公募基金一季度调仓核心观点 - 一季度公募基金调仓出现新变化，整体增持科技与消费（如互联网巨头、白酒），减持部分新能源及通信板块龙头[1] - 明星基金经理普遍加仓白酒与科技股（人形机器人、AI、互联网），调仓方向显著[1] 整体市场概况 - 2025年一季度末，公募基金总规模达31.62万亿元，较上季度环比减少1.93%[4] - 主动权益类基金合计规模达34,862.38亿元，较上季度增加577.22亿元，其中偏股混合型基金规模增加491.76亿元至20,688.93亿元，是主要增长来源[4] - 主动权益基金股票仓位涨跌互现：普通股票型基金微减0.17个百分点至89.49%，偏股混合型基金微加0.05个百分点至86.68%，灵活配置型基金加0.24个百分点至73.50%，平衡混合型基金加1.55个百分点至59.02%[5] 行业配置动向 - 一季度主动权益基金配置最高的五大行业是：电子、医药、电力设备及新能源、食品饮料、汽车[5] - 增配最多的五大行业是：传媒、电子、汽车、有色金属、医药，其中对传媒、电子、汽车已连续两个季度重仓增持[5] - 减配最多的五大行业是：电力设备及新能源、通信、电力及公用事业、石油石化、家电[5] - 在板块配置上，主动权益类基金在科技、消费以及医药板块分别加仓1.81、1.07以及0.65个百分点；在周期和金融板块分别减仓2.90、0.64个百分点[6] 个股增减持情况 - 一季度主动权益产品重仓前10名个股为：腾讯控股、宁德时代、贵州茅台、阿里巴巴-W、美的集团、立讯精密、比亚迪、紫金矿业、中芯国际、五粮液[6] - 重点增持个股包括：腾讯控股（增持223.75亿元）、阿里巴巴-W（增持220.68亿元）、中芯国际（增持145.17亿元）、比亚迪（增持97.96亿元）、小米集团-W（增持71.42亿元）、紫金矿业（增持51.21亿元）、山西汾酒（增持46.45亿元）等[2][6] - 遭大幅减持的龙头包括：宁德时代、中际旭创、沪电股份、寒武纪-U、新易盛、美团-W、中兴通讯、阳光电源、美的集团、迈瑞医疗等[6] 白酒板块配置变化 - 在白酒股从高位下跌4年后，部分明星基金经理开始重新加仓白酒，如张坤、刘彦春、赵枫、萧楠等[1][7] - 加仓理由包括估值低、企业治理优秀，尽管一季度申万一级行业白酒指数下跌1.01%[8] - 公募基金对白酒的持仓主要集中在贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、洋河股份这7只龙头[8] - 一季度操作方向：对贵州茅台持仓基本不变；增持山西汾酒、泸州老窖、今世缘；减持五粮液、古井贡酒、洋河股份[8] - 增减仓与业绩相关：前两个季度净利润增速高的白酒股获增持（如山西汾酒2024年前三季度净利润同比两位数增长）；净利润下跌的易遭减持（如洋河股份2024年三季度净利润同比下跌73%）[8] - 具体基金经理操作： - 张坤管理的易方达蓝筹精选（规模389亿元）前十大重仓股中有5只白酒股，增持山西汾酒、泸州老窖，但大幅减持洋河股份29.17%[9] - 刘彦春管理的景顺长城新兴成长（规模209亿元）前十大重仓股中有五只白酒，包括山西汾酒、贵州茅台、五粮液等[9] - 萧楠管理的多只基金明显大幅加仓白酒，如易方达高质量严选三年持有重新买入贵州茅台、山西汾酒，五粮液持股数量较上期增长一倍[10] - 劳杰男、赵枫、曲扬、李晓星、何帅等基金经理也在一季度加仓或重新买入白酒龙头[11] 科技板块配置变化 - 加仓科技股是一季度普遍现象，汽车、电子、机械设备等科技制造板块获主动偏股型基金明显加仓[12] - 一季度业绩前三的基金均为科技主题基金，重点布局人形机器人、AI产业链： - 鹏华碳中和主题区间收益60.26%[13] - 平安先进制造主题区间收益53.65%[13] - 永赢先进制造智选区间收益52.32%[13] - 鹏华碳中和主题和永赢先进制造智选均在一季度新晋百亿基金行列[13] - 具体基金经理观点与操作： - 闫思倩（鹏华碳中和主题）表示2025年将成为具身智能发展元年，十大重仓股均与机器人有关[13] - 张荫先（平安先进制造主题）认为人形机器人产业是未来数年乃至十年间的黄金赛道[14] - 张璐（永赢先进制造智选）指出“机器人板块是未来10年大级别beta机会”[14] - 张坤在易方达蓝筹精选中，腾讯控股和阿里巴巴-W连续两个季度担纲第一、二大重仓股，科技巨头跃升榜首[14] - 何帅认为DeepSeek的出现使科技行业投资机会确定性提前，未来AI投资重点会从基础模型转移到应用端[15] - 傅鹏博（睿远基金）布局了受益于AI、汽车电子发展的PCB个股，并加大了恒生科技板块配置[15] - 郑巍山（银河基金）一季度主要投资方向为硬科技领域，配置半导体产业链[15]

财务表现 - 公司24年营收360.1亿（同比+12.8%），归母净利122.4亿（同比+17.3%）[1] - 24Q4营收46.5亿（同比-10.2%），归母净利8.9亿（同比-11.3%）[1] - 25Q1营收165.2亿（同比+7.7%），归母净利66.5亿（同比+6.2%），基本符合预期[1] - 24年毛利率同比+0.9pct至76.2%，归母净利率同比+1.3pct至34.0%[3] - 25Q1毛利率同比+1.3pct至78.8%，归母净利率同比-0.6pct至40.2%[3] 产品与市场策略 - 24年中高价酒营收265.3亿（同比+14.4%），其他酒营收93.4亿（同比+9.4%）[2] - 老白汾巴拿马增速较快，青花系列实现双位数增长，玻汾稳中有进[2] - 24年省内营收135.0亿（同比+11.7%），省外营收223.7亿（同比+13.8%），省外收入占比同比+0.4pct[2] - 公司聚焦全国化市场扩张，优化经销商考核结构，推进数字化和渠道精细化改革[2] 经营目标与展望 - 24年完成汾酒复兴计划第一阶段，25年进入第二阶段，定调"稳健"[1] - 产品端坚持四轮驱动，渠道端优化考核，市场端发力全国化扩张[1] - 25Q1销售回款137.9亿（同比-2.9%），经营性净现金流70.3亿（同比-0.2%），合同负债58.2亿（同比+2.3亿）[3] 估值与预测 - 下调25/26年收入预测6%/9%，预计25/26年EPS为11.15/12.60元[4] - 给予公司25年23xPE，目标价256.45元（前次240.01元）[4]

