上市申请与公司概况 - 紫光股份有限公司于2025年12月3日向港交所递交主板上市申请，这是继2025年5月29日首次申请失效后的再次申请 [2][16] - 公司于1999年11月4日在深交所上市，截至2025年12月3日，A股总市值约为人民币709.59亿元 [2][16] 业务定位与市场地位 - 公司是全球领先的数字化和人工智能解决方案提供者，提供全栈智能ICT基础设施产品、软件及云服务，主要用于人工智能训练、推理及大数据处理 [3][18] - 根据弗若斯特沙利文资料，公司是中国三家提供综合数字化解决方案的公司之一 [3][18] - 按2024年相关收入计，公司在中国数字化基础设施市场排名第三，市场份额为8.6% [3][20] - 按2024年相关收入计，公司在中国网络市场收入排名第二，市场份额为12.8% [7][20] - 按2024年相关收入计，公司在中国计算基础设施市场排名第二，市场份额为8.2% [7][20] - 按2024年相关收入计，公司在中国存储基础设施市场排名第五，市场份额为3.1% [7][20] 业务分部与收入构成 - 公司主要业务分为数字化解决方案和ICT产品分销两大分部 [4][18] - 数字化解决方案包括自主研发的计算、存储、联接、安全产品以及云服务与系统集成，旨在支持客户数字化转型及人工智能应用 [4][18] - ICT产品分销业务是分销购自国内外知名品牌的ICT产品，通过加价售予客户获利 [4][18] - 从2022年至2025年上半年，数字化解决方案收入占比持续提升，从62.7%增至76.7%，而ICT产品分销收入占比从37.1%下降至22.9% [5][19] - 在数字化解决方案中，计算产品收入增长显著，其占总收入比例从2022年的29.0%大幅提升至2025年上半年的50.2% [8][22] 财务业绩 - 营业收入从2022年的人民币737.52亿元增长至2024年的人民币790.24亿元，2025年上半年收入为人民币474.25亿元 [13][28] - 净利润从2022年的人民币37.42亿元下降至2024年的人民币19.82亿元，2025年上半年净利润为人民币12.85亿元 [13][28] - 毛利从2022年的人民币146.04亿元下降至2024年的人民币126.60亿元，2025年上半年毛利为人民币68.38亿元 [14][29] - 研发开支保持在较高水平，2022年至2024年分别为人民币52.99亿元、56.43亿元和51.02亿元 [14][29] 销售渠道与地理分布 - 收入主要通过直销和分销渠道产生，数字化解决方案的直销收入占比从2022年的31.0%提升至2025年上半年的48.1% [5][19] - 公司收入绝大部分来自中国内地，该地区收入占比在报告期内均超过91% [6][21] 股权架构 - 上市前，西藏紫光通信持有公司约28.00%的股份 [8][23] - 西藏紫光通信由北京紫光通信全资拥有，后者由新紫光集团全资拥有，新紫光集团最终由北京智广芯全资拥有 [9][24] - 北京智广芯股权分散，由12名股东共同持有，无单一股东能控制多数表决权或董事会多数成员 [9][24] 管理层与中介团队 - 董事会由9名董事组成，包括2名执行董事、3名非执行董事和4名独立非执行董事 [11][26] - 执行董事包括董事长于英涛（兼新华三总裁兼首席执行官）及总裁王竑弢 [11][26] - 高管团队还包括副总裁兼财务总监秦蓬，以及副总裁、董事会秘书兼联席公司秘书张蔚 [12][27] - 本次IPO的联席保荐人为中信建投国际、法国巴黎证券和招银国际，审计师为安永 [14][29]

