行业投资评级 - 行业投资评级为“强大于市”，并予以维持 [3] 核心观点 - 新消费的本质在于“新需求”与“新供给”的双轮驱动，但核心仍是解决行业痛点 [5][17] - 新需求方面，Z世代情绪消费与国潮文化需求旺盛，同时旧人群消费行为转向理性、高性价比 [5][20][28] - 新供给方面，中国强大制造能力与互联网技术重塑商业模式，解决如零售加价率高、服务标准化等行业痛点 [5][33] - 投资策略建议攻守兼备，关注新消费赛道（如潮玩、黄金珠宝、新茶饮）及顺周期机会（如白酒、餐酒旅） [5][138] 新消费定义与框架 - 新消费概念最初源于一级市场，其“新”体现在新需求（Z世代情绪消费、国潮文化、旧人群理性消费）和新供给（中国制造、互联网效率提升） [5][15][17] - 本质仍是需求、供给及行业痛点的解决 [17] - 新消费代表性公司（泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团）股价表现亮眼，例如泡泡玛特自24年以来最高上涨超过16倍，老铺黄金上市后最高上涨13倍 [14] 新需求分析 - Z世代全球人口规模达20.2亿，占比25.2%，是全球规模最大的消费群体，2025年全球收入将达7万亿美元，消费规模达9.8万亿美元 [20] - Z世代消费决策链路依赖“兴趣吸引-内容共鸣-社交验证-体验转化”，近9成青年有过情绪消费经历，2成为“日活型用户” [20][21] - 旧人群消费行为受居民部门杠杆率见顶影响，从“杠杆驱动型消费”转向“收入驱动型消费”，追求高性价比 [28] - 情绪消费与国潮消费具备奢侈品属性，商业模式可参考金字塔模式（如老铺黄金）或星系模式（如泡泡玛特） [46][54] 新供给分析 - 科技进步解决行业痛点，例如冷链物流普及支撑连锁企业供应链，信息系统提升数据流与资金流效率 [33][102][107] - 中国餐饮连锁化率从2018年的12.8%增长至2020年的15%，但相比国外超过50%的连锁化率仍有较大提升空间 [110] - 餐饮行业市场规模2019年达4.67万亿元，2024年有望达6.6万亿元，细分品类中快餐、烘焙、休闲卤味、新式茶饮市场空间均超千亿 [116] 典型赛道分析 - **IP潮玩赛道**：中国泛娱乐产品行业规模从2019年的919亿元增长至2024年的1741亿元（CAGR 13.6%），预计2029年达3358亿元 [69]；泛娱乐玩具中积木、集换式卡牌和人偶是前三大品类，2024年规模分别为268亿元、263亿元和247亿元 [76]；商业模式分为IP打造（如泡泡玛特，毛利率60%+）和IP商业化（如布鲁可，毛利率50%+） [80] - **黄金珠宝赛道**：中国黄金珠宝市场规模从2018年的3080亿元增长至2023年的5180亿元（CAGR 11%），预计2028年达8110亿元 [86]；古法黄金细分市场从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元（CAGR 64.6%），预计2028年达4214亿元 [86]；商业模式包括奢侈品打法（如老铺黄金）和小单快反模式（如潮宏基） [88] - **新茶饮赛道**：中国现制茶饮零售额从2018年的1085亿元增至2023年的2585亿元（CAGR 18.1%），预计2028年达5732亿元 [133]；行业CR5为47%，蜜雪冰城份额达20.2% [133]；茶饮品类具有高成瘾性、高标准化特点，单店盈利能力优秀 [134] 投资建议 - 建议关注攻守兼备两类机会：进攻型关注潮玩、黄金珠宝、新茶饮等新消费赛道；防守型关注经济复苏下的白酒、餐酒旅等顺周期板块 [5][138] - 具体标的包括泡泡玛特、布鲁可、名创优品、老铺黄金、潮宏基、蜜雪集团、古茗、茶百道等 [137]

