报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1][3] 报告核心观点 - 25Q3受益于慢牛行情，券商业绩同比延续高增长，上市券商营业收入、归母净利润同比分别增长+43%、+63% [1] - 慢牛行情持续，券商作为“牛市旗手”整体滞涨，值得更多关注和仓位配置 [1] - 预计2025年行业实现总营收5567亿元，同比+23%，实现净利润2338亿元，同比+40%；ROE为7.17%，同比+1.68个百分点 [6][95][96] - 截至2025年11月4日，券商板块PB为1.53倍，处于近10年来41.48%分位点；25Q3机构持仓为0.90%，低于标配3.99% [6][97] 业绩受益慢牛行情，同比延续高增 - **景气度：股强债弱**：25Q3创业板指累计上涨51.2%，三大指数平均上行28.3%；债市整体走熊 [6][9] - **市场活跃度**：25Q3两市日均股基成交额为19297亿元，同比+110%；日均两融交易金额达1632亿元，同比+146%，两融交易金额占比达8.5%，同比+1.3个百分点 [6][11] - **业绩总览**：25Q3上市券商实现营业收入4196亿元，同比+43%；归母净利润1690亿元，同比+63%；扣非净利润1620亿元，同比+70% [6][16] - **收入结构**：自营/经纪/信用/资管/投行收入占比分别为45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%，同比分别+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3个百分点 [6][20] - **ROE与杠杆**：25Q3平均年化ROE为7.51%，较24年+2.2个百分点；总杠杆倍数为4.09倍，较25H1的3.84倍持续增长 [6][25] - **集中度与成本**：营收CR5、CR10分别为42%、65%，同比分别为+0、+1个百分点；扣非净利润CR5、CR10分别为45%、70%，同比分别为-3、-2个百分点；管理费用占调整后营业收入为49%，同比-11个百分点 [6][28] 分部业务 - **经纪业务**：25Q3上市券商经纪净收入1118亿元，同比+68%；集中度CR5、CR10分别为38%、62%，同比分别+2、+3个百分点；国泰海通单三季度经纪收入超过中信证券跃居首位 [6][39] - **投行业务**：25Q3投行收入252亿元，同比+16%；集中度CR5、CR10分别为52%、68%，同比分别+8、+5个百分点；25Q3 IPO募集资金760亿元，同比+67%，再融资募集资金2781亿元，同比+131% [6][47][56] - **资管业务**：25Q3资管收入333亿元，同比-2%，但降幅收窄；集中度CR5、CR10分别为65%、79%，同比分别+7、+5个百分点；25H1券商资管规模6.1万亿元，同比-4% [6][56][60][64] - **自营业务**：25Q3自营收入1869亿元，同比+42%；自营收益率（年化）为5.50%，较24年+1.5个百分点；自营杠杆达2.10倍；权益类资产/净资本指标平均为24.7%，较24年+4.8个百分点 [6][56][70][78] - **信用业务**：25Q3利息净收入339亿元，同比+38%；集中度CR5、CR10分别为45%、64%；全市场日均两融余额为19422亿元，同比+30%；上市券商融出资金达2.01万亿元，同比+63% [6][82][83] 全年展望与投资建议 - **行业预测**：基于慢牛行情和超预期的降本力度，预计2025年经纪、投行、资管、信用、自营业务收入将分别实现+48%、+68%、+9%、+8%、+13%的同比增长 [95][96] - **投资策略**：建议围绕潜在催化低吸相关个股，包括公募平配背景下的权重绩优股（如国泰海通、华泰证券、中金公司）和政策博弈阶段的弹性标的（如广发证券、国信证券）；中长期关注股权变更、并购重组主题（如中国银河、中信建投、兴业证券） [6][97]