公司上市进程 - 华曦达科技于2025年12月2日向港交所递交主板上市招股书，这是继2025年5月22日首次递表失效后的再次申请 [2] - 公司曾于2014年5月30日在新三板挂牌，代码430755，并于2025年2月24日摘牌 [2] - 公司曾于2023年6月向北交所提交A股上市申请，经历3轮意见反馈后，于2024年1月决定终止A股申请 [2] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2003年，是面向企业客户的智慧家庭解决方案提供商，以客户品牌开发销售数字视讯及网络通信设备，并提供系统平台及服务 [5] - 根据弗若斯特沙利文资料，按2024年收入计，公司在面向企业级客户的智慧家庭解决方案市场中，是全球第八大、中国第三大提供商 [5] - 公司于2017年成为国内首批获得Google Android TV认证的企业之一，2023年成为全球首家获得Google TV投影产品认证的ODM企业 [5] - 根据弗若斯特沙利文资料，按2024年销量计，公司已成为全球最大的Android TV智能终端供货商 [5] 产品与解决方案构成 - 公司提供深度融合软件、硬件及开放生态的智慧家庭整体解决方案，生态由系统平台、网络通信设备、数字视讯设备及基于Matter协议的开放生态构成 [6] - 数字视讯设备包括流媒体终端、音箱、投影仪及摄像头 [9] - 网络通信设备包括光网络终端、Wi-Fi路由器及线缆调制解调器 [9] - 系统平台及服务包括流媒体平台XMediaTV、家庭设备管控平台XHome及家庭AI智能体Cedar，公司也单独销售平台解决方案及电信软件维保项目 [7] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年及2025年前六个月，公司营业收入分别为人民币25.29亿元、23.67亿元、25.41亿元及15.37亿元 [15] - 同期净利润分别为人民币2.51亿元、1.91亿元、1.37亿元及1.03亿元 [15] - 2022年、2023年、2024年及2025年前六个月，公司毛利分别为人民币4.77亿元、5.00亿元、4.83亿元及2.71亿元 [16] 收入结构分析 - 公司收入主要来自销售硬件产品，2022年至2024年该部分收入占比分别为97.7%、97.1%及91.1% [8] - 硬件产品中，数字视讯设备是最大收入来源，2022年至2024年收入分别为人民币20.22亿元、17.01亿元及17.88亿元，占收益比例分别为80.0%、71.9%及70.3% [8] - 网络通信设备收入在2022年至2024年分别为人民币4.48亿元、5.97亿元及5.28亿元，占收益比例分别为17.7%、25.2%及20.8% [8] - 系统平台服务收入占比较小，2022年至2024年分别为人民币0.22亿元、0.21亿元及0.29亿元，占比分别为0.9%、0.9%及1.2% [8] 地理市场分布 - 公司大部分收入来自海外，2022年至2024年海外收入占比分别为97.0%、95.8%及94.7% [10] - 按区域划分，2024年美洲是最大市场，贡献收入人民币9.70亿元，占收益38.2%，其中美国市场贡献人民币8.25亿元，占32.5% [10] - 2024年，欧洲市场贡献收入人民币3.75亿元，占收益14.7% [10] - 2024年，大中华区（含中国大陆）贡献收入人民币1.35亿元，占收益5.3% [10] 公司治理与股东结构 - 上市前，控股股东李波先生通过直接持股及控制员工持股平台等方式，合计持股约36.61% [10][11] - 董事会由7名董事组成，包括4名执行董事和3名独立非执行董事 [13][14] - 主要高管包括董事长兼总经理李波、高级副总裁严志康、视讯产品线总经理李军、财经管理部总经理党慧、董事会秘书李建一及高级副总裁陈京华 [13][15] 本次IPO中介团队 - 独家保荐人为中信建投国际 [16] - 公司中国律师为中伦，公司香港律师为汉坤(香港) [16] - 券商中国律师为金杜，券商香港律师为盛德 [16] - 合规顾问为隽汇国际金融，行业顾问为弗若斯特沙利文 [17]

