公司概况与市场地位 - 公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额为32% [1] - 公司拥有SR2X系列（过去22年最畅销单引擎活塞机）和愿景喷气机（连续6年最畅销公务机）双最畅销产品线 [1] - 公司过往业绩优异，2020-2024年营收复合年增长率为19.53%，归母净利润复合年增长率为35.22% [1] 行业市场趋势 - 全球通航市场规模从2000年至2024年复合年增长率为4.86%，达到267.25亿美元 [2] - 2000年至2024年飞机单价复合年增长率为4.35%，是行业增长的核心动能 [2] - 行业正进入追求效率与安全的刚需阶段 [2] 公司核心竞争力 - 核心竞争力在于通过CAPS+SafeReturn双重保障实现航空安全这一最核心护城河 [3] - 通过巧妙市场定位实现高质价比和高保值率以吸引消费者 [3] - 产品持续迭代升级（SR系列迭代至G7，愿景迭代至G3）从而实现综合性能最优 [3] - 拥有复合材料制造能力、柔性生产能力以及贴近客户的销售模式 [3] 增长驱动因素与财务预测 - 公司通过SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动增长 [1] - 公司储备订单充裕，2025年上半年有1056架储备订单 [4] - 2025-2026年产能持续提升，且高附加值机型占比持续提升，未来销售有望量价齐升 [1][4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.43美元、0.51美元、0.59美元 [1] - 结合可比公司估值，给予公司20倍的2026年预期市盈率，目标价为79.76港元/股 [1]

核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级，基于对公司FY2026-2028年盈利增长的预期，设定FY2026年13倍市盈率，目标价26.77港元 [1] 财务业绩与预测 - FY2026上半年收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9% [1] - FY2026上半年毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点，盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，分红率为36.4% [1] - 预计FY2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元和11.5亿元 [1] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY作为收入核心支柱，FY2026上半年营收18.60亿元，同比增长5.67%，经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌中，速写、jnby by JNBY、LESS收入分别为3.89亿元、4.95亿元、3.94亿元，同比分别增长0.35%、4.12%、16.33%，其中LESS品牌增长势头尤为强劲 [2] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42%，为未来增长提供更多可能性 [2] 渠道表现 - FY2026上半年，直营、经销、线上渠道收入分别为11.81亿元、14.42亿元、7.53亿元，同比分别增长5.72%、0.31%、25.10% [2] - 线上渠道增长最快，同比增长25.10% [2] - 各渠道毛利率同比均有所提升，直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点，线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店与会员 - 截至2025年12月31日，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家，另有22家“江南布衣+”多品牌集合店 [3] - 受暖冬和春节错期影响，FY2026上半年可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买总额超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [3] 运营效率 - FY2026上半年末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，增速低于营收增速，存货管理持续有效 [3] - 应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [3]

