核心观点 - 交银国际维持蔚来港股62.7港元和美股8美元的目标价及"买入"评级，基于对公司"多品牌、高增长"周期的判断 [1] - 公司第三季度业绩强劲，毛利率显著修复，经营现金流转正，第四季度交付和收入指引创历史新高 [1] - 展望2026年，公司计划进入强劲产品周期，目标实现经调整盈利及整车毛利率稳定在20%以上 [2] 财务表现与指引 - 第三季度总收入达217.9亿元人民币，同比增长16.7%，环比增长14.7%，位于指引区间上限 [1] - 第三季度整车毛利率明显修复至14.7%（第二季度为10.3%），综合毛利率上升至13.9%，创近三年新高 [1] - 第四季度交付指引为12-12.5万辆，同比增长65%-72%，收入指引为327.6-340.4亿元人民币 [1] - 预计第四季度整车毛利率将进一步提升至18%左右，得益于全新ES8和乐道L90等高毛利车型放量 [1] - 维持2025年全年销售量预测约34万辆 [1] 未来展望与战略 - 2026年将进入强劲产品周期，计划推出三款全新大型SUV，形成"5款大车"的高阶产品矩阵 [2] - 公司目标2026年全年实现经调整盈利及整车毛利率稳定在20%以上的经营目标 [2] - 海外市场将全面转向"合作伙伴"模式以降低资本开支 [2] - 成立芯片合资公司对外开放自研能力，开辟技术变现新路径 [2]

交银国际对蔚来-SW的评级与目标价 - 维持港股目标价62.7港元和美股目标价8美元 [1] - 维持"买入"评级 [1] 公司业绩表现 - 第三季总收入达217.9亿元人民币，同比增16.7%，环比增14.7% [1] - 第三季整车毛利率修复至14.7%，第二季为10.3% [1] - 第三季综合毛利率上升至13.9%，创近三年新高 [1] - 经营现金流转正，资产负债表修复 [1] 第四季度业绩指引 - 第四季指引交付12-12.5万辆，同比增65%-72% [1] - 第四季收入指引327.6-340.4亿元 [1] - 预计第四季整车毛利率将进一步提升至18%左右 [1] 2025年全年展望 - 维持2025全年销售量预测约34万辆 [1] - 市场担忧随毛利率修复和现金流转正有所缓解 [1] - 维持"多品牌、高增长"周期的判断 [1] 2026年及未来规划 - 2026年计划推出三款全新大型SUV，形成"5款大车"的高阶产品矩阵 [2] - 目标2026全年实现经调整盈利及整车毛利率稳定在20%以上 [2] - 海外市场全面转向"合作伙伴"模式以降低资本开支 [2] - 成立芯片合资公司对外开放自研能力，开辟技术变现新路径 [2]

评级与估值 - 维持蔚来-SW跑赢行业评级，港股和美股目标价分别为62港元和8美元 [1] - 目标价分别对应2026年1.0倍市销率，港股和美股较当前股价存在32%和46%的上行空间 [1] - 当前美股及港股分别对应2026年0.7倍和0.8倍市销率 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度交付87,071辆汽车，实现营收217.9亿元，整体业绩符合市场和预期 [2] - 第三季度综合毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，汽车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，创下自2023年第一季度以来最好水平 [2] - 其他毛利率继续保持转正，为7.8% [2] - 第三季度研发费用为23.9亿元，环比下降约6亿元，销管费用为41.9亿元，环比有所增长 [2] - 整体费用率环比下降6.5个百分点至30.2% [2] 产品周期与未来展望 - 公司指引第四季度交付12万至12.5万辆，保持高水平 [3] - 现有“5566”车型有望通过100度电标配调整支持销量回升 [3] - 公司计划在2026年第二至三季度推出ES9、ES7、L80三款SUV车型，预计将继续发力站稳纯电大车市场 [3] - 萤火虫品牌加速推进全球化 [3] 现金流与融资状况 - 在强劲产品周期带动下，第三季度经营性现金流和自由现金流均实现转正 [4] - 公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资 [4] - 所筹资金规划用于智能电动汽车核心技术研发、新一代技术平台及车型开发、充换电基础设施扩展以及优化资产负债表 [4]

市场指数表现 - 恒生指数开盘上涨0.07% [1] - 恒生科技指数开盘下跌0.1% [1] 公司股价异动 - 药明康德股价下跌超过3% [1] - 蔚来股价下跌超过2% [1] - 紫金矿业股价上涨超过2% [1]

