独立董事情况 - 4位在任独立董事自查并签署独立性自查情况表[1] - 独立董事符合独立性相关要求[4] - 最近十二个月内不存在违反独立性要求情形[2]

业绩总结 - 2025年财富管理业务关联交易金额：山能集团及其相关企业23.30万元，其他关联法人50.28万元，关联自然人7.90万元，占同类业务上限10%[4] - 2025年投资银行业务关联交易金额：山能集团及其相关企业573.55万元，其他关联法人338.94万元，占同类业务上限10%[4] - 2025年证券交易金额：山能集团及其相关企业7250.38万元，其他关联法人39305.16万元，山能集团及其相关企业申购票据等497.52万元，占同类业务上限20%[4] - 2025年收益凭证业务金额：山能集团及其相关企业13353.10万元，山能集团及其相关企业申购收益凭证50.94万元，占同类业务上限10%[4][5] - 2025年场外期权业务金额：山能集团及其相关企业0.00万元，其他关联法人 -34.96万元，占同类业务上限50%[5] - 2025年期现结合业务现货销售收入：山能集团及其相关企业2640.88万元，占同类业务上限50%[5] - 2025年软件服务采购等其他日常交易金额：山能集团及其相关企业68.12万元，其他关联法人3201.01万元，占同类业务上限20%[5] 未来展望 - 2026年3月30日公司召开会议审议通过确认2025年及预计2026年日常关联交易议案，尚需股东会审议[2] - 公司根据2025年关联交易执行情况及2026年经营计划等，对2026年日常关联交易进行预计[6] 其他信息 - 山能集团注册资本为302亿元[9] - 公司控股股东为枣矿集团，持股比例33.25%，山能集团是枣矿集团母公司，能间接控制公司[10] - 公司主营业务包括国有资产经营、多行业投资管理、生产经营活动等多项业务[10] - 关联法人包括山能集团及其相关企业、其他持有公司5%以上股份的法人及其一致行动人等[10,11] - 关联自然人包括公司董事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员等[12] - 关联交易定价参照市场化价格水平、行业惯例、第三方定价确定[13] - 关联交易有助于公司业务开展，能带来合理收益[14] - 关联交易公允，符合相关程序和市场定价原则，不损害公司或中小股东利益[14] - 关联交易不影响公司独立性，主要业务未对关联人形成依赖[14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 原油期货价格与基本面存在“预期差”，一旦库存去化与运输瓶颈叠加兑现，价格存在中枢上移与波动放大的压力 [6] - 本轮美伊冲突持续时间或超预期，双方诉求差距大，特朗普“和谈预期”短期难以落地且成本更大 [6][9] - 对A股而言，短期战争直接受益板块或迎第二轮行情，中小市值及海外映射相关科技细分短期反弹后需注意风险；中期可逢低布局指数高权重价值板块；中长期关注泛成长板块“安全类 - 出口需求”主线 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 交易热度：上周万得全A日均成交额为21115.58亿元（前值22111.17亿元），处于三年历史分位数84.30%水平 [11] - 市场表现：上周市场主要指数普遍下跌，创业板50跌幅最大，周涨跌幅为 -2.09%；材料指数和公用事业指数表现较好，金融指数和信息技术指数表现较弱；30个申万一级行业中有9个行业上涨，有色金属、公用事业和基础化工涨幅较大，非银金融、计算机和农林牧渔跌幅较大 [13][15][20] - 估值跟踪：截至2026/3/27，万得全A估值（PE_TTM）为22.48，较上周值下降 -0.12，处于近5年历史分位数的95.40%；30个申万一级行业中有10个行业估值（PE_TTM）出现修复 [14][26] 市场观察 - 原油期货与基本面存在“预期差”，当前原油价格受特朗普政府和谈预期压制，但库存油不足时价格有上涨动力 [6] - 特朗普“和谈预期”难以落地，美伊冲突持续时间或超预期，双方诉求差距大，伊朗核心诉求转向“战后安全保障”，触及美国中东主导地位和“石油美元”框架 [6][9] - 和谈预期短期难落地对A股的影响：短期战争直接受益板块或迎第二轮行情，中小市值及海外映射相关科技细分短期反弹后需谨慎；中期关注指数高权重价值板块；中长期关注泛成长板块“安全类 - 出口需求”主线 [9]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 近期全球股市在美伊冲突中波动加剧，但 A 股开始走出独立趋势，或从“外部情绪博弈”转向“内生趋势定价” [2] - 从 A 股波动率、负反馈阈值、外资流向三个维度看，股市已对美伊冲击定价 [2] - 当前地缘溢价加速收敛，可选择分子端盈利斜率高的板块对抗流动性冲击，中国资产价值重估或刚起步 [3] 根据相关目录分别进行总结 导言：特朗普 taco 反复，市场逐渐免疫 - 美伊冲击影响逐渐钝化，VIX 指数、恒生波幅指数稳定在 20 - 30 区间，峰值低于去年关税时期 [8] - A 股波动率回落，呈现独立趋势，市场重心转向“内部基本面修复”，上证指数情绪从“极度恐慌”反弹到“中立”区间 [8][10] 一、新的安全垫出现，负反馈冲击越来越弱 - 3 月 23 日固收 + 净值较高点回撤 1.93%，未触及上一轮负反馈循环的回撤区间 [-2.49%至 -5.52%]，且反弹后安全垫更足 [13] - 混合二级债基以高票息、高等级债券为底仓的配置结构，能有效平抑市场波动 [14] 二、中国资产重估：估值洼地持续吸引外资流入 - 本周外资卖出美、日、韩资产，大幅增持中国资产，3 月 25 日这周净流入 13.80 亿美元，年初至今流入 181.86 亿美元 [15] - 美伊冲突以来，中国市场韧性强于其他市场，2 月 27 日至 3 月 27 日，中国市场跌幅较窄 [17] 三、外部扰动脱敏，A 股回归内生逻辑 - 美伊冲突及特朗普言论对 A 股边际影响逐步割裂，全球市场“脱敏”，A 股贪恐情绪指标回弹至中立区间 [19][21] - 美伊冲突方向渐明，地缘政治溢价收敛，市场内生逻辑将主导定价，应关注 AI 链和新能源链 [21][22]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持，预期未来6 - 12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 [48] 报告的核心观点 - 2025年是A股价值重估第一阶段，由负债驱动国内资金再配置；2026年核心驱动力将变为全球资金区域分布再平衡，驱动因素有中国资产价值低估、被低配、行情走势与海外弱相关、产业链更具韧性 [5] - 外资回流中国趋势刚起步，虽2025年已开始回流，但目前全球资金对中国资产仍低配，中国资产或重新成为新选择 [2] - 美伊冲突下中国资产韧性凸显，其经济韧性源于多元化石油进口来源和能源消费结构，产能应对手段多元 [2] - 特朗普政治诉求和美国私募信贷市场潜在挤兑风险会约束美联储紧缩力度，即便美伊冲突引发“滞胀”，外资回流中国资产障碍较小 [2] - 外资审美重塑，今年大概率成增量资金之一，其偏好板块或创造超额收益，自2025年以来加仓重心在先进制造业、资源类相关板块 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国资产优势：价值低估+仓位低配+走势独立 - A股较之全球股市处于洼地，长期涨幅落后，过去3年、5年受通缩叙事影响涨幅落后欧美及亚太其他地区，过去1年虽跑赢欧美但仍落后部分亚太市场；盈利成长潜力强，2019 - 2024年创业板指成分股盈利累计增长147.54%，彭博预测2025 - 2027年累计增幅76.29%，创业板指PEG为1.41倍低于大部分宽基股指；中国资产证券化率低，目前为111.56%，仅高于越南、法国、德国 [8][9] - 全球资金低配中国资产，2021 - 2024年外资受通缩叙事、美国投资限制等因素影响持续减配，2025年开始回流，但与其他经济体相比仍显著低配，截至2025年上半年配置比例较市值占比低8.27个百分点 [10] - A股与其他市场走势独立，与海外主要宽基股指日度收盘价相关系数大多低于20%，风险分散属性强；2021 - 2023年同跌不同涨，2024 - 2025年开始边际占优；美伊冲突后展现更强韧性，创业板指逆势上涨，上证指数跌幅小，债券、汇率表现优，境内掌握定价权的商品价格涨幅大 [13][14] 外资回流动力：即便是“滞胀”，中国占优趋势也会显著 - 滞胀经验：估值与盈利主导股市涨跌，“滞胀”不一定导致股市下跌，三轮“滞胀”期间美股2跌1涨，下跌情形一是美股估值高且美联储大幅加息，二是美股盈利下滑，只要估值适中跌幅相对可控 [16][17] - 中国产业优势强化盈利韧性，我国能源消费结构多元，石油占比稳定在18%左右，极端情况可用煤炭弥补供应缺口，新型能源发展降低对石油依赖；石油制品进口来源多元，对中东依赖度低于周边地区，可增加其他地区进口填补缺口；即便美伊冲突引发原油供应受限和油价上涨，我国能保证能源供应稳定，维持成本优势，扩大贸易份额，企业盈利有望展现韧性 [24][26][28] - 美元流动性收紧的压力可控，美伊冲突存在缓和可能，若和解油价回落可缓和美国通胀压力，减弱美联储收紧流动性的必要性；私募信贷风险限制美联储紧缩空间，美国私募信贷市场信用风险事件增多，二级市场承接意愿不足，若美联储贸然收紧流动性可能加快负反馈形成，其收紧流动性会较为审慎 [29][32][37] 行业配置启示：关注外资的审美变化 - 2026年外资大概率成增量资金之一，其偏好板块有望获超额收益，2016 - 2019年外资加仓核心资产，相关板块涨幅好于非重点加仓板块 [41] - 自2025年以来外资审美偏好向先进制造业转移，2025年第4季度重点加仓先进制造业和资源板块，细分行业包括电力设备、电子等 [43] - 中国科技产业在全球有结构性优势，部分领域上市公司盈利总规模居前2位且盈利全球占比超30%，新一轮外资加仓周期中这类科技板块有望成加仓重心，跑赢大盘胜率高 [45]

宏观：大宗商品涨价对国内物价的影响分析 - 中国面临输入性通胀风险，自2025年10月起PPI环比连续5个月为正，物价低迷局面改善[3] - 有色产业链对PPI累计上涨贡献率达113%，主要受有色商品涨价输入驱动，国际油价中枢因伊朗局势上涨近四成[3] - 大宗商品涨价传导路径分为三个环节：向上游原材料传导（影响PPIRM）、上下游产业链传导（影响PPI）、下游向终端零售传导（影响CPI）[3] - 上游向原材料传导顺畅，因中国对有色和原油高对外依存度，国际价格与国内PPIRM高度同步[3] - 产业链传导受三因素影响：行业集中度（议价能力）、终端需求（地产拖累）、政策与市场预期，导致中下游价格传导普遍受阻[4] - 向CPI传导由终端需求主导，因CPI中近四成为服务项，平滑了大宗涨价影响[4] - 定量测算显示，在不考虑传导阻力的中性情景下（油价100美元/桶、铜价14000美元/吨），预计PPI同比全年中枢为3.2%，CPI同比为1.8%[5] - 考虑传导阻力后，中性情景下PPI同比中枢降至2.2%，CPI同比中枢降至1.4%[5] - 输入性通胀影响股债市场：A股利润分配向上游集中，有色及原油产业链上游相对受益，科技仍是全年主线；债市方面，预计货币宽松基调延续，长端利率上行空间有限[5] 政策：看多中国经济的核心理由 - 看多中国经济基于两大核心：内部对“稳”的强烈诉求，以及外部地缘政治格局的“不稳”[1][6] - 内部求稳可追溯至“二十大”报告，指出发展进入战略机遇和风险挑战并存时期[6] - 外部不稳体现为2025年以来频发的地缘政治事件，分为“地缘热战”和“地缘冲突的非军事化表现”两类[6] - 地缘热战不限于中东、俄乌，在南亚、东南亚、美洲、非洲等地均有体现[6] - 非军事化冲突体现在国防准备、主权争议、政策质疑、经济冲突、社会排斥等多个维度[6] - 外部不稳具有延续性，原因包括全球治理体系失灵、大国意图碰撞、内政普遍右倾等[7] - 美伊冲突被视为大国在外部博弈加剧、内部诉求右倾背景下，在特定地缘的具体动作，其无论迅速解决还是长期化，都可能推升美国作为不稳定变量的概率[7] - 基于此格局，建议转变看待中国经济的视角：从看绝对转向看相对，稳定本身即增长“溢价”；从看国内转向看全球，关注资本与外贸的全球再平衡；从看跟随转向看自强，关注科技广泛应用与自下而上的技术迭代牵引[7]