行业整体业绩表现 - 2024年A股白酒上市公司实现营业总收入4422.27亿元，同比增长2.28% [2] - 2024年A股白酒上市公司实现归属上市公司股东的净利润1666.31亿元，同比增长4.32% [2] - 2024年全国规模以上白酒企业实现销售收入7963.84亿元，同比增长5.30%，实现利润2508.65亿元，同比增长7.76% [7] - 行业呈现明显分化局面，头部企业逆势增长，部分区域酒企业绩下滑明显 [3] 头部企业业绩表现 - 贵州茅台2024年营业总收入1741.44亿元排名第一，同比增长15.66%，净利润862.28亿元，同比增长15.38% [5][6][7] - 五粮液2024年营业总收入891.75亿元排名第二，同比增长7.09%，净利润318.53亿元，同比增长5.44% [5][6][7] - 山西汾酒2024年营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%，净利润122.43亿元，同比增长17.29% [5][6][7] - 泸州老窖2024年营业总收入311.96亿元，净利润134.73亿元 [5][7] - 2025年一季度贵州茅台、五粮液、山西汾酒等头部酒企营业总收入仍保持稳定增长 [6] 企业业绩分化情况 - 古井贡酒2024年营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%，今世缘营业总收入115.46亿元，同比增长14.31% [5][6] - 洋河股份2024年营业总收入288.76亿元，同比下降12.83%，净利润66.73亿元，同比下降33.37% [5][6] - 舍得酒业2024年营业总收入53.57亿元，同比下降24.41%，净利润3.46亿元，同比下降80.46% [6] - 酒鬼酒2024年营业总收入14.23亿元，同比下降49.7%，净利润0.12亿元，同比下降97.72% [6] - 金种子酒2024年净利润-2.58亿元，同比下降1067.17% [6] 行业现状与展望 - 白酒行业进入调整期，主要矛盾点为酒厂增长目标、市场真实需求与渠道健康程度之间的矛盾 [8] - 2025年厂商供给与市场需求关系有望逐步走向平衡，行业低增速下竞争将更为激烈 [8] - 市场份额将加速集中，品牌强或消费者根基深的酒企将具备更强动销潜力 [8] 上市公司分红回报 - 贵州茅台2024年拟合计派发现金红利646.71亿元，分红比例为75% [10] - 贵州茅台规划2024-2026年度现金分红总额不低于当年净利润的75% [10] - 五粮液2024年拟合计派发现金红利223亿元，占净利润比例约为70.01% [10] - 五粮液规划2024-2026年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70% [11]

报告公司投资评级 - 维持推荐评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合预期 看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化 根据最新业绩调整盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍 [6] 相关目录总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为36010.99百万元、39328.45百万元、43202.18百万元、46878.90百万元，收入增长率分别为12.79%、9.21%、9.85%、8.51% [2] - 2024 - 2027年归母净利润分别为12242.88百万元、13104.64百万元、14532.14百万元、15822.83百万元，利润增速分别为17.29%、7.04%、10.89%、8.88% [2] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.20%、76.84%、77.65%、78.06% [2] - 2024 - 2027年摊薄EPS分别为10.04元、10.74元、11.91元、12.97元 [2] - 2024 - 2027年PE分别为20.34、19.00、17.13、15.74，PB分别为7.16、5.55、4.19、3.31 [2] 市场数据 - 2025年4月30日，股票代码600809，A股收盘价204.10元，上证指数3279.03，总股本1220百万股，实际流通A股1220百万股，流通A股市值2490亿元 [4] 相关研究 - 2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3% 2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2% [6] - 