文章核心观点 - 地缘政治冲突对债券市场利率的影响通常是短暂的情绪脉冲，而非长期趋势的决定性因素，真正的利率锚是通胀预期与货币政策路径 [1] - 2月10年期美债收益率下行至3.95%，由避险情绪、经济走弱、AI估值松动及配置需求四重逻辑驱动，但当前最大风险已切换至能源价格重定价可能引发的通胀预期 [2] 历史规律总结 - 历史数据表明，局部战争对债市的冲击窗口通常不超过数周，真正撬动利率的是通胀与货币政策 [1] - 海湾战争期间美债收益率总波动不超过±20个基点，俄乌冲突入侵当日收益率仅下行12个基点，后续利率大幅上行超200个基点主要源于通胀与加息周期 [1] - 越南战争期间收益率累计上行380个基点，根源在于“大通胀”时代的货币失控 [1] - 在没有全面战争引发恶性通胀或财政崩溃的情景下，地缘事件不具备持续压低或推高利率的能力 [1] 近期市场表现与驱动因素 - 2月，10年期美债收益率累计下行约28个基点，收至3.95%，创年内新低 [2] - 下行驱动因素一：俄乌和谈僵局与中东局势升温引发集中避险情绪 [2] - 下行驱动因素二：美国第四季度GDP初值仅1.4%，消费者信心预期分项持续低于衰退预警阈值，宏观基本面走弱强化降息预期 [2] - 下行驱动因素三：英伟达财报超预期但股价下跌，反映AI估值逻辑松动，触发权益资金防御性转移至债市 [2] - 下行驱动因素四：美债相对德债、日债的利差吸引力持续存在，叠加投资级信用利差压缩至历史低位，机构配置需求旺盛 [2] 短期展望与核心风险 - 短期内美债仍有一定支撑，包括降息预期重估持续、信用市场强劲、国际机构增配逻辑未变 [2] - 当前最大风险已从地缘事件本身切换至能源价格重定价，美以军事打击伊朗后油价急涨逾13% [2] - 若油价持续高位运行，通胀预期将被重新激活，对美债收益率形成上行压力 [2] - 参照1990年海湾战争先例，油价翻倍对利率的扰动远超战争事件本身 [2] - 建议对美债多头保持谨慎乐观，不宜过度追涨久期敞口，需重点跟踪油价走势与美联储官员表态 [2]

核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，在全球秩序加速重构、地缘政治局势趋势性恶化的背景下，安全成为最稀缺资源，黄金是对抗不确定性的具象化 建议2026年3月超配AH股、黄金、原油与工业商品 [1] 权益资产配置 - 建议2026年3月权益配置权重为45.00%，其中超配A股（10.00%）与港股（10.00%），标配美股（15.00%）、欧股（5.00%）和日股（5.00%）[2] - 超配A股原因：2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极 人民币稳定升值，货币政策稳中趋松 地产支持与内需消费刺激政策持续出台，资本市场改革提振风险偏好 [2] - 超配H股原因：中国总量政策预期稳定以及资本市场制度改革提振市场风险偏好，中国内地无风险利率中枢下行以及海外美联储货币政策趋松调整有利于支持港流动性充裕稳定 [2] 债券资产配置 - 建议2026年3月债券配置权重为35.00%，包括长久期国债（7.50%）、短久期国债（7.50%）、长久期美债（10.00%）和短久期美债（10.00%）[3] - 结构性货币政策或强化国债配置力量，随着其发力，配置型资金的购债意愿或得以强化 [3] - 美国经济边际收敛但未失速，劳动力市场温和降温，薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 后续美债利率有望温和下行 [3] - 特朗普政府施行霸权主义破坏国际地缘政治秩序，大幅削弱美国主权信用，全球央行与大型资管机构趋势性减持美债，但地缘政治风险冲击下，避险资金或仍进行阶段性配置 [3] 商品资产配置 - 建议2026年3月商品配置权重为20.00%，其中超配黄金（10.00%）、原油（5.00%）和工业商品（5.00%）[4] - 超配黄金原因：全球秩序加速重构，地缘政治局势趋势性恶化，安全成为最稀缺资源 特朗普政府持续施行霸权主义，大幅削弱美国国际信誉，黄金是对抗不确定性的具象化 [1][4] - 超配原油原因：中东地缘政治局势急剧恶化，且有进一步扩大的趋势，原油价格或将得到阶段性提振 [4] - 超配工业商品原因：以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况，而铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价 [4]