富时中国指数系列季度审核变动 - 富时罗素公布2025年12月富时中国指数系列季度审核结果，所有变动将于12月22日起生效[1] - 富时中国指数下次季度审核结果将于3月公布[1] 富时中国A50指数成分股调整 - 富时中国A50指数新增2只成分股，分别是洛阳钼业(603993)及阳光能源[1] - 富时中国A50指数剔出2只成分股，包括顺丰控股(002352)及江苏银行(600919)[1] 富时中国50指数成分股调整 - 富时中国50指数新增3只成分股，包括中国宏桥、宁德时代(300750)及恒瑞医药(600276)[1] - 富时中国50指数剔出3只成分股，包括中信建投(601066)证、长城汽车(601633)及理想汽车[1]

富时中国指数系列季度审核结果 - 富时罗素公布2025年12月富时中国指数系列季度审核结果，所有变动将于12月22日起生效 [1] - 富时中国指数下次季度审核结果将于3月公布 [1] 富时中国A50指数成分股变动 - 新增2只成分股：洛阳钼业及阳光能源 [1] - 剔出2只成分股：顺丰控股及江苏银行 [1] 富时中国50指数成分股变动 - 新增3只成分股：中国宏桥、宁德时代及恒瑞医药 [1] - 剔出3只成分股：中信建投证券、长城汽车及理想汽车 [1]

行业定位与驱动因素 - 工业软件是智能制造的核心基石，在政策支持与技术迭代的多重驱动下，市场规模稳健增长，并与AI等新技术加速融合，推动制造业智能化转型升级 [1] - 政策层面，智能制造已从“十三五”的试点示范发展到“十四五”的系统规划，并上升为国家战略 [1] 市场规模与竞争格局 - 2024年中国工业软件市场规模达到3541.4亿元，同比增长11.2% [1] - 高端工业软件领域仍以外资厂商主导，国产厂商潜在的市场替换空间广阔 [1] 技术融合与发展趋势 - AI与工业软件深度融合，具体体现在CAD/CAE（计算机辅助设计/计算机辅助工程）实现智能生成与优化 [1] - 工业大模型及智能体已在质量检测、能耗管理等具体场景落地应用 [1] - 物理AI技术正进一步推动多个行业的仿真与决策升级 [1] 未来演进方向 - 行业未来将聚焦于关键技术自主可控、垂直领域大模型与智能体的落地应用，以及工业数据要素化等方向演进 [1] - 上述演进将支撑中国制造2035战略目标的实现 [1]

市场开盘表现 - 12月4日A股三大指数小幅高开，沪指涨0.04%，深成指涨0.02%，创业板指涨0.01% [1] - 机器人、有色金属等板块指数涨幅居前 [1] 储能行业观点 - 储能投资积极性极为旺盛，蒙东、蒙西明年规划投资项目均较今年翻倍以上增长 [2] - 负荷高增速、新能源持续发展确定储能需求将继续高增 [2] - 目前电池等环节供应紧张，各锂电材料具备持续涨价潜力 [2] - 看好正极、负极、电解液、隔膜，铜铝箔，以及6F、VC等添加剂，以及电池、集成环节 [2] - AIDC配储为海外市场高增提供确定性 [2] 水泥行业观点 - 北方大部分省份已执行采暖季错峰生产，85%以上的熟料线处于停窑状态 [3] - 长三角地区12月计划停窑13—15天，湖南计划停窑一个月，整体错峰力度有所加强 [3] - 短期来看，水泥行业底部盈利支撑较强 [3] - 2025年头部企业开始针对超产产能补齐指标，截至11月合计置换补增产能5250万吨，退出产能8359万吨 [3] - 2025年政策端主要为超产水泥企业留有补指标的窗口期，实际超产治理效果有望在2026年开始显现 [3] 2026年内需与消费投资展望 - 展望2026年，促消费政策持续发力有望激发供需潜力，内需有望延续稳健复苏态势 [4] - 行业延续景气分化，龙头凭借领先与创新优势以及整合能力实现持续成长 [4] - 建议聚焦四大投资主线：国货崛起，关注潮玩、美护、黄金珠宝等国货品牌 [4] - AI赋能下的科技消费，重视科技消费企业智能产品渗透率快速提升红利 [4] - 情绪消费，关注服务消费、现制饮品、宠物、新型烟草等龙头成长势能 [4] - 低估值高股息白马龙头，攻守兼备，关注边际修复机遇 [4]

