公司业绩表现 - 2024年实现营收67.93亿元，同比增长62.1%；净利润8.03亿元，同比增长74.0% [1] - 销售毛利率为75.2%，销售净利率为11.83% [1][10] - 韩束品牌销售额55.91亿元，同比增长80.9%，占总营收82.3% [4][5] 品牌结构分析 - 品牌呈现"一超多弱"格局：韩束占比82.3%，newpage一页占比5.5%，一叶子占比3.4%，红色小象占比5.5%，其他品牌合计3.3% [4][5] - 第二梯队品牌表现分化：newpage一页销售额同比增长146.3%，一叶子同比下滑35.7%，红色小象仅微增0.1% [4] 渠道分布特征 - 线上渠道营收占比90.5%，同比增长82.6%；其中线上自营占比78.2%，线上零售商占比7.9% [6][7] - 抖音渠道贡献主要增量：韩束品牌抖音GMV达67.84亿元，同比增长103%，连续两年蝉联抖音美妆TOP1 [6] - 传统电商渠道弱势：韩束在天猫和京东销售额排名均在前10名以外 [7] 营销与研发投入 - 销售及分销开支39.47亿元，同比增长76.2%，占营收比重58.1% [8] - 营销及推广开支33.17亿元，同比增长90%，主要用于品牌宣传和渠道建设 [8] - 研发费用1.8亿元，占营收比重2.6%，较2023年3%有所下降 [10] 增长模式隐忧 - 抖音渠道GMV增速放缓：2024年韩束抖音GMV增速98.34%，较2023年374.4%显著下降 [7] - 流量成本上升压力：平台流量价格上涨导致被迫追加投放，压缩利润空间 [8] - 长期发展隐患：品牌单一化、渠道依赖症和技术短板制约未来发展 [10] 战略目标 - 2025年冲刺100亿营收目标，2030年冲刺300亿目标 [10]

公司概况 - 上美股份前身为上海卡卡化妆品有限公司，成立于2004年，2015年更名，2022年于港股上市，是一家多品牌化妆品公司，覆盖护肤品、母婴护理产品、洗护个护产品以及彩妆产品 [1] - 公司旗下拥有韩束、一叶子、红色小象、一页（new page）等多个品牌，其中主品牌韩束于2003年推出，已成为2024年线上渠道GMV美妆国货品牌第二名，按增速计为头部美妆品牌增速第一名 [1] - 公司2022~2024年收入、归母净利润年复合增速分别为59.3%/130.5%，2024年实现营业收入67.93亿元（同比增长62.1%），归母净利润7.81亿元（同比增长69.4%） [1] 行业分析 - 中国化妆品行业规模2024年为5372亿元，同比下降2.0%，2020年开始呈现波动 [2] - 2024年大众定位化妆品行业规模增长表现好于高端定位，显示消费者对性价比偏好提升 [2] - 彩妆、婴幼儿护理行业规模表现相对突出，好于化妆品行业总体 [2] - 国产品牌凭借线上渠道突围，抖音凭借内容异军突起，韩束品牌2023~2024年连续两年位居抖音美妆类目GMV榜首 [2] 品牌战略 - 韩束主品牌定位大众+科学抗衰，目标用户群体广泛，通过推新品、延伸品类、拓展多电商平台等拉动增长，渠道结构优化帮助提升品牌利润率 [2] - 一页品牌把握儿童护理赛道机遇，2023~2024年收入连续两年三位数高增长，知名演员和育儿专家共同背书，渠道结构均衡 [2] - 其他潜力品牌包括定位防脱的洗护发品牌极方、筹备化妆师合作彩妆品牌NAN beauty等 [2] 盈利预测 - 预测公司25~27年归母净利润分别为10.6/13.8/17.4亿元，对应25~27年EPS为2.65/3.47/4.37元 [3] - 25/26/27年PE为23/18/14倍，结合绝对和相对估值结果，给予公司目标价86港元 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予上美股份“买入”评级，目标价 86 港元 [4][14] 报告的核心观点 - 上美股份是品类全面的多品牌化妆品集团，抓住抖音平台机遇，2023 - 2024 年业绩高速增长，未来韩束主品牌提质增长，一页等小品牌构建多条增长曲线 [2][4] - 化妆品行业增长和竞争并存，下沉市场、细分赛道蕴藏机遇，国产品牌凭借线上渠道突围，抖音成为弯道超车的重要平台 [3] - 预测公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.6/13.8/17.4 亿元，结合绝对和相对估值结果，给予目标价 