行业与公司 * 涉及的行业为证券行业[1] * 涉及的公司包括头部券商：东方财富、中信证券、国信证券、银河证券、中金公司、申万宏源、长江证券、华泰证券、国泰君安、海通证券、东方证券[1][2][12][13][14] 2025年行业表现回顾 * **整体表现**：2025年券商板块整体跑输金融子行业（如保险和银行），估值从年初高位回落至约1.4倍[1][4] * **业绩增长**：前三季度全上市券商利润增速超过60%，主要由经纪业务和自营业务驱动[1][4] * **盈利能力**：2025年证券行业ROE指标约为7.5%[2][13] 头部券商ROE领先优势显著，达到9%-10%左右[1][4] 中金公司、申万宏源、长江证券等公司的ROE提升幅度也很明显[1][4] * **A股IPO市场**：处于紧缩状态，强调投融资平衡，IPO数量和规模较小，自2023年底以来的IPO暂停状态延续[1][8] * **港股市场**：2025年港股的IPO及再融资规模恢复较快，但盈利弹性远不及A股IPO业务[1][10] 港股IPO业务格局持续向头部集中[10] * **资管业务**：2025年同比增速转正，但前三季度净收入增长仅为4%，复苏速度较慢[2][11] * **国际业务**：增长迅速但占比仍低[1][9] 集中度非常高，主要由中信证券、中金公司和华泰证券占据较大份额[2][12] 2026年行业展望与投资策略 * **市场环境**：预计资本市场延续慢牛行情[1][5] * **盈利驱动**：自营业务和经纪业务将支撑行业ROE[1][5] 但整体行业盈利能力进一步提升较困难[2] * **佣金率趋势**：预计将继续下滑，从2024年末万分之一点九五降至2025年末万分之一点七左右[1][5] * **自营业务调整**：权益自营倾向于挪入OCI账户，这将提升利润表稳定性但削弱其弹性[6] * **投资策略**：聚焦格局更优的细分领域[1][2] 值得关注的细分领域 * **投行业务**：属于权益市场后周期业务，盈利复苏滞后于市场好转，目前仍处于周期底部，有望随着市场修复而逐步复苏[1][7][9] 中金公司在投行方面表现最佳[13] * **资管业务**：属于权益市场后周期业务，盈利复苏滞后于市场好转，目前仍处于周期底部，有望随着市场修复而逐步复苏[1][7][9] 预计随着公募佣金新规落地，2026年收入有望迎来增速上行[2][11] 东方证券在资管领域占比最高[14] * **国际业务**：增长迅速但占比仍低，有潜力成为新的增长点[1][7][9] 具备强壁垒，头部券商在香港的比较优势持续扩大，预计2026年将继续收获增长[2][12] 中信、华泰及中金公司在该领域领先[14] 估值与格局 * **估值水平**：当前板块估值大约在1.4倍左右，处于近十年的30%分位数，并不高[3] * **头部券商优势**：头部券商已显示出显著的ROE领先优势，预计未来将继续表现出色[3] 在投行、资管和国际业务等细分领域做得好的券商具备较强投资机会[13][14]

文章核心观点 - 港股中资保险板块基本面显著优于市场整体，盈利预期持续上调，但估值修复不及市场及金融板块整体，存在显著的轮动与估值修复空间 [1][2] - 保险公司正步入资产负债表良性扩张的新周期，政策、产品、渠道及投资端均呈现积极变化，有望开启新一轮上行周期 [1][8][10] 港股保险业绩与轮动机遇 - 截至2025年12月12日，港股保险2025年盈利预期较当年3月中旬上调37.5%，而同期恒生综指2025年盈利预期下调3.5% [2] - 港股保险2026年盈利预期较8月初上调17.1%，同期恒生综指2026年盈利预期在材料与保险贡献下企稳 [2] - 港股保险全年估值修复明显不及市场整体，其动态市净率尚未修复至2023年初水平 [2] - 在金融板块内，港股保险自2023年后持续跑输券商与银行，同时红利属性的能源与公用事业板块估值已处高位，凸显保险股的轮动机会 [2] 港股中资保险估值分析 - 截至12月19日，港股保险较A股保险已跑出22个百分点的超额收益，A/H溢价率从2024年底的62%收窄至30% [4] - 港股保险的MRQ（最近季度）市净率（整体法）为1.31倍，处于2011年以来31.2%的历史分位，估值仍处低位 [4] - 在PB-ROE框架（流通市值加权）下，当前港股保险1.65倍的动态PB与16.4%的动态ROE显著高于过去15年的回归线 [4] - 中资保险公司是港股保险业绩预期上行的重要推手，随着南向资金持仓比例上行及流动性修复，H股折价因素或逐渐缓解 [4] 行业周期与基本面驱动因素 - 2024年以来，保险公司净资产恢复快速增长，资产负债表恢复较快扩张趋势 [8] - **政策端**：监管持续压降负债成本并规范竞争，预定利率动态调整机制建立 [8][13] - 2023年：普通型、分红型、万能型人身保险预定利率上限分别设为3.0%、2.5%、2.0% [13] - 2024年：上述利率上限进一步下调至2.5%、2.0%、1.5%，并建立与市场利率挂钩的动态调整机制 [13] - 2025年：中国保险行业协会每季度发布预定利率研究值，形成持续动态调整机制 [13] - **产品端**：分红险转型成效显著，提升了资产负债匹配效果和盈利确定性 [8][10] - **渠道端**：储蓄存款大量到期，叠加低利率环境下保险产品收益率具备比较优势，推动银保渠道保费恢复较快增长 [10] - **投资端**：保险公司持续增配权益资产，提升中长期收益水平，强化贝塔属性 [10] - 保险资金运用余额持续增长，截至2025年一季度末达34.93万亿元人民币，同比增长16.7% [16] - 股票配置占比从2024年一季度的6.7%上升至2025年一季度的8.4%，股票资产同比增长44.5% [16] - 股票+基金+长期股权投资占比从2024年一季度的20.7%上升至2025年一季度的21.4%，该部分资产同比增长20.6% [16] 投资策略 - 考虑到2025年贝塔逻辑已极致演绎，2026年需重点关注保险板块景气回升下的阿尔法机会，以及具备较大估值修复空间的优质品种 [17]

核心观点 - 预计2026年油散市场进入周期兑现阶段 VLCC运价中枢有望达到60000-75000美元/天 船队利润将快速增长 干散货市场受益于需求增长及特定项目投产 运价预计上行 其中Capesize型船为主要贡献船型 [1][2][8] 油运市场分析 供给端 - 船队老化和黑白船队割裂导致市场运力供给不足 截至2025年11月被制裁运力在全球VLCC中占比为15.7% 较年初增长5.8个百分点 被制裁运力正逐步转化为浮舱 [1] - 到2027年 20岁以上VLCC运力占比将提升4个百分点至23% 新船交付或难以应对老旧船替换需求 2026年供给端强约束将显现 [1] - 根据Clarksons预计 2026年VLCC供给增速为2.6% 未来3年交付高峰主要集中在2027年 但快速的老龄化将对冲新船交付 受制裁VLCC数量提升将推动部分非合规船转为浮舱 [3] 需求端 - 2026年合规市场需求结构性增长及低油价背景下 原油补库需求或为主要边际变量 [1][2] - 复盘2025年 VLCC重拾龙头地位 大西洋市场货量超预期释放及原油套利窗口打开带动西非、巴西和OPEC等合规市场需求增加 旺季TD3C部分航次TCE突破14万美元/天 [2][4] - 2026年OPEC+增产有望成为主要边际变量 与巴西原油产量增长共振 Clarksons预计2026年巴西原油出口将同比增长11% 油价中枢下行背景下 美国页岩油开发受限 非合规市场需求边际增量预计有限 [4] 运价与利润展望 - 预计2026年年化VLCC运价中枢将落在60000美元/天-75000美元/天 [1][2][8] - 周期上行兑现期下 VLCC运价弹性释放有望带动明年船队利润快速增长 [1][2][8] - 短期季节性运输淡季临近 建议择机布局 [1][2][8] 干散货市场分析 供给端 - 预计2026-2027年干散货船舶供给端整体保持温和增长 大型船舶增长更受限 [5] - Clarksons预计 Cape型干散货船舶26年/27年供给增速将较行业整体增速低1.5/1.2个百分点 整体在手订单相对偏低 未来运力增长有限 [5] - Clarksons预计 Panamax型干散货船舶26/27年供给增速较行业整体增速高1.8/0.4个百分点 但该船队老龄化更严重 20岁以上船舶运力占比为14% 较Cape型船舶高9个百分点 [6] 需求端 - 美国降息周期、国内反内卷政策推进有望增强新兴国家需求张力 带动下游需求增长 地产端对干散货的边际影响将逐步减弱 [1][5][6] - 西芒杜铁矿项目于2025年底开始正式运营 假设2026年其产量达到满产产量的30%~50% 据此测算对全球铁矿石海运需求的拉动效应为2.1%~3.6% 对应Capesize船舶需求为53~88艘 [6] - 中美潜在的大豆贸易将带来边际增量 有利于Panamax型干散货船舶 [1][6] 运价展望与船型贡献 - 看好干散货周期逐步上行 [6] - Capesize型干散货船舶预计将作为干散货运价增长的主要贡献船型 [1][6][8] - Panamax型干散货船则有望受益于中美潜在的大豆贸易 [1][6]