市场整体表现 - 市场震荡调整，沪深两市成交额达1.67万亿元，较前一交易日放量765亿元 [1] - 主要股指普遍下跌，沪指跌0.51%，深成指跌0.78%，创业板指跌1.12% [1] - 板块表现分化，培育钻石、煤炭、风电设备等板块涨幅居前，AI应用、锂矿等板块跌幅居前 [1] 储能行业观点 - 储能投资积极性旺盛，蒙东、蒙西明年规划投资项目均较今年翻倍以上增长 [2] - 负荷高增速与新能源持续发展确定储能需求将继续高增长 [2] - 电池环节为当前紧张环节，各锂电材料具备持续涨价潜力，看好正极、负极、电解液、隔膜、铜铝箔及6F、VC等添加剂 [2] - 看好电池与集成环节，AIDC配储为海外市场高增长提供确定性 [2] 水泥行业观点 - 北方大部分省份已执行采暖季错峰生产，85%以上的熟料线处于停窑状态 [3] - 各省陆续公布12月停窑计划，长三角地区停窑13至15天，湖南计划在12月停窑一个月，整体错峰力度加强 [3] - 短期来看，水泥行业底部盈利支撑较强 [3] - 2025年头部企业开始针对超产产能补齐指标，截至11月合计置换补增产能5250万吨，退出产能8359万吨 [3] - 2025年政策端主要为超产水泥企业留有补指标窗口期，实际超产治理效果有望在2026年开始显现 [3] 2026年内需与消费投资展望 - 展望2026年，促消费政策持续发力有望激发供需潜力，内需有望延续稳健复苏态势 [4] - 行业延续景气分化，龙头凭借领先与创新优势以及整合能力实现持续成长 [4] - 建议聚焦四大投资主线：国货崛起、AI赋能下的科技消费、情绪消费、低估值高股息白马龙头 [4] - 国货崛起主线关注潮玩、美护、黄金珠宝等国货品牌在海内外市场的竞争新格局 [4] - AI赋能下的科技消费主线重视技术产品创新带来的智能产品渗透率快速提升红利 [4] - 情绪消费主线关注服务消费、现制饮品、宠物、新型烟草等龙头成长势能 [4] - 低估值高股息白马龙头主线攻守兼备，关注边际修复机遇 [4]

银行板块投资展望 - 核心观点为2026年银行核心业绩将恢复增长 是十五五规划第一年 银行股将“再出发” [2] - 投资策略首选“新动能组合” [2] - 分析将涵盖基本面展望 银行股投资价值的策略思维 以及具体的板块投资观点和选股方法 [2] 北交所2026年投资策略 - 核心观点为在北交所估值修复、折价减少的背景下 应锚定三大投资主线把握投资新机遇 [5] - 科技成长、高端制造、新材料等契合国家战略性新兴产业方向 被视为兼具成长性与确定性的“新蓝海” [5] - 北交所汇聚了一批技术扎实、细分领域领先的优质企业 为投资者提供了捕捉长期价值的方向 [5] 科技、资源与能源行业2026年投资主线 - 计算机行业关注AI+智控能否引爆新一轮升浪 [7] - 有色金属行业探讨“稀金”周期是否迎来起飞前夜 [7] - 电力设备及新能源行业研究如何破局内卷 开启零碳新纪元 [7] 医药行业2026年投资逻辑 - 创新药领域关注出海能否再破新局 [9] - 生物科技领域探讨是否迎来反转拐点 [9] - 医疗器械领域关注业绩改善的成色 [9] - 消费医疗与生物制品领域探讨如何掘金结构性机会 [9]

