报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有改善；2025年Q1业绩同比增长，产品梯队表现良好，预计2025 - 2027年业绩持续增长 [3][4][6] - 24年公司通过多种举措提升能力、升级产品，25年将加大费用投放，省外增速目标高于省内，随着消费回暖业绩将逐季更好 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24% [3] - 毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比 - 1.79/0.27/0.25/0.13/0pct [3] - 销售收现366.09亿元，同比 + 21.5%；经现净额121.72亿元，同比 + 68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元 [3] - 分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比 - 10.24%、 - 10.24%、 - 11.32%、 - 12.1% [4] - 毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比提升5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比 - 3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct [4] - 销售收现64.54亿元，同比 + 9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期 - 0.78亿元 [4] 2024年拆分情况 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比增长14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比增长12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比增长4.83% [5] - 分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比增长11.72%/13.81% [5] - 线上电商销售21.05亿元，同比增长26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比增长7.72%、7.72%、6.15%、6.31% [6] - 毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比提升1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct [6] - 销售收现137.9亿元，同比 - 2.9%；经现净额70.27亿元，同比 - 0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76% [9] - 对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍；若25年按60%分红率计算，对应当前股价股息率为3.25% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36011|39675|43775|50483| |增长率(%)|12.79|10.17|10.34|15.32| |EBITDA（百万元）|16754.17|18053.69|19889.66|23256.67| |归属母公司净利润（百万元）|12242.88|13506.11|14942.38|17446.20| |增长率(%)|17.29|10.32|10.63|16.76| |EPS(元/股)|10.04|11.07|12.25|14.30| |市盈率（P/E）|20.34|18.44|16.66|14.27| |市净率（P/B）|7.16|5.48|4.23|3.34| |EV/EBITDA|13.29|12.86|11.18|9.13| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39675|43775|50483|营业收入增长率|12.8%|10.2%|10.3%|15.3%| |营业成本|8570|9106|10266|11696|营业利润增长率|16.3%|7.4%|10.2%|16.7%| |税金及附加|5933|6626|7310|8431|归属于母公司净利润增长率|17.3%|10.3%|10.6%|16.8%| |销售费用|3726|4682|5122|5957|毛利率|76.2%|77.0%|76.5%|76.8%| |管理费用|1447|1508|1620|1817|净利率|34.0%|34.4%|34.5%|34.9%| |研发费用|148|163|166|192|ROE|35.2%|29.7%|25.4%|23.4%| |财务费用|-10|-40|-86|-123|ROIC|43.5%|41.5%|52.3%|53.9%| |资产减值损失|-2|-1|-1|-1|资产负债率|34.2%|30.4%|27.2%|25.3%| |营业利润|16539|17757|19568|22842|流动比率|2.45|2.83|3.18|3.43| |营业外收入|4|90|100|120|应收账款周转率|20.44|21.78|21.78|21.78| |营业外支出|14|5|5|5|存货周转率|0.65|0.67|0.67|0.67| |利润总额|16529|17842|19663|22957|总资产周转率|0.67|0.60|0.53|0.50| |所得税|4276|4186|4562|5326|每股收益（元）|10.04|11.07|12.25|14.30| |净利润|12253|13656|15101|17631|每股净资产（元）|28.49|37.23|48.29|61.19| |归母净利润|12243|13506|14942|17446