研报核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元、11.5亿元 给予FY2026年13倍市盈率 目标价26.77港元 [1] 财务业绩与盈利能力 - FY26上半年收入33.76亿元人民币 同比增长7.0% 净利润6.76亿元人民币 同比增长11.9% [1] - FY26上半年毛利率为66.52% 净利率为20.02% 同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点 盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元 分红率为36.4% [1] 品牌表现分析 - 成熟品牌JNBY为收入核心支柱 FY26上半年实现营收18.60亿元人民币 同比增长5.67% 经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌LESS表现突出 FY26上半年收入3.94亿元人民币 同比增长16.33% 增长势头强劲 收入占比持续提升 [2] - 其他成长品牌速写和jnby by JNBY FY26上半年收入分别为3.89亿元和4.95亿元人民币 同比分别增长0.35%和4.12% [2] - 新兴品牌收入2.37亿元人民币 同比增长22.42% 为未来增长提供可能性 [2] 渠道表现分析 - FY26上半年线上渠道收入7.53亿元人民币 同比增长25.10% 增速亮眼 [2] - FY26上半年直营渠道收入11.81亿元人民币 同比增长5.72% 经销渠道收入14.42亿元人民币 同比增长0.31% [2] - 各渠道毛利率均同比提升 直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点 线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店网络与运营 - 截至2025年12月31日 集团全球独立实体零售店增至2163家 较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量分别为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家 另有“江南布衣+”多品牌集合店22家 [3] - FY26上半年受暖冬和春节错期影响 可比同店销售下滑2.2% 但将春节周期拉通看 预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] 会员体系与运营效率 - 公司活跃会员账户数达59万个 同比增加5万个 [3] - 年度购买总额超过5000元人民币的高粘性会员账户数逾34万个 其贡献零售额49.0亿元人民币 占线下零售总额超60% [3] - FY26上半年末存货为10.20亿元人民币 同比增加2.91% 增速低于营收增速 存货管理持续有效 [3] - FY26上半年末应收账款为2.21亿元人民币 应收账款周转天数为9天 同比减少1天 [3]

基金合同终止事由 - 国泰海通高端装备混合型发起式证券投资基金因触发基金合同约定的终止条件而进入清算程序 [1] - 根据基金合同，若基金合同生效之日起3年后的对应日（2026年3月1日）基金资产净值低于2亿元，合同将自动终止 [1] - 截至2026年3月1日日终，该基金资产净值低于2亿元，触发了合同终止条件 [1] 基金基本信息 - 基金全称为国泰海通高端装备混合型发起式证券投资基金，分为A类（代码017933）和C类（代码017934）份额 [1] - 基金合同生效日为2025年9月29日，基金管理人为上海国泰海通证券资产管理有限公司，基金托管人为中信银行股份有限公司 [1] - 基金运作方式为契约型开放式 [1] 清算程序安排 - 自2026年3月2日起，基金进入清算程序，同时停止办理申购、赎回等业务，并停止收取管理费和托管费 [2] - 清算程序启动后，需在30个工作日内成立清算小组，小组成员包括管理人、托管人、注册会计师及律师等 [3] - 基金财产清算程序包括接管基金、清理债权债务、资产估值变现、制作并审计清算报告、备案公告及剩余财产分配等步骤 [4] - 清算期限原则上为6个月，但若所持证券流动性受限可相应顺延 [4] 清算费用与剩余资产分配 - 清算过程中发生的合理费用为清算费用，根据合同应由基金财产优先支付 [5] - 为保护份额持有人利益，该基金的清算费用将由基金管理人承担并支付 [5] - 清算后全部剩余资产在扣除清算费用、所欠税款并清偿债务后，将按基金份额持有人持有的份额比例进行分配 [6] 清算信息公告与文件保存 - 清算过程中的重大事项须及时公告，经审计的清算报告及法律意见书需报中国证监会备案并公告 [7] - 清算报告备案后5个工作日内，清算小组需在规定网站和报刊上进行公告 [7] - 基金财产清算账册及有关文件由基金托管人保存，保存期限不低于法律法规规定的最低期限 [8] 投资者注意事项 - 基金进入清算程序后不再办理申购、赎回等业务，投资者需关注后续清算公告 [9] - 投资者可通过上海国泰海通证券资产管理有限公司网站或客户服务热线95521进行咨询 [10]

核心观点 - 稳定是中国经济和股市的底色，中东变局对指数影响有限，应积极逆向布局 [2][4] - 海外地缘冲突与国内“投资止跌回稳”部署共同催动价值板块的春天，科技领域重在自主可控和应用 [2][6] 大势研判：稳定是如今中国股市的底色 - 中东局势激变（战争疑云、资源争夺、航运安全）在周末闪电推进和发酵后，一致预期正快速形成与消化，短期情绪受抑的峰值可能已过 [4][9] - 外部局势复杂时期，中国内部稳定和加快发展的必要性提高，国力、军力、治理水平、经济韧性与供应链完备构成稳定的重要基础 [4][9] - 香港财政司司长表示有足够预案应对中东战事带来的市场风险，表明稳市机制进入预备期，指数冲击有限 [4][9] - 历史数据显示，地缘冲突事件（如2020年美军击杀苏莱曼尼、2021年巴以冲突、2025年以色列打击伊朗核设施）后，上证指数在T+5和T+10的交易日内表现不一，但冲击整体有限 [11] 全国两会召开在即，财政发力前置，市场有望上修中国经济预期 - 政策预期上，全国两会召开在即，赤字率、地方政府专项债、特别国债的规模安排可能好于市场此前预期，收储与城市更新有望成为稳定地产的重要抓手 [5][12] - 地方两会上，半数以上省份明确将“稳增长、扩内需”列为2026年首要任务 [5][12] - 财政前置发力明显，2026年1-2月新增专项债累计发行0.83万亿元，同比增长39.6% [5][12] - 春节后全国工地开复工率、资金到位率农历同比分别增加1.5%、9.4%，高炉开工率、水泥发运率均高于2025年农历同期，显示实物工作量正在形成 [5][12] 行业比较：新兴科技是主线，价值也会有春天 - **稳定预期的大金融**：前期调整后，作为市场重要权重与稳定器，具有配置价值，推荐银行、非银金融 [6][13] - **价值也有春天**：全球安全形势生变形成长期“安全溢价”，推荐有色、油运、石化；受益于国内“投资止跌回稳”和实物工作量改善的顺周期板块，推荐建材、化工、地产等 [6][13][14] - **新兴科技重在自主可控和AI应用**：中美竞争核心是生产力竞争，推荐机械、电子、国防军工、电力设备，以及AI生态和应用领域的传媒、计算机、港股互联网 [6][13] - **AI产业进入成长期后期**：全球AI用户渗透率在25H2已达16.3%，发达国家达25%-40%，投资机会从主产业链向上游设备材料与下游应用扩散 [16] - **制造业出海具备全球竞争优势**：全球制造业PMI在2026年1月加速改善，为2024年6月以来最高，中国具备国际竞争优势的产业出海是2026年确定性增长趋势之一，推荐机械、电力设备、商用车等 [20] 主题推荐 - **Token出海**：国产大模型全球调用量大增，2月16日至22日，在OpenRouter平台调用量前五模型中，四款来自中国厂商（MiniMax M2.5、Kimi K2.5、智谱GLM-5、DeepSeek V3.2），占总调用量的85.7%，看好AIDC电力设备、电力运营、国产算力 [25][32] - **战略资源**：中东战火重燃威胁原油等战略资源供应安全，全球动荡格局下看好战略能源、关键矿产、能源金属、小金属等投资机会 [26][27][32] - **城市更新**：2024年全国城市更新项目数量达60015个，完成总投资额2.9万亿元，中央财政已支持两批共35个示范城市，看好消费建材、地下管网等领域 [28][29][32] - **商业航天**：民营火箭公司融资进程加速，多省市部署航天产业发展，看好中大型可复用液体火箭、低轨卫星制造、发射场站等投资机会 [30][31][32]

