券商发债总体情况 - 截至11月12日，券商年内合计发债规模达1.6万亿元，同比增长62.34% [1] - 共有73家券商参与发债，发行证券公司债444只，募资9607.8亿元，发行次级债97只，募资1559.39亿元，发行短期融资券281只，募资4876.7亿元 [1] - 单家券商发债规模居前的包括中国银河（1269亿元）、华泰证券（1219亿元）、国泰海通（1142亿元）、广发证券（949.5亿元）、中信证券（877亿元）和招商证券（820亿元） [2] 发债驱动因素与募资用途 - 发债规模增长受市场流动性充裕、利率水平较低、债市“科技板”启航以及资本市场走势向好等多重因素推动 [2] - 募集资金主要用于偿还到期债务和补充公司运营所需流动资金 [3] - 发债补充资本金有助于增强抗风险能力和市场竞争力，提升两融、自营、做市等重资本业务的盈利水平，并优化资本结构 [3] 科创债发行与市场反响 - 自5月7日政策支持以来，已有45家券商发行58只科创债，合计规模达789.7亿元 [4] - 券商科创债受到投资者热烈追捧，平均超额认购倍数为3.8倍，最高达8.17倍 [4] - 招商证券（150亿元）、国泰海通（139亿元）和中信证券（97亿元）是科创债发行规模居前的券商 [4] 科创债承销与做市业务 - 在承销方面，76家券商总承销科创债金额达8236.88亿元，承销金额前三为中信证券（1469.36亿元）、中信建投（1259.43亿元）和国泰海通（877.33亿元） [4] - 在做市方面，券商积极提供流动性，例如华泰证券为超200只科创债提供做市服务，中国银河则通过自研系统提升做市效率 [5][6] - 布局科创债业务有助于券商实现从“单一节点”到“全链条生态”的拓展，打造新的盈利增长曲线，并倒逼其持续升级核心服务能力 [6]

行业整体业绩表现 - 前三季度42家A股上市券商合计实现营收4195.61亿元，归母净利润1690.49亿元，净利润增幅超六成 [1] - 行业经纪业务手续费净收入合计达1117.77亿元，占总营收比例超过四分之一，同比大幅增长74.64% [1] - 经纪业务规模梯队分化明显，中信证券和国泰海通经纪业务收入双双突破百亿大关，分别为109.39亿元和108.14亿元 [3] - 广发证券、招商证券、华泰证券等7家券商经纪业务收入超过50亿元，另有17家券商该项收入不足10亿元 [3] 经纪业务收入增速与结构 - 国联民生证券因并购整合，前三季度经纪业务收入同比激增293.05%，国泰海通证券和国信证券增速分别达142.80%和109.30% [3][4] - 第一创业、财达证券、方正证券、中银证券等4家中小券商也实现了超80%的高速增长 [4] - 华林证券、华西证券、方正证券、中原证券、中银证券等5家券商经纪业务收入在总营收中占比超过40%，远高于26.64%的行业均值 [4] - 头部券商营收来源更多元，中信证券和国泰海通的经纪业务收入占比分别不到20%和不到24% [4] 线下渠道转型与重构 - 行业线下营业网点大规模收缩，前三季度超25家券商合计裁撤分支机构近120家，其中国信证券一次性撤销12家营业部 [6] - 网点裁撤范围从三四线城市扩展至北京、深圳等一线城市核心区域 [6] - 裁撤原因为优化布局、推动财富管理业务转型升级，旨在提升资源利用效率 [6][7] - 线下网点价值被重新定义，目标从“交易通道”转向“服务触点”，成为以客户为中心的综合投顾与财富管理中心 [8] 线上渠道与数字化建设 - 行业加速抢占线上战场，“数字化转型”与“数智化赋能”成为券商高频关键词 [10] - 证券类App活跃人数持续增长，2025年9月约达1.75亿人，同比增长9.73% [11] - 华泰证券“涨乐财富通”和国泰海通“君弘”App月活用户均保持在千万级别，头部券商App活跃度行业领先 [12] - 获客模式转向线上线下联动精细化运营，中信建投服务个人客户超1600万户，高净值客户数量创近5年新高 [10] AI技术应用与赋能 - 前三季度近10家券商宣布在App中部署或更新AI功能，超20家券商完成大模型的本地化部署 [14] - AI应用推动服务角色从“标准化工具”向“个性化顾问”演进，如广发证券推出AI投资助理“i助理-易小淘plus” [14] - 服务链条延伸至资产配置全流程，国泰海通推出全AI APP“灵犀”，财达证券嵌入全周期智能化解决方案 [15] - AI技术赋能一线投顾，东兴证券搭建“智多兴”平台，国信证券推出“鑫投顾AI助手”，形成“专业+智能”双轮驱动服务体系 [16]