|PE|20.34|18.44|16.66|14.27| |资产负债表| | | | |PB|7.16|5.48|4.23|3.34| |货币资金|6285|21564|31873|42729| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|1762|1821|2009|2317| | | | | | |预付款项|99|150|166|191| | | | | | |存货|13270|13690|15433|17583| | | | | | |流动资产合计|44034|55880|70063|86556| | | | | | |固定资产|3387|3782|4782|6673| | | | | | |在建工程|2025|2437|3183|3929| | | | | | |无形资产|1226|1185|1144|1103| | | | | | |非流动资产合计|9461|10212|11937|14597| | | | | | |资产总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|4587|4124|4649|5297| | | | | | |其他流动负债|13377|15637|17385|19959| | | | | | |流动负债合计|17963|19761|22034|25256| | | | | | |其他|328|306|300|304| | | | | | |非流动负债合计|328|306|300|304| | | | | | |负债合计|18291|20067|22334|25559| | | | | | |股本|1220|1220|1220|1220| | | | | | |资本公积金|704|704|704|704| | | | | | |未分配利润|32830|43500|56983|72725| | | | | | |少数股东权益|451|601|759|945| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|35204|46025|59666|75594| | | | | | |负债和所有者权益总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|12253|13502|14890|17299| | | | | | |折旧和摊销|235|252|313|422| | | | | | |营运资本变动|-347|5232|-1602|-2415| | | | | | |其他|-312|55|29|22| | | | | | |经营活动现金流净额|11829|19040|13630|15328| | | | | | |资本开支|-637|-1000|-2000|-3000| | | | | | |其他|-3292|57|58|105| | | | | | |投资活动现金流净额|-3929|-943|-1942|-2895| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|-348|-22|-6|4| | | | | | |其他|-5386|-2796|-1374|-1581| | | | | | |筹资活动现金流净额|-5734|-2818|-1380|-1577| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|2166|15280|10308|10856| | | | | | [14]

财务表现 - 2024年营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年第一季度营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年净利率34.03%，同比提升1.3个百分点，2025年第一季度净利率40.28%，同比下降0.6个百分点 [3] 产品结构 - 2024年中高价酒营收265.3亿元，同比增长14.35%，销量增长13%，吨价提升1% [2] - 2024年其他酒营收93.4亿元，同比增长9.40%，销量增长5%，吨价提升4% [2] - 2025年第一季度汾酒营收162.12亿元，同比增长8.23%，其他酒营收2.68亿元，同比下降15.49% [2] 区域发展 - 2024年省内营收135.0亿元，同比增长11.72%，省外营收223.7亿元，同比增长13.81% [2] - 2025年第一季度省内营收60.83亿元，同比增长8.70%，省外营收103.96亿元，同比增长7.18% [2] - 2024年末省内经销商835家，净增加15家，省外经销商3718家，净增加598家 [2] 盈利能力与费用 - 2024年毛利率76.20%，同比提升0.9个百分点，2025年第一季度毛利率78.80%，同比提升1.3个百分点 [3] - 2024年销售费用率10.35%，同比提升0.3个百分点，2025年第一季度销售费用率9.2%，同比提升1.8个百分点 [3] - 2025年第一季度末合同负债58.2亿元，同比增加2.3亿元，环比减少28.5亿元 [3] 运营动态 - 腰部产品老白汾和巴拿马系列增长较快，青20增长稳定，青30增长有所降速 [2] - 玻汾在第四季度控量导致增长预估降速 [2] - 2025年第一季度省内经销商817家，环比减少18家，省外经销商3644家，环比减少74家 [2]