投资评级 - 维持“买入”投资评级 [7] 核心观点 - 公司全球化进程有条不紊，看好海外供应链及渠道扩张，承接全球粉丝需求 [7] - 单个IP（Labubu）的爆发不影响公司整体平台化建设，公司整体品牌力显著提升 [7] - 长期看好公司商业模式壁垒及持续性，认为其是全球最具竞争力的公司之一 [7] - 基于明年开店和上新节奏，上调2025-2027年营业收入和净利润预测 [7] 财务数据与预测 - 2023年营业收入为63.01亿元，2024年增长107%至130.38亿元，2025E预测大幅增长198%至388.65亿元，2026E和2027E预测分别为527.38亿元和669.46亿元 [5][7][8] - 2023年Non-IFRS经调整归母净利润为11.84亿元，2024年增长172%至32.20亿元，2025E预测大幅增长324%至136.48亿元，2026E和2027E预测分别为184.29亿元和235.69亿元 [5][7][8] - 2025E预测每股收益为10.16元/股，ROE为55.7%，市净率为11倍 [5] 全球化扩张与渠道建设 - 截至10月30日，公司海外零售店数量达171家，北美地区62家、欧洲28家、东南亚44家、东亚地区22家 [7] - 海外爆火给公司供给带来挑战，北美等地产品供给、物流等情况正在调整优化 [7] - 10-11月万圣节新品在北美引起销售热潮，看好年底密集节假日带来Labubu及其他新IP的社交传播和营业额增长 [7] IP运营与品牌力提升 - Labubu在2025年上半年收入占比为35%，其他IP如SKULLPANDA、星星人已有明显破圈迹象 [7] - 公司已验证自身长线IP运营能力（如Molly、SKULLPANDA），可通过产品创新与迭代维持粉丝粘性 [7] - 11月27日公司多个IP参与纽约梅西百货感恩节大游行，显示全球品牌力实现跃升 [7] - 近期Crybaby、Dimoo的搪胶毛绒发售后保持小幅溢价，Dimoo上新后迅速售罄，说明IP供求生态更健康 [7]

南向资金成交概况 - 2025年11月28日，沪港通及深港通南向资金成交活跃，阿里巴巴-W、腾讯控股、泡泡玛特在两大通道均位列成交额前三[1] - 沪港通南向总成交额居前的公司为阿里巴巴-W（44.08亿元）、腾讯控股（15.28亿元）和泡泡玛特（13.05亿元）[1] - 深港通南向总成交额居前的公司为阿里巴巴-W（15.68亿元）、腾讯控股（10.67亿元）和泡泡玛特（8.60亿元）[1] 沪港通南向十大活跃成交公司 - 阿里巴巴-W成交金额最高，达44.08亿元，并获得最大净买入额8.00亿元[1] - 腾讯控股成交金额为15.28亿元，但出现净卖出，净买入额为-1.72亿元[1] - 泡泡玛特、小米集团-W和美团-W均获得显著净买入，净买入额分别为+2.08亿元、+3.66亿元和+2.40亿元[1] - 中芯国际、华虹半导体、紫金矿业和广汽集团出现净卖出，净买入额分别为-1.38亿元、-7723.44万元、-2.81亿元和-9742.08万元[1] 深港通南向十大活跃成交公司 - 阿里巴巴-W成交金额为15.68亿元，净买入额为+2.94亿元[1] - 腾讯控股成交金额为10.67亿元，并获得该通道最大净买入额+4.35亿元[1] - 泡泡玛特、美团-W和小米集团-W均获资金净流入，净买入额分别为+3.41亿元、+2.30亿元和+1.05亿元[1] - 中芯国际、中国移动和华虹半导体出现净卖出，净买入额分别为-1.62亿元、-1698.35万元和-4635.77万元[1]