86 港元 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 基本情况：上美股份前身 2004 年成立，2015 年更名，2022 年港股上市，旗下有韩束等多品牌，2024 年营收 67.93 亿元，归母净利润 7.81 亿元 [23] - 股权结构：控股股东吕义雄直接持股 37.06%，合计控制 82.57%股份，红印投资等为员工持股平台 [32] - 业务分析：2019 - 2024 年业绩波动，2023 年以来重启增长，主要得益于韩束和一页品牌，线上渠道增长迅猛，线下渠道萎缩 [33][35][40] - 财务分析：2023 年开始收入重回增长，毛利率和归母净利率提升，费用率有变化，与同业比较业绩增速领先，盈利能力位于中游 [43][56] 化妆品行业 - 行业增速：2020 年开始行业增速波动，2024 年规模 5371.9 亿元，同比下降 2.0%，细分品类中彩妆和婴幼儿护理表现较好，线上渠道重要性提升 [72] - 竞争格局：国产品牌凭借线上渠道突围，份额提升，消费者更注重产品成分和功效，线上平台格局分化，抖音成为弯道超车的重要平台 [78][83] 公司增长亮点分析 - 主品牌韩束：定位大众+科学抗衰，目标客户群广泛，通过推新品、延伸品类、拓展多电商平台拉动增长，渠道优化提升利润率 [4][91] - 一页：定位婴童功效护肤品牌，医研共创，知名育儿专家背书，渠道分布均衡，2023 - 2024 年收入高速增长 [110][116][117] - 潜力品牌：正在孵化或培育安敏优等品牌，推出极方品牌，筹备 NAN beauty 彩妆品牌 [122][126] 盈利预测、估值与评级 - 关键假设与盈利预测：预计 2025 - 2027 年韩束品牌收入分别增长 20%/18%/17%，一页品牌分别增长 125%/60%/15%，其他品牌有不同表现，公司营业收入和归母净利润将增长 [127][130] - 相对估值：选取可比公司进行估值比较，给予公司 2025 年目标估值 30 倍 PE，对应股价 86.91 港元 [132] - 绝对估值：采用 FCFF 估值法，测算公司每股价值为 84.99 港元 [135]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予上美股份“买入”评级，目标价 86 港元 [4][14] 报告的核心观点 - 上美股份是品类全面的多品牌化妆品集团，抓住抖音发展机遇，2023 - 2024 年业绩高速增长 [2] - 化妆品行业增长与竞争并存，下沉市场和细分赛道有机会，国产品牌借线上渠道突围 [3] - 韩束主品牌提质增长，一页等小品牌构建多条增长曲线，预计 2025 - 2027 年业绩持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 基本情况：上美股份前身 2004 年成立，2015 年更名，2022 年港股上市，业务覆盖多品类，旗下有多个品牌，2024 年韩束成线上渠道 GMV 美妆国货第二、增速第一，当年营收 67.93 亿元、归母净利润 7.81 亿元 [2][23] - 股权结构：控股股东吕义雄直接持股 37.06%，合计控制 82.57%股份，红印、南印、上海诚印为员工持股平台 [32] - 业务分析：2019 - 2024 年业绩波动，2023 年重启增长，主因韩束抖音成功和一页放量，线上渠道增长迅猛、线下萎缩 [33][35][40] - 财务分析：业绩回顾，2023 年起收入重回增长，毛利率上升、归母净利率提升，费用率有变化；同业比较，收入和净利润规模进第一梯队，增速领先，重销售投入、盈利能力中游 [43][56] 化妆品行业 - 行业增速：2020 年起增速波动，2024 年规模 5372 亿元、同比降 2.0%，细分品类中彩妆和婴幼儿护理表现较好，大众定位增长好于高端，线上渠道重要性提升 [3][72][77] - 竞争格局：国产品牌借线上渠道突围，份额和排名提升，消费者更看重产品力；线上平台格局分化，抖音高增，韩束居抖音美妆类目 GMV 榜首 [78][83][90] 公司增长亮点分析 - 主品牌韩束：性价比优势突出，定位大众护肤、科学抗衰，目标客户群广；产品端升级创新，推出新成分和单品；渠道端优化抖音业务结构，拓展多电商平台 [91][100][107] - 一页：婴幼儿护理赛道增速领先，一页 2022 