行业业绩概览 - 前三季度42家A股上市券商合计实现营收4195.61亿元，归母净利润1690.49亿元，净利润增幅超六成[1] - 经纪业务手续费净收入合计达1117.77亿元，占总营收比例超过四分之一，同比大增74.64%[1] 经纪业务规模分化 - 中信证券和国泰海通经纪业务手续费净收入双双突破百亿大关，分别为109.39亿元和108.14亿元[3] - 广发证券、招商证券、华泰证券等7家券商收入均超过50亿元[3] - 西部证券、中银证券等17家券商收入不足10亿元[3] - 国联民生证券经纪业务收入同比激增293.05%，国泰海通证券和国信证券增速分别达142.80%和109.30%[3] - 第一创业、财达证券等4家中小券商实现超80%的高速增长[3] 业务结构差异 - 华林证券、华西证券等5家券商经纪业务收入占比超过40%，远高于26.64%的行业均值[4] - 头部券商营收来源相对多元，中信证券和国泰海通经纪业务占比分别不到20%和不到24%[4] 线下渠道重构 - 前三季度超25家券商合计裁撤分支机构近120家，其中国信证券一次性撤销12家营业部[7] - 网点裁撤范围从三四线城市扩展至北京、深圳等一线城市核心区域[7] - 线下网点功能从"交易通道"转向"服务触点"，注重与线上渠道形成互补[8] 线上渠道建设 - 证券类App活跃人数约1.75亿人，同比增长9.73%[12] - 华泰证券"涨乐财富通"和国泰海通"君弘"App月活均保持在千万级别[12] - 中信建投构建"总分联动、线上线下一体化"获客体系，服务个人客户超1600万户[12] AI技术应用 - 前三季度近10家券商在App中部署AI功能，超20家券商完成大模型本地化部署[14] - 广发证券推出"i助理-易小淘plus"，东吴证券推出"AI小水滴"支持个性化投研[14] - 国泰海通推出全AI App"灵犀"，财达证券引入AI算法引擎构建全周期智能解决方案[15] - 东兴证券搭建"智多兴"平台，国信证券推出"鑫投顾AI助手"赋能一线投顾[16][17]

外资对中国ETF市场的关注度 - 外资对中国ETF市场的关注度持续上升，最新的互挂ETF中外资认购比例已接近40% [1] 外资投资行为趋势 - 外资投资行为正从单一持有向多元交易化转变 [3] - 一级市场申购赎回及境内外联动操作日益频繁 [3] - ETF市场结构呈现多样化和开放化趋势 [3] ETF市场交易创新建议 - 在产品层面增加杠杆与反向ETF，以提升产品灵活度和流动性 [3] - 丰富衍生品工具，为中性策略投资者提供更多对冲手段 [3] - 在制度层面探索ETF盘中大宗撮合与T+0交易机制优化，并提升交易规则透明度 [3] - 上述举措有助于吸引更多境外机构参与中国资本市场，促进ETF生态的国际化与成熟化 [3]