估值与评级 - 中金维持对蔚来跑赢行业评级，港股和美股目标价分别为62港元和8美元，均对应2026年1.0倍市销率 [1] - 当前蔚来美股和港股分别对应2026年0.7倍和0.8倍市销率，目标价较当前股价存在32%（港股）和46%（美股）的上行空间 [1] 第三季度业绩表现 - 公司第三季度营收为217.9亿元，交付87,071辆汽车，整体业绩符合市场和该行预期 [1][2] - 第三季度综合毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，汽车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，创下自2023年第一季度以来最好水平 [2] - 毛利率提升主要得益于成本控制推进和L90车型占比提升，其他业务毛利率保持正值7.8% [2] - 第三季度研发费用为23.9亿元，环比下降约6亿元，销售及管理费用为41.9亿元，环比有所增长主要受新车型周期带动 [2] - 整体费用率环比下降6.5个百分点至30.2% [2] 产品周期与未来展望 - 公司指引第四季度交付12万至12.5万辆，保持高水平 [3] - 现有“5566”车型有望通过标配100度电池调整支持销量回升 [3] - 公司启动内部CBU改革后，三个品牌定位清晰，布局日趋完善 [3] - 公司计划于2026年第二或第三季度推出ES9、ES7、L80三款SUV车型，预计将继续发力站稳纯电大车市场 [3] - 萤火虫品牌加速推进全球化 [3] 现金流与财务状况 - 在强劲产品周期带动下，公司第三季度经营性现金流和自由现金流均实现转正 [4] - 公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资，所筹资金将用于核心技术研发、新平台及车型开发、充换电基础设施扩展以及优化资产负债表 [4]

香港市场开盘表现 - 香港恒生指数开盘上涨0.07% [1] - 恒生科技指数开盘下跌0.1% [1] 公司股价异动 - 蔚来公司股价下跌超过2% [1] - 百度集团公司股价下跌超过1% [1] - 天齐锂业公司股价下跌超过1% [1] - 国泰君安国际公司股价上涨超过1% [1]

市场表现 - 恒生指数高开0.07%，恒生科技指数下跌0.1% [1] - 蔚来股价下跌超过2%，百度集团下跌超过1% [1] - 新股量化派股价上涨超过165% [1] - 万科企业股价下跌超过5%，公司拟召开债券持有人会议审议债券展期事项 [1] 港股市场行情展望 - 杨德龙认为A股和港股科技牛行情趋势已确认，有望延续两到三年，2026年可能从结构性牛市转向全面牛市 [2] - 中金公司刘刚表示2025年港股表现由流动性和情绪主导，2026年市场将更多由结构性景气驱动 [2] - 国泰海通证券指出10月以来港股调整主因是前期涨幅较大及美元流动性偏紧，但牛市行情有望延续 [2] - 华泰证券研报认为港股正在进入布局区，左侧投资者可以逐步建仓，港股调整相对A股更早更深，当前位置具备性价比 [3] - 中信证券研报指出全球风险资产波动本质是风险资产对AI单一叙事过于依赖，适当的估值修正可纾解风险 [3] - 机构分析认为2025年以来港股迎来新一轮配置窗口期，海外降息预期升温、南向资金涌入、优质资产扩容及AI产业发展共同注入上涨活力 [4] - 东吴证券认为港股短期震荡为主上行斜率或放缓，但中长期配置当前位置有吸引力 [4] 投资方向与策略 - 中金公司刘刚建议关注三大投资方向：产业趋势主导的AI主线、产能周期视角下的困境反转、与海外不确定性相关的出口和商品领域 [2] - 配置上看，资源/传统制造业定价权重估、企业出海仍是核心增配方向，高切低策略因预期过于一致轮动择时难度加大 [4] - 招商证券张夏表示港股尤其是恒生科技指数估值处于历史较低水平，市盈率低于历史平均值，存在较大估值修复空间 [5] - 张夏认为中长期随着美国降息周期开启和中美宽松政策共振，南向资金和外资将流入港股，港股作为全球估值洼地仍有较大上行空间 [6] 流动性环境与市场结构 - 张夏指出当前港股市场主要依靠流动性驱动，外部流动性环境不确定可能导致短期震荡 [6] - 在市场波动放大的情况下，部分投资者担忧经济数据与股市的"背离"问题，但国内资产重估主线脉络未变，资金寻找核心资产的诉求也未变 [3] - 增量资金越来越多以左侧稳健型资金为主，A股/港股未来可能更多出现"急跌慢涨"特征 [4]