投资评级 - 报告对泡泡玛特维持"买入"投资评级 [1][9] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点为泡泡玛特通过跨区域扩张和IP扩展支撑长线运营 看好其全球化进程及平台化建设 [1][9] - 预测公司营业收入将从2024年的130.38亿元增长至2025年的388.65亿元 2026年的527.38亿元和2027年的669.46亿元 对应2025年同比增长198% 2026年增长36% 2027年增长27% [7][9] - 预测Non-IFRS经调整归母净利润将从2024年的32.20亿元增长至2025年的136.48亿元 2026年的184.29亿元和2027年的235.69亿元 对应2025年同比增长324% 2026年增长35% 2027年增长28% [7][9] - 预测每股收益将从2024年的2.43元/股增长至2025年的10.16元/股 2026年的13.72元/股和2027年的17.55元/股 [7] - 预测市盈率将从2024年的83倍下降至2025年的20倍 2026年的15倍和2027年的11倍 [7] 全球化扩张进展 - 截至2025年10月30日 泡泡玛特海外零售店数量达171家 其中北美地区62家 欧洲28家 东南亚44家 东亚地区22家 [9] - 公司进军中东市场 各国年内新增首店 渠道广度和密度均有较大提升空间 [9] - 10-11月万圣节新品在北美引起销售热潮 看好年底密集节假日带来Labubu及其他新IP的社交传播和营业额增长 [9] IP运营与平台化建设 - Labubu在2025年上半年收入占比为35% 其他IP如SKULLPANDA（SP）和星星人有明显破圈表现 [9] - 公司已验证自身长线IP运营能力 如通过产品创新与迭代维持Molly和SP的粉丝粘性 [9] - 随Labubu全球爆火以及一众头部IP的热度 泡泡玛特全球品牌力实现跃升 2025年11月27日其多个IP参与纽约梅西百货感恩节大游行 [9] - 近期Crybaby、Dimoo的搪胶毛绒发售后均保持小幅溢价 Dimoo搪胶毛绒上新后迅速售罄 显示IP供求生态健康 [9] 财务数据摘要 - 2024年营业收入为130.38亿元 营业成本为43.30亿元 毛利为87.08亿元 [10] - 2024年经销及销售开支为36.50亿元 一般及行政开支为9.47亿元 [10] - 2024年除稅前盈利为43.66亿元 所得税开支为10.57亿元 归属于母公司股东的Non-IFRS净利润为32.20亿元 [10]

港股通资金流向 - 11月28日北水成交净买入27.27亿港元，其中港股通(沪)净买入9.33亿港元，港股通(深)净买入17.94亿港元 [1] - 北水净买入最多的个股是阿里巴巴-W、泡泡玛特、小米集团-W [1] - 北水净卖出最多的个股是中芯国际、紫金矿业、华虹半导体 [1] 个股交易详情 - 阿里巴巴-W买卖总额44.08亿港元，净流入8.00亿港元 [2] - 泡泡玛特买卖总额13.05亿港元，净流入2.08亿港元 [2] - 小米集团-W买卖总额12.51亿港元，净流入3.66亿港元 [2] - 中芯国际买卖总额13.04亿港元，净流出1.38亿港元 [2] - 腾讯控股买卖总额15.28亿港元，净流出1.72亿港元 [2] - 优必选买卖总额7.83亿港元，净流入7805.27万港元 [2] - 美团-W买卖总额7.74亿港元，净流入2.40亿港元 [2] 港股通(沪)活跃股 - 美团-W买卖总额6.39亿港元，净流入2.30亿港元 [4] - 小米集团-W买卖总额5.78亿港元，净流入1.05亿港元 [4] - 广汽集团买卖总额5.24亿港元，净流入1566.96万港元 [4] - 中国移动买卖总额4.92亿港元，净流出1698.35万港元 [4] - 华虹半导体买卖总额4.54亿港元，净流出4635.77万港元 [4] - 优必选买卖总额3.59亿港元，净流入2904.55万港元 [4] 公司动态与行业消息 - 阿里巴巴正式发布AI智能硬件新品夸克AI眼镜S1，支持语音或拍照AI问答及多轮对话 [4] - 泡泡玛特所属潮玩行业获政策支持，六部门发文指出要拓展动漫、潮服潮玩等兴趣消费产品供给 [5] - 小米集团本月第四次回购，斥资超3亿港元回购750万股，本月回购总数达3150万股，总金额超12亿港元，创始人雷军首次以个人名义增持260万股，持股比例增至23.26% [5] - 优必选中标江西九江市人形机器人数据采集与训练中心项目，中标金额1.43亿元，采用工业人形机器人Walker S2，其Walker系列人形机器人2025年全年订单总金额已达13亿元 [5][6] - 广汽集团全固态电池中试产线正式建成投产，为国内首条具备60Ah以上车规级量产条件的产线，计划于2026年装车测试 [6] - 芯片股遭抛售，摩尔线程开启科创板IPO申购，发行价114.28元/股，成为年内第一高价新股，其IPO从获受理到过会用时88天 [6] - 美团-W和腾讯控股分别获净买入4.7亿港元和2.62亿港元，紫金矿业遭净卖出2.81亿港元 [6]