报告核心观点 本报告旨在为不同风险偏好的投资者提供一套基于风险平价和风险预算模型的、可落地的ETF资产配置策略体系[1][7] 报告通过构建多维动量评分体系动态调整资产风险预算，并引入高夏普比率的“短融ETF”作为风险调节阀，为低风险偏好投资者设计了目标波动分别为3%和5%的绝对收益策略，历史年化收益分别达**6.74%** 和**8.04%**，且自2016年以来每年均获得正收益[4] 针对高风险偏好投资者，报告在多元资产分散基础上，叠加了基于宏观因子的“沪深300红利低波ETF”与“沪深300成长ETF”月频轮动模型进行权益增强，构建的策略年化收益达**11.66%**，夏普比率为**1.56**，同样实现了自2016年起每年正收益[4] 构建资产配置组合的准备步骤 - **明确四大核心步骤**：构建成熟可复制的ETF资产配置组合需遵循四大步骤：明确风险收益目标、依据有效性与流动性精选低相关性资产、引入科学的量化配置模型（如风险平价）、设定纪律化的动态再平衡机制[4][8][9] - **强调多元配置的必要性**：多元资产配置能分散单一资产尾部风险、平滑资金曲线，并能适应宏观周期切换，实现“全天候”投资，而ETF因其低费率、高透明度等优势是实现多元配置的最优载体[11] - **精选标的三大原则**：选取ETF底层资产应遵循有效性（经济属性与风险溢价来源可靠）、分散性（覆盖风险溢价来源广、资产间相关性低）和流动性（交易成本与变现能力）原则[12] - **构建底层资产池**：报告从场内ETF中选取了横跨股票、债券、美股、黄金和商品等多个大类、共15只流动性好、规模较大的ETF作为策略标的池，并对其进行了回溯填充处理以用于历史回测[13][14][15][16] 低风险偏好的资产配置策略 - **策略核心与基底模型**：针对低风险偏好投资者，策略核心在于防御与稳定性，选择以风险预算模型为基底，并通过动量信号对预算进行调整以实现收益增强[19][20] - **构建多维动量评分体系**：为消除单一动量因子的随机性，报告从长短期趋势、风险调整收益、相对价格位置等维度构建了**11个**基础动量指标，并通过处理共线性问题最终合成为五个正交的动量评分因子[21][22][24][25][27] - **风险预算模型与波动控制方法**：策略将资产的动量评分通过指数函数映射为正的风险预算，并创新性地引入高夏普比率（全区间达**2.91**）的“短融ETF”作为风险调节阀，通过动态调整其仓位来将组合波动精准控制在目标水平（如3%或5%）[35][36][37][39] - **目标波动3%绝对收益策略表现**：该策略历史年化收益为**6.74%**，最大回撤为**3.72%**，年化波动为**3.37%**，夏普比率为**1.38**，卡玛比率为**1.81**[49] - **目标波动5%绝对收益策略表现**：该策略历史年化收益为**8.04%**，最大回撤为**4.41%**，年化波动为**4.48%**，夏普比率为**1.33**，卡玛比率为**1.82**，相较于不控波动的原始策略，最大回撤有明显改善[53] 高风险偏好的资产配置策略 - **策略核心与增强设计**：针对高风险偏好投资者，策略在不使用杠杆的前提下，通过将底层资产聚焦于高波动标的，并专项叠加权益端的收益增强设计来提升投资性价比[54][57] - **构建红利-成长轮动模型**：报告深度结合美债利率、信用环境、经济景气度及市场情绪等多维宏观因子，构建了“沪深300红利低波ETF”与“沪深300成长ETF”的月频轮动模型，该轮动策略全区间年化收益达**16.65%**，相较于沪深300ETF有明显优势[58][59][63] - **权益增强多元配置策略表现**：将上述轮动模型与以风险平价为基底的多元资产配置策略结合，构建的策略历史年化收益达**11.66%**，年化波动为**5.72%**，最大回撤为**8.64%**，夏普比率高达**1.67**，在多数年份提供了**10%以上**的年化收益[67]

核心观点与配置建议 - 基于“全天候”配置框架，2026年3月建议超配AH股、黄金、原油与工业商品，以应对全球秩序加速重构和地缘政治风险[1][3] - 2026年3月具体配置权重为：权益45%（超配A股10%与港股10%），债券35%，商品20%（超配黄金10%、原油5%、工业商品5%）[3][52] 权益资产观点 - 超配A股：因2026年为“十五五”开局年，预计广义赤字扩张、政策更积极，且人民币升值、货币政策趋松、地产与消费刺激政策出台[3][49] - 超配H股：因中国政策预期稳定、资本市场改革提振风险偏好，以及内地利率下行与海外货币政策趋松支持港股流动性[3][49] 债券资产观点 - 标配中美债券：中国结构性货币政策或强化国债配置力量；美国经济边际收敛、劳动力市场降温，美债利率有望温和下行，但美国主权信用削弱导致全球机构趋势性减持[3][50] 大宗商品观点 - 超配黄金：因全球秩序重构、地缘政治恶化，安全成为稀缺资源，黄金是对抗不确定性的具象化资产，且央行购金支撑长期价格[3][51] - 超配原油：因中东地缘政治局势急剧恶化且有扩大趋势，可能阶段性提振油价[3][51] - 超配工业商品（如铜）：因产业扩张推升需求，而开发成本高、投资意愿弱，可能导致阶段性供需不平衡和价格上涨[3][51] 模型与框架 - 