百嘉百盈纯债基金业务调整 - 自2025年11月12日起暂停百嘉百盈纯债债券型证券投资基金在所有销售机构的大额申购及大额转换转入业务 [1] - 单日单个基金账户累计申购金额上限设定为1千元（含），超过部分将确认失败 [1] - 对于多笔申购申请，将按金额从大到小排序，逐笔累加至不超过1千元限额的申请确认成功 [1] 销售渠道拓展 - 百嘉基金管理有限公司自2025年11月12日起增加国泰海通证券股份有限公司为旗下部分基金的销售机构 [2] - 投资者可通过国泰海通证券办理相关基金业务，具体流程及规则以该销售机构规定为准 [2][3] - 相关业务规则需遵照基金的招募说明书、基金合同等法律文件 [3] 投资者服务信息 - 百嘉基金管理有限公司客户服务热线为400-825-8838，官方网站为www.baijiafunds.com.cn [1][4] - 国泰海通证券股份有限公司客服电话为95521，官方网站为www.gtht.com [3]

券商年度策略会安排 - 截至11月11日，多家券商已举办或计划在11月中下旬举办2026年度策略会，包括国泰海通、东吴证券、开源证券、华泰证券、中信证券等 [2][3] 宏观经济展望 - 机构普遍预期2026年国内宏观经济将保持平稳运行，政策端将继续提供支撑 [4] - 国泰海通证券认为内需偏弱是政策需着力解决的问题，稳增长关键在于稳价格 [4] - 东吴证券预计2026年至2027年人民币对美元有望升至6.40至6.50区间 [4] - 开源证券认为扩大内需将成为重要主线，通过“做加法”和“做减法”实现供需新平衡 [4] - 中金公司预计政策将在供需两端发力以实现5%左右的经济增长 [4] A股市场走势预测 - 机构普遍预期2026年A股市场有望延续震荡上行态势，市场驱动力正从估值修复向盈利基本面转变 [3][5] - 国泰海通证券认为市场在2026年有望挑战十年新高，底层逻辑包括对外自信、对内稳定及人民币升值等 [6] - 中信建投证券预计指数依然震荡上行但涨幅放缓，投资者更加关注基本面改善 [5] - 开源证券提出“平顶慢涨”论调，认为市场驱动力将从“资产重估”转为“盈利修复” [5] - 中金公司表示A股震荡上行行情仍有望延续，但基本面重要性进一步上升 [5] 投资策略与行业配置 - 科技成长仍是机构共识度最高的方向，但机构观点呈现多元化，认为科技与非科技都有机会 [7][8] - 国泰海通证券提出从杠铃策略转向质量策略，新兴科技是主线，同时看好周期消费转型和金融股 [7] - 东吴证券建议短期采取更均衡的配置策略以应对风格切换期的市场波动，但中长期仍看好科技成长主线 [8] - 华泰证券明确看好“老经济”板块的配置价值，因其估值低、筹码低、市场预期偏低，且与新经济存在正相关联动 [8] - 中信建投证券看好资源品的投资机会，认为资源品很可能成为科技主线后的新主线方向 [9]

券商对2026年A股市场整体展望 - 多数券商观点认为2026年A股仍是牛市，或延续慢牛格局 [1][5] - 中信建投证券预计2026年股市将沿上升“走廊”逐渐向上运行，市场中枢逐渐上行，维持慢牛趋势 [4] - 国泰海通证券认为2026年中国“转型牛”升势远未结束，市场高度有望超出共识，挑战十年前高 [5] - 中信证券指出“十五五”期间中企全球价值链位置抬升，是A股迈向低波动慢牛的基础 [5] 推动市场的核心逻辑（“新四牛”） - “资金流入牛”：宏观背景支持资金回流A股和港股，监管鼓励中长期资金入市，社保和保险资金提高入市比例，居民资产配置从实物向金融资产转变 [3] - “科技创新牛”：中国科技创新不断进步，产业升级思路清晰 [4] - “制度改革牛”：新“国九条”指引下，监管政策有效回应投资者关切，上市公司分红、回购加增持规模已超过IPO，资本市场体现人民性及赚钱效应 [4] - “消费升级牛”：人均GDP超一万美元驱动消费规模与质量上升，服务性消费空间巨大 [4] 2026年行业配置与投资主线 - 中信建投证券推荐三条主线：科技自立自强、产业升级、战略资源 [4] - 中信证券提出三大线索：资源/传统制造产业提质升级以提升定价权和利润率、中企出海与全球化打开利润增长空间、AI拓宽商业化应用并放大中国企业优势 [7] - 国泰海通证券观点认为重估广泛，科技与非科技均有机会，从杠铃策略转向质量策略，看好新兴科技主线，周期消费看转型，继续看好金融股 [7] - 华泰证券表示可能逐步关注与经济基本面改善密切的能源、消费、地产等顺周期板块中的优质龙头企业 [7] 对股债市场表现的判断 - 华泰证券研究所所长张继强指出，短期股市或偏向休整，债市胜率略高但赔率一般；2026年一季度股强于债概率较高 [6] - 债市面临基本面预期改善、机构行为调整和股债性价比压力，但货币政策支持性及融资需求待恢复令利率上行空间有限，整体呈震荡略偏弱格局 [6]

