报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至，当前是投资公司、与公司共享价值成长的黄金时点 [8] - 预计芦康沙妥珠等产品上市后将推动公司收入快速增长，2025 - 27年分别达到20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，其中产品销售收入的CAGR达到82% [8] - 基于DCF估值模型，得到公司目标价400港元，对应5.0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅 [8] 根据相关目录分别进行总结 已获MNC药企背书的优异ADC平台，国产ADC出海先锋 - 公司研发实力依靠三大技术平台，覆盖ADC、大分子药物和小分子药物，其中OptiDC是中国内地首批集成ADC开发平台之一 [21] - 全球ADC市场规模2024年达132亿美元，2032年将达1151亿美元，对应35%的2024 - 32年CAGR；中国内地ADC市场2024 - 32年CAGR有望达60% [21] - 全球ADC市场增长驱动力包括癌症患病人群扩大、技术进步推动应用范围扩大、资本支持驱动研发热情 [28] - OptiDC平台已开发出11款临床阶段候选药物分子，其中芦康沙妥珠已获批上市，博度曲妥珠处于NDA审评阶段 [34] - 2022年公司与默沙东三次达成授权许可协议，涉及6款ADC分子，总交易对价最高可达118亿美元，还和其他公司达成合作协议 [36][39] 拥有同类最佳潜质的TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗，有机会在温和竞争格局中占得先机 - 芦康沙妥珠是自主发现并开发的TROP2 ADC，全球TROP2 ADC市场规模预计从2023年的11亿美元增长到2032年的140亿美元，CAGR达41.0%，中国内地有望于2032年达到34亿元人民币，CAGR达91.8% [42] - 芦康沙妥珠采用中等毒性载荷+高DAR设计，专有连接子策略Kthiol有助于改善分子稳定性 [42] - 全球有3款TROP2 ADC获批上市，芦康沙妥珠是全球第二款获批的TROP2 ADC，大中华区以外权益已授权给默沙东，默沙东开展多项临床研究，有望弯道超越竞品 [49][50] - 芦康沙妥珠在分子设计上与竞品有明显差异化优势，在临床前小鼠TNBC模型中表现出更高的抗肿瘤效力 [52][53] - 在TNBC和HR + /HER2 - BC适应症上，芦康沙妥珠均取得优于同机制竞品的疗效和安全性数据，且在其他适应症布局上占得先机 [58][63][65] 后续管线蓄势待发，I/O + ADC矩阵逐步成型 - HER2 ADC博度曲妥珠即将获批上市，有望成为首批获批治疗晚期HER2 + BC的国产ADC之一，全球HER2 ADC市场规模到2032年有望达345亿美元，中国内地达50亿美元 [70][71] - 博度曲妥珠分子设计差异化显著，在I期剂量扩展研究中取得高ORR和中位PFS，且安全性特征优于竞品 [78][81] - 公司还有8款早期ADC候选分子，SKB315和SKB410在抗体选择和有效载荷/连接子设计上有差异化，有助于获得更好的安全性和治疗窗口 [86] - 非ADC管线涵盖多种疾病领域，科泰莱探索与ADC资产联用潜力，达泰莱有望产生现金流支持后续管线研发 [92][93] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 27年收入分别达20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，内地销售CAGR达82%，净亏损和经营性现金净流出将于2026年转正 [20] - 基于DCF估值模型，公司目标价400港元，对应909亿港元（或117亿美元）的目标估值和5.0倍收入达峰时的市销率，以及25%的未来12个月潜在升幅 [20]

恒生医疗指数ETF表现 - 恒生医疗指数ETF盘中换手1% 成交26148万元 [2] - 近1月日均成交274616万元 [2] - 近1月规模增长286087万元 新增规模位居可比基金第一 [2] - 近2周份额增长120000万份 新增份额位居可比基金第一 [2] - 近8个交易日内有5日资金净流入 合计145271万元 [2] 恒生医疗保健指数估值 - 跟踪的恒生医疗保健指数最新市盈率234倍 处于近1年436%分位 估值低于近1年9564%以上的时间 [2] - 前十大权重股合计占比5709% 包括药明生物 百济神州 信达生物 康方生物 石药集团 京东健康 中国生物制药 巨子生物 阿里健康 翰森制药 [2] 创新药行业分析 - 中国创新药产业链经过10年发展 形成临床前高效工程师 临床环节患者资源和三甲医院及医生资源 创新药企业整合优质资源 成果得到MNC认同 出海前景看好 [3] - 医药生物板块2025Q1财报显示营收利润平缓 细分结构亮点频出 部分子行业业绩改善明显 [3] - 偏股型基金对医药配置明显提升 市场热情回归 建议关注国际化biotech公司 仿创公司创新管线重估 CXO行业订单及经营改善显著的公司 [3] 投资渠道 - 场外投资者可通过恒生医疗指数ETF联接基金018433布局港股医疗板块 [3]