公司财务表现与预测 - 兴业证券首次覆盖十月稻田给予增持评级 预计公司2025年、2026年、2027年营收分别为68.64亿元、80.97亿元、95.46亿元 归母净利润分别为6.06亿元、7.58亿元、9.72亿元 [1] - 2025年上半年公司营收同比增长16.9%至30.6亿元 经调整净利润同比增长97.7%至2.9亿元 [1] - 2025年第三季度公司营收同比增长约25.7%至31.5% 经营利润同比增长约71.5%至90.5% [1] 业务分部表现 - 公司收入结构持续优化 大米产品收入占比从2023年的79%下降至2025年上半年的67% [1] - 2025年上半年大米业务收入同比增长21% 毛利同比大幅增长106% 得益于中高端产品销量增长及低毛利产品销售的策略性减少 [1] - 玉米产品成为公司第二增长曲线 收入占比从2023年的3%显著提升至2025年上半年的14% [1] - 杂粮豆类及其他产品、干货及其他产品分部在2025年上半年收入占比各为9%左右 [1] 销售渠道分析 - 公司进行全渠道布局 现代商超及直接客户渠道合计收入占比从2023年的26%提升至2025年上半年的35% [2] - 电商平台作为主力渠道 2023年收入占比为58% 线上自营店收入占比有所提升 [2] - 经销网络渠道收入占比保持平稳 [2] 行业趋势与公司战略 - 公司顺应健康和便捷食饮风潮 从单一主食供应商转型为多层次产品矩阵 [1] - 公司以中高端大米业务为核心 放大中高端产品声量以提升品牌影响力 [1] - 玉米产品凭借低脂特性逐渐成为消费者的主食新选择 [1]

公司概况与财务表现 - 兴业证券首次覆盖十月稻田给予增持评级 预计2025/2026/2027年营收分别为68.64/80.97/95.46亿元 归母净利润分别为6.06/7.58/9.72亿元 [1] - 公司是国内领先的主食食品公司 主要经营分部包括大米、玉米、杂粮豆类及其他产品、干货及其他产品等 [1] - 2025年上半年公司营收同比增长16.9%至30.6亿元 经调整净利润同比增长97.7%至2.9亿元 [1] - 2025年第三季度公司营收同比增长约25.7%-31.5% 经营利润同比增长约71.5%-90.5% [1] 产品组合与业务发展 - 公司以中高端大米业务为核心 顺应健康和便捷食饮风潮 不断丰富产品品类 从单一主食转型为多层次产品矩阵 [2] - 2023年大米产品收入占比高达79% 2025年上半年已降至67% 公司策略性减少低毛利大米销售 放大中高端产品声量 2025年上半年大米业务收入同比增长21% 毛利同比大幅增长106% [2] - 玉米产品凭借低脂特性成为消费者主食新选择 是公司第二增长曲线 收入占比从2023年的3%提升至2025年上半年的14% [2] - 杂粮豆类及其他产品、干货及其他产品分部在2025年上半年收入占比各为9%左右 [2] 销售渠道与市场布局 - 公司进行全渠道布局 现代商超、直接客户等渠道收入贡献度持续提升 成为重要收入来源 [3] - 线上渠道方面 2023年电商平台收入占比为58% 线上自营店收入占比有所提升 [3] - 公司与山姆超市等连锁商超签约并拓展直接客户渠道 现代商超及直接客户渠道合计收入占比从2023年的26%显著提升至2025年上半年的35% [3] - 经销网络渠道收入占比较为平稳 [3]