商业航天与高端制造 - 中国自主研制的可重复使用运载火箭朱雀三号首飞成功，将二级送入预定轨道，标志着商业航天取得新的里程碑进展，预测到2030年产业规模可达7-10万亿元 [2] - 富时中国A50指数季度调整纳入洛阳钼业、阳光电源，删除江苏银行、顺丰控股 [5] - 多家公司涉足高端制造领域，术锐机器人为微创腔镜手术机器人系统研发企业，纽氏达特为行星减速机生产制造商，启动A股IPO辅导 [6] - 空客公司因A320系列客机金属面板质量问题，下调今年飞机交付目标至约790架，比原定目标少30架 [12] - 嘉能可计划到2035年将铜年产量提高至约160万吨，以扭转产量连续四年下滑的局面，今年产量预计在85万至87.5万吨之间 [19] 宏观经济与政策 - 美国11月ADP就业数据显示私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，市场预期为增加1万个 [2] - 国务院总理李强指出新型城镇化是扩大内需和促进产业升级的重要载体，要深入实施城市更新行动，并与稳楼市等工作结合 [3] - 国务院原则同意《长三角国土空间规划（2023-2035年）》，支持上海发挥龙头作用，加强上海大都市圈与苏锡常等都市圈空间融合 [3] - 1—11月消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次，1-10月服务贸易进出口总额65844.3亿元，同比增长7.5% [3] - 文化和旅游部与民航局印发行动方案，部署提升国内旅游通达性、加密入境航线、规范低空旅游等15项措施 [9] 资本市场与公司动态 - A股主要指数下跌，上证指数跌0.51%，深证成指跌0.78%，创业板指跌1.12%，市场成交额1.68万亿元 [5] - 香港恒生指数跌1.28%，恒生科技指数跌1.58%，南向资金净买入近23亿港元，阿里巴巴连续15日获加仓，累计净买入超286亿港元 [5] - 四季度以来逾八成次新主动权益基金出现净值波动，大部分基金建仓节奏谨慎，净值波动幅度普遍控制在1%以内 [6] - 摩根大通将中国股市评级从“中性”上调至“增持”，预计MSCI中国指数在基本情景下有19%的上涨空间 [6] - 多家上市公司发布重要公告，包括摩尔线程科创板上市、国家大基金二期减持佰维存储464.6万股、中铝国际控股子公司联合中标30.3亿元电解铝项目等 [8] 科技创新与人工智能 - 理想汽车发布首款AI眼镜Livis，起售价1999元，国补后到手价1699元，成为首家进军AI眼镜领域的汽车厂商 [11] - 字节跳动旗下TikTok计划投入2000亿雷亚尔（约380亿美元）在巴西建设大型数据中心综合体 [11] - 英伟达CEO黄仁勋表示能源成为人工智能的下一个全球瓶颈，预测未来十年内小型核反应堆将广泛用于为AI系统供电 [11] - 特斯拉擎天柱团队公布机器人跑步视频，展示其以类人跑姿快速跑动 [12] - 人工智能初创公司Anthropic已聘请律师事务所为其IPO做准备工作，最早可能于2026年完成上市 [16] 债券与外汇市场 - 国内债券市场窄幅震荡，央行开展793亿元逆回购操作，净回笼1340亿元，银行间市场流动性稳中向宽 [17] - 美债收益率集体下跌，2年期美债收益率跌2.25个基点报3.486%，10年期美债收益率跌2.51个基点报4.063% [17] - 在岸人民币对美元收盘报7.0661，较上一交易日上涨51个基点，离岸人民币对美元升破7.06关口，双双刷新去年10月以来新高 [20] - 美元指数跌0.46%报98.87，非美货币多数上涨，欧元兑美元涨0.38%，英镑兑美元涨1.04% [20] - 印度卢比对美元汇率历史性跌破90关键关口，最低触及90.32，续创历史新低 [20] 大宗商品与全球市场 - 国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金期货涨0.33%报4234.8美元/盎司，COMEX白银期货涨0.39%报58.93美元/盎司 [18] - 美油主力合约收涨0.8%报59.11美元/桶，布伦特原油主力合约涨0.54%报62.79美元/桶 [18] - 伦敦基本金属多数上涨，LME期铜涨2.72%报11448.50美元/吨，盘中突破11500美元刷新历史高位，LME期锡涨4.38%报40750.00美元/吨 [18] - 美国三大股指小幅收涨，道指涨0.86%，标普500指数涨0.3%，纳指涨0.17% [15] - 欧洲三大股指收盘涨跌不一，德国DAX指数跌0.07%，法国CAC40指数涨0.16%，英国富时100指数跌0.1% [15]