证券类APP用户活跃度与市场景气度 - 2026年1月证券类APP月活跃用户数达1.84亿，创下自2025年1月以来的新高，同比增长13.86%，环比增长5.11% [1] - 2025年1月至2026年1月，证券APP月活整体呈波动上升趋势，2025年3月达到1.72亿人，5月降至1.60亿人，随后波动上升至2026年1月的1.84亿人 [1] - 专家指出，2026年1月活跃用户数显著增长主要受春季行情驱动，市场赚钱效应催化了投资者的开户与交易需求 [2] 头部应用表现与竞争格局 - 互联网券商“三剑客”占据流量优势：同花顺以3875.46万月活位居榜首，环比增长5.59%；东方财富月活1929.08万，环比增长5.86%；大智慧月活1376.18万，环比增长6.07% [5] - 券商自营APP中，11家月活超过500万，华泰证券“涨乐财富通”（1281.50万）和国泰海通“国泰海通君弘”（1100.99万）领跑，环比分别增长5.73%和5.85% [5] - 多数APP的环比增长率在5%至7%之间，国信证券“金太阳”环比增长7.94%表现突出；多数应用的同比增长率在10%至20%之间，兴业证券“优理宝”同比增长35.15%表现突出 [5] 市场活跃度与资金入市迹象 - 2026年1月券商新开户数同比增长213%，表明增量资金入市意愿强烈 [7] - 市场活跃度提升推动两融余额攀升至历史高位，1月融资融券新开户数达19.05万户，环比增长29.5%，同比大增157% [7] - AI工具深度嵌入投资决策、年轻客群占比提升等结构性变化，正从用户习惯层面强化客户粘性 [7] 行业AI转型与未来趋势 - 当前已有包括中泰证券、东方财富、同花顺等超30家证券机构完成AI大模型本地化部署，覆盖智能客服、合规风控及市场研判等核心场景 [9] - 国内Top10的券商中，有8家正在与火山引擎共创，深入应用智能体（AI Agent）[9] - 头部券商如中信证券、国泰海通、华泰证券等，已在个股诊断、行业分析、资产配置、研报撰写等场景深度使用智能体 [9] - 国泰海通、华泰证券已上线独立AI APP（灵犀、AI涨乐）提供智能投顾服务，进行差异化布局 [9] - 行业发展趋势包括：智能化服务深化（AI投顾与大数据分析成标准配置）、内容生态升级（视频化投教与实时研报）、场景融合加速（嵌入消费、社交等生活场景）[11]

文章核心观点 - 美国地产市场企稳可能成为新一轮通胀的起点，但本轮再通胀的特殊之处在于，通胀预期与降息预期而非紧缩预期相伴，其代价是美元走弱 [2] - 在通胀预期自我实现与强化的循环下，2026年10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [2][29] 1、美国地产：K型经济的“瞭望塔” - 始于2024年下半年的美国K型经济分化，表现为AI和高收入群体支撑GDP弹性，而传统行业和中低收入群体持续收缩 [3][8] - 地产是观察K型经济的关键，因为美国中低收入群体资产中地产占比超过40%，而高收入群体则不到20%，且建筑行业招聘率在2025年是所有行业中下降最多的 [3][13] 2、地产现状：可负担性没有“特别糟糕” - 当前住房负担能力指数（居民收入中位数与购买中位价格房屋所需收入的比值）处于历史低位，但仍高于100，表明中位数收入家庭仍有能力购买住房 [4][12] - 与疫前高负担能力时期相比，当前负担能力下降的60%由高房价解释，其余归咎于高利率 [4][12] - 住房负担能力改善前景明确：1）抵押贷款利率降至5.6%以下（当前6.1%），或房价收入比降至3.5（当前3.8），负担能力即可明显改善至金融危机前平均水平（120） [4][15]；2）居民中位数收入增速在2025年保持在4-5%，大幅高于中位数现房价格1-2%的增速，有助于降低房价收入比 [16]；3）抵押贷款利率自2025年三季度经济修复后因利差收窄而迅速下降，未来仍有10-20个基点的下降空间 [22] 3、去通胀后：供需错配下的房价弹性 - 疫后高房价压制需求导致房价经历一轮去通胀，但在供给不足的总体格局下，房价下探有底，后续大概率跟随需求温和反弹 [5][21] - 次贷危机以来，美国地产行业长期存在供给不足问题，主要掣肘为土地分区监管导致的结构性短缺、建筑工人数量永久性收缩以及疫情和关税加重的供应链问题 [5][24] - 供给不足的体现：1）已获批但未动工的住宅数量在疫后居高不下；2）住宅投资占GDP比重长期低于历史平均，住宅空置率在历史低位波动；3）新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后供给弹性甚至转负 [24] - 当供给缺乏弹性而需求有韧性时，市场呈现“价格抗跌、成交承压”的特征，利率变化与需求冲击更容易转化为房价波动 [26] - 现房供给因高利率也处于紧缺状态，且次贷危机后其供给规模从未对房价产生限制性，表明现房市场以改善型需求为主，因此现房价格较新房价格更有弹性 [5][26] 4、资产影响：需求企稳后的再通胀前景 - 住房通胀通常领先CPI约18个月，但市场会同频交易通胀预期 [6][29] - 在K型经济下，通胀预期伴随降息预期而非紧缩预期，其代价是美元走弱，自2024年下半年以来，通胀预期与降息预期的交叠已引发对美元信用的不信任 [6][29] - 市场已开始逐渐接受美联储独立性丧失，体现在长端美债锚定通胀率已提升至2.4% [6][29] - 美债利率曲线逐渐陡峭化，在通胀预期的自我实现与强化循环下，10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [29]

文章核心观点 - 美国房地产市场企稳可能成为新一轮通胀的起点，其特殊性在于本轮通胀预期伴随着降息预期而非紧缩预期，代价是美元走弱，在通胀预期自我强化的循环下，2026年10年期美债利率存在突破4.5%甚至挑战5%的风险 [1][5][42] 美国地产：K型经济的“瞭望塔” - 始于2024年下半年的美国K型经济分化，由AI和高收入群体支撑GDP弹性，而传统行业和中低收入群体持续收缩，地产作为观察K型经济终局的关键指标 [2][6] - 美国中低收入群体资产中地产占比超过40%，显著高于高收入群体的不到20%，其资产净值对地产暴露度高，同时建筑行业在2025年的招聘率下降幅度为所有行业之最，提供了传统行业冷却的前置信号 [2][8] 地产现状：可负担性没有“特别糟糕” - 当前住房负担能力指数处于历史低位但依然高于100，表明中位数收入家庭仍有能力购房，与疫前相比，负担能力下降的60%由高房价解释，其余归因于高利率 [3][13] - 负担能力改善前景明确：1) 抵押贷款利率从当前的6.1%降至5.6%以下，或房价收入比从当前的3.8降至3.5，即可使负担能力明显改善至金融危机前平均水平（指数120）[3][17] 2) 2025年居民中位数收入增速保持在4-5%，大幅高于中位数现房价格1-2%的增速，为房价收入比下降提供基础 [18] 3) 自2025年三季度经济修复起，抵押贷款利率因利差收窄而快速下降，且后续仍有10-20个基点的下降空间 [20] 去通胀后：供需错配下的房价弹性 - 疫后高房价压制需求导致房价经历去通胀，但在长期供给不足的格局下，房价下行有底，后续大概率随需求温和反弹 [4][23] - 次贷危机后美国地产长期面临供给不足：土地分区监管、建筑工人数量永久性收缩、疫情及关税加重供应链问题导致“难建房子”，体现为1) 疫后已获批未动工的住宅数量居高不下 2) 住宅投资占GDP比重长期低于历史平均，住宅空置率处于历史低位 3) 新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后供给弹性甚至转负 [4][27][36] - 供给缺乏弹性而需求有韧性，导致市场呈现“价格抗跌、成交承压”的价量背离特征，利率变化与需求冲击更易转化为房价波动，现房市场因高利率锁定导致供给紧缺且以改善型需求为主，其价格较新房更具弹性 [39] 资产影响：需求企稳后的再通胀前景 - 住房通胀通常领先CPI约18个月，市场会同步交易通胀预期，在K型经济下，通胀预期与降息预期相伴，导致美元走弱，市场已开始接受美联储独立性丧失，体现为长端美债锚定通胀率已提升至2.4% [5][42] - 通胀预期自我实现与强化的循环，叠加美债利率曲线陡峭化，可能导致10年期美债利率在2026年存在突破4.5%甚至挑战5%的风险 [1][42]