理财产品交易 - 公司于2025年3月21日以5283.25万元出售兴业银行大额可转让存单给通威 [1] - 公司于2025年5月8日以5303.63万元从通威回购兴业银行大额可转让存单 [1] 兴业银行理财产品持仓 - 截至公告日公司在兴业银行的理财产品未偿付本金总额为2.50亿元 [1] - 包括7000万元大额可转让存单(2024年6月公告披露) [1] - 包括1.30亿元结构性存款(2024年12月公告披露) [1] - 包括5000万元大额可转让存单 [1] 浙商银行理财产品 - 公司于2025年5月8日认购两笔浙商银行结构性存款，每笔2亿元 [1] - 截至公告日公司在浙商银行的理财产品未偿还本金总额为5.50亿元 [1] - 包括两笔7500万元结构性存款(2025年3月公告披露) [1] - 包括两笔2亿元结构性存款(根据VI(a)和VI(b)协议) [1] 招商银行理财产品 - 公司于2025年5月8日认购1亿元招商银行结构性存款 [2] - 截至公告日公司在招商银行的理财产品未偿还本金总额为3亿元 [2] - 包括2亿元结构性存款(2025年3月公告披露) [2] - 包括1亿元结构性存款(根据协议III) [2] 中信银行理财产品 - 公司于2025年5月8日认购2.50亿元中信银行结构性存款 [2] - 截至公告日公司在中信银行的理财产品未偿还本金总额为4亿元 [2] - 包括1.50亿元大额可转让存单(2024年12月公告披露) [2] - 包括2.50亿元结构性存款(根据协议III) [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司坚持创新研发，在ADC领域首款RDC项目迈入临床，非ADC方面逐步迎来收获期，正稳步向“创新研发、全球合作、商业化销售”综合型药企转型，预计2025 - 2027年公司实现收入18.24/28.75/45.21亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、ADC赛道领先企业，“创新研发，全球合作，自主销售”综合发展 - 报告研究的具体公司是ADC药物领先企业，构建超30款候选药物管线，11款为ADC及新型偶联药物资产且均处临床或以上阶段，与默沙东等合作推动全球化布局，三款核心产品获上市许可 [11] - 公司管理阵容为“科伦系强将 + 跨国药企专业人才”，团队成员经验丰富，助力公司发展，科伦药业为控股股东 [14] - 2024年公司营收增长、费用把控有序，净利亏损缩窄至2.67亿元，现金及金融资产规模达30.76亿元 [16] - 2025年公司迎来商业化完整元年，11款ADC项目、两款非ADC产品获批上市，预计递交RET抑制剂A400上市申请，与多家国际伙伴合作，销售团队超400人，将推动医保谈判工作 [18] 二、SKB264/MK - 2870国内获批上市，全球12项注册3期进行中 - 核心产品SKB264国内获批3L TNBC、3L EGFR突变NSCLC两项适应症，2L EGFR突变NSCLC申请上市中，多项临床3期在研；MSD围绕MK - 2870开展12项全球3期研究 [29][30][32] - TROP2靶点在多种肿瘤高表达，与患者预后及生存获益密切相关，通过调控相关通路促进肿瘤生长、增殖和转移 [34] - TROP2靶点在TNBC高表达，为其治疗提供新方案；首款TROP2 ADC Trodelvy有脱靶毒性问题；SKB264优化结构，降低脱靶毒性，获批治疗TNBC，疗效和安全性具优势；TROP2 ADC治疗TNBC向前线突破并探索新辅助或辅助治疗 [39][43][47][49][52] - 肺癌发病率和死亡率居全球及我国首位，NSCLC治疗管理向精准化发展；Trop2靶点在肺癌高表达，靶向Trop2药物或为特定NSCLC患者带来获益，与免疫疗法联用潜力待挖掘；SKB264为全球首款获批治疗肺癌的TROP2 ADC药物 [56][60][66][73] - 后线HR + /HER2 - 乳腺癌患者治疗存在未满足需求；Trodelvy、Dato - Dxd被验证对该类患者有效；SKB264临床1/2期数据优异，全球及国内临床3期推进中 [77][81][83][86] - 2022年以来公司多次与默沙东合作，累计交易总金额超百亿美元 [88] 三、手握三款商业化品种，预计未来成熟产品矩阵不断丰富 - 公司手握三款商业化品种，博度曲妥珠单抗预计2025年获批上市，下一代RET抑制剂A400预计2025年递交申请、2026年获批，未来2 - 3年商业化管线有望持续丰富 [90] - MK - 2870/SKB264全球临床3期中；SKB315合作首付款已确认，项目权益被退还；临床前ADC候选分子合作中，Nectin4 ADC临床1期中，MSD就双抗ADC SKB571行使独家选择权 [91] 四、关键假设与投资评级 - 预计2025 - 2027年公司实现收入18.24/28.75/45.21亿元，首次覆盖给予“推荐”评级 [7]

基金业绩表现 - 汇添富健康生活一年持有A近一年收益率达29.23% 成立以来累计回报率16.67% [1][4] - 2025年以来基金净值累计上涨36.03% 同类排名34/4575 [1][4] - 大幅跑赢业绩比较基准超过40个百分点 同期沪深300指数下跌23.17% [4] 投资策略与配置 - 基金采用自下而上投资方法 精选健康生活主题优质上市公司 [2] - 业绩比较基准为中证医药卫生指数收益率50%+中证消费服务领先指数收益率20%+中债综合指数收益率20%+恒生指数收益率10% [2] - 组合聚焦创新药及设备耗材龙头 重点布局具有全球竞争力的pharma和biotech企业 [7] 重仓股表现 - 科伦博泰生物-B持仓占比10.28% 较上期增加0.68个百分点 年内涨幅超40% [6][7] - 百利天恒持仓占比9.06% 较上期增加1.37个百分点 年内涨幅超40% [6][7] - 新诺威为新增重仓股 持仓占比4.55% 一季度末以来股价上涨19.75% [6][7] - 恒瑞医药持仓占比10% 保持稳定配置 [7] 基金经理背景 - 基金经理张韡曾任东方证券医药助理研究员 汇添富基金医药研究员及医药行业研究组组长 [5] - 在行业分化中抓住结构性机会 成为健康主题基金领跑者 [1]

公司产品获批与上市情况 - 2024年公司3款产品针对5项适应症获NMPA批准上市，2款产品针对3项适应症已递交NDA，7个ADC及新型偶联药物新项目获批临床，近20项创新项目处于临床阶段[11] - 佳泰莱®为国内首个获完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC，也是全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC[11] - 科泰莱®为全球首个获批上市用于治疗鼻咽癌一线治疗的PD - L1单抗[11] - 2024年11月，sac - TMT获国家药监局批准于中国上市，用于治疗特定TNBC成人患者，是国产首个获完全批准上市的具有全球知识产权的ADC[24] - 2025年1月，博度曲妥珠单抗的NDA获国家药监局药审中心受理，用于特定HER2 +乳腺癌患者治疗[30] - 2024年11月及12月，公司分别获国家药监局批准SKB501及SKB500用于治疗晚期实体瘤的IND申请的临床试验通知[34] - 2025年1月，国家药监局已受理SKB107的IND申请[34] - 2025年2月，西妥昔单抗N01注射液用于与FOLFOX或FOLFIRI方案联合一线治疗RAS基因野生型的转移性结直肠癌获国家药监局批准于中国上市[37] - 2024年12月，塔戈利单抗用于治疗既往接受过二线及以上化疗失败的复发或转移性NPC患者获国家药监局批准于中国上市[34] - 2025年1月，塔戈利单抗联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性NPC患者获国家药监局批准于中国上市[34] - SKB378用于治疗COPD的IND申请于2025年1月获得国家药监局批准[37] - 公司已获得sac - TMT（佳泰莱®）、塔戈利单抗（科泰莱®）及西妥昔单抗N01（达泰莱®）的上市许可并已开始其商业化[37] - 2024年11月，sac - TMT获国家药监局批准于中国上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种治疗针对晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性TNBC成人患者[55] - 2025年3月，sac - TMT获中国国家药监局上市许可，用于治疗经EGFR - TKI和含铂化疗治疗后进展的EGFR突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状NSCLC成人患者[58] - 2024年10月，国家药监局受理sac - TMT用于治疗经EGFR - TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性NSCLC成人患者的NDA，并纳入优先审评审批程序[59] - 2024年11月及12月，公司分别获国家药监局批准SKB501及SKB500用于治疗晚期实体瘤的IND申请的临床试验通知[76] - 2025年3月25日，公司获国家药监局批准SKB107的IND申请的临床试验通知[77] - 2024年12月，塔戈利单抗用于治疗既往接受过二线及以上化疗失败的复发或转移性NPC患者获国家药监局批准于中国上市[79] - 2025年1月，塔戈利单抗联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性NPC患者获国家药监局批准于中国上市[79] - 2025年2月，西妥昔单抗N01注射液用于与FOLFOX或FOLFIRI方案联用于一线治疗RAS基因野生型的转移性结直肠癌获国家药监局批准于中国上市[82] - SKB378中重度哮喘IND申请于2022年2月获国家药监局批准，治疗COPD的IND申请于2025年1月获批[92] - 公司已获得sac - TMT、塔戈利单抗及西妥昔单抗N01的上市许可并已开始商业化，预计2025年在中国市场推出博度曲妥珠单抗并为A400递交NDA[114] 公司战略合作情况 - 2024年公司与默沙东持续深化战略合作，默沙东已启动12项正在进行的sac - TMT全球性3期临床研究[14] - 公司首次以NewCo模式就TSLP单抗SKB378/WIN9378项目与Windward Bio达成授权合作[14] - 公司已与默沙东订立许可及合作协议开发多款用于治疗癌症的ADC资产，截至年度业绩公告日期，默沙东已启动12项正在进行的sac - TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究[40] - 2024年第三季度，公司获默沙东支付SKB571/MK - 2750选择权行使款3750万美元，后续达特定里程碑还有付款及分级特许权使用费[42] - 公司与默沙东开展sac - TMT全球2期篮子试验及若干ADC资产合作[42] - 2025年1月，公司与Harbour BioMed授予Windward Bio SKB378/WIN378全球（部分地区除外）独家许可，可获最高9.7亿美元付款及分级特许权使用费[44] - 2021年3月公司向Ellipses Pharma授出A400在大中华区及部分亚洲国家之外开发、制造及商业化的独家授权[88] - 2024年第三季度，默沙东就SKB571/MK - 2750选择权行使向公司支付3750万美元，公司保留其在中国大陆、香港及澳门的开发等权利[107] - 公司与默沙东合作开展多项sac - TMT作为单药治疗或联合其他药物治疗多种实体瘤的全球2期篮子试验[107] - 2021年3月，公司授予Ellipses Pharma用于A400开发、制造及商业化的独家许可，许可涵盖除大中华区等部分地区外的所有国家和地区[107] - 2025年1月，公司及Harbour BioMed与Windward Bio订立独家许可协定，授予SKB378/WIN3782全球（除大中华区及部分东南亚和西亚国家）研发、生产及商业化独家许可，公司与Harbour BioMed有资格收取合计最高9.7亿美元的首付款和里程碑付款，以及基于SKB378/WIN378净销售额计算的个位数至双位数百分比分级特许权使用费，首付款及近期付款合计4500万美元[109] 公司融资与资本运作情况 - 2024年3月公司纳入恒生指数及港股通，5月及12月完成H股配售及内资股定向发行[15] - 2024年5月16日，公司完成配售3648600股H股，每股150港元，所得款项净额约5.414亿港元[45] - 2024年12月17日，科伦药业完成认购4423870股内资股，每股136.21元，所得款项净额约6.014亿元人民币[45] - 2024年5月公司配售364.86万股H股，所得款项净额约5.414亿港元[143] - 2024年公司向科伦药业发行442.387万股内资股，所得款项净额约6.014亿元[145] 公司技术平台建设情况 - 公司已建立三个具备ADC、大分子及小分子药物专有技术、内部开发的技术平台[12] - 