核心财务表现 - 2025H1公司实现营收9.50亿元，同比下降31.3%，主要由于2024年同期确认较高里程碑付款 [1] - 2025H1归母净亏损1.45亿元，经调归母净亏损0.69亿元 [1] - 药品销售收入达3.098亿元，其中芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）销售额占比达97.6% [1][2] 核心产品商业化进展 - 芦康沙妥珠单抗销售收入主要来自二线三阴性乳腺癌和三线EGFR突变NSCLC适应症 [2] - 二线EGFR突变NSCLC适应症即将在中国获批，预计为全年销售收入贡献强劲增长 [2] - 博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）用于HER2+乳腺癌的NDA已于2025年1月获受理，有望2025H2获批上市 [3] 研发管线与临床进展 - 芦康沙妥珠单抗两项已获批适应症将参与2025年医保谈判，预计2026年进入医保后加速放量 [2] - 公司将于2025 ESMO大会披露芦康沙妥珠单抗2L EGFR突变NSCLC的III期数据和SKB315(CLDN18.2 ADC)的I期数据 [2] - 下一代RET抑制剂A400预计2025H2提交NDA申请，SKB571/MK-2750（双抗ADC）II期临床即将在中国开启 [3] 业绩预期与估值 - 上调2025至2027年营业收入预期至17.53/28.67/48.64亿元（原预计16.90/24.96/41.01亿元） [1] - 对应P/S估值分别为56.7/34.6/20.4倍 [1] - 基于SKB264国内销售放量趋势明确且国内外临床加速推进，维持买入评级 [1]

财务表现 - 2025年上半年营收9.50亿元 同比下滑31.27% [1] - 归母净利润亏损1.45亿元 同比扩大146.80% [1] - 现金及现金等价物31.03亿元 同比增长45.68% [1] - 研发费用率64.34% 同比上升17.16个百分点 主因去年里程碑付款导致基数偏低 [1] 商业化进展 - 核心产品芦康沙妥珠单抗实现销售额3.01亿元 占首批商业化产品总销售额3.10亿元的97% [2] - 该产品于2024年11月获NMPA批准用于三线治疗TNBC 成为国内首个完全批准上市的国产ADC [2] - 2025年3月新增肺癌适应症批准 成为全球首款TROP2 ADC肺癌药物 [2] - 2025年5月乳腺癌NDA申请获优先审批 联用K药两项三期注册临床进行中 [2] 研发管线 - SKB315（CLDN18.2 ADC）正在进行1b期临床试验 ESMO会议将展示1期成果 [2] - SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）由MSD启动全球1/2期临床试验 [2] - SKB571/MK-2750（双抗ADC）即将启动中国2期临床 [2] - SKB518等三款具有FIC潜力的新型ADC药物推进中 其中SKB518开展中国2期临床 [2] - 首款RDC药物SKB107靶向骨转移的IND于2025年3月获NMPA批准 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为20.33亿元/31.47亿元/28.33亿元 同比增幅5%/55%/-10% [3] - 同期归母净利润预计-3.75亿元/0.46亿元/-1.71亿元 同比变动-41%/112%/-470% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收9.50亿元，同比-31.27%，归母净利润-1.45亿元，同比-146.80%，现金及现金等价物31.03亿元，同比+45.68% [4] - 研发费用率64.34%(+17.16pct)，销售费用率18.83%(+15.85pct)，管理费用率72.11%(+20.17pct)，财务费用率0.32%(+0.14pct) [5] - 核心产品芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)实现销售额3.01亿元，占首批商业化产品总销售额3.10亿元的绝大部分 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为20.33亿元(+5%)、31.47亿元(+55%)、28.33亿元(-10%)，归母净利润分别为-3.75亿元(-41%)、0.46亿元(+112%)、-1.71亿元(-470%) [8][9] 商业化进展 - 芦康沙妥珠单抗2024年11月获NMPA批准用于治疗TNBC，成为国内首个完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC [6] - 2025年3月获批用于3L EGFR突变型NSCLC，成为全球首款在肺癌领域获批的TROP2 ADC药物 [6] - 2025年5月用于治疗2L+ HR+/HER2-乳腺癌的NDA申请获受理并纳入优先审批 [6] - 与K药联用的2项三期注册临床正在进行中 [6] 研发管线进展 - SKB315(CLDN18.2 ADC)正在进行1b期临床试验，将在ESMO展示1期研究成果 [7] - SKB410/MK-3120(Nectin4 ADC)由合作方MSD启动全球1/2期临床试验 [7] - SKB571/MK-2750(双抗ADC)中国2期临床即将启动 [7] - SKB518、SKB535/MK-6204及SKB445均为具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，其中SKB518正开展中国2期临床 [7] - 首款RDC药物SKB107(靶向肿瘤骨转移)IND已于2025年3月获NMPA批准 [7] 财务指标 - 2024年营业收入19.33亿元(+25%)，毛利率65.89% [9] - 预计2025年毛利率60.20%，2026年61.40%，2027年62.80% [9] - 2024年ROE -8.06%，预计2025年-12.80%，2026年1.56%，2027年-6.12% [9] - 每股收益2024年-1.20元，预计2025年-1.61元，2026年0.20元，2027年-0.73元 [9]

财务表现 - 2025年上半年收入同比下降31.3%至9.50亿元，净亏损1.45亿元，上年同期净利润为3.10亿元 [1] - 经调整亏损0.69亿元，产品销售收入3.10亿元，BD合作收入6.28亿元（同比下降54.4%） [1] - 研发费用同比下降6.3%至6.12亿元，销售费用同比增长334.8%至1.79亿元，销售费用率18.8% [1] - 截至2025年6月底现金及金融资产约45.3亿元 [1] 核心产品商业化 - 产品销售收入中sac-TMT（SKB264）占比97.6%，销售网络覆盖30个省份及超2000家医院，其中超1000家医院已实现销售 [1] - sac-TMT完成29个省挂网，已通过2025年医保目录初步形式审查，纳入医保后有望进一步放量 [1] - SKB264两项适应症获批：2L+转移性三阴性乳腺癌（2024年11月）及3L EGFR突变非小细胞肺癌（2025年3月） [1] 临床开发进展 - sac-TMT针对2L EGFR突变NSCLC适应症预计2025年国内获批，2025年5月已递交2L+ HR+/HER2- BC的sNDA申请 [2] - 预计2025年9月ESMO大会公布两项三期临床研究结果，已启动两项针对EGFR野生型NSCLC的三期注册研究 [2] - 正在探索sac-TMT治疗晚期实体瘤（GC/EC/CC/UC/OC/CRPC等）的单药或联合疗法 [2] 全球合作与研发 - 默沙东启动14项sac-TMT单药或联合帕博利珠单抗的全球三期临床试验，涵盖NSCLC/BC/妇科肿瘤/GI等领域 [2] - 双抗ADC药物SKB571/MK-2750预计近期在国内启动二期临床试验 [3] - RDC管线SKB107已启动一期临床试验，新型ADC药物SKB518（二期临床）、SKB535/MK-6204（一期临床）、SKB445（一期临床）持续推进 [3] 盈利预测与评级 - 2025年每股盈利预测从-1.95元上调至-1.61元，2026年从0.37元上调至0.39元，2027年从5.16元上调至5.20元 [3] - 目标价从298港币上调至552港币，对应22%上涨空间，维持买入评级 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司核心产品商业化转型成果初显 芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）销售额占药品销售总额97.6% 商业化进展顺利 [6][7] - 基于核心产品SKB264国内销售放量趋势明确且国内外临床加速推进 上调2025至2027年营业收入预测至17.53/28.67/48.64亿元（原预计16.90/24.96/41.01亿元） [6] - 多项临床数据将于2025年ESMO大会披露 包括芦康沙妥珠单抗2L EGFR突变NSCLC的III期数据和SKB315的I期数据 [8] - 博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）NDA已于2025年1月获受理 有望2025H2获批上市 [8] - 预计2025H2提交下一代RET抑制剂A400的NDA申请 SKB571/MK-2750（双抗ADC）II期临床即将在中国开启 [8] 财务表现 - 2025H1实现营收9.50亿元 同比下降31.3% 主要因2024年同期确认较高里程碑付款 [6] - 2025H1归母净亏损1.45亿元 经调归母净亏损0.69亿元 [6] - 2025H1药品销售收入3.098亿元 其中芦康沙妥珠单抗贡献97.6% [6][7] - 上调2025-2027年营业收入预测至17.53/28.67/48.64亿元 对应P/S分别为56.7/34.6/20.4倍 [6] - 预计2025-2027年归母净利润为-6.67/-2.46/10.49亿元 2027年实现扭亏为盈 [9] - 毛利率持续改善 预计从2025年75.0%提升至2027年82.0% [9] 产品管线进展 - 芦康沙妥珠单抗当前收入主要来自二线三阴性乳腺癌和三线EGFR突变NSCLC适应症 [7] - 二线EGFR突变NSCLC适应症有望即将在中国获批 将为全年销售收入贡献更强劲增长 [7] - 芦康沙妥珠单抗两项已获批适应症将参与2025年医保谈判 期待2026年进入医保目录后加速放量 [7] - 公司将于2025ESMO大会披露芦康沙妥珠单抗2L EGFR突变NSCLC的III期数据 [8] - SKB315 (CLDN18.2 ADC)的I期数据将于2025ESMO大会披露 [8] 估值指标 - 当前股价466.60港元 总市值1,088.05亿港元 [1] - 近3个月换手率34.43% [1] - 2025-2027年预计P/S分别为56.7/34.6/20.4倍 P/B分别为37.3/40.7/28.3倍 [6][9] - 预计2027年ROE达29.9% EPS达4.5元 [9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][18] 核心产品进展 - 核心产品sac-TMT第一适应症TNBC 3L于2024年底获批上市，第二适应症EGFRm NSCLC 3L于2025年初获批上市，成为首个获批肺癌适应症的TROP2 ADC [1][14] - EGFRm NSCLC 2L适应症上市申请已获受理，预计2025年获批上市 [1][14] - EGFRm NSCLC 1L、驱动基因阴性NSCLC 1L、TNBC 1L等适应症正在进行3期临床 [1][14] - 合作伙伴默沙东已启动14项sac-TMT全球多中心3期临床，覆盖肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤等多适应症 [1][14] 研发管线进展 - SKB571/MK-2750（新型双抗ADC）与默沙东合作，主要靶向LC和CRC等实体瘤，2期临床即将在中国启动 [2][14] - SKB518、SKB535、SKB445为潜在FIC的ADC，正在中国进行临床 [2][14] - 差异化payload-linker策略的SKB500、SKB501及RDC药物SKB107临床顺利推进 [2][14] 财务表现与预测 - 2025H1营收9.50亿元（同比-31.3%），其中商业化销售约3.10亿元（主要由sac-TMT贡献）[2][8] - 2025H1销售费用1.79亿元，亏损1.45亿元（上年同期盈利3.10亿元）[2][8] - 截至2025年6月底，现金及金融资产达45.3亿元 [2][8] - 预计2025-2027年营收分别为19.41亿元（+0.4%）、29.28亿元（+50.9%）、47.67亿元（+62.8%）[3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-7.21亿元、-3.02亿元、4.75亿元 [3][4] - 毛利率预计从2025年80%提升至2027年87%，EBIT Margin预计从2025年-43.5%改善至2027年8.6% [4] 商业化与医保策略 - sac-TMT将于2025年参加医保谈判，若进入医保后有望快速放量 [2][8]

报告行业投资评级 - 海外医药行业评级为看好 [2] - 海外社服行业对锅圈首次覆盖给予买入评级 [5][7][18] - 海外教育行业建议关注职教公司 [8][27] 报告核心观点 - 港股医药中报业绩期关注业绩超预期标的 创新药商业化放量及出海交易活跃 [2][10][16] - 锅圈凭借下沉市场定位和产供销一体化模式实现快速增长 目标价4.5港币 [5][18][22] - 职业教育需求回暖 东方教育等公司业绩预增45%-50% [27][33] 海外医药板块总结 - 恒瑞医药1H25收入157.61亿元（+15.9%） 创新药占比60.7% [2][11] - 翰森制药创新药收入61.45亿元（+22.1%）占总收入82.7% [2][11] - 药明生物上调2025年收入增速指引至14%-16% [2][11] - 荣昌生物RC148双抗获CDE突破性疗法认定 [3][12] - 阿斯利康SLE新药阿伏利尤单抗国内申报上市 [4][15] 海外社服板块总结 - 锅圈72%门店位于下沉市场 99%为加盟模式 [5][20] - 火锅烧烤品类收入贡献近90% 2024年推出99元毛肚自由套餐 [6][20] - 自有工厂达7家 实现次日达配送 [6][21] - 预计2025年净增门店1000家 2029年达2万家 [7][22] - 2025年预测净利润4.2亿元（PE 22倍） [7][22] 海外教育板块总结 - 中国东方教育中报业绩预增45%-50% [27] - 东方甄选周GMV达1.47亿元（+29.9%） [26] - 新东方2025年预测净利润34.03亿元（PE 16.2倍） [33] - 职教公司两年利润复合增速最高达111% [33] 重点公司估值数据 - 百济神州市值2786亿港元 2026年预测PE 50倍 [31] - 药明生物市值1340亿港元 2026年预测PE 22倍 [31] - 携程集团市值3603亿港元 2025年预测PE 19倍 [32] - 新东方市值552亿元 2025年预测PE 16.2倍 [33]