文章核心观点 - 国泰海通证券将于2026年3月24日至26日在深圳举办春季策略会，会议将围绕总量经济、人工智能、科技产业链、医药、消费、新能源等多个核心领域展开深度研讨，旨在探讨国际新秩序与产业变革背景下的投资机遇 [3][4][5] AI与科技产业链 - AI分会场将讨论算力应用全面开花，重点关注AI渗透率提升带来的流量重新分配受益标的 [4] - AI记忆工程将拉动内存需求暴涨，同时Agent的落地应用将拉动CPU需求 [4] - 通信分会场将聚焦智算引擎和光连接技术，探讨其如何重构行业范式 [4] - 海外科技分会场将关注AI模型及Claude Code、OpenClaw等前沿技术发展 [5] - 科技产业链投资方法论分会场将探讨如何寻找“四高”龙头公司 [5] - 机械分会场主题为“硅基生命拥抱星辰大海”，预计涉及半导体、先进制造与太空探索的结合 [5] 总量经济与宏观策略 - 总量分会场主题为“远望又新峰”，将探讨宏观经济的新高度与新趋势 [4] - 大类资产与指数投资分会场将围绕“国际新秩序与产业新变革”展开讨论 [4] - 宏观政策分会场将探讨地缘博弈、货币重构与中国政策应对 [4][5] - 多元配置分会场将讨论宏观波动下的多资产配置与杠杆应用策略 [5] - 战略资产分会场将聚焦金属、能源与材料领域的投资机会 [5] 金融与资产配置 - 金融分会场将讨论存款搬家趋势与居民财富管理的新动向 [4][5] - 固收资产分会场主题为“不囿方寸，债适新途”，旨在重塑固收资产的配置逻辑 [5] - 量化投资分会场主题为“牛市乘势，量化大年”，探讨量化投资在牛市环境下的策略 [5] 行业与主题投资 - 地产链分会场将探讨行业“反内卷”的发展路径 [4] - 医药分会场主题为“创新破局，扬帆世界”，聚焦中国医药的全球价值时刻 [5] - 电新分会场主题为“进击的Z世代新能源”，关注新一代新能源发展 [5] - Z世代新能源专场将专门讨论商业航天领域 [5] - 汽车分会场将探讨汽车工业作为不可或缺产业的前景 [5] - 大宗商品分会场将寻找商品的“第二增长曲线” [5] - 国企改革和低估值主题将作为一个独立分会场进行研讨 [5] 消费与国别研究 - 消费分会场主题为“服务消费的春天”，关注服务消费领域的复苏与机遇 [5] - 国别研究分会场将探讨“大国博弈与中资出海”的议题 [5] 会议形式与安排 - 策略会为期三天，包含主会场及超过25个分论坛进行深度研讨 [3][4] - 会议形式包括特色会议，并配备全领域研究阵容 [3][4] - 会议最后设有内外资高端交流会 [5]

美国实际有效关税水平 - 截至2025年11月，美国实际落地的有效关税税率约为9.8%，达到1946年以来新高，相比2023年和2024年平均2.4%的关税水平大幅上升7.4个百分点 [7] - 美国实际有效关税在2025年8月突破10%，并持续3个月位于10%以上，其中2025年10月达到阶段性高点11%，但截至2025年11月已略微下降至9.8% [9] - 实际关税下降与美国陆续和各国签署新贸易协定有关，例如2025年11月美国宣布对中国进口商品关税下调10%，并对巴西、瑞士等国调整关税 [9] 主要贸易伙伴的实际关税差异 - 截至2025年11月，在美国主要进口来源国中，中国面临的实际关税税率最高，达30.9%，而墨西哥和加拿大仅分别为4.2%和3.7% [11] - 日本、越南、德国面临的实际关税也较高，分别为13.9%、12.7%和9.8%，但远低于中国 [11] - 相比2024年底，中国面临的实际关税上升了20多个百分点，增幅为美国重点进口国中最大；印度实际关税上升了17个百分点，韩国和日本增幅分别为13.4%和12.3% [15] - 墨西哥、加拿大及爱尔兰的关税增幅相对较小，均在4个百分点以内，墨西哥和加拿大的特殊待遇主要与《美加墨协定》（USMCA）有关 [2][18] 主要进口商品的实际关税差异 - 美国重点进口商品中，除车辆及其零附件面临15.9%的实际关税外，核反应堆、锅炉等与电机、电气设备等合计占美国进口份额超3成的商品，其实际关税均在10%以下，药品和矿物燃料的实际关税更低至0.3%和0.03% [13][14] - 面临实际关税最高的商品为铝及其制品和钢铁制品，分别高达40.8%和38.8%，但二者合计仅占美国进口份额的2% [14] - 