公司建立了专注于ADC、大分子及小分子技术的三个核心平台，用于发现及开发创新药物[98] - 公司是ADC开发领域先行者之一，积累逾十年ADC研发经验，其ADC平台OptiDC™有数千例患者入组[98] - 公司采取多管齐下战略推进ADC平台，开发ADC替代基于化疗和非化疗的癌症疗法及治疗其他疾病[99] - 公司成熟的大分子平台用于创建及完善前沿mAb/bsAb疗法，贯穿整个药物开发生命周期[101] - 公司小分子平台由整合的药物化学及CADD、AIDD技术推动，探索PROTAC技术[101] 公司商业化体系建设情况 - 公司全面完成商业化体系建设，组建了成熟的商业化团队[13] - 公司将优先考虑在中国具备医疗需求的治疗领域完善候选药物的商业化策略[13] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为19.33亿元，较2023年的15.40亿元增长25.5%[17] - 2024年公司毛利为12.74亿元，较2023年的7.59亿元增长67.8%[17] - 2024年公司研发开支为12.06亿元，较2023年的10.31亿元增长17.0%[17] - 2024年公司年度亏损为2.67亿元，较2023年的5.74亿元减少53.5%[17] - 2024年公司调整后年度亏损为1.18亿元，较2023年的4.51亿元减少73.7%[17] - 截至2024年12月31日，公司现金及金融资产为30.76亿元，较2023年的25.28亿元增长21.6%[17] - 截至2024年12月31日，公司权益总额为33.09亿元，较2023年的23.29亿元增长42.0%[17] - 公司2024年全年收入为19.3305亿元，较2023年的15.405亿元增加25.5%，主要因达成多个研发里程碑和开始药品销售[120] - 公司2024年销售成本为6.5939亿元，较2023年的7.813亿元减少15.6%，主要因无项目合作开支及印花税[124] - 公司2024年毛利为12.737亿元，较2023年的7.592亿元增加67.8%；毛利率从2023年的49.3%增至2024年的65.9%[125] - 公司2024年其他净收入或开支为1.398亿元，较2023年的0.898亿元增加0.5亿元，主要因政府补贴增加[127] - 公司2024年行政开支为1.633亿元，较2023年的1.819亿元减少10%，主要因2024年无上市开支[130] - 公司2024年销售及分销开支为1.827亿元，2023年为0.195亿元，主要因招聘员工及市场推广活动[132] - 2024年许可及合作协定收入为18.63071亿元，2023年为15.31699亿元[120] - 2024年提供研发服务收入为0.18276亿元，2023年为0.08794亿元[120] - 2024年药品销售收入为0.51698亿元，2023年无此项收入[120] - 2024年员工成本销售成本为0.95098亿元，2023年为1.07778亿元[123] - 公司2024年研发开支为12.061亿元，较2023年的10.31亿元增加17.0%，主要因员工成本和原材料增加[135] - 公司2024年财务成本为380万元，较2023年的8430万元减少95.5%，因2023年完成债转股等后2024年无相关利息开支[136] - 公司2023年和2024年所得税分别为1.064亿元和1.242亿元[137] - 公司亏损由2023年的5.741亿元减少53.5%至2024年的2.668亿元[141] - 截至2023年和2024年12月31日，公司现金及现金等价物分别为15.288亿元和13.365亿元，减少因对金融资产投资[146] - 截至2023年和2024年12月31日，公司按公允价值计入损益计量的金融资产结余分别为6.337亿元和14.483亿元，增加因收购理财产品[146] - 截至2023年和2024年12月31日，公司按摊销成本计量的金融资产结余分别为3.259亿元和2.84亿元[146] - 公司于2023 - 2025年享有15%的优惠所得税税率[138] - 截至2024年12月31日止年度，公司经营活动所用现金净额为人民币42980万元，2023年为所得现金净额人民币5960万元[147] - 截至2024年12月31日，公司流动资产净值为人民币26.83亿元，较2023年的人民币16.975亿元增加58.1%[149] - 截至2024年12月31日止年度，公司资本开支总额约为人民币8110万元[153] 公司临床研究数据情况 - 2024年5月公布sac - TMT治疗TNBC患者3期研究结果，BICR评估中位PFS为6.7个月，化疗为2.5个月，疾病进展或死亡风险降低68%[21] - 