核心观点 - 报告基于康波周期、人口、产能及库存等多周期视角，判断当前处于长波下行阶段，对A股基本面及内在价值持谨慎态度，预测2026年第一季度万得全A内在价值下行 [2][3][38] - 报告看多美元计价黄金的长期走势，认为实际利率下行、经济偏弱、市场波动增加及地缘政治风险上升等因素将支撑金价 [2][3][53] - 对于A股市场，报告认为市场情绪已从历史高位下行，建议在风格上关注大盘和价值风格的相对收益，在行业上关注家电、电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险的相对收益 [2][4] 全球大类资产表现与周期定位 - **近期市场表现**：近20日全球市场震荡分化，A股主要指数多数下跌，其中万得全A下跌2.22%，沪深300下跌2.40%，中证500下跌1.08%，万得偏股混合型基金指数下跌2.45% [11][154]。港股恒生科技指数跌幅最大，达5.20%，恒生指数微涨0.18% [11][154]。海外市场结构性分化，标普500微涨0.13%，纳斯达克、日经225、德国DAX分别下跌1.51%、4.12%、0.51% [11][154]。商品市场相对抗跌，伦敦金现上涨5.39%，标普全球石油指数上涨2.30%，上期有色金属指数下跌0.66% [11][154] - **康波周期定位**：报告采用康德拉季耶夫长波理论分析，指出一个完整的康波周期约40至60年，包含繁荣（13-20年）、衰退（8-11年）、萧条（7-10年）和回升（10-20年）四个阶段 [18][164]。当前被认为处于自2020年开始的萧条阶段 [17][163]。人工智能被视为可能引领下一轮智能化康波周期的核心技术 [18][164] - **中国结构性周期因素**： - **人口周期**：中国劳动年龄人口（15-59岁）高点在2013年，达1,010.41百万人；核心劳动力（25-55岁）高点在2017年，达699.53百万人，预计将持续下降至2050年 [23][168]。人口因素对股市的负面影响自2015年起变得显著且作用增强 [24][169] - **产能周期**：中国工业产能利用率自2021年起持续下降 [25][171] - **库存周期**：本轮库存周期自2023年第二季度见底回升，但受制于长波、人口和产能周期的下行压制，生产者价格指数回升较弱，当前已再次进入下行周期 [27][175] - **全球主要经济体展望**： - **经济增长**：预测美国和日本GDP同比已进入下行周期；预测欧元区GDP同比高点在2025年第三季度 [3][43][44][187][188][195] - **通货膨胀**：中国、美国、日本和欧元区的消费者价格指数同比均上行 [29][176] - **制造业景气度**：中国、美国和欧元区的制造业采购经理人指数边际下行，日本的制造业采购经理人指数边际上行 [31][178] - **A股基本面与估值**： - **盈利预测**：基于自下而上的分析师预期加总，预测2025年第四季度万得全A和万得全A（非金融）的净资产收益率分别为7.50%和6.60%；预测2026年第一季度分别为7.39%和6.50%，分析师预期相比上月下调 [2][3][37]。