中信证券发布研报称，港股保险今年表现随行就市，但基本面显著优于市场整体；且无论是在金融板块内还是红利资产框架下比较，轮动空间存在显著机 遇。虽然港股保险相较A股今年已有明显超额收益，但无论是静态对比还是结合盈利能力回归，港股中资保险的估值修复仍大有可为，尤其在这轮修复行 情中仍尚未充分计价盈利能力改善，继续提供港股中资保险表现的空间。 周期视角来看，保险公司正步入资产负债表良性扩张阶段，政策端反内卷助力降本增效，产品端分红险转型降低经营压力，渠道端银保渠道推动储蓄存款 持续转化，投资端增配权益提升市场定价权，保险股料将开启新一轮上行周期。 中信证券主要观点如下： 港股保险业绩加速，轮动空间存机遇。 相较港股今年主要靠估值扩张驱动的行情，港股保险行情具备明确的基本面支撑，截至2025年12月12日，2025年的盈利预期相较今年3月中上调了 37.5%，同期恒生综指25Y盈利预期下调3.5%；2026年港股保险的盈利预期则相较8月初上调了17.1%，同期恒生综指在材料与保险贡献下的26Y盈利预期 企稳。但港股保险全年的估值修复明显不及市场整体。在金融板块内比较，港股保险在2023年往后持续跑输券商与银行；估值修复 ...

事件概述 - 2025年12月26日，上交所发布《商业火箭企业适用科创板第五套上市标准指引》，标志着商业火箭企业登陆资本市场的通道正式打通、标准全面明确 [1][2] - 该指引是科创板“科创成长层”制度创新的关键落地举措，精准匹配商业火箭产业高研发投入、长周期回报的特性 [2] 政策核心与筛选标准 - 指引并未简单放宽上市条件，而是从硬科技属性、技术验证、合规能力到行业地位等维度，将模糊适用范围转化为可落地的具体要求 [3] - 政策设计精准破解了传统上市标准与硬科技企业成长规律的适配矛盾，聚焦企业技术突破与战略价值而非单纯财务指标 [3] - 政策强调对“承担国家任务、参与国家工程项目的商业火箭企业予以优先支持” [4] - 明确要求“可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨”作为阶段性成果 [4] - 强化“硬科技”属性与自主可控要求，聚焦核心零部件研发、运载能力等关键指标 [4] - 将资深专业机构投资、行业地位排名及严格的审批资质要求纳入考量，形成市场化筛选与合规监管的双重保障 [4] 对产业格局与发展的影响 - 政策或将助力形成“国家队+民营队”双路径格局，推动产业规模化发展 [5] - 政策对承担国家任务企业的优先支持，将进一步强化“国家队+民营队”双轮驱动格局 [6] - 政策设定的技术门槛与行业地位要求，或将优先利好具备核心竞争力的头部企业，引导资源向头部集中，避免低水平重复建设 [5] - 商业火箭作为商业航天的“运载底座”，其产业化进程将直接带动卫星制造、地面设备、空间应用等上下游环节的需求爆发 [1][6] 对企业的具体影响 - 头部民营商业火箭企业IPO进程确定性将显著提升，进程或将提速 [1][4] - 目前，蓝箭航天公司已完成上市辅导，星河动力、中科宇航、天兵科技、星际荣耀等多家商业火箭企业处于IPO辅导阶段 [5] - 指引的发布或将显著缩短审核周期，通过上市融资帮助企业突破研发投入瓶颈 [5] - 上市融资将加速可重复使用火箭、大推力发动机等关键技术的迭代，降低发射成本 [5] 技术焦点与成本分析 - 指引聚焦可重复使用技术的中大型运载火箭，火箭可回收是重要降本路径 [7] - 根据引用文献数据，全新火箭的成本在5000万美元，而在回收一级和整流罩后的复用火箭的成本仅在1500万美元 [7] - 2025年12月3日蓝箭航天朱雀三号重复使用运载火箭发射入轨，是国内首次尝试一级回收的运载火箭 [7] - 现阶段民营火箭公司已完成猎鹰1号形式的液体火箭首飞，下一阶段有望研发出对标猎鹰9号的可回收中型运载火箭 [7] - 未来可回收火箭将参与到中国星网、千帆星座以及算力卫星的发射服务中，火箭运力和发射成本瓶颈或将迎来突破 [7]