2024年公司整体实现较快业绩增长，收入规模居行业第三，利润增速居行业前列 2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势，2025Q1实现稳健开门红 [6] - 2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，销售量同比+13%，吨价同比+1.2% 预计2025年中高价白酒保持量价趋势，增长重点在腰部产品老自汾，高价位段青花26产品可能带来惊喜 [6] - 2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，销售量同比+4.8%，吨价同比+4.4% 玻汾供不应求，公司有控制投放，预计2025年保持此状态 [6] - 2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，销量同比 - 0.9%，吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，销量同比+11.3%，吨价同比+2.2% [6] - 2024年省内产品结构升级驱动增长，预计2025年维持此趋势 2024年省外收入增速快于省内，2025Q1省外收入增速略低于省内，预计全年省外增速仍快于省内，省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动，老自汾全国化也将助力 [6] - 2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct，消费税金及附加占收入比重同比 - 1.8pct，毛利率同比+0.9pct，销售费用率同比+0.3pct 2025Q1归母净利率40.2%，同比 - 0.6pct，毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct 预计2025年适度加大销售费用投入，利润率小幅下降 [6] - 2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，较去年提升9.3pcts 按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3% [6] 公司财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为44033.74百万元、52895.81百万元、71193.18百万元、85682.57百万元 [7] - 2024 - 2027年非流动资产分别为9461.46百万元、9661.93百万元、9658.63百万元、9801.76百万元 [7] - 2024 - 2027年资产总计分别为53495.20百万元、62557.74百万元、80851.81百万元、95484.34百万元 [7] - 2024 - 2027年流动负债分别为17963.19百万元、16912.20百万元、20664.13百万元、19463.83百万元 [7] - 2024 - 2027年非流动负债均为327.53百万元 [7] - 2024 - 2027年负债合计分别为18290.72百万元、17239.73百万元、20991.66百万元、19791.36百万元 [7] - 2024 - 2027年少数股东权益分别为450.65百万元、460.65百万元、470.65百万元、480.65百万元 [7] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为34753.83百万元、44857.36百万元、59389.50百万元、75212.33百万元 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为12172.32百万元、12938.97百万元、15255.00百万元、15348.94百万元 [7] - 2024 - 2027年投资活动现金流分别为 - 3928.76百万元、 - 100.00百万元、100.00百万元、 - 50.00百万元 [7] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 5733.62百万元、 - 3006.69百万元、 - 5.58百万元、 - 5.58百万元 [7] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为2509.98百万元、9832.28百万元、15349.42百万元、15293.36百万元 [7] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为36010.99百万元、39328.45百万元、43202.18百万元、46878.90百万元 [8] - 2024 - 2027年营业成本分别为8569.68百万元、9108.00百万元、9656.61百万元、10283.03百万元 [8] - 2024 - 2027年营业税金及附加分别为5932.89百万元、6685.84百万元、7344.37百万元、7969.41百万元 [8] - 2024 - 2027年营业费用分别为3726.36百万元、4522.77百万元、5097.86百万元、5625.47百万元 [8] - 2024 - 2027年管理费用分别为1447.35百万元、1494.48百万元、1641.68百万元、1781.40百万元 [8] - 2024 - 2027年财务费用分别为 - 9.77百万元、 - 12.27百万元、 - 