国内商品期货市场表现 - 国内商品期货早盘主力合约多数上涨，沪银涨幅超过2%，玻璃、乙二醇、沪金、沥青、甲醇等涨幅超过1% [1] 黄金市场价格动态 - 现货黄金价格短线冲高至4140美元/盎司后回调，报4132美元/盎司 [4] - COMEX黄金期货价格上涨0.89%，报4130.7美元/盎司 [4][6] - 伦敦金现报4132.5美元/盎司，较昨收4134.23美元下跌1.72美元，跌幅0.04% [5] - 国内品牌黄金饰品价格同步上涨，周大福足金饰品报1312元/克，较昨日上涨17元/克；周生生报1315元/克，较昨日上涨22元/克；老庙黄金报1299元/克，较昨日上涨4元/克 [6] 美联储政策预期 - 美联储理事、下一届主席热门候选人沃勒主张在12月降息，认为9月就业数据可能被下修 [13] - 旧金山联储行长戴利支持12月降息，因就业市场恶化风险大于通胀飙升风险 [13] - 高盛预计美联储将在12月实施连续第3次降息，并预计2026年将再降息2次，最终利率降至3.00%-3.25%区间 [14] - CME“美联储观察”预测美联储12月降息25个基点的概率为82.9%，较前日的69.4%大幅提升 [15] - 道明证券表示市场越来越相信美联储12月必然降息，黄金作为零息资产的吸引力被激活 [15] 机构对黄金价格展望 - 瑞银分析师认为当前黄金市场回调为暂时现象，底层需求强劲，预计2026年上行情景将触及4900美元/盎司 [16] - 中金公司研究报告认为本轮贵金属升势由黄金周期性需求带动，预计2026年COMEX黄金价格将升至4500美元/盎司，白银价格升至55美元/盎司 [16] - 高盛预计到2026年年底金价将达到4900美元/盎司，若私人投资者持续资产多元化，金价可能进一步上涨 [17] - 美国银行表示黄金价格到2026年可能达到5000美元/盎司，认为近期金价飙升的驱动力将会持续 [18] 黄金市场风险提示 - 深圳市委金融委员会办公室发布风险提示，指出有不法分子假借实物黄金交易之名，违规开展“黄金委托”、“黄金租赁”等业务，涉嫌非法集资、诈骗等违法行为 [19][20] - 风险提示案例显示，有黄金珠宝经销商非法设立交易App，以“1万定1公斤”等高杠杆宣传诱导投资者，杠杆率可达80倍 [20]

中金公司吸收合并交易 - 中金公司正筹划通过发行A股股票方式换股吸收合并东兴证券及信达证券 [2] - 三家券商实控人均为中央汇金投资有限责任公司，此次整合被视为“汇金系”券商内部大整合 [3] - 截至三季度末，中金公司、东兴证券、信达证券总资产分别为7649.41亿元、1163.91亿元、1282.51亿元，合并后新券商总资产将达到10095.83亿元 [6] - 三家公司股票自11月20日起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日 [3][4] 行业并购重组趋势 - 券商行业并购重组热度升温，模式包括头部券商“强强联合”及跨体量整合 [2] - 国泰君安换股吸收合并海通证券已获证监会批复，被视为上海国资体系内标杆性整合 [6] - 中型券商通过股权收购等方式整合，例如国联证券收购民生证券99.26%股权，西部证券以38.25亿元现金收购国融证券64.5961%股份 [7] - 国信证券收购万和证券96.08%股权以强化产业投行布局 [7] 政策导向与行业影响 - 重组公告均提及有利于加快建设一流投资银行，支持行业高质量发展，与新“国九条”政策导向契合 [2][7] - 证监会文件指出，力争通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构，到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行 [7] - 合并后总资产超万亿元的券商将增至四家，行业竞争格局迎来洗牌 [2][6] 拟上市券商动态 - 目前有四家券商处于IPO排队进程，包括东莞证券、渤海证券、财信证券和华龙证券 [8] - 截至2024年，四家券商资产规模分别为632.05亿元、592.68亿元、593.75亿元、302.82亿元 [8] - 2025年上半年，财信证券营收19.7亿元（同比增长36.05%），净利润5.02亿元（同比增长7.73%）；东莞证券营收14.47亿元（同比增长40.9%），净利润4.88亿元（同比增长66.55%）；渤海证券营收9.47亿元（同比下降20.95%），净利润2.51亿元（同比下降34.64%） [8] - 各券商面临不同挑战，如东莞证券股权结构问题及投行业务萎缩，渤海证券合规管理短板，华龙证券近期完成高层人事调整 [9][10]