年推出后快速放量，采用医研共创模式，渠道分布均衡 [110][116][117] - 潜力品牌：公司孵化培育多个品牌，如安敏优、面包超人、TAZU 等，推出极方洗护品牌，筹备 NAN beauty 彩妆品牌 [122][126] 盈利预测、估值与评级 - 关键假设与盈利预测：预计 2025 - 2027 年韩束收入分别增长 20%/18%/17%，一页分别增长 125%/60%/15%，其他品牌有不同表现；毛利率上升，费用率有变化；预计营收和归母净利润持续增长 [10][127][130] - 相对估值：选取可比公司，上美股份 PE 低于行业平均，给予 2025 年目标估值 30 倍 PE，对应股价 86.91 港元 [132] - 绝对估值：采用 FCFF 估值法，测算每股价值 84.99 港元 [135]

上海时尚消费品产业战略 - 上海正全力打造"上海时尚出品"标志性IP 推进全要素生态构建 覆盖服饰尚品 化妆美品 精致食品 运动优品 智能用品 生活佳品 工艺精品 数字潮品等时尚八品[1][19] - "上海制造佳品汇"作为高规格供需对接平台已连续举办五届 持续促进供需对接 项目落地和国潮出海[1] - 活动首次举行海外专场 以"沪阪生活新范式"为主题 汇聚90家品牌和超1000件展品集中展现上海建设"时尚之都"的创新成果[7] 国际化合作与出海策略 - 采用"园区出海+街区出海"双模式构建从生产制造到生活美学的完整生态链 推动上海时尚消费品产业与创意设计的全球合作[5][7] - 东方美谷携上美股份 自然堂等本土美妆品牌组团参展 其品牌价值超338.78亿元 化妆品企业数量和营收均占上海市40%以上[9] - 上美股份2024年全球美妆排名第49位 目标2025年突破100亿营收 2030年突破300亿营收 公司通过日本研发中心与冈山工厂构建"研产一体化"体系[11] 品牌创新与设计力量 - 愚园路作为街区出海案例 通过形态更新 业态调整 文化联结和生态共创路径 已成为时尚首发地标并呈现上海"生活新范式"[7][9] - "东风徐来"中国设计师主题快闪展在大阪阪急百货开展 6个新生代品牌呈现传统工艺与现代设计的碰撞[13] - 好饭品牌以极简生活哲学获得日本天空设计奖2024金奖 其淮海路旗舰店采用国家级非遗蛋壳漆工艺[11] 产业论坛与趋势探讨 - WWD CHINA论坛探讨数字化互动 可持续消费及本地化体验挑战 聚焦时尚产业变革方向与增长趋势[16] - Dezeen论坛汇聚中日建筑设计师共议城市更新与绿色设计 讨论可持续策略和循环性思维嵌入设计初期[18] - 活动通过策展型空间打造复合功能区 以中国节气"小满"哲学呼应日本"小确幸"理念 持续释放上海时尚活力[23][25]

基金近期表现 - 5月19日单位净值下跌0.84%至0.72元，连续3个交易日下跌，区间累计跌幅达1.67% [1] - 该基金自2021年5月成立以来，累计收益率为-27.57% [1] 基金基本情况 - 基金成立于2021年5月，当前规模为2.40亿元 [1] - 机构投资者持有份额为0.02亿份，占比0.58%，个人投资者持有3.40亿份，占比99.42% [1] 基金经理信息 - 现任基金经理为晏青，拥有上海交通大学经济学硕士学历 [2] - 基金经理拥有丰富的从业经历，曾任职于交银施罗德基金和上海弘尚资产，现任永赢基金管理有限公司权益投资部副总经理 [2] - 自2021年5月14日起担任该基金的基金经理 [2] 基金投资组合 - 截至2025年3月31日，基金前十大重仓股合计占比71.25% [2] - 前三大重仓股为腾讯控股（9.86%）、美团-W（8.38%）和阿里巴巴-W（8.36%） [2] - 其他重要持仓包括东方甄选（7.95%）、中芯国际（7.77%）和吉利汽车（7.12%） [2]