行业整体表现 - 白酒行业2024年面临市场需求疲软与库存积压挑战 2025年调整持续 投资者信心未获提振 [1] - 2025年初至4月30日白酒板块整体下跌超过13% 跌幅在A股市场名列前茅 [1] - 11家酒企一季度实现营业总收入增长 10家出现下滑 其中酒鬼酒下滑30.3% 洋河股份下滑31.9% [2][3] 头部企业财务表现 - 贵州茅台一季度营业总收入514.4亿元（十亿单位：51.44 billion） 同比增长10.7% 归母净利润268.5亿元（十亿单位：26.85 billion） 同比增长11.6% [1][2][4] - 五粮液一季度营业总收入369.4亿元（十亿单位：36.94 billion） 归母净利润148.6亿元（十亿单位：14.86 billion） [1][3] - 山西汾酒一季度营业总收入165.2亿元（十亿单位：16.52 billion） 同比增长7.7% 归母净利润66.5亿元（十亿单位：6.65 billion） 同比增长6.2% [1][3][4] 第二梯队竞争格局 - 山西汾酒利润规模66.5亿元已大幅超过洋河股份36.4亿元 因洋河2024年及2025年一季度连续大幅下滑 [3] - 洋河股份一季度营业总收入110.7亿元（十亿单位：11.07 billion） 同比下滑31.9% 归母净利润同比下滑39.9% [2][3][4] - 泸州老窖一季度营业总收入93.5亿元（十亿单位：9.35 billion） 同比增长1.8% 归母净利润45.9亿元（十亿单位：4.59 billion） 同比增长0.4% [3][4] 个股分化特征 - 山西汾酒股价年内上涨12.4% 今世缘上涨4.8% 贵州茅台上涨1.5% [1][4] - 皇台酒业归母净利润同比增长294.8% 但净利润仅343.7万元（百万单位：3.437 million） [4] - 金种子酒归母净利润同比下滑320.6% 酒鬼酒同比下滑56.8% 皇台酒业股价下跌23.2% 海南椰岛下跌39.7% [1][4] 机构观点 - 东海证券认为白酒板块估值处于底部区间 基本面预期较低 风险已充分释放 建议关注高端酒和区域龙头 [6] - 华创证券指出行业处于出清筑底期 多数酒企调减目标并放缓回款发货节奏 头部酒企基本完成开门红规划 [6]

报告公司投资评级 - 给予山西汾酒“增持”评级，目标价220.8元 [1][7] 报告的核心观点 - 山西汾酒2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，2025年有望稳健增长 [1][4] - 产品结构持续升级，省内省外齐头并进，经销商体系持续优化 [5] - 产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加致净利率有所下滑 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.2/12.2亿股，总市值/流通为2489.95/2489.95亿元，12个月内最高/最低价为272.56/147.01元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [4] 产品与区域情况 - 分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%；2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49% [5] - 分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%；2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18% [5] - 2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家；2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家 [5] 财务指标情况 - 2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct；2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比 - 1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct；2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct [6] - 2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct；2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元 [6] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,011|39,508|44,202|49,333| |营业收入增长率(%)|12.79%|9.71%|11.88%|11.61%| |归母净利（百万元）|12,243|13,467|15,190|17,230| |净利润增长率(%)|17.29%|10.00%|12.80%|13.42%| |摊薄每股收益（元）|10.04|11.04|12.45|14.12| |市盈率（PE）|18.36|18.49|16.39|14.45| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 资产负债表、利润表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收和预付款项、存货等；现金流量表展示了2023A - 2027E经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等数据；预测指标展示了毛利率、销售净利率、销售收入增长率等数据 [10][11][12]