预设期中分析显示，博度曲妥珠单抗单药在主要研究终点BICR评估的PFS比T - DM1有显著改善[30] - SKB315正在进行1b期临床试验，早期临床数据显示在中高CLDN18.2表达胃癌中有良好疗效和安全性[30] - SKB410的全球1/2期临床试验已启动，显示出令人鼓舞的1期临床数据[30] - SKB571的1期临床试验正在中国进行，主要靶向多种实体瘤[30] - SKB518、SKB535、SKB445的1期临床试验均在中国进行，公司与默沙东订立SKB535开发许可及合作协议[30] - 塔戈利单抗联合化疗一线治疗复发或转移性鼻咽癌，中位PFS未达到，安慰剂联合化疗中位PFS为7.9个月，疾病进展或死亡风险降低53%[33] - 塔戈利单抗联合化疗组ORR为81.7%，安慰剂联合化疗组为74.5%；中位DoR为11.7个月对比5.8个月，延长近1倍；死亡风险降低38%[33] - 截至数据截止日，针对3L+ NPC患者的研究中，中位随访时间为21.7个月，132例患者纳入FAS，IRC评估的ORR为26.5%，DoR为12.4个月，OS为16.2个月，3级免疫相关不良事件为3.9%[35] - 西妥昔单抗N01注射液联合化疗在ORR方面与西妥昔单抗注射液（爱必妥®）临床等效（71.0%对比77.5%；ORR比率为0.93 [95% CI: 0.87, 0.99]），中位PFS为10.9个月对比10.8个月，HR为1.03 [95% CI: 0.83, 1.28]，中位DoR为10.2个月对比9.5个月[37] - sac - TMT治疗既往接受过治疗的局部复发或转移性TNBC患者，BICR评估中位PFS为6.7个月，化疗为2.5个月，疾病进展或死亡风险降低68%；中位OS未达到，化疗为9.4个月，死亡风险降低47%；ORR为45.4%，化疗为12%

医药行业战略价值 - 医药行业尤其是创新药成为中国最具战略价值的投资方向之一，受益于国内政策红利和老龄化需求，并在全球医药产业链中展现中国创新实力 [1] - "健康中国2030"战略要求到2030年健康服务业总规模达16万亿元，医药研发投入强度超过发达国家水平 [1] - 2024年政府工作报告将生物医药列为"加快发展新质生产力"重点领域，财政支持力度加大 [1] - 《"十四五"生物经济发展规划》明确2025年生物经济规模达22万亿元，其中生物医药占比超40% [1] 政策与市场动态 - 医保谈判动态调整，2024年新增CAR-T、ADC药物纳入医保，加速创新药商业化 [1] - 医保谈判和集采常态化倒逼行业从低端仿制药向创新药转型，长期利好研发型企业 [1] - 药监局加入ICH后审评审批提速，2023年国产创新药平均获批周期缩短至6.2年，较2018年减少3年 [2] - 2024年新增7款抗癌药纳入医保，价格降幅收窄至40%，保护创新回报 [2] 供应链与国产替代 - 中国在高端医药如抗癌药、疫苗、基因编辑技术存在对进口的依赖，供应链自主可控迫在眉睫 [2] - 2023年中国医药进口依存度仍达35%，高端设备、原料药、生物制剂依赖欧美，关税战后加速国产替代 [2] - 2024年《医药工业高质量发展行动计划》提出2025年创新药占比提升至40%（2023年仅25%），高端医疗器械国产化率突破70%（2023年约50%） [2] 行业增长驱动因素 - 中国60岁以上人口占比2024年突破21%，2035年将达30%，慢性病用药、肿瘤药、康复器械需求激增 [2] - 人均医疗支出增速超GDP，2023年人均医疗支出6200元（仅为美国的1/6），2025年预计突破8000元 [2] - 中国癌症新发病例占全球24%（2023年GLOBOCAN数据），患者招募速度是美国的3倍，推动PD-1等药物研发成本降低50% [3] 创新药国际化进展 - 2023年中国创新药海外授权交易额超400亿美元（2021年仅150亿），2024年突破500亿美元 [3] - 典型案例：百济神州2024年PD-1欧洲上市首年预计销售5亿美元，科伦博泰2023年ADC授权默沙东首付款13.6亿+里程碑93亿，恒瑞医药2024年PARP抑制剂出海东南亚 [3] - 2025年中国创新药全球市场份额将从5%提升至10%，创新药出海收入占比从2023年8%提升至2025年20% [3][4] 研发与成本优势 - 中国临床实验成本仅为美国的30%-50%，推动本土药企研发周期缩短（如信达生物PD-1从立项到上市仅用5年） [3] - 中国CXO企业承接全球33%的研发外包（2024年Q1数据），药明康德临床前研究报价比Lonza低40% [4] - 