行业营销现状 - 日化护肤行业公司销售费用普遍较高，巨额营销侵吞利润，是行业高毛利、低净利的根本原因 [1] - 2024年过半数日化护肤行业公司销售费用率超出40%，逸仙电商销售费用率最高达60.1%，上美股份和丸美生物分别为58.11%、55.04% [1] - 新锐品牌依靠电商平台、社交媒体等媒介快速触达消费者，短时间内实现品牌规模提升与认知塑造 [1] - 行业营销内卷严重，包括聘请流量明星代言、与超头主播合作、社交媒体种草、广告植入等多种形式 [1] 研发投入不足的影响 - 日化护肤行业上市公司研发投入远低于营销支出，产品同质化严重，创新力度不足 [3] - 产品同质化导致行业陷入价格战，线上渠道大促不断，降低企业盈利能力，形成恶性循环 [3] - 重营销轻研发导致公司营收过度依赖单一品牌，抗风险能力减弱，如贝泰妮旗下"薇诺娜"品牌占主营业务收入超90% [3] 公司业绩表现 - 2024年贝泰妮营业收入57.4亿元，同比上升3.9%，归母净利润5.03亿元，同比下降33.5% [3] - "薇诺娜"品牌2024年销售额同比下降5.45%，其他品牌难接力增长，拖累公司整体业绩 [3] 行业未来挑战 - 2025年日化护肤行业公司需平衡营销与研发支出，实现从营销驱动到产品驱动的转换 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖上美股份，给予“买入”评级 [4][112] 报告的核心观点 - 上美股份深耕美妆二十余载，多品牌战略稳步推进，2023 年业绩拐点向上，韩束展现强劲增长势能 [18][25] - 公司业务以多品牌多产品矩阵为特色，韩束丰富管线与扩张渠道同步，一页打通全年龄段儿童护肤，红色小象扩品类及扩人群，一叶子全面焕新，未来将执行 2+2+2+N 品牌战略支撑长远发展 [35][57][70][72][78] - 公司核心优势在于研发及营销相辅相成，构建研产销闭环，研发专注基础创新，营销与时俱进配合渠道及产品策略 [82] - 与同业对比，公司毛利率及净利率处于行业正常水平，ROE 位于行业前列，但销售费用率超可比公司 [102][107] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 84.90 亿/102.89 亿/123.07 亿，归母净利润为 10.04 亿/12.50 亿/15.20 亿，对应 PE 为 24 倍/19 倍/16 倍 [4][112] 根据相关目录分别进行总结 上美股份：多品牌化妆品行业领导者，持续彰显增长韧性 - 公司概况：2002 年创始人吕义雄涉足化妆品行业，2003 年创立韩束，后陆续推出多个品牌，正筹备打造新品牌完善矩阵；管理团队经验丰富，创始人具绝对控制权，管理层与公司高度绑定 [18][22][23] - 财务分析：2022 年业绩下滑，2023 年随消费场景和供应链恢复及品牌力提升，业绩快速增长；2024 年护肤/彩妆占 87%/11%，线上占比 91%，韩束收入占 82%，子品牌逐步发力；毛利率和归母净利率自 2022 年稳步增长 [25][30][31][33] 公司业务：多品牌多产品矩阵丰富，成就领先国货美妆集团 - 韩束：定位科学抗衰，产品具性价比优势，紧抓短剧风口提高声量，2023 - 2024 年抖音 GMV 高增；未来将丰富产品管线，推进多渠道布局，推出大单品进军天猫渠道，打造次抛矩阵和男士及彩妆产品线 [35][37][38][42][44][47][50][55] - 一页：由知名演员与育儿专家共创，定位敏感肌宝宝护肤，产品获广泛认可，成为公司第二大品牌；2024 年加大推广，布局分年龄产品线，开拓母婴赛道新增长极 [57][60][62] - 红色小象：专注婴童肌肤护理，通过扩品类（推儿童彩妆）及扩人群（从婴童到青少年）延续生命力 [70] - 一叶子：2024 年全面焕新，凸显年轻简约形象，与合资子公司合作有望推动品牌企稳回升 [72] - 品牌矩阵：筹备推出面包超人、NAN beauty、TAZU 等品牌；执行 2+2+2 品牌战略支撑未来 3 年发展，2+2+2+N 品牌矩阵支持未来 5 - 10 年发展 [76][78] 核心优势：研发及营销相辅相成，构建研产销闭环 - 研发为基：2003 年开启自主研发，建设上海及海外双科研中心；汇聚全球顶尖科学家，组建超 300 人研发团队；获近 200 项授权专利，发表超 40 篇研究成果，有四大核心专利成分，环六肽 - 9 实现更优抗衰 [83][85][87][90] - 营销为翼：敏锐把握流量风潮，从韩流、电视广告到抖音短剧；重点突破抖音赛道，精准踩中短剧红利；适应环境灵活调整战略，升级产品、渠道及营销策略 [93][97][100] 同业对比 - 公司毛利率及净利率为行业正常水平，ROE 位于行业前列；销售费用率超可比公司，其余费用率位于行业平均区间 [102][107] 盈利预测和投资建议 - 核心假设：韩束有望保持 20%左右增速，一页延续增长趋势，红色小象进一步恢复，一叶子企稳回升，其他品牌低基数上快速增长 [110][111] - 投资建议：预计 2025 - 2027 年营业收入为 84.90 亿/102.89 亿/123.07 亿，归母净利润为 10.04 亿/12.50 亿/15.20 亿，对应 PE 为 24 倍/19 倍/16 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4][112]