流感疫情与相关公司 - 全国流感活动进入快速上升阶段，南北方省份流感样病例占比达近四年同期最高，北方高于南方，一周内报告955起流感暴发疫情，其中741起由甲型H3N2引发 [1] - 抗流感药物奥司他韦近七天销量增长率达237%，玛巴洛沙韦上涨达180% [1] - 流感高峰期预计在今年12月中下旬至明年1月初出现，涉及港股电商购药平台阿里健康、京东健康、美团、平安好医生及流感药企东阳光药 [1] - 阿里健康发布中期业绩，总收入为166.97亿元人民币，同比增长17.0%，调整后净利润额为13.56亿元人民币，同比增长38.7% [13] 美股市场与中概股表现 - 美股主要指数上涨，道指涨0.67%，标普500涨0.69%，纳指涨0.82%，科技股多数上涨，零售股在“黑色星期五”购物季走强 [2] - 热门中概股涨跌互现，纳斯达克中国金龙指数收跌0.03%，哔哩哔哩、小鹏汽车跌超2% [2] - 受美国感恩节假期影响，美股、美债市场周四休市一日 [2] 香港楼市动态 - 香港10月私人住宅楼价指数报294.3点，环比微升0.4%，连续五个月上升 [3] - 中原地产预计香港楼市持续回暖，全年升幅达5%，认为最新数据尚未反映减息及中美元首会晤的利好 [3] 金融机构业务与业绩 - 中国工商银行成功开展境外外币三方回购交易，成为境内首家参与该交易的金融机构，业务支持多币种、多期限、多押品种类 [4] - 耀才证券金融发布中期业绩，收入4.97亿港元，同比增长10.72%，净利润3.27亿港元，同比增长4.77% [9] - 远洋集团7笔境内公司债重组方案获通过，涉及本金总额130.5亿元，债券将于11月27日复牌 [11] 医药与生物技术公司进展 - 博安生物自主研发的阿柏西普眼内注射溶液博优景®在中国获批上市，用于治疗nAMD和DME，将与欧康维视共同商业化 [6] - 欧康维视生物的OT-702（阿柏西普眼内注射溶液）获中国国家药监局批准上市，用于治疗nAMD和DME [7] 消费与科技公司运营 - 海底捞海外业务第三季度收入为2.14亿美元，同比增长7.8%，经营溢利为1260万美元，环比增长240.5%，年内新开设10家餐厅 [8] - 美团首款AI IDE产品CatPaw开启公测，以Agent与人协作为核心，结合自研LongCat模型，支持多种模型混合调用 [5] 新能源汽车与新股表现 - 蔚来汽车第三季度交付新车87,071台，同比增长40.8%，营收达217.9亿元，环比增长14.7，均创历史新高，预计第四季度交付量120,000-125,000台，营收达327.58亿至340.39亿元人民币 [10] - 港股新股量化派暗盘涨近200%，一度高开超257%，公司运营消费电商平台羊小咩 [12]

核心财务表现 - 2025年第三季度总营收创历史新高，达217.9亿元，同比增长16.7% [1][2] - 第三季度车辆销售额为192亿元，同比增长15.0% [2] - 第三季度经调整净亏损为27.35亿元，同比大幅减亏38%，环比大幅减亏33.7% [1][2] - 公司预计第四季度总营收在328亿元至340亿元之间，同比增长66.3%至72.8% [3] 盈利能力指标 - 2025年第三季度汽车毛利率为14.7%，创近三年新高，较第二季度大幅提升4.4个百分点，较2024年三季度提升1.6个百分点 [1][2] - 毛利率提升得益于规模化效应、供应链优化带来的单车物料成本下降，以及高毛利车型交付占比显著提升，其中全新ES8自身毛利率已超过20% [3] - 公司预计第四季度整体毛利率将提升至18%，有望实现首次季度盈利 [3] 交付量表现 - 2025年第三季度交付新车8.7万辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1][4] - 2025年10月交付量达4.04万辆，创月度历史新高，同比增长92.6% [1][4] - 截至2025年10月31日，累计交付量达91万辆，2025年至今交付24万辆，同比增长41.9% [4] - 公司预计第四季度交付量为12万辆至12.50万辆，同比增长65.1%至72%，将首次迈过季度10万辆大关 [5] 费用控制与运营效率 - 第三季度研发费用同比下降28%，主要得益于组织优化和研发效率提升 [2] - 销售、一般及行政费用同比仅增长1.8%，在交付量大幅增长的情况下实现了费用率的有效控制 [2] - 公司累计研发投入已超530亿元，全球专利数量达9300项 [2] 非车辆业务与多品牌战略 - 第三季度非车辆业务（包括二手车销售、技术服务、零配件及电能解决方案等）收入达26亿元，同比增长31.2% [3] - 公司拥有蔚来、乐道和萤火虫三个品牌，2025年10月蔚来品牌交付1.71万辆，乐道品牌交付1.73万辆，萤火虫品牌交付5912辆 [5] - 乐道L90自2025年7月末发布后，连续三个月月度交付量超过1万辆 [5] 产能与资金状况 - 三大品牌月产能已提升至5.6万辆，其中乐道品牌月产2.5万辆，为销量冲刺提供保障 [5] - 公司现金及等价物等资金储备达367亿元，且第四季度有33亿元战略投资即将到账，为发展提供资金保障 [3] - 年内融资已超百亿元，包括9月完成的10亿美元股权融资和合肥建投等国资股东的33亿元增资，资金将用于核心技术研发与充换电网络扩建 [5]