指数及成分股表现 - 截至2025年11月5日10:13，中证全指证券公司指数下跌0.32% [1] - 成分股涨跌互现，湘财股份领涨1.53%，长江证券上涨1.39%，太平洋上涨0.22% [1] - 方正证券领跌，兴业证券、东兴证券跟跌 [1] - 前十大权重股中，兴业证券跌幅最大为1.30%，国泰海通下跌0.96%，华泰证券下跌1.03% [6] 证券ETF嘉实表现 - 证券ETF嘉实(562870)下修调整 [1] - 该ETF盘中换手率为0.56%，成交额为305.49万元 [3] - 最新规模达5.52亿元，最新份额达5.29亿份，均创成立以来新高 [3] - 近4天连续获得资金净流入，最高单日净流入2543.04万元，合计净流入5674.42万元 [3] - 自成立以来最高单月回报为10.65%，最长连涨月数为2个月，最长连涨涨幅为11.17%，上涨月份平均收益率为10.65% [3] 行业估值水平 - 中证全指证券公司指数最新市盈率（PE-TTM）为17.76倍，处于近1年0.4%的分位，即估值低于近1年99.6%以上的时间，处于历史低位 [3] - 券商板块市净率在1.5倍左右，今年前三季度涨幅不足10% [7] - 板块当前估值与业绩增速严重不匹配 [7] 行业基本面与前景 - 2025年前三季度上市券商三季报业绩符合预期，经纪和自营业务是业绩修复主要驱动 [6] - 证监会推动公募基金业绩比较基准改革，规范行业生态 [6] - 证券行业景气上行趋势不变，是年内相对低估且业绩同比高增的细分资产 [6] - 券商已非单纯依赖行情的周期品种，财富管理与机构业务的转型正为行业注入长期成长动能 [7] - 随着业绩持续兑现，券商板块有望迎来价值重估，配置价值进一步凸显 [7] 指数及ETF构成 - 证券ETF嘉实紧密跟踪中证全指证券公司指数 [3] - 中证全指证券公司指数前十大权重股合计占比59.88% [4] - 前两大权重股为东方财富（权重15.96%）和中信证券（权重13.58%）[4][6]

年末行情驱动逻辑 - 年末行情本质是市场基于来年景气预期对行业进行重新定价的过程，核心在于“股价-景气预期匹配度”而非单纯的股价高低[1][5] - 行情由投资者在数据空窗期将视角切换至来年，进行估值调整所驱动，当期景气对股价影响减弱，下一年业绩增速预期成为关键[2] - 复盘2016年以来年末行情，各行业11-12月表现排名与其下一年业绩增速呈较强正相关，而与当期业绩增速相关性较弱甚至为负[2] 主线风格延续情景 - 若市场预期主线风格的景气优势在明年持续或加速，则年末行情中主线将保持定力，并向主线内部低位方向扩散[1][5] - 2006年经济加速上行，市场定价从制造向周期扩散，顺周期风格延续[6] - 2016-2017年ROE回升驱动估值体系切换，低估值价值及白马蓝筹主线延续，传统顺周期行业格局未明显切换[6] - 2019年末TMT景气主线延续，新能源产业趋势崛起成为阶段性主线[6] - 2020年跨年行情延续“高端制造+消费”景气主线，上游资源品轮动上涨[6] 行情反转情景 - 若有因素导致主线景气预期证伪或推动低位方向景气预期向好，市场会系统性转向低位方向，引发年末“反转”行情[1][5][7] - 2007年四季度紧缩政策压制经济预期，市场结构由“制造+周期”转向低位的“TMT+消费”[7] - 2014年11月央行意外降息点燃顺周期情绪，市场结构由“制造+TMT”全面切换至“金融地产+周期”[7] 历史行情结构复盘 - 2006年前10月涨幅前10行业如国防军工（排名30）、非银金融（排名1）在11-12月表现排名分化，银行、房地产等行业进入涨幅前列[8] - 2007年行情切换，前10月强势的有色金属（排名28）、煤炭等行业在11-12月表现排名落后，农林牧渔、计算机等行业排名靠前[8] - 2014年行情反转，前10月涨幅居前的国防军工（排名17）、计算机（排名18）在11-12月表现排名下降，非银金融、银行等行业排名显著提升[8] - 2016-2017年主线延续，食品饮料、家用电器等行业在前后期均保持排名前列[8] - 2019年部分切换，前10月涨幅前10的食品饮料（排名24）在11-12月排名下降，建筑材料、有色金属等行业新进排名前列[8] - 2020年部分切换，电力设备（排名3）、社会服务（排名2）等主线行业保持强势，同时有色金属、社会服务等行业排名提升[8]

