光伏行业表现 - 2025年第三季度光伏行业收入达2165亿元，同比下降8%，环比下降3% [1][2] - 2025年第三季度归母净利润为5.8亿元，同比大幅增长131%，环比大幅增长114%，亏损同环比实现大幅收窄 [1][2] - 行业经营性净现金流同环比改善，资本开支收缩企稳，产能扩张放缓 [2] - 分环节看，硅料和硅片环节毛利率环比修复显著，电池和组件环节毛利率环比相对持平，辅材链毛利率相对平稳或有所下滑，支架和逆变器环节毛利率维持相对高位稳定 [2] - 光伏行业逐步筑底回升，反内卷信号持续加强，基本面预期反转向上 [1][2] 储能行业表现 - 2025年第三季度储能行业收入达517亿元，同比增长11%，环比下降7% [1][3] - 2025年第三季度归母净利润为61亿元，同比增长18%，环比下降10% [1][3] - 大储行业头部集成商业绩同环比高增，部分PCS企业业绩表现有所分化，部分展现拐点 [3] - 户储企业受欧洲假期、汇率波动等因素影响，业绩环比有所波动 [3] - 储能需求逻辑重新演绎，国内大储迎经济性拐点，海外需求多点开花，AIDC建设加快拉动配储需求 [1][3] 行业展望与投资建议 - 光伏行业反内卷持续推进，相关规范有望落地，行业盈利改善确定性增强 [2][4] - 国内储能市场峰谷套利收益增加，容量电价政策陆续出台，带动需求预期高增 [4] - 海外北美、欧洲、澳洲、中东非等储能市场需求多点爆发，数据中心配储逻辑推动景气向上 [3][4] - 建议重点关注光储板块，并列出高景气储能标的及光伏反内卷受益标的 [4][5]

行业行情与市场表现 - 军工板块表现强势，航天发展2连板，长城军工涨停，早盘获主力净流入18.28亿元，位居A股榜首，多只个股涨幅超5% [1] - 年内军工概念股股价平均上涨30.94%，北方长龙、新光光电、超卓航科等股价涨幅居前，年内均上涨超100%，其中北方长龙累计上涨342.24% [2] - 申万宏源证券指出季度报表显示逐季改善趋势，预计四季度“十五五”相关订单有望逐步落地，叠加军贸催化，国防军工行情或将再次上行 [1] 行业驱动因素与前景 - 中泰证券表示军工行业受地缘政治风险上升影响关注度提升，俄乌冲突持续及欧洲地缘风险加剧带动国际军贸需求增长 [1] - 行业发展驱动因素包括地缘局势紧张、国防现代化目标推进、军贸市场拓展、技术创新及低空经济政策落地 [1] - 航天南湖表示在复杂多变的国际安全形势下，许多国家急需建设和完善防空预警能力，对防空预警雷达产品需求强烈，预计军贸业务未来具有较好发展前景 [2] 公司业绩与机构关注 - 前三季度中国船舶、中航成飞、中航光电、中航沈飞的净利润规模居前，均超10亿元，合众思壮、晶品特装等10股净利润扭亏 [3] - 光电股份、臻镭科技、铂力特、纳睿雷达、中国船舶的净利润同比增幅居前，业绩均实现翻倍 [3] - 11月以来6只概念股获机构调研，臻镭科技、航天南湖、中兵红箭均获得超10家机构调研，其中臻镭科技月内累计获得26家机构调研 [2] 未来业绩预期 - 超5家机构给予评级的军工股中，有9只股获得机构一致预测2025年净利润将大幅度增长，增幅均超100%，包含臻镭科技、智明达、北方导航、纳睿雷达等 [3]

2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入134.93亿元，同比增长6.38% [1][2] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为2.87亿元，同比大幅减少75.27% [1][2] - 2025年第三季度单季营业收入51.40亿元，同比增长5.35%，单季归属于上市公司股东的净利润为1.38亿元，同比减少76.40% [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为13.41亿元，同比减少25.75% [1][2] 扣除非经常性损益的盈利表现 - 2025年前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.92亿元，同比减少74.36% [1][2] - 2025年第三季度单季扣除非经常性损益的净利润为1.45亿元，同比减少75.70% [2] 公司首次公开发行(IPO)情况 - 公司于2019年2月18日上市，发行新股4128万股，发行价格为29.35元/股 [2] - 首次公开发行募集资金总额为12.12亿元，募集资金净额为11.50亿元 [3] - 原计划募资11.50亿元，用于多个养鸡、饲料加工、养猪建设项目及补充营运资金 [3] - 首次公开发行发行费用为6156.80万元，其中保荐及承销费用3634.70万元 [4] 2022年定向增发情况 - 2022年8月公司向控股股东、实际控制人程立力定向发行普通股55,922,501股，发行价为22.71元/股 [4] - 此次定增共募集资金12.70亿元，扣除发行费用后募集资金净额为12.61亿元 [4] 历史融资与分红 - 公司首次公开发行及2022年定增合计募资额为24.82亿元 [5] - 2023年5月公司实施分红方案，每10股派息8元并转增8股 [5]