行业整体业绩 - 42家上市券商2025年前三季度合计实现归母净利润1690亿元，同比增长62.4% [2] - 行业集中度持续提升，头部效应强化，营收和归母净利润前五名券商一致 [2] - 头部五强券商分别为中信证券、国泰海通、华泰证券、中国银河和广发证券，形成“双龙头引领、梯队分明”的竞争格局 [2] 营业收入表现 - 五家头部券商营收呈现“一超一强、规模分化”特征，中信证券营收558.15亿元居首，国泰海通营收458.92亿元紧随其后 [3] - 中信证券与国泰海通合计营收1017.07亿元，占前五名总营收的57.6% [3] - 华泰证券、广发证券和中国银河营收分别为271.29亿元、261.64亿元和227.51亿元，构成第二梯队 [3] - 从营收增速看，国泰海通以101.6%的同比增速断档领先，中国银河、广发证券和中信证券增速分别为44.39%、41.04%和32.70%，华泰证券受高基数影响增速为12.55% [4] 归母净利润表现 - 行业归母净利润突破100亿元的券商共5家，中信证券以231.59亿元居榜首，国泰海通以220.74亿元紧随，形成“双巨头”格局 [5][6] - 华泰证券、中国银河和广发证券归母净利润分别为127.33亿元、109.68亿元和109.34亿元，构成第二梯队 [6][7] - 净利润增速分化明显，国泰海通以131.80%的增速领跑，中信证券增长37.86%，华泰证券因2024年同期包含大额一次性收益致增速仅1.69%，但其扣非净利润实际增长达100.04% [7][8][9] 经纪业务表现 - 2025年前三季度全市场日均股基成交额达1.64万亿元，同比增长106.1%，推动券商经纪业务收入普遍实现50%以上增长 [10] - 仅两家券商经纪业务手续费净收入超100亿元，中信证券以109.39亿元居规模之首同比增长52.90%，国泰海通以108.14亿元同比大增142.80% [10][11] - 广发证券、华泰证券和中国银河的经纪业务手续费净收入分别为69.79亿元、65.88亿元和63.05亿元，同比增速分别为74.97%、66.14%和70.74% [11] - 国泰海通高增长受益于合并后客户基础扩容与市占率提升，中信证券依托机构客户优势与两融业务保持领先 [12] 自营业务表现 - 自营业务成为券商业绩最大弹性来源，五家头部券商前三季度合计自营业务收入835.79亿元，占营收总额的47.02% [13] - 从收入规模看，中信证券自营收入316.03亿元居首同比增长45.88%，国泰海通突破200亿达203.70亿元同比增长90.11%，中国银河、华泰证券和广发证券分别为120.81亿元、102.23亿元和93.02亿元 [13][14] - 自营业务收入增速呈现两极分化，国泰海通增速90.11%领先，华泰证券则出现15.08%下滑，主要因2024年同期出售子公司产生高额投资收益致基数畸高，剔除该影响后其自营业务收入增长超过70% [14][15]