12.76百万元、 - 13.75百万元 [8] - 2024 - 2027年投资净收益均为350.00百万元 [8] - 2024 - 2027年净利润分别为12253.09百万元、13114.64百万元、14542.14百万元、15832.83百万元 [8] - 2024 - 2027年少数股东损益均为10.00百万元 [8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为12242.88百万元、13104.64百万元、14532.14百万元、15822.83百万元 [8] - 2024 - 2027年主要财务比率中，营业收入增长率分别为12.79%、9.21%、9.85%、8.51%；营业利润增长率分别为16.27%、7.16%、10.89%、8.88%；归属母公司净利润增长率分别为17.29%、7.04%、10.89%、8.88% [8] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.20%、76.84%、77.65%、78.06%；净利率分别为34.00%、33.32%、33.64%、33.75% [8] - 2024 - 2027年ROE分别为35.23%、29.21%、24.47%、21.04%；ROIC分别为33.60%、28.01%、23.63%、20.41% [8] - 2024 - 2027年资产负债率分别为34.19%、27.56%、25.96%、20.73%；净负债比率分别为 - 16.30%、 - 34.36%、 - 51.65%、 - 61.05% [8] - 2024 - 2027年流动比率分别为2.45、3.13、3.45、4.40；速动比率分别为0.45、1.07、1.63、2.53 [8] - 2024 - 2027年总资产周转率分别为0.67、0.63、0.53、0.49；应收账款周转率分别为478386.10、6069.71、59928.36、6609.87 [8] - 2024 - 2027年应付账款周转率分别为9.36、26.81、10.37、25.59 [8] - 2024 - 2027年每股收益分别为10.04元、10.74元、11.91元、12.97元；每股经营现金分别为9.98元、10.61元、12.50元、12.58元 [8] - 2024 - 2027年每股净资产分别为28.49元、36.77元、48.68元、61.65元 [8] - 2024 - 2027年P/E分别为20.34、19.00、17.13、15.74；P/B分别为7.16、5.55、4.19、3.31 [8] - 2024 - 2027年EV/EBITDA分别为13.04、13.26、11.16、9.53；P/S分别为6.91、6.33、5.76、5.31 [8]

财务表现 - 2024年公司实现收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年Q1实现收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年毛利率76.2%，同比提升0.9个百分点，净利率34%，同比提升1.31个百分点 [3] - 2025年Q1毛利率78.8%，同比提升1.34个百分点，净利率40.23%，同比下降0.6个百分点 [3] - 2024年经营活动现金流净额121.72亿元，同比增长68.47% [4] 产品结构 - 2024年中高价酒类收入265.32亿元，同比增长14.35%，毛利率84.45%，同比提升0.36个百分点 [1] - 2024年其他酒类收入93.42亿元，同比增长9.4%，毛利率53.15%，同比提升1.5个百分点 [1] - 2024年中高价酒销量6.77万吨，同比增长12.96%，吨价39.17万元/吨，同比增长1.23% [1] - 2024年其他酒销量15.29万吨，同比增长4.83%，吨价6.11万元/吨，同比增长4.36% [1] - 2025年Q1汾酒收入162.12亿元，同比增长8.23%，其他酒收入2.68亿元，同比下降15.49% [1] 市场布局 - 2024年省内收入135亿元，同比增长11.72%，省外收入223.74亿元，同比增长13.81%，省外占比提升至62.37% [2] - 2025年Q1省内收入6.08亿元，同比增长8.7%，省外收入10.4亿元，同比增长7.18% [2] - 2024年经销商总数4553家，净增加613家，其中省外净增加598家 [2] - 2024年经销渠道收入2.33亿元，同比增长19.97%，批发渠道收入335.36亿元，同比增长12.23%，电商渠道收入21.05亿元，同比增长26.22% [2] 费用与研发 - 2024年期间费用率14.75%，同比提升0.66个百分点，销售费用率10.35%，同比提升0.27个百分点 [3] - 2025年Q1期间费用率11.16%，同比提升1.55个百分点，销售费用率9.23%，同比提升1.76个百分点 [3] - 公司在国际市场组织700多场推广活动，并在创新品质营销、酿造生态解析等领域取得进展 [3] 股东回报 - 2024年拟每10股派发现金股利36.00元，全年合计派发现金股利73.93亿元，占归母净利润比例60.39%，较上年提升9.32个百分点 [4] - 2024年中期分红每10股派发24.60元，合计30.01亿元 [4] 发展展望 - 公司预计2025-2027年实现营收395.59/444.66/509.05亿元，归母净利润134.07/150.76/174.70亿元 [4] - 公司已实现汾酒复兴第一阶段目标，为后续高质量发展奠定基础 [4]