资产配置采用“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”的“全天候”框架[3][11] - SAA使用宏观因子风险平价模型，2019年以来年化收益率9.4%，夏普比率1.63[20][22] - TAA使用融合主观观点的Black-Litterman模型，2019年以来年化收益率27.2%，夏普比率1.76[33][36] - 结合SAA与TAA的策略在2025年实现年化收益率21.7%，夏普比率2.29[41] 重大事件审议 - 审议了2026年2月底美以军事打击伊朗导致大规模冲突的事件，评估认为该事件推升原油避险溢价和黄金需求，同时导致全球股市风险偏好收缩和结构性分化[47] 近期市场表现数据（截至2026年2月28日） - 伦敦金现年初至今上涨22.23%，过去一年上涨84.75%[7] - 布伦特原油年初至今上涨13.04%[7] - 上证综指年初至今上涨4.89%，过去一年上涨25.35%[7] - 恒生指数年初至今上涨3.90%，但恒生科技指数下跌6.86%[7]

核心观点 - 国泰海通证券维持信义玻璃“增持”评级，并将目标价上调至港币17.73元，主要基于公司2025年下半年盈利超预期，浮法玻璃在行业底部展现韧性，汽车玻璃业务稳健，且公司财务状况健康，进入现金流收获期 [1] 财务表现 - 2025年全年公司实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [1] - 2025年下半年（25H2）公司实现收入110.08亿元，同比下降7.32%，但归母净利润达17.16亿元，同比大幅增长80.06%，表现超预期 [1] - 2025年公司资本开支为14.31亿元（2024年为51.24亿元），同年折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支 [4] - 2025年末公司在手现金29亿元（2024年为17亿元），净资本负债比例仅为5.1%（2024年为16.3%） [4] 浮法玻璃业务 - 2025年公司浮法玻璃收入为115亿元，毛利率为18% [1] - 2025年下半年浮法玻璃收入为61亿元，毛利率为18.12%，在全年价格下行趋势下，毛利率表现超预期 [1] - 公司浮法玻璃业务韧性超预期，主要得益于差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及印尼等海外基地布局提速 [1] - 估算2025年下半年公司浮法箱平均净利在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [1] - 2025年末浮法行业冷修加速，在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1% [1] 汽车玻璃业务 - 2025年公司汽车玻璃收入为68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率为54% [2] - 2025年下半年汽车玻璃收入为35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率为53.82%，维持高位平稳 [2] - 汽车玻璃业务收入和毛利率同步提升，得益于：1）汽车玻璃光电化提升单车用量，带动前后装市场平均售价（ASP）提高；2）近年加速OEM（前装）市场突破；3）浮法玻璃作为原材料价格下降 [2] - 后装市场是稳定的基本盘，前装市场加速突破 [2] 光伏玻璃与联营公司 - 2025年信义玻璃应占联营公司纯利为1.41亿元，盈利贡献减少主要由于联营公司信义光能业绩下滑 [3] - 业绩下滑核心原因是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清 [3] 现金流与分红潜力 - 公司折旧已完全覆盖资本开支，标志着进入现金流收割期 [4] - 公司财务状况“轻装上阵”，净资本负债比例低，具备持续分红潜力 [4]

核心观点 - 国泰海通证券维持信义玻璃“增持”评级，并将目标价上调至港币17.73元 公司2025年下半年业绩超预期，浮法玻璃业务在行业底部展现韧性，汽车玻璃业务保持高毛利率，公司折旧已完全覆盖资本开支，进入现金流收割期 [1] 财务业绩 - 2025年全年公司实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [1] - 2025年下半年公司实现收入110.08亿元，同比下降7.32%，归母净利润17.16亿元，同比大幅增长80.06%，业绩超预期 [1] 浮法玻璃业务 - 2025年公司浮法玻璃收入为115亿元，毛利率为18% [1] - 2025年下半年浮法玻璃收入为61亿元，毛利率为18.12%，在全年价格下行趋势下，毛利率表现超预期 [1] - 