核心观点 - 山西汾酒在2024年白酒行业整体承压背景下实现营收360 1亿元(同比+12 8%)和归母净利润122 4亿元(同比+17 3%)的双位数增长 营收规模稳居行业前三 [1] - 公司通过"复兴纲领"战略在产品矩阵优化与市场扩张方面取得关键突破 构建了穿越周期的核心竞争力 [1] - 2025年公司提出全国化2 0 年轻化1 0 国际化1 0三大重点方向 推动清香品类从"品类热"迈向"产业强" [7][9] 财务表现 - 2024年公司产销率95 96% 生产量 销售量 库存量均保持正向增长 [3] - 中高价酒类(每升130元及以上)收入增长14 4%至265 3亿元 占总收入74% 毛利率微升至84 5% [3] - 其他酒类(每升130元以下)收入提升9 4%至93 4亿元 [4] - 2025年一季度营收165 2亿元(同比+7 7%) 净利润66 5亿元(同比+6 2%) [7] 产品策略 - 青花汾系列2024年继续放量 成为业绩增长核心动能 并发布新品青花26强化中高端产品定位 [3] - 玻汾凭借高性价比实现近百亿销售额 坐稳光瓶酒市场头把交椅 [4] - 通过"香型+价格"双重优势 青花系列成功卡位次高端商务场景 部分替代浓香型竞品 [3] 市场扩张 - 2024年省外收入增速(13 8%)超省内(11 7%) 省外销售额223 7亿元 占比达62 37% [4] - 经销商数量增至4553家 包括51家亿元级大商和768家千万级以上经销商 [4] - 全国化2 0战略重点突破长三角 珠三角等核心经济圈 并通过"上山下乡"渗透县级市场 [8] 战略布局 - 通过"五码合一"技术和"汾享礼遇"数字化工具提升终端动销效率 费效比优化至10 4% [4] - 年轻化1 0策略侧重低度化产品和国潮营销(如封藏大典)触达Z世代 [8] - 国际化1 0依托"一带一路"布局海外市场 打造中国特色酒文化表达体系 [8] 文化赋能 - 通过打造可品鉴的文化 高品位的品牌 有故事的产品来传播汾酒文化 [9] - 结合传统文化元素和现代设计理念提升品牌形象 [9] - 挖掘历史故事和文化内涵增强消费者精神共鸣 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有变化；2025年Q1营收和利润同比增长，毛利率提升，费用率有不同变化；预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润持续增长 [3][4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24%；毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比-1.79/0.27/0.25/0.13/0pct；销售收现366.09亿元，同比+21.5%；经现净额121.72亿元，同比+68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元；分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比-10.24%、-10.24%、-11.32%、-12.1%；毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比-3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct；销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期-0.78亿元 [4] 2024年业务拆分 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比11.72%/13.81%；线上电商销售21.05亿元，同比26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比7.72%、7.72%、6.15%、6.31%；毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct；销售收现137.9亿元，同比-2.9%；经现净额70.27亿元，同比-0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 2024年公司提升渠道管理能力、加快市场响应速度、打造核心大单品，产品焕新升级；2025年将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内，预计业绩逐季更好；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76%，对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍 [9] 盈利预测和财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 36011 | 39675 | 43775 | 50483 | | 增长率(%) | 12.79 | 10.17 | 10.34 | 15.32 | | EBITDA（百万元） | 16754.17 | 18053.69 | 19889.66 | 23256.67 | | 归属母公司净利润（百万元） | 12242.88 | 13506.11 | 14942.38 | 17446.20 | | 增长率(%) | 17.29 | 10.32 | 10.63 | 16.76 | | EPS(元/股) | 10.04 | 11.07 | 12.25 | 14.30 | | 市盈率（P/E） | 20.34 | 18.44 | 16.66 | 14.27 | | 市净率（P/B） | 7.16 | 5.48 | 4.23 | 3.34 | | EV/EBITDA | 13.29 | 12.86 | 11.18 | 9.13 | [11] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 收入稳健增长势能不减 [6] - 利润受产品结构升级驱动 [7] - 报表回款意愿仍强 [8] 公司业绩情况 2024年 - 收入360.11亿元（+12.79%），归母净利润122.43亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46亿元（+17.24%） [9] - 中高价/其他酒营收分别同比增长14.4%/9.4%，中高价占比白酒营收提升0.9pct至74.0%；中高价酒销量/吨价分别同比增长13.0%/1.