投资评级与估值 - 报告对蔚来公司维持“中性”投资评级 [2] - 当前股价为46.82港元，目标价为50.02港元，潜在上行空间约6.8% [2] - 估值基于2026年0.6倍EV/Sales，对应2026年1.32倍市销率，考虑到公司正进入强产品周期，该估值区间被认为合理 [7] 第三季度业绩表现 - 第三季度实现营收217.9亿元，同比增长17%，环比增长15% [4] - 汽车销售收入192.0亿元，同比增长15%，环比增长19% [4] - 季度汽车交付量达8.7万辆，同比增长41%，环比增长21%，创下季度新高 [4] - 毛利率显著改善至13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点 [4] - 汽车毛利率提升至14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要得益于成本优化和高毛利车型占比提升 [4] - 研发费用为19.4亿元，同比下降33%，环比下降22% [4] - SG&A费用为39.3亿元，同比微增1%，环比增长7% [4] - Non-GAAP经调整净亏损为27.4亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [4] 第四季度展望与盈利挑战 - 公司指引第四季度营收为327.6–340.4亿元，同比增长66%至73% [5] - 预计第四季度交付12–12.5万辆，同比增长65%至72% [5] - 管理层指出置换补贴退坡对需求冲击明显，尤其对L60等中低价车型影响突出，年末难再现“翘尾效应” [5] - 全新ES8订单充足且交付加速，公司对第四季度盈利抱有信心 [5] - 整车毛利率有望升至约18%，其中新ES8车型毛利率预计超过20% [5] - 报告认为第四季度盈利达成条件较为严苛，需综合毛利率达到17%、月交付量超过6万辆，并依赖大幅度的通用化与自研率提升以实现极限降本 [5] - 若盈利更多依赖技术授权等非车业务收入，其可持续性仍有待观察 [5] 未来战略与全球化布局 - 公司目标在2026年上半年实现某月5万辆的月销量 [6] - 计划在2026年推出三款大尺寸新车型（第二季度两款，第三季度一款） [6] - 持续推进自研芯片布局，并探索将辅助驾驶芯片向汽车行业及机器人等非车领域开放，通过Tier 1合作伙伴输出芯片及设计能力，以创造新的技术服务收入 [6] - 乐道品牌将定位主流家庭市场，覆盖10–30万元价格带，并已启动20万元以下平台的开发 [6] - 在出海方面，公司已与数十家当地经销商达成合作，萤火虫车型将成为近期重点出口车型，乐道品牌也将陆续进入全球市场 [6] - 海外市场推广节奏将与国内相反，计划先推出萤火虫车型，再引入乐道与蔚来品牌，构建从入门到高端的完整出海路径 [6] 盈利预测与财务指标 - 结合公司指引，预计2025年全年交付量约为32.5万辆 [7] - 预计2025-2027年营收分别为842亿元、1224亿元、1465亿元（与前期预测持平/上调10%/上调20%） [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为13.1%、13.9%、15.3% [2] - 预计2025-2027年净亏损将逐步收窄，分别为-153.01亿元、-79.94亿元、-45.18亿元 [2] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-6.27元、-3.28元、-1.85元 [2]