市场整体表现 - 沪深两市成交额达1.81万亿元，较上一交易日放量844亿元 [1] - 沪指上涨0.87%，深成指上涨1.53%，创业板指上涨1.77% [1] - 游戏、AI应用、CPO、贵金属等板块涨幅居前，军工装备、养殖等板块跌幅居前 [1] 锂电行业展望 - 锂电行业底部反转趋势显现，新一轮上行周期启动，储能需求有望成为核心推动力 [2] - 固态电池为主线的新一轮锂电技术大周期加速迎来产业化拐点 [2] - 投资主线包括储能需求超预期带动板块反转、固态电池与钠电池等新技术产业化突破、政策加码下充电桩建设回暖 [2] 航天军工行业展望 - 行业预计将由“量”的增值转向“质”的提升，新型四代装备或成为建设重点 [3] - 新域新质作战力量如无人机攻防、地面无人装备、军用AI等方向有望实现规模化发展 [3] - 军贸市场和技术转化应用带来广阔空间，关注商业航天、低空经济、国产大飞机等领域 [3] 建材行业策略 - 传统建材在“反内卷”政策推进下，水泥、玻璃等市场良性竞争秩序重塑，供需格局向好 [4] - 新能源、电子、算力等新兴产业推动高性能玻纤等新材料需求，龙头企业将受益 [4] - 地产存量时代叠加新型城镇化，存量房翻新、城市旧改等需求释放，利好消费建材龙头 [4]

行业趋势 - 锂电行业底部反转趋势显现，2025年产业链价格逐步企稳且供需结构改善 [1] - 看好2026年锂电新一轮上行周期启动，储能有望成为核心增长驱动力 [1] - 2025年第三季度头部厂商几乎处于满产状态，储能电芯、六氟磷酸锂（6F）、碳酸亚乙烯酯（VC）等环节迎来涨价 [1] 市场需求 - 国内市场新能源车受益于乘用车带电量提升和新场景放量，动力电池需求有望延续较高增速 [1] - 欧洲市场伴随新车周期启动，需求有望加速回升 [1] - 随着国内各省容量电价政策出台，独立储能经济性迎来拐点，看好2026年国内储能需求超预期 [1] - 美国市场因关税影响2025年下半年有所抢装，2026年后人工智能数据中心（AIDC）配储需求有望贡献新增量 [1] 供需与价格 - 2025年在储能带动需求端持续超预期下，产业链供需关系进一步改善 [1] - 2026年电池环节资本开支预计保持高位但与需求增长匹配，材料环节新增产能较少且稼动率有望进一步提升 [1] - 若储能需求超预期，价格反转趋势有望延续 [1] 技术发展 - 2025年全固态硫化物电池产业化进入中试阶段，半固态氧化物/聚合物复合路线加速上车 [2] - 2026年全固态硫化物电池有望迎来小批量量产及试装车，工艺路线和材料体系亦有望收敛 [2] 投资主线 - 主线一：看好储能需求超预期，带动板块反转趋势加速，重点推荐锂电材料（6F、VC、铁锂正极）、电池、泛零部件 [2] - 主线二：看好新技术作为高斜率投资方向，2026年产业化有望持续突破，重点关注固态电池、钠电池及其产业链 [2] - 主线三：看好政策加码下充电桩建设回暖，新场景起量或产业趋势确立带来价值重估 [2]

行业趋势判断 - 锂电行业底部反转趋势显现，2025年以来产业链价格逐步企稳、供需结构改善 [1] - 看好2026年锂电新一轮上行周期启动 [1] - 储能有望成为核心推动力 [1] - 以固态电池为主线的新一轮锂电技术大周期加速迎来产业化拐点 [1] 投资主线一：储能需求 - 看好储能需求超预期，带动板块反转趋势加速 [1] - 重点推荐领域包括锂电材料（6F、VC、铁锂正极）、电池、泛零部件 [1] 投资主线二：新技术应用 - 看好固态电池、钠电池等新技术作为锂电板块高斜率的投资方向 [1] - 2026年产业化有望持续突破 [1] - 重点关注固态电池、钠电池及其产业链 [1] 投资主线三：政策与基础设施 - 看好政策加码下充电桩建设回暖 [1] - 新场景起量或产业趋势确立带来价值重估 [1]