公司下半年浮法玻璃箱平均净利估算在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [1] - 公司差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及印尼等海外基地布局提速是盈利能力超预期的原因 [1] - 2025年末浮法玻璃行业冷修提速，在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1%，行业正式进入冷修加速期 [1] 汽车玻璃业务 - 2025年公司汽车玻璃收入为68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率为54% [2] - 2025年下半年汽车玻璃收入为35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率为53.82%，维持高位平稳 [2] - 汽车玻璃收入和毛利率同步提升得益于：1) 汽车玻璃光电化后单车用量提升，前后装市场平均售价同步提高；2) 近年加速OEM（前装）市场突破；3) 浮法玻璃作为原材料价格下降 [2] - 汽车玻璃后装市场是稳定的基本盘，前装市场正在加速突破 [2] 光伏玻璃与联营公司 - 2025年公司应占联营公司纯利为1.41亿元，盈利贡献减少主要由于联营公司信义光能业绩下滑 [3] - 信义光能业绩下滑核心是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清 [3] 资本开支与现金流 - 2025年公司资本开支为14.31亿元，较2024年的51.24亿元大幅下降 [4] - 2025年公司折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支，标志着公司进入现金流收割期 [4] - 2025年末公司在手现金为29亿元，较2024年的17亿元显著增加 [4] - 2025年末公司净资本负债比例仅为5.1%，较2024年的16.3%大幅改善，轻装上阵，具备持续分红潜力 [4]

核心观点 - 当前金属市场处于供需紧平衡状态，但宏观因素对价格走势的影响更为关键，货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动是决定板块走势的关键 [1][11] - 报告对贵金属、基本金属、能源金属、战略金属等细分领域进行了全面分析，明确了各板块的投资逻辑及相关标的 [1][12] 贵金属 - 受地缘政治扰动（如美伊冲突）影响，贵金属价格呈现稳步上涨态势 [2][13] - 央行购金行为持续，中国1月末黄金储备为7419万盎司，较前一月增持4万盎司，已连续15个月扩大黄金储备 [2][13] - 上周SHFE黄金上涨3.29%至1147.90元/克，COMEX金上涨4.24%至5296.40美元/盎司，伦敦金现上涨3.27%至5278.26美元/盎司 [2][13] - 库存方面，COMEX金库存945吨，较前周减少16.98吨；SPDR黄金持仓量增加72.60万盎司 [2][13] - 白银价格同步大幅上涨，上周SHFE白银涨16.34%至23019元/千克，COMEX银涨14.62%至94.39美元/盎司 [2][13] - 国内经济企稳回升，消费电子等领域景气度提升，将进一步拉动白银工业需求 [2][13] - 相关推荐标的包括：中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、招金矿业、山金国际、盛达资源 [3][14] 基本金属：铜 - 供给刚性与战略囤货共同驱动铜价中枢上移 [4][15] - 宏观层面多空因素交织，特朗普政府拟征收全球关税，USTR已开启“关键矿产多边协议”公众意见征询 [4][15] - 供给端矿山扰动因素较多，整体供给呈刚性；需求端，AI投资、电网建设、机器人等领域有望持续拉动需求，战略囤货需求为价格提供支撑 [4][15] - 上周SHFE铜上涨3.53%至103920元/吨，LME铜上涨2.93%至13343.5美元/吨 [4][15] - 节后供应端压力集中兑现，市场流通性充裕；需求端，上周精铜杆开工率为18.38%，环比提升6.42个百分点 [4][15] - 全球显性库存合计143.32万吨，较前周增加21.68万吨 [4][15] - 相关推荐标的：金诚信、金浔资源、洛阳钼业 [4][15] 基本金属：铝 - 铝板块呈现“宏观向好、库存承压”的格局，全球宏观呈弱平衡高波动，关税政策不确定性及美伊地缘冲突加剧避险情绪 [5][16] - 基本面季节性压力突出，节后国内铝锭累库趋势难改，预计铝价短期保持高位震荡，等待节后复工需求回暖 [5][16] - 上周SHFE铝上涨2.76%至23835元/吨，LME铝上涨1.21%至3140.0美元/吨 [5][16] - 供给端，国内及印尼新投电解铝项目持续爬产，日均产量提升；需求端，加工开工率延续回落至57.0% [5][16] - 