资金利率分析与展望 - 近期DR001逐步下探，距离利率走廊下沿仅剩5个基点，意味着在下一次降息之前，资金利率继续下探的空间有限 [1] - 结合央行2025年四季度货币政策例会的表述，“防范资金空转”暂时不再强调，因此资金利率抬升的概率也不大 [1] - 综合判断，预计后续资金利率将维持低位运行 [1]

文章核心观点 - 2025年末A股市场情绪积极，上证指数实现“八连涨”，中国ETF总规模突破6万亿元创历史新高，离岸人民币汇率升破7.0关口，各大券商对跨年及2026年行情持乐观态度，并围绕结构性机会、产业趋势和资金流向给出配置策略 [1] 市场整体展望与行情特征 - 2025年末市场呈现“小躁动”行情，上证指数录得八连阳，全A成交额突破2万亿元，行情具有流动性驱动特征 [30] - 市场上涨源于风险偏好阶段性修复，主要由有色金属等周期板块带动，万得全A、沪深300和中证2000指数本周分别上涨2.78%、1.95%和3.06%，万得全A日均成交额由1.76万亿元放量至1.97万亿元 [15][16] - 当前市场更符合“底部夯实后、为春节前行情做准备”的阶段特征，行情可能以“震荡中逐步抬高重心、内部结构持续调整”的方式演绎 [17] - 2026年A股市场有望延续上行，波动中枢更上一台阶，市场风格轮动（成长-价值）是交易关键，上半年科技成长风格领先，下半年红利风格超额收益再起 [13] 资金流向与市场流动性 - 中国ETF总规模突破6万亿元创历史新高，12月股票型ETF累计净申购908亿元，为4月以来最高，其中规模前六的A500ETF产品资金净流入达972亿元，本周净流入493亿元，成为重要增量资金来源 [1][27] - A股融资余额达2.53万亿元创历史新高，12月以来融资资金净买入720亿元，融资买入额占成交额比值回到11%上方，反映市场风险偏好回暖 [27] - “刚兑”资产打破及无风险收益系统性下沉，叠加2026年定期存款到期高峰及长期资金入市要求，中国将进入资产管理需求井喷期，增量资金入市远未结束 [6][7] - 人民币汇率升破7.0，短期受美元走弱和年末“结汇潮”驱动，中期有望因国内通缩压力扭转、资产回报率上升而进入主动升值周期，可能吸引万亿级别资金回流中国资产 [9][10] 行业配置与投资主线 - **科技与高端制造**：AI硬件（通信设备、元件、半导体、消费电子）、优势制造业（电池、汽车零部件、化学制药）、商业航天、机器人、核电、储能等是共识度高的景气成长主线 [3][12][19][28][31] - **上游资源品与周期**：受益于全球制造业复苏、AI实物消耗及“反内卷”政策，关注有色金属（铜、铝、锡、锂、工业金属、贵金属）、化工（PTA、农药、有机硅、塑料、化学原料、农化制品、橡胶）、钢铁、煤炭、油运等 [3][12][16][22][24][33] - **消费与服务**：人民币升值提升购买力，关注内需结构性改善带来的机会，包括免税、酒店餐饮、航空机场、跨境电商、食品饮料、体育消费、医疗器械及中药等 [11][12][19][24][28] - **金融板块**：受益于资本市场改革、扩容及长期资产端回报率见底，券商和保险板块具备可攻可守的配置价值 [4][24][36] - **中国优势出海链**：具备全球比较优势的设备出口链，如电网设备、工程机械、商用车、锂电、光伏、储能等，以及国内制造业底部反转品种（化工、晶圆制造等） [3][24] 产业趋势与主题投资 - “十五五规划”产业趋势是主要交易品种，包括具身智能、聚变、量子科技、6G、脑机接口、氢能、商业航天等 [14] - AI端侧（如AI眼镜）可能复制类似2019年以后的TWS行情 [13] - “反内卷”政策效果显现，部分行业通过自发减产和联合提价维护秩序，相关催化可能在2026年一季度密集出现，关注新能源、钢铁、化工、能源金属等 [3][22][28][31] - 大宗商品价格可能在2026年二季度见到中期顶部 [14]