复盘中资券商出海来时路，沈娟将其划分为四个阶段：上世纪的起步探索，21世纪初的差异竞争，2010年代业务逐步丰富、弯道超车，以及2020年代综合 金融服务能力显著增强。她指出，从模式看，中资券商早期通过设立子公司开展国际业务，随后逐渐由内生增长转向外延并购，发展呈现多元扩张路径并 行态势。 "内生增长与外延并购是相辅相成的，与公司的资源禀赋、所处的发展阶段、不同的海外市场都息息相关。"东吴证券首席策略官、研究所联席所长孙婷表 示，大券商资源禀赋更强，注重大而全，因此更倾向于选择外延式并购，一方面可以省去试错的成本，另一方面可以快速获得市场份额；中小券商的国际 化目前主要还是深耕香港市场，通过母公司增资或担保扩大资本金，做优财富管理、投行、资产管理等业务。 沈娟同样观察到了券商国际子公司的扩表趋势。她表示，头部券商的国际子公司总资产规模在过去5年普遍呈现持续扩张态势。如中信证券2024年完成对 中信证券国际9.16亿美元的增资，使后者年末总资产规模达506亿美元，较年初增加46%。中信证券国际董事长李春波称，该笔增资缓解了中信证券国际 的资金流动压力，也为各项业务的拓展打下了坚实的基础和资金保障。中金国际、国君 ...

港股市场表现与驱动因素 - 截至11月25日，恒生指数和恒生科技指数年内累计涨幅分别为29.09%和25.60% [1] - 2025年港股优异表现由流动性和情绪主导，核心脉络是“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐 [1][2] - 估值和情绪贡献占据主导，资金流入起到助推作用 [2] 2025年市场特征与板块表现 - 市场呈现结构性行情，互联网、新消费与创新药板块此起彼伏 [2] - 生物制药、科技硬件、有色金属板块展现较强业绩韧性 [3] - 电商、软件服务、半导体及地产板块因竞争加剧或行业周期因素业绩压力较大 [3] 政策与制度影响 - 互联互通优化和支持香港国际金融中心地位的政策发挥积极作用 [2] - 港交所在改善交易模式、吸引优质公司上市及互联互通扩容三方面努力，与香港特区政府策略相辅相成 [2] - 建议未来从优化上市制度、改善交易机制、推动互联互通产品扩容三方面着手提升流动性 [4] 流动性展望 - 预计2026年上半年全球流动性环境维持宽松，下半年存在变数 [3] - 预判美联储2026年可能降息3次，但长端利率中枢维持在3.8%—4%较高水平 [3] - 南向资金预计继续保持流入，主动公募与险资增量或达6000亿港元，个人投资者潜在入市规模可能5000亿港元 [3] 资金配置偏好 - 南向资金正从单纯青睐高股息板块向成长性领域适度扩散 [4] - 在流动性充裕环境中，资金聚焦AI科技、产能出清和海外需求映射等景气结构方向 [4] - 稳定回报资产仍有长期配置价值 [4] 2026年投资方向 - 机会主要来自结构性景气，关注三大方向：产业趋势主导的AI主线、产能周期视角下的困境反转、与海外不确定性相关的出口和商品领域 [5][6] - 中国PPI在年底至明年一二季度阶段性走高可能成为交易层面切换到顺周期板块的契机 [6] - 建议投资者保持灵活性，结合交易拥挤度择时，并可适度保持高股息配置以应对信用周期扩张可能存在的疲弱 [6]

发行条款 - 公司发行本金总额4亿美元的优先票据 [1] - 票据年利率为9.90% [1] - 票据将于2028年到期 [1] - 票据发售价为本金额的99.115% [1] 参与机构与资金用途 - 票据发行由中金公司、汇丰及J.P. Morgan作为联席经办人 [1] - 发行所得款项将用于回购、赎回或偿还现有债务，包括2026年票据 [1] - 部分所得款项将用作营运资金，包括支付流动负债 [1]