针织钩编服装、地毯等其他纺织品面临的实际关税均在30%以上，但这些商品合计占美国进口份额不足3%；面临实际关税在20%以上的所有商品合计占美国进口份额仅9%左右 [14] - 相比2024年底，钢铝产品面临的实际关税增幅最大，上升了30多个百分点；地毯、玩具等产品增幅也超过20个百分点 [20] - 占美国进口份额较高的车辆及其零件、塑料制品、医疗设备、电机设备、核反应堆等商品，其实际关税增幅除车辆及其零附件超过10个百分点外，其他均在10个百分点以内 [20] 全球出口格局与中国表现 - 截至2025年9月，中国出口占全球份额接近16%，牢牢占据全球第一的位置，且相比2024年同期份额几乎没有变化 [23] - 全球出口第二、第三的美国和德国，其出口占全球份额相比2024年同期分别下降了0.1和0.2个百分点；加拿大下降了0.5个百分点，是下降最多的经济体 [23] - 瑞士、爱尔兰、越南的出口份额则明显提升，相比2024年同期分别上升了0.3、0.3和0.2个百分点 [24] - 中国出口商品表现分化：车辆及其零附件出口份额提升0.036个百分点，电机电气设备及零件提升0.014个百分点，核反应堆等提升0.003个百分点；而塑料及其制品与家具出口份额分别下降0.031和0.066个百分点 [27] - 受关税冲击较大的商品中，钢铁制品份额提升0.003个百分点，铝及其制品份额下降0.01个百分点，针织或钩编服装份额下降0.03个百分点 [29] 美国进口结构重塑 - 截至2025年11月，美国自亚洲地区进口份额为31.4%，较2017年下降7.56个百分点，较2024年下降2.71个百分点；自欧洲地区进口份额为19.5%，较2017年上升3.1个百分点，较2024年上升1.53个百分点；自北美地区进口份额为26.6%，较2017年提升0.67个百分点 [30] - 墨西哥占美国进口份额上升至15.5%，较2017年增加2.27个百分点，超越中国成为美国第一大进口来源国；加拿大份额下降至11.1%，较2017年下降1.61个百分点 [32] - 美国自中国进口份额下降至9.1%，较2017年下降12.37个百分点，较2024年下降4.25个百分点，中国已降为美国第三大进口国 [33] - 越南占美国进口份额大幅上升至5.5%，较2017年增加3.56个百分点，已成为美国第四大进口国 [33] - 美国自爱尔兰进口份额上升至4.1%，较2017年增加2.02个百分点；瑞士份额上升至3.2%，较2017年增加1.67个百分点；德国和英国的份额则分别下降0.54和0.39个百分点 [32] 美国重点进口商品结构变化 - 核反应堆、锅炉、机器及机械器具及其零件的进口份额明显上升至18.8%，较2017年大幅增加4.21个百分点，成为美国第一大进口商品 [36] - 电机、电气设备进口份额下降为14.6%，较2017年小幅下降0.11个百分点，降为美国第二大进口商品 [36] - 车辆及其零附件以及矿物燃料等商品进口份额均下降了2个以上百分点 [36] - 医药，宝石、贵金属以及有机化学品等商品进口份额显著增加，分别增加了0.56、1.79和1.05个百分点 [36] 全球产业链多元化重构 - 美国从中国进口份额从2017年的21.4%下降至2025年的9.1%，美国加大从越南、墨西哥、爱尔兰、瑞士及泰国等地区的进口，基本对冲了中国下降的份额 [39] - 中国对美出口份额从2017年的19.0%下降至2025年的11.1%，中国加大对越南、泰国、俄罗斯、马来西亚、墨西哥、印尼、巴西、阿联酋及印度等地的出口，完全对冲了对美出口的下降 [39] - 针对具体商品，美国自中国进口依赖度大幅下降：电机、电气产品从41.9%降至16.6%；核反应堆、锅炉等从32.1%降至7.9%；家具等从51.1%降至20.9% [40] - 中国对美出口份额也相应下降：电机、电气产品从17.9%降至9.5%；核反应堆、锅炉等从23.9%降至11.5%；家具等从32.8%降至21.9% [40] - 美国通过加大自北美和东南亚的进口来对冲中国下滑的份额，中国则通过加大对东南亚和中东的出口来对冲美国下滑的份额 [4][41] - 具体商品贸易流向调整明显，例如在电机、电气设备领域，美国减少自中国进口25.3个百分点，中国降为第二来源国（墨西哥第一），同时加大自墨西哥、越南、泰国及印度进口；中国减少对美国出口8.4个百分点，同时加大对越南、印度、德国、泰国等地的出口 [41]