核心观点 - 多家券商认为A股跨年及春季行情已经启动或值得期待，市场将呈现结构性机会主导的震荡市特征，板块轮动较快 [4][5][15] - 市场共识度最高的方向集中在中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争，具体体现在通信、有色（资源品）及商业航天等板块 [3] - 人民币汇率升值趋势受到关注，被视为吸引外资回流、驱动资产重估的重要动力，并影响行业配置逻辑 [6][7] - 新的投资主线围绕中国制造业全球竞争优势、实物消耗加剧的大宗商品以及反内卷政策下的盈利修复展开 [9][12] 市场整体判断与行情展望 - 中信证券认为，在超预期的内需变化出现前，市场将以结构性机会主导的震荡市思维应对 [4] - 申万宏源指出春季行情有利条件不变，支撑因素包括股市流动性宽松（私募集中申购、保险开门红、人民币升值）以及支撑风险偏好的时间窗口连续（2月春节、3月两会、4月特朗普可能访华） [5] - 中信建投判断A股跨年行情已经启动，推动因素包括机构投资者一致乐观预期、海外流动性及风险改善、十五五产业政策与事件密集发布 [10] - 银河证券认为春季躁动行情值得期待，人民币资产吸引力提升，2026年A股市场有望呈现向上动能 [11] - 信达证券判断牛市基础坚实，机构资金买入力量增强有望把指数推升到年内高点附近 [12] - 华西证券指出多路资金已出现“抢跑”春季躁动行情的迹象，增量资金入场意愿较强 [14] - 中泰证券展望春节前行情整体仍具备上行空间，但行情更可能以“震荡中逐步抬高重心、内部结构持续调整”的方式演绎，而非快速单边拉升 [16] - 光大证券认为未出现明显的牛市见顶预警信号，内部政策积极、中美关系稳定、美联储处于降息周期、A股基本面处于改善趋势中 [7] 行业与主题投资机会 **1. 高共识度与创新高方向** - 在360个行业/主题ETF中，有39个在12月创下新高 [3] - 老品种共识方向：通信和有色相关ETF，对应北美AI基建和资源品逻辑 [3] - 新品种共识方向：商业航天相关ETF（包括军工），属于市场震荡阶段活跃资金的进攻选择 [3] - 上述方向的共同特点是代表了中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争 [3] **2. 关注度提升的潜力方向** - 化工、工程机械等品种默默上涨并创年内新高，代表了中国制造业在全球竞争优势向定价权的转变 [3] - 与反内卷相关的品种（如新能源、钢铁）也在重新爬坡，相关催化可能在明年一季度密集出现 [3] - 热度和持仓集中度较低，但关注度开始提升且长期ROE有提升空间的板块是首选，如化工、工程机械、新能源等 [4] **3. 人民币升值受益逻辑** - 兴业证券认为汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望共振 [6] - 人民币升值影响行业配置的四个逻辑：降低进口成本使原材料进口依赖度较高的行业受益；驱动外币负债成本下降使持有较多美元负债的行业受益；提升国内居民购买力使内需驱动型和跨境消费型行业受益；吸引外资回流增配中国资产强化当前市场风格 [7] - 站在人民币升值视角下，券商和保险是可攻可守的配置选择 [4] **4. 机构推荐的具体配置方向** - **工业资源品**：AI投资与全球制造业复苏共振的铜、铝、锡、锂、原油及油运 [9] - **中国设备出口链**：具备全球比较优势且周期底部确认的电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [9] - **国内制造业底部反转**：化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [9] - **消费回升通道**：入境修复与居民增收叠加的航空、酒店、免税、食品饮料 [9] - **非银金融**：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的保险、券商 [9] - **中期行业配置**：重点关注有色金属和AI算力，市场热点以商业航天为主，次要热点包括海南自贸区、可控核聚变和人形机器人 [10] - **“十五五”重点领域**：人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等 [12] - **春季行情弹性品种**：科技板块（通常有明显超额收益）、周期板块（政策和盈利均有预期）、有色金属、储能（供需格局好，价格持续上行），金融板块中非银弹性有望增加 [13] - **短期可关注方向**：科技主题（机器人、商业航天与核电）、海外算力与半导体、非银金融、消费板块（体育消费、医疗器械、中药） [16] 市场特征与风格判断 - 当前A股市场估值分位数相对较高，反映市场有一定过热，但换手率位于历史中等水平，创新高个股数量占比处于历史相对低位 [8] - 申万宏源判断2026年风格节奏：春季科技和顺周期只有Alpha机会，主题活跃，对应小盘成长占优；二季度科技和先进制造有基本面Alpha的逻辑方向可能先于牛市启动；下半年全面牛，科技和先进制造占优 [5] - 行情在不断的扩散与轮动之中缓慢上涨，新的投资主线已在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现 [9] - 年底行情围绕政策和主题快速轮动，前期滞涨板块可能有结构性补涨 [13]

中信证券2025年宏观与政策十大预测回顾 - 文章对中信证券2025年中国宏观与政策十大展望进行了回顾与验证，评估其预测准确性 [1][18] - 预测结果：完全正确4项，部分正确5项，完全错误1项，综合得分65分 [17][34] 经济增长 - 预测经济有望实现5%左右增速，呈“U型”增长 [2][19] - 实际全年GDP增速达到5%左右（前三季度5.2%，全年预计4.9%-5.1%），与预测一致 [2][20] - 实际增长节奏呈“前高后低”（一季度5.4%降至三季度4.8%），而非预测的“U型” [2][20] 财政政策 - 预测广义财政支出增量与节奏好于上年，赤字率上调至4%，支出向产业投资、消费和民生倾斜，推出10万亿元化债方案 [3][21] - 政府工作报告明确2025年赤字率提高至4%（较2024年3%），赤字规模5.66万亿元 [4][21] - 地方政府债务置换规模达10万亿元，融资平台债务风险明显缓释 [4][21] - 支出结构优化，教育、社保就业支出均近4.5万亿元，分别增长6.1%和5.9% [4][21] 货币政策 - 预测保持适度宽松，降准和政策性利率降息幅度可能超过2024年，汇率贬值不构成显著约束 [5][22] - 5月降准0.5个百分点释放流动性约1万亿元，并降息10个基点 [5][22] - 结构性货币政策工具额度大幅增加，政策力度明显超过2024年 [5][22] - 人民币汇率未贬值反而升值，印证“汇率贬值不构成约束”判断 [5][22] 信用周期 - 预测社融增速呈“两头低、中间高”节奏，M1全年增速有望转正，信用周期迎来上行新起点 [7][24] - M1增速确实转正，11月达4.9%（年内最高曾达6.2%） [7][24] - 社融增速呈“前高后稳”而非“两头低中间高”，11月存量增速8.5% [7][24] 中美与对外关系 - 预测中美关系扰动以经济层面为主，宏观政策可对冲，中欧关系更趋务实，全球南方合作迎来新契机 [8][25] - 美国加征关税主要影响二三季度，但通过内需扩张成功对冲 [8][25] - 中欧关系更趋务实，签署多项合作协议 [8][25] - 金砖扩容、上合组织深化等印证全球南方合作新契机 [8][25] 人民币汇率 - 预测受外部扰动影响，可能保持7.3-7.5的偏弱区间运行 [10][27] - 实际由于中国经济韧性强、出口超预期、美联储降息等因素，人民币全年升值，12月离岸人民币已破“7” [10][27] 出口形势 - 预测外需放缓和关税压力可能导致出口增速由正转负 [12][29] - 10月出口同比-1.1%，首次转负，印证“由正转负”预判 [12][29] - 全年表现韧性强于预期，1-11月出口增长5.4%，对非美市场出口强劲 [12][29] 房地产市场 - 预测一线城市房价已稳定，预计2025年中旬新一线城市房价止跌回稳，政策聚焦供需平衡 [13][30] - 一线城市核心区域率先企稳，新一线城市如南京、杭州等在年中确实止跌回稳 [13][31] - 11月数据显示一线城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，表明稳定基础尚不牢固 [13][31] 扩大内需 - 预测政策更大力度支持惠民生、促消费，社零增速有望回升至5%以上 [14][31] - 1-11月社零总额增长4.0%，11月单月仅增1.3%，未达5%以上 [14][31] - 消费贡献率达53.5%（较2024年提升9个百分点），但总量增长不及预期 [14][31] 国企改革 - 预测市值考核落地，央国企主导的并购重组成为主流，聚焦传统产业整合与新兴产业培育 [16][33] - 国资委正式发布市值管理考核文件，纳入央企考核 [16][33] - 年内国企并购重组超千起，央企战略性重组和专业化整合加速 [16][33] - 传统产业升级与新能源、AI等新兴产业投资明显提速，新兴产业投资占比达40.1% [16][33]