中泰证券股份有限公司 证券代码：600918 证券简称：中泰证券 公告编号：2026-008 中泰证券股份有限公司 2026 年度第二期短期融资券已于 2026 年 3 月 24 日 发行完毕，现将发行结果公告如下： | 名称 | | | | 中泰证券股份有限公司 | 2026 | 年度第二期短期融资券 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 简称 | | | | 26 | 中泰证券 CP002 | | | | | | | 代码 | | 072610064 | | | 期限 | | | 91 天 | | | | 起息日 | 2026 | 年 3 | 月 | 日 25 | 兑付日 | 2026 | 年 | 6 | 月 | 日 24 | | 计划发行 总额 | | 20 | 亿元 | | 实际发行总额 | | 20 | 亿元 | | | | 发行利率 | | 1.54% | | | 发行价格 | 100 | | | 元/百元面值 | | 本期发行短期融资券的相关文件已在以下网站上刊登： 1、中国 ...

核心观点 - 报告核心观点为：在报告观察期内（2026年3月16日至3月20日），市场流动性整体平稳，资金价格多数下行，同业存单收益率曲线整体下移；机构行为方面，券商延续作为主力卖盘抛售中长期利率债，而基金、大行及保险则在不同品种上呈现净买入[3] 货币资金面 - 本周（3.16-3.20）央行通过逆回购操作累计投放2423亿元，全周净回笼流动性342亿元，下周三有4500亿元MLF到期[3] - 本周资金价格多数下行，截至3月20日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.4%、1.48%、1.32%、1.42%，较3月13日分别变动0.45BP、-2.64BP、-0.09BP、-4.07BP[3] - 大行融出规模环比小幅下行，3月16日-3月20日日均融出规模为5.6万亿元，环比前一周日均值下行0.37万亿元[4] - 质押式回购日均成交量为8.37万亿元，较上周日均值下行2.29%；隔夜回购成交日均占比为91.3%，较前一周日均值上行0.18个百分点[4] 同业存单与票据 - 本周（3.16-3.22）同业存单总发行量为7586.9亿元，较上周减少872.0亿元；到期总量11628.6亿元，净融资额为-4041.7亿元[4] - 同业存单到期收益率曲线整体下移，截至3月20日，AAA级1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.46%、1.47%、1.47%、1.5%、1.52%，较3月13日分别变动-4.5BP、-3.5BP、-4BP、-1.75BP、-1.75BP[5] - 票据利率下行，截至3月20日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.58%、1.48%、1.23%、1.22%，较3月13日分别变动-4BP、-5BP、-3BP、-6BP[5] 机构行为跟踪 - 现券成交显示，买盘主力来自其他机构和基金，其中基金仍以增持短端信用债为主，大行增持存单；券商为主力卖盘，卖出5-10年期利率债为主；保险增持20-30年期利率债[3] - 广义基金杠杆率基本持平，截至3月20日为104%，环比3月13日变动0.01BP；银行、证券、保险杠杆率分别为103.6%、200.1%、130.4%[5] - 基金净买入加权平均久期（MA=10）为-1.23年，较3月13日下降；理财净买入加权平均久期为-0.08年，较3月13日下降；证券净买入加权平均久期为-4.73年，较3月13日下降；保险净买入加权平均久期为15.72年，较3月13日下降[6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周（3.16 - 3.20）资金利率多数下行，大行融出日均环比小幅下行，基金小幅降杠杆；存单到期增加，存单到期收益率多数下行；现券成交中买盘主力来自其他机构和基金，基金增持短端信用，大行增持存单，券商为卖盘主力，卖出 