核心观点 - 贝壳作为业内龙头企业，预计将受益于行业规模扩张，中泰证券维持其“买入”评级 [1] 财务业绩 - 2025年前三季度营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4% [1] - 预计2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿、65.4亿和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1] 运营规模 - 截至三季度末门店数量达61393家，同比增长27.3% [1] - 经纪人数量达54.6万人，同比增长14.5% [1] 业务分部表现 - 存量房业务交易额(GTV)5056亿元，同比增长5.8%，净收入60亿元，同比下降3.6% [2] - 新房业务GTV 1963亿元，同比下降13.7%，净收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 家装业务净收入43亿元，同比增长2.4% [2] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3% [2] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [2] 股东回报 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年单季新高 [3] - 2025年度累计回购金额达6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [3] - 自2022年9月开启回购以来累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本11.5% [3]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1][2] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1][2] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4%，导致盈利能力有所下滑 [2] 运营规模与网络 - 截至三季度末，贝壳门店数同比增长27.3%，达到61393家 [2] - 截至三季度末，贝壳经纪人数量达到54.6万人，同比增长14.5% [2] 各业务板块表现 - 存量房业务交易额(GTV)同比增长5.8%，达到5056亿元，净收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 新房业务GTV同比下降13.7%，达到1963亿元，净收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 家装业务净收入43亿元，较上年同期增长2.4% [3] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3%，主要受益于省心租模式下房源规模增加 [3] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [3] 股东回报与资本运作 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近2年新高 [4] - 截至2025年三季度末，公司在2025年度已回购6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [4] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为11.5% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿元、65.4亿元和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1]

核心观点 - 饮料消费旺季结束，三季报平稳收官，龙头企业优势强化 [1] - 功能饮料及无糖茶等结构性成长赛道为优选方向 [1] - 行业原材料及包材成本红利预计延续，需关注企业竞争策略及新品进展 [1] 行情回顾 - 截至2025年11月12日，申万软饮料指数年初以来涨幅13.4%，相对上证指数/食品饮料指数超额收益分别为-5.9%/+16.2% [2] - 25年10月软饮料指数跌幅5%，单月表现弱于其他食饮子板块 [2] - 软饮料行业最新PE(TTM)为30倍，位于近三年50%分位数，三季度以来板块估值水平回落 [2] - 25年第三季度软饮料行业涨幅2.3%，其中业绩贡献4.1%，估值拖累1.9% [2] 行业层面 - 25年第三季度软饮料行业收入106.2亿元，同比增长14.4%，增速环比略有放缓但突显需求韧性 [3] - 25年第三季度软饮料行业归母净利润20.6亿元，同比增长36.6% [3] - 行业盈利能力提升，25年第三季度毛利率42.4%（同比提升0.5个百分点），销售费用率14.5%（同比改善2.0个百分点），净利率19.5%（同比提升3.1个百分点） [3] - 分品类看，运动饮料实现销售额、销售件数、订单数量“三项齐增”，能量饮料需求同比小幅下降，中式养生水销售额维持正增长 [3] 公司层面：收入端 - 高增长企业：25年第三季度东鹏饮料收入同比增长30.4%，连续3个季度增速超30%；泉阳泉收入同比增长13% [4] - 环比改善企业：25年第三季度养元饮品/承德露露收入增速转正，分别同比增长11.9%/8.9% [4] - 经营承压企业：25年第三季度香飘飘收入同比降低14.5%，欢乐家收入同比降低25.5%，李子园收入同比降低8.5% [4] 公司层面：成本与费用端 - 主要原材料及包材价格持续下行但降幅减弱，铝锭价格略有提升 [5] - 25年第三季度承德露露毛利率44.7%（同比提升4.0个百分点），东鹏饮料毛利率45.2%（同比下降0.6个百分点），香飘飘/李子园/欢乐家毛利率分别同比变动-2.4/-2.5/-1.9个百分点 [5] - 25年第三季度养元饮品/东鹏饮料/欢乐家/香飘飘销售费用率分别变动-6.0/-2.6/-0.8/-0.1个百分点，李子园/承德露露销售费用率分别变动+0.3/+4.8个百分点 [7] - 成本及费用综合影响下，25年第三季度东鹏饮料/养元饮品净利率分别提升1.8/10.6个百分点 [7] 核心价格跟踪 - 25年第三季度白砂糖价格同比高个位数下滑，苦杏仁价格低位运行 [8] - 主要包材PET、玻璃价格同比持续下行但跌幅收窄，瓦楞纸、铝锭价格同比略有上涨 [8]