目标价与评级 - 招银国际将科伦博泰生物目标价由299.93港元上调至498.55港元 [1] - 目标价调整基于现金流折现率估值方法 [1] - 维持买入评级 [1] 财务表现 - 上半年收入达9.5亿元人民币 [1] - 产品销售额为3.1亿元人民币 [1] - SKB264贡献销售额3.02亿元 占该行全年预测的34% [1] - 合作收入及研发服务收入共录6.41亿元 [1] - 现金及金融资产总值44.6亿元 [1] 核心产品SKB264进展 - SKB264获批用于治疗后线三阴性乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌 [1] - 产品处于加速增长初期阶段 [1] - 管理层维持SKB264全年销售额8至10亿元目标 [1] - 预期两个已获批适应症将自明年初起纳入国家医保目录 [1] 商业合作与支出 - 合作收入包含对外授权SKB378予WindwardBio的首付款及默沙东里程碑付款 [1] - 销售开支占销售额比例为58% 反映获批后商业活动开展 [1]

目标价与评级调整 - 招银国际将科伦博泰生物目标价由299.93港元上调至498.55港元 基于现金流折现估值法 [1] - 维持"买入"评级 [1] 财务表现 - 上半年收入9.5亿元人民币 其中产品销售额达3.1亿元 [1] - SKB264销售额贡献3.02亿元 占该行全年预测的34% [1] - 合作收入及研发服务收入共6.41亿元 含对外授权SKB378首付款及默沙东里程碑付款 [1] - 销售开支占销售额比例58% 反映商业化活动开展 [1] - 现金及金融资产总值44.6亿元 为商业化及研发提供资金支持 [1] 核心产品SKB264进展 - 已获批用于治疗后线三阴性乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌 [1] - 目前处于加速增长初期阶段 [1] - 管理层维持全年销售额8至10亿元目标 [1] - 预期两个适应症将自明年初起纳入国家医保目录 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从298港币上调至552港币 对应22%上涨空间 [2][8][15] 核心财务表现 - 2025年上半年收入9.50亿元 同比下降31.3% 净亏损1.45亿元 上年同期净利润3.10亿元 [5][11] - 经调整亏损0.69亿元 符合预期 产品销售收入3.10亿元 BD合作收入6.28亿元 同比下降54.4% [5][11] - 研发费用6.12亿元 同比下降6.3% 销售费用1.79亿元 同比增长334.8% 销售费用率18.8% [5][11] - 截至2025年6月底 现金及金融资产约45.3亿元 [5][11] 核心产品商业化进展 - 产品销售收入3.10亿元中 sac-TMT销售占比达97.6% [6][12] - 销售网络覆盖30个省份及超过2,000家医院 其中超过1,000家医院已实现销售收入 [6][12] - sac-TMT已完成29个省挂网 通过2025年医保目录初步形式审查 若纳入医保有望进一步放量 [6][12] - SKB264两项适应症获批：2L+转移性三阴性乳腺癌（2024年11月）和3L EGFR突变非小细胞肺癌（2025年3月） [6][12] 研发管线进展 - sac-TMT针对2L EGFR突变NSCLC适应症有望2025年国内获批 2L+ HR+/HER2- BC的sNDA已于2025年5月递交 [7][13] - 预计2025年9月ESMO大会展示两项三期临床研究结果 [7][13] - 已启动两项针对EGFR野生型NSCLC的三期注册研究：SKB264联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC及一线治疗PD-L1阴性非鳞状NSCLC [7][13] - 默沙东全球开发已启动14项单药或联合疗法的全球三期临床试验 涵盖NSCLC、BC、妇科肿瘤和GI [7][13] 在研管线布局 - SKB571/MK-2750（新型双抗ADC）预计近期在国内启动二期临床试验 [8][14] - SKB107（首款RDC管线）已启动一期临床试验治疗实体瘤骨转移 [8][14] - 新型ADC药物SKB518处于二期临床试验 SKB535/MK-6204和SKB445处于一期临床试验 [8][14] - 研发策略聚焦肿瘤和非肿瘤领域 包含创新靶点和载荷作用机制 [8][14] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从-1.95元上调至-1.61元 2026年从0.37元上调至0.39元 2027年从5.16元上调至5.20元 [8][15] - 2025年预计营业收入18.36亿元 同比下降5.02% 2026年预计27.06亿元 同比增长47.38% 2027年预计48.19亿元 同比增长78.10% [9][17] - 2027年预计归母净利润12.12亿元 每股收益5.20元 [9][17]