公司基本情况 - 公司是清香型白酒国家标准的制定者之一，主要产品汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒是著名的保健养生酒 [2] - 公司经营范围为汾酒、竹叶青酒、杏花村酒及系列酒的生产、销售 [2] - 汾酒文化源远流长，被誉为"中国白酒产业的奠基者"、"中国酒魂"等 [2] 经营模式 - 采用研产供销一体化经营模式 [3] - 科研方面通过市场调研和消费者需求分析确定研发方向，以项目方式推进产品开发 [3] - 原料采购方面拥有140余万亩原粮种植基地，确保酿酒原料绿色健康 [3] - 生产环节严格执行"地缸固态分离发酵、清蒸二次清"的独特酿造工艺 [4] - 销售环节实行以厂方为主导、厂商共建的营销模式，结合多种销售渠道 [4] 财务数据与分红 - 2024年度拟每10股派发36元现金股利，共计派发4,391,871,199.20元 [1] - 2024年度现金分红总额7,392,983,185.32元，占归属于上市公司股东净利润的60.39% [21] - 分配后未分配利润余额为17,730,506,904.26元 [1] 关联交易 - 2024年度日常关联交易实际发生金额18,668.40万元，低于预计金额 [29] - 2025年度日常关联交易计划已通过董事会审议，无需提交股东大会 [27] - 关联交易定价遵循市场价原则，不影响公司独立性 [33] 会计政策变更 - 根据财政部规定执行《企业会计准则解释第17号》和《企业会计准则解释第18号》 [36] - 变更自2024年1月1日起施行，不会对公司财务状况产生重大影响 [37] 第一季度经营数据 - 2025年第一季度营业收入和净利润等主要财务数据已披露 [54] - 按产品、销售渠道和地区分类的经营数据已公布 [40][41] - 经销商数量变动情况已披露 [42]

产品策略与结构优化 - 青花系列完成新旧产品替换预计在2024年二季度末完成 当前新品对旧品的终端覆盖已接近60%以上 青花20旧品价格回升100元/瓶 [3] - 公司实施"四轮驱动"战略 青花30 青花20 老白汾 玻汾按1:1:1:0.5分配资源 老白汾增速快于其他产品 [4] - 青花26卡位600元价格带空档 与青花30联动打造 目标成为同价位盈利水平和渠道信心最足的产品 [4][5] - 腰部产品老白汾是2024年发力重点 预计增速20%+ 低端玻汾以培育消费群体和控量顺价为主 [4] 财务表现与产品收入 - 2024年公司营收增长12 79%至360 11亿元 归属净利提升17 29%至122 43亿元 [2] - 中高价酒类(130元/升及以上)收入增长14 35%至265 32亿元 其他酒类(130元/升以下)收入提升9 40%至93 42亿元 [2] - 分季度看 中高价酒类Q1-Q3收入增速分别为25% 1 5% 6 7% 其他酒类增速为10% 58 3% 25 6% 差异明显 [2] 区域市场与渠道拓展 - 2024年省内收入增长11 72%至135亿元 省外收入增加13 81%至223 74亿元 [6] - 省外经销商数量从2019年1847个增至2024年3718个 单个经销商平均贡献营收从320万元提升至601 8万元 [7] - 计划2024年在华东华南县级市场新增经销商400+个 初步完成全国地级市渗透 预计长江以南增速高于平均 [7] - 省内市场推出开瓶率评比激励 考核结合发货量和开瓶率 并针对重点区域开展消费者定向红包活动 [8] 营销与费用管理 - 按品类划分区域市场并审核费用 相比以往按区域划分更精准高效 [6] - 成立青花40工作小组聚焦北京 山西市场提升销量 以增强费用支撑能力 [6] - 营销数字化管理体系目标三年内实现行业"追赶/超越/领先"三步跨越 [8][9] 经销商体系优化 - 2022-2024年亿元级别大商从41家增至51家 5000万-1亿元规模大商从67家增至76家 [7] - 3000万-5000万规模大商从70家增至86家 1000万-3000万体量大商从376家增至492家 [7]

报告公司投资评级 - 维持推荐评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合预期，看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化 [6] - 根据最新业绩调整盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为36010.99、39328.45、43202.18、46878.90百万元，收入增长率分别为12.79%、9.21%、9.85%、8.51% [2] - 2024 - 2027年归母净利润分别为12242.88、13104.64、14532.14、15822.83百万元，利润增速分别为17.29%、7.04%、10.89%、8.88% [2] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.20%、76.84%、77.65%、78.06% [2] - 2024 - 2027年摊薄EPS分别为10.04、10.74、11.91、12.97元，PE分别为20.34、19.00、17.13、15.74，PB分别为7.16、5.55、4.19、3.31 [2] 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3%；2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2% [6] - 