药明生物2024年建成全球最大生物药产能，可同时生产100+临床阶段药物，"一体化服务"模式成熟 [4] 技术创新与专利 - 生物医药领域PCT专利申请量保持15%年增长，未来几年将诞生3-5家千亿市值的全球性Biotech企业 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 商业化与里程碑双轮驱动业绩高增长，海外进展顺利，迈入商业化元年，维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价265.60港元，一年内最高/最低为328.00/120.20港元，总市值60,362.37百万港元，流通市值34,908.02百万港元，资产负债率22.48% [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年总营收分别为19.63/30.07/53.63亿元，通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为8.58%，公司合理股权价值为810亿港元（汇率取人民币1元 = 1.07港元） [7] 财务预测摘要 - 2025 - 2027年营业收入分别为19.63/30.07/53.63亿元，增长率分别为1.5%/53.2%/78.3%；归母净利润分别为 - 5.45/ - 1.11/8.77亿元，增长率分别为 - 104.3%/79.6%/889.5% [6][8] 公司业绩情况 - 2024年全年收入19.33亿元，同比增长25.5%，其中许可及合作协议里程碑等收入18.63亿元，研发服务收入1828万元，产品销售收入5170万元；全年净亏损收窄至2.67亿元，同比亏损减少53.5%；调整后净亏损1.18亿元，同比亏损减少73.7%；全年研发费用12.06亿元，同比增加17%；销售费用1.83亿元；行政开支1.63亿元，同比下降10.2%；现金及金融资产30.76亿元 [7] 产品商业化进展 - SKB264开启商业化元年，国内二线及以上TNBC于2024年11月获批，3L EGFRmt NSCLC于2025年3月获批，两个已获批适应症有望参与今年医保谈判；2L EGFRmt NSCLC的NDA于2024年10月受理，多项肺癌和乳腺癌研究处于三期阶段；海外默沙东已启动12项III期研究，涵盖5项肺癌、3项乳腺癌等大适应症；说明书更新3L EGFRmut NSCLC数据，BIC潜力凸显 [7] 在研管线情况 - 大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长。A166针对3L+和2L+ HER2+ BC的NDA已分别于2023年5月、2025年1月获CDE受理；A167针对3L+和1L RM - NPC已分别于2024年12月和2025年1月获批；A140于2025年1月获批；A400针对RET+ NSCLC有望今年递交上市申请；A223等其他管线稳步推进中 [7]

2025年一季度公募基金业绩表现 - 2025年一季度公募基金在AI、机器人领衔的结构性行情中表现突出，主动权益基金全面回暖，业绩排行榜重回主动权益基金主导 [1][2] - 鹏华碳中和主题A以60.26%的收益率成为一季度业绩冠军，重仓机器人概念股如双林股份（年内涨幅118.16%） [2][3] - 平安先进制造主题A和永赢先进制造智选A年内收益率均超50%，分别重仓三花智控、奥比中光、双林股份及北特科技、兆威机电等机器人概念股 [6] 机器人主题基金投资逻辑 - 人形机器人量产加速，催生新材料、新工艺、新设计方案的投资机会，如电子皮肤、深度相机、激光雷达等细分领域 [7] - 2025年为人形机器人产业化破晓之年，产业链重点在于核心零部件和AI感知决策层，软件算法和AI技术将成为技术护城河 [7] - 基金经理建议投资者分散配置，避免单一赛道押注，理性看待高波动性 [8] 北交所基金表现 - 中信建投北交所精选两年定开、华夏北交所创新中小企业精选、万家北交所慧选两年定开年内收益率分别为38.98%、37.45%、34.26% [9] - 重仓个股如克莱特（年内涨幅136.01%）、万通液压（62.58%）、苏轴股份（58.97%）表现亮眼 [9] - 北交所市场估值趋合理，短期谨慎乐观，中长期因创新企业纳入和业绩预期提升可适度乐观 [10] 港股基金回暖 - 汇添富香港优势精选、中银港股通医药、南方香港成长年内收益率分别为38.9%、32.25%、31.4%，主要受益于互联网科技和医药板块反弹 [11][12] - 汇添富香港优势精选重仓翰森制药、科伦博泰生物（一季度涨幅78.08%）、荣昌生物（64.58%）等医药股 [12] - 中国创新药全球竞争力提升，2024年license