公司业绩与财务预测 - 兴业证券调整公司2025年至2027年收入预测分别为145.37亿元、155.11亿元、178.80亿元，归母净利润预测分别为45.16亿元、47.87亿元、56.61亿元 [1] - 基于2025年10月31日收盘价，对应2025年至2027年市盈率（PE）分别为44.92倍、42.38倍、35.84倍 [1] - 公司创新药收入占比高，驱动业绩保持快速增长 [1] 业务驱动与管线布局 - 公司采用自主研发与业务发展（BD）双轮驱动模式，早期管线布局丰富 [1] - 公司积极进行国际化布局，旨在打开海外市场想象空间 [1] - 公司ADC平台研发实力强，能够持续推出优质ADC管线 [2] 对外授权与合作里程碑 - 2025年10月，公司将HS-20110（CDH17ADC）的全球独占许可（不含中国内地及中国港澳台地区）授予罗氏，获得8000万美元首付款，并有资格收取最高14.5亿美元里程碑付款及分级特许权使用费 [1] - 近3年公司已有5款产品与4家跨国制药公司（MNC）达成许可协议，数量在国内企业中领先 [2] - 具体授权交易包括：2023年10月将B7-H4ADC海外权益授予GSK（首付款8500万美元，潜在里程碑14.85亿美元）；2023年12月将B7-H3ADC海外权益授予GSK（首付款1.85亿美元，潜在里程碑15.25亿美元）；2024年12月将一款口服GLP-1全球权益授予默沙东（首付款1.12亿美元，里程碑19亿美元）；2025年6月将GLP-1/GIP受体激动剂海外权益授予再生元（首付款8000万美元，里程碑19.3亿美元） [2] 核心产品进展与竞争优势 - 公司HS-20110（CDH17ADC）目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [2] - 全球范围内目前有10款CDH17ADC处于临床阶段，其中4款处于临床1/2期，6款处于临床1期 [2] - 公司的HS-20110是第一款也是目前唯一一款与MNC达成许可协议的CDH17ADC，表明其在激烈竞争中脱颖而出 [2]

公司业绩与财务预测 - 兴业证券调整翰森制药2025年至2027年收入预测分别为145.37亿元、155.11亿元、178.80亿元，归母净利润预测分别为45.16亿元、47.87亿元、56.61亿元 [1] - 基于2025年10月31日收盘价，对应市盈率（PE）分别为44.92倍、42.38倍、35.84倍 [1] - 公司创新药收入占比高，驱动业绩保持快速增长 [1] 业务驱动与管线布局 - 公司采用自主研发以及BD（业务发展）双轮驱动模式，早期管线布局丰富 [1] - 公司ADC平台研发实力强，能够持续推出优质ADC管线 [2] - 公司积极进行国际化布局，旨在打开海外市场想象空间 [1] 近期业务发展（BD）里程碑 - 2025年10月，公司将HS-20110（CDH17 ADC）的全球独占许可（不含中国内地及中国港澳台地区）授予罗氏，获得8000万美元首付款，并有资格收取最高14.5亿美元里程碑付款及分级特许权使用费 [1] - 近3年公司已有5款产品分别与4家跨国制药公司（MNC）达成许可协议，数量在国内企业中领先 [2] - 具体BD交易包括：2023年10月将B7-H4 ADC海外权益授予GSK（首付款8500万美元，潜在里程碑14.85亿美元） 2023年12月将B7-H3 ADC海外权益授予GSK（首付款1.85亿美元，潜在里程碑15.25亿美元） 2024年12月将一款口服GLP-1全球权益授予默沙东（首付款1.12亿美元，里程碑19亿美元） 