2025年第三季度的滚动净资产收益率分别为7.51%和6.34% [2][3][37] - **内在价值**：基于库存、产能和人口三周期模型，对万得全A指数2026年第一季度的内在价值估计开始下行 [3][38] - **整体估值**：截至2025年11月28日，万得全A的市净率分位数为38.40%，市场整体估值处于历史中等水平 [131] - **汇率与利率展望**： - **汇率**：预测日元相对美元走弱（美元兑日元走强）；预测欧元相对美元的强势将逐渐衰减 [3][46][48][192][194] - **利率**：预测中国十年期国债利率上行 [38][185] - **黄金市场观点**： - **看多理由**：实际利率下行、经济偏弱、市场波动增加、物价波动增加、地缘政治风险指数抬升等因素，支撑中长期看多黄金的观点 [53][197] - **历史关系**：黄金价格历史上与美元指数、美国实际利率呈负相关 [56][198]。近期地缘政治威胁指数抬升、黄金总需求抬升，也助推了金价 [59][201] - **A股与港股市场情绪**： - **情绪指数**：A股情绪指数和港股情绪指数均已从历史高位下行 [2][3] - **A股情绪细分指标**：近期创新高个股数量下降，创新低个股数量抬升 [73]。融资买入金额高位下降 [75]。A股账户新增开户数下降 [75]。A股估值下降，隐含风险溢价抬升 [75]。上证50、沪深300、中证500和中证1000的波动率指数快速下降 [79] - **港股情绪细分指标**：近期港股成交金额和换手率下降 [86]。港股市盈率下降，隐含风险溢价抬升 [86]。恒生AH股溢价指数抬升，卖空金额占成交金额比重从历史较高水平下降 [86]。港股相对强弱指标和股债收益差下降 [88] 全球大类资产配置策略组合表现 - **全球多资产配置绝对收益@低风险组合**：11月回报为-0.16%，本年回报为3.49%，年化收益率为4.77%，最大回撤为-2.20% [3][113]。其业绩基准为中债总财富（总值）指数 [113] - **全球多资产配置绝对收益@中高风险组合**：11月回报为-1.04%，本年回报为22.12%，年化收益率为14.65%，最大回撤为-8.25% [3][119]。其业绩基准为万得FOF指数 [119] - **大类资产配置理论**：报告回顾了从等权重、均值方差模型到风险平价、最大多元化等大类资产配置模型的发展历程 [98][99][103]。通过构建全球股票、大宗商品和债券的有效前沿曲线分析指出，对于全球资产，配置“54.1%黄金+40.7%纳斯达克指数+2.9%日经225指数+2.3%豆粕”的组合可获得最大效用 [109] A股行业和风格轮动组合表现 - **策略组合表现**：A股行业和风格轮动指数@相对收益组合，11月回报为-2.94%，本年回报为27.88%，年化收益率为27.79%，最大回撤为-25.25% [3][146] - **风格观点**：在A股风格方面，看多大盘、价值风格的相对收益 [2][4][147] - **行业景气度**：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建的景气度指标显示，电力及公用事业、国防军工、电子、计算机和保险行业的景气度较高 [4][129] - **行业估值**：截至2025年11月28日，煤炭、有色金属、机械、电力设备与新能源、国防军工、汽车、电子和计算机行业的市净率分位数高于50% [4][131]。行业之间的估值分化程度有所下降 [4][134] - **机构关注度**：当前机构调研关注基础化工、国防军工、纺织服装、非银行金融和传媒行业 [4][136]。通信行业的机构关注度从高位下降 [4][137]。最近一周，轻工制造、商贸零售、医药、银行和非银行金融行业的机构关注度在提升 [4][147] - **行业拥挤度**：当前较多行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量抬升 [4][147] - **行业生命周期**：通过企业战略投资净额（长期资产投资净额+并购活动净合并额）增速观察，2025年上半年该增速继续下降，计算机行业的战略投资净额平均增速高于10%，是产能扩张较为显著的行业 [128]