out交易占比近30%，预计2025年将持续增长 [12] - 南方香港成长重仓泡泡玛特、老铺黄金（一季度涨幅202.24%）、小米集团等互联网和新消费标的 [13]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、创新药领域、医疗器械行业、IVD（体外诊断）行业 - **公司**：恒瑞医药、百济神州、信达生物、智晶制药、科伦博泰、康方生物、泽璟制药、诺诚健华、一方生物开普云资产、中国生物制药、石药集团、迈瑞医疗、新产业、惠泰、归创通桥、微创医疗、仁新、爱博、远大威高股份、康基医疗、金石亚药、欧普康视、CXO 行业 [3][11][12][14][17][18][22][23][26][30] 纪要提到的核心观点和论据 1. **政策变化** - **集采政策优化**：两会强调“优化集采”和“完善药品价格形成机制”，回归市场化竞争机制，缓解行业估值压制，利好差异化和品牌产品，降低非医保支付品类价格干预风险；新集采政策征求意见稿优化价格竞争机制、动态调整集采药品支付标准、强调仿制药质量与疗效评价并加强监管，优化医保支付环境，提升企业盈利能力 [2][3][4][8] - **医保支付价政策**：以明确文件支持，给予品牌药等市场化定价认可，让生物医药市场回归市场定价机制，提升行业整体估值；2026 年底前中国所有 DRG 将全面落地，需重新甄选评估有临床获益和患者刚需产品的价格潜力 [5] - **医保政策转向**：从费用节约转向健康优先，优化集采政策，强化质量监管，建立药品耗材追溯机制，减少医保资金跑冒滴漏，提高医药终端合规性，释放资金缓解医保基金压力；健全多层次医疗支付体系，打开医药行业支付空间 [27] 2. **创新药发展** - **商保助力**：商保推进速度加快，中国保险业协会推出商业健康险目录，涵盖更多创新药等；一线城市预计今年 6 月 30 日前大部分落地城市定制险，上海“全药保”将为创新药和创新服务带来新支付契机，商业保险市场预计超万亿规模，支撑行业发展 [6][7] - **企业表现**：多家企业如恒瑞医药、百济神州、信达生物等预计实现首次或持续盈利，可能推出重磅产品；对外授权合作增多，中国生物制药产业能力获全球认可 [3][9][11] - **新兴赛道**：ADC、新一代 O 类生物、TCE、口服自免赛道等展现积极数据和全球合作潜力，如科伦博泰、康方生物、泽璟制药、诺诚健华等企业在相应赛道表现突出 [3][13] 3. **医疗器械行业** - **发展前景**：高值耗材市场渗透率低，国产替代空间大，血管介入、骨科、眼科等细分行业表现强劲，国产品牌如迈瑞医疗逐渐崛起 [3][17][18] - **卫生经济学效应**：高值耗材和体外诊断试剂效应显著，2025 年将成为相关产品商业化元年，国产创新医疗器械如 PFA 产品有较大发展潜力，商保纳入支付体系将促进国产替代率和行业增速 [20] - **行业格局**：国产医疗器械技术实力与国际巨头不相上下，在研发、迭代及商业化推广方面具备较强实力；高值耗材领域受集采影响，但骨科市场受益于老龄化趋势向好；IVD 行业将在集采和库存扰动下迎来估值修复 [21][22] 4. **商业健康险发展**：分为三步走，第一步惠民保产品普及，已覆盖全国 200 多个城市；第二步惠民保升级，2025 年为升级元年；第三步进入鲶鱼效应阶段，转化为赔付率较高的中高端商业健康险产品，预计未来 5 - 10 年带来几千亿级别增量支付来源 [16] 5. **行业盈利预期**：2025 年，由于商保增量支付、集采优化及加快结算速度等因素，预计医药行业收入、利润和现金流出现预期反转，涵盖传统药品和医疗器械尤其是高值耗材方面 [3][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **港股表现**：港股创新药企整体呈现估值修复趋势，部分企业如中国生物制药和石药集团仍处于底部区间；港股小市值医疗器械公司账上现金充裕，有望先迎来估值重估，中长期大型龙头公司估值提升更具确定性；港股传统企业如远大威高股份主业盈利稳定，创新业务发展前景值得关注 [12][23][26] - **医疗器械并购**：医疗器械领域并购活动活跃，医院手术量受合规管理等影响，部分公司毛利和净利水平保持高位，政策反转下估值及未来增长确定性有望提升 [25] - **医保政策转向影响**：创新属性增强，二季度创新药数据发布支撑板块，部分仿创药企业和单一产品占比高的公司可能迎来估值提升；多元化支付使高价高质耗材应用增加，生物医药板块盈利性、现金流和政策预期改善；大量 out licence 和产品出口显示国际化亮点，关注疫苗出口等方向 [30]