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长4.8%/7.8% [9] - 省内/省外营收分别同比增长11.7%/13.8%，省外占比白酒营收同比提升0.4pct至62.4% [9] - 毛利率同比提升0.9pct至76.2%，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.28/+0.25/+0.13/-0.01pct，归母净利率同比提升1.3pct至34.0% [9] 2024Q4 - 收入46.53亿（-10.24%），归母净利润8.93亿（-11.32%），扣非归母净利润8.94亿（-12.10%） [9] 2025Q1 - 收入165.23亿元（+7.72%），归母净利润66.48亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56亿元（+6.31%） [9] - 汾酒/系列酒营收分别同比+8.2%/-15.5%，省内/外营收分别同比增长8.7%/7.2%，省内占比同比+0.3pct至36.9% [9] - 毛利率同比提升1.3pct至78.8%，销售/管理/研发/财务费率各同比+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct，归母净利率同比下降0.6pct至40.2% [9] - “营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，慢于营收增速；合计24Q4看，平均“营收+Δ合同负债”同比提升4.9%，平均销售收现同比提升0.8% [10] 投资建议 - 维持“买入”评级 [11] - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入394.97/435.46/481.49亿元，分别同比增长9.7%/10.3%/10.6%；实现归母净利润133.90/148.10/165.00亿元，分别同比增长9.4%/10.6%/11.4%；当前股价对应PE分别为19/17/15倍 [11] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36011|39497|43546|48149| |收入同比（%）|12.8%|9.7%|10.3%|10.6%| |归属母公司净利润（百万元）|12243|13390|14810|16500| |净利润同比（%）|17.3%|9.4%|10.6%|11.4%| |毛利率（%）|76.2%|76.6%|76.9%|77.2%| |ROE（%）|35.2%|33.5%|33.2%|35.2%| |每股收益（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| |P/E|18.36|18.60|16.81|15.09| |P/B|6.47|6.22|5.58|5.31| |EV/EBITDA|13.04|13.15|11.70|10.33| [13] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|44034|54546|56738|64769| |现金|6285|13702|17467|21224| |应收账款|0|0|0|0| |其他应收款|33|450|83|506| |预付账款|99|324|352|384| |存货|13270|15511|14074|17661| |其他流动资产|24347|24560|24763|24993| |非流动资产|9461|10313|10914|11273| |长期投资|96|96|96|96| |固定资产|2855|3697|4297|4667| |无形资产|1226|1236|1236|1226| |其他非流动资产|5285|5285|5285|5285| |资产总计|53495|64859|67652|76042| |流动负债|17963|24059|22194|28302| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款|3846|3863|2836|4488| |其他流动负债|14117|20196|19358|23814| |非流动负债|328|328|328|328| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|328|328|328|328| |负债合计|18291|24386|22521|28629| |少数股东权益|451|462|474|488| |股本|1220|1220|1220|1220| |资本公积|704|704|704|704| |留存收益|32830|38087|42732|45001| |归属母公司股东权益|34754|40011|44656|46925| |负债和股东权益|53495|64859|67652|76042| [14] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39497|43546|48149| |营业成本|8570|9251|10048|10985| |营业税金及附加|5933|6714|7403|8185| |销售费用|3726|4226|4747|5200| |管理费用|1447|1580|1742|1926| |财务费用|-10|-63|-69|-70| |资产减值损失|-2|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|324|232|256|283| |营业利润|16539|17862|19757|22012| |营业外收入|4|6|6|6| |营业外支出|14|0|0|0| |利润总额|16529|17868|19763|22018| |所得税|4276|4467|4941|5505| |净利润|12253|13401|14823|16514| |少数股东损益|10|11|12|14| |归属母公司净利润|12243|13390|14810|16500| |EBITDA|16789|17935|19842|22100| |EPS（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| [14] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|12172|16531|14678|18500| |净利润|12253|13401|14823|16514| |折旧摊销|584|368|409|440| |财务费用|34|0|0|0| |投资损失|-324|-232|-256|-283| |营运资金变动|-347|3000|-292|1835| |其他经营现金流|12573|10395|15108|14672| |投资活动现金流|-3929|-982|-748|-511| |资本支出|-635|-1214|-1004|-794| |长期投资|-3660|0|0|0| |其他投资现金流|366|232|256|283| |筹资活动现金流|-5734|-8132|-10165|-14231| |短期借款|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-5734|-8132|-10165|-14231| |现金净增加额|2510|7417|3765|3758| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|12.8%|9.7%|10.3%|10.6%| |成长能力 - 营业利润|16.3%|8.0%|10.6%|11.4%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|17.3%|9.4%|10.6%|11.4%| |获利能力 - 毛利率（%）|76.2%|76.6%|76.9%|77.2%| |获利能力 - 净利率（%）|34.0%|33.9%|34.0%|34.3%| |获利能力 - ROE（%）|35.2%|33.5%|33.2%|35.2%| |获利能力 - ROIC（%）|33.6%|32.1%|31.9%|33.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|34.2%|37.6%|33.3%|37.6%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|52.0%|60.3%|49.9%|60.4%| |偿债能力 - 流动比率|2.45|2.27|2.56|2.29| |偿债能力 - 速动比率|0.45|0.67|0.89|0.85| |营运能力 - 总资产周转率|0.74|0.67|0.66|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|235067|—|—|—| |营运能力 - 应付账款周转率|2.80|2.40|3.00|3.00| |每股指标 - 每股收益（元）|10.04|10.98|12.14|13.53| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|9.98|13.55|12.03|15.16| |每股指标 - 每股净资产（元）|28.49|32.80|36.60|38.46| |估值比率 - P/E|18.36|18.60|16.81|15.09| |估值比率 - P/B|6.47|6.22|5.58|5.31| |估值比率 - EV/EBITDA|13.04|13.15|11.70|10.33| [14]

行业概况 - 白酒行业呈现洗牌、存量竞争、强集中、强分化、强挤压态势，结构性分化加剧[1] - 2024年规模以上企业白酒产量414.5万千升（同比下降1.8%），销售收入7963.84亿元（+5.30%），利润2508.65亿元（+7.76%）[1] - 头部酒企通过"消费圈层+消费场景"模式创新（如五粮液四大场景新品）和全品类体系（茅台文创产品）进行市场渗透[1] 区域市场格局 一类市场（500亿+规模） - **河南**：700亿规模，浓香占40.87%/酱香37.85%，十七大名酒占67%份额，其中茅台29%/五粮液20%/郎酒11%/洋河10%[4] - **江苏**：625亿规模，洋河23%/今世缘15%主导，茅台75亿/五粮液56亿/古井25亿/剑南春31亿[5] - **山东**：600亿规模，省外品牌占80%，茅台100亿/五粮液30亿+/洋河30亿+，酱香/浓香/清香并存[5] - **四川**：500亿+规模，浓香360亿/酱香115亿，"六朵金花"引领产业体系[6] 二类市场（200-400亿规模） - **安徽**：400亿规模，地产酒占70%（古井120亿/迎驾45亿/口子窖50亿），茅台/五粮液各25-30亿[7] - **河北**：320-330亿规模，低度浓香占70%，地产酒40%（丛台等20-30亿），茅台/泸州老窖超50亿[7] - **广东**：300亿规模，全国品牌占70%，茅台150亿（含系列酒）/五粮液30-40亿/国窖15-20亿[8] - **山西**：300亿规模，清香占70%，汾酒省内营收超120亿[8] 三类市场（200亿及以下） - **北京**：200亿规模，茅台100亿/五粮液30亿/国窖20亿主导高端市场[11] - **江西**：150亿规模，茅台/洋河超20亿，五粮液/泸州老窖3-5亿[12] - **福建**：120亿规模，酱香占70%（茅台50-60亿），本地酒仅占20%[12] 头部酒企全国化布局 - 茅台省外超30亿市场达11个（如广东100亿+/河南114亿+/江苏75亿+）[13] - 五粮液省外超30亿市场6个（河南79亿+/江苏55亿+/浙江40亿+）[13] - 剑南春/汾酒/洋河/郎酒分别在河南/江苏等市场突破30亿门槛[13] 企业战略动态 - **五粮液**：2025年聚焦量价平衡/渠道优化，构建垂直管控体系，海外拓展至13国[16] - **贵州茅台**：2024年开展8500+品鉴会，布局"情绪价值"场景（悦己/治愈等），推动生活方式营销[17] - **泸州老窖**：实施"开瓶+体验+文化"三场景创新，抓住低度化/年轻化机遇[18] - **山西汾酒**：推进"全国化2.0+年轻化1.0+国际化1.0"，强化文化IP建设[19][20] - **洋河股份**：执行"12355发展纲要"，通过航天/体育营销提升梦之蓝高端形象[21] - **郎酒**：2024年销售/回款双创新高，2025年战略升级"龙马郎"新品[22] 行业发展趋势 - 头部企业通过超级单品+基地市场实现全国化，省外市场成关键支撑[14] - 营销创新聚焦消费场景细分（宴席/礼赠/收藏）和文化IP打造[15] - 行业警示：短期炒作模式失效（如金沙酒业下滑），需坚守长期主义[23]