库存方面，SMM社会铝锭库存115.7万吨（环比增加4.9万吨）、铝棒库存39.80万吨（环比增加1.8万吨）、厂内库存23.3万吨（环比增加4.2万吨） [5][16] - 盈利端，吨铝盈利约7151.65元 [5][16] - 推荐标的：云铝股份、天山铝业、中国铝业；相关标的：中国宏桥、神火股份 [5][16] 基本金属：锡 - 供应扰动边际递减，缅北冲突引发的贸易受阻担忧实质供应受限风险较小，锡矿排水问题取得进展，后续复产进度有望加快 [5][17] - 需求端需关注节后下游复工节奏及备货需求，短期锡价或震荡运行 [6][17] - 推荐标的：锡业股份；相关标的：华锡有色、新金路 [6][17] 能源金属 - 能源金属板块需求旺盛，库存持续下行，行业景气度有望延续 [7][18] - **碳酸锂**：节后继续去库，节前已连续5周去库，在产量上升的背景下需求保持旺盛 [7][18] - 受电池产品出口退税额将下调影响，预期电池需求或将前置 [7][18] - 需密切关注津巴布韦出口政策对碳酸锂供给的扰动 [7][19] - 推荐标的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能；相关标的：雅化集团、藏格矿业、西藏矿业 [7][19] - **钴**：上游仍受原料偏紧影响，报价偏高，下游需求侧采买谨慎 [7][19] - 钴业公司多向电新下游延伸，构建钴-镍-前驱体-三元一体化成本优势，增强竞争壁垒 [7][19] - 推荐标的：华友钴业；相关标的：格林美 [7][19] 稀土及战略金属 - 稀土板块迎来“开门红”，春节后轻稀土及重稀土价格均上涨 [8][20] - 2026年2月27日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为89.00、162.0、652.5万元/吨，环比分别上涨4.0、14.5、10.0万元/吨，环比升幅分别为4.71%、9.83%、1.56% [8][20] - 供给方面，2026年2月氧化镨钕产量8514吨，环比降1.11%、同比升7.19%；1-2月累计产量1.71万吨，同比升11.57% [8][20] - 成本利润方面，2月27日镨钕金属成本101.91万元/吨，环比升5.27万元/吨，升幅5.18%；单吨净利润9211元/吨，环比升1.18万元/吨 [8][20] - 报告持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值，推荐标的：中稀有色、金力永磁 [8][20] - **战略金属-钨**：受国内指标收紧与缅北局势影响，供应刚性缩减，叠加海外涨价及美政府AI定价模型，注入强战略溢价 [8][20] - 产业链联动补库，原料端惜售引发下游调价潮，短期配额下发前供应难以缓解，钨价将维持高位运行 [8][20] - 推荐标的：厦门钨业；相关标的：佳鑫国际资源、中钨高新、章源钨业 [8][20] - **战略金属-铀**：1月天然铀长协价格创下十年来新高，受供给刚性及核电发展推动，铀供需缺口将长期存在，铀价有望继续上行 [9][21] - 推荐标的：中国铀业 [9][21]

研报核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖西锐公司，给予“增持”评级，基于2026年20倍市盈率，目标价79.76港元/股 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额为32% [1] - 公司拥有SR2X系列（过去22年最畅销单引擎活塞机）和愿景喷气机（连续6年最畅销公务机）两大产品线 [1] - 公司业绩优异，2020-2024年营收复合年增长率为19.53%，归母净利润复合年增长率为35.22% [1] 行业发展趋势 - 全球通用航空市场规模稳健增长，2000-2024年复合年增长率为4.86%，达到267.25亿美元 [2] - 飞机单价上涨是核心动能，2000-2024年复合年增长率为4.35% [2] - 行业正进入追求效率与安全的刚需阶段 [2] 公司核心竞争力 - 通过CAPS+SafeReturn双重保障系统，构建了航空安全这一核心护城河 [3] - 通过巧妙的市场定位实现高质价比和高保值率，以吸引消费者 [3] - 产品持续迭代升级（SR系列至G7，愿景至G3），实现综合性能最优 [3] - 拥有复合材料制造能力、柔性生产能力以及贴近客户的销售模式 [3] 增长驱动因素 - 公司通过SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动增长 [1] - 公司储备订单充裕，2025年上半年有1056架储备订单 [4] - 2025-2026年产能将持续提升 [4] - 高附加值机型占比持续提升，未来销售有望量价齐升 [1][4] - 未来售后服务营收有较大提升空间 [4]