5 - 10Y 利率债，保险增持 20 - 30Y 利率债 [5] 各目录总结 货币资金面 - 本周 1765 亿元逆回购到期，央行累计投放 2423 亿元逆回购，周一有 5000 亿元和 6000 亿元买断式逆回购投放和到期，全周净回笼 342 亿元，下周三有 4500 亿元 MLF 到期 [5][8] - 截至 3 月 20 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.4%、1.48%、1.32%、1.42%，较 3 月 13 日分别变动 0.45BP、 - 2.64BP、 - 0.09BP、 - 4.07BP，分别位于 19%、8%、15%、2%历史分位数 [5][11] - 3 月 16 日 - 3 月 20 日大行融出规模合计 27.84 万亿元，日均 5.6 万亿元，环比前一周日均值下行 0.37 万亿元 [5][15] - 质押式回购日均成交量 8.37 万亿元，较上周日均值下行 2.29%；隔夜回购日均占比 91.3%，较前一周日均值上行 0.18 个百分点，截至 3 月 20 日位于 97.6%分位数 [5][17] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模 7586.9 亿元，较上周减少 872 亿元；到期总量 11628.6 亿元，较前一周增加 1546.6 亿元；净融资额 - 4041.7 亿元，较上周减少 2418.6 亿元 [5][20] - 分银行类型，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1245.7 亿元、2360.4 亿元、3385.9 亿元和 327.7 亿元，较前一周分别变化 58 亿元、 - 1096.1 亿元、175.1 亿元和 - 112.1 亿元 [20] - 分期限类型，1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 543.2 亿元、869.9 亿元、2023.7 亿元、1518.5 亿元和 2631.6 亿元，较前一周分别变化 - 53.8 亿元、 - 302.2 亿元、472 亿元、 - 165.8 亿元和 - 822.2 亿元；1Y 存单占比 34.69%，6M 期限占比 26.67% [20] - 本周存单到期量 11628.6 亿元，较上周增加 1546.6 亿元，新一周（3/22 - 3/29）存单到期 6982 亿元 [20][24] - 各银行存单和各期限存单发行利率全线下行，截至 3 月 20 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 3 月 13 日环比变化 - 3.13BP、 - 3.5BP、 - 5.27BP、 - 3.62BP；1M、3M、6M 存单发行利率分别较 3 月 13 日变动 - 3.04BP、 - 1.96BP、 - 1.16BP [28] - 本周 Shibor 利率多数下行，截至 3 月 20 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 3 月 13 日变动 - 0.2BP、 - 4BP、2.8BP、 - 1.9BP、 - 2BP 至 1.32%、1.42%、1.52%、1.51%、1.52% [30] - 截至 3 月 20 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.46%、1.47%、1.47%、1.5%、1.52%，较 3 月 13 日分别变动 - 4.5BP、 - 3.5BP、 - 4BP、 - 1.75BP、 - 1.75BP [5][32] - 截至 3 月 20 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.58%、1.48%、1.23%、1.22%，较 3 月 13 日分别变动 - 4BP、 - 5BP、 - 3BP、 - 6BP [5][36] 机构行为跟踪 - 截至 3 月 20 