政策支持与发展目标 - 六部门联合印发方案，提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，包括潮玩珠宝首饰与国潮服饰等 [2] - 方案明确提出推动国潮出海 [2] 行业趋势与企业表现 - 潮玩行业出海成为趋势，泡泡玛特、名创优品、布鲁可等头部企业成为主力 [2] - 泡泡玛特在2024年3月至2025年8月的17个月内股价翻了接近15倍 [3] - 泡泡玛特2024年第三季度整体收益同比增长245%～250%，其中海外收益同比增长365%～370% [3] - 泡泡玛特海外市场增长强劲，美洲同比增长1265%～1270%，欧洲及其他地区同比增长735%～740% [3] - TOP TOY全球门店突破307家，自有IP在泰国引发抢购热潮 [3] - 布鲁可坐拥奥特曼、变形金刚、宝可梦等全球知名IP [3] 产业升级与核心竞争力 - 潮玩出海是中国消费品牌从制造向创造跃迁的缩影，通过融合传统文化与现代设计打破国际市场刻板印象 [3] - 3D打印、环保材料、AR虚拟藏品等技术革新推动产品向实体+数字融合升级 [3] - 以东莞为核心的潮玩产业集群，凭借完整供应链与柔性生产能力，实现从代工生产向智造+文创的跃迁 [4][5] - 潮玩产业模式已升级为覆盖IP孵化、设计创新、批量生产的全链条产业，转向高附加值的文化输出 [4][5]

政策支持与行业目标 - 工信部等六部门提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[3] - 千亿级消费热点包括潮玩珠宝首饰与国潮服饰等行业[3] - 方案提出推动国潮出海打造富有文化内涵的高品质消费品[3] 行业趋势与企业表现 - 潮玩行业涌现泡泡玛特、名创优品、布鲁可等头部企业出海发展成趋势[3] - 泡泡玛特在2024年3月至2025年8月17个月内股价翻近15倍[4] - 泡泡玛特三季度整体收益同比增长245%～250%其中国内增长185%～190%海外增长365%～370%[4] - 泡泡玛特海外各区域增长显著：亚太增170%～175%美洲增1265%～1270%欧洲及其他地区增735%～740%[4] - TOP TOY全球门店突破307家自有IP在泰国引发抢购热潮布鲁可拥有奥特曼等全球知名IP[4] 产业升级与核心竞争力 - 潮玩出海体现中国消费品牌从制造向创造跃迁通过文化元素与现代设计打破国际市场刻板印象[4] - 3D打印、环保材料、AR等技术推动产品向实体+数字融合升级形成快速迭代能力[4] - 潮玩出海本质是通过原创IP全球化运营构建商业价值与文化认同的消费新生态[5] - 以东莞为核心的潮玩产业集群实现从代工生产向智造+文创跃迁形成IP孵化到生产的全链条产业[5]

目标价调整 - 摩根士丹利将泡泡玛特目标价由382港元下调至325港元，降幅约15% [1] - 下调理由为近期全球消费板块出现不利轮动 [1] 估值与投资吸引力 - 泡泡玛特2026年预期市盈率已降至16倍 [1] - 当前估值为布局这家高净资产收益率公司提供了具吸引力的入场点 [1] 公司基本面与运营能力 - 公司具备IP运营能力及高ROE特性，仍具长期配置价值 [1] - 泡泡玛特今年前三季度营收同比增长30% [1] - 海外收入占比升至20% [1] - 管理层预计全年海外门店将突破100家 [1] 市场观点分歧 - 市场对泡泡玛特多空分歧短期难以弥合 [1]