行业背景 - 白酒行业面临结构性变革，消费疲软、价格倒挂、库存高压等问题突出，市场竞争激烈，消费者需求多元化、个性化 [1] 公司业绩 - 2024年营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年一季度营业收入165.22亿元，同比增长7.72%，净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 公司业绩延续"汾酒速度"，巩固行业前三地位 [1] 产品策略 - 采用"抓青花、强腰部、稳玻汾"策略，推动产品结构优化升级 [2] - 玻汾连续多年稳居光瓶酒市场销量前列，年消费量超2亿瓶，90后消费占比超50% [2] - 老白汾作为腰部产品，具备清香品类大单品潜质，是第二阶段重要增长点 [3] - 青花汾系列2024年营收占比超50%，高端化战略成效显著 [3] - 推出青花汾酒26复兴新品，填补产品线空白，强化高端市场竞争力 [3] - 实施4个百亿单品策略，竹叶青酒瞄准银发市场和泛预调酒市场，杏花村系列计划2025-2026年全国化布局 [4] 市场布局 - 2024年经销商数量达4553家，亿元以上经销商增至51家，平均销售收入近1000万元 [5] - 山西市场销售额135亿元，同比增长11.72%，省外市场销售额223.74亿元，同比增长13.81%，占比提升至62.1% [6] - 对16个国家级都市圈及重点市场统筹规划，实施"上山下乡"战略加速渗透 [6] - 产品销往全球60多个国家和地区，2024年出口额同比增长35% [7] - 在"一带一路"市场设立文化体验中心，活动曝光超3000万次 [7] - 2015年颁布食品安全企业内控国际标准，国际化布局先行 [7] 品牌建设 - 举办"走进汾酒第一车间"、封藏大典等活动，强化品牌传播 [9] - 牵头成立中国酒业活态文化研究院，传承汾酒文化 [9] - 青花26延续"伏曲冬酿"传统工艺，增强产品竞争力 [9] - 2025年品牌价值增幅24.4%，位居白酒前列 [9] - 数字化赋能营销，推出"五码合一"和"汾享礼遇"等创新举措 [10] - 清香型白酒2023年销售收入900亿元，同比增长10%，市场份额15%，汾酒引领清香复兴浪潮 [10] 可持续发展 - 推进绿色酿造，优化生产工艺，降低能源消耗与污染物排放 [12] - 参与乡村振兴，建立标准化种植基地，创造就业岗位 [12] - 完善公司治理结构，加强风险管理与信息披露 [12] 未来战略 - 实施"全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0"三大营销重点 [13] - 全国化2.0以"上山下乡战略、商业共同体战略"为主体思路 [13] - 年轻化1.0围绕多个年轻化维度贴近年轻消费者 [13] - 国际化1.0通过七大国际化举措推动全球市场拓展 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 山西汾酒收入业绩符合预期，保持稳健发展势能，产品结构完善，省内增速超预期，省外良性增长，现金流和合同负债处于较高水平，虽盈利能力略有下降，但未来增长确定性较高，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月2日，当前股价204.10元，一年最高最低为273.68/147.01元，总市值2489.95亿元，流通市值2489.95亿元，总股本12.20亿股，流通股本12.20亿股，近3个月换手率29.73% [1] 财务数据 - 2024年公司实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2% [6] - 预计2025 - 2027年净利润分别为134.5亿元、146.8亿元、159.1亿元，同比分别+9.9%、+9.2%、+8.3%，EPS分别为11.03、12.03、13.04元，当前股价对应PE分别为18.4、16.9、15.6倍 [6] - 2024年中高价酒类/低价酒类实现营收分别265.3亿元/93.4亿元，同比分别+14.3%/+9.4%；2025Q1汾酒/其他酒类收入分别162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5% [7] - 2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2% [7] - 2024年销售收现366亿元，同比+21.5%，2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，2025年一季度末，合同负债58亿元 [8] - 2025Q1毛利率同比+1.34pcts至78.8%，Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，净利率下降0.58pct至40.28% [9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|31,928|36,011|39,679|42,790|46,181| |YOY(%)|21.8|12.8|10.2|7.8|7.9| |归母净利润(百万元)|10,438|12,243|13,450|14,682|15,907| |YOY(%)|28.9|17.3|9.9|9.2|8.3| |毛利率(%)|75.3|76.2|76.2|77.2|77.3| |净利率(%)|32.8|34.0|33.9|34.3|34.4| |ROE(%)|37.0|34.8|27.6|24.2|21.1| |EPS(摊薄/元)|8.56|10.04|11.03|12.03|13.04| |P/E(倍)|23.7|20.2|18.4|16.9|15.6| |P/B(倍)|8.9|7.1|5.1|4.1|3.3| [10] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目在2023A - 2027E的预测情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率的预测 [12]