日，债市银行间总杠杆率较 3 月 13 日下行 0.05 个百分点至 105.23%，位于 2021 年以来 19.90%历史分位数水平 [38] - 截至 3 月 20 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.6%、200.1%、130.4%、104%，环比 3 月 13 日分别变动 - 0.05BP、 - 10.64BP、 - 0.15BP、0.01BP，分别位于 30%、12%、77%、1%历史分位数水平 [5][40] - 截至 3 月 20 日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 1.23 年，较 3 月 13 日下降，位于 15%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 0.08 年，较 3 月 13 日下降，位于 38%的历史分位数水平；证券净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 4.73 年，较 3 月 13 日下降，位于 5%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 15.72 年，较 3 月 13 日下降，位于 99%历史分位数水平 [5][41] - 截至 3 月 20 日，中长期纯债型基金较 3 月 13 日回升 0.01 年至 3.03 年，位于 2025 年以来 11%历史分位数水平；短期纯债型基金较 3 月 13 日回升 0.17 年至 1.48 年，位于 2025 年以来 41%历史分位数水平 [46]

核心观点 - 策略报告核心分析了以沪深300为代表的规模指数因其调仓机制和市场特征，存在“高买低卖”的隐性成本，导致长期指数EPS增速显著低于成分股实际盈利增速，并探讨了可能增厚长期收益的替代策略 [3][4][5] 权益投资收益拆分与调仓影响 - 股票长期收益主要来自企业盈利增长与分红，而非短期估值变化，指数投资中组合的EPS增长还需考虑调仓影响，“低买高卖”抬升组合EPS，“高买低卖”则降低组合EPS [3] - 以沪深300为例，其调仓机制往往在股价估值高位时纳入，在股价回落时剔除，削弱了对企业盈利增长的跟踪能力 [3] - 2015-2025年，沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%，远低于同期中国GDP现价年化增速7.15%，也低于其成分股归母净利润平均年化增速5.02% [3] 规模指数调仓的具体表现与根源 - 2016-2025年，沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中92%的事件出现了亏损退出即“高买低卖”的情况，70.78%的成份股在相对调入后以更低的市盈率被调出 [4] - 调入股票在纳入指数前股价表现强劲，纳入后表现平缓，收益贡献有限；调出股票在剔除前已反映悲观预期，剔除后股价反而逐步企稳甚至修复 [4] - “高买低卖”现象严重的根源包括：1) 高波动环境下，市值核心的调仓机制在估值驱动反复波动中持续损耗；2) 市场对成长逻辑的认知集中爆发导致短期“拔估值”，股价透支未来增长，随后进入漫长阴跌；3) 新旧动能转换阶段，指数剔除低估值旧经济公司，纳入高估值新经济龙头，短期对指数EPS造成压力 [4][5] 可能增厚长期收益的策略建议 - **微盘股策略**：作为规模策略的反面，客观上实现了“低位纳入、高位退出”，2016-2025年万得微盘股指数上涨552%，年化收益率达20.62% [5] - **红利与价值策略**：通过估值约束实现“低买高卖”，沪深300价值指数与中证红利等指数的净值及EPS增速表现明显优于宽基指数 [6] - **低波动与风险平价策略**：利用波动率与股价位置的正相关性，通过对波动率的惩罚变相实现“低买高卖” [6] - **成长板块配置需规避市值排序**：应筛选具备持续盈利增长能力且在估值未显著透支时纳入，部分引入多因子筛选且不依赖市值排序的指数（如创业板动量成长）长期表现较好 [6][7]