2025年6月将GLP-1/GIP受体激动剂海外权益授予再生元（首付款8000万美元，里程碑19.3亿美元） [2] 核心产品HS-20110（CDH17 ADC）竞争力 - HS-20110目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [2] - 全球范围内目前有10款CDH17 ADC处于临床阶段，其中4款处于临床1/2期，6款处于临床1期 [2] - 公司的HS-20110是第一款也是目前唯一一款与MNC达成许可协议的CDH17 ADC，表明其在激烈竞争中脱颖而出 [2]

核心观点 - 兴业证券维持时代电气"买入"评级 基于轨交业务增长确定性和新兴业务产能释放 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为287.2亿元 316.4亿元 352.2亿元 归母净利润分别为41.08亿元 48.44亿元 55.86亿元 [1] 轨交业务 - 中国铁路客流量持续高增 老旧内燃机车淘汰将成为另一个增长极 [1] - 截至2025年第三季度 铁总招标动车组278组 已超过2024年总招标量 [1] - 国家铁路局提出力争2027年实现老旧内燃机车基本淘汰 预计将成为铁路装备增长驱动力 [1] - 动车组大修预计将维持景气高位 [1] - 城轨方面虽面临地方债务压力 但公司通过提供更多产品品类来抵消行业压力 [1] 新兴业务 - 2025年前三季度公司基础器件业务同比增长30.4% 主要得益于宜兴三期产能投产 [2] - 随着宜兴三期下半年产能打满 将带动功率半导体业务进入业绩释放期 [2] - 株洲三期碳化硅项目正在建设中 预计2026年投产部分产能 [2] - 随着宜兴三期和株洲三期项目投产 公司功率半导体产能增长迅猛 [2] 近期业绩 - 2025年第三季度公司收入66.16亿元 归属于上市公司股东的净利润为10.49亿元 扣非净利润为10.26亿元 业绩符合预期 [1]

市场整体走势判断 - 大部分券商认为在政策基调明确、美联储降息周期开启等因素影响下，A股慢涨行情有望延续 [1] - 上证指数若能保持在趋势线上方且不跌破前期平台顶部3936点，则上升趋势得以保留 [2] - 有观点指出市场在10月下旬情绪高涨、利好集中兑现后已处于较高位置，后续面临利好空窗期，可能面临新一轮横盘调整，建议投资者暂缓加仓 [1][7] - 11月市场可能呈现震荡蓄势走势，为年底发动指数级别行情进行准备 [8] - 重要会议后国内进入政策“空窗期”，经济基本面未见向上拐点，预计市场延续高位震荡 [15] 指数与估值分析 - 当前沪指4000点的指数成色明显优于2015年同期，且估值水平显著低于当时 [1][3] - 双创指数目前处于震荡偏弱格局，是否企稳取决于权重指数和核心成分股表现 [2][14] - 科技成长行情长期性价比不具备显著吸引力，市场对其持续时间和幅度预期不高 [4] 行业配置与投资机会 - 建议围绕传统制造业的提质升级、中企出海、端侧AI三个方向继续布局 [3] - 短期可关注三季报后出现的阶段性超跌反弹线索，以及有利好消息催化的AI硬件各细分方向、需求环境改善的电池赛道 [3][13] - 电子行业基金配置比例提升至25%以上，创2015年以来核心资产仓位占比新高 [6] - 四季度提前反映2026年改善的行情已在演绎，2026年PPI回升可能由负转正 [4] - 景气线索看好新能源（储能、固态电池等）和非银行金融（券商、保险） [7] - 围绕新产业趋势仍有结构性机会，商业航天、AI应用、创新药、固态电池等领域均有催化 [8] - 中长期重点留意三季报业绩大幅改善的阵营，以及“十五五”规划相关的量子科技、生物制造、氢能和核聚变能等领域 [13] 市场风格展望 - 随着年末市场提前抢跑定价下一年景气，景气预期变得更加重要，当期景气对股价的影响减弱 [9] - 