2024年规模体量跃居行业第三，2025年一季度开门红，2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势 [6] 产品结构情况 - 2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，销售量同比+13%，吨价同比+1.2%，预计2025年保持量价趋势，增长重点在腰部产品老自汾，高价位段青花26产品可能带来惊喜 [6] - 2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，销售量同比+4.8%、吨价同比+4.4%，玻汾供不应求，公司有控制投放，预计2025年保持此状态 [6] 地区收入情况 - 2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，销量同比 - 0.9%、吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，销量同比+11.3%，吨价同比+2.2% [6] - 2024年省内产品结构升级驱动增长，预计2025年维持此趋势；2024年省外收入增速快于省内，2025Q1省外收入增速略低于省内，预计全年省外增速仍快于省内，省外由长三角、珠三角稳健增长驱动，老自汾全国化也将助力 [6] 盈利能力情况 - 2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct，消费税金及附加占收入比重同比 - 1.8pct有较大贡献，毛利率同比+0.9pct因产品结构提升，销售费用率同比+0.3pct [6] - 2025Q1归母净利率40.2%，同比 - 0.6pct，毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct，预计2025年适度加大销售费用投入，利润率小幅下降 [6] 分红情况 - 2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，较去年提升9.3pcts，按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3% [6] 财务预测表（资产负债表） - 2024 - 2027年流动资产分别为44033.74、52895.81、71193.18、85682.57百万元 [7] - 2024 - 2027年非流动资产分别为9461.46、9661.93、9658.63、9801.76百万元 [7] - 2024 - 2027年资产总计分别为53495.20、62557.74、80851.81、95484.34百万元 [7] - 2024 - 2027年流动负债分别为17963.19、16912.20、20664.13、19463.83百万元 [7] - 2024 - 2027年非流动负债分别为327.53、327.53、327.53、327.53百万元 [7] - 2024 - 2027年负债合计分别为18290.72、17239.73、20991.66、19791.36百万元 [7] - 2024 - 2027年少数股东权益分别为450.65、460.65、470.65、480.65百万元 [7] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为34753.83、44857.36、59389.50、75212.33百万元 [7] 财务预测表（现金流量表） - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为12172.32、12938.97、15255.00、15348.94百万元 [7] - 2024 - 2027年投资活动现金流分别为 - 3928.76、 - 100.00、100.00、 - 50.00百万元 [7] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 5733.62、 - 3006.69、 - 5.58、 - 5.58百万元 [7] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为2509.98、9832.28、15349.42、15293.36百万元 [7] 财务预测表（利润表） - 2024 - 2027年营业收入分别为36010.99、39328.45、43202.18、46878.90百万元 [8] - 2024 - 2027年营业成本分别为8569.68、9108.00、9656.61、10283.03百万元 [8] - 2024 - 2027年营业税金及附加分别为5932.89、6685.84、7344.37、7969.41百万元 [8] - 2024 - 2027年营业费用分别为3726.36、4522.77、5097.86、5625.47百万元 [8] - 2024 - 2027年管理费用分别为1447.35、1494.48、1641.68、1781.40百万元 [8] - 2024 - 2027年财务费用分别为 - 9.77、 - 12.27、 - 12.76、 - 13.75百万元 [8] - 2024 - 2027年投资净收益分别为324.11、350.00、350.00、350.00百万元 [8] - 2024 - 2027年净利润分别为12253.09、13114.64、14542.14、15832.83百万元 [8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为12242.88、13104.64、14532.14、15822.83百万元 [8] - 2024 - 2027年EPS分别为10.04、10.74、11.91、12.97元 [8] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为12.79%、9.21%、9.85%、8.51% [8] - 2024 - 2027年营业利润增长率分别为16.27%、7.16%、10.89%、8.88% [8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润增长率分别为17.29%、7.04%、10.89%、8.88% [8] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.20%、76.84%、77.65%、78.06% [8] - 2024 - 2027年净利率分别为34.00%、33.32%、33.64%、33.75% [8] - 2024 - 2027年ROE分别为35.23%、29.21%、24.47%、21.04% [8] - 2024 - 2027年ROIC分别为33.60%、28.01%、23.63%、20.41% [8] - 2024 - 2027年资产负债率分别为34.19%、27.56%、25.96%、20.73% [8] - 2024 - 2027年净负债比率分别为 - 16.30%、 - 34.36%、 - 51.65%、 - 61.05% [8] - 2024 - 2027年流动比率分别为2.45、3.13、3.45、4.40 [8] - 2024 - 2027年速动比率分别为0.45、1.07、1.63、2.53 [8] - 2024 - 2027年总资产周转率分别为0.67、0.63、0.53、0.49 [8] - 2024 - 2027年应收账款周转率分别为478386.10、6069.71、59928.36、6609.87 [8] - 2024 - 2027年应付账款周转率分别为9.36、26.81、10.37、25.59 [8] - 2024 - 2027年每股收益分别为10.04、10.74、11.91、12.97元 [8] - 2024 - 2027年每股经营现金分别为9.98、10.61、12.50、12.58元 [8] - 2024 - 2027年每股净资产分别为28.49、36.77、48.68、61.65元 [8] - 2024 - 2027年P/E分别为20.34、19.00、17.13、15.74 [8] - 2024 - 2027年P/B分别为7.16、5.55、4.19、3.31 [8] - 2024 - 2027年EV/EBITDA分别为13.04、13.26、11.16、9.53 [8] - 2024 - 2027年P/S分别为6.91、6.33、5.76、5.31 [8]

财务表现 - 2024年实现营收360.11亿元，同比增长12.79%，净利润122.43亿元，同比增长17.29%，稳居行业前三 [1] - 中高价酒类产品销售收入265.32亿元，同比增长14.35%，占总营收比重提升至73.68% [3] - 省外市场营收223.74亿元，同比增长13.81%，省外经销商数量达3718家，新增598家 [4] 产品战略 - 青花汾系列为核心战略产品，2024年12月推出"青花汾酒26·复兴"拓展高端及新兴消费群体 [3] - 明确推动玻汾系列、老白汾系列、青花20系列、青花30系列全面突破百亿规模的目标 [3] 品牌建设 - 通过京剧联名文创、杏花节文化活动、"走进汾酒第一车间"等强化文化赋能 [5] - 连续举办三届抖音挑战赛，打造"汾·动24H"快闪店，采用"日咖夜酒"模式推动年轻化 [5] - 2025年启动"年轻化1.0战略"，作为复兴战略重要组成部分 [5] 市场扩张 - 省外市场营收占比提升，全国化布局稳步推进，经销商网络持续扩张 [4] 可持续发展 - 2025年目标全要素高质量增长，保持营收稳健增长，扎根行业第一方阵 [7] - 发布ESG报告，将环境、社会、治理责任融入发展战略，推进绿色低碳发展 [7] - 启动碳达峰行动，原粮水源等环节贯彻ESG理念，强化长期竞争力 [7]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司拟每股派发现金股利3.60元（含税），拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%，同比+9.3pct；考虑行业竞争加剧，下调2025 - 26年归母净利预测至133/145亿元（原值：142/160亿元），预计2027年公司归母净利159亿元；长期来看，公司青花汾酒稳定增长，老白汾、巴拿马等腰部产品较快放量，玻汾控量发展，发展动能充足，维持“推荐”评级 [9][10] 事项总结 - 山西汾酒发布2024年年报与2025年1季报，2024年公司实现营收360亿元，同比+12.8%，归母净利122亿元，同比+17.3%，其中4Q24营收47亿元，同比 - 10.2%，归母净利8.9亿元，同比 - 11.3%；1Q25公司实现营收165亿元，同比+7.7%，归母净利66亿元，同比+6.2% [5] 