报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][13][105] 报告的核心观点 - 赤峰黄金是具备高成长和国际化属性的黄金矿业上市公司，主营黄金、有色金属采选业务，产品以金为主，资源分布于三大区域7个项目 [4][24] - 公司经营业绩进入快车道，2024年扣非净利润大幅增长，提质增效推进，费用占比下降 [4] - “降息交易”和“特朗普2.0”催化金价上行，央行增储提供支撑，公司有望量价齐升 [5][6] - 公司横向对比有盈利能力强、黄金业务毛利占比高、业绩弹性大等优势，内生外延推进产量增长，控费降本和激励措施增厚利润 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 高成长+国际化黄金矿企，主业聚焦下降本增效持续推进 - 公司2005年成立，2012年上市，业务发展历经借壳上市布局国内矿、双轮驱动拓展业务、产业聚焦专注黄金、降本增效新阶段四个阶段 [24][25][27] - 股权结构分散，利于公司治理多元化与民主化，实际控制人李金阳持股14.54%，前十大股东持股37.42% [31] - 矿产资源具国际化和聚焦化特点，分布于三大区域7个项目，以金为主辅以其他产品 [33][34] - 2023年黄金矿石资源量1.27亿吨，境内0.19亿吨占15%，境外1.08亿吨占85%，其他矿石资源量1.53亿吨，境内外分别占56%和44%，权益链条完整 [36] - 境内黄金资源禀赋优越，5大矿区中3个为高品位富矿床，分布于重点成矿带，获取资源潜力高 [38] - 境外黄金矿山资源开发前景高，塞班金铜矿是老挝最大有色金属矿山，金星瓦萨是加纳矿权面积最大黄金企业，瓦萨金矿外围找矿潜力大 [39] - 附属铜铅锌钼等资源有共振及协同效应，境内瀚丰矿业资源丰富，丹东探矿前景广，境外塞班金铜矿有铜资源，2024年收购老挝稀土项目 [41] 充分受益“以金为主”战略实现量价齐升，提质增效初见成效 - 2021 - 2023年营收与归母净利润CAGR分别达38.17%和17.47%，2024年前三季度营收和归母净利润同比大幅增长，2024年扣非净利润同比增加92.79% - 100.87% [42] - 2024H1矿产金营收37.58亿元占比89.56%，毛利润15.93亿元占比96.09%，“以金为主”战略有效实施 [46] - 2024H1境外子公司营收30.8亿元占73.6%，净利润3.09亿元占44.1%，境内子公司营收11.05亿元占26.4%，净利润3.93亿元占55.9% [47] - 2024年前三季度毛利率41.96%，销售净利率20.15%，较2023年同期提升11.19/9.18个百分点，境内和境外毛利率分别为56.06%和33.51% [50] - 2022年起三项费用占营收比重持续下降，2024年前三季度为7.18%，较2023年下降2.42个百分点，管理效率提升 [52] “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足 - 黄金价格与美元信用呈“跷跷板效应”，与美元指数反向变动，美国实际利率下降大概率使黄金价格上涨 [55][58] - 美国就业市场和经济运行有韧性，2025年1月失业率4%较12月下降，新增非农就业人数下半年提升，2024年Q3 GDP环比折年率2.8%，2025年1月制造业和非制造业PMI回升 [60] - 美联储维持利率区间，对通胀回落信心下降，政策空间大，降息周期或拉长，3月大概率保持利率不变，宽松预期和通胀上行支撑金价 [63] - 特朗普2.0竞选承诺或使美元信用降低和通胀上行，若兑现或推高金价，包括减税增债、加征关税推高通胀、驱逐移民推高通胀率 [67] - 保护主义和大国博弈下，央行增储支撑金价，2023年全球央行净购金1037吨，我国2024年12月增持黄金 [70] 多因素驱动下，公司横向对比具备较强投资弹性 - 全球来看，公司盈利能力高于行业平均，2023年黄金全维持成本1179.1美元/盎司处于第一四分位数，降幅12.0%，同期国际平均升幅7.2% [72] - 国内来看，公司黄金业务毛利占比96.09%显著高于其他公司，金价上涨贡献大 [75] - 成本测算下公司黄金业绩弹性居国内第一梯队，金价637.85元/克上涨1%对应归母净利润增量0.32亿元，业绩弹性4.57倍 [76] - 内生增效方面，2023年境内地下开采黄金矿山选矿73.35万吨同比增24%，境外万象矿业金矿石处理量降18.8%、铜矿石增43%，金星瓦萨选厂处理量增20.5% [79] - 境内五龙金矿预计2024年底年选矿产能提至70万吨，吉隆金矿2025年底开采能力提至30万吨；境外塞班金铜稀土矿2025年地下开采产能增至80.6万吨，2028年瓦萨金矿年选矿量提至330万吨 [82][83] - 外延拓展方面，公司2024年申请H股上市，募集资金用于扩大业务、收购并购等，有助于扩大版图和提升能力 [85] - 公司控制资本开支、优化流程、降低采购成本，2023年矿山黄金单位全维持成本降低，2024年上半年销售和全维持成本与上年基本持平 [89] - 境外矿山通过技改、引入承包商提升效率和回收率，境内矿山在数据管理和工艺试验努力，降低采购成本通过集采等方式 [91][93][94] - 