今年年末风格可能以科技成长为主的同时，相比三季度更加均衡 [10] - 基金三季报显示成长风格配置比例超过60%，为2010年以来最高水平，这可能引发结构性调整 [7] - 从季节效应看，年底盈利多兑现，大盘价值风格往往占优 [7] - 行业轮动或增多加快，AI产业主线调整是布局新一轮科技行情的契机 [15] 资金面分析 - 当前仍处在牛市第二阶段，增量资金仍然在通过各种渠道入市 [8] - 三季度基金赎回规模回升，但2021年发行的股票基金单位净值已突破1.5且仍在上行通道，赎回压力边际或减轻 [6] - 全行业配置型基金或仍具备一定加仓空间，主题型基金是加仓创新药、电池的主力 [5][6] - 从近期A股成交额、融资余额、私募和权益类公募基金仓位来看，A股微观流动性仍较为充沛 [16]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度营业总收入93亿元，同比增长39.7%，单季度营业收入39亿元，环比增加8.2亿元 [1] - 前三季度归母净利润25.2亿元，同比增长91%，单季度归母净利润11.9亿元，环比增加3.8亿元，同比增加8.1亿元 [2] - 报告期内净利润率为27.2%，同比提升7.3个百分点，单季度净利润率达30.8%，环比提升4.1个百分点，同比提升15.4个百分点 [3] 盈利能力与效率 - 报告期内年化ROE为4.1%，同比提升1.8个百分点，单季度ROE为1.9%，环比提升0.6个百分点，同比提升1.3个百分点 [3] - 报告期内资产周转率为3.9%，同比提升0.8个百分点，单季度资产周转率为1.6%，环比提升0.3个百分点，同比提升0.5个百分点 [3] - 公司财务杠杆倍数为3.81倍，同比增加0.15倍，环比增加0.2倍 [3] 重资本业务表现 - 重资本业务净收入合计46.7亿元，单季度收入20.9亿元，环比增加4.3亿元 [4] - 重资本业务净收益率为2.3%，单季度收益率为1%，环比提升0.1个百分点，同比提升0.3个百分点 [4] - 自营业务收入合计34.3亿元，单季度收入16.7亿元，环比增加5.1亿元，单季度自营收益率为2%，环比提升0.5个百分点，同比提升0.6个百分点 [4] - 自营权益类证券及其衍生品占净资本比例为7%，较上期提升1.7个百分点 [5] - 自营非权益类证券及其衍生品占净资本比例为279.5%，较上期提升8.1个百分点 [6] 信用与资本中介业务 - 利息收入合计37.9亿元，单季度利息收入12.2亿元，环比减少1.19亿元 [6] - 两融业务规模达417亿元，环比增加88.8亿元，两融市占率为1.74%，同比下降0.13个百分点 [6] - 买入返售金融资产余额为57亿元，环比减少8亿元 [7] 轻资本业务表现 - 经纪业务收入21.6亿元，单季度收入9.2亿元，环比增长58.6%，同比增长137.8% [7] - 期间市场日均成交额为21119.5亿元，环比增长67.1% [7] - 投行业务收入4.2亿元，单季度收入2亿元，环比增加1亿元，同比增加0.2亿元 [8] - 资管业务收入1.1亿元，单季度收入0.4亿元，环比持平，同比持平 [9] 资产负债表与监管指标 - 剔除客户资金后总资产为2354亿元，同比增加272.6亿元，净资产为619亿元，同比增加49.1亿元 [3] - 计息负债余额1489亿元，环比增加156.7亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比下降0.1个百分点，同比下降0.2个百分点 [4] - 风险覆盖率为334.9%，较上期下降19.5个百分点，风险资本准备为126亿元，较上期增加7.9% [10] - 净资本为421亿元，较上期增加2%，净稳定资金率为185.8%，较上期下降23个百分点，资本杠杆率为16.5%，较上期下降0.7个百分点 [10]