核心观点 - 银行股经营模式和投资逻辑从顺周期转向弱周期 在经济偏平淡期间高股息具有吸引力 看好银行股稳健性和持续性 [1][4] - 投资主线有两条 一是拥有区域优势且确定性强的城农商行 二是高股息稳健的逻辑以及股份行等 [1][4] 盈利能力 - 3Q25商业银行净利润同比增速为-0.02% 较1H25的-1.2%边际向好 [2] - 分板块看 国有行 股份行 城商行 农商行净利润同比增速分别为+2.27% -2.11% +1.73% -7.35% 大行和城商行有优势 [2] - 大行维持利润正增长且增速边际向上 城商行维持一定利润释放节奏 股份行利润增速仍为小负 农商行利润释放节奏放缓 [2] 业务规模 - 3Q25行业资产同比增速为8.8% 环比下降0.1个百分点 信贷同比增速为7.3% 环比下降0.2个百分点 [2] - 行业单季新增信贷规模2.02万亿 同比少增3578亿 [2] - 城商行资产同比增速环比上升 农商行资产和信贷同比增速均环比上升 国有行和股份行资产及信贷增速均环比下降 [2] 净息差 - 3Q25行业净息差为1.42% 环比实现企稳 [3] - 国有行 股份行 城商行 农商行3Q25息差分别边际变动-0.5bp +1.0bp +0.4bp +0.5bp 至1.31% 1.56% 1.37%和1.58% 各板块基本稳定 [3] 资产质量 - 3Q25末全银行业不良贷款规模为3.52万亿 环比2Q25末增加882.66亿元 不良率为1.52% 环比上升2bp [3] - 测算3Q25银行业加回核销后单季不良净生成率和全年累计不良净生成率分别为0.75%和0.78% 较2Q25环比+6bp和+1bp [3] - 2Q25末银行业整体拨备覆盖率为207.2% 环比下降4.82个百分点 拨贷比为3.14% 环比下降2bp [3] 资本充足率 - 3Q25末商业银行核心一级资本充足率 一级资本充足率 资本充足率分别为10.87% 12.36% 15.36% 环比2Q25末分别下降6bp 11bp和22bp [3]

行业供需格局 - 行业存量供给持续消化，旺季飞机利用率超过2019年水平，预示未来供给增速有望放缓 [1] - 国际航线大幅增投，国内运力增速有限，显示国内竞争格局优化 [1] - 客座率处于高位，票价水平有望改善 [1] 行业盈利前景 - 2025年四季度行业呈现“淡季不淡”趋势，预计有望大幅减亏 [1] - 2026年行业盈利弹性有望释放 [1] 外部环境因素 - 目前油价和汇率迎来双重利好 [1]

行业合作转型 - 公募基金与证券公司需从经营理念、营销模式、投研范式三大维度实现深度转型 构建"能力互补、价值共生"的合作共同体 [1] - 经营理念需从"以产品为中心"转向"以客户为中心" 聚焦客户差异化需求并提供定制化资产配置建议与全周期客户陪伴 [2] - 营销模式需实现从单一产品销售到资产配置方案的跨越 依托券商客群与资金优势及基金公司投研能力 完成从"卖产品"到"管账户"的升级 [2] - 投研范式需向国家战略方向倾斜 精准挖掘科创、绿色金融等领域投资机遇 引导资金流向重点发展领域 [2] 高质量发展关键抓手 - 投顾业务方面 双方应共建"投顾驱动模式" 基金公司输出投资陪伴内容 券商投研结合客户需求落地策略 推动"买方投顾"模式落地 [3] - AI技术应用上 可联合搭建财富管理科技平台 通过精准客户画像实现"千人千面"服务 深化智能投研、风控与服务场景应用 [3] - 产品体系建设上 需持续丰富创新工具供给 公募基金应发挥产品创新主力军作用 完善财富管理市场"基础设施" [3] ETF生态合作模式 - 产品开发端 公募与券商可共创策略化、智能化ETF工具库 推出Smartβ、主动管理等特色ETF 实现从贝塔收益到阿尔法收益的延伸 [4] - 生态运营端 共建高韧性、低摩擦生态系统 强化流动性做市服务 合规推进数据共享与ETF衍生品开发 [4] - 资产配置端 共推ETF解决方案 基金公司创设多风险等级产品 券商构建ETF资产配置组合 将产品优势转化为客户长期价值 [4] 公司实践案例 - 大成基金近三年旗下公募基金投向信息科技领域的资产规模和占比持续提升 投向绿色金融领域的资金规模更接近翻倍 [2] - 大成基金已推出科创板、碳中和、有色期货ETF、恒生科技ETF等多款创新产品 [2][3]

发行审核进展 - 公司向特定对象发行股票的申请已于2025年11月14日获得上海证券交易所审核通过 [1] - 该事项尚需获得中国证监会同意注册的决定后方可实施 [1] 发行方案核心要素 - 本次发行募集资金总额不超过人民币50,000.00万元（5亿元） [1] - 募集资金在扣除发行费用后将全部用于公司及子公司偿还有息负债 [1] - 发行对象为公司控股股东水发集团有限公司 其将以现金认购全部股票 [1] - 本次发行构成关联交易 [1] 发行方股权结构与发行细节 - 水发集团及其一致行动人合计持有公司196,476,686股股份 合计控制公司42.80%的股份 [2] - 山东省国资委通过水发集团控制公司42.80%的股份 为公司实际控制人 [2] - 发行价格由5.29元/股调整为5.23元/股 [2] - 发行数量调整为不超过95,602,294股 不超过本次发行前公司总股本的30% [2] 中介机构信息 - 本次发行的保荐机构为中泰证券股份有限公司 [3] - 保荐代表人为迟元行和宁文昕 [3]