总股本(百万股)：2774.56 - 流通股本(百万股)：2774.56 [6] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2024A - 2027E的相关财务数据，包括流动资产、营业总收入、营业成本等多项指标及对应比率 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际营收135.77亿元，同比降5.4%，归母净利润12.38亿元，同比增20.2%；主品牌特步电商引领增长，线下优化升级渠道，预计2025年推动DTC；索康尼收入破10亿元，预计2025年加大开店；毛利率及费用率均有提升，现金状况健康；考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响，将25 - 26年归母净利润分别小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25 - 27年PE为10/9/8X，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量，维持“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14346|13577|14313|15471|16708| |同比(%)|10.94| - 5.36|5.42|8.09|7.99| |归母净利润（百万元）|1030|1238|1369|1566|1769| |同比(%)|11.75|20.23|10.58|14.36|12.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.37|0.45|0.49|0.56|0.64| |P/E（现价&最新摊薄）|13.75|11.44|10.35|9.05|8.01| [1] 市场数据 - 收盘价5.55港元，一年最低/最高价4.15/7.13港元，市净率1.71倍，港股流通市值15398.80百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.24元，资产负债率45.50%，总股本2774.56百万股，流通股本2774.56百万股 [6] 2024年业绩情况 - 营收135.77亿元，同比降5.4%，收入下滑主因2024年剥离盖世威，剔除该因素的持续经营业务收入同比增6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增20.2%，增长好于营收主因剥离亏损业务盖世威，剔除剥离事项的持续经营业务归母净利润同比增长4.1%，若考虑一次性税费收益7500万元，归母净利润同比增长10%；2024年末期派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，加上特别股息派息比例138.2% [8] 主品牌特步情况 - 2024年收入123.27亿元，同比增3.2%，收入增速略慢于流水，主因渠道库存进一步消化；持续聚焦跑步领域，在中国六大马拉松赛事中全局及破三穿着率均为第一品牌，2024年升级冠军版跑鞋家族；电商同比增长约20%，新兴平台增速80% +；线下大装/儿童门店分别6382/1584家，分别同比 - 189/-119家，成人装中九代店数量比重达65% +；公司预计2025H2及2026年收回400 - 500家经销门店转为DTC，加强终端零售管理 [8] 索康尼情况 - 2024年索康尼 + 迈乐收入12.5亿元，同比增57.2%，其中电商/零售/批发渠道收入分别同比增46.1%/79.3%/53.2%，分别占合计收入的52.4%/34.8%/12.8%；索康尼收入破10亿，同比增长近60%；2024年签约彭于晏为品牌代言人，截至24年末门店145家，同比净增31家；公司预计2025年加大高线城市开设旗舰店和新形象店，产品聚焦专业跑步同时拓展通勤、复古系列，目标2025年收入同比增长30 - 40% [8] 毛利率及费用率、现金状况 - 毛利率：2024年同比增2.8pct至43.2%，主品牌毛利率同比降0.2pct至41.8%，索康尼及迈乐毛利率同比增17.2pct至57.2%；费用率：2024年广宣/研发/员工成本/其他费用占收入比率分别同比增0.1/-0.2/+0.1/+0.5pct至13.4%/2.9%/5.1%/10.2%，费用率小幅提升主因收购索康尼全部权益后相关费用、电商平台和物流仓储费用增多；现金方面：2024年存货周转天数同比降22天至68天，主因剥离盖世威相关库存减少；2024年经营性活动现金流净额12.3亿元，同比降2%，净现金9.85亿元，同比增5.6% [8] 三大财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，如2025 - 2027年营业总收入预计分别为14313.19、15471.38、16708.13百万元等，还涉及各项财务比率预测 [9]