港股市场表现与驱动因素 - 截至11月25日，恒生指数和恒生科技指数年内分别累计上涨29.09%和25.60% [1] - 2025年港股优异表现由流动性和情绪主导，核心脉络是“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐 [1][2] - 估值和情绪的贡献占据主导，资金流入起到助推作用 [2] 流动性环境分析 - 2026年上半年全球流动性环境预计维持宽松，下半年存在变数 [3] - 美联储2026年可能降息3次，但长端利率中枢预计维持在3.8%至4%的较高水平 [3] - 南向资金预计继续保持流入，未来一年主动公募与险资的增量或达6000亿港元，个人投资者潜在入市规模可能为5000亿港元 [3] 上市公司盈利状况 - 2025年港股上市公司整体盈利情况略低于年初预期 [3] - 生物制药、科技硬件、有色金属等板块展现较强业绩韧性 [3] - 电商、软件服务、半导体及地产等板块因竞争加剧或行业周期因素，业绩压力较大 [3] 政策与制度改革影响 - 2025年互联互通优化和支持香港国际金融中心地位的政策起到积极作用 [2] - 港交所在改善交易模式、吸引优质公司上市及互联互通扩容三方面的努力巩固了香港作为“超级联系人”的地位 [2] - 建议未来从优化上市制度、改善交易机制及推动互联互通产品扩容三方面着手提升流动性 [4] 2026年投资方向与策略 - 2026年市场将更多由结构性景气驱动，指数层面空间可能有限 [1][5] - 三大投资方向包括产业趋势主导的AI主线、产能周期视角下的困境反转、与海外不确定性因素相关的出口和商品领域 [5] - 南向资金配置偏好正从单纯青睐高股息板块向成长性领域适度扩散，同时聚焦AI科技、产能出清和海外需求映射等方向 [4] - 建议投资者在布局时保持灵活性，结合交易拥挤度进行择时，并可适度保持高股息配置以应对信用周期扩张可能存在的疲弱 [5]

交易概览 - 中金公司、东兴证券、信达证券三家“汇金系”券商同步发布重大资产重组停牌公告，宣布中金公司将通过换股方式吸收合并后两家公司 [3] - 这是中国证券史上首例“三合一”整合案例，涉及A+H股与A股公司的跨市场重组，影响力远超单一企业层面 [3] - 合并完成后，新主体总资产将突破1.01万亿元，营收预计达274亿元 [4] 交易框架与规模效应 - 重组采用换股吸收合并模式，中金公司作为存续主体，承接东兴证券和信达证券的资产、负债、业务及人员，后两者将终止上市并注销法人资格 [6] - 三家公司A股股票自2025年11月20日起同步停牌，预计停牌时间不超过25个交易日，后续需经三方董事会、股东会审议及监管机构批准 [6] - 合并后新主体总资产达10095.83亿元，净资产1715.35亿元，营收273.90亿元，归母净利润95.20亿元，总资产与净资产规模跃居行业第四，营收排名升至第三 [7] - 截至2025年三季度，中金公司总资产7649.41亿元，营收207.61亿元，归母净利润65.67亿元，其资产规模分别是东兴证券和信达证券的6.57倍和5.96倍 [6] 业务互补性与协同效应 - 中金公司优势集中在高端投行、跨境业务与高净值财富管理，2025年前三季度投行业务收入29.40亿元，同比增长42.55%，财富管理产品保有规模近4000亿元，买方投顾规模突破1000亿元 [8] - 东兴证券在区域市场与特色投行领域有优势，41.05%的分支机构分布在福建地区，2025年上半年IPO主承销家数并列行业第三，北交所业务执业质量评价排名第三 [8] - 信达证券核心竞争力聚焦特殊机遇领域，如破产重组、企业纾困，其证券经纪业务覆盖东北区域市场，与中金的一线城市布局形成互补 [8] - 三方业务结构呈现“高端+区域+特色”的组合，为协同效应释放埋下伏笔 [8] 市场反应与机构观点 - 市场反应理性分化，乐观声音期待整合带来的协同效应，认为有望实现“1+1+1>3”的效果，推动券商板块估值修复 [9] - 悲观争议集中在换股比例的公平性及整合难度，担忧文化冲突、业务重叠、技术系统对接等问题可能影响协同效应释放节奏 [10] - 开源证券观点相对中立，认为交易符合政策导向，预计中金与东兴、信达的换股比例可能为0.33:1和0.51:1，对应PB估值处于合理区间 [11] 行业格局影响 - 整合进一步强化“头部券商领跑”态势，合并后前四大券商总资产占比将突破50%，行业资源向头部集中的“马太效应”更加明显 [13] - 2024年证券行业CR5已达34.94%，CR10为56.46% [13] - 未来行业将呈现“三层格局”：头部券商通过并购构建全业务链能力，中型券商聚焦细分领域形成差异化优势，小型券商需通过“抱团取暖”或被整合实现可持续发展 [13] - 此次整合若成功，可能引发更多同系或同区域券商的整合动作 [13] 战略意义与政策背景 - 整合是在中央金融工作会议“培育一流投资银行”的战略导向下进行，为证券行业高质量发展提供全新范本 [5] - 整合意义超越单一交易，是头部券商冲刺国际竞争力的关键一步，标志着证券行业进入“质量提升”的新阶段 [12][15] - 头部券商的规模化、综合化是成熟市场的普遍趋势 [14]