政策支持与行业前景 - 工信部等六部门提出到2027年形成10个千亿级消费热点，其中包括潮玩珠宝首饰与国潮服饰 [1] - 政策明确提出推动国潮出海，打造富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品 [1] - 潮玩行业出海发展是当下趋势，已涌现泡泡玛特、名创优品、布鲁可等一批优秀头部企业 [1] 头部公司业绩表现 - 泡泡玛特在2024年3月至2025年8月的17个月内股价翻了接近15倍 [2] - 泡泡玛特三季度整体收益（营收）同比增长245%～250%，其中中国收益同比增长185%～190%，海外收益同比增长365%～370% [2] - 泡泡玛特海外各区域增长强劲：亚太同比增长170%～175%，美洲同比增长1265%～1270%，欧洲及其他地区同比增长735%～740% [2] - 泡泡玛特旗下TOP TOY全球门店突破307家，自有IP"Nommi糯米儿"在泰国引发排队购买热潮 [2] - 布鲁可坐拥奥特曼、变形金刚、宝可梦等全球知名IP [2] 行业发展趋势与驱动力 - 潮玩出海是中国消费品牌从"制造"向"创造"跃迁的缩影，通过融合传统文化与现代设计打破国际市场刻板印象 [2] - 3D打印、环保材料、AR虚拟藏品等技术革新推动产品向"实体+数字"融合升级，形成快速迭代能力 [2] - "文化+科技"双重赋能使潮玩成为承载中国软实力输出的新兴载体 [2] - 潮玩出海本质是通过原创IP的全球化运营，构建兼具商业价值与文化认同的消费新生态 [3] - 以东莞为核心的潮玩产业集群凭借完整供应链与柔性生产能力，实现从"代工生产"向"智造+文创"的跃迁 [3]

核心观点 - 泡泡玛特旗下IP Labubu亮相第99届梅西百货感恩节大游行，标志着其作为新一代全球流行文化符号的崛起，并被视为中国文化出口的成功例证[2] - 美银证券认为，此次现象级市场表现是公司业绩兑现的先行指标，美国市场已确立为新的增长引擎，并重申“买入”评级，目标价400港元[4] - 分析师指出，公司平台化的IP运营能力驳斥了成功随机性的质疑，基本面强劲，近期股价回调35%提供了极具吸引力的“错杀”买入机会[7] 市场表现与文化影响 - Labubu在感恩节游行中取代经典形象大力水手成为全场焦点，引发社交媒体热烈讨论，是一次文化符号的更迭[2][10] - 游行执行制片人表示，游行融入了许多与时俱进的新元素，取代了上一代人的童年记忆[10] - 在此之前，Labubu在纽约展开了密集预热活动，包括出现在帝国大厦顶层、街头巡游以及为NBA比赛助威[10] - 包括Rihanna、Dua Lipa和David Beckham在内的名人被发现佩戴该品牌迷你公仔，网球名将Naomi Osaka定制的镶钻Labubu也成为美网公开赛焦点[10] - 这些现象证明Labubu已成为全球范围内的收藏品、配饰和网络迷因，是中国文化出口努力取得显著成功的例证[2] IP运营与平台化能力 - 美银证券反驳了市场关于单一IP依赖和成功随机性的担忧，指出Labubu的热度是持续、充分的IP运营结果[11] - 泡泡玛特在美国的IP运营已全面升级，自2025年第四季度以来推出了一系列战略性线下攻势，包括开设Skullpanda快闪店以及与热门剧集《Wednesday》进行联名合作[11] - 公司的成功具备平台化特征，截至2025年上半年，Labubu在总贡献中占比约为35%，而Skullpanda、Dimoo和Molly等其他IP也已展现出强劲人气[11] - 这种主动且成功的IP运营能力是公司的核心竞争力，有力地缓解了市场对2026年增长动力的担忧[11] 财务表现与估值 - 美银证券模型显示，泡泡玛特未来几年将保持惊人盈利能力，预计2025年营收达370.82亿元人民币，调整后净利润为130.58亿元[12] - 预计2026年营收将增长至521.35亿元，调整后净利润有望突破185亿元，每股收益达到13.90港元[12] - 400港元目标价采用市盈率和现金流折现法各占50%权重的估值逻辑，其中给予2026年30倍市盈率，与其历史平均水平一致[12] - 隐含的市盈率相对盈利增长比率小于1倍，低于行业平均水平，显示出极高的性价比[12] - 近期股价下跌35%主要归因于市场情绪波动，而非基本面恶化，在当前仅15倍远期市盈率的水平下，展示了一个经典的价值回归机会[7][12]