资产配置框架 - 构建了由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - 战略性资产配置通过宏观因子风险平价模型分散宏观风险，设定长期配置基准比例，保证组合稳健性 [1][27] - 战术性资产配置通过定量方法识别短期风险回报更优的资产，对组合权重进行适度调整以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 11月资产配置建议 - 建议11月整体资产配置权重为权益45.00%、债券45.00%、商品10.00% [1][54] - 权益资产中建议超配中国A股和港股，配置权重均为8.50%，对美股、欧股、日股标配，权重分别为15.00%、5.00%、5.00%，低配印股权重为3.00% [2][54] - 债券资产配置相对中性，建议标配长久期和短久期的中国国债及美债 [3][54] - 大宗商品中性偏乐观，建议标配黄金5.00%，低配原油1.25%，超配工业商品3.75% [3][54] 权益市场观点 - 对中国权益资产相对乐观，中美双边关系边际改善有利于中国资产表现 [2][53] - 国内金融条件稳定，财政与货币具备宽松储备，稳定资本市场对经济社会有四两拨千斤的作用 [2] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉和资本市场改革 [2] - 中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产 [2][53] 债券市场观点 - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，债市配置性价比逐步提升 [3] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈 [3] - 在地缘政治不确定性与避险情绪上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡 [3] - 美联储货币政策框架调整及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现 [3] 大宗商品观点 - 工业金属或存在表现机会，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡情况 [3][54] - 建筑、电网与电动车是当下主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [3][54] - 铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价 [3][54] 宏观经济分析 - 2025年9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月回升1.3个百分点，结束连续两个月回落 [12] - 9月美元计价的中国出口增速8.3%，进口增速7.4%，进出口数据均实现大增 [13] - 9月出口同比增长8.3%，机电等产品出口高增、海外节假日订单前置等因素强化出口对生产的带动 [12] - 进口超季节性大幅跃升，原因包括需求改善支撑、积极推进同非洲、南美等地区贸易活动及低基数效应 [14] 模型与策略表现 - 宏观因子风险平价模型相较因子风险平价模型收益率显著提升，2025年年化收益率达21.8% [36][37] - 全球大类资产配置BL策略在五年回测期内年化收益率达23.1%，2025年年化收益达到62% [42] - SAA配置中枢与TAA增厚收益结合的方案在2025年实现年化收益率24.9%，夏普比率2.42 [47] 重大事件影响 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，提出2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平 [52] - 新质生产力与科技发展促进政策将逐步推出，反内卷、统一大市场等战略持续推进，利好A股市场中长期表现 [52] - 中美贸易关系或进入缓和时期，美方接受中方对于稀土等重要资源的控制地位，有利于市场风险偏好提升 [52][53]

资产配置框架 - 采用由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - 战略性资产配置用于分散宏观风险并设定长期基准比例，战术性资产配置通过定量方法调整权重以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 核心观点与11月配置建议 - AI产业趋势预期博弈可能阶段性加剧全球权益市场波动，中国权益资产和工业商品或有表现机会 [1] - 建议11月超配中国AH股与工业商品 [1] - 整体建议权益配置权重为45.00%，债券配置权重为45.00%，商品配置权重为10.00% [1] 中国权益资产（A/H股） - 对11月中国权益资产相对乐观，建议超配A股（8.50%）和港股（8.50%） [2] - 中美双边关系边际改善有利于中国资产表现，国内金融条件稳定且财政与货币具备宽松储备 [2] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势正在形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉及资本市场改革 [2] 其他地区权益资产 - 建议标配美股（15.00%）、欧股（5.00%）和日股（5.00%） [2] - 建议低配印股（3.00%） [2] 债券资产 - 对债券资产相对中性，建议配置权重为45% [3] - 建议标配长久期国债（10.00%）、短久期国债（12.50%）、长久期美债（10.00%）和短久期美债（12.50%） [3] - 不平衡的信贷供需与充裕流动性对债市有支撑，国内利率或高位宽幅震荡 [3] 大宗商品 - 对大宗商品中性偏乐观，建议商品配置权重为10.00% [3] - 建议标配黄金（5.00%），低配原油（1.25%），超配工业商品（3.75%） [3] - 以铜为代表的工业金属或因供需不平衡存在表现机会，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [3]