财务数据总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|31,928|36,011|39,648|43,542|47,791| |YOY(%)|21.8|12.8|10.1|9.8|9.8| |净利润(百万元)|10,438|12,243|13,346|14,542|15,859| |YOY(%)|28.9|17.3|9.0|9.0|9.1| |毛利率(%)|75.3|76.2|76.2|76.2|76.2| |净利率(%)|32.7|34.0|33.7|33.4|33.2| |ROE(%)|37.5|35.2|31.4|28.5|26.3| |EPS(摊薄/元)|8.56|10.04|10.94|11.92|13.00| |P/E(倍)|23.7|20.2|18.6|17.0|15.6| |P/B(倍)|8.9|7.1|5.8|4.9|4.1| [8] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|44034|54723|66015|78285| |非流动资产|9461|8658|7803|6923| |资产总计|53495|63381|73818|85208| |流动负债|17963|20104|22092|24259| |非流动负债|328|269|214|162| |负债合计|18291|20373|22306|24421| |少数股东权益|451|497|547|601| |归属母公司股东权益|34754|42512|50966|60186| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39648|43542|47791| |营业成本|8570|9435|10362|11373| |净利润|12253|13392|14592|15914| |归属母公司净利润|12243|13346|14542|15859| |EBITDA|16754|18657|20164|21849| |EPS（元）|10.04|10.94|11.92|13.00| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|12.8|10.1|9.8|9.8| |成长能力 - 营业利润(%)|16.3|9.1|9.0|9.1| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|17.3|9.0|9.0|9.1| |获利能力 - 毛利率(%)|76.2|76.2|76.2|76.2| |获利能力 - 净利率(%)|34.0|33.7|33.4|33.2| |获利能力 - ROE(%)|35.2|31.4|28.5|26.3| |获利能力 - ROIC(%)|43.5|40.5|52.8|55.3| |偿债能力 - 资产负债率(%)|34.2|32.1|30.2|28.7| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-17.3|-46.0|-53.8|-59.8| |偿债能力 - 流动比率|2.5|2.7|3.0|3.2| |偿债能力 - 速动比率|0.4|1.1|1.4|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6| |营运能力 - 应收账款周转率|20.4|21.8|21.8|21.8| |营运能力 - 应付账款周转率|2.23|2.75|2.75|2.75| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|10.04|10.94|11.92|13.00| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|9.98|15.43|10.98|11.87| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|28.49|34.85|41.78|49.33| |估值比率 - P/E|20.2|18.6|17.0|15.6| |估值比率 - P/B|7.1|5.8|4.9|4.1| |估值比率 - EV/EBITDA|13|12|11|10| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|12172|18821|13390|14481| |投资活动现金流|-3929|274|273|272| |筹资活动现金流|-5734|-5453|-5789|-6212| |现金净增加额|2510|13642|7874|8541| [13] 公司经营情况总结 产品结构与市场表现 - 2024年中高价酒收入265亿元，同比+14%，量/价分别+13%/+1%，其他酒类收入93亿元，同比+9%，量/价分别+5%/+4%；省内/省外分别实现营收135/224亿元，同比分别+12%/+14%；直销（含团购）/批发代理/电商收入分别为2.3/335.4/21.1亿元，同比分别+20%/+12%/+26% [9] - 1Q25汾酒/其他酒类产品分别实现营收162/2.7亿元，同比分别+8%/-15%；省内/省外分别实现营收61/104亿元，同比分别+9%/+7%；批发代理/直销 + 团购 + 电商分别实现营收156/8.6亿元，同比分别+10.5%/-26.2% [9] 盈利指标 - 2024/1Q25公司毛利率分别为76.2%/78.8%，同比分别+0.9/+1.3pct，主要得益于产品结构升级；销售费用率分别为10.3%/9.2%，同比分别+0.3/+1.8pct，主因市场竞争加剧，投放有所增大；归母净利率分别为34.0%/40.2%，同比分别+1.3/-0.6pct；截至1Q25，公司合同负债58.2亿元，同比+2.3亿元 [9]