行业投资评级 - 报告对多元金融行业给予“看好”评级，并维持此评级 [13] 核心观点 - 券商投行业务在经历2022-2024三年收缩后，于2025年迎来向上拐点，业务量及收入均显著提升 [2][7] - 受科创板行情回暖影响，2025年券商科创板跟投收益大幅改善 [2][9] - 展望2026年，在市场交投及权益自营基数走高的背景下，传统经纪及自营收入弹性减弱，投行承销收入及跟投收益有望成为券商业绩的重要边际增量 [2][8] - 在扶优限劣的监管思路下，龙头券商有望以资源、规模优势持续巩固竞争优势，报告推荐国泰海通、中信证券、中金公司 [2][10] 行业趋势与监管背景 - “十五五”规划重点强调维护一二级市场平衡发展与服务新质生产力，继续推动发展股权、债券等直接融资，预计股权融资金额将持续温和复苏，结构上向科创企业倾斜 [7][18] - 监管政策引导券商投行业务从规模扩张转向功能优先，执业质量与专业能力重要性持续凸显 [7][19] 投行业务拐点与市场表现 - **业务量显著回升**：2025年（截至12月26日），A股IPO、再融资规模分别为1253亿元、9347亿元，同比分别增长86.1%、318.9%；H股IPO、再融资规模分别为2787亿港元、3167亿港元，同比分别增长216.2%、263.5% [8][21] - **债券承销延续增长**：2025年券商债券承销规模为16.0万亿元，同比增长12.9% [8][21] - **收入迎来修复**：2025年前三季度，上市券商合计投行净收入为251.5亿元，同比增长23.1% [8][23] - **市场格局向头部集中**：2025年A股IPO规模集中度CR5、CR10分别为71.5%、84.7%，较2024年分别提升15.9个百分点、4.4个百分点；债券承销规模集中度CR5、CR10分别为52.3%、71.0%，较2024年分别提升0.1个百分点、2.4个百分点 [8][28] - **头部公司收入领先**：2025年前三季度，投行净收入领先的券商为中信证券（36.9亿元）、中金公司（29.4亿元）、国泰海通（26.3亿元）、华泰证券（19.5亿元）、中信建投（18.5亿元） [23] 科创板跟投收益分析 - **跟投收益大幅改善**：2025年券商科创板跟投金额合计为11.2亿元，上市首日收益率为261.0%，合计实现跟投收益29.2亿元，较2024年的10.4亿元大幅改善 [9][32] - **具体公司收益**：2025年上市首日，中信证券、华泰证券、国泰海通、中信建投的跟投收益分别为13.6亿元、7.3亿元、3.0亿元、2.2亿元 [9][32] - **科创板IPO高度集中**：2025年科创板IPO规模集中度CR5达到92%，明显高于主板，国泰海通、中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券5家券商长期领先 [9][36] - **2026年项目储备充足**：目前科创板IPO审核申报企业合计40个，合计拟发行规模为675亿元，其中国泰海通（176.9亿元）、中信证券（124.6亿元）、中金公司（94.9亿元）储备领先 [9][36][39] 2026年业绩增量测算 - **跟投收益贡献测算**：报告分三种情形假设2026年科创板IPO规模分别为500亿元、1000亿元、1500亿元，取券商跟投/科创板IPO比例为3.7%（2019-2025年均值），假设上市首日收益率为200%，测算得到三种情形下的跟投收益分别为37.0亿元、74.1亿元、111.1亿元 [10][41] - **对头部券商利润增长贡献**：假设跟投收益集中度CR5为90%，测算显示上述三种情形下，跟投收益贡献头部5家公司2026年利润增长分别为3.6%、7.2%、10.7% [10][41]