行业格局重塑趋势 - 国货美妆行业或将在2025年迎来格局重塑，单品牌突围能力成为企业高速增长的关键因素 [2] - 网红成分加速迭代，玻尿酸受到重组胶原蛋白的正面冲击，功效型护肤成为主导企业增长的重要因素 [2] - 消费者趋于理性，关注焦点从"成分添加"转向验证"真实功效"，倒逼企业加强研发 [2] 企业营收表现 - 珀莱雅2024年营收107.79亿元，成为首家破百亿的国货美妆企业，连续两年稳坐行业头把交椅 [3][4] - 上美股份2024年营收67.93亿元，同比增长62.1%，增速最快，排名从第六飙升至第二 [3][4] - 巨子生物2024年营收55.4亿元，同比增长57.2%，排名上升2位至第五 [4][5] - 上海家化2024年营收56.79亿元，排名从第二滑落至第四，归母净利润亏损8.33亿元，同比下滑266.6% [6] - 华熙生物2024年营收53.7亿元，同比下降11.61%，排名从第三下滑至第六 [7] 单品牌驱动效应 - 上美股份旗下韩束品牌2024年营收56亿元，占集团总营收82.3%，同比增长73.7% [5] - 巨子生物旗下可复美品牌2024年营收45.4亿元，同比增长62.9%，占集团总收入82% [5][6] - 贝泰妮旗下薇诺娜品牌2024年营收49.09亿元，占公司总收入85.6%，在国内皮肤学级护肤品市场份额达20.7% [10][11] 成分迭代趋势 - 华熙生物皮肤科学创新转化业务2024年收入25.69亿元，同比下降31.62%，占主营业务收入47.92% [7] - 福瑞达化妆品板块2024年营收24.75亿元，同比增长仅2.46%，为五年来最低增速 [8] - 巨子生物凭借重组胶原蛋白技术实现业绩起飞，2024年毛利率达82.1%，净利润20.6亿元，同比增长42.4% [9] 研发投入现状 - 珀莱雅2024年研发投入占比仅1.95%，在七家样本企业中倒数第二，但营销费用高企导致毛利率71.39% [12] - 华熙生物2024年研发占比8.68%，连续两年为样本企业中最高 [12] - 巨子生物2024年研发占比仅1.9%，在样本企业中最低，相比2023年的2.1%持续下滑 [12] 行业未来趋势 - 功效型护肤将持续主导行业发展，消费者对抗衰、修复与防晒三大核心需求高度关注 [10][11] - 行业从"流量驱动"向"品牌力+研发力"并重转型，研发技术话语权成为下一阶段竞争重点 [11][13] - 头部企业与腰部企业营收差距拉大，行业格局持续向头部集中 [13]

国货美妆行业科研竞赛 - 国货美妆企业进入科研竞赛新阶段，头部企业通过科研转化和科学传播打造"科研基建"以支撑企业规模扩张和技术话语权争夺 [2] - 2024年上美股份以总营收67.93亿元（同比+62.1%）、净利润8.03亿元（同比+74%）的业绩成为中国美妆企业第二 [2] - 行业需建立科技成果转化体系，化妆品产业进入产学研医联动时代 [5] 上美股份研发战略 - 公司成立"韩束转化医学基金"，2024-2025年度预计资助百万资金，已与多家医院达成合作开展临床研究 [7] - 研发体系以化学、材料学和皮肤学为基础，融合合成生物学、药学，以AI人工智能为核心技术 [27] - 未来战略聚焦四大核心板块：科技洞察、科学技术、科学产品、科学传播 [27] 肽类成分市场竞争 - 2021年中国肽类化妆品原料市场规模达14.5亿元，预计2025年达23.2亿元（复合增长率12.5%） [13] - 韩束通过22年研发在肽类领域实现突破，自主研发的"X肽"技术应用于抗皱产品 [14][15] - 环六肽-9可提升I型胶原蛋白含量109.63%，渗透量提升9.5倍，抗降解性达直链肽的58.6倍 [22] 品牌营销与科研结合 - 韩束通过纪录片式叙事和KOL传播，将科研成果转化为消费者可感知的价值 [15] - 公司构建"技术符号化+情感共鸣"策略，将品牌升级为"国货科技革新"代名词 [15] - 科研投入为产品差异化提供基础，帮助品牌跳出价格战 [15]