董事长王建华经验丰富，引入国际化理念，推动践行企业文化，推出三期员工持股计划，健全激励制度调动积极性 [96] - 2024年上半年6名核心管理人员增持89.9万股，传递发展积极信号 [99] 盈利预测与评级 - 盈利预测假设2024 - 2026年矿产金单价540元/克，销量15.27、16.72、18.62吨；电解铜单价6.61、6.69、6.78万元/吨，销量5038、5000、5000吨 [14][102] - 预计2024 - 2026年归母净利润17.64/19.93/22.49亿元，同比增速119.47%/12.94%/12.86%，当前股价对应PE18.66X/16.53X/14.64X，可比公司平均PE25.43X/18.89X/15.71X，首次覆盖给予“买入”评级 [105]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 赤峰黄金受益“黄金时代”量价齐升，2024年全年业绩超预期，未来将继续受益于金价高位，叠加增量项目与降本推进，增长可期 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现归母净利润17.3亿元 - 18.0亿元，同比+115.2% - 123.9%；扣非归母净利润16.7 - 17.4亿元，同比+92.8%到100.9%；单四季度实现净利润6.2 - 6.9亿元 [1] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为17.6/20.8/23.5亿元，对应PE分别为16.9/14.3/12.6倍 [3] 增量项目 - 吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目2024年6月建成，7月试生产，选矿处理能力预期增长150% [1] - 五龙矿业3000吨/天选厂处理规模逐步提升，2024年上半年日均处理矿量达2000吨左右 [1] - 与丹东市政府签订“找大矿建大矿”项目投资协议 [1] - 塞班矿推进“六大增长项目”；2024年上半年瓦萨矿井下出矿能力提升至7000吨/天，重启优化DMH露天坑开采 [1] 成本控制与探矿 - 2024年万象矿业销售成本较上年同期-4.95%，金星瓦萨销售成本较上年同期-1.65%，境内矿山通过多种方式降低材料单价 [2] - 吉隆矿业完成撰山子金矿四至七采区四项探矿权合并转采矿权手续；华泰矿业矿区采深部探矿权探转采并与原采矿权整合；锦泰矿业二期探转采申请手续按计划办理 [2] 金价分析 - 美国2024年12月通胀数据超预期或使美联储延后降息，经济滞胀风险凸显，支撑金价，对冲降息放缓利空 [3] - 看好黄金在“二次通胀”预期升温下的向上弹性，中远期黄金避险属性将凸显，全球央行增持黄金预计延续，金价长期受益于美联储降息与通胀溢价逻辑 [3] 财务指标 |财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,267|7,221|9,057|10,082|11,377| |增长率yoy（%）|65.7|15.2|20.9|16.8|11.5| |归母净利润（百万元）|451|804|1,761|2,080|2,353| |增长率yoy（%）|-22.6|78.2|119.1|18.1|13.1| |EPS最新摊薄（元/股）|0.27|0.48|1.06|1.25|1.41| |净资产收益率（%）|6.7|10.2|17.3|17.6|17.7| |P/E（倍）|65.9|37.0|16.9|14.3|12.6| |P/B（倍）|5.7|4.8|3.8|3.0|2.4| [4]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 赤峰黄金2024年业绩预告超预期 预计归母净利润17.3亿元至18亿元 同比增长115.19%至123.90% 扣非后归母净利润16.7亿元至17.4亿元 同比增长92.79%至100.87% 主要得益于金价上涨 销售量提升以及降本控费 [5] - 2024年黄金均价557.07元/克 同比上涨28.9% 2025年1月20日沪金收盘价637.08元/克 较2024年底上涨3.6% 2025年金价有望延续高位 [6] - 吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目2024年7月启动试生产 预期选矿处理能力增长150% 五龙矿业选场规模逐步提升 塞班矿持续推进"六大增长项目" 黄金产量有望持续提升 [7] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为17.6/21.7/24.9亿元 对应PE分别为16/13/11倍 [8] - 预计2024-2026年营业收入分别为95.83/114.64/126.23亿元 同比增长32.7%/19.6%/10.1% [9] - 预计2024-2026年毛利率分别为41.5%/42.3%/42.6% ROE分别为23.3%/22.3%/20.4% [9] 公司估值 - 2024年1月20日收盘价17.00元 总市值283亿元 [2] - 2024-2026年P/E分别为16/13/11倍 P/B分别为3.74/2.91/2.31倍 EV/EBITDA分别为7.13/5.57/4.55倍 [9]