公司概况与市场地位 - 公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额为32% [1] - 公司拥有SR2X系列（过去22年最畅销单引擎活塞机）和愿景喷气机（连续6年最畅销公务机）双最畅销产品线 [1] - 公司过往业绩优异，2020-2024年营收复合年增长率为19.53%，归母净利润复合年增长率为35.22% [1] 行业市场趋势 - 全球通航市场规模从2000年至2024年复合年增长率为4.86%，达到267.25亿美元 [2] - 2000年至2024年飞机单价复合年增长率为4.35%，是行业增长的核心动能 [2] - 行业正进入追求效率与安全的刚需阶段 [2] 公司核心竞争力 - 核心竞争力在于通过CAPS+SafeReturn双重保障实现航空安全这一最核心护城河 [3] - 通过巧妙市场定位实现高质价比和高保值率以吸引消费者 [3] - 产品持续迭代升级（SR系列迭代至G7，愿景迭代至G3）从而实现综合性能最优 [3] - 拥有复合材料制造能力、柔性生产能力以及贴近客户的销售模式 [3] 增长驱动因素与财务预测 - 公司通过SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动增长 [1] - 公司储备订单充裕，2025年上半年有1056架储备订单 [4] - 2025-2026年产能持续提升，且高附加值机型占比持续提升，未来销售有望量价齐升 [1][4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.43美元、0.51美元、0.59美元 [1] - 结合可比公司估值，给予公司20倍的2026年预期市盈率，目标价为79.76港元/股 [1]

核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级，基于对公司FY2026-2028年盈利增长的预期，设定FY2026年13倍市盈率，目标价26.77港元 [1] 财务业绩与预测 - FY2026上半年收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9% [1] - FY2026上半年毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点，盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，分红率为36.4% [1] - 预计FY2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元和11.5亿元 [1] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY作为收入核心支柱，FY2026上半年营收18.60亿元，同比增长5.67%，经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌中，速写、jnby by JNBY、LESS收入分别为3.89亿元、4.95亿元、3.94亿元，同比分别增长0.35%、4.12%、16.33%，其中LESS品牌增长势头尤为强劲 [2] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42%，为未来增长提供更多可能性 [2] 渠道表现 - FY2026上半年，直营、经销、线上渠道收入分别为11.81亿元、14.42亿元、7.53亿元，同比分别增长5.72%、0.31%、25.10% [2] - 线上渠道增长最快，同比增长25.10% [2] - 各渠道毛利率同比均有所提升，直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点，线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店与会员 - 截至2025年12月31日，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家，另有22家“江南布衣+”多品牌集合店 [3] - 受暖冬和春节错期影响，FY2026上半年可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买总额超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [3] 运营效率 - FY2026上半年末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，增速低于营收增速，存货管理持续有效 [3] - 应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [3]