净利润预测 - 公司预计2024年度归属于母公司所有者的净利润为173,000万元到180,000万元，同比增加115.19%到123.90%[3][4] - 公司预计2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为167,000万元到174,000万元，同比增加92.79%到100.87%[3][4] 净利润增长原因 - 2024年度净利润增长主要由于黄金产销量和销售价格上涨，以及生产成本得到有效控制[8] 2023年度财务数据 - 2023年度归属于母公司所有者的净利润为80,393.36万元，扣除非经常性损益的净利润为86,624.24万元[6] - 2023年度基本每股收益为0.49元[7]

股东大会信息 - 2025年1月15日在北京市丰台区召开[2] - 出席股东和代理人1914人[2] - 出席股东所持表决权股份414,511,758股，占比25.1413%[2] 参会人员 - 9名董事、3名监事出席，董秘出席，其他高管列席[2][4] 议案表决 - 第三期员工持股计划相关三议案同意票数占比超97%[3] - 5%以下股东对三议案同意票数占比超94%[8]

股东大会出席情况 - 出席股东大会股东及代理人1914人，持股414,511,758股，占比25.1413%[6] - 出席现场会议股东及代表6人，持股190,410,595股，占比11.5489%[7] - 参加网络投票股东1908人，持股224,101,163股，占比13.5924%[7] 议案表决情况 - 《第三期员工持股计划（草案）》同意402,163,112股，占比97.0209%[12] - 《第三期员工持股计划管理办法》同意402,808,512股，占比97.1766%[13] - 《授权董事会办理相关事项》同意402,890,012股，占比97.1962%[15] 会议时间及召集 - 董事会2024年12月30日审议召开股东大会议案，31日发通知[4] - 现场会议2025年1月15日14点在京召开，网络投票9:15 - 15:00[5] - 本次股东大会召集人为公司董事会[8]

股东大会安排 - 公司2024年12月31日披露2025年第一次临时股东大会通知[1] - 2025年1月15日14:00召开该次股东大会[1] - 采用现场和网络投票结合的表决方式[1] 投票服务 - 公司拟使用上证信息的股东大会提醒服务[2] - 投资者可反馈对服务的意见建议[2]

会议情况 - 公司第七届监事会第二十四次会议于2024年12月30日通讯表决召开，3名监事全出席[2] 议案审议 - 审议通过募投项目结项，用节余资金补流并注销专户议案[3] - 审议员工持股计划草案及摘要、管理办法议案，提交股东大会[5][6]

资金募集 - 2019年非公开发行股票募集配套资金总额5.1亿元，净额5.03亿元[5][6] 募投项目 - 截至2024年12月30日募投项目全部实施完毕，节余4365.28万元，占比8.68%[3][9] - 天宝山矿区勘查项目计划投资1.935亿元，累计投入1.833293亿元[10] - 天宝山铅锌矿扩建项目计划投资9650万元，累计投入6401.35万元[10] - 偿还借款和补流计划投资2亿元，累计投入2.026624亿元[10] - 支付税费及中介费计划投资2000万元，累计投入1745.98万元[10] 资金用途变更 - 2023年将勘查项目9650万元用于扩建项目[11] 未来计划 - 拟将节余资金用于永久补流并注销专户[3][12] 决策情况 - 2024年12月30日通过募投项目结项及资金补充议案[14][16] - 独立财务顾问认为事项合规无异议[17]

会议情况 - 公司第八届董事会第三十三次会议于2024年12月30日召开，9位董事全部出席[1] 员工持股计划 - 第三期员工持股计划相关议案非关联董事表决全票通过，待股东大会审议[2][5][9] 资金安排 - 募投项目结项，节余募集资金用于永久补充流动资金并注销专户议案表决全票通过[12] 股东大会 - 公司拟于2025